Währungspolitik und die Zinsparität

Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
SS 2011
r
IS0
MP
11. Währungspolitik und die
Zinsparität
P0
r0
Px
+ Z
–
Pm
r'
Y
Y
325
Literatur
Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2007), Das
Keynesianische Konsensmodell einer offenen
Volkswirtschaft, Passauer Diskussionsbeiträge V-49-07.
http://www.wiwi.uni-passau.de/fileadmin/dokumente/lehrstuehle/lambsdorff/downloads/Offenes_Konsensmodell.pdf
326
• Das Konsensmodell unterstellte, dass
Kapitalbewegungen auf zwei Arten ausgelöst
werden:
1. Hohe Realzinsen im Ausland und niedrige
Realzinsen im Inland bewirken Kapitalexporte.
2. Ein niedriger realer Wechselkurs lässt
Direktinvestitionen im Ausland günstig erscheinen
und bewirkt einmalige Umschichtungen dorthin.
• Als weitere Einflussgröße sollen nun die Auswirkungen von Wechselkursänderungserwartungen auf
Kapitalexporte integriert werden.
327
• Wechselkursänderungserwartungen waren bisher nur
in Höhe der Inflationsdifferenz berücksichtigt worden
• Eine hohe Inflation im Ausland lässt einen sinkenden
Wechselkurs erwarten. Dies bewirkt, dass nicht
nominale Zinsen sondern reale Zinsen die
entscheidende Größe für Kapitalbewegungen
darstellen.
• Tatsächlich stimmen erwartete Wechselkursänderungen aber nicht mit der Inflationsdifferenz
übereinstimmen wenn mit einer Änderung des realen
Wechselkurses gerechnet wird.
• Eine solche Erwartung stellt einen weiteren Grund
für Kapitalbewegungen dar.
328
• Die Anleger erwarten für Periode 1 einen veränderten
realen Wechselkurs
werw,r1 =pa,1werw1/p1 ≠ wr0 =pa,0w0/p0
• Aus der Zinsparität l + i=(l + ia).werw1/w0 folgt dann
l+i=(l+ia). werw,r1p1pa,0/(pa,1p0 wr0).
• Logarithmierung und Verwendung der Näherung für den
Zins, ln(l+i)~i, und Inflationsraten nahe Null, p
~ln(1+p)= ln(p1/p0), sowie geringfügig erwarteten
Wechselkursschwankungen,

)
ln  w1erw,r w0r ) = ln 1   w1erw,r  w0r ) w0r   w1erw,r  w0r ) w0r
erbringt:
i = ia  p  p a   w1erw,r  w0r ) w0r  r = ra   w1erw,r  w0r ) w0r
329
• Die Z-Kurve gilt dementsprechend nur langfristig,
wenn der erwartete reale Wechselkurs dem aktuellen
realen Wechselkurs entspricht.
• Kurzfristig können Abweichungen entstehen. In
diesem Fall muss ein realer Zinsvorsprung eines
Landes durch eine erwartete reale Abwertung der
Währung ausgeglichen werden.
• Bei rationaler Erwartungsbildung wird derjenige reale
Wechselkurs erwartet, der sich in Periode 1 einstellt,
werw,r1 = wr1.
330
• In einem r/w-Diagramm kann die Gleichung,
ra   w1erw,r  w0r ) w0r = r durch eine Kurve mit negativer
Steigung dargestellt werden. Dabei sind der erwartete
reale Wechselkurs werw, r und der realen Auslandszins ra
Lageparameter.
• Ist abweichend von der Gleichung die rechte Seite
größer als die linke, so sind Inlandsanlagen attraktiver.
Währungsspekulanten werden dann Kapital in das
Inland transferieren.
• Dies wird in der Graphik durch ein „+“-Zeichen
indiziert.
331
Expansivere geldpolitische Regel und die Zinsparität
r
r
MP1
P0=Po
r0
Px
r'
UIP +
–
MP
IS0
+
Z
–
Pm
P0
Pm
Y
Px
PUIP
wr
wr
332
• Wie der Graphik zu entnehmen ist, geht eine expansivere geldpolitische Regel bei Fixierung des Wechselkurses mit einem gesunkenen Realzins einher (Pm).
• Dies wird durch den Punkt Pm im r/wr-Diagramm
abgetragen, da sich der reale (und nominale)
Wechselkurs nicht ändert.
• Wie den Ausführungen in Kapiteln 2 und 3 zu
entnehmen war, ändert sich der langfristige reale
Wechselkurs nicht; die IS-Kurve bleibt unverändert.
• Demzufolge ist auch der für die Zukunft erwartete
reale Wechselkurs konstant. Die UIP-Kurve wird daher
ihre Lage nicht ändern.
333
• Ein Punkt Pm unterhalb der UIP bewirkt
Kapitalexporte, da ohne Wechselkursrisiko höhere
Zinserträge im Ausland erzielt werden können.
• Hier lohnen currency carry trades, eine Verschuldung
in Inlandswährung bei gleichzeitiger Anlage in der
ausländischen Währung.
• Diese Kapitalexporte sind (weitgehend) risikolos: der
Wechselkurs ist fixiert.
• Es droht bestenfalls eine Aufgabe der
Wechselkursbindung mit steigendem nominalen
Wechselkurs. Hierdurch erzielt die Auslandsanlage und
damit die carry trades zusätzlichen Ertrag.
334
• Bei einer Freigabe des Wechselkurses steigt dieser
kurzfristig an.
• Wie in Kapitel 3 ausgeführt, wird sich der reale
Wechselkurs langfristig auf dem Ausgangsniveau
stabilisieren, da eine erhöhte Inflationsrate diesen
reduziert.
• Daher wird die UIP-Kurve ihre Lage beibehalten.
• Aufgrund des kurzfristig gestiegenen (nominalen und
realen) Wechselkurses verschiebt sich die IS-Kurve
(nach einer Periode) nach rechts und es ist mit
Realzinsen in Höhe des Ausgangsniveaus zu rechnen.
335
• Aus der Sicht von Kapitalanlegern ist die ausländische
Währung nun teuer geworden (Px). Sie rechnen mit
einem in der Zukunft sinkenden realen Wechselkurs,
also einem Rückgang auf P0.
• Dies lässt eine Anlage in Auslandswährung unattraktiv
erscheinen und es stellen sich Kapitalimporte ein.
• Der Punkt Px ist daher nicht kompatibel mit der
Gültigkeit der UIP.
336
• Allerdings verschiebt sich die IS-Kurve erst nach einer
Periode. Kurzfristig ist damit im r/Y-Diagramm der
Punkt Pm auch bei Wechselkursflexibilität gültig.
• Die Realzinsen verharren zunächst auf einem
niedrigeren Niveau.
• In diesem Fall resultiert bei Gültigkeit der Zinsparität
der Punkt PUIP.
337
• Ein Abweichen von der Zinsparität würde hierbei
spekulative Kapitalbewegungen auslösen, welche einen
Wechselkurs gemäß Zinsparität erzwingen.
• Ein übermäßiger Anstieg des Wechselkurses induziert
Kapitalimporte, die zu einem Absinken des
Wechselkurses führen, zurück auf die UIP-Kurve.
• So lange die Zentralbank die Realzinsen senkt wird
dann der reale Wechselkurs über seinem langfristigen
Niveau liegen.
• Es stellt sich eine Abwertungserwartung ein, welche
gerade den Zinsvorteil des Auslands ausgleicht.
338
• Die Anpassung an das langfristige Gleichgewicht in P0
ergibt sich dann mit der Verschiebung der IS-Kurve und
dem Auftreten von Inflation, welche die Zentralbank zu
einer Anhebung des Realzinses veranlasst.
• Die Anpassung kann dann auf der UIP-Kurve
erfolgen.
• Hierbei haben sich kurzfristig Schwankungen des
realen Wechselkurses und damit Abweichungen von der
Kaufkraftparität ergeben.
• Diese Wechselkursentwicklung wird auch als
„overshooting“ bezeichnet.
339
Kontraktion auf dem Gütermarkt
r
r
IS1
Po
b0
wr
Pm
MP
IS0
P0=Px
UIP
+
–
werw,r
Po
+
Z
–
P1=Px
P0
Pm
Y
PUIP
wr
wr
340
• Ein Einbruch der Güternachfrage verschiebt die ISKurve nach links und veranlasst die Zentralbank,
den Realzins zu senken (Pm).
• Bei festem Wechselkurs ergibt sich der hierzu
gehörige Punkt im r/w-Diagramm (Pm).
• Wie in Kapitel 3 gezeigt, muss langfristig der reale
Wechselkurs steigen, entweder durch einen Anstieg
des nominalen Wechselkurses oder durch eine
niedrige Inflationsrate (p<pa), um die fehlende
Güternachfrage durch einen steigenden
Außenbeitrag auszugleichen.
• Daher wird sich die UIP-Kurve nach rechts
verschieben.
341
• Pm liegt deutlich unterhalb der UIP-Kurve.
• Anleger haben einen Anreiz zu carry trades, also
einer Kreditaufnahme im Inland zum niedrigen
Zinssatz r und einer Anlage im Ausland.
• Dies liegt zum einen an den niedrigen Realzinsen im
Inland.
• Dieser Anreiz wird zusätzlich dadurch verstärkt,
dass langfristig mit einem steigenden realen
Wechselkurs zu rechnen ist.
• Die Abflüsse von Währungsreserven ist hier
besonders stark und eine Aufgabe der
Neutralisierungspolitik evtl. unvermeidlich.
342
• Soll der Wechselkurs weiterhin fixiert werden bei
kurzfristig noch konstanter Inflationsrate, so werden
Anleger den Realzins über das Ausgangsniveau
hinaus nach oben treiben.
• Jeder Realzins unterhalb des Punktes Po würde noch
Kapitalabflüsse induzieren. Dies resultiert daraus,
dass die erwartete reale Wechselkurssteigerung die
Auslandsanlage attraktiv macht und durch einen
hohen Realzins im Inland kompensiert werden muss.
• Dabei fällt die für die Folgeperiode erwartete
inländische Inflationsrate niedrig aus und ist
verantwortlich für die Erwartung eines steigenden
realen Wechselkurses.
343
• Der Einbruch der Güternachfrage wird durch den
hohen Realzins zusätzlich verstärkt.
• Sofern die Marktteilnehmer das Risiko einer
Freigabe des Wechselkurses mitberechnen, müsste
der Realzins sogar noch weiter steigen.
• Ein möglicher Anstieg des nominalen Wechselkurses
macht Auslandsanlagen attraktiv.
• Um dies zu kompensieren, wäre ein Anstieg des
Realzinses über Po hinaus erforderlich.
344
• Das langfristige Gleichgewicht liegt in P1.
• Die Anpassung dorthin erfolgt bei festem
Wechselkurs dadurch, dass die Inflationsrate
temporär sinkt und damit der reale Wechselkurs
steigt.
• Beispielhaft für diese Entwicklung ist die
Europäische Währungsunion.
• Zwischen 2000 und 2005 war Deutschland durch
geringes Wachstum geprägt. Die Güternachfrage war
schwach und die Inflation niedrig.
• Gleichzeitig waren aber die Nominalzinsen teilweise
auf einem hohen Niveau.
345
• Die Nominalzinsen orientierten sich an der
Produktionslücke aller Länder der Euro-Zone, und
diese wuchsen teilweise schneller.
• Kapitalbewegungen verhinderten hierbei auch, dass
die Zinsen in Deutschland geringer ausfielen als in
anderen Ländern, denn Kredite und Anlagen mit
niedrigen Zinsen hätten sofort auch Kreditnehmer in
anderen Ländern der Euro-Zone in Anspruch
nehmen wollen.
• Die niedrigere Inflationsrate in Deutschland
bewirkte nun, dass das Realzinsniveau höher ausfiel
als in Irland und Spanien.
• Dies verschärfte den Einbruch der Güternachfrage.
346
• Bei flexiblen Wechselkursen ergibt sich eine
Rückverschiebung der IS-Kurve und das langfristige
Gleichgewicht wird in P1=Px erreicht.
• Die IS-Kurve reagiert allerdings auf den steigenden
Wechselkurs erst mit einer zeitlichen Verzögerung.
• Die Realzinsen verharren dann temporär auf dem
niedrigen Niveau und es resultiert der Punkt PUIP.
• Der reale Wechselkurs steigt aus zwei Gründen: 1)
das langfristige Niveau ist höher, 2) bei niedrigen
Realzinsen muss das langfristige Niveau
überschritten werden, damit sich die Erwartung
eines sinkenden Wechselkurses einstellt
(overshooting).
347
• Illustrativ hierfür könnte die asiatische Währungskrise
von 1997 sein, die ihren Ausgang in Thailand nahm.
• Nach einer Boomphase kamen Zweifel auf, ob die
hohen Vermögenspreise sich halten können. Viele
kurzfristige Dollarkredite waren aufgenommen worden,
um damit langfristige, heimische Investitionen
durchzuführen.
• Diese Fristentransformation war nicht hinreichend mit
Eigenkapital gesichert.
348
• Zudem waren die offenen Währungspositionen
riskant, denn eine Abwertung der eigenen Währung
würde bewertungsbedingt die Nettoposition
verschlechtern (original sin).
• Neben einem Einbruch der Güternachfrage (IS-Kurve
nach links) könnte es für die Modellierung passend
sein, auch die Z-Kurve nach oben zu verschieben,
insofern Inlandsanlagen dauerhaft unattraktiver wurden.
• Hiervon wollen wir aber absehen.
349
• Hierbei versuchte die Zentralbank zunächst, den
Dollarkurs zu stabilisieren. Als dies misslang, ergab
sich ein starker Anstieg des Dollarkurses.
• Gemäß UIP wäre nun ein Überschießen des
Wechselkurses erforderlich.
Wechselkurs Thailändischer Baht zu US Dollar
60
50
40
30
20
10
11.02.1999
03.12.1998
24.09.1998
16.07.1998
07.05.1998
26.02.1998
18.12.1997
09.10.1997
31.07.1997
22.05.1997
13.03.1997
02.01.1997
0
350
• Tatsächlich ergab sich ein starker Anstieg des
Dollarkurses, der später korrigiert wurde.
• Entgegen unserer Vermutung ist der Anstieg des
Dollarkurses aber nicht sofort erfolgt, sondern über
einen Zeitraum von 6 Monaten.
• Dies mag der Tatsache geschuldet sein, dass die im
Rückblick einleuchtende Erklärung der Störung den
Beteiligten damals noch unklar erschien.
• Ferner konnten multilaterale Diskussionen und
Beistandsvereinbarungen mit dem IWF eine
Stabilisierung des Dollarkurses bewirken und einen
sofortigen starken Anstieg verhindern.
351