Merkt, Rossbach: Zur Einführung: Kapitalmarktrecht JuS 2003 Heft 3

Merkt, Rossbach: Zur Einführung: Kapitalmarktrecht
JuS 2003 Heft 3
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Verweise
Zur Einführung: Kapitalmarktrecht*
Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., und Rechtsanwalt Oliver Rossbach, Hamburg
Nur wenige Rechtsgebiete haben sich in den letzten Jahren so dynamisch entwickelt und
befinden sich weiterhin so im Fluss wie das Kapitalmarktrecht. Dies kann nicht verwundern,
denn seine Regelungsmaterie - der Kapitalmarkt - steht auf Grund seiner ständig wachsenden
Bedeutung für die Volkswirtschaft (Finanzierungsbedarf von Unternehmen und öffentlicher
Hand, Altersvorsorge der Bevölkerung), vor allem aber infolge von Globalisierungseffekten
(Wettbewerb der Kapitalmärkte) und Harmonisierungsmaßnahmen der EU unter einem
ständigen Reformdruck. Der Gesetzgeber kann mit diesem Tempo kaum Schritt halten. Obwohl
allein im Jahr 2002 vier kapitalmarktrechtliche Gesetze in Kraft getreten sind, gibt es weiterhin
massiven Anpassungsbedarf1. - Die Aktualität des Kapitalmarktrechts mag Rechtfertigung
genug für die folgenden Ausführungen sein. Mehr noch ist es aber die schlichte Tatsache,
dass sich das Kapitalmarktrecht inzwischen als eigenständiges Rechtsgebiet etabliert hat und
somit über kurz oder lang in die Lehrpläne zumindest der Wahlfächer des Jurastudiums Einzug
halten wird. Die wirtschaftsrechtlich orientierten Studierenden sollten sich daher mit den
Grundzügen dieses noch jungen Rechtsgebiets vertraut machen. Gleiches gilt
selbstverständlich für die interessierten Wirtschaftsjuristen.
I. Was ist Kapitalmarktrecht?
Diese Frage wäre möglicherweise schnell beantwortet, wenn es eine abschließende, allseits anerkannte
Definition des Begriffs gäbe. Eine feste Definition fehlt jedoch bislang. Es gibt lediglich einzelne
Definitionsversuche. So definiert Hopt Kapitalmarktrecht als „die Gesamtheit der Grundsätze und Normen
…, die sich mit dem öffentlichen Vertrieb und Umlauf von Unternehmensbeteiligungen und verbrieften bzw.
öffentlich registrierten Geldforderungstiteln - kurz fungiblen Kapitalmarktpapieren - befassen, um den
Individualschutz der Anleger und den Funktionenschutz von Kapitalmarkt und Wirtschaft zu gewährleisten“ 2.
Offener formuliert dagegen bereits Kümpel, wenn er das Kapitalmarktrecht umschreibt als „die Gesamtheit
der Normen, Geschäftsbedingungen und Standards, mit denen die Organisationen der Kapitalmärkte sowie
die marktbezogenen Tätigkeiten und das marktbezogene Verhalten der Marktteilnehmer geregelt werden“3.
- Wenden wir uns daher zunächst dem Regelungsgegenstand, den Funktionen und Rechtsquellen des
Kapitalmarktrechts zu, um im Lichte dieses Befundes eine Definition zu gewinnen.
1. Die Kapitalmärkte als Regelungsgegenstand
a) Die Kapitalmärkte als Teil der Finanzmärkte. Zentraler Regelungsgegenstand des Kapitalmarktrechts
sind die Kapitalmärkte und die Erhaltung ihrer Funktion4. Die Kapitalmärkte sind neben den Geld-, Devisenund Derivatemärkten Teil der Finanzmärkte. Darunter werden - in Abgrenzung zu den Gütermärkten - alle
Märkte verstanden, an denen sich Angebot und Nachfrage nach Geld und geldwerten Titeln treffen5. Was
aber ist nun das Spezifikum des Kapitalmarkts? Eine juristische Begriffsbildung gibt es nicht. Ein Blick auf
die Wirtschaftswissenschaften hilft ebenso wenig weiter, denn selbst dort fehlt eine konturierte
Umschreibung. Vielmehr gehört der Begriff des Kapitalmarkts unverändert zu den wohl „unpräzisesten und
erklärungsbedürftigsten“ Begriffen der Fach- und Alltagssprache6. Das hängt in erster Linie damit
zusammen,
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dass sich die genannten Teilmärkte punktuell überschneiden. Zwar wird der Kapitalmarkt etwa vom
Geldmarkt klassischerweise durch die Fristigkeit der angelegten Mittel abgegrenzt; danach wird der
Kapitalmarkt als der Markt für mittel- und langfristige Kredite und für die Beteiligung an Gesellschaften, der
Geldmarkt als Markt für kurzfristige Kredite verstanden7. Doch ist ein solcher Abgrenzungsversuch wenig
hilfreich, wie sich z.B. an der unterschiedlichen Auffassung über die Grenzziehung zwischen kurzfristig und
mittel- bzw. langfristig sowie an der Schwierigkeit zeigt, langfristige Anlagen mit kurzfristigen
Zinsanpassungen (sog. Floatern) einzuordnen8. Kontur kann dem Kapitalmarkt noch am ehesten ein
konkreter Blick auf die an ihm gehandelten Objekte verleihen.
b) Kapitalmarktprodukte. Die traditionellen Anlagetitel des Kapitalmarkts sind Aktien und
Schuldverschreibungen (§§ 793ff. BGB). Letztere werden auch als Anleihen, Obligationen, Renten oder
Bonds bezeichnet. Aktien sind so genannte Eigenkapitaltitel. Die AG erhält vom Käufer der Aktien, der als
Aktionär zum Gesellschafter der AG wird, nicht rückzahlbare Geldmittel. Dagegen nimmt der Emittent von
Schuldverschreibungen fremdes Kapital auf, das er an den Darlehensgeber (Gläubiger) zurückzahlen
muss. Bei Schuldverschreibungen handelt es sich daher um Fremdkapitaltitel. Sie werden insbesondere
von Hypothekenbanken in Form von Pfandbriefen und Kommunalobligationen zur Refinanzierung ihres
Kreditgeschäfts emittiert. Aber auch große Wirtschaftsunternehmen finanzieren sich mit Hilfe von
Schuldverschreibungen, die hier als Industrieobligationen bezeichnet werden9. Aktien und
Schuldverschreibungen sind Wertpapiere im engeren Sinne, die auf Grund ihrer wertpapiermäßigen
Verbriefung eine gesteigerte Umlauffähigkeit (Zirkulationsfähigkeit) besitzen. Die Verbriefung verliert jedoch
in zunehmendem Maße an Bedeutung; man spricht von der „Entmaterialisierung der Wertpapiere“10. Diese
Entwicklung zeigt sich insbesondere an den so genannten staatlichen Wertrechten. Alle Anleihen der
Bundesrepublik Deutschland (z.B. Bundesschatzbriefe, Finanzierungsschätze) und der Bundesländer
werden bereits seit 1972 als Schuldbuchforderungen begeben. Das bedeutet, dass die Forderungen der
Anleger gegen den Staat nicht in einem Wertpapier verkörpert, sondern in einem Register, dem
Schuldbuch, eingetragen werden11. Von Aktien, Schuldverschreibungen und Wertrechten als den
herkömmlichen Kapitalmarkttiteln geht auch das für den Kapitalmarkt konzipierte Wertpapierhandelsgesetz
(WpHG) in seinem § 2 I aus12. Es nennt darüber hinaus als weitere am Kapitalmarkt gehandelte
Wertpapiere Aktienzertifikate, Genussscheine, Optionsscheine (§ 2 I Nr. 1 WpHG) und andere Wertpapiere,
die mit Aktien oder Schuldverschreibungen vergleichbar sind (§ 2 I Nr. 2 WpHG), sowie Anteilsscheine, die
von einer Kapitalanlagegesellschaft oder einer ausländischen Investmentgesellschaft ausgegeben werden.
Wegen der Einzelheiten zu diesen Wertpapieren kann hier auf die einschlägige Literatur verwiesen
werden13.
Neben den Wertpapieren (und den als solchen behandelten Wertrechten) sind als weitere wichtige
Handelsobjekte des Kapitalmarkts die Anteile an Publikumspersonengesellschaften zu nennen. Bei den
Gesellschaften handelt es sich meist um Abschreibungsgesellschaften in der Form der GmbH & Co. KG14.
Die angebotenen Gesellschaftsanteile sind einer wertpapiermäßigen Verbriefung - und damit einer
Übertragung nach §§ 929ff. BGB - nicht zugänglich, sondern müssen durch Vertrag zwischen Alt- und
Neugesellschafter übertragen werden (§§ 413, 398 BGB). Gehandelt werden die Anteile am so genannten
grauen Kapitalmarkt, der auch als Teil des Kapitalmarktes im weiteren Sinne bezeichnet wird im Gegensatz
zum Wertpapiermarkt als dem „eigentlichen“ Kapitalmarkt oder Kapitalmarkt im engeren Sinne 15.
c) Systematisierung der Kapitalmärkte. Damit klingt bereits an, dass es unterschiedlich ausgestaltete
Kapitalmärkte gibt. Die Kapitalmärkte im weiteren Sinne werden gemeinhin nach ihrem Organisationsgrad
und ihrer Regelungsdichte voneinander abgegrenzt. Innerhalb des Kapitalmarkts im engeren Sinne
(Wertpapiermarkt) kann danach unterschieden werden, ob ein Wertpapier erstmals dem Anlegerpublikum
angeboten wird oder ob es sich bereits im Umlauf befindet.
Die letztgenannte Unterscheidungsmöglichkeit führt zu der Einteilung in einen so genannten Primär- und
Sekundärmarkt. Unter Primärmarkt wird die erstmalige Unterbringung (Platzierung) der Kapitalmarktpapiere
bei den hieran interessierten Anlegern verstanden. Diese Platzierung erfolgt im Zuge der Begebung
(Emission) der Wertpapiere16. Insbesondere Hypothekenbanken agieren unmittelbar am Primärmarkt und
emittieren ihre Pfandbriefe und Kommunalobligationen selbst. Diese Selbstemission (Direktplatzierung) ist
jedoch die Ausnahme. Denn in der Regel benötigt der Emittent die Fremdmittel in einer bestimmten Höhe
zu einem festen Zeitpunkt, so beispielsweise bei der Ausgabe neuer Aktien im Rahmen einer
Barkapitalerhöhung. Deshalb schaltet er ein Bankenkonsortium ein, das die Wertpapiere am Markt
unterbringt. Auf Grund des Übernahmevertrages mit dem Emittenten erwirbt das Konsortium die komplette
Emission zu einem festen Kurs (Übernahmekurs) und bietet sie zu einem darüberliegenden Kurs
(Emissionskurs) dem Anlegerpublikum an. Diese Art der Emission wird als Fremdemission bezeichnet.
Abgesehen davon, dass der Emittent das Kapital für seine Emission in einer Summe erhält, kann er von
dem weitgefächerten Vertriebsnetz der Kreditinstitute und ihrer Emissionserfahrung insbesondere im
Hinblick auf die Auswahl des richtigen Zeitpunkts der Begebung sowie der Ermittlung des günstigsten
Emissionspreises (Pricing) profitieren17. Weil die Erstplatzierung der Wertpapiere, sei es im Wege der
Selbstemission oder der Fremdemission, sich ohne den Handel an der Börse vollzieht, ist der Primärmarkt
ein außerbörslicher Markt18. - Veräußert der erste Anleger die im Zuge der Erstplatzierung erhaltenen
Wertpapiere später am Kapitalmarkt, so geschieht dies in den Sekundärmärkten. Sie dienen also dem
Handel mit bereits emittierten Wertpapieren19.
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Kapitalmärkte können weiterhin in organisierte und nicht organisierte Märkte unterteilt werden20. Ein hoch
organisierter Markt zeichnet sich aus durch standardisierte Handelsobjekte, vereinfachte
Rechtsübertragungsformen, die zeitliche und örtliche Konzentration des Handels, strenge
Preisermittlungsmethoden, die Veröffentlichung des Marktgeschehens, die Sicherstellung der
Vertragserfüllungen und die Verpflichtung der Emittenten der gehandelten Titel zu Publizität21. Mit dem
Organisationsgrad eines Markts steigt unweigerlich seine Regelungsdichte. Dies kommt dem Anlegerschutz
zugute, kann aber im Extremfall zu einer Überregulierung des Markts und damit zu Ineffizienzen führen, die
seine Wettbewerbsposition schwächen22. Kapitalmärkte mit dem höchsten Organisationsgrad sind die
Wertpapierbörsen. Sie sind staatlich genehmigte Handelsplätze und Marktveranstalter für den Handel in
Wertpapieren23. Während der Börsenhandel früher ausschließlich in Börsengebäuden durch Börsenhändler
stattfand (Parkett- oder Präsenzhandel), wird er seit einigen Jahren zunehmend durch Computerbörsen auch als „überregionales Börsenparkett“ oder „Handelsplattform“ bezeichnet - ergänzt oder sogar
verdrängt. Im April 1991 begann an der Frankfurter Wertpapierbörse der elektronische Handel im IBISSystem, das im November 1997 durch das neue elektronische Handelssystem XETRA (Exchange
Electronic Trading) ersetzt wurde24. Die an XETRA angeschlossenen Marktteilnehmer geben ihre
verbindlichen Kauf- und Verkaufsangebote über Terminals in einen Zentralcomputer ein, der
deckungsgleiche Gebote zu Vertragsabschlüssen zusammenführt („matcht“).
Weniger hoch organisiert sind die außerbörslichen Märkte. Zu diesen Kapitalmärkten gehören zunächst
diejenigen Märkte, auf denen Banken untereinander und mit anderen institutionellen Anlegern wie
Versicherungen und Fondsgesellschaften Geschäfte rein telefonisch oder computergestützt abschließen.
Hier bedarf es anders als an den Wertpapierbörsen keiner förmlichen Zulassung der Marktteilnehmer oder
der gehandelten Papiere, und es gibt keinen Preisfindungsmechanismus 25. Außerbörsliche Kapitalmärkte
können aber durchaus auch einen gewissen Organisationsgrad aufweisen. Das gilt etwa für den
Primärmarkt, wenn auf ihm eine Fremdemission erfolgt. Hier untersteht das übernehmende
Bankenkonsortium der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin), der
Emittent muss einen Verkaufsprospekt veröffentlichen und der Emissionspreis des Wertpapiers wird
publiziert26. Ein weiteres Beispiel außerbörslicher Märkte mit (neuerdings) leicht gesteigertem
Organisationsgrad sind die so genannten Alternativen Handelssysteme (Alternative Trading Systems =
ATS), die - zunächst in den USA, inzwischen aber auch in Europa - zunehmend in Konkurrenz zu den
klassischen Börsen getreten sind27. Dabei handelt es sich um private Wertpapierhandelssysteme, die von
Brokern, Banken, Fonds und Nachrichtenagenturen betrieben werden und sowohl institutionellen als auch
privaten Anlegern zur Verfügung stehen. ATS treten in mannigfaltigen Formen auf, haben allerdings eine
Gemeinsamkeit: Die Zentralisierung der Kauf- und Verkaufsinteressen erfolgt nicht an einem physischen
Ort, sondern die Geschäfte werden - wie bei dem börslichen Handelssystem XETRA - über
computergestützte Bildschirmhandelssysteme abgeschlossen28. ATS versuchen Nischen zu bedienen, wie
etwa den Handel außerhalb der regulären Börsenhandelszeiten. Gegenüber den klassischen Börsen haben
sie den Vorteil kostengünstigerer und schnellerer Handelstechnik und größerer Marktreichweite29. Die
traditionellen Börsen bleiben jedoch nicht untätig, sondern richten verstärkt eigene elektronische
Handelssysteme ein30. Erstmals werden nun auch ATS vom Börsengesetz erfasst und auf diese Weise
minimalen Organisationsanforderungen unterworfen. Die in den §§ 58ff. BörsG normierten Pflichten dienen
der besseren Überwachung durch die zuständige Börsenaufsichtsbehörde und gewährleisten ein
Mindestmaß an Anleger- und Funktionenschutz31.
Den geringsten Organisationsgrad weist schließlich der graue Kapitalmarkt auf, der auch als „freier
Kapitalmarkt“ oder „Nebenkapitalmarkt“ bezeichnet wird. Neben den bereits erwähnten
Gesellschaftsanteilen werden an ihm auch Anteile an geschlossenen Immobilienfonds, Bauherrenmodelle,
ausländische Warentermingeschäfte und unzählige Fantasieprodukte gehandelt32. Ihm fehlen eine ständige
Marktorganisation, ein vorgeschriebener Teilnehmerkreis, eine Marktaufsicht, eigene Marktregeln sowie
Publizitätspflichten. Der Graue Kapitalmarkt gilt daher vielfach als Sammelplatz für wenig seriöse und sogar
betrügerische Anlageangebote und Vertriebsmethoden33.
d) Abgrenzung zu den anderen Teilmärkten. Die Kapitalmärkte sind zunächst vom Geldmarkt abzugrenzen,
der im Wesentlichen nur ein Markt der Kreditinstitute und der Bundeszentralbank ist. Kreditinstitute handeln
untereinander mit ihrem überschüssigen Giroguthaben bei der Bundesbank, das von dieser selbst nicht
verzinst werden darf (§ 19 I Nr. 4 BankG), oder tätigen mit der Bundesbank so genannte
Geldmarktgeschäfte34. Zum Geldmarkt gehört zudem der Handel mit Geldmarktpapieren, die sich wegen
ihrer kurzen Laufzeit für den Kapitalmarkt nicht eignen. Typische Beispiele sind unverzinsliche
Schatzanweisungen (U-Schätze) und Schatzwechsel des Bundes und der Länder. Diese Geldmarktpapiere
werden fast ausschließlich zwischen der Bundesbank und den Geschäftsbanken gehandelt 35.
Der Geldmarkt ist nicht mit dem Devisenmarkt zu verwechseln. Als Devisen werden auf ausländische
Währung bei einer ausländischen Bank lautende Fremdwährungsguthaben einer Bank oder einer NichtBank sowie auf fremde Währung lautende Schecks und Wechsel bezeichnet 36. Devisen werden immer
dann benötigt, wenn Handel grenzüberschreitend geführt und daher Rechnungen in ausländischer
Währung bezahlt werden müssen. Der Wechsel der Währungen findet über Kreditinstitute statt, die sich die
benötigten Devisen am Devisenmarkt
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beschaffen37. Der Devisenhandel ist damit in erster Linie ein Interbankenhandel38.
Mit den Kapital-, Geld- und Devisenmärkten sind die Termin- oder Derivatemärkte eng vernetzt. Die am
Terminmarkt vorgenommenen Geschäfte zeichnen sich dadurch aus, dass sie erst zu einem in der Zukunft
liegenden Zeitpunkt zu erfüllen sind (Termingeschäfte). Damit unterscheiden sie sich von den so genannten
Kassageschäften, die nach den vereinheitlichten Bedingungen für Geschäfte an den deutschen
Wertpapierbörsen (Börsenusancen) innerhalb von zwei Börsenarbeitstagen zu erfüllen sind 39.
Termingeschäfte werden entweder abgeschlossen, um Differenzgewinne aus den Kursschwankungen zu
erzielen (Terminspekulation) oder um sich gegen Kursschwankungen abzusichern (Hedginggeschäfte) 40.
Die Grundformen der Termingeschäfte sind das Festpreisgeschäft (Future) und die Option. Beides sind
Produkte, die sich auf ein anderes Finanzprodukt, den so genannten Basiswert (underlying), beziehen.
Dabei kann es sich um Kapitalmarktprodukte wie Aktien oder Anleihen, Geldmarktprodukte, aber auch um
Devisen handeln (Devisentermingeschäfte). Wegen ihrer Ableitung von einem Basisprodukt bezeichnet
man die Termingeschäfte auch als Derivate (lat. derivare = ableiten)41.
2. Aufgaben und Ziele des Kapitalmarktrechts
Das Kapitalmarktrecht hat zwei vorrangige, miteinander verflochtene Regelungsziele: den Funktionsschutz
der Kapitalmärkte und den Anlegerschutz42.
a) Funktionsschutz der Kapitalmärkte. Auf gut funktionierende und mithin international wettbewerbsfähige
Kapitalmärkte ist die deutsche (wie auch jede andere) Volkswirtschaft unbedingt angewiesen, wenn sie
selbst gut funktionieren und international wettbewerbsfähig sein will: Kapitalmarktfähige Unternehmen
benötigen Gelder in- und ausländischer Investoren zur Deckung ihres Finanzbedarfs, die öffentlichen
Haushalte finanzieren sich in nicht unerheblichem Maße über die Kapitalmärkte, und schließlich dienen die
Kapitalmärkte zunehmend der privaten Altersversorgung als Ersatz oder Ergänzung zur gesetzlichen
Rentenversicherung43. Zentrale und charakteristische Aufgabe des Kapitalmarktrechts ist es daher, die
Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte herzustellen, zu schützen und ständig zu verbessern. Gemeinhin
werden drei Teilaspekte der zu schützenden Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts hervorgehoben: die
institutionelle, operationale und allokative Funktionsfähigkeit44. Die institutionelle Funktionsfähigkeit ist dann
gegeben, wenn die Grundvoraussetzungen eines wirksamen Marktmechanismus erfüllt sind. Zu diesen
Grundvoraussetzungen gehören ein möglichst ungehinderter Marktzugang der Emittenten und des
Anlegerpublikums, standardisierte und damit verkehrsfähige Anlageprodukte sowie die Aufnahmefähigkeit
(Liquidität) des Markts. Die Liquidität hängt ab von der so genannten Marktbreite (Vielfalt des Angebots)
und der Markttiefe (Zahl der Investoren und Volumen des angelegten und anlagesuchenden Kapitals) 45.
Das Kapitalmarktrecht soll ferner die operationale Funktionsfähigkeit fördern. Damit ist gemeint, dass die für
die Marktteilnehmer anfallenden Transaktionskosten so gering wie möglich zu halten sind. Denn niedrigere
Kosten bedeuten höhere Renditen, und höhere Renditen wiederum steigern die Akzeptanz des Markts 46.
Mit allokativer Funktionsfähigkeit schließlich ist die Steuerungsleistung des Kapitalmarkts gemeint.
Anlagefähiges Kapital soll dahin fließen, wo der jeweils dringendste Bedarf an Investitionsmitteln die
höchste Rendite bei ausreichender Sicherheit der Anlage verspricht47. Dies ist nur dann zu erreichen, wenn
die Märkte transparent und die Anleger bestmöglich informiert sind. Denn Investoren stellen ihre Mittel nur
dann zur Verfügung, wenn sie ausreichendes Vertrauen in die Fairness, Stabilität und Integrität der Märkte
haben. Die richtige Allokation des Kapitals hängt somit maßgeblich von der Publizität ab48.
b) Anlegerschutz. Mit dem Funktionsschutz einher geht als zweites großes Regelungsziel des
Kapitalmarktrechts der Anlegerschutz. Zum einen meint Anlegerschutz den Schutz des individuellen
Investors durch die Gewährung von Informations- und Schadensersatzansprüchen49. Zum anderen - und
hier liegt der Schwerpunkt - geht es um den Schutz des Anlegerpublikums als dem gesamten Angebotsund Nachfragepotenzial der Anleger. Denn nur wenn die Gesamtheit der Anleger Vertrauen in die Integrität
und Stabilität der Märkte hat, funktionieren sie. Damit ist der überindividuelle Anlegerschutz gleichzeitig
herausragender Bestandteil des Funktionsschutzes der Kapitalmärkte50.
II. Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts
1. Überblick
Die Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts bestehen aus einem bunten Strauß gesetzlicher und
untergesetzlicher Regelungen, einer Normenvielfalt, in der Orientierung zu finden nicht leicht fällt. Ein
„Kapitalmarktgesetzbuch“, das sämtliche Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts enthält, sucht man
vergebens51. Zahlreiche Normen des deutschen Kapitalmarktrechts beruhen auf europäischen Richtlinien 52.
Das europäische Recht war Geburtshelfer und Motor eines modernen markt- und vertriebsorientierten
deutschen Kapitalmarktrechts und wird dieses auch in Zukunft nachhaltig prägen, wenn nicht gar zumindest in Teilen - substituieren. Hauptanliegen der europäischen Kapitalmarktrechtsetzung sind vor
allem der Anlegerschutz durch Informationsvermittlung sowie die Herstellung der Kapitalverkehrs- und
Dienstleistungsfreiheit im europäischen Kapitalbinnenmarkt53. Alle diesbezüglichen Regelungen basieren
auf dem Single-license-Prinzip, wonach die Zulassung eines Kapitalmarktprodukts oder die Erlaubnis einer
kapitalmarktbezogenen Tätigkeit durch die Behörde des Herkunftsstaats in allen anderen Mitgliedstaaten
der EG anerkannt wird (so genannter Europass für Produkte bzw. Marktteilnehmer)54. Bisher verfolgt das
Europarecht ein Konzept der Mindestharmonisierung.
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Ein einheitlicher Kapitalmarkt existiert (noch) nicht55.
An erster Stelle des deutschen Kapitalmarktrechts steht das bereits erwähnte Wertpapierhandelsgesetz
(WpHG). Auf Grund seiner herausragenden Bedeutung als „Grundgesetz“ des Kapitalmarktrechts wird ihm
nachfolgend ein eigener Abschnitt gewidmet (unten 2.). Als zweites rein kapitalmarktrechtliches Gesetz ist
das Börsengesetz (BörsG) zu nennen. Auch dieses Gesetz verdient hier einige weiterführende
Bemerkungen (unten 3.). Schließlich wird das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)
vorgestellt (unten 4.). Nur kursorisch seien hier als weitere kapitalmarktrelevante Gesetze genannt: das
Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) und die Verkaufsprospektverordnung (VerkProspVO) 56; das Gesetz
über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) und das Auslandsinvestmentgesetz (AIG)57; das
Hypothekenbankgesetz (HypBankG) und das Gesetz über die Pfandbriefe und verwandten
Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten (PfandbrG); das Depotgesetz (DepotG)58; das
Kreditwesengesetz (KWG). Zu nennen sind weiterhin die Rechnungslegungsvorschriften der §§ 238ff.
HGB. Sie dienen einem der wichtigsten Ziele des Kapitalmarktrechts, nämlich der Herstellung von Publizität
zur Stärkung des Vertrauens der Anleger in den Kapitalmarkt. Auch das Gesellschaftsrecht und hier vor
allem das Aktienrecht spielen für das Kapitalmarktrecht eine große Rolle. Es regelt mit der Aktie das wohl
wichtigste Kapitalmarktprodukt, und seine Bestimmungen über die Unternehmensführung und -kontrolle
(Corporate Governance) beeinflussen das Rating des Unternehmens und damit dessen Chancen, sich über
den Kapitalmarkt finanzieren zu können. Schließlich ist das Kapitalmarktrecht auch Gegenstand des Strafund Ordnungswidrigkeitenrechts: § 264a StGB regelt den Kapitalanlagebetrug, in §§ 38, 39 WpHG werden
Insiderverstöße unter Strafe gestellt und das Unterlassen von Meldepflichten mit Bußgeld geahndet. - Zu
den Gesetzen im formellen Sinne gesellen sich zahlreiche Gesetze im materiellen Sinne (Verordnungen,
Satzungen)59. Dazu zählen vor allem Verordnungen, welche die Bundesländer für ihre Börsen erlassen
haben, sowie Börsen- und Gebührenordnungen der Börsen selbst. Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts
sind ferner auch privatrechtliche Regelungen wie z.B. die Geschäftsbedingungen der Frankfurter
Wertpapierbörse60. Nicht zu vergessen ist schließlich das Richterrecht, das vor allem im Bereich des
individuellen Anlegerschutzes bei Transaktionen auf dem grauen Kapitalmarkt große Bedeutung erlangt hat
(Entwicklung der zivilrechtlichen Prospekthaftung)61.
2. Das WpHG als Herzstück des Kapitalmarktrechts
a) Hintergrund. Das WpHG wurde als Art. 1 des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes erlassen und trat zum
1. 1. 1995 in Kraft. Neben der Umsetzung verschiedener EU-Richtlinien62 in das deutsche Recht hat der
Gesetzgeber mit dem WpHG das Ziel verfolgt, die Funktions- und Wettbewerbsfähigkeit der nationalen
Finanzmärkte zu fördern und die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland zu steigern63. Im Vordergrund
steht die Stärkung des institutionellen Anlegerschutzes, wenn auch einzelne Vorschriften wie etwa §§ 31,
32, 37b, 37c WpHG den individuellen Anlegerschutz im Auge haben. Das WpHG ist zu Recht als
„Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts“64 oder „Keimzelle und Kernstück des
Kapitalmarktrechts“65 bezeichnet worden, weil es für das deutsche Kapitalmarktrecht konzeptionell eine
neue Ära eingeläutet hat. Erstmals werden Vorschriften bereitgestellt, die den Kapitalmarkt als solchen und
nicht mehr nur einzelne Anlageformen oder Institutionen oder Gesellschaftsformen regeln. Die
Regelungsperspektive hat sich mit dem WpHG von einer rechtsform- und institutionenbezogenen zu einer
marktbezogenen verschoben66 - ein Standard, den andere Länder wie Großbritannien, Frankreich oder die
USA bereits früher erreicht hatten67. Das WpHG ist inzwischen mehrfach novelliert worden, zuletzt durch
das 4. Finanzmarktförderungsgesetz, das am 1. 7. 2002 in Kraft getreten ist.
b) Anwendungsbereich. Der Schwerpunkt des WpHG liegt zwar auf der Regelung und Beaufsichtigung des
Markts für wertpapiermäßig verbriefte Kapitalanlagen - und damit auf dem organisierten Kapitalmarkt -,
doch ist sein Anwendungsbereich nicht darauf beschränkt. Vielmehr werden mit der Einbeziehung
außerbörslich gehandelter Derivate und Geldmarktinstrumente (§ 2 Ia, II WpHG) auch Teile des grauen
Kapitalmarkts erfasst68. Die wichtigste Anlageform des grauen Kapitalmarkts, der Anteil an einer
Personengesellschaft, fällt dagegen nicht in den Anwendungsbereich des WpHG.
c) Wichtigste Regelungsbereiche. Ein wichtiges Anliegen des WpHG ist es, den Insiderhandel zu
bekämpfen. Denn Insidergeschäfte, also Geschäfte, die einige wenige Marktakteure auf Grund ihres
Geheimwissens tätigen, sieht das Anlegerpublikum als Verstoß gegen das Gebot einer weitest möglichen
Chancengleichheit der Investoren am Markt an. Anleger aber, die sich in einem Markt unfair behandelt
fühlen, wenden sich von diesem Markt ab und anderen Märkten zu, in denen Insiderhandel effektiv
unterbunden wird69. Die Sicherung der Funktionsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts und seiner
internationalen Wettbewerbsfähigkeit erfordern also die Stärkung des Anlegervertrauens durch
schlagkräftige Insiderregeln70. Daher enthalten die §§ 12-20 WpHG Regeln über verbotene
Insiderhandlungen sowie deren Überwachung und Verfolgung durch die BAFin. Insiderverstöße können
gem. § 38 I WpHG mit einer Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder mit einer Geldstrafe geahndet werden.
Zur Unterbindung des Insiderhandels ist zudem die Ad-hoc-Publizität eingeführt worden. Nach § 15 WpHG
müssen Emittenten börsennotierter Wertpapiere nicht öffentlich bekannte Tatsachen,
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die in ihrem Bereich eingetreten und geeignet sind, den Börsenpreis erheblich zu beeinflussen,
unverzüglich veröffentlichen. Ein vorsätzliches oder leichtfertiges Unterlassen ist bußgeldbewehrt (§ 39 II
WpHG). Zudem ist ein Emittent, der zumindest grobfahrlässig eine Mitteilung, zu deren Veröffentlichung er
nach § 15 WpHG verpflichtet ist, nicht unverzüglich publiziert, oder in einer Mitteilung eine unwahre
Tatsache veröffentlicht, einem Dritten, der dadurch einen Schaden erleidet, zu Schadensersatz verpflichtet
(§§ 37b, 37c WpHG). Insiderverstößen soll auch § 15a WpHG entgegenwirken, wonach Geschäfte mit
Wertpapieren des eigenen Unternehmens grundsätzlich meldepflichtig sind. Denn diese sog. Directors´
Dealings haben auf Grund des Informationsvorsprungs der Mitglieder des Geschäftsführungs- oder
Aufsichtsorgans gegenüber anderen Marktteilnehmern stets den Anschein des Insiderwissens 71.
Vorwerfbare Unterlassungen sind auch hier mit einem Bußgeld zu ahnden (§ 39 II WpHG).
Als weiterer Regelungsbereich des WpHG ist das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation zu nennen,
dessen Einhaltung die BAFin überwacht (§§ 20a, 20b WpHG). Danach ist es verboten, unrichtige Angaben
über Umstände zu machen, die für die Bewertung eines Vermögenswertes erheblich sind, oder solche
Umstände entgegen bestehender Rechtsvorschriften zu verschweigen, wenn die Angaben oder das
Verschweigen geeignet sind, auf den Börsen- oder Marktpreis des Vermögenswerts einzuwirken. Die
Tathandlung des § 20a WpHG ist nach § 39 I WpHG primär als Ordnungswidrigkeit ausgestaltet; in
bestimmten Fällen droht jedoch auch eine Strafe (§ 38 I Nr. 4 WpHG).
Der nächste große Regelungsbereich des WpHG betrifft die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei
Veränderungen des Stimmrechtsanteils an börsennotierten Gesellschaften (§§ 21ff. WpHG). Die
Vorschriften sollen das Vertrauen der Anleger in einen fairen und integren Kapitalmarkt durch schnelle und
gleichmäßige Information über Veränderungen der Stimmrechtsverhältnisse stärken. Diese Information ist
wichtig, weil die Zusammensetzung des Aktionärskreises und die Veränderungen maßgeblicher
Aktienbeteiligungen die Anlageentscheidung besonders institutioneller Investoren maßgeblich
beeinflussen72.
Einen weiteren Schwerpunkt des WpHG bilden die Verhaltensregeln und Organisationspflichten für die
Marktintermediäre (§§ 31ff. WpHG). Die Anleger selbst haben in der Regel keinen eigenen Zugang zu und
auch keinen Einblick in die Kapitalmärkte. Sie investieren daher nur dann über die Märkte, wenn sie darauf
vertrauen können, dass die Institutionen, die ihnen den Zugang zu den Kapitalmärkten vermitteln
(Marktintermediäre), mit der gebotenen Sorgfalt und zuvörderst im Anlegerinteresse handeln73. Daher
werden den Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei der Erbringung ihrer Leistungen verschiedene
öffentlich-rechtliche Pflichten zum Schutz der Anleger auferlegt. Die Bestimmung des § 31 WpHG enthält
allgemein formulierte Interessenwahrungs- und Konfliktvermeidungspflichten, die in § 32 WpHG spezifiziert
werden. Diese Vorschriften dienen nicht nur der Gesamtheit der Anleger, sondern haben nach
überwiegender Auffassung auch individualschützenden Charakter, d.h. sie sind Schutzgesetze i.S. des §
823 II BGB74. Die Regelung des § 33 I WpHG schreibt den Wertpapierdienstleistungsunternehmen
bestimmte Organisationspflichten vor. Beispielsweise ist ein Unternehmen verpflichtet, die für eine
ordnungsmäßige Durchführung der Wertpapierdienstleistungen notwendigen sachlichen und personellen
Mittel und Verfahren vorzuhalten und wirksam einzusetzen (§ 33 I Nr. 1 WpHG) sowie interne
Kontrollverfahren zu installieren (§ 33 Nr. 3 WpHG).
Das WpHG - und dies ist ebenfalls ein bemerkenswertes Novum des deutschen Kapitalmarktrechts - führte
schließlich, internationalen Standards folgend, mit dem Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel
(BAWe) eine zentrale staatliche Kapitalmarktaufsicht ein. Zum 1. 5. 2002 ist das BAWe zusammen mit dem
Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred) und dem Bundesaufsichtsamt für das
Versicherungswesen in einer neu errichteten, sektorübergreifenden Allfinanzaufsicht aufgegangen, der
bereits erwähnten Bundesanstalt für die Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin), einer bundesunmittelbaren
und rechtsfähigen Anstalt des öffentlichen Rechts im Geschäftsbereich des Bundesfinanzministeriums 75.
Damit ist die Marktaufsicht in Deutschland nun dreistufig aufgebaut. An der Spitze steht die BAFin; sie übt
die bundesweite Aufsicht über den börslichen und außerbörslichen Handel mit den in § 2 I, Ia, II WpHG
aufgeführten Finanzprodukten sowie die Kontrolle über alle im WpHG genannten Verhaltenspflichten aus
(§§ 4ff., 35, 36 WpHG). Darunter sind die Börsenaufsichtsbehörden der Länder angesiedelt, welche die
Einhaltung der börsenrechtlichen Vorschriften sowie die ordnungsgemäße Durchführung und Abwicklung
des börslichen Handels überwachen (§ 1 IV BörsG). Auf der untersten Stufe stehen die
Handelsüberwachungsstellen der Börsen. Dabei handelt es sich um Börsenorgane, die den Börsenhandel
und die Börsengeschäftsabwicklung überwachen (§ 4 I 1 BörsG). Die Aufsicht erschöpft sich auf allen drei
Ebenen in einer reinen Rechtsaufsicht. Eine darüber hinausgehende Fachaufsicht im Sinne einer Kontrolle
der Zweckmäßigkeit des Börsenhandels existiert nicht76.
3. Das Börsengesetz
Die zweite tragende Säule des Kapitalmarktrechts ist das Börsengesetz (BörsG). Anders als das WpHG
beschränkt sich das BörsG im Wesentlichen auf einen bestimmten - wenn auch wohl den bedeutendsten Teil der Kapitalmärkte: die Börsen77. Und wiederum anders als das WpHG enthält das BörsG in erster Linie
Organisationsvorschriften. Man spricht deshalb auch von dem Marktorganisationsrecht des BörsG im
Gegensatz zum Markttransaktionsrecht des WpHG78, wobei diese Trennung unscharf ist79.
a) Funktion und Begriff der Börsen. Börsen konzentrieren Kapitalangebot und Kapitalnachfrage an einem
Platz und lenken so das Investitionskapital optimal zum Kapitalbedarf. Die solchermaßen effiziente
Kapitalallokation geht einher mit einer größtmöglichen Transparenz des Handels. Zudem können anfallende
Transaktionskosten niedrig gehalten werden. Schließlich geben die Börsen dem Anleger jederzeit die
Gelegenheit, seinen Anlagetitel zu liquidieren, ohne dass dem Kapitalnachfrager das zur Verfügung
gestellte Kapital entzogen wird (Liquiditätsfunktion).
Merkt, Rossbach: Zur Einführung: Kapitalmarktrecht
JuS 2003 Heft 3
223
Auf Grund dieser Vorzüge stellt der in Börsen organisierte Kapitalmarkt die mit Abstand effektivste Form der
Kapitalaufbringung in einer auf Privateigentum ausgerichteten Marktwirtschaft dar80. Die Börsen werden
entsprechend ihrer genannten Funktionen definiert als „Einrichtung zum regelmäßigen oder
ununterbrochenen Handel mit handelbaren Objekten, die dem Publikum unmittelbar oder mittelbar einen
regelmäßigen Austausch von Angeboten ermöglicht und einen Vertragsabschluss an ihr bezweckt“81.
Dieser materielle bzw. funktionale Börsenbegriff ist zu unterscheiden vom formellen Börsenbegriff. Eine
Börse im formellen Sinne liegt (nur) vor, wenn eine Börse im materiellen Sinne genehmigt worden ist. Die
Errichtung einer Börse bedarf nämlich der Genehmigung der zuständigen obersten Landesbehörde
(Börsenaufsichtsbehörde), § 1 I BörsG. - Wenn die Börsen häufig auch als „Wertpapierbörsen“ bezeichnet
werden, so rührt dies daher, dass das Kapitalangebot der Börsen mit dem Instrument des Wertpapiers
mobilisiert wird. In Deutschland gibt es acht Wertpapierbörsen: in Frankfurt am Main, Düsseldorf, Hamburg,
München, Berlin, Stuttgart, Hannover und Bremen82.
b) Rechtsnatur und Organisation der Börsen. Jede dieser acht Einrichtungen, von denen gemeinhin nur als
Börse gesprochen wird, zerfällt in zwei rechtlich selbstständige Einheiten: die Börse selbst und ihre
Trägereinrichtung83. Die Börsenträger sind privatrechtlich als eingetragene Vereine oder als AG organisiert.
Bekanntester Börsenträger ist die Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), die Deutsche Börse
AG. Dem Börsenträger wird mit der Genehmigung der Börsenaufsichtsbehörde, eine Börse zu errichten und
zu betreiben, zugleich aufgegeben, der Börse die erforderlichen Finanz-, Personen- und Sachmittel zur
Verfügung zu stellen (§ 1 II BörsG). Dadurch wird der Börsenträger zum beliehenen Unternehmen84. Die
Marktveranstaltung selbst, also das Zusammenführen von Angebot und Nachfrage in Wertpapieren zu
Vertragsabschlüssen, wird von der Börse betrieben. Nach herrschender Auffassung handelt es sich bei der
Börse um eine nicht-rechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts85. Die wichtigsten Organe der Börse sind
die Börsengeschäftsführung (Leitungsorgan), der Börsenrat (Überwachungs- und Rechtsetzungsorgan), die
Zulassungsstelle/der Zulassungsausschuss (Organ für die Zulassung von Wertpapieren zum
Börsenhandel), der Sanktionsausschuss und die Handelsüberwachungsstelle. Getragen wird der
Börsenhandel von den Handelsteilnehmern. Das sind die zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmen,
Börsenhändler und Skontoführer (§ 2 I BörsG). Der Wertpapierhandel an den deutschen Börsen vollzieht
sich in verschiedenen Marktsegmenten, in denen unterschiedlich strenge Regeln für die Zulassung der
Wertpapiere sowie für die Verhaltens- und Publizitätsanforderungen nach der Zulassung gelten.
Börsengesetzlich geregelt sind die drei Marktsegmente des amtlichen Marktes, des geregelten Marktes und
des Freiverkehrs. Die Frankfurter Wertpapierbörse hat im März 1997 den Neuen Markt als weiteren
Teilmarkt im Rahmen des Freiverkehrs eingerichtet. Jungen innovativen Unternehmen aus dem
Hochtechnologiebereich sollte eine neue Handelsplattform zur Verfügung gestellt werden, um den
Privatanlegern das bis dahin vernachlässigte Anlageprodukt Aktie schmackhaft zu machen. Nach zunächst
bespiellosem Erfolg („Super-Hausse“) erlitt der Neue Markt eine Ende des Jahres 2000 beginnende, durch
Fehlverhalten und Insolvenzen der Emittenten verursachte tiefe Vertrauenskrise, von der er sich nicht mehr
erholen sollte86. Am 16. 10. 2002 hat der Börsenrat der Frankfurter Wertpapierbörse eine neue
Segmentierung des Aktienmarkts beschlossen. Mit der Neustrukturierung, die voraussichtlich zum 1. 1.
2003 in Kraft tritt, sollen für Aktien und Aktienzertifikate zwei neue Segmente entstehen: ein „General
Standard“ und ein „Prime Standard“. Unternehmen müssen im Segment General Standard die gesetzlichen
Mindestanforderungen des amtlichen oder geregelten Marktes erfüllen, im Segment Prime Standard
darüber hinaus zusätzliche hohe internationale Transparenzanforderungen. Der Neue Markt in seiner
bisherigen Gestalt hat in dieser neuen Segmentierung keinen Platz mehr; er wird voraussichtlich Ende 2003
eingestellt87.
4. Das Wertpapierübernahmegesetz
Das dritte kapitalmarktrechtliche Gesetz, das hier überblicksartig vorgestellt werden soll, ist das
Wertpapierübernahmegesetz (WpÜG). Es ist am 1. 1. 2002 in Kraft getreten und hat den auf freiwilliger
Anerkennung durch die betroffenen Marktteilnehmer basierenden - und daher letztlich ineffizienten Übernahmekodex von 1995 (zuletzt gültig in der Fassung von 1998) abgelöst. Obwohl das WpÜG
systematisch zum Kapitalmarktrecht gehört, weist es vielfältige Berührungspunkte mit benachbarten
Regelungsbereichen wie dem Aktien-, Konzern-, Umwandlungs- und Kartellrecht auf88. Geregelt werden im
WpÜG öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die von einer AG oder KGaA ausgegeben
wurden, sofern die Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§§ 1, 2 I, III
WpÜG). Hintergrund ist folgender: Der Erwerb einer Zielgesellschaft erfolgt durch Erwerb ihrer Anteilsrechte
gegen Bargeld (Kauf) oder gegen Wertpapiere (Tausch). Ist Zielgesellschaft eine börsennotierte AG oder
KGaA, sind ihre Anteilsinhaber meistens nicht bekannt, und ein („heimlicher“) Aufkauf über die Börse ist
insbesondere wegen der preistreibenden Wirkung des Marktes und der Meldepflichten nach §§ 21, 22
WpHG nicht realisierbar. Ein Erwerb kann daher nur durch ein an alle Anteilsinhaber gerichtetes - und somit
öffentliches - Angebot erfolgen. Insbesondere die feindliche Übernahme der Mannesmann AG durch die
Vodafone AirTouch Plc. im Jahre 2000 hat aber gezeigt, dass öffentliche Übernahmen in besonderem
Maße den Schutz der betroffenen Anleger sowie der beteiligten Börsen- und Kapitalmärkte erfordern. Im
Interesse eines funktionierenden Kapitalmarkts müssen die Anleger börsennotierter Gesellschaften bei
einem Übernahmeangebot vor Angriffen aus zwei Richtungen geschützt werden: zum einen vor
Übervorteilung sowie Zeit- und Entscheidungsdruck durch den Bieter, zum anderen vor Behinderungen
durch den Vorstand der Zielgesellschaft89. Wie in der Gesetzesbegründung ausdrücklich dargelegt,
bezweckt das WpÜG einerseits die angemessene Erfüllung
Merkt, Rossbach: Zur Einführung: Kapitalmarktrecht
JuS 2003 Heft 3
224
der Anforderungen der Finanzmärkte und dadurch die Stärkung des Wirtschaftsstandorts und
Finanzplatzes Deutschland auch im internationalen Wettbewerb; andererseits will es Leitlinien für ein faires
und geordnetes Angebotsverfahren schaffen, Information und Transparenz verbessern und die rechtliche
Stellung von Minderheitsaktionären bei Unternehmensübernahmen stärken90. Damit verfolgt auch das
WpÜG die für das Kapitalmarktrecht charakteristische doppelte Zielsetzung des Funktionen- und
Anlegerschutzes91. Die Einhaltung der genannten Ziele soll durch ein streng reguliertes Angebotsverfahren
sichergestellt werden, in welchem den Bieter vor allem Informationspflichten treffen, aber auch der
Zielgesellschaft und ihren Organen zahlreiche Verpflichtungen auferlegt werden. Überwacht wird die
Einhaltung der Pflichten durch die BAFin (§§ 4ff. WpÜG).
III. Ausblick
Auch nach dem Reformjahr 2002, in dessen Mittelpunkt das 4. Finanzmarktförderungsgesetz stand, kann
der Gesetzgeber sich nicht ausruhen. Welcher dringende Reformbedarf im deutschen Kapitalmarktrecht
weiterhin besteht, wenn es - stets ausgerichtet am Dualismus von Marktfunktionalität und Anlegerschutz im internationalen Wettbewerb bestehen will, haben für das transaktionsbezogene Anlegerschutzrecht und
das institutionelle Kapitalmarktrecht die beiden Gutachten für den 64. Deutschen Juristentag dargelegt 92. Im
Bereich des institutionellen Kapitalmarktrechts geht es vor allem um folgende Punkte 93: (1) das
unbefriedigende Nebeneinander von Börsenrecht und Wertpapierhandelsrecht aufzuheben und unter
Einbeziehung des Grauen Kapitalmarkts und neu entstehender Handelssysteme ein einheitliches
Regelwerk in Form eines Finanzdienstleistungsgesetzes zu schaffen; (2) die wettbewerbshinderliche,
international einmalige öffentlich-rechtliche Struktur der Börsen durch eine privatrechtliche zu ersetzen und
(3) als Zwischenschritt zu einer europäischen Kapitalmarktaufsicht die in Deutschland bisher auf drei
Ebenen und drei Säulen verteilte staatliche Markt- und Rechtsaufsicht des Kapitalmarkts mit ihrer weiteren
Vertikal-Teilung in Börsen- und Wertpapierhandelsaufsicht zu zentralisieren. - Zur Verbesserung des
transaktionsbezogenen Anlegerschutzes ist namentlich vorgeschlagen worden94: (1) die
kapitalmarktrechtliche Informationshaftung weiter auszubauen, (2) Sanktionen wegen Kurs- und
Marktpreismanipulation zu verschärfen, (3) Rating-Agenturen einer Mindestregulierung zu unterwerfen und
(4) eine zivilprozessuale Anspruchsbündelung (Gruppenklage) einzuführen.
Inwieweit die vorgeschlagenen und vom Deutschen Juristentag verabschiedeten Thesen in einem 5.
Finanzmarktförderungsgesetz, über das bereits nachgedacht wird, (sowie nachfolgende Reformen)
verwirklicht werden und in welchem Maße die deutsche Kapitalmarktrechtsreform durch den parallel
verlaufenden europäischen Harmonisierungsprozess determiniert wird, bleibt abzuwarten.
IV. Zusammenfassung
Das Kapitalmarktrecht ist ein relativ junges Rechtsgebiet, das sich aus Normen des Privatrechts und des
öffentlichen Rechts (einschließlich des Strafrechts) zusammensetzt. Es ist damit Wirtschaftsrecht 95.
Berührungspunkte bestehen außer zum Konzern-, Umwandlungs- und Wettbewerbsrecht vor allem zum
Gesellschaftsrecht. Von dessen Rechtsformbezogenheit unterscheidet sich das Kapitalmarktrecht durch
seine rechtsformübergreifende (doppelte) Funktionsbezogenheit: Schutz des Kapitalmarkts und
Anlegerschutz. Der Regelungsgegenstand des Kapitalmarktrechts, der Kapitalmarkt, ist weder wirtschafts-,
noch gar rechtswissenschaftlich scharf konturierbar. - Der Versuch einer Definition des Kapitalmarktrechts
muss an diesem Befund nicht scheitern, wenn man sich erstens auf das Grundanliegen des
Kapitalmarktrechts beschränkt und zweitens den Kapitalmarkt in seinem weitesten Sinne versteht. Dann
sollte Kapitalmarktrecht künftig umschrieben werden als: „die Gesamtheit derjenigen Regeln, die in erster
Linie der Kapitalmarktfunktionalität und dem Anlegerschutz dienen“. Zu überlegen wäre allerdings, ob man
nicht besser gleich von einem Finanzmarktrecht spricht, denn bereits die bestehenden Regelungen des
„Kapitalmarkt“ -rechts beziehen sich außer auf den klassischen Kapitalmarkt auch auf andere Finanzmärkte
wie den Derivate- und Terminmarkt. - Das so verstandene Kapitalmarktrecht ist im Fluss. Reformen stehen
sowohl auf europäischer wie auf nationaler Ebene bevor. Sich auf dem Laufenden zu halten, ist also
angezeigt, denn mehr als eine Standortbestimmung und Momentaufnahme dieses spannenden
Rechtsgebiets kann ein Einführungsbeitrag nicht liefern.
*Professor
Dr. Hanno Merkt ist Inhaber des Alfried Krupp-Lehrstuhls für deutsches, ausländisches und internationales
Privat- und Wirtschaftsrecht an der Bucerius Law School, Hamburg; Rechtsanwalt Oliver Rossbach ist als Wiss.
Mitarbeiter dort tätig.
1Merkt,
Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das
Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten G für den 64. DJT, 2002, S. G 130; ders., NJW-Beil. 23/2002,
41.
2Hopt,
ZHR 141 (1977), 389 (431); ähnlich Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. des KapitalanlageR, 2. Aufl. (1997),
Einl. Rdnr. 361.
3Kümpel,
Bank- und KapitalmarktR, 2. Aufl. (2000), Rdnrn. 1.5, 8.4; ders., in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR,
2000, Kennz. 050, S. 4.; ders., KapitalmarktR, Eine Einführung, 2. Aufl. (2000), S. 13.
4Assmann
(o. Fußn. 2), Einl. Rdnrn. 354, 356.
5Lenenbach,
6Assmann
Kapitalmarkt- und BörsenR, 2002, Rdnr. 1.5.
(o. Fußn. 2), § 1 Rdnr. 3; ders,. in: Großkomm. AktG, 4. Aufl. (1992), Einl. Rdnr. 355.
7Lipfert,
Der Geldmarkt, 8. Aufl. (1975), S. 11; anderweitige Systematisierungsansätze bei Baxmann/Weichsler, WiSt
1991, 546.
8Lenenbach
9Kümpel
(o. Fußn. 5), Rdnr. 1.24 m.w. Nachw.
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.10.
10Claussen,
Bank- und BörsenR, 2. Aufl. (2000), § 9 Rdnr. 117; zum Funktionsverlust der Wertpapierurkunde auch
Einsele, in: MünchKomm-HGB V, 2000, Depotgeschäft, Rdnr. 55 m.w. Nachw.
11
Nähere Informationen unter www.bundeswertpapierverwaltung.de. Diese sowie alle folgenden Internetadressen
wurden zuletzt am 7. 11. 2002 aufgerufen.
12Zum
WpHG s. u. II 2.
13Assmann,
in: Assmann/Schneider, WpHG, 2. Aufl. (1999), § 2 Rdnr. 3; Claussen (o. Fußn. 10), § 9 Rdnrn. 157ff.
Kümpel, Bank- und KapitalmarktR (o. Fußn. 3), Rdnrn. 8.12ff.
14Zimmer,
15Kümpel
DB 1998, 969.
(o. Fußn. 3), Rdnrn. 8.10, 8.39.
16Grundmann,
17Kümpel
(o. Fußn. 3), Rdnrn. 8.65ff.
18Lenenbach
19Kümpel,
20Die
in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-Hdb. III, 2001, § 112 Rdnr. 1.
(o. Fußn. 5), Rdnr. 1.12.
Einführung (o. Fußn. 3), S. 64.
folgende Einteilung orientiert sich nicht an der Definition des organisierten Markts in § 2 V WpHG.
21Franke/Hax,
22Lenenbach
23Kümpel
24Beck,
(o. Fußn. 5), Rdnr. 1.15.
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.71.
WM 1998, 416; Köndgen/Mues, WM 1998, 53.
25Kümpel
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.108.
26Lenenbach
27Cohn,
Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 4. Aufl. (1999), S. 58ff.
(o. Fußn. 5), Rdnr. 1.20.
ZBB 2002, 365 (366); Reuschle/Fleckner, BKR 2002, 617; Spindler, WM 2002, 1325.
28Spindler/Hüther,
29Cohn,
30So
RIW 2002, 649.
ZBB 2002, 365 (366).
z.B. die Börse Düsseldorf mit „Quotrix“ (www.quotrix.de) oder die Bayerische Börse mit „Max-One“
(www.bayerische-boerse.de).
31Die
§§ 58ff. BörsG wurden durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz in das BörsG aufgenommen und treten gem.
Art. 23 des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes am 1. 2. 2003 in Kraft.
32Lenenbach
33Merkt
(o. Fußn. 5), Rdnr. 9.1; Zimmer, DB 1998, 969.
(o. Fußn. 1), S. G 16.
34Kümpel,
35Kümpel
in: Schimansky/Bunte/Lwowski (o. Fußn. 16), § 104 Rdnr. 35.
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.52.
36Lipfert,
Devisenhandel und Devisenoptionshandel, 4. Aufl. (1992), S. 17. - Banknoten und Münzen in fremder
Währung werden dagegen als Sorten bezeichnet.
37In
Deutschland findet der Devisenmarkt an den fünf Devisenbörsen in Frankfurt a.M., Düsseldorf, Hamburg, Berlin und
München statt.
38Lenenbach
(o. Fußn. 5), Rdnr. 1.29.
39§
15 I Geschäftsbedingungen der Frankfurter Wertpapierbörse, abgedr. in: Kümpel/Hammen/Ekkenga, KapitalmarktR,
Hdb. f. die Praxis II, 2000, Kennz. 450.
40Kümpel
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.28.
41Claussen
42Hopt,
(o. Fußn. 10), § 9 Rdnrn. 195ff.
ZHR 141 (1977), 389 (431).
43Kümpel
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.180; Lenenbach (o. Fußn. 5), Rdnr. 1.37.
44Assmann
(o. Fußn. 2), § 1 Rdnrn. 23ff.
45Assmann
(o. Fußn. 2), § 1 Rdnr. 26.
46Kümpel
(o. Fußn. 3), Rdnrn. 8.197ff.
47Assmann
48Merkt,
(o. Fußn. 2), § 1 Rdnr. 24.
Unternehmenspublizität, 2001, S. 316f., 325f.
49Lenenbach
50Kümpel
(o. Fußn. 5), Rdnr. 1.38.
(o. Fußn. 3), Rdnr. 8.174.
51Immerhin
sind die wichtigsten kapitalmarktrechtlichen Regelungen in der ergänzbaren Loseblattsammlung von
Kümpel/Hammen/Ekkenga (o. Fußn. 39) zusammengetragen.
52Überblick
bei Merkt (o. Fußn. 1), S. G 19ff.
53Claussen
(o. Fußn. 10), § 9 Rdnr. 11.
54Claussen
(o. Fußn. 10), § 9 Rdnr. 14.
55Zur
Integration der europäischen Wertpapiermärkte Seitz, BKR 2002, 340.
56Normierung
einer Prospektpflicht für den Emittenten erstmalig öffentlich angebotener Wertpapiere, die nicht zum
börslichen Handel zugelassen sind.
57Regelung
von Investmentfonds.
58Regelung
der Anschaffung und Verwahrung von Wertpapieren.
59Zur
Unterscheidung von Gesetzen im formellen und materiellen Sinne für alle Maurer, Allgem. VerwaltungsR, 13. Aufl.
(2000), § 4 Rdnrn. 7ff.
60Weitere
Beispiele bei Lenenbach (o. Fußn. 5), Rdnr. 1.54; Kümpel (o. Fußn. 3), Rdnr. 8.229 qualifiziert diese
Regelungen als Handelsbräuche i.S. des § 346 HGB.
61Umfassend
Assmann (Fußn. 2), § 7 Rdnrn. 3, 95ff.
62Transparenzrichtlinie
v. 12. 12. 1988, ABlEG, Nr. L 348, 62; Insiderrichtlinie v. 13. 11. 1989, ABlEG, Nr. L 334, 39 und
teilweise Wertpapierdienstleistungsrichtlinie v. 10. 5. 1993, ABlEG, Nr. L 141, 27.
63Vgl.
die Begründung des Regierungsentwurfs (BT-Dr 12/6679, S. 33f.).
64Hopt,
ZHR 159 (1995), 135.
65Assmann,
66Assmann
67Hopt,
in: Assmann/Schneider, WpHG, Vorwort zur 1. Aufl. (1996).
(o. Fußn. 13), Einl. Rdnr. 1.
ZHR 159 (1995), 135 (136).
68Assmann
(o. Fußn. 13), § 1 Rdnr. 6; Schäfer, in: Schäfer, Wertpapierhandelsgesetz, Börsengesetz,
Verkaufsprospektgesetz, 1999, § 1 WpHG Rdnr. 2.
69Zu
den ökonomischen Grundlagen Hopt, AG 1995, 353.
70Kümpel
(o. Fußn. 3), Rdnr. 16.58; zur Entwicklung der Insider-Problematik Merkt, Beiträge zur Börsen- und
Unternehmensgeschichte, 2001, S. 274.
71Begr.
RegE zum 4. Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Dr 14/8017, S. 251; zu Directors´ Dealings in der
Unternehmenspraxis Letzel, BKR 2002, 862.
72Begr.
RegE zu § 21 I, BT-Dr 12/6679, S. 52.
73Koller,
74Hopt,
in: Assmann/Schneider (o. Fußn. 13), Vorb. § 31 Rdnr. 8.
ZHR 159 (1995), 135 (160) zu § 32; Köndgen, NJW 1996, 558 (559).
75§
1 I Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz (FinDAG) v. 22. 4. 2002, BGBl I 2002, 1310. Weitergehende Informationen
unter www.bafin.de.
76Lenenbach
(o. Fußn. 5), Rdnr. 12.3; allg. zur Rechts- und Fachaufsicht Maurer (o. Fußn. 59), § 23 Rdnrn. 18ff.
77Beachte
jedoch die durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz eingefügten §§ 58-60 BörsG über elektronische
Handelssysteme und börsenähnliche Einrichtungen, die am 1. 2. 2003 in Kraft treten.
78Fleischer,
79Merkt
NJW 2002, 2977; zur Begrifflichkeit auch Mülbert, WM 2001, 2085 (2087).
(o. Fußn. 1), S. G 70.
80Claussen
(o. Fußn. 10), § 9 Rdnr. 3.
81Merkt
(o. Fußn. 1), S. G 81; vgl. auch Groß, KapitalmarktR, 2000, § 1 Rdnr. 9; Kümpel (o. Fußn. 3), Rdnrn. 17.29ff.;
Peterhoff, in: Schäfer (o. Fußn. 68), § 1 BörsG Rdnr. 19.
82Ein
solches Regionalbörsensystem ist nur wenig verbreitet (z.B. USA, Schweiz). Die meisten Länder haben eine
Zentralbörse (vgl. nur Frankreich: Pariser Börse).
83Claussen
84Beck,
85VGH
(o. Fußn. 10), § 9 Rdnrn. 16ff.
WM 1996, 2313 (2315); allg. zum Begriff des beliehenen Unternehmens Maurer (o. Fußn. 59), § 23 Rdnrn. 56ff.
Kassel, NJW-RR 1997, 110; Schwark, BörsG, 2. Aufl. (1994), § 1 Rdnrn. 15ff.
(o. Fußn. 1), S. G 105ff.; Financial Times Deutschland v. 27. 9. 2002 („Tod einer Börse“), abrufbar unter
www.ftd.de.
86Merkt
87Weitere
Informationen unter www.deutsche-boerse.de.
88Die
rechtssystematische Durchdringung ist im Gange, vgl. nur Berding, WM 2002, 1149; Fleischer, NZG 2002, 545;
Schneider/Burgard, DB 2001, 963.
89Wackerbarth,
90
WM 2001, 1741 (1742).
Begr. BReg. zu WpÜG, BT-Dr 14/7034, S. 28.
91Hopt,
ZHR 166 (2002), 383 (386).
92Merkt
(o. Fußn. 1); Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des
Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002.
93Überblick
bei Merkt, NJW-Beil. 23/2002, 41.
94Überblick
bei Fleischer, NJW-Beil. 23/2002, 37.
95Claussen
(o. Fußn. 10), § 9 Rdnr. 1b.