Denk ich an Italien in der Nacht

Denk ich an Italien in der Nacht ...
30. November 2016
www.bantleon.com
Dr. Daniel Hartmann
Senior Analyst Economics
Brexit, Trump und Italexit?
Zum dritten Mal in kurzer Folge sind die Augen
der Welt auf einen Volksentscheid gerichtet. Nach
dem Brexit-Votum und den Präsidentschaftswahlen in den USA steht das Referendum über die
italienische Senatsreform im Fokus – und das
Drehbuch scheint sich zu wiederholen. Erneut
zeichnet sich ein Protest gegen das »Establishment«
ab. Die Unruhe an den Finanzmärkten ist gross.
Die Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen
sind auf 2-Jahres-Hochs geklettert (vgl. Abb. 1).
Selbst das Ausscheiden Italiens aus der Währungsunion wird an die Wand gemalt. Wohin driftet
Italien nach dem 4. Dezember?
Abb. 1: Italien unter Druck
6
6
Risikoaufschläge italienischer
Staatsanleihen (10J) versus ...
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4
3
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2
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0
0
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in %
in %
5
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Okt 12
Jul 13
Apr 14
Deutschland
Jan 15
Okt 15
Jul 16
Spanien
Quellen: Bloomberg, BANTLEON
Entmachtung des Senats geplant
Um was geht es am kommenden Sonntag? Italien
ist das einzige EU-Land, dessen Parlament aus
zwei völlig gleichberechtigten Kammern besteht
(perfektes 2-Kammer-System). So muss der Regierungschef sowohl die Vertrauensabstimmung im
Senat als auch im Abgeordnetenhaus gewinnen.
Darüber hinaus treten Gesetze nur in Kraft, wenn
sie von beiden Kammern (in gleichem Wortlaut)
beschlossen werden. Die Folge daraus sind langwierige Gesetzgebungsverfahren. Nicht selten sind
die Mehrheitsverhältnisse in beiden Häusern
unterschiedlich, so dass es zur politischen Blockade
kommt. Eine solche Konstellation trat auch nach
der letzten Wahl von 2013 ein.1 Die mit dem aktuel1
In der Abgeordnetenkammer setzte sich das Mitte-linksBündnis knapp durch. Im Senat kam es jedoch zu einem
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len System verbundene Lähmung und Instabilität
gilt als eine wesentliche Ursache für Italiens Reformunfähigkeit.
Für den »Macher« Renzi stand daher die Wahlrechts- und Verfassungsreform von Anbeginn ganz
oben auf seiner Agenda. Ein erster Schritt gelang
bereits im Juli dieses Jahres. Seitdem ist die Wahlrechtsreform (genannt »Italicum«) der Abgeordnetenkammer in Kraft. Sie soll den Weg für zukünftig
stabile Regierungen ebnen und sieht entsprechend
vor, dass der aus der Wahl hervorgehenden stärksten Partei automatisch 55% der Sitze zugesprochen
werden. Voraussetzung ist allerdings ein Stimmenanteil von mindestens 40%. Gelingt dies nicht im
ersten Anlauf, wird zusätzlich eine Stichwahl
zwischen den beiden grössten Parteien durchgeführt. In Zukunft wird es daher keine instabilen
Koalitions- oder Minderheitskabinette mehr geben,
sondern Ein-Parteien-Regierungen, die automatisch die absolute Mehrheit besitzen.
Allerdings bleibt das Problem, dass im Senat
andere Mehrheitsverhältnisse herrschen können.
Dies soll mit dem zweiten Teil der Reform gelöst
werden, die eine Verfassungsänderung darstellt
und daher am 4. Dezember vom Volk abgesegnet
werden muss. Im Zentrum steht die weitgehende
Entmachtung des Senats zugunsten der Abgeordnetenkammer. In Zukunft soll der Regierungschef
nicht mehr vom Vertrauen des Senats abhängen.
Bei weiten Teilen der Gesetzgebung hat das Gremium nur noch ein Vorschlagsrecht. Lediglich bei
ganz wichtigen Entscheiden (etwa über die Verfassung) oder regionalen Angelegenheiten darf der
Senat sein Veto einlegen. Die Kammer wird ausserdem wesentlich verkleinert (von 315 auf 100)
und die Delegierten werden von Regionalvertretungen (unter anderem Bürgermeistern) bestimmt.
Im Ergebnis würde in Zukunft die aus der Wahl
der Abgeordnetenkammer hervorgehende stärkste
Kraft nicht nur mit absoluter Mehrheit regieren,
sondern überdies nicht mehr vom Senat blockiert.
Für eine reformfreudige Regierung entstünde
grosser Gestaltungsspielraum.
Patt, das erst im November 2013 durch die Teilung von
Berlusconis »Volk der Freiheit« aufgelöst wurde.
1/4
Abb. 2: »Ja«-Lager im Hintertreffen
%
60
65
Senatsreferendum Italien:
Anteil der »Ja«-Stimmen*
60
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50
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45
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%
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Jul 16
Istituto Ixè
Sep 16
Nov 16
EMG Aqua
Quellen: Umfrageinstitute, BANTLEON
Eigentlich klingt vieles vernünftig und volksnah.
Nicht zuletzt würden auch die hohen Senatorengehälter der Vergangenheit angehören. Dennoch,
die Umfragen vor der Wahl sehen einen Vorsprung
der Gegner des Referendums, der zwar nicht allzu
gross ist, sich aber im Endspurt sogar tendenziell
ausgeweitet hat (vgl. Abb. 2).
Die Senatsreform hat einen Haken
Eine Ursache für die geringe Popularität des Referendums liegt bereits in der komplexen Fragestellung. Der Wahlzettel enthält ausser der Senatsreform noch eine Reihe weiterer (kleinerer) Verfassungsänderungen, über die im Paket abgestimmt
wird.2 Daneben hat Renzi den strategischen Fehler
begangen, den Ausgang des Referendums eng an
sein politisches Schicksal zu knüpfen. Davon hat er
sich mittlerweile zwar distanziert. Dennoch wird
die Abstimmung als Plebiszit über die Regierung
angesehen. Es entspricht dem Zeitgeist, dass dies
von vielen als Protestwahl genutzt wird. Inzwischen hat sich auch die gesamte politische Opposition gegen die Reform positioniert – inklusive Silvio
Berlusconi, der zunächst ein Befürworter war.
Daneben wird aber Kritik am Gesamtpaket der
Parlamentsreform laut. Die Herabstufung des
Senats mindert die gegenseitige Machtkontrolle der
Institutionen (»Checks and Balances«) und spielt
der stärksten Partei in der Abgeordnetenkammer
eine unheimliche Entscheidungsfülle zu. In den
falschen Händen kann dies zu Machtmissbrauch
führen. Nicht zuletzt wird gerade an den Finanzmärkten ein Umsturz durch die populistische
5-Sterne-Bewegung befürchtet, die für den Euround NATO-Austritt plädiert, ein Ende der Sparpolitik und ein Grundeinkommen für alle fordert.
Das »Nein« als Anfang vom Ende des Euros?
Trotz der genannten Vorbehalte gegenüber der
Senatsreform ist ein »Ja« zweifellos das Wunsch2
Unter anderem soll die Wahl des Präsidenten vereinfacht,
die Provinzverwaltungen sollen abgeschafft und die Initiierung von Referenden erschwert werden.
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ergebnis der europäischen Politik und der Finanzmärkte. Ein »Nein« beim Referendum würde
allenthalben für Unruhe sorgen und einmal mehr
die Reformunwilligkeit Italiens unterstreichen.
Insbesondere wäre aber Matteo Renzi geschwächt
und damit die politische Figur, die derzeit in Italien
wie kein anderer für Vertrauen sowie Kontinuität
steht und aufseiten der Unternehmen grosses
Ansehen geniesst.
Viele Analysten zeichnen daher bereits folgendes
Horrorszenario: Im Fall einer Niederlage tritt Renzi
zurück. Es werden Neuwahlen ausgerufen, aus
denen die 5-Sterne-Bewegung siegreich hervorgeht,
die wiederum nicht zögert und ein Referendum
über den Euro-Austritt initiiert. Ein weiterer Dominostein innerhalb der EU würde somit ins
Wanken geraten.
In vielerlei Hinsicht ist dieses Szenario aber unrealistisch. Zunächst ist unklar, ob Renzi überhaupt
abdankt. Bei einem knappen »Nein« könnte er sich
sogar als Sieger fühlen, weil er einen Teil der
Opposition auf seine Seite gezogen hat. Grosse
Bedeutung kommt überdies Staatpräsident Sergio
Matarella zu, der sich bereits gegen rasche Neuwahlen ausgesprochen hat. Er wird stattdessen den
Regierungsauftrag der stärksten Partei erteilen und
damit erneut Renzis Partito Democratico (PD). Sehr
wahrscheinlich ist daher, dass der PD weiterregiert
oder sich eine andere »Regierung der Vernunft«
bildet. Keine der gemässigten Kräfte hat derzeit
(wegen der schlechten Umfrageergebnisse) ein
Interesse an Neuwahlen.
Zentrale Aufgabe einer solchen Regierung wäre es,
nach dem Scheitern des Senatsreferendums auch
die Wahlrechtsreform der Abgeordnetenkammer
zu überarbeiten. Das italienische Verfassungsgericht, das bereits Vorbehalte gegenüber dem neuen
Wahlmodus (Italicum) geäussert hat, könnte dies
sogar Anfang 2017 erzwingen. Im Gespräch ist
unter anderem, dass der Sieger-Bonus nicht nur
einer einzelnen Partei, sondern auch einem Bündnis gewährt werden kann. Die Erfolgschancen der
5-Sterne-Bewegung, die im Parteienspektrum
isoliert ist, würden dadurch reduziert.
Sehr wahrscheinlich ist somit, dass bis zum Ende
der Legislaturperiode (Frühjahr 2018) gemässigte
Kräfte am Ruder bleiben. Die dann stattfindende
Parlamentswahl dürfte wieder ein sehr buntes
Ergebnis liefern, das keiner Partei bzw. keinem
Bündnis eine klare Mehrheit verschafft. Dies
mindert zwar die Reformfähigkeit Italiens, entspricht aber mehr oder weniger dem Status quo.
Italien würde sich weiter durchwursteln. Alles in
allem wäre bei einer Ablehnung des Referendums
ein Durchregieren, der von den Finanzmärkten
2/4
Gelingt den Befürwortern der Senatsreform doch
noch ein Sieg in letzter Minute, würde man dies
mit einem lachenden und einem weinenden Augen
sehen. Zunächst würde – wie oben angemerkt –
eindeutig die Erleichterung überwiegen. Der Reformer Renzi erhielte in diesem Fall Rückenwind und
würde vermutlich bis Frühjahr 2018 weiterregieren.
Abb. 3: EZB hat für Konvergenz gesorgt
Kreditzinsen Unternehmenskredite (< 1,0 Mio. EUR),
Laufzeit 1 bis 5 Jahre
7
4.5
6
3.5
5
2.5
4
1.5
3
Zum anderen dürfte Renzi auch nach einem Erfolg
beim Referendum nicht unumstritten bleiben. In
Wahlumfragen sitzt die 5-Sterne-Bewegung der PD
dicht auf den Fersen (der PD liegt knapp über, M5S
knapp unter 30%) und bei einer Stichwahl werden
der Protestpartei die grösseren Chancen auf einen
Triumpf eingeräumt, da das rechte politische Lager
eher mit Grillo als mit Renzi sympathisiert. Das,
was an den Finanzmärkten also am meisten gefürchtet wird, eine Machtübernahme der 5-SterneBewegung, ist mittelfristig mit einem »Ja« bei der
Senatsreform wahrscheinlicher als mit einem
»Nein«. Ein Korrektiv durch den Senat wird es
dann nicht mehr geben.
Im Endeffekt muss das italienische Volk eine Kröte
schlucken. Entweder bleibt es beim aktuellen
System des Durchwurstelns, das Reformen erschwert, gleichzeitig aber eine einseitige Machtkonzentration verhindert. Oder die Umsetzung
von Reformen wird erleichtert. Im Gegenzug steigt
aber die Gefahr des populistischen Umsturzes.
Die EZB dürfte erneut als Ausputzer fungieren
Während also langfristig auch ein »Ja« zum Senatsreferendum problematisch sein könnte, wird
kurzfristig vor allem das »Nein« zu Turbulenzen
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0.5
2
1
-0.5
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Italien (lS)
2015
2017
Deutschland (lS)
Frankreich (lS)
EZB-Leitzins (rS)
Quellen: EZB, BANTLEON
Der seit drei Jahren anhaltende Zins- und Renditeverfall in Italien hat überdies dazu geführt, dass
erstmals seit Langem wieder das nominale Wachstum über den Renditen von langlaufenden Staatsanleihen liegt (vgl. Abb. 4). Damit ist endlich ein
wachstumsfreundliches Zinsumfeld gegeben, in
dem die Umsätze der Wirtschaft stärker als die
Zinskosten expandieren.
Abb. 4: Wachstum endlich wieder höher als Zinsen
14
Veränd. zum Vorjahr in%
Ein Durchbruch per se ist damit für Italien aber
nicht verbunden. Zum einen ist Renzi nach anfänglicher Euphorie und der Durchsetzung einiger
wichtiger
Massnahmen
(Arbeitsmarktreform)
reformmüde geworden. Neue Zumutungen wird er
den Italienern bis Anfang 2018 nicht auferlegen.
Stattdessen war er zuletzt vor allem darum bemüht, eine Lockerung der Sparpolitik in Brüssel
durchzusetzen.
in %
Das »Ja« ist kein Allheilmittel
Sie sieht es als eine ihrer grössten Errungenschaften
an, dass sie nicht nur die Kapitalmarkt- und Kreditzinsen über alle Laufzeiten hinweg gesenkt hat,
sondern dass es auch zu einer Konvergenz der
Zinssätze innerhalb der Währungsunion gekommen ist. So zahlt ein italienisches Unternehmen
heute im Durchschnitt sogar einen etwas niedrigeren Kreditzins (bei kurzen Laufzeiten) als sein
Pendant in Deutschland (vgl. Abb. 3).
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10
12
10
Italien
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8
6
4
2
0
4
2
0
-2
-4
-2
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in %
Auch ein Referendum über den Euro-Austritt ist in
dieser Konstellation praktisch ausgeschlossen. Eine
rechtlich bindende Volksbefragung über internationale Verträge ist ohnehin verboten. Eine konsultative Abstimmung wäre möglich, ihre Initiierung,
setzt aber (beim Scheitern der Senatsreform) die
Mehrheit in beiden Kammern voraus.
an den Finanzmärkten führen (aus den oben
genannten Gründen). Zum Glück gibt es jedoch die
EZB als Sicherheitsnetz.
in %
und den europäischen Partnern gefürchteten
5-Sterne-Protestbewegung sehr unwahrscheinlich.
-6
1993
1996
1999
2002
2005
Renditen Staatsanleihen (10J)*
2008
2011
2014
2017
BIP-Wachstum (nominal)
Quellen: Istat, Bloomberg, BANTLEON; *Quartalsendstände
Die EZB wird alles dransetzen, dass es nicht wieder
zu einer einseitigen Verteuerung der Finanzierungskonditionen in Italien kommt. Ein generelles
Signal der Beruhigung kann sie bereits im Rahmen
der kommenden Notenbanksitzung (8. Dezember)
senden, indem sie den jüngsten Spekulationen über
ein baldiges Zurückfahren der Anleihenkäufe
(»Tapering«) eine klare Absage erteilt und stattdessen eine Verlängerung des QE-Programms über
März 2017 hinaus bekannt gibt.
3/4
Alles in allem dürfte die EZB nochmals als Krisenmanager fungieren, auch wenn sie selbst zunehmend ihre eigenen Grenzen sieht und immer stärker
versucht, andere Akteure ins Boot zu holen.
Mit welcher Verfassung auch immer – an Reformen führt in Zukunft kein Weg vorbei
Ein Scheitern der Senatsreform stellt somit aus
unserer Sicht keinen »Game Changer« für Italien
dar. Allerdings führt kein Weg an nachhaltigen
Strukturreformen vorbei, um die langjährige
Wachstumsschwäche zu überwinden. Das Problem
Italiens zeigt sich nirgendwo deutlicher als an der
Produktivitätsentwicklung, die seit dem Jahr 2000
stagniert (vgl. Abb. 5). Damit ist Italien Schlusslicht
unter den entwickelten Volkswirtschaften.
Abb. 5: Italien fällt bei der Produktivität immer
weiter zurück
Banken als Leidtragende des Politchaos?
Dies gilt umso mehr, als sich die Regierung und die
Banken darauf verständigt haben, zu deren Sanierung auf privatrechtliche Lösungen zu setzen, d.h.,
in der Regel soll die Kapitalbasis der Banken durch
Kapitalerhöhungen aufgebessert werden. Die Alternative von staatlichen Beihilfen scheidet hingegen
nach dem neusten EU-Recht aus (siehe unsere
Analyse: »Italien am Scheideweg« vom 12. Juli 2016).
Im Fokus steht die grösste Problembank, Monte dei
Paschi di Siena (MPS), die durch den jüngsten
Stresstest gefallen ist und daher gezwungenermassen ihr Kapital um mindestens 5 Mrd. EUR aufstocken muss. Die ersten Schritte sind getan. In der
vergangenen Woche ebneten die Aktionäre den
Weg für eine Kapitalerhöhung. Gleichzeitig scheinen 25% der Bondhalter dazu bereit, Anleihen von
MPS in Aktien zu wandeln (im Wert von 1,0 Mrd.
EUR). Schliesslich signalisierten einzelne internationale Investoren (unter anderem der Staatsfonds
aus Katar) ihre Unterstützung.
Die im Dezember durchzuführende Kapitalerhöhung ist damit zwar noch lange nicht in trockenen
Tüchern. Sollte aber kein politisches Chaos ausbrechen, stehen die Chancen gar nicht so schlecht, dass
sie gelingt. Auch von dieser Seite sehen wir daher
nur begrenztes Störfeuer.
80
Indexstand
Die EZB-Hilfe für die Anleihenmärkte ist zwar
schön und gut, in jüngster Zeit kamen aber überdies Gerüchte auf, dass ein Scheitern der Senatsreform auch negativ auf die Banken ausstrahlen
könnte. Eigentlich hat das eine mit dem anderen
nichts zu tun. Zweifellos setzt aber die Entspannung der Bankenkrise in den nächsten Monaten ein
freundliches Investorenumfeld voraus.
80
Arbeitsproduktivität pro Stunde
70
70
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60
50
50
40
40
30
30
20
1970
Indexstand
Eine gezielte Erhöhung der Ankaufsquote von
italienischen Staatsanleihen ist politisch nach wie
vor schwer durchsetzbar. Die Währungshüter
könnten aber zumindest auf die Möglichkeit einer
vorübergehenden Abweichung vom aktuellen
Ankaufsschlüssel (gemäss Anteilen am EZB-Kapital)
hinweisen und damit eine temporäre Mehrnachfrage
nach italienischen Anleihen andeuten.
20
1975
1980
Deutschland
1985
1990
1995
Frankreich
2000
2005
2010
USA
2015
Italien
Quellen: Conference Board, BANTLEON
Wird nach den Ursachen geforscht, weisen Studien
der OECD, des IWF oder der EU-Kommission
ausser auf die geringen Ausgaben für Forschung &
Entwicklung und das schlechte Bildungswesen
immer wieder auf Defizite in der Verwaltung und
der Justiz hin. Dazu korrespondieren Indikatoren
der Weltbank, welche die Effizienz der Bürokratie,
der Gerichte und der Regierungen messen. Demnach befindet sich Italien stets auf den hinteren
Plätzen – häufig gleichauf mit Griechenland.
Effizienzsteigernde Reformen in Justiz und Verwaltung sind demzufolge in Italien drängender denn
je. Einer Regierung, die sich auf stabile Mehrheiten
im Parlament stützen kann, wird diese Herkulesaufgabe sicherlich leichter fallen. Wenn die Parteien in den nächsten Monaten erneut über Wahlrechtsänderungen debattieren, werden sie dies
bereits im Hinterkopf haben. Eine Senatsreform
»light« dürfte daher schon bald wieder auf der
Tagesordnung stehen. Eines ist somit sicher: Italien
wird auch in Zukunft für einige schlaflose Nächte
sorgen.
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30. November 2016
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