Schlussfolgerungen
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Bachelorthesis 2009 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Autoren: Oliver John Straub Mirco Colombo Fachdozent: Prof. Thomas Fischer Auftraggeber: Fachhochschule Nordwestschweiz Hochschule für Wirtschaft Institut für Unternehmensführung Zürcherstrasse 1202 5210 Windisch Ausgabedatum: 22. August 2009 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Inhaltsverzeichnis 1 Management Summary ..........................................................................................................1 1.1 Ausgangslage ...............................................................................................................1 1.2 Vorgehen, Ziele und Ergebnisse dieser Arbeit ..............................................................1 1.3 Danksagung ..................................................................................................................3 2 Definition Krise .......................................................................................................................5 3 Exkurs: Der Kondratieff-Zyklus ...............................................................................................7 4 3.1 4-Phasenmodell nach Schumpeter................................................................................7 3.2 Fakten zu den Kondratieffzyklen ...................................................................................7 3.3 Ende des 5. Kondratieff? ...............................................................................................9 3.4 Der 6. Kondratieffzyklus .............................................................................................. 11 Auslöser und Basis der jetzigen Krise .................................................................................. 14 4.1 Amerika lebte über seinen Verhältnissen .................................................................... 15 4.2 Immobilienboom und fehlendes Kreditvergabesystem................................................. 18 4.3 Finanzinstrumente....................................................................................................... 21 4.4 4.3.1 Das festverzinsliche Wertpapier ...................................................................... 21 4.3.2 Der Swap ........................................................................................................ 22 4.3.3 Credit Default Swaps (CDS) ............................................................................ 23 4.3.4 Verbriefte Wertpapiere .................................................................................... 27 4.3.5 Mortgage Backed Securities (MBS) ................................................................. 32 4.3.6 Collateralized Debt Obligation (CDO) .............................................................. 33 Parteien....................................................................................................................... 36 4.4.1 Grosse, komplexe Finanzinstitutionen ............................................................. 37 4.4.2 Traditionelle Fonds .......................................................................................... 39 4.4.3 Hedgefonds ..................................................................................................... 40 4.4.4 Private Equity .................................................................................................. 41 Oliver Straub / Mirco Colombo I Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 5 Zweckgesellschaften – Conduits, SIVs und SPVs ........................................... 42 4.4.6 Sovereign Wealth Funds ................................................................................. 43 4.4.7 Alan Greenspan und die Taylor-Regel............................................................. 44 4.4.8 Ratingagenturen .............................................................................................. 46 4.4.9 Regulierungsbehörden .................................................................................... 48 Verlauf und Auswirkungen.................................................................................................... 50 5.1 Starkes Wachstum derivativer Produkte ...................................................................... 50 5.2 Die Wende .................................................................................................................. 50 5.3 6 4.4.5 5.2.1 Expansive Geldpolitik ...................................................................................... 50 5.2.2 Immobilienkrise ............................................................................................... 51 5.2.3 Falsche Anreize............................................................................................... 54 5.2.4 „Subprime“ versus „Alt-A“ ................................................................................ 54 5.2.5 Zwischenfazit .................................................................................................. 55 5.2.6 Erste prominente Opfer der Finanzwirtschaft ................................................... 56 Welle der Verbriefung.................................................................................................. 60 Die Rolle der Notenbanken .................................................................................................. 65 6.1 Auftrag einer Notenbank am Beispiel der SNB ............................................................ 65 6.2 Geldpolitische Instrumente einer Notenbank ............................................................... 67 6.2.1 Offenmarktgeschäfte ....................................................................................... 67 6.2.2 Mindestreserveanforderungen ......................................................................... 69 6.2.3 Diskontfazilitäten ............................................................................................. 69 6.2.4 Ständige Fazilitäten ......................................................................................... 70 6.3 Vergleich FED / EZB ................................................................................................... 70 6.4 Chronologischer Verlauf der Eingriffe der Fed ............................................................. 72 6.5 Exkurs Fall UBS .......................................................................................................... 79 6.5.1 UBS auf dem absteigenden Ast....................................................................... 79 6.5.2 Rettungspaket ................................................................................................. 82 Oliver Straub / Mirco Colombo II Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7 Auswirkungen auf die Realwirtschaft .................................................................................... 84 7.1 Transmissionskanäle der Finanzkrise ......................................................................... 85 7.2 Direkte Effekte............................................................................................................. 85 7.3 Indirekte Effekte .......................................................................................................... 86 7.4 7.5 8 9 10 7.3.1 Kreditklemme .................................................................................................. 86 7.3.2 Vermögenseffekte ........................................................................................... 89 7.3.3 Erwartungen .................................................................................................... 89 7.3.4 Internationale Nachfrage ................................................................................. 92 Staatliche Interventionen ............................................................................................. 94 7.4.1 USA................................................................................................................. 94 7.4.2 Grossbritannien ............................................................................................... 98 7.4.3 Deutschland .................................................................................................. 100 7.4.4 Schweiz ......................................................................................................... 103 Prominente Opfer aus der Realwirtschaft .................................................................. 106 7.5.1 Fall Island ...................................................................................................... 106 7.5.2 Autoindustrie ................................................................................................. 107 Die Weltwirtschaftskrise 1929 ............................................................................................ 112 8.1 Ursachen................................................................................................................... 112 8.2 Verlauf ...................................................................................................................... 115 8.3 Folgen ....................................................................................................................... 118 Die Asienkrise .................................................................................................................... 120 9.1 Ursachen................................................................................................................... 121 9.2 Verlauf ...................................................................................................................... 124 9.3 Folgen ....................................................................................................................... 125 Der Fall Long Term Capital Management (LTCM) .............................................................. 128 10.1 Ursachen und Verlauf................................................................................................ 128 10.2 Folgen ...................................................................................................................... 130 Oliver Straub / Mirco Colombo III Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11 Analyse .............................................................................................................................. 134 11.1 Vorgehen .................................................................................................................. 134 11.2 Analyseraster ............................................................................................................ 135 11.3 Analyse Weltwirtschaftskrise 1929 ............................................................................ 136 11.4 Analyse Asienkrise .................................................................................................... 142 11.5 Analyse Fall LTCM .................................................................................................... 147 11.6 Analyse Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009 ...................................................... 150 11.7 Fazit und Schlüsselfaktoren ...................................................................................... 156 11.7.1 Reale Faktoren .............................................................................................. 156 11.7.2 Finanzinstitute und Finanzmärkte .................................................................. 157 11.7.3 Staatliche Faktoren ....................................................................................... 158 11.7.4 Geldpolitik und Geldversorgung .................................................................... 159 12 Schlussfolgerungen ............................................................................................................ 161 12.1 Optimierung der Aufsichtsstrukturen ......................................................................... 161 12.2 Höhere Eigenkapitalquoten ....................................................................................... 161 12.3 Geschäftsmodell-Reform Ratingagenturen................................................................ 162 12.4 Verfehlte Lohnpolitik .................................................................................................. 163 12.5 Problematik Zweckgesellschaften ............................................................................. 164 12.6 Hedgefonds bändigen ............................................................................................... 164 12.7 Gefahr der Überregulierung / Ausblick ...................................................................... 165 Literaturverzeichnis ..................................................................................................................... 166 Ehrenwörtliche Erklärung ............................................................................................................ 174 Oliver Straub / Mirco Colombo IV Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Die Preisspirale auf dem amerikanischen Häusermarkt .......................................... 14 Abbildung 2: Sparquote USA ....................................................................................................... 15 Abbildung 3: Sparquoten in % des verfügbaren Einkommens ..................................................... 16 Abbildung 4: USA-Leistungsbilanz............................................................................................... 17 Abbildung 5: Berechnung Rendite auf Verfall .............................................................................. 22 Abbildung 6: Funktionsweise von CDS ........................................................................................ 24 Abbildung 7: Physischer Ausgleich .............................................................................................. 26 Abbildung 8: Cash Settlement ..................................................................................................... 27 Abbildung 9: Der Verbriefungsprozess im Überblick .................................................................... 28 Abbildung 10: Unterteilung Asset Backed Securities ................................................................... 30 Abbildung 11: Funktionsweise Asset Backed Securities .............................................................. 31 Abbildung 12: Verbriefung von Hypothekarkrediten ..................................................................... 34 Abbildung 13: Grundstruktur eines CDO...................................................................................... 35 Abbildung 14: Beispiel einer Transaktionsstruktur für einen synthetischen CDO ......................... 36 Abbildung 15: Weltweites Emissionsgeschäft 2007 ..................................................................... 38 Abbildung 16: Imputed Fees ........................................................................................................ 39 Abbildung 17: Verlauf von US-Leitzins im Vergleich zum Taylor-Zins .......................................... 45 Abbildung 18: Inflationsrate USA (10-Jahres-Chart) .................................................................... 46 Abbildung 19: Zinspolitik in den USA ........................................................................................... 51 Abbildung 20: Preisentwicklung der US-Immobilien ..................................................................... 53 Abbildung 21: Verbriefung ohne Ende ......................................................................................... 62 Abbildung 22: Der weltweite Markt für CDO-Papiere (1995-2008) ............................................... 63 Abbildung 23: Volumen an CDO-Emissionen (1. Quartal 2005 bis 4. Quartal 2008) .................... 64 Abbildung 24: Beispiel Repo-Geschäft ........................................................................................ 69 Abbildung 25: Federal Funds Rate September 2001 bis September 2007................................... 77 Oliver Straub / Mirco Colombo V Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 26: Federal Funds Rate September 2007 bis heute .................................................... 77 Abbildung 27: Federal Funds Rate vs. Kapazitätsauslastung ...................................................... 78 Abbildung 28: Leitzinsen im Vergleich ......................................................................................... 78 Abbildung 29: Illustration Rettungspaket UBS ............................................................................. 83 Abbildung 30: Entwicklung Bankensektor Schweiz ...................................................................... 86 Abbildung 31: Entwicklung USD 7-Day Libor ............................................................................... 87 Abbildung 32: Kredithürde im verarbeitenden Gewerbe nach Grössenklasse, Deutschland ........ 88 Abbildung 33: Index der Konsumentenstimmung Schweiz .......................................................... 90 Abbildung 34: Konsumentenklimaindex USA ............................................................................... 90 Abbildung 35: ifo-Wirtschaftsklima Nordamerika.......................................................................... 91 Abbildung 36: ifo-Wirtschaftsklima Westeuropa ........................................................................... 91 Abbildung 37: Einkaufsmanagerindizes für die Industrie, USA und Euroraum ............................. 92 Abbildung 38: Warenexporte nach Regionen, Grosse EU-Länder ............................................... 93 Abbildung 39: Warenexporte nach Regionen: USA, Japan, Rest der Welt .................................. 93 Abbildung 40: Massnahmenpaket zur Stabilisierung der Finanzmärkte ..................................... 101 Abbildung 41: 2. Konjunkturpaket Deutschland ......................................................................... 103 Abbildung 42: Die Tigerstaaten ................................................................................................. 120 Abbildung 43: US-Zahlungsbilanz 1923 bis 1929 ...................................................................... 137 Abbildung 44: Verlauf Dow Jonas 1920 - 1939 .......................................................................... 139 Abbildung 45: Diverse Charts von 1920 bis 1939 im Vergleich .................................................. 141 Abbildung 46: Vierteljährliche Zahlungsbilanzentwicklung Thailands (in Mio. US-Dollar) ........... 142 Abbildung 47: Bangkok SET Index (1982 bis 2000) ................................................................... 144 Abbildung 48: Chart Dow Jones (Mitte 2002 bis Anfang 2009) .................................................. 152 Oliver Straub / Mirco Colombo VI Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Fakten Kondratieffzyklen ................................................................................................7 Tabelle 2: Unterschiede zwischen 5. und 6. Kondratieff................................................................ 12 Tabelle 3: Funktion des Tranchen-Modells ................................................................................... 28 Tabelle 4: Ratings der US-Investmentbanken im Jahr 2007 ......................................................... 47 Tabelle 5: „Subprime" vs. „Alt-A" .................................................................................................. 55 Tabelle 6: Beispiel Repo-Geschäft................................................................................................ 68 Tabelle 7: FED und EZB im Vergleich .......................................................................................... 70 Tabelle 8: Interventionen der Fed von 2001 bis heute .................................................................. 73 Tabelle 9: Abwärtsspirale der UBS ............................................................................................... 79 Tabelle 10: Staatliche Massnahmen in den USA .......................................................................... 94 Tabelle 11: Auswirkungen auf die Automobilindustrie ................................................................. 107 Tabelle 12: Spekulative Aktienemissionen 1928 ......................................................................... 115 Tabelle 13: Chronologischer Verlauf des Börsencrashs von 1929 .............................................. 115 Tabelle 14: Fall LTCM in Zahlen ................................................................................................. 129 Tabelle 15: Analyseraster zwecks Krisenvergleichs .................................................................... 135 Tabelle 16: Analyseraster Weltwirtschaftskrise 1929 .................................................................. 136 Tabelle 17: Analyseraster Asienkrise .......................................................................................... 142 Tabelle 18: Analyseraster Fall LTCM .......................................................................................... 147 Tabelle 19: Analyseraster Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009 ............................................ 150 Oliver Straub / Mirco Colombo VII Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abkürzungsverzeichnis ABS……………………………………………………….……………..………...Asset Backed Securities AIG…………………………………………………………………………...American International Group ASEAN……………………………………………….…………..Association of Southeast Asian Nations BIP……………………………………………………………………………………...Bruottoinlandprodukt BIZ…………………………………………………………Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BoE………………………………………………………………………….……………....Bank of England BoT………………………………………………………………………………………….Bank of Thailand CBO…………………………………………………………………………Collateralized Bond Obligation CDO………………………………………………………………………….Collateralized Debt Obligation CDS……………………………………………………………………………………..Credit Default Swap CLO……………………………………………………….…………………Collateralized Loan Obligation CSO…………………………………………………….………………Collateralized Synthetic Obligation DJIA………………………………………………………………………....Dow Jones Industrial Average EZB……………………………………………………………………..…………Europäische Zentralbank Fed…………………………………………………………………………………Federal Reserve System Finma…………………………………………………………………………………...Finanzmarktaufsicht GDP……………………………………………………………………………......Gross Domestic Product GM…………………………………………………………………………………………….General Motors IRS………………………………………………………………………………...Internal Revenue Service ISDA……………………………………………………..International Swaps and Derivates Association IWF………………………………………………………………………….Internationaler Währungsfonds LBO……………………………………………………………………………………...Leveraged Buy Out LIBOR……………………………………………………………………...London Interbank Offered Rate LSE………………………………………….………………………………..……London Stock Exchange LTCM………………………………………..……………………………Long Term Capital Management Oliver Straub / Mirco Colombo VIII Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen LTV……………………………………………………………………………………………..Loan-to-Value MBS……………………………………………………………………………Mortgage Backed Securities NYSE……………………………………………………………………………New York Stock Exchange OTC………………………………………………………………..………………………Over-The-Counter RMBS……………………………………………………………Residential Mortgage Backed Securities SEC………………………………………………………………...Securities and Exchange Commission Seco………………………………………………………………………..Staatssekretariat für Wirtschaft SIC…………………………………………………………………………………Swiss Interbank Clearing SIV………………………………………………...…………………………Structured Investment Vehicle SNB…………………………………………………………………………..Schweizerische Nationalbank SPV………………………………………………………………………………...Special Purpose Vehicle S&P 500……………………………………...………………………………………Standard & Poors 500 SWF………………………………………………………………………………..Sovereign Wealth Funds TARP……………………………………………………………………..Troubled Asset Relief Programm Oliver Straub / Mirco Colombo IX Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 1 Management Summary 1.1 Ausgangslage Als zum Jahreswechsel 2007/2008 nach “dem Wort des Jahres“ gesucht wurde, war für die Finanzmärkte klar, dass dafür nur ein Begriff in Frage kam: „Subprime“.1 Dies ist die Bezeichnung für in den USA gewährte Hypothekarkredite, die an Kreditnehmer mit schlechter Bonität vergeben werden und zur sicherlich gefährlichsten Finanzkrise seit den 30er-Jahren führten. Im Rahmen unserer Bachelor-Thesis an der Fachhochschule Nordwestschweiz (FHNW) in BruggWindisch beschäftigen wir uns in einem ersten Teil mit der Finanz- und Wirtschaftskrise und den bisherigen Ereignissen im Zeitraum 2007-2009 in darstellender Form. 1.2 Vorgehen, Ziele und Ergebnisse dieser Arbeit Der Weg von der Finanz- in die Wirtschaftskrise gliedert sich dabei chronologisch wie folgt: In sechs Schritten: der Weg in die Wirtschaftskrise2 1. Die expansive Geldpolitik der US-Notenbank Der ehemalige Chef der amerikanischen Notenbank, Alan Greenspan, überflutet nach den Kurseinbrüchen infolge der Terroranschläge des 11. Septembers 2001 die Wirtschaft mit billigem Geld. 2. Die Banken gewähren risikoreiche Hypothekarkredite Angelockt durch billiges Geld erfüllten sich Tausende Amerikaner den Traum vom Eigenheim. Diese verfügten kaum über Eigenmittel und wurden von den nach Profit strebenden Bankberatern regelrecht dazu verführt. Die Prüfung der „Bonität“3 als wichtiger Risikoaspekt geriet in Vergessenheit, sodass es bereits Anfang 2007 zu ersten Zahlungsausfällen kommt. 3. Alarm an der Wall Street und erste Bankenpleite Zwei Hedgefonds der stark in Subprime-Papiere investierten Bear Stearns fahren dramatische Verluste ein. Die fünftgrösste US-Investmentbank ist zu diesem Zeitpunkt praktisch illiquide und wird von einem Konkurrenten geschluckt. 1 Vgl. Sommer, 2009 2 Vgl. Weltwoche (23/09) 3 Unter der Bonität versteht man die Zahlungsfähigkeit und die Zahlungsmoral eines Schuldners. Oliver Straub / Mirco Colombo 1 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4. Die Krise erreicht das internationale Finanzsystem Die renommierte US-Investmentbank Lehman Brothers erhält keinen staatlichen Rettungsring und bricht schliesslich am 15. September 2008 zusammen. Unmittelbar nach dem Konkursantrag brach an den Finanzmärkten ein Sturm los, der alles bisher Dagewesene in den Schatten stellte. 5. Der Etatismus feiert seine Wiederkunft Um einen globalen Kollaps zu verhindern pumpen im Spätherbst 2008 amerikanische und europäische Regierungen von Deutschland bis Island Milliarden in ihre Finanzindustrie. Die American International Group (AIG) wird nationalisiert. Einige Länder planten gar die Verstaatlichung des gesamten Bankwesens. 6. Die Finanzkrise erreicht die Realwirtschaft Ende 2008 können die amerikanischen Autobauer General Motors, Ford und Chrysler nur durch einen milliardenschweren staatlichen Notkredit über Wasser gehalten werden. Die Arbeitslosenzahlen steigen und in weiten Teilen der Wirtschaft wird auf Kurzarbeit umgestellt, um noch mehr Entlassungen zu vermeiden. Mittlerweile schreiben wir das zweite Jahr der weltumspannenden Krise und das Ende ist noch nicht abzusehen. Anschliessend gehen wir im Analyseteil auf vergangene Krisen ein und thematisieren: die Weltwirtschaftskrise 1929, die Asienkrise, der Fall Long Term Capital Management (LTCM). Das detaillierte Untersuchen dieser drei weltweit bedeutenden Geschehnisse sowie der momentanen Krise erfolgte anhand einer selbst entwickelten Analysemethodik. Die darin verwendeten Kriterien werden in die vier nachfolgenden Dimensionen kategorisiert: Reale Faktoren, Finanzinstitute und Finanzmärkte, Staatliche Faktoren, Geldpolitik und Geldversorgung. Dieses Raster hilft uns Vergleiche, Parallelen und Tendenzen herauszuarbeiten. Daraus kristallisierten sich folgenden wichtigsten Key Factors heraus: Arbeitslosigkeit / Finanzinstrumente / Leverage der Finanzinstitute / Veränderung Börsenkurse / Spekulationsblasen / Konjunkturprogramme. Oliver Straub / Mirco Colombo 2 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Schliesslich befassen wir uns im dritten und letzten Abschnitt mit anfälligen Konsequenzen bzw. Reaktionen auf die gegenwärtige Finanz- und Wirtschaftskrise. Mögliche Regulierungen, welche aus unserer Sicht als sinnvoll erscheinen bzw. bereits auf politischer Ebene ein Thema sind, stehen dabei im Mittelpunkt. Im Wesentlichen bedarf es einer Intensivierung der internationalen Kooperation, strengerer Eigenkapitalvorschriften für Finanzinstitute sowie Massnahmen, welche das bisherige Geschäftsmodell der Ratingagenturen revolutioniert. Bei der Umsetzung potentieller Lösungen ist darauf zu achten, mit Bedacht vorzugehen und den Markt nicht zu überregulieren. 1.3 Danksagung An dieser Stelle möchten wir zudem die Gelegenheit nutzen, uns für die freundliche Unterstützung durch das Institut für Finanzmanagement (IFF) der Fachhochschule Nordwestschweiz (FHNW), insbesondere bei den Herren Matthias Härri und Urs Dreier, die uns mit Rat und Tat zur Seite standen, herzlich zu bedanken. Ein weiterer Dank gebührt Herr Dr. Jean-Phillippe Kohl, Bereichsleiter Wirtschaftspolitik des Verbandes Swissmem, für die konstruktiven Inputs bezüglich der Analysemethodik. Last but not least geht unser Dank für die wertvolle Unterstützung ebenfalls an unseren Fachdozenten Thomas Fischer. Oliver Straub / Mirco Colombo 3 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Teil 1: Darstellung „Langfristig sind wir alle tot. Ökonomen machen es sich zu leicht, wenn sie uns in stürmischen Zeiten nicht mehr zu erzählen haben, als dass der Ozean wieder ruhig ist, wenn sich der Sturm gelegt hat.“ John Maynard Keynes (*05.06.1883-†21.04.1946), Ökonom Oliver Straub / Mirco Colombo 4 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 2 Definition Krise „Der Begriff „Krise“ entstand aus dem Griechischen „krínein“, „trennen“ und „krísis“, „Entscheidung, entscheidende Wendung“ und meint eine „schwierige Situation bzw. Zeit, die den Höhe- und Wendepunkt einer gefährlichen Entwicklung darstellt“.4 Vom Begriff Wendepunkt kann erst gesprochen werden, nachdem es mittels erfolgreichen Krisenmanagements gelungen ist, die Krise abzuwenden oder zu beenden. In der Antike benutzte man das Wesen der Krise als Zuspitzung eines Krankheitsbildes, bei der sich herausstellen sollte, ob der Leidende an der Krankheit sterben würde oder eine Heilung bevorstand.5 Wie schon Richard Nixon, früherer Präsident der Vereinigten Staaten, auszudrücken pflegte, meint das chinesische Wort für „Krise“ interessanterweise zum einen Gefahr, zum anderen aber auch Gelegenheit.6 Davon ausgehend ist die Krise stets als Chance zu betrachten, mit dem Ziel gestärkt aus ihr herauszufinden. Gemäss der Aussage von Steven Fink, Autor des Buches „Crisis Management“, muss mit dem Begriff Krise nicht zwingend etwas Negatives assoziiert werden. Vielmehr erklärt er sie vom wirtschaftlichen Gesichtspunkt ausgehend als „prodromal situation“. Damit ist die Phase gemeint, welche die Warnsignale für das Aufflammen eines solchen Ereignisses beinhaltet, welche die Gefahr mit sich bringt7: 1. sich so zuzuspitzen, dass sie schwer beherrschbar wird, 2. den Argwohn der Massenmedien oder der Regierung auf sich zu ziehen, 3. die reguläre Geschäftstätigkeit zu beeinträchtigen. Charakteristika einer Krise sind:8 Dringend notwendige Handlungsentscheidungen, ein durch die Entscheidungsträger wahrgenommenes Gefühl der Bedrohung, ein Anstieg an Unsicherheit, 4 Gredler, 1994, S.76 5 Vgl. Gredler, 1994 6 Vgl. Devlin, 2007 7 Vgl. Fink, 1986 8 Vgl. Gredler, 1994 Oliver Straub / Mirco Colombo 5 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Dringlichkeit, Zeitdruck und das Gefühl, das Ergebnis sei von prägendem Einfluss auf die Zukunft. Ausserdem haben es die Entscheidungsträger oft mit unvollständiger oder verfälschter Information zu tun. „In den Wirtschaftswissenschaften versteht man unter Krise den Moment, in dem eine Hochkonjunktur umschlägt in eine Rezession mit Absatzproblemen, Abnahme des Bruttosozialprodukts, steigender Arbeitslosigkeit, dem Fall der Profitrate und Ähnliches mehr.“9 Geht es nach dem einstigen Vorsitzenden der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) Andrew Crockett, kann von einer Finanzkrise gesprochen werden, wenn mindestens eine der folgenden Bedingungen erfüllt ist: Die „Schlüsselinstitutionen des Finanzsystems“10 können ihren Verpflichtungen nicht mehr nachkommen. „Finanzmärkte“11 befinden sich in der Krise, wenn die sich auf Ihnen ergebenen Preise nicht die Fundamentaldaten widerspiegeln oder substantiell über kurze Perioden variieren, ohne dass sich die Fundamentaldaten ändern.12 9 Vgl. Microsoft Encarta Enzyklopädie, 2004 10 Die Institutionen des Finanzsektors eines Landes lassen sich grob in Finanzdienstleister auf der einen und die Regierung bzw. die Zentralbank auf der anderen Seite einteilen. 11 Unter den Finanzmärkten spielt der Devisenmarkt für ein Land eine herausragende Rolle. 12 Vgl. Hott, 2002 Oliver Straub / Mirco Colombo 6 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 3 Exkurs: Der Kondratieff-Zyklus Aus der Theorie der langen Wellen lassen sich verlässliche Prognosen zu konjunkturellen Entwicklungen gewinnen. Der Kondratieffzyklus ist im weiteren Sinne ein Reorganisationsprozess der gesamten Gesellschaft, welcher eine neue wirtschaftliche und gesellschaftliche Epoche mit sich bringt. Auslöser dieser Wellen sind bahnbrechende Erfindungen, die Basisinnovationen genannt werden. Im Zuge der momentanen Finanz- und Wirtschaftskrise macht es durchaus Sinn, den Kondratieffzyklus näher zu erläutern und dessen Entwicklung, vor allem in der jetzigen Phase, näher zu betrachten. 3.1 4-Phasenmodell nach Schumpeter Der russische Wirtschaftswissenschafter Nikolai D. Kondratieff hat 1926 mit der Entdeckung der sogenannten langen Wellen auf sich aufmerksam gemacht, welche durchschnittlich je zwischen 50 und 60 Jahren andauern. Die langen Wellen können, wie J.A. Schumpeter im Jahre 1939 festgesellt hat, in vier Phasen unterteilt werden. Alles beginnt mit der Phase 1, dem eigentlichen Aufstieg, der Prosperität, welche zwischen 25 und 30 Jahre fortwährt. Auf dem Höhepunkt dieses Anstieges gliedert sich sogleich die 2. Phase an, worin die Wirtschaft durch eine kurze, aber scharfe Rezession gekennzeichnet ist. In der nachfolgenden 3. Phase erholt sich die Konjunktur während drei bis fünf Jahren, erreicht jedoch nicht ganz das Niveau der Phase 1. Die 4. Phase kündigt einen radikalen Umbruch an. Die Wirtschaft bricht ein und gerät in eine tiefe Strukturkrise. Jedoch vermag sich die Wirtschaft wie vormals bei der 2. Phase nicht sofort wieder zu erholen, sondern verharrt in einer Stagnation, was dazu führt, dass diese Phase rund 15 bis 20 Jahre andauert.13 3.2 Fakten zu den Kondratieffzyklen In Anlehnung an Wittmann (2007) und Nefiodow (2006) stellen wir nachfolgend die wichtigsten Fakten der bekannten Kondratieffzyklen dar: Tabelle 1: Fakten Kondratieffzyklen Zyklus Fakten 1. Kondratieff Der mechanische Webstuhl und die Dampfmaschine, Erfindungen um 1765, führten zum Aufstieg von 1790 bis 1814. Die erste lange Welle dauerte insgesamt von 1790 bis 1850, demnach 60 Jahre. Den Tiefpunkt erreichte sie um 13 Vgl. Wittmann, 2007 Oliver Straub / Mirco Colombo 7 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen das Jahr 1840 mit einer schweren Depression in England und Hungersnöten in Irland. Dadurch bedingt sind grosse Emigrationen in die USA und Kanada. 2. Kondratieff Nach 1814 und vor 1828 wurden die Eisenbahn, die künstliche Düngung und die Stahlkocherei entwickelt. Daraus resultierte der Aufstieg zwischen 1850 und 1873. Genau zwei Monate nachdem der „Economist“ über achtenswerte wirtschaftliche Entwicklungen in Deutschland und Österreich berichtet hatte, kam das erste Signal aus Wien. Platzende Spekulationsblasen sorgten für einen Börsenzusammenbruch. Die Börsenkrise schwappte nach Deutschland und schliesslich in die USA über. Der Abbruch der Aussenhandelskredite sorgte schliesslich für einen Importstopp. So häuften sich die Konkurse und die Arbeitslosigkeit stieg massiv an. Die zweite lange Welle lief über 46 Jahre von 1850 bis 1896. 3. Kondratieff Die Entdeckung der Elektrotechnik, des Otto-Motors sowie bahnbrechender chemischer Verfahren (Elektrolyse) zwischen 1870 und 1886 sorgten für den Aufstieg zwischen 1896 und 1920. Nach den Goldenen Zwanzigerjahren folgte mit dem Crash 1929 die bislang schwerste Depression der Geschichte. Massgebend für das Platzen der Spekulationsblase waren in den Zwanzigerjahren die Investmenttrusts, welche mit dem Zweck ins Leben gerufen wurden, Aktienbestände zu kaufen und zu halten, um die Kurse in die Höhe zu treiben. Charakteristisch war ebenfalls die Tatsache, dass man sich diverser Kredite bediente (Leverage), um über mehr Mittel zu verfügen und den Boom so am Leben erhalten und intensivieren zu können. Eine ganze Pyramide von Holdinggesellschaften war die Konsequenz dieser Entwicklung. Die dritte lange Welle lief über 43 Jahre von 1896 bis 1939. 4. Kondratieff Zwischen 1925 und 1938 wurden die Kunstfasern sowie die industrielle Fertigung von Automobilen, Telefon und Fernsehen entwickelt. Dem Zweiten Weltkrieg sind diverse Basis-Erfindungen wie Kernreaktor, Radar, elektronischer Computer sowie Düsenflugzeug zu verdanken. Niemand bestreitet, dass Kriege Inventionen und Innovationen nicht nachhaltig fördern würden. Insbesondere die Militärausgaben in den USA nach dem Zweiten Weltkrieg haben für einen nachhaltigen technischen Fortschritt gesorgt. All diese Innovationen führten schliesslich zu einem Aufstieg von 1939 bis 1967. Die vierte lange Welle dauerte 44 Jahre von 1939 bis 1983. Im Jahre 1962 kam es schliesslich zu einem weiteren Crash. Die Kuba-Krise, verursacht durch die in Stellung gebrach- Oliver Straub / Mirco Colombo 8 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen ten Raketen der Sowjetunion, sorgte für einen Einbruch des Dow Jones Industrial Average Index um 28 Prozent. Als schliesslich die Sowjetunion einlenkte und ihre Raketen aus Kuba abzog, setzte erneut eine Hausse ein, die zunächst bis 1966 anhielt. Im Zuge des kalten Krieges kam es dann schliesslich aber zu einer Baisse. 5. Kondratieff Verantwortlich für den erneuten Aufstieg ab dem Jahr 1983 sind die grundlegenden Erfindungen der 70er- und 80er Jahre. Insbesondere bahnbrechend war die Erfindung des Mikroprozessors 1977, welche die Bereiche Computer, Roboter und Telekommunikation revolutionierte. In den Neunzigerjahren beschleunigte sich die technologische Entwicklung durch zunehmende Nutzung der Informationstechnologien. Auch die dramatische Baisse bei den HightechAktien zwischen 2000 und 2003 konnte daran nichts ändern, da die Ursachen des Zusammenbruchs nicht in der Charakteristik der Technologien selbst, sondern vielmehr in einer unverhältnismässigen Überbewertung der entsprechenden Aktien liegen. Die fünfte lange Welle ist noch immer im Gange. Quelle: In Anlehnung an Wittmann (2007) und Nefiodow (2006) 3.3 Ende des 5. Kondratieff? Der 5. Kondratieff hat eine Breitenwirkung erreicht, wie sie seit der ersten industriellen Revolution noch nie – auch nicht annähernd – erreicht worden ist. Zurzeit ist gar die Rede von einer Art „perpetuum mobile“, wo eine neue Innovation scheinbar endlos jeweils die Basisstufe für die nachfolgende Entwicklung darstellt. Umrahmt wird der ganze Zyklus von einer historischen Besonderheit, dem globalen Charakter. Auch der „Bank Credit Analyst“ hat sich seit den Neunzigerjahren regelmässig mit der Frage nach dem Fortgang der laufenden technologischen Entwicklung befasst und kam 2005 zum Schluss, dass sich der ganze Innovationsprozess nach wie vor in einem relativ frühen Stadium befinden würde. Durchbrüche grösseren Ausmasses seien vor allem in der Bio- und Nanotechnologie zu erwarten. Insbesondere von den Innovationen ab den Achtzigerjahren werden positive Impulse für die Gesamtwirtschaft ausgehen – zunächst bis 2015.14 Wittmann (2007) setzt sich in seinem Buch „Der nächste Crash kommt bestimmt“ insbesondere mit nachfolgenden Fragestellungen auseinander: 14 Welche Rolle spielen die Innovationen über 2015 hinaus? Vgl. Wittmann, 2007 Oliver Straub / Mirco Colombo 9 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Wird die Globalisierung den langfristigen Aufstieg im fünften Kondratieffzyklus entscheidend verlängern? Welche Ereignisse könnten einen Strich durch die Rechnung machen, den laufenden Aufstieg nachhaltig bremsen oder sogar abrupt beenden? Zur ersten Frage: Bereits nach dem Zweiten Weltkrieg gab es, im Vergleich zu früher, einen anhaltenden Zufluss an grundlegenden Erfindungen. Zudem verkürzte sich die Dauer von der Anwendung bis zur Marktreife enorm und liegt gegenwärtig nicht selten unter einem Jahr. Dadurch bedingt entsteht ein Substitutionsprinzip. Kriselnde Brachen werden zeitgleich durch expandierende Branchen ersetzt.15 Deregulierungen schaffen zudem günstige Rahmenbedingungen für eine nachhaltige Dynamik zwecks Stützung des verlängerten fünften Aufstiegs. Der sich vollziehende Strukturwandel sorgt dafür, dass industrielle Krisen einen zunehmend untergeordneten Charakter annehmen. Zur zweiten Frage: Während sich der wirtschaftliche Aufstieg von der industriellen Revolution bis weit nach dem Zweiten Weltkrieg auf die westlichen Industrieländer (Grossbritannien, Deutschland, Italien, Frankreich, Schweiz etc.) beschränkte, kamen in der Zeit des Kalten Krieges in einer ersten Phase zunehmend fernöstliche Länder (Japan, Singapur, Südkorea etc.) sowie in einer zweiten Phase Länder wie Brasilien, Russland, Indien und China dazu. Im Gegensatz zu hoch entwickelten Volkswirtschaften, welche den Strukturwandel bereits zum grössten Teil vollzogen haben, befinden sich viele andere Staaten mit teils grossen Unterschieden noch in einem raschen industriellen Aufstieg. Zwar dauert es bei diesen Staaten noch einige Jahrzehnte bis zur industriellen Reife, dennoch ist aber unter diesen globalen Bedingungen festzustellen, dass der fünfte Kondratieffzyklus eine globale Dynamik angenommen hat, die ihn entscheidend zu verlängern vermag.16 Zur dritten Frage: Protektionistische Massnahmen würden den Aufstieg bremsen und auf Dauer beenden. Dies ist quasi als Rückkehr zur alten Politik der Autarkie zu beurteilen. Das Fallenlassen der komparativen Wettbewerbsvorteile würde den Volkswirtschaften enorm schaden. Gerade im Zuge der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise ist das Thema aktueller denn je, da gegenwärtig wieder ein Trend zu mehr Regulierungen und somit mehr Staat stattfindet. Auffällig für den 5. Kondratieffzyklus und im Gegensatz zu früheren Zyklen völlig untypisch, ist das vermehrte Auftreten von Crashs während der Phase des Aufstieges. „Selbst wenn man für eine 15 Vgl. Wittmann, 2007 16 Vgl. Wittmann, 2007 Oliver Straub / Mirco Colombo 10 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen absehbare Zeit kein Ende des fünften Aufstieges ab 1983 sieht, so dürfen Crashs nicht nur aus systematischen Gründen auf keinen Fall ausgeschlossen werden.“17 3.4 Der 6. Kondratieffzyklus Gemäss Nefiodow (2002 und 2006) kristallisieren sich auf der Suche nach Innovationen mit einem voraussichtlichen Lebenszyklus von 40 – 60 Jahren und einem Marktvolumen von mindestens USD 2„000 Milliarden folgende Kandidaten heraus: Information, Umwelt, Biotechnologie, Alternative Energie, Optische Technologien, Gesundheit. Information wird auch dem 6. Kondratieff entscheidende Impulse zuführen. Die letzte Phase des 5. Zyklus, die Phase der Verschmelzung von Informationsverarbeitung, Telekommunikation, Unterhaltungselektronik und Medien, stützt nach wie vor das Wachstum des Informationssektors. Dieses Wachstum ist gemäss Nefiodow (2006) in der letzten Phase überwiegend vom Umsatz mit Informationsdienstleistungen und Inhalten abhängig. Auch seien darin keine grösseren Rationalisierungsprojekte mehr vorhanden. Einen Übergang in den 6. Kondratieff sieht Nefiodow (2006) insbesondere in der Expansion von Informationstechniken im Bereich Finanz- und Kapitalmarkt und im Markt für Aus- und Weiterbildung. Eine vernünftige Verschmelzung von Ökologie und Ökonomie ist zu einem kritischen Erfolgsfaktor für ein erfolgreiches und nachhaltiges Weltwirtschaftsystem geworden. Gerade der Klimawandel hat die Gesellschaft entsprechend für eine einschneidende Umweltpolitik sensibilisiert. Der Umweltmarkt ist allerdings so stark reglementiert, dass er nicht seine ganze Dynamik entfalten kann. Er wird daher zwar eine Säule des 6. Kondratieff darstellen, allerdings nicht die tragende.18 Die Entschlüsselung der DNA im Jahre 2000 hat die Grundlagen für neue biotechnologische Verfahren geschaffen. So z. B. im Bereich des Umweltschutzes, der Landwirtschaft, der Ernährungsindustrie bis hin zum Bereich der Medizin. 17 Wittmann, 2007, S. 31 18 Vgl. Nefiodow, 2006 Oliver Straub / Mirco Colombo 11 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Optische Technologien sind in der Lage, die heutige Halbleitertechnik und die digitale Informationsverarbeitung abzulösen. Mittels der Optik können Datenströme auf Lichtgeschwindigkeit beschleunigt und somit enorme Datenmengen übertragen werden. Optische Technologien haben gute Chancen als Fortentwicklung des 5. Kondratieff im 6. Kondratieffyklus Einzug zu halten. Wie bereits angesprochen, ist der Stellenwert alternativer Energieformen, verursacht aufgrund des Aufruhrs durch den Klimawandel, extrem angestiegen. Neben der Solarenergie (Photovoltaik und Solarthermie) bieten Geothermie, Hybridsysteme, Biotreibstoffe sowie im weiteren Sinne die Entwicklung der Fusionsenergie etliches an Potential. Neu im Gesundheitsmarkt ist vor allem die stärkere Beachtung psychischer und sozialer Gesundheitsfaktoren. Es geht nun vielmehr darum, den Menschen, den Körper und den Geist als ganzheitliches System zu sehen.19 Im Weiteren hat die Sozialisation des Gesundheitswesens bald ihre Grenzen erreicht, so dass Kranke nach und nach einen höheren Anteil der Kosten mittragen müssen. Selbst die Privatwirtschaft wird künftig aufgrund ihrer gesundheitsschädigenden Produkte aller Wahrscheinlichkeit nach einen Beitrag zu den Kosten zu leisten haben. Auch werden die Prävention und die Gesundheitsförderung im Mittelpunkt stehen. Es wird zu einer auf Prävention basierenden gesundheitsfördernden Medizin kommen, anstatt wie bisher diejenige auf Krankheiten ausgerichtete kurative Medizin. Dies schon alleine um die Kosten des immer älter werdenden Menschen überhaupt tragen zu können. Nachfolgende Tabelle von Nefiodow (2002) soll aufzeigen, worin die wichtigsten Unterschiede zwischen dem 5. und 6. Kondratieff bestehen. Sie zeigt im Speziellen sehr bildhaft, wie der nächste Kondratieff auf dem bisherigen aufbauen wird. Tabelle 2: Unterschiede zwischen 5. und 6. Kondratieff 5. Kondratieff Zentrale Rolle von Informatik / Informations- 6. Kondratieff Zentrale Rolle der psycho-sozialen Kompetenz technik Rationalisierung gut strukturierter Arbeitsab- Rationalisierung wenig strukturierter Arbeitsab- läufe läufe Computergestützter Umgang mit sicherem Computergestützter Umgang mit ungenauem Expertenwissen Wissen 19 Vgl. Nefiodow, 2002 Oliver Straub / Mirco Colombo 12 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Optimierung von Energie- und Informations- Optimierung von Informationsflüssen im und flüssen in Organisationen zwischen Menschen Verbesserung von Informationsflüssen zwi- Organisation der zwischenmenschlichen Bezie- schen Mensch und Maschine hungen Vorherrschende „Entweder-oder-Logik“ Wachsende Bedeutung eines „Sowohl-Als-AuchVerhaltens“ Quelle: Nefiodow (2002), http://www.successatwork.de, (online: Stand: 6. Juli 2009) Aus persönlicher Sicht finden wir, dass der Verlauf sowie die Erkenntnisse der jetzigen Finanzund Wirtschaftskrise zu nutzen sind, um gewisse Grundprinzipien unseres Systems zu überdenken und die weiteren wirtschaftlichen Entwicklungen nachhaltig den Grundzügen des 6. Kondratieff anzupassen. Zum Abschluss dieses Kapitels soll noch gesagt werden, dass die einzelnen Kondratieff keinesfalls sequenziell erfolgen müssen. Mit zunehmender Globalisierung ist es gerade der Fall, dass der 6. Kondratieff bereits begonnen hat, während der 5. Kondratieff sein Ende noch nicht gefunden hat. Oliver Straub / Mirco Colombo 13 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4 Auslöser und Basis der jetzigen Krise Die augenblickliche Krise findet ihren Ursprung im amerikanischen Immobilienmarkt, wo lasche Kreditvergabe dazu führte, dass selbst Kreditnehmer mit schlechter Bonität finanziell unterstützt wurden. Die immense Nachfrage nach Immobilien liess die Preise in die Höhe treiben und es entwickelte sich schrittweise eine Immobilienblase.20 Die Terroranschläge vom 11. September 2001 in New York liessen die Illusion platzen, die USA seien auf heimischem Boden sicher und nicht angreifbar.21 Das „Federal Reserve System“22 rechnete aufgrund dieser dramatischen Geschehnisse mit einer „Deflation“23. Um Gegensteuer zu geben, senkte die US-Notenbank den Leitzins in der Folge stufenweise. Im Juni 2003 wurde das damalige Rekordtief von 1 % erreicht.24 Wie aus nachfolgender Grafik zu entnehmen ist, besteht in Bezug auf die Entwicklung des Marktes für Subprime-Hypotheken ein Zusammenspiel zwischen Politik, Kreditvergabe und Finanzinnovationen. Zudem förderten diverse rechtliche und politische Massnahmen das Fortschreiten der Krise.25 Abbildung 1: Die Preisspirale auf dem amerikanischen Häusermarkt Quelle: economiesuisse (2009) 20 Vgl. economiesuisse, 2009 21 Vgl. Bandulet, 2009 22 Das Federal Reserve System, oft auch Federal Reserve oder Fed genannt, ist das Zentralbank-System der Vereinigten Staaten, das allgemein auch US-Notenbank genannt wird und hat den Hauptsitz in Washington D. C. 23 Unter Deflation versteht man in der Volkswirtschaftslehre einen allgemeinen, signifikanten und anhaltenden Rückgang des Preisniveaus für Waren und Dienstleistungen. 24 Siehe Kapitel 5.2.1 Expansive Geldpolitik 25 Vgl. economiesuisse, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 14 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4.1 Amerika lebte über seinen Verhältnissen „Die Sparquote gibt an, welcher Anteil der verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte, also der Bruttoeinkommen nach Abzug der Steuern und Sozialabgaben, nicht konsumiert, sondern zurückgelegt wird.“26 Bis zu Beginn der 80er Jahre betrug der Sparanteil jeweils zwischen 7 % und 11 %, ehe dieser Wert kontinuierlich geringer wurde und schliesslich bei null tendierte. Die unten stehende Abbildung widerspiegelt die Entwicklung der Sparquote der amerikanischen Privathaushalte für den Zeitraum 1959 bis 2007: Abbildung 2: Sparquote USA Quelle: http://www.bea.gov (online: Stand: 5. Juli 2009) Um die Brisanz dieser Tatsache zu unterstreichen, vergleicht die folgende Illustration die amerikanische Sparquote mit derjenigen in anderen Staaten im Jahre 2007: 26 Sinn, 2009, S. 33 Oliver Straub / Mirco Colombo 15 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 3: Sparquoten in % des verfügbaren Einkommens Quelle: http://www.oecd.org (online: Stand: 5. Juli 2009) Die Amerikaner haben sich offenbar in den letzten Jahren vieles gegönnt und haben über ihre Verhältnisse gelebt, ohne Gedanken über die Zukunftsvorsorge zu verlieren. Zudem ist zu beachten, dass es sich bei den Zahlen lediglich um Durchschnittswerte handelt. Während reichere Amerikaner auch in letzter Zeit gespart haben, müssen einkommensschwächere das genaue Gegenteil getan und grösstenteils in Immobilien investiert haben. Zur Ermittlung der Ersparnisse werden die Sparleistungen und Kreditaufnahmen gegenseitig verrechnet. Ergibt sich daraus ein Minussaldo, ist von einer negativen Sparquote die Rede.27 Neben den nicht sparenden Privathaushalten, machte zudem der Staat laufend Schulden und auch die Unternehmungen wollten einen Teil ihrer Investitionsvorhaben mit Fremdkapital finanzieren. Zur Sicherstellung dieser Finanzierungen konnte der Weg nur über Kapitalimporte aus dem Ausland führen. Die Amerikaner nutzten diese Möglichkeit in einem beträchtlichen Ausmass.28 Nachfolgende Abbildung verdeutlicht den amerikanischen Kapitalexport (+) und Import (-) in Relation zum Bruttoinlandprodukt (BIP) in den vergangenen 40 Jahren: 27 Vgl. Sinn, 2009 28 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 16 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 4: USA-Leistungsbilanz Quelle: http://www.markt-daten.de (online: Stand: 5. Juli 2009) Es wird deutlich, dass der Kapitalexport in den 70er Jahren erstmals ins Minus rutschte und demnach in einen Import umschlug. Dieser Trend hielt bis ins Jahr 2006 an. Die Leistungsbilanz, welche sich aus der Differenz zwischen dem Export und Import von Gütern und Dienstleistungen ermitteln lässt, ist im Falle der USA negativ. Dieses Defizit, resultierend aus dem Überschuss an Waren und Dienstleistungen, musste von den Amerikanern stets mit Vermögenswerten abgegolten werden. Dies geschah im Wesentlichen über Schuldverschreibungen privater Emittenten und Aktien, die Ansprüche auf Realvermögen darstellten. Finanziert wurde der angesprochene Kapitalimport der Vereinigten Staaten von jenen Ländern, die dank ihrer Exportüberschüsse Nettokapitalexporteure waren. China, Deutschland und Japan waren, in dieser Reihenfolge, die grössten Financiers des Weltkapitalmarktes, während Amerika als der mit Abstand grösste Nettokapitalimporteur fungierte.29 29 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 17 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4.2 Immobilienboom und fehlendes Kreditvergabesystem Die Euphorie an den Immobilienmärkten in den USA war grenzenlos. Anders als in der Schweiz dürfen in den USA Eigenheimbesitzer ihre Festzins-Hypotheken jederzeit und ohne Zahlung eines Strafzinses in Form einer Vorfälligkeitsprämie vorzeitig kündigen. Die zu dieser Zeit niedrigen Leitzinsen liessen auch die Zinsen für langfristige Darlehen sinken, sodass Millionen von Haushalten davon Gebrauch machten. Sie lösten ihre alten durch Immobilien gesicherten Kredite auf und refinanzierten sich zu günstigeren Konditionen.30 Unzähligen jungen Amerikanern und Immigranten, die ihren Traum von den eigenen vier Wänden bisweilen noch nicht verwirklicht hatten, liefen allmählich die Immobilienpreise davon. Die Finanzinstitute sprangen hier ein und offerierten sogenannte „Subprime“-Hypothekenkredite. Ziel war es, auch eigentlich nicht kreditwürdige Schuldner, die ein Haus erwerben wollten, an der Immobilienhausse partizipieren zu lassen.31 Lehnten die Banken ein Kreditgesuch ohne triftigen Grund ab, konnte sie auf Diskriminierung verklagt werden. Kein geringerer als der amtierende US-Präsident Barack Obama nahm damals als Rechtsanwalt in Chicago an solchen Prozessen teil. Die Banken hatten daher keine Wahl und mussten Kredite vergeben. Ein spezielles, im Bundesgesetz verankertes, „kommunales Wiederaufbauprogramm“32 zwang sie dazu. Dieses wurde 1977 ins Leben gerufen, um der Verwahrlosung der Wohnbezirke und der Slums-Bildung entgegenzutreten.33 Die Kuriosität an dieser Geschäftspolitik war, dass die Banken bzw. spezielle Makler Kreditgesuche oftmals bewilligten, ohne vom Antragssteller auch nur ein Dokument zur Prüfung eingefordert zu haben.34 „Im Jargon der Banker sprach man von sogenannten Ninja-Anleihen, was für no income, no job, no assets stand, also kein Einkommen, kein Arbeitsplatz und kein Vermögen.“35 Die Banken waren unter Annahme stetig steigender Immobilienpreise willens, Häuser bis zu 125 % des Wertes zu belehnen. Diejenigen Institute, welche konservativer agierten und nicht über 100 % beleihen wollten, wurden auf raffinierte Weise mittels Cash-Back-Kontrakten ausmanövriert. Dieser zwischen dem Käufer und Verkäufer abgeschlossene Vertrag in schriftlicher Form wies bewusst 30 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 31 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 32 Dieses Programm, welches der alten Idee des Präsidenten Theodore Roosevelt folgte, wonach jedem Amerikaner ein eigenes Haus zusteht, ist besser bekannt als Community Reinvestment Act (CRA). 33 Vgl. Sinn, 2009 34 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 35 Münchau, 2008, S. 8 Oliver Straub / Mirco Colombo 18 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen einen überhöhten Kaufpreis aus, wodurch die finanzierende Bank zur Gewährung einer entsprechenden Hypothek verleitet wurde. Parallel dazu existierte zwischen den beiden genannten Parteien jedoch noch eine zweite Vereinbarung. Gemäss dieser Abmachung erstattete der Verkäufer direkt nach der Veräusserung einen Teil der überwiesenen Kaufsumme in bar an den Ersteher zurück, welcher diesen Betrag für Konsumzwecke einsetzen konnte. Kurios war, dass selbst die Makler dieser Schummelei verfielen und dadurch ihre hohen Provisionen durch die Hypothek finanzieren konnten. Zudem war dieser offene Betrug für die Hauserwerber steuerlich lukrativ und somit auch interessant. Zum einen konnten sie sich auf diesem Weg via Hypothek einen günstigen Konsumkredit verschaffen. Zum anderen waren die Hauskäufer so in der Lage, die Wertzuwachssteuer zu drosseln, da in den USA die Wertvermehrungen auf Immobilien der Einkommenssteuer unterliegen, sofern sie nicht für den Erwerb eines neuen Objekts gebraucht werden.36 Ein weiterer Kniff waren die auf den ersten Blick grosszügigen Vertragsmodalitäten. Nachfolgend eine kleine Übersicht, über die von den Banken erfundenen, „abenteuerlichen Finanzierungskonstrukte“37: Teaser Rate-Hypotheken Diese sogenannten Lockraten-Hypotheken begannen mit niedrigen Festzinsen, die anschliessend auf das Niveau der Marktzinsen angehoben wurden. Interest Only-Kredite Diese Nur-Zins-Kredite mussten in den ersten Jahren nicht getilgt werden und konnten gar von den Kreditnehmern im Verlaufe der Zeit noch aufgestockt werden. Payment Option-Kredite Bei solchen Zahlungsoptions-Krediten konnte der Schuldner selbst entscheiden, ob er Zinsen und Tilgung leisten oder lieber die Kreditsumme erhöhen will. Piggybacks Die als Huckepackkredite bezeichneten Finanzierungsmodelle erlauben im Falle von Wertsteigerungen der Immobilie die Möglichkeit der Neuverschuldung zu Konsumzwecken. Die am häufigsten realisierten Gefälligkeiten der Hypothekenfinanciers waren dabei eine zweijährige „Amortisationsfreiheit“38 für den Kredit oder zweijährige fixierte Niedrigzinsen mit anschliessender variabler Anpassung. Es liegt auf der Hand, dass die armen und zum Teil ungebildeten Men- 36 Vgl. Sinn, 2009 37 Vgl. Sinn, 2009 38 Amortisation bedeutet termingerechte Rückzahlung bzw. Tilgung einer langfristigen Geldschuld in festgesetzten Raten. Oliver Straub / Mirco Colombo 19 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen schen nach dieser Schonfrist ihr blaues Wunder erleben sollten, während die Aufsichtsbehörden diesem Treiben tatenlos zuschauten. Die Regierung führte zu diesem Zeitpunkt einen unpopulären Krieg im Irak und schien die Bürger über eine gut funktionierende Wirtschaft bei Laune halten zu wollen.39 Zunächst schien diese Praxis zu funktionieren und die Zahlungsausfälle hielten sich in einem überschaubaren Rahmen. Diese Hochstimmung wurde durch folgende Faktoren40 begünstigt: Boomender Immobilienmarkt, Zinsen auf Tiefstständen, Geringe Inflationsrate, Niedrige Arbeitslosenquote, Hohes Produktivitätswachstum. Die Möglichkeit sich günstig Geld zu borgen und in Immobilien und Aktien zu investieren war verlockend, da die Wertsteigerungen beider Märkte deutlich höher waren als die notwendige Performance, um damit die Fremdkapitalzinsen zu begleichen.41 Dies verdeutlicht die Tatsache, dass zwischen 2000 und 2006 die Preise für amerikanische Eigenheime jedes Jahr um 10 % oder mehr stiegen.42 39 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 40 Vgl. Münchau, 2008 41 Vgl. Sinn, 2009 42 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 20 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4.3 Finanzinstrumente Nachfolgend werden die Instrumente der modernen Kreditmärkte vorgestellt. Dabei werden nicht sämtliche technischen und rechtlichen Einzelheiten beschrieben, sondern lediglich Relevantes für das Verständnis der Blase. Im Fokus steht dabei die ökonomische Wirkung. 4.3.1 Das festverzinsliche Wertpapier Die festverzinsliche Anleihe, besser bekannt als Obligation bzw. Bond, ist das wichtigste Finanzinstrument überhaupt. Ein „typischer Bond“43 wird folgendermassen charakterisiert: Ein Gläubigerpapier mit Forderungsrecht, Es handelt sich um ein börsenkotiertes Wertpapier zur Aufnahme von Fremdkapital, Langfristige Teilschuldverschreibung (Teil einer Gesamtschuld), Bezahlung eines vereinbarten Zinssatzes bzw. Coupons in regelmässigen Abständen, Am Ende der Laufzeit „zu pari“ (100 % des Nominalwertes) zurückbezahlt, „Emittenten“44 sind Banken, Staaten und grosse Unternehmen. Dem Käufer einer Obligation sind meistens Sicherheit und Einkommen in Form von Zinszahlungen für das zur Verfügung gestellte Kapital wichtig. Die Rendite dieser Investition wird durch folgende Faktoren beeinflusst: Zinsniveau im Land, auf dessen Währung die Obligation lautet, Laufzeit, Erwartete Inflation, Qualität des Schuldners in Form des Ratings. Bonds können mit grosser Vielfalt konstruiert werden. Ein weiterer gängiger Obligationentyp sind die couponlosen Zero Bonds. Trotz der Null-Prozent Verzinsung muss der Käufer nicht auf eine angemessene Rendite verzichten, da die Ausgabe „unter pari“ (Emissionspreis kleiner als Nominalwert) erfolgt und zu 100 % zurückbezahlt wird. Diese Form von Bonds ist heute nicht mehr so 43 Vgl. Münchau, 2008 44 Bei einem Emittenten handelt es sich um eine Gesellschaft oder Körperschaft, die neue Wertpapiere ausgibt. Folglich bezeichnet man diesen Akt als Emission. Oliver Straub / Mirco Colombo 21 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen beliebt, da fast alle Steuerbehörden beschlossen haben, die Differenz zwischen Ausgabepreis und Nennwert als Einkommen zu besteuern.45 Eine wichtige Kennzahl zum Performance-Vergleich unterschiedlicher Obligationen ist die Rendite auf Verfall, welche wie folgt ermittelt werden kann: Abbildung 5: Berechnung Rendite auf Verfall Quelle: Schweizerische Bankiervereinigung (2001) Das Resultat zeigt dem Anleger, welche durchschnittliche Rendite seine Anlage im Jahr abwirft. Diese in der Praxis zur Anwendung kommende Formel berücksichtigt den Kursgewinn (beim Kauf unter pari) respektive den Kursverlust (beim Kauf über pari) wie auch die Restlaufzeit. 4.3.2 Der Swap Der Swap ist das bedeutendste moderne Finanzinstrument und bildet die Grundlage des sogenannten „Credit Default Swaps“46. Der Swap ist per Definition ein Wechsel von Zahlungsströmen und entsteht durch einen Vertag zwischen zwei Parteien. Bei einem Wechselkurs werden beispielsweise Euro-Zahlungen gegen Dollar-Zahlungen getauscht. Anstatt dass Transaktionen via Devisenmarkt stattfinden, kommt es zu einem „OTC-Handel“47, wo sich beide Seiten mit entgegengesetzten Voraussetzungen und Notwendigkeiten direkt treffen. Der eine ist im Besitze von Euros und benötigt Dollars, der andere verfügt über Dollars und braucht Euros.48 45 Vgl. Münchau, 2008 46 Vgl. Kapitel 4.3.3 Credit Default Swaps (CDS) 47 OTC steht dabei für den englischen Begriff „Over-The-Counter“ was mit „über den Tresen“ übersetzt werden kann. Dieser ausserbörsliche Handel bezeichnet finanzielle Transaktionen zwischen Finanzmarktteilnehmern, die nicht über die Börse abgewickelt werden. 48 Vgl. Münchau, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 22 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Der Zins-Swap ist das gebräuchlichste Zins-Derivat. Dabei wird eine Einigung auf gegenseitige Zinszahlungen erzielt, welche sich auf einen Nominalwert beziehen. Die variablen Zinszahlungen basieren meistens auf dem „LIBOR“49. Folgende beiden Positionen50 kommen vor: Payer Er bezahlt die fixen Zinszahlungen und erhält im Gegenzug die variablen. Receiver Er leistet die variablen Zinszahlungen und vereinnahmt die fixen. Vielfach verhandeln die beiden involvierten Parteien nicht direkt miteinander, sondern die Abwicklung erfolgt über Swap-Händler in Form von Investmentbanken, die natürlich auch ihren unbescheidenen Obolus verdienen möchten. Dabei ist der Verdienst der Finanzintermediäre unabhängig vom Erfolg des Swap-Kontraktes.51 4.3.3 Credit Default Swaps (CDS) Ein Credit Default Swap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien, bei der sich der Sicherungskäufer, mittels Prämienentrichtung an den Sicherungsverkäufer, gegen einen allfälligen Bankrott einer dritten Partei absichert. Letztere bezeichnet man als Referenzeinheit, wobei von einer Aktie oder Anleihe die Rede ist. Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die grundlegende Funktionsweise von Credit Default Swaps: 49 Abkürzung für „London Interbank Offered Rate“; hierunter versteht man den täglich festgelegten Referenzzinssatz im Interbankengeschäft, der an jedem Arbeitstag um 11:00 Uhr Londoner Zeit fixiert wird. 50 Vgl. Ort, 2009 51 Vgl. Münchau, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 23 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 6: Funktionsweise von CDS Quelle: Zaiser (2006) Ein Vorteil der CDS liegt vor allem darin, dass das Kreditrisiko von der zugrunde liegenden Kreditbeziehung getrennt und separat gehandelt werden kann. Dabei kommt ein bilateraler Vertrag zwischen dem Risikoverkäufer und dem Risikokäufer zu Stande. Der „Sicherungsgeber“52 übernimmt dabei die Verpflichtung, bestimmte Risiken des „Sicherungsnehmers“53 für einen fixen Zeitraum abzusichern. Im Gegenzug erhält der Verkäufer dieser Garantie eine periodisch vom Käufer zu zahlende Prämie.54 Diese wird auch als CDS-Spread bezeichnet. Die so genannten Kreditereignisse werden vorab vereinbart und orientieren sich an den Standards der „International Swaps and Derivatives Association (ISDA)“55. „Die Credit Events umfassen in der Regel einen Zahlungsverzug oder Zahlungsausfall, einen Antrag auf Insolvenz oder die Restrukturierung von Verbindlichkeiten zu Lasten der Gläubiger.“56 Tritt während der vereinbarten Laufzeit keines der abgesicherten Credit Events ein, so erhält der Sicherungsgeber die Prämie, welche üblicherweise in Basispunkten (bp) per annum je Nominalwert ausgedrückt wird, ohne dafür eine Gegenleistung erbringen zu müssen. Darüber hinaus soll darauf aufmerksam gemacht werden, dass das Portfolio des Sicherungsnehmers, bestehend aus den ursprünglichen Forderungen und dem sich darauf beziehenden CDS, trotz der Absicherung des Kreditrisikos durch den Sicherungsgeber nicht vollkommen risikofrei ist. 52 Die Bezeichnungen risk buyer, risk taker, floating rate payer werden in der Literatur synonym verwendet. 53 Es finden sich auch die Bezeichnungen risk seller bzw. fixed rate payer in der Literatur. 54 Die einmalige Prämie ist eher unüblich. 55 Die ISDA ist eine von Swap-Händlern 1985 gegründete in New York eingetragene internationale Vereinigung. Ihre Aufgaben liegen vor allem in der Entwicklung einheitlicher Standardkontrakte für Swapverträge. Ziel dabei ist es, die Rechtssicherheit und -durchsetzbarkeit zu erhöhen. 56 Deutsche Bundesbank, 2004, S. 44 Oliver Straub / Mirco Colombo 24 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Der Sicherungsnehmer hat lediglich das (grössere) Kreditrisiko (Ausfallrisiko des Referenzschuldners) gegen das (kleinere) Risiko, dass der Sicherungsgeber ausfällt, eingetauscht. 4.3.3.1 Einflussfaktoren auf den CDS-Spread:57 Verschuldungsgrad Grundsätzlich führt ein Anstieg des Verschuldungsgrades zu einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit. Aktienrendite bzw. Aktienkurs Ökonomisch gesehen haben höhere Aktienkurse bzw. höhere Aktienrenditen geringere CDS-Spreads zur Folge. Aktienvolatilität Mit einer grösseren Volatilität assoziiert man höheres Risiko, sodass auch automatisch die CDS-Spreads ansteigen. 4.3.3.2 Parallelen des CDS mit anderen Instrumenten Qualifikation als Option Skinner und Townend (2002) kommen zum Schluss, dass die Zahlungsstruktur des CDS mit einer „Put-Option“58 nach „amerikanischem Recht“59 zu vergleichen ist. Dem gegenüber steht die Tatsache, dass Inhaber einer solchen Option bestimmen können, wann sie ausüben wollen, während der Ausübungszeitpunkt beim CDS dem Eintritt des Kreditereignisses entspricht.60 "Das Prinzip ist mit einer Versicherung identisch."61 Credit Default Swaps ähneln einer Versicherungspolice, denn sie können von den Haltern als Schutz oder Versicherung gegen einen Zahlungsverzug beim Schuldner genutzt werden. Der bei Zahlungsausfall zu begleichende Betrag gleicht der Schadensregulierung einer Kreditversicherung.62 57 Vgl. Wagner, 2009 58 Der Käufer einer Put Option (Long Position) darf im Rahmen der Laufzeit der Option, die Wertpapiere zum ausgemachten Basiskurs an den Verkäufer veräussern. 59 Amerikanische Optionen können während der Laufzeit jederzeit ausgeübt werden, während diese Möglichkeit bei europäischen Optionen nur am Verfalltag besteht. 60 Vgl. Skinner und Townend, 2002 61 Vgl. Österreichische Nationalbank (ÖNB) und Finanzmarktaufsicht (FMA), 2004 62 Vgl. Offermann, 2001 Oliver Straub / Mirco Colombo 25 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Der Sicherungsgeber unterliegt somit dem identischen Risiko-Ertragsprofil wie Versicherungsgesellschaften: Beide vereinnahmen eine relativ gesehen geringe Prämie zur Risikoabsicherung eines seltenen Ereignisses (im Falle des CDS der Kreditausfall).63 Was ihn schliesslich von einem Versicherungsvertrag unterscheidet, ist der tägliche Handel und die damit verbundenen Spreads, welche das Ausfallrisiko des Referenzschuldners zeitnah widerspiegeln. 4.3.3.3 Ausgleich (Settlement) Entsteht infolge eines Credit Events ein Zahlungsanspruch seitens des Sicherungsnehmers, kommen folgende Ausgleichsformen zur Anwendung: Physischer Ausgleich Der Sicherungsgeber hat den vereinbarten Nominalbetrag an den Sicherungsnehmer zu leisten. Im Gegenzug erhält er lieferbare Verbindlichkeiten des Referenzschuldners mit einem ausstehenden oder fälligen Betrag, welcher dem Nominalbetrag der Transaktion entspricht. Der physische Ausgleich ist Marktstandard. Laut British Bankers‟ Association ist „Physical Settlement“ in 73 % der Fälle die Form der Ausgleichszahlung.64 Abbildung 7: Physischer Ausgleich Quelle: Zaiser (2006) Cash Settlement – fixer Barausgleichsbetrag Der Barausgleich wird bereits bei Vertragsabschluss festgelegt und ist unabhängig von der „Recovery Rate“65. Da dieser Betrag äusserst schwierig einzuschätzen ist, kommt es meistens zu einer Über- oder Untersicherung. Durch diese Vereinbarung entfällt die Feststellung des Marktpreises zum Zeitpunkt des Defaults. Diese Ausgleichsvariante wird in der Praxis selten angewandt.66 63 Vgl. Felsenheimer, 2004 64 Vgl. British Bankers‟ Association, 2006 65 Die Recovery Rate ist die im Default Fall zu erwartende Restzahlung (= Konkursdividende). 66 Lt. British Bankers‟ Association, 2006, wird nur bei rund 3 % der Fälle diese Ausgleichsform vereinbart. Oliver Straub / Mirco Colombo 26 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Cash Settlement – variabler Barausgleichsbetrag Hierbei wird eine Ausgleichszahlung vereinbart, die den Verlust eines Referenzgläubigers nachbildet. Der Risikoverkäufer wird somit für den Marktwertverlust des Underlyings entschädigt und erhält den Nominalwert abzüglich der Recovery Rate. Diese Variante ist die zweitwichtigste Form der Ausgleichszahlung.67 Abbildung 8: Cash Settlement Quelle: Zaiser (2006) 4.3.4 Verbriefte Wertpapiere Die Grundidee der Verbriefung besteht darin, aus einer bestimmten Anzahl von Krediten Wertpapiere mit unterschiedlichen Risikoprofilen zu schaffen und diese dann auf dem Markt zu veräussern. Als Verkäufer von Vermögenswerten für strukturierte Produkte treten Banken, Versicherungen, Unternehmen und Finanzgesellschaften auf.68 Der Anbieter bündelt z. B. Hypotheken in einem Pool, der am Markt platziert werden soll. Dieser ist mit Sicherheiten (sogenannten Collaterals) hinterlegt und wird vollständig an eine neugegründete Zweckgesellschaft, besser bekannt unter dem Namen „Special Purpose Vehicle“69 (SPV), übertragen. Es handelt sich dabei in der Rechtsform um eine gemeinnützige Stiftung mit geringem Eigenkapital, welche von der Muttergesellschaft mit einer Verlustgarantie ausgestattet wird. Dadurch sind die Investoren der strukturierten Produkte, welche vom SPV emittiert werden, vor den Gläubigern im Falle einer Insolvenz des Verkäufers geschützt. Ist der SPV aktiviert, beginnt die Strukturierung der Anleihen, indem die neu erworbenen Vermögenswerte tranchiert werden. 70 67 Lt. British Bankers‟ Association, 2006, werden bei ca. 24 % der Kontrakte eine solche Ausgleichsform gewählt. 68 Vgl. Bloss et al., 2009 69 Weitere Arten von Zweckgesellschaften werden in Kapitel 4.4.5 Zweckgesellschaften (...) ausgeführt. 70 Vgl. Bloss et al., 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 27 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 9: Der Verbriefungsprozess im Überblick Quelle: Fabozzi et al. (2006) Die zugrunde liegenden Assets werden in drei Kategorien eingeteilt: AAA-Tranche oder auch Senior-Debt-Tranche mit sehr geringer Ausfallwahrscheinlichkeit, BBB-Tranche oder auch Mezzanine-Tranche mit mittlerem Ausfallrisiko, Equity-Tranche bzw. First-Loss-Piece für Werte mit dem höchsten Default Risk. Sie kann mit dem Eigenkapital einer Unternehmung, das jeweils erst nach dem Fremdkapital bedient wird, verglichen werden. Dank dieser Einteilung weist der SPV ein „Investment Grade“71 auf und die Tranchen sind handelbar sowie interessant für eine grosse Anzahl von Investoren. Das Tranchen-Modell funktioniert folgendermassen: Tabelle 3: Funktion des Tranchen-Modells AAA-Tranche BBB-Tranche Equity-Tranche AAA-geratete Tran- Profite der BBB- Risikofreudigen Investoren beschert diese die chen weisen das nied- Tranche fallen geringer höchsten Renditen, allerdings erleidet diese 71 Rating zwischen AAA bis BBB- basierend auf der Systematik von Standard & Poor's und Fitch bzw. Aaa bis Baa3 gemäss der Systematik von Moody's. Oliver Straub / Mirco Colombo 28 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen rigste Risiko auf und aus als die der Equity- Gattung im Falle eines Zahlungsausfalles als werfen am wenigsten Tranche, sind jedoch erste Verluste. Nur wenn dann das Kapital ab. sicherer. dieser Tranche nicht ausreicht, werden die Gelder der mittleren Stufe in Anspruch genommen. Quelle: In Anlehnung an Bloss et al. (2008) Investoren kaufen je nach Bedürfnis Anteile an diesen Tranchen und erhalten monatliche Tilgungszahlungen des Schuldners in Form von Cash Flows (Annuitätszahlungen). Auf diese Art wird der Kredit im Laufe der Zeit abgezahlt.72 4.3.4.1 Gründe für eine Verbriefung73 Ein wesentlicher Vorteil der Verbriefung ist die Reduktion der Finanzierungskosten. Seit dem Erlass der „Basel II-Regularien“74 werden die Bonitätseinschätzungen der Ratingagenturen immer wichtiger. Je nach Einschätzung der Zahlungsfähigkeit, kann die Kreditaufnahme für Betriebe schwierig und teuer werden. Die Emission von Wertpapieren, die durch irgendeine Art Sicherheit gedeckt werden, schafft die Möglichkeit Basel II zu umgehen. Weiter wird in diesem Fall das Ausfallrisiko des ursprünglichen Kreditgebers auf eine Vielzahl von Investoren übertragen. Dies ermöglicht den Banken, mehr Kredite zu gewähren, selbst an zweitklassige Schuldner. Schliesslich können die Kreditgeber bei dieser Form der Liquiditätsbeschaffung neue Finanzierungsquellen erschliessen und dies ohne Kapitalbeschränkungen, welche ihnen üblicherweise von Regulierungsbehörden auferlegt werden. Parallel dazu ergibt sich für Investoren folgender Nutzen: Zusammenstellung eines eigenen Risikoportfolios möglich, Meist bessere Risiko-Rendite-Relation als Bonds von Unternehmen mit gleicher Laufzeit und demselben Rating, 72 Vgl. Bloss et al., 2009 73 Vgl. Bloss et al., 2009 74 Der Terminus Basel II bezeichnet die Gesamtheit der Eigenkapitalvorschriften, die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) in den letzten Jahren vorgeschlagen wurden. Oliver Straub / Mirco Colombo 29 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Gelegenheiten der Diversifikation zur Verringerung des „Default Risk“75, anstatt nur in eine einzelne Unternehmensanleihen zu investieren. Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die unterschiedlichen Verbriefungsarten: Abbildung 10: Unterteilung Asset Backed Securities Kreditkarten ABS (im engeren Sinne) Leasing Autofinanzierungen Asset Backed Securities (ABS) Commercial MBS Mortgage Backed Securities (MBS) im weiteren Sinne Residential MBS Collateralized Bond Obligation (CBO) Collateralized Debt Obligation (CDO) Collateralized Loan Obligation (CLO) Quelle: Eigene Grafik Asset Backed Securities charakterisieren sich als Finanzaktiva, die durch einen Pool adäquater Vermögenswerte gedeckt sind. Dank breiter Streuung geling es, die zugrunde liegenden Risiken gegenüber den ursprünglich verbrieften Forderungen gesamthaft gesehen zu minimieren. Der Nutzen der Banken liegt darin, dass bei solchen Transaktionen die Kredite aus den Bilanzen verschwinden und vollständig auf die Investoren übergehen. Somit gelingt es den Finanzinstituten Teile ihrer Kreditforderungen handelbar zu machen, um sich neue Liquidität zu beschaffen. Der Hauptteil dieser forderungsbesicherten Wertpapiere sind zeitlich befristet und weisen Laufzeiten von 2 bis 10 Jahren auf.76 Der Darlehensanspruch muss dabei nicht zwingend an eine Immobilie 75 Synonym für Ausfalleintrittswahrscheinlichkeit. 76 Vgl. Bloss et al., 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 30 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen gekoppelt sein, ABS-Papiere werden auch aus Auto-Leasing-Verträgen, Kreditkartengeschäften oder ähnlichen Massenkreditgeschäften gemacht.77 Mittels folgender Übersicht soll die Funktionsweise von ABS visualisiert werden: Abbildung 11: Funktionsweise Asset Backed Securities Quelle: http://www.boersenpoint.de (online: Stand: 23. Juli 2009) Verglichen mit „Corporate Bonds“78 bieten ABS entscheidende Vorteile. Sie weisen geringere Schwankungen bei den Ratings aus und vergangene Entwicklungen haben verdeutlicht, dass Unternehmensanleihen sehr volatil sein können und dadurch für Investoren weniger attraktiver erscheinen. Die Margendifferenz von ungefähren 3 – 4 % steigert das Interesse zusätzlich. Summa summarum stellen ABS solide Anlagemöglichkeiten dar, welche dank breit diversifizierten AssetTypen und der damit verbundenen Vielzahl an Ratings, nur selten zu Ausfällen führen.79 Neben den thematisierten Vorzügen birgt diese Art von Vermögenswerten auch Risiken80: Die Komplexität dieser Finanzaktiva bedingt eine aufwendige Potential- und Risikoanalyse, Das Kreditrisiko jedes Asset-Typs bzw. jedes Emittenten ist unterschiedlich, Jedes neue ABS-Produkt ist in seiner Form einzigartig, sodass kaum auf Erfahrungen aus vergangenen Investments zurück gegriffen werden kann, Die öffentlichen Informationen sind sehr eingeschränkt und erschweren das Research. 77 Vgl. Sinn, 2009 78 Obligationen, welche von Unternehmen emittiert werden. 79 Vgl. Bloss et al., 2009 80 Vgl. Bloss et al., 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 31 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4.3.5 Mortgage Backed Securities (MBS) Bei Mortgage Backed Securities handelt es sich um eine Unterkategorie der vorher behandelten ABS. Es sind besicherte Anleihen, deren Bargeldflüsse durch die Zins- und Tilgungszahlungen eines Pools von grundpfandrechtlich gesicherten Forderungen getragen werden. Im Gegensatz zu Pfandbriefen erscheinen sie nicht in der Bilanz des „Originators“81, da dieser den Pool der deckenden Finanzaktiva an eine Zweckgesellschaft überträgt und sind zudem nicht mündelsicher. Der Käufer einer MBS besitzt letztlich nur Ansprüche gegen die Immobilie, nicht aber gegen die Bank.82 MBS-Papiere werden grundsätzlich in zwei Kategorien unterteilt: während Residential MBS durch private Wohnimmobilien besichert sind, liegen bei Commercial MBS Gewerbeliegenschaften oder Mehrfamilienhäuser zu Grunde.83 Bei der Kreditklassifizierung kommen verschiedene Indikatoren zum Einsatz: Kreditscores Die Bestimmung der Kreditwürdigkeit natürlicher Personen erfolgt anhand eines Kreditscores (Zahlenwertes), wobei frühere Zahlungen ausgewertet und Modelle angewandt werden. Die drei darauf spezialisierten Kreditauskunftsagenturen sind Experian, Transunion und Equifax. Trotz der unterschiedlichen Ansätze werden allesamt als FICO-Scores bezeichnet. Je niedriger die daraus resultierende Kennzahl, desto höher ist die Ausfallwahrscheinlichkeit.84 Loan-to-Value (LTV) Diese Belehnungswertkennzahl zeigt das Verhältnis der Summe des gewährten Hypothekarkredites zum Gesamtwert der Immobilie an. Dieser Prozentsatz gibt an, wie viel eine Versteigerung bzw. ein Verkauf des Grundstücks infolge Ausfall des Schuldners einbringen kann. Ein höherer LTV deutet tendenziell auf ein grösseres Kreditrisiko.85 Income Ratio Diese Kennzahl verrät, ob der Schuldner in der Lage ist, die Zins- und Tilgungszahlungen zu begleichen. Die sogenannte Tragbarkeit ergibt sich aus den Zahlungen in Prozent des 81 Als Originator (engl. ≈ Urheber bzw. to originate = etw. begründen) wird im Zusammenhang mit einer Verbriefungstransaktion ein Kreditinstitut bezeichnet. 82 Vgl. Sinn, 2009 83 Vgl. Bloss et al., 2009 84 Vgl. Hayre, 2001 85 Vgl. Bloss et al., 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 32 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Einkommens des Kreditnehmers. Zusätzlich zu den Kosten für das Eigenheim werden auch andere allfällige Kreditverpflichtungen beispielsweise aus Leasing-Verträgen berücksichtig.86 In der Schweiz gibt es sowohl eine aktuelle wie auch historische Betrachtung zur Ermittlung dieses Verhältnisses. Bei Letzterer bildet nicht der vertraglich vereinbarte Zinssatz, sondern der geschichtliche Durchschnittswert die Grundlage. Die Faustregel besagt, dass die Aufwendungen für die eigenen vier Wände einen Drittel des Einkommens nicht übersteigen sollten. Andernfalls behält sich die Bank vor, weitere Sicherheiten zu verlangen, eine Risikoprämie in Form eines höheren Zinssatzes zu erheben oder das Kreditgesuch gar abzulehnen. Prime und Subprime Kredite Je nach Kreditscore, Belehnung und Income Ratio wird zwischen erst- oder zweitklassigen Darlehen unterschieden. Zur Bestimmung des Hypothekentyps kommt es auf die Art des Zinssatzes an. Zum einen kommen festverzinsliche Darlehenskredite mit einem fixen Zinssatz für die gesamte Laufzeit vor, während zum anderen bei „Adjustable Rate Mortgages“ 87 variable, sich periodisch ändernde, Zinssätze vereinbart werden. Auch eine „Kombination aus beidem“88 ist möglich, wobei auf eine längere Startphase mit festen Zinsen, ein Zeitraum mit einem variablen Zinssatz folgt. Grundsätzlich können sämtliche Hypothekarkredite, unter Berücksichtigung einer Vorfälligkeitsprämie, vorzeitig zurückbezahlt werden. Dieser sogenannte Penalty hat einen grossen Einfluss auf den MBS und muss mit jeder vorzeitigen Tilgung vergütet werden.89 4.3.6 Collateralized Debt Obligation (CDO) CDOs gehören ebenfalls zur Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere, wobei der CDOMarkt heute neben dem Markt für Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) die zweitgrösste Klasse innerhalb der Asset Backed Securities bildet. Der CDO investiert nicht direkt in Hypotheken, sondern kann als Weiterentwicklung der MBS klassifiziert werden: Die Verbriefungsstruktur 86 Vgl. Fabozzi et al., 2001 87 Adjustable Rate Mortgages (ARM) haben einen Zinssatz, dessen Basis ein zugrunde liegender variabler Zinssatz z. B. LIBOR darstellt und der sich entsprechend äquivalent zu diesem schwankenden Basiszins verändert. 88 Besser bekannt als Fixed-Period ARM. 89 Vgl. Bloss et al., 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 33 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen bei CDOs ist sehr vielfältig, sodass dahinter andere ABS-Papiere, Unternehmensanleihen und Forderungen aus Kreditbürgschaften, sogenannte Credit Default Swaps (CDS), stehen.90 Eine solche Transaktion basiert auf der Gründung eines Special Purpose Vehicle (SPV), welches in ein Portfolio verschiedener Referenzwerte investiert. Die dabei ins Portefeuille integrierten festverzinslichen Wertpapiere werden in drei Kategorien tranchiert: Senior, Mezzanine und Equity.91 Abbildung 12: Verbriefung von Hypothekarkrediten Quelle: economiesuisse (2009) Diese Tranchen unterscheiden sich in ihrem „Rang“92 und haben verschiedene Risiko- und Ertragsprofile. Tritt ein Wertpapier-Ausfall ein, wird der daraus resultierende Schaden jeweils von der untersten Stufe aufgefangen, sodass lediglich diese Tranche einen Wertverlust erleidet, der durch sämtliche in diesem Bereich investierten Anleger geteilt wird. Da das Ausfallrisiko bekanntlich mit sinkendem Rating steigt, bietet die Equity-Abteilung als Ausgleich den höchsten Coupon. Die risikoloseste Gruppe ist vergleichbar mit Obligationen und verfügt über determinierte Laufzeiten und einen fixen Zinsschein.93 Banken nutzen CDOs, um Vermögenswerte aus der Bilanz auszugliedern und damit die von Basel II auferlegten Kapitalanforderungen zu umgehen, die zusätzliche Cash-Reserven für Kreditrisiken 90 Vgl. Sinn, 2009 91 Vgl. Sinn, 2009 92 Im Grundpfandgeschäft: bestimmter Platz einer Forderung in der Einstufung der Grundpfandrechte. 93 Vgl. economiesuisse, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 34 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen und operationelle Risiken verlangen würden.94 Insbesondere die AAA-Tranche ist interessant, da diese nur gerade mit 20 % Eigenkapital unterlegt werden muss.95 Da die CDO-Strukturen komplex sind und keine Transaktion der anderen gleicht, gilt für Investoren höchste Vorsicht. Im Zuge der Finanzkrise gerieten diese besicherten Schuldverschreibungen allerdings in Kritik, da damit in hohem Ausmass risikobehaftete Kreditforderungen als vermeintlich sichere Investments platziert wurden.96 Folgendes Modell beschreibt die Grundstruktur eines CDO: Abbildung 13: Grundstruktur eines CDO Quelle: Heidorn / König (2003) Bezüglich der Vermögenswerte lassen sich grundsätzlich drei Arten von CDOs unterscheiden: Collateralized Loan Obligations (CLOs) → Kredite als Vermögenswerte, Collateralized Bond Obligations (CBOs) → Anleihen als Vermögenswerte, Collateralized Synthetic Obligations (CSOs) → Derivate (z. B. CDS) als Vermögenswerte. 94 Vgl. Bloss et al., 2009 95 Vgl. economiesuisse, 2009 96 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 35 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 14: Beispiel einer Transaktionsstruktur für einen synthetischen CDO Quelle: Heidorn / König (2003) Bestanden die Portfolios ursprünglich aus Bonds und Bankkrediten, wurde deren Konstruktion infolge Bündelung der Hypothekarforderungen immer konfuser und trug für die Bildung der Immobilienblase in den USA eine Mitverantwortung. Dieses Portefeuilles-Prinzip wurde auch auf Kreditschulden (sogenannte CDOs von ABS) ausgeweitet. Schliesslich wurden die im Voraus thematisierten Collateralized Debt Obligations nochmals tranchiert und neu zusammengeballt, wonach CDOs von CDOs entstanden. Aufgrund der Tatsache, dass bei diesem Geschäftsmodell die erzielbaren Renditen im Vergleich mit Anleihen identischen Ratings höher waren, erfreuten sich CDOs grosser Beliebtheit und 2007 waren geschätzte Bestände im Umfang von rund USD 1 Billion ausstehend.97 4.4 Parteien Technologische Entwicklungen, Liberalisierungen und die Entstehung neuer Geschäftsmodelle haben das Finanzsystem in den letzten 30 Jahren erheblich verändert. Aus einem streng regulierten lokalen Kreditkreislauf entstand ein globales, dynamisches Finanzsystem, welches nur noch leicht reguliert ist. Dieser erhebliche Change auf den Finanzmärkten zog eine massive Fusionsund Akquisitionswelle nach sich, wodurch lokale Marktleader zu übermächtigen, weltweit agierenden und allumfassenden Global Players der Finanzwelt wurden. Des Weiteren tauchten neue Marktteilnehmer wie Hedgefonds, Private-Equity-Fonds und „Sovereign Wealth Funds“98 (SWF) 97 Vgl. economiesuisse, 2009 98 Staatliche Investmentgesellschaften von grossen Exportländern Oliver Straub / Mirco Colombo 36 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen auf.99 Die Wall Street sowie London mit jeweils mehr als 300„000 Beschäftigten sind die führenden Finanzmetropolen auf unserem Planeten. Die angloamerikanische Vormachtstellung schlägt sich mit der verwendeten Finanzfachsprache bis heute durch. New York als Finanzplatz ist für die grösste Aktienbörse der Welt, die New York Stock Exchange (NYSE), bekannt. Der Name Wall Street wurde gar zum Synonym des weltweiten Aktienhandels. Täglich werden an der NYSE bis zu 7 Milliarden Aktien gehandelt und die Marktkapitalisierung betrug nach dem Zusammenschluss der NYSE Group und der Euronext im Jahr 2007 zur NYSE Euronext rund USD 30 Milliarden.100 Der wohl bekannteste Aktienindex ist der Dow Jones Industrial Average (DJIA), welcher die 30 wichtigsten Titel wie IBM, Microsoft und McDonalds enthält. Der S&P 500 deckt mit den 500 wichtigsten Titeln hingegen den breiten Markt ab. Fast vollständig abgedeckt wird der Markt durch den Dow Jones Wilshire 5000. Bereits um das Jahr 1700 wurden in London Anteile von rund 140 Unternehmen gehandelt und 150 Jahre später war London der vorherrschende Kreditmarkt der Welt, von dem es hiess, es sei jede erdenkliche Finanzierung zu haben - dies natürlich unter Miteinbezug einer risiko-adjustierten Verzinsung.101 Im Jahre 2007 fusionierten die London Stock Exchange (LSE) mit der Borsa Italiana zur London Stock Exchange Group. Die Marktkapitalisierung aller an der LSE kotierten Titel macht allerdings nur rund £ 2 Milliarden aus.102 Dafür dominiert die City den internationalen Devisenhandel sowie den „Euro-Dollar-Markt“103, ausserdem den Handel mit Anleihen aus den Entwicklungsländern sowie den Handel mit etlichen Rohstoffen.104 4.4.1 Grosse, komplexe Finanzinstitutionen Die massive Fusions- und Akquisitionswelle hat dafür gesorgt, dass heutzutage rund ein Dutzend internationale Finanzkonzerne an der Spitze der globalen Finanzmärkte stehen. Diese versuchen in sämtlichen Bereichen Fuss zu fassen – betreiben eigene Fonds (Hedgefonds, klassische Fonds wie Immobilienfonds etc.), führen eigene Zweckgesellschaften und stecken auch ihr Eigenkapital in Private Equity. Sie sind an sämtlichen Handelsplätzen vertreten, verfügen über die bestmögliche 99 Vgl. Sommer, 2009 100 Vgl. htttp://www.nyse.ch (online: Stand: 06. Juli 2009) 101 Vgl. Sommer, 2009 102 Vgl. http://www.londonstockexchange.com (online: Stand: 06. Juli 2009) 103 Dollarguthaben ausserhalb der USA werden am sogenannten Euro-Dollar-Markt gehandelt. Dieser ist in den 60er-Jahren entstanden, um den Aufsicht und Besteuerung durch US-Behörden zu entkommen. Seit den 70-Jahren ist dieser Euro-Dollar-Markt beliebt bei Ölexporteuren. 104 Vgl. Sommer, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 37 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Infrastruktur und sind in der Lage, gewaltige Kapitalströme zu bewegen.105 In der Schweiz zum Beispiel ist allein die Bilanzsumme der UBS viermal so gross wie das BIP.106 Im Gegensatz zu den klassischen Banken, welche vor allem im Aktivgeschäft, Passivgeschäft und im indifferenten Geschäft tätig sind, besteht das Geschäft der Investmentbanken im Emittieren von Wertpapieren, deren Verkauf an Investoren sowie der Beratung von Kunden im Bereich von Mergers und Acquisitions. Daneben entwickeln sie massgeschneiderte Anlagestrategien für institutionelle Anleger und dienen Hedgefonds als „Prime Broker“107. Abbildung 15: Weltweites Emissionsgeschäft 2007 Quelle: http://www.thomson.com (online: Stand: 6. Juli 2009) 105 Vgl. Sommer, 2009 106 Vgl. Tagesanzeiger, 2009 107 Gemäss Münchau (2008, S. 124) versteht man darunter eine Investmentbank, die für die Hedgefonds alle Transaktionen durchführt, einschliesslich Wertpapierhandel, Vermittlung von Hebelkrediten bis zur Abwicklung. Oliver Straub / Mirco Colombo 38 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 16: Imputed Fees Quelle: http://www.thomson.com (online: Stand: 6. Juli 2009) Obige Grafiken zeigen das Ausmass des globalen Emissionsgeschäfts im Jahre 2007. Bemerkenswert ist der Anteil der Top Ten Institute. Beinahe 60 % werden durch die führenden Institute durchgeführt. Im Weiteren machen nur rund zehn Prime Broker mehr als 75% des Geschäfts mit den Hedgefonds aus und gemäss „BIZ“108 stehen diese bei den weltweiten Over-the-Counter Derivatgeschäften bei rund 80% auf mindestens einer Seite des Deals.109 4.4.2 Traditionelle Fonds Gemäss einer internen Erhebung der Citigroup, wie die Financial Times informierte, besteht die Käuferschicht der Equity Tranche der Collateralized Debt Obligations vorwiegend aus traditionellen Fonds anstatt aus Hedgefonds, wie viele vermutet hätten. Selbst die als risikoavers bekannten Pensionskassen scheuten sich nicht vor der Investition in solche Papiere. Die traditionellen Anlagefonds nehmen mittlerweile ein Mass an Spekulation an, welches durchaus mit dem der Hedgefonds vergleichbar ist. Der Unterschied ist nur, dass das Anforderungsprofil eines HedgefondsManagers um einiges höher liegt, als das Profil eines klassischen Fondsmanagers, mit dem grossen Unterschied, dass viele der Fondsmanager gewisse Produkte und deren Risiken nicht so gut verstehen und einschätzen können wie die Hedgefonds-Profis.110 108 Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich verwaltet Teile der internationalen Währungsreserven und gilt als Bank der Zentralbanken. Sie hat ihren Geschäftssitz in Basel. 109 Vgl. Sommer, 2009 110 Vgl. Münchau, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 39 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4.4.3 Hedgefonds „Hedgefonds“111 sind im Grunde mit normalen Anlagefonds zu vergleichen, mit der Besonderheit, dass sämtliche Arten von modernen Finanzinstrumenten sowie sämtliche Anlagestrategien zugelassen sind. Hedgefonds sind dort angesiedelt, wo die Regulierungen am geringsten sind. Europäische Hedgefonds-Zentren befinden sich beispielsweise in London, Zürich und Luxemburg.112 In Übersee sind es die Bermudas sowie die Britischen Jungferninseln. Ausserdem arbeiten normale Anlagefonds im Unterschied mit einem sehr geringen Fremdfinanzierungsgrad und dürfen meistens nicht auf fallende Kurse spekulieren. Auch das Schweizerische Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen sieht unter Art. 55 Abs. 1 lit. d vor, dass für Effektenfonds die Kreditaufnahme nur vorübergehend und nur bis zu einem bestimmten Prozentsatz genehmigt ist. Hedgefonds versprechen unabhängig von der Marktentwicklung stets positive Erträge. Dies vor allem aufgrund der Tatsachen, dass auf fallende Kurse spekuliert werden darf, Leerverkäufe getätigt werden können, das Geschäft zudem oft in hohem Grade fremdfinanziert ist sowie überwiegend Engagements mit Derivaten eingegangen werden. Hedgefonds-Manager werden grundsätzlich an ihren absoluten Erträgen gemessen. Üblich sind eine festgelegte Jahresgebühr und zusätzlich eine Beteiligung von meistens 20 % am erzielten Jahresgewinn. Dies führt bei erfolgreichen Strategien zu exorbitant hohen Managerlöhnen.113 Die Marktentwicklung eines Benchmarks wie beispielsweise der „S&P 500“114 wird jeweils als „BETA“115 angegeben. Alles was davon abweicht, wird Jensens ALPHA genannt. Die Erzielung eines solchen ALPHA‟s soll die Gebühren und Spesen rechtfertigen.116 Tatsächlich zeigen einige langfristige Statistiken, dass z.B. aktienbasierte Hedgefonds seit dem Jahre 2000 durchschnittlich besser abgeschnitten haben als ihr Benchmark. Allerdings ist dabei zu beachten, dass die Statistik viele Grauzonen aufweist, da viele der Pleite gegangenen Hedgefonds aus den Indizes herausgefallen sind. Dadurch wurde die Gesamtbilanz beschönigt.117 Ausserdem besagt die Markteffizienz- 111 To hedge aus dem Englischen bedeutet absichern. 112 Vgl. Münchau, 2008 113 Vgl. Sommer, 2009 114 Der S&P 500 (Standard & Poors 500) ist ein US-Aktienindex, welcher die 500 grössten, börsenkotierten US-amerikanische Unternehmen enthält. 115 Gradmesser, welcher angibt, wie stark ein Benchmark im Vergleich zum Markt schwankt. Der Markt selbst hat immer ein BETA von 1. Liegt der Wert unter 1 schwankt der Benchmark weniger als der Markt, liegt der Benchmark über 1 schwankt dieser stärker als der Markt. Im weiteren Sinne stellt das BETA das systematische und damit nicht diversifizierbare Risiko dar. 116 Vgl. Marbacher, 2009 117 Vgl. Sommer, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 40 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen hypothese, dass weder bei schwacher Markteffizienz (Ausnützung historischer Kursinformationen), noch bei mittelstarker Markteffizienz (Ausnützung sämtlicher öffentlich zugänglicher Informationen), noch bei starker Markteffizienz (Ausnützung sämtlicher relevanter Informationen inkl. Insiderkenntnissen) langfristig keine überdurchschnittlichen Gewinne zu erzielen sind.118 Die Fonds handeln zumeist kurzfristig und bewegen dank hohem Leverage an fast allen Märkten hohe Volumen. Der Anteil von Hedgefonds an der NYSE wird auf gut einen Drittel geschätzt. Mitte 2007 wurde das Vermögen der geschätzten 9000 Hedgefonds auf USD 1.5 Billionen bemessen.119 4.4.4 Private Equity Bei dem Begriff Private Equity handelt es sich um privates Beteiligungskapital, welches entweder als unterbewertet betrachtete, etablierte Unternehmen (Leveraged Buy Out, kurz LBO) aufkauft oder bei Startup Unternehmen mit hohem Wachstumspotential die Kontrolle übernimmt. Das Ziel ist jeweils dasselbe, nämlich nach drei bis fünf Jahren mit möglichst grossem Gewinn auszusteigen. Vor allem Letzteres geniesst einen schlechten Ruf. Mittels LBO wird kreditfinanziert ein Unternehmen übernommen, wobei das Unternehmen selbst als Kreditsicherung dient. Zinszahlungen und Amortisationen sollten aus dem Cash Flow der übernommenen Gesellschaft geleistet werden können. Von der Tragweite her gesehen, reicht diese Möglichkeit von einfachem Einsitz ins Führungsgremium zwecks Beeinflussung der Firmenpolitik bis hin zur absoluten Kontrolle. Ist die Mehrheit einmal erreicht, werden meistens zuerst einmal die liquiden Mittel abgeschöpft, um die hoch verzinsten Kredite zu verringern. Ausserdem erfolgt in der Regel eine aktive Kommunikation der realisierten Rationalisierungsmassnahmen sowie der strategischen Vorhaben bei bisher nichtausgeschöpften Ertragspotentialen. Meistens fallen die von den neuen Managern verantworteten Bilanzen erst einmal schlecht aus, denn es werden darin möglichst hohe Bewertungsreserven versteckt, welche den Gewinn in der geplanten Verkaufsperiode künstlich aufblasen sollen. Eine weitere Taktik sieht die Zerschlagung der ganzen Unternehmung in Unternehmensteile vor. Dies im Glauben, dass die einzelnen Teile gesamthaft mehr wert sind als das Ganze. Gerne wird damit gedroht, die wertvollen Unternehmensparten billig an mit dem „Private Equity Fonds“120 verknüpfte Unternehmen zu verkaufen, sollte nicht ein Börsenrückzug mitsamt „Squeeze-out“121 der verkaufsunwilligen Restaktionäre stattfinden. Fast immer werden jedoch die Investitionen eingeschränkt 118 Vgl. Marbacher, 2009 119 Vgl. Sommer, 2009 120 Investoren erhalten bei den Private Equity Gesellschaften Anonymität und damit Schutz vor einer finanziellen Haftung. 121 Verfahren, mit dem Minderheitsaktionäre durch Barabfindung aus einem Unternehmen heraus gedrängt werden können. Oliver Straub / Mirco Colombo 41 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen und Sparmassnahmen eingeführt, um den Cash Flow kurzfristig zu steigern. Um jeden Preis wird das Verschuldungspotential der Unternehmung ausgenutzt. Während der Liquiditätsschwemme in den Jahren 2006/2007 waren die Finanzierungsprobleme noch unerheblich. Erst mit dem Beginn der gegenwärtigen Krise änderte sich die Situation schlagartig.122 4.4.5 Zweckgesellschaften – Conduits, SIVs und SPVs Die aus der Bilanz ausgelagerten Zweckgesellschaften erlangten im Jahre 2007 urplötzlich traurige Berühmtheit. Die Strukturen, welche im Kreditmarkt vorgefunden werden können, sind oft ziemlich verstrickt und basieren auf unterschiedlichen rechtlichen Grundlagen. Unter Zweckgesellschaften fallen die Conduits, die Structured Investment Vehicles (SIV) sowie die Special Purpose Vehicles (SPV). Münchau (2008) nennt diese Anlagevehikel die Wurstfabriken des Kreditmarktes. Conduits und SIVs sind Zweckgesellschaften zur Refinanzierung. Diese erwerben einmalig oder kontinuierlich Forderungen und refinanzieren in einem nächsten Schritt den Kaufpreis mittels Verbriefung sowie Emission von Wertpapieren (Asset Backed Securities). Das Wort Conduit wird synonym mit dem Begriff SIV verwendet, wobei die Conduits von den Banken selbst verwaltet werden, während die SIVs komplett outgesourct sind. Die SPVs werden von den Banken ausserdem auch eingesetzt, um Finanzrisiken an den Kapitalmarkt weiterzugeben oder aus ihren Jahresabschlüssen auszugliedern. Die Übertragung ausfallbehafteter Kreditportefeuilles oder der Abschluss eines Credit Default Swaps sind an dieser Stelle die Stichworte.123 Die Unterschiede zwischen den verschiedenen Zweckgesellschaften sind geringfügig und in den Details zu suchen. Laut Bloomberg belief sich das Volumen der Zweckgesellschaften im Sommer 2007 auf 400 Milliarden Dollar.124 Um noch einmal obige Sätze zu verinnerlichen - das Geschäftsprinzip dieser Zweckgesellschaften ist denkbar einfach. Sie investieren in langfristige Finanzanlagen, welche sie mit kurzfristigen Schuldscheinen finanzieren. Die Zweckgesellschaften müssen alle paar Monate ihre Anlagen prolongieren. Dies ist grundsätzlich mit einem Risikotransformationsgeschäft einer Bank zu vergleichen, worin diese billige kurzfristige Depositen annimmt und teure langfristige Kredite vergibt. Sollte die Bank einmal ausser Stande sein ihren Verpflichtungen nachzukommen, kann sie jederzeit bei der Notenbank Gelder gegen erstklassige Sicherheiten ausleihen. Für eine Zweckgesellschaft übernimmt in der Regel die Mutterbank oder sonst eine Investmentbank diese Garantie, die dafür eine Prämie kassiert. Mit diesen Garantien versehen, ist es den Zweckgesellschaften gelungen, sich lange Zeit für weniger als vier Prozent kurzfristig zu finanzieren und zu mehr als sechs Pro- 122 Vgl. Sommer, 2009 123 Vgl. Münchau, 2009 124 Vgl. Sommer, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 42 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen zent zu investieren. Da auch die Ratingagenturen diese Zweckgesellschaften als grundsolide einstuften, schien das einzige wirkliche Risiko darin zu bestehen, dass die kurzfristigen Zinsen steigen und die Refinanzierungen dadurch so lange teurer werden, bis eine inverse Zinsstruktur herrscht und die Zweckgesellschaft Verluste schreiben würde. Als der wirkliche Wert der Finanzanlagen aber in Frage gestellt wurde, wollten die Märkte keine kurzfristigen Refinanzierungen mehr zur Verfügung stellen und die Zweckgesellschaften sahen sich gezwungen die langfristigen Aktiven abzustossen oder eben die garantierten Finanzierungen der Mutterbank oder der Investmentbank in Anspruch zu nehmen.125 4.4.6 Sovereign Wealth Funds Viele Länder investieren ihre Devisenreserven aus Exportüberschüssen in spezielle Investmentfonds, genannt Sovereign Wealth Funds, welche in Aktien von Unternehmen und Rohstoffproduzenten investieren. Als grösste SWF können die Abu Dhabi Investment Authority mit rund USD 875 Milliarden, die Government of Singapore Investment Corp. mit USD 330 Milliarden sowie der Norwegische Globale Pensionsfonds mit USD 300 Milliarden angeführt werden. Aber auch China und Russland haben inzwischen entsprechende und schnell wachsende SWFs etabliert.126 Gemäss Stephen Jen, Devisenchefstratege von Morgan Stanley, hat das Auftauchen dieser Fonds grundlegende Einflüsse auf die Balance zwischen privatem und öffentlichem Kapital und verschiebe die wirtschaftliche Macht in Richtung der öffentlichen Hand. Dadurch seien vermehrt protektionistische Massnahmen zu erwarten wie etwa in der Situation als die arabische Dubai Ports das US-Geschäft von P&O (Betreiber mehrerer amerikanischer Häfen) übernehmen wollte. Protektionistische Massnahmen wie diese seien auch in rohstoffreichen Ländern wie Kanada und Australien zu erwarten.127 Diese Fonds machten sich die Subprime-Krise zu Nutze, um bei etablierten Finanzinstitutionen einzusteigen. So ist die staatliche China Investment Corp. mit rund 5 Milliarden bei Morgan Stanley dabei. Der SWF des Emirats Abu Dhabi ist mit 7.5 Milliarden bei der Citigroup eingestiegen. And last but not least ist die staatliche Singapore Investment Corporation über eine Zwangswandelanleihe mit 11 Milliarden bei der UBS eingestiegen. 125 Vgl. Sommer, 2009 126 Vgl. Sommer, 2009 127 Vgl. Green, 2007, http://www.investmentu.com/IUEL/2007/20070713.html (online: Stand: 09. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 43 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 4.4.7 Alan Greenspan und die Taylor-Regel „Wer nach einem Sündenbock sucht, wird auch bei den Notenbanken fündig. Der beliebteste Sündenbock aller Notenbanken ist Alan Greenspan, der legendäre Chef der US Federal Reserve, der bis zu seinem Abschied im Jahre 2006 als einer der grössten Notenbanker aller Zeiten gefeiert wurde, und der dann kurze Zeit später von seinen einstigen Fans zum Hauptverantwortlichen dieser Krise hochstilisiert wurde.“128 Die US-Geldpolitik, wie sie seit den 90-er Jahren besteht und von Alan Greenspan geprägt wurde, folgt nach einer vom Ökonomen John Taylor aufgestellten „mathematischen Regel“129. Sommer (2009) fasst diese Regel folgendermassen zusammen. Regel Nr. 1 ist eine niedrige Inflationsrate (Taylor geht von einem Richtwert um die 2 % oder einer über die Zeit sinkenden Rate wie von 5 % auf 2 % aus). Regel Nr. 2 besagt, dass bei einem Anstieg der Inflationsrate die Leitzinsen nicht in gleichem Ausmass, sondern überproportional (Taylor schlägt einen Faktor von 1.5 vor) angehoben werden sollten. Regel Nr. 3 schliesslich besagt, dass ein Augenmerk auf die Entwicklung der Realwirtschaft gelegt werden muss. Insofern heisst dies, die Differenz zwischen langfristigem Wirtschaftswachstum und dem „Potentialwachstum“130 zu erkennen und zu analysieren. Damit soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Notenbank weitblickend agiert. Umgekehrt verlangt Taylor auch nach einer einschneidenden Reaktion, sollte der Volkswirtschaft eine Rezession drohen. Im Weiteren sollte notfalls von dieser Regel abgewichen werden und eine Anpassung an die realen Umstände vorgenommen werden können. Nachfolgende Grafik zeigt auf, wie sehr sich die Fed bei der Steuerung des Leitzinses von der Taylor-Regel beeinflussen lässt. 128 Münchau, 2008, S. 128 129 Auf die Berechnung wird in der vorliegenden Arbeit nicht näher eingegangen. 130 Langfristiges Wirtschaftswachstum bei normaler Kapazitätsauslastung Oliver Straub / Mirco Colombo 44 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 17: Verlauf von US-Leitzins im Vergleich zum Taylor-Zins Quelle: http://www.vwl.uni-wuerzburg.de (online: Stand: 15. Juli 2009) Die Greenspan-Kritiker führen in der Folge das Argument an, dass Greenspan mit seiner Wirtschaftspolitik nach den Anschlägen vom 11. September völlig überreagiert hat.131 Greenspan hat zwischen Anfang 2001 bis Mitte 2003 die Leitzinsen auf 1 Prozent abgesenkt, da die US-Wirtschaft zu diesem Moment132, in eine Rezession zu rutschen drohte. 131 Vgl. Münchau, 2008 132 Krisen in Russland und Asien mit dem darauffolgenden Zusammenbruch des weltweit grössten Hedgefonds sowie die nachgelagerte New-Economy-Bubble sind als Vorläufer zu betrachten. Die Anschläge vom 11. September haben die Finanzmärkte schliesslich mitten ins Herz getroffen. Oliver Straub / Mirco Colombo 45 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 18: Inflationsrate USA (10-Jahres-Chart) Quelle: http://www.forecastchart.com (online: Stand: 15. Juli 2009) Aufgrund der Tatsache, dass das Zinsniveau in dieser Periode unter die Inflationsrate gefallen ist, war es aus ökonomischer Sicht selbstverständlich, in Anlagen wie Aktien oder Immobilien133 zu investieren. Da allerdings eine hohe Bandbreite an Aktien durch den „New-Economy-Crash“134 stark getroffen wurde, boten sich die Immobilien geradezu an, um das reichhaltige Angebot an Geldern und Krediten aufzunehmen. Der Nachfrageüberhang an Immobilien sorgte schliesslich für den Housing Boom, welcher im Jahre 2007 mit dem Beginn der Subprime-Krise sein Ende fand. 4.4.8 Ratingagenturen Ratingagenturen sind keine staatlichen, sondern privatwirtschaftliche Unternehmen, die mit Ratings selbst Erträge generieren. Die bekanntesten unter ihnen sind Moody‟s, Standard & Poor‟s sowie Fitch Ratings. Diese gelten als klassische Schiedsrichter des Finanzsystems. Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise haben sie sich aber selbst die Position eines Akteurs eingebrockt. Ratingagenturen geben Bewertungen für Bonds ab – einschliesslich der Tranchen für CDOs. Das beste Rating ist ein Triple-A. Natürlich kann man sich dieses nicht einfach so erkaufen. Ratinga133 Allerdings nicht in festverzinsliche Wertpapiere, da diese durch den erwarteten Zinsanstieg erheblich diskreditiert werden würden. 134 New Economy bezeichnet als eine Art digitale Revolution eine neue Wirtschaftsform, welche durch Globalisierung und durch das Erscheinen von Computern und neuen Kommunikationsmedien auftreten sollte (Vgl. Kapitel 3 Kondratieff-Zyklus). Die Blase platzte insofern, dass die überbewerteten Unternehmungen die Gewinnerwartungen nicht in voraussehbarer Zeit erfüllen konnten. Ausserdem fand sich für den Börsenwert dieser Unternehmungen kein entsprechender materieller Gegenwert in der Bilanz. Vielmehr war der Börsenwert einer solchen Firma abhängig von der geistigen Leistung der Mitarbeiter. Oliver Straub / Mirco Colombo 46 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen genturen erstellen ihre Ratings aufgrund von Modellen, Marktinformationen und Erfahrungen. Vor allem in der gegenwärtigen Krise kamen erhebliche Zweifel an der Art und Weise auf, wie die Ratingagenturen arbeiten. Denn bei strukturierten Kreditderivaten ist es unmöglich von historischen Entwicklungen, also Erfahrungen, auszugehen. Folglich wurden diese Ratings aufgrund von mathematischen Modellen erstellt. Da innerhalb dieser Modelle ein Grossteil des Gesamtrisikos „wegdiversifiziert“135 werden konnte, war es möglich, aus einem Pool an schlechten Krediten eine Triple-A-Tranche anzufertigen. Nach dem Kollaps der Kreditmärkte im Jahre 2007 begann die Suche nach den Schuldigen. Das Faktum, dass die Preise von AAA-gerateten CDOs dramatisch zusammenbrachen, diskreditierte das Ratingsystem und plötzlich standen diese an erster Stelle auf der Anklagebank.136 „Hätten die Agenturen funktioniert, wie man es von ihnen erwartete, hätten sie die systematischen Risiken, die in den Papieren steckten, von vornherein erkennen und ihren Kunden mitteilen müssen. In Wahrheit haben sie kläglich versagt.“137 Tabelle 4: Ratings der US-Investmentbanken im Jahr 2007 Standard and Poor’s Moody’s long long Bear Stearns (†) A A2 Goldman Sachs AA- Aa3 Lehman Brothers (†) A+ A1 AA+ A1 Merrill Lynch (seit 01.01.09: Tochtergesellschaft Bank of America Corporation) Quelle: In Anlehnung an Sinn (2009) Fraglich ist nun sicher, wie derart kuriose Ratings zustande kommen. Das Problem liegt darin, dass die Ratingagenturen selbst privatwirtschaftlich arbeiten und für ihr Geschäft entsprechend entlohnt werden wollen. Aufgrund der Tatsache, dass diese Ratingagenturen für die Arbeitszeiten der Mitarbeiter für Bewertungs- und Beratungsdienstleistungen vorzüglich entschädigt werden und selbst aber nur durchschnittliche Gehälter auszahlen, machen diese Agenturen erhebliche Gewinne. Selbstverständlich werden die Arbeiten so gewissenhaft als möglich verrichtet. Dies nur schon 135 Vgl. Portfoliotheorie nach Markowitz 136 Vgl. Münchau, 2008 137 Sinn, 2009, S. 144 Oliver Straub / Mirco Colombo 47 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen um die gute Reputation zu erhalten. Jedoch überlegt man sich bei einem Grosskunden wie Lehman Brothers sicherlich mehrmals, ob es wert ist, diesen durch ein restriktiveres Rating zu verärgern oder gar an die Konkurrenz zu verlieren.138 Doch dies ist kein Einzelfall. Niemals während einer Finanzkrise in den letzten 30 Jahren ist es den Ratingagenturen gelungen, eine zutreffende Prognose abzugeben oder ihre Bewertungen zeitgerecht zu berichtigen. Denn jeweils wenn sie es taten, war es bereits zu spät. Die überfälligen Aktionen haben nur den Kursverfall beflügelt und die Angst der Anleger gefördert. Die Ratingagenturen wussten von nichts in der Schuldenkrise der 80er Jahre und in der Mexikokrise in den Jahren 1994/1995. Auch die „Asienkrise“139 von 1997 traf die Ratingagenturen hart, so reagierten diese erst, nachdem die Krise bereits ganz Südostasien eingenommen hatte. In der Russland- und Brasilienkrise hinkten die Ratingagenturen ebenfalls hinterher. Auch die Bilanzfälschungen innerhalb des Enron Konzerns kamen durch die Ratingtätigkeiten nicht ans Tageslicht. So rühmten Standard & Poor‟s als auch Moody‟s selbst vier Tage vor Insolvenzanmeldung den Energiekonzern für seine hervorragende Bonität. Einen ähnlichen Sachverhalt war auch bei Worldcom und Parmalat zu erkennen.140 „Nie haben die Agenturen eine überlegene Einsicht ins undurchdringliche Dickicht der Märkte bewiesen trotz ihrer vermeintlichen Objektivität, trotz der „mathematischen Methoden“ und der analytischen Kompetenz, der sie sich rühmen.“141 4.4.9 Regulierungsbehörden Als letzter Akteur sind natürlich auch die Regulierungsbehörden zu nennen. Heutzutage wird diesen unterstellt, ihre Regulierungstätigkeit nicht richtig wahrgenommen zu haben, d.h. mit falscher Regulierung die Blase überhaupt erst ermöglicht zu haben.142 Als Beispiel für eine Regulierungsbehörde kann in der Schweiz die „Finanzmarktaufsicht (Finma)“143 aufgeführt werden: „Als staatliche Aufsichtsbehörde ist die FINMA mit hoheitlichen Befugnissen über Banken, Versicherungen, Börsen, Effektenhändler sowie kollektive Kapitalanlagen ausgestattet. Sie ist zuständig für die Geldwäschereibekämpfung und wickelt bei Bedarf Sanierungsverfahren und Konkurse ab. Darüber hinaus ist sie Aufsichtsbehörde im Bereich der Offenlegung von Beteiligungen und Be138 Vgl. Sinn, 2009 139 Vgl. Kapitel 9 Die Asienkrise 140 Vgl. Krätke, 2007, http://www.woz.ch/artikel/rss/15417.html (online: Stand: 9. Juli 2009) 141 Krätke, 2007, http://www.woz.ch/artikel/rss/15417.html (online: Stand: 9. Juli 2009) 142 Vgl. Münchau, 2008 143 Die Finma als integrierte Finanzmarktaufsicht entstand aus der Fusion des Bundesamtes für Privatversicherungen (BPV), der Kontrollstelle für Bekämpfung der Geldwäscherei (Kst GwG) und der eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Oliver Straub / Mirco Colombo 48 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen schwerdeinstanz bei von der Übernahmekommission erlassenen Verfügungen im Bereich der öffentlichen Kaufangebote bei börsenkotierten Gesellschaften. Die FINMA bewilligt den Betrieb von der Aufsicht unterstellten Unternehmen und Organisationen, sie überwacht die Beaufsichtigten in Bezug auf die Einhaltung der Gesetze, Verordnungen, Weisungen und Reglemente sowie auf die dauernd einzuhaltenden Bewilligungsvoraussetzungen. Die FINMA spricht bei Bedarf und nach Massgabe des Gesetzes Sanktionen aus, leistet Amtshilfe und reguliert. Das heisst, sie arbeitet bei Gesetzesanpassungen und entsprechenden Verordnungen mit, erlässt Rundschreiben und – wo ermächtigt – eigene Verordnungen. Zudem ist sie für die Anerkennung von Selbstregulierungen zuständig.“144 Obwohl die Finma von ihren Vorgängerorganisationen die Reputation eines Vorbildes unter den Regulatoren geerbt hat, zählt gerade die von ihr geprüfte Grossbank UBS international zu den grössten Verlierern in Sachen Subprime-Papieren. Weder die strengen Eigenkapitalanforderungen, noch die nachdrückliche Überwachung der beiden Grossbanken CS und UBS, noch die Überprüfung sowie Einschätzung der Risikobeurteilungsmodelle oder der periodische Kontakt mit den Geschäftsleitungsmitgliedern haben die UBS vor dem Abgrund bewahren können.145 144 Finma, 2009, http://www.finma.ch/D/FINMA/TAETIGKEITEN/Seiten/default.aspx (online: Stand: 15. Juli 2009) 145 NZZ, 2009, http://www.nzz.ch/hintergrund/dossiers/schwierigkeiten_der_ubs_in_den_usa/kommentare/zu_wenig_sel bstkritische_finma_1.2302449.html (online: Stand: 15. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 49 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 5 Verlauf und Auswirkungen 5.1 Starkes Wachstum derivativer Produkte Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ästimiert das Volumen sämtlicher ausstehender globalen derivativen Kontrakte per Ende 2007 auf astronomische USD 600 Billionen, was ungefähr elf Mal dem Weltoutput entspricht. Noch ein Jahrzehnt zuvor, betrug dieser Betrag lediglich USD 75 Billionen.146 Der am rasantesten wachsende Markt unter den Derivaten war mit einem Volumen von zirka USD 60 Billionen der CDS-Markt.147 Rückblickend betrachtet, wurde fälschlicherweise angenommen, dass die Finanzinnovationen zu einer Verbesserung der Finanzwirtschaft und Ökonomie führen würden. Doch ausgerechnet diese neu geschaffenen intransparenten Finanzkonstrukte entpuppten sich als die wirklichen Treiber der Spekulationsblase und waren letztlich eine der Ursachen für die Immobilen- und Bankenkrise sowie die daraus entstehende konjunkturelle Abkühlung.148 5.2 Die Wende 5.2.1 Expansive Geldpolitik Wie die unten stehende Abbildung widerspiegelt, hat die amerikanische Zentralbank ab Anfang 2001 eine Niedrigzins-Politik verfolgt. Der Zinssatz für Refinanzierungsgeschäfte der Banken bei der Notenbank erreichte mit 6,5 % im Jahr 2000 einen Spitzenwert, ehe 2001 ein rasanter Fall bis auf 1,75 % erfolgte. Bis in den Sommer 2003 hielt der Abwärtstrend stand und der Leitzins sank auf 1 %, bis dato der niedrigste je festgelegte Wert.149 146 Vgl. economiesuisse, 2009 147 Vgl. economiesuisse, 2009 148 Vgl. economiesuisse, 2009 149 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 50 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 19: Zinspolitik in den USA Leitzinsentwicklung USA Zeitraum 2001-2009 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Quelle: Eigene Grafik in Anlehnung an http://www.federalreserve.gov (online: Stand: 21. Juli 2009) Greenspan setzte sich zum Ziel, mit dieser Strategie auf die extrem gedrückte Stimmung und die sich in der Krise befindende Wirtschaft, ausgelöst durch den Anschlag auf die beiden Türme des World Trade Centers, zu reagieren. Der Umstand tiefer Zinsen sorgte dann auch für eine richtiggehende Belebung der Wirtschaft und förderte zugleich die Bereitschaft, Ersparnisse oder geliehene Gelder in Häuser und Aktien zu investieren. Manche Ökonomen jedoch stellen genau diese Geldpolitik in Frage. Zum einen werfen sie dem ehemaligen Vorsitzenden der Federal Reserve vor, durch sein Vorgehen die Kurse überhaupt erst in die Höhe getrieben zu haben. Auf der anderen Seite kritisieren sie seine übermässig raschen Zinserhöhungen ab Mitte 2004 und sehen darin den Grund für die akute Krise.150 5.2.2 Immobilienkrise Sowohl die amerikanischen Verbraucher als auch die Banker hatten irrtümlich darauf vertraut, dass der Wert der Eigenheime auch inskünftig steigen würde. Dies war der Grund, warum Immobilien teilweise bis zu 125 % belehnt wurden und somit die erwarteten Wertsteigerungen bereits eingepreist waren. Aus der Retroperspektive betrachtet, rächte sich diese Fehleinschätzung und mündete in eine bislang nicht vergleichbare Krise. 150 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 51 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Die nachhaltig steigenden Zinsen ab dem Jahre 2004 führten zu Zahlungsproblemen, insbesondere im Subprime-Bereich, da dort ca. 90 % der Hypothekardarlehen mit einem variablen Zinssatz abgeschlossen wurden.151 Dieser Anstieg, verbunden mit der restriktiven Geldpolitik der Federal Reserve, trieb die Kreditkonditionen um ca. 2 Prozentpunkte in die Höhe und hinzu kam oftmals noch das Ende der anfänglichen Tilgungsaussetzung. Die Kombination beider Hiobsbotschaften bedeutete für viele Hausbesitzer das Ende vom Traum der eigenen vier Wände, wodurch die erste Abwärtsspirale eingeleitet wurde.152 Als Konsequenz des Platzens der „Bubble“ gerieten gerade die einkommensschwachen Kreditnehmer in finanzielle Schieflage und waren nicht mehr in der Lage ihre nun markant höheren variablen Darlehenszinsen zu begleichen, sodass es zu Zwangsverkäufen kam.153 Bereits Mitte 2006 begann aufzufallen, dass immer mehr Objekte leer standen und trotz Preisnachlässen weder Käufer noch Mieter gefunden werden konnten. Die Häuserpreise begannen zu stagnieren und das Angebot überstieg die effektive Nachfrage mittlerweile bei Weitem. Der Grundstein für den Preiszerfall auf dem Immobilienmarkt war damit gelegt.154 Um die Entwicklung auf dem US-Häusermarkt zu veranschaulichen, werden die Case-ShillerIndices von Standard & Poor„s herangezogen. Diese werden in einen nationalen, in einen gewichteten 20-Städte, in einen gewichteten 10-Städte sowie in zwanzig individuelle sogenannte "Metro Area“155 Indexe eingeteilt.156 Die Ökonomen Karl E. Case und Robert J. Shiller konzipierten diese Indices in den 80er-Jahren. Wegen der grossen Bedeutung von Wohneigentum in den USA avancierten sie zu Konsum- und Konjunkturindikatoren. Nachfolgende Grafik illustriert die Entwicklung des „S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Indices“.157 151 Vgl. Kiff / Mills, 2007 152 Vgl. Lenz, 2009 153 Vgl. economiesuisse, 2009 154 Vgl. Sommer, 2009 155 Dieser Index betrachtet die Preisentwicklung von Einfamilienhäusern in den 20 grössten Metropolregionen der USA. 156 Vgl. http://www.standardandpoors.com (online: Stand: 20. Juli 2009) 157 Vgl. http://www.wallstreet-online.de (online: Stand 08. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 52 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 20: Preisentwicklung der US-Immobilien Quelle: http://www.standardandpoors.com (online: Stand: 20. Juli 2009) Allmählich wurde auch an den Finanzmärkten erkannt, welche Zeitbombe an den Kreditmärkten tickte. Ende 2006 veröffentlichte das Center for Responsible Lending eine Studie158, die erstmals überhaupt den Markt für amerikanische Subprime-Hypothekarkredite, welcher sich in den vergangenen Jahren verdreifacht hatte, umfassend durchleuchtete und zum Schluss kam, dass ungefähr ein Viertel dieser Finanzierungen in der Pleite enden würden. Im Zentrum dieses Schlamassels stand nicht einfach die finanzielle Unzulänglichkeit der Schuldner, sondern vielmehr die höchst kreative Produktgestaltung und die intensive Anpreisung seitens der Anbieter. Dass die Quote der in Schwierigkeiten geratenen Kreditnehmer zu diesem Zeitpunkt noch vergleichsweise tief ausfiel, lag einzig und alleine am noch immer relativ niedrigen Zinsniveau und den stark steigenden Immobilienpreisen. Diese beiden Faktoren hatten den Hypothekarschuldnern jahrelang die Refinanzierung erlaubt.159 158 Das Center hatte mehr als sechs Millionen Kredite analysiert, die zwischen 1998 und 2004 vergeben wurden und kam auf 2,2 Millionen, die bereits geplatzt sind oder in den nächsten Jahren voraussichtlich platzen würden. 159 Vgl. Sommer, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 53 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 5.2.3 Falsche Anreize Die Finanzakteure, angeführt von den Investmentbankern, strebten nach immer höheren Gewinnen. Dies ist einerseits auf die Kunden, die ihr Vermögen möglichst profitabel anlegen wollen und andererseits auf die Bonussysteme dieser Institute zurückzuführen. Da die Boni der Topmanager meist aufgrund der Quartals- oder Jahresergebnisse ausgesprochen wurden, galt der Fokus der kurzfristigen Gewinnmaximierung. Diese short term Strategie funktionierte nur, wenn hohe - oftmals zu hohe Risiken in Kauf genommen wurden. Die sich schnell einstellenden Erfolge bestärkten die gierigen Finanzjongleure in ihrem Handeln und liessen ihre Einkommen explodieren. Die Sondervergütungen betrugen im Finanzsektor in der Regel bis zu 50 % der Personalausgaben.160 Aus psychologischer Sicht ist ein solches Praktizieren absolut nachvollziehbar. Verhaltensmuster, die sich als belohnend herausstellen, werden bekanntlich wiederholt. Sind diese pekuniären Anerkennungen fortdauernd, wird das Risiko gesteigert, um noch grössere Gutschriften zu vereinnahmen. Weiter ist zu erwähnen, dass diese risikofreudigen Entscheide, begünstigt durch ein positives Marktumfeld, keine negativen Konsequenzen nach sich zogen. Exorbitante Gewinne wurden zur Gewohnheit, sodass die Zukunftsperspektive nach dem Motto „alles ist gut und wir gut bleiben“ betrachtet wurde. Diese kursierende Sorglosigkeit, verbunden mit den erzielten Erfolgen, ging über in eine Arroganz und in ein Gefühl gegen negative Ereignisse aller Art immun zu sein.161 Zudem waren gewissermassen ein Vergleichsprozess und ein Herdentrieb zu beobachten. Es gehört zum Naturell eines Individuums sich stets mit ähnlichen Akteuren zu messen. Einige bemerkten dabei die, basierend auf den risikoreichen Geschäftstätigkeiten, extrem üppigen Löhne ihrer Branchenkollegen und wollten als Mitläufer agieren, um nicht als „die Dummen“ dazustehen. Keiner wollte auf Status und Prestige verzichten und als Benchmark galt jeweils die umsatzstärkste Person im Betrieb.162 5.2.4 „Subprime“ versus „Alt-A“ Bis anhin war im Zusammenhang mit der Immobilien- und Kreditkrise in den USA vorwiegend von Subprime Schuldnern die Rede. Parallel dazu zogen zusätzlich auch dunkle Wolken über dem sogenannten Alt-A-Segment auf. Beide Arten werden nachfolgend gegenüber gestellt: 160 Vgl. Lenz, 2009 161 Vgl. Lenz, 2009 162 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 54 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Tabelle 5: „Subprime" vs. „Alt-A" Alt-A-Schuldner, welche ihre Einkommen bei Kreditabschluss nicht dokumentieren wollten oder konnten: Schuldnermerkmale, die zu einer SubprimeEinstufung führen können: Zahlungsverzug von 30 Tagen während den Ungenügende letzten zwölf Monaten, Dokumentation über Ein- kommen und Vermögen des Schuldners, Zahlungsverspätungen von 90 Tagen wäh- Keine Einkommensbestätigung, rend den letzten drei Jahre, Geringe Tragbarkeit, Zinslast macht einen Privater Konkurs in den vergangenen 7 Jahren, bedeutenden Teil des Einkommens aus, Hohe Belehnung, beim Hauskauf wurden Generell schlechte „Credit History“ oder un163 genügende „Credit Scores“ . wenig bis gar keine eigenen Mittel aufgebracht. Quelle: In Anlehnung an http://www.financeblog.ch (online: Stand: 9. Juli 2009) 5.2.5 Zwischenfazit „Wenn eine Wirtschaft boomt, muss die Zentralbank die Zinsen erhöhen, um eine Überhitzung zu vermeiden und für Zinssatzsenkungen zur Abfederung des nächsten Aufschwungs gerüstet zu sein.“164 Doch im Nachhinein ist zu konstatieren, dass die monetären Massnahmen der USNotenbank langfristig schädlich waren und vor allem die harschen Zinsschritte eher einem Rodeoritt als einer bedachten Geldpolitik glichen.165 Die Basler Finanzmarktprofis der BIZ erwähnten das Subprime-Segment in ihrem im Sommer 2007 publizierten Quartalsbericht zwar nur als Randnotiz, schienen jedoch zu antizipieren, was dem Finanzsystem blühte: „Einerseits könnte man annehmen, dass die breiteren Risiken aufgrund der relativ geringen Grösse des Subprime-Sektors begrenzt wären, denn auf Subprime- und sogenannte Alt-A-Kredite (die ebenfalls nicht als erstklassig eingestuft sind) zusammen entfallen nur etwa 14 % der gesamten Ende 2006 ausstehenden US-Hypothekenkredite. Andererseits hatten steigende Ausfallquoten bereits eine Insolvenzserie bei Subprime-Kreditgebern verursacht und seit November 2006 sind die Spreads auf mit Wohnimmobilienkrediten unterlegte Tranchen von Collateralized Debt Obligations (CDO; forderungsbesicherte Schuldverschreibungen) unterhalb Invest- 163 Vgl. Kapitel 4.3.6 Mortgage Backed Securities (MBS) 164 Sinn, 2009, S.57 165 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 55 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen ment-Grade signifikant gestiegen. (…) Wo genau am CDO-Markt die Risiken von Subprime- und Alt-A-Hypotheken konzentriert sind, ist schwer zu messen. Schätzungen auf Basis kommerziell erhältlicher Daten über einzelne CDO-Transaktionen legen nahe, dass rund ein Drittel der gesamten Sicherheiten, mit denen Cash-CDO unterlegt sind, aus Asset Backed Securities (ABS aller Arten) besteht. An ihnen haben Subprime-Hypotheken laut Branchenschätzungen einen erheblichen Anteil. Die Spreads auf mit Mezzanine-Tranchen von ABS unterlegte CDO-Tranchen weiteten sich Ende Januar 2007 signifikant aus – ein Zeichen dafür, dass die Anleger die Wahrscheinlichkeit einer bedeutenden Verschlechterung des zugrunde liegenden Sicherheitenpools höher einschätzten.“166 Die fehlenden Zahlungseingänge, ausgelöst durch die finanziellen Probleme der Hypothekarschuldner infolge der variablen Zinssatzanpassungen, hatten zur Folge, dass die Zweckgesellschaften ebenfalls in Schwierigkeiten gerieten. Diese waren dadurch teilweise nicht mehr in der Lage, ihre forderungsbesicherten Anlagen und zwar in erster Linie die Equity-Tranche zu bedienen. Daraufhin folgte ein massiver Vertrauensverlust in diese Institute und deren verbrieften und mit Forderungen besicherten Anleihen. 5.2.6 Erste prominente Opfer der Finanzwirtschaft Nachfolgend werden die negativen Schlagzeilen zwischen Juni 2007 und Ende 2008 chronologisch aufgerollt, wobei wir uns auf die Geschehnisse in den USA beschränken: 15. Juni 2007: Die Ratingagentur Moody‟s stufte 131 mit Subprime-Hypotheken unterlegte Wertpapiere herab und liess verlauten, weitere 250 Konstrukte zu prüfen. Diese Schreckensmeldung sorgte in New York für heftige Turbulenzen unter den einflussreichsten Investmentbanken.167 25. Juni 2007: Zwei Hedgefonds der „Bear Stearns“168 verzeichneten aufgrund SubprimeEngagements hohe Verluste. Die amerikanische Investmentbank stützte einen der Fonds mit einem Kredit in der Höhe von USD 3.2 Milliarden.169 166 Vgl. Sommer, 2009 167 Vgl. Sommer, 2009 168 The Bear Stearns Companies, Inc. war die Muttergesellschaft der Bear Stearns & Co Inc. eine 1923 gegründete US-amerikanische Investmentbank mit Hauptsitz in New York. 169 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 56 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 17. Juli 2007: Gemäss Bear Stearns erlitten die beiden angeschlagenen Hedgefonds buchstäblich Totalverluste. Spätestens von da an war die Subprime-Krise in aller Munde und zentrales Thema an den Finanzmärkten.170 30. Oktober 2007: Die Investmentbank „Merrill Lynch“ 171 setzte ihren CEO Stan O‟Neal vor die Tür. Grund dafür war der mit USD 2.2 Milliarden höchste Quartalsverlust in der Geschichte.172 19. Dezember 2007: Die Investmentbank „Morgan Stanley“173 vermeldete Historisches, indem sie erstmals seit Bestehen einen Quartalsverlust auswies. Um frisches Eigenkapital zu beschaffen, verkaufte sie eine 10 % Beteiligung für USD 5 Mrd. an den „Sovereign Wealth Funds”174 namens China Investment Company.175 15. Januar 2008: Die „Citigroup“176 kündigte einen Quartalsverlust von USD 9.8 Mrd. sowie Dividendenkürzungen an. Sie wollte über ausländische Investoren frisches Kapital beschaffen.177 17. März 2008: „JP Morgan Chase“178 übernahm die angeschlagene Bear Stearns. Vor Ausbruch der Finanzkrise war die fünftgrösste Investmentbank noch USD 20 Mrd. wert, ehe sie für gerade noch USD 236 Mio. den Besitzer wechselte. Es handelte sich bei diesem Akt um einen umstrittenen Notverkauf, welchen die US-Regierung mit staatlichen Mitteln abfederte. 179 170 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 171 Merrill Lynch & Co., Inc. (kurz: ML) ist seit dem 1. Januar 2009 eine vollständige Tochtergesellschaft der Bank of America Corporation und innerhalb des Konzerns für das Geschäft mit vermögenden Privatkunden, Investmentbanking und das Kapitalmarktgeschäft verantwortlich. 172 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 173 Morgan Stanley ist eine US-amerikanische Bank mit Hauptsitz in New York City, hervorgegangen aus der Teilung von JP Morgan am 5. September 1935 infolge dem Gesetz zur Trennung von Banken und Wertpapierhandelshäusern. 174 Vgl. Kapitel 4.4.6 Sovereign Wealth Funds 175 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 176 Die Citigroup Inc. ist ein Finanzdienstleister mit Hauptsitz in New York, der im Oktober 1998 durch die Fusion der Citicorp und der Travelers Group entstand. 177 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 178 Die JP Morgan Chase & Co. ist eine amerikanische Bank mit Firmensitz in New York City. Sie war im Jahr 2007 gemessen an den Erträgen die grösste Bank der USA und ist eine der grössten Banken weltweit. 179 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 57 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 2. April 2008: Der US-Notenbankchef Ben Bernanke schloss eine Rezession nicht mehr aus.180 9. Juni 2008: Lehman Brothers liess verlauten, dass für das zweite Quartal ein Rekordverlust von USD 2.8 Mrd. eingefahren wurde.181 Nach den Sommerferien, zu einer für Finanz- und Börsenkrisen typischen Jahreszeit, überschlugen sich im September die Ereignisse. Unzählige Banken und Kreditinstitute gerieten in substanzielle Schwierigkeiten, was einem Flächenbrand glich. 06. September 2008: Die beiden weltweit grössten Hypothekenbanken „Fannie Mae“ 182 und „Freddie Mac“183 wurden nationalisiert. Beide staatsnahen Institute mit rechtlichem „Sonderstatus“184, wirtschafteten in öffentlichen Interessen, waren aber trotzdem in privatem Eigentum. Aufgrund ihrer Privilegien klassifizierten sie die Rating-Agenturen als erstklassige Finanzinstitute, sodass es ihnen gelang, sich gegenüber der Konkurrenz vorteilhafter zu refinanzieren. Die beiden Banken verwalteten Ende 2007 rund die Hälfte aller privaten US-Hypotheken, was in etwa USD 5000 Milliarden entsprach.185 15. September 2008: An diesem Tag meldete die viertgrösste amerikanische Investmentbank Lehman Brothers Konkurs an. Die Finanzwelt war irrtümlich davon ausgegangen, dass auch dieses Institut zu gross war, als dass der Staat es sich leisten konnte, es fallen zu lassen. Diese Schlagzeile riss andere Banken in die Tiefe und der Interbankenhandel brach zusammen. Gleichentags wurde die ebenfalls angeschlagene Merrill Lynch, die zu dieser Zeit die drittgrösste Investmentbank war, von der „Bank of America“186 übernommen.187 180 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 181 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 182 Fannie Mae (ursprünglich Federal National Mortgage Association, FNMA) wurde 1938 von Franklin D. Roosevelt gegründet. 183 Freddie Mac (ursprünglich Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) existiert seit 1970 und wurde ins Leben gerufen, um Fannie Mae die Monopolstellung streitig zu machen. 184 Im Falle von Liquiditätsengpässen konnten beide auf eine Kreditlinie des amerikanischen Finanzministeriums zurückgreifen. 185 Vgl. Sinn, 2009 186 Bank of America (BofA, BoA) ist der Name des seit Juli 2006 grössten Kreditinstituts der Vereinigten Staaten, dessen Hauptsitz in Charlotte, North Carolina, liegt. 187 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 58 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 16. September 2008: Die „AIG“188, der grösste Kreditversicherer der Welt, musste verstaatlicht werden, um einen Dominoeffekt zu vermeiden. Ohne diese Intervention hätten weltweite Abschreibungen auf maroden Kreditansprüchen von bis zu USD 562 Milliarden in Bankbilanzen gedroht. Die US-Regierung gewährte einen Kredit über USD 85 Mrd. und übernahm im Gegenzug ca. 80 % der Anteile des Unternehmens.189 22. September 2008: Sowohl Morgan Stanley als auch „Goldman Sachs“190 liessen sich von reinen Investmentbanken in normale Geschäftsbanken umwandeln.191 Vor allem der Untergang von Lehman Brothers wog schwer und verbreitete Panik unter den Banken, die nun Angst bekamen, die Gelder, die sie anderen Instituten geliehen hatten, nicht mehr zurückzubekommen. Grund für diese Unsicherheit war die Tatsache, nichts über die sich in den Bankbilanzen befindlichen Papiere zu wissen und somit auch nicht einschätzen zu können, ob die Krise damit zu überstehen ist.192 Banken leben vom Kredittransfer, wobei sich die einen darauf fokussieren, die Mittel bei den Sparern zu beschaffen, und die anderen darauf aus sind, es an die Firmen zu verleihen. Desweiteren steht die Fristentransformation im Zentrum der Finanzintermediäre. Banken nehmen kurzfristig Geld zu niedrigen Zinsen auf und verleihen es langfristig zu höheren Konditionen. Doch genau diese beiden eminent wichtigen Funktionen kamen mit dem Zerfall des Interbankenhandels zum Erliegen.193 „Banken, die Geld hatten, blieben auf ihm sitzen, und Banken, die Geld brauchten, um es auszuleihen, sassen auf dem Trockenen.“194 Aus Furcht, ihre Kredite nicht wiederzubekommen, verlangten die Kreditgeber nach der Lehman Pleite im Interbankenhandel horrende Risikoprämien. Diese von den Gläubigern verlangten Zinsaufschläge vernichteten die Zinsmargen beim Weiterverleih und sorgten dafür, dass die Kreditvergabe unattraktiv wurde.195 188 Die American International Group (AIG) ist eine ehemals in Hong Kong gegründete Versicherungsgesellschaft, die ihr Hauptquartier 1939 nach New York verlagert hatte. Sie machte ihr Hauptgeschäft mit dem Verkauf von sehr flexibel gestalteten Kreditbürgschaften oder Versicherungen (Credit Default Swaps), die sie erfand und aller Welt zur Verfügung stellte. 189 Vgl. Lenz, 2009 190 Die Goldman Sachs Group Inc., oder auch kurz „Goldman Sachs (GS)“ war eine der ältesten Investmentbanken der Welt mit Firmensitz in New York City. Heute ist Goldman Sachs hauptsächlich als Finanzdienstleister für Grossunternehmen tätig, daneben existiert ein kleiner Zweig für wohlhabende Privatkunden. 191 Vgl. Sinn, 2009 192 Vgl. Sinn, 2009 193 Vgl. Sinn, 2009 194 Sinn, 2009, S. 71 195 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 59 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Als Folge daraus, geriet der Kreditkreislauf ins Stocken, was im Fachjargon als Horten von Geld oder zunehmender Liquiditätspräferenz ausgedrückt wird. Dieser, auf dem gegenseitigen Misstrauen basierende, De-facto-Austrocknung auf dem Markt für Kreditgeschäfte unter Banken versuchten die Zentralbanken entgegenzuwirken. Trotz den hunderten von Milliarden Dollar und Euro an zusätzlich verfügbarer Liquidität, konnten die Kreditlöcher nicht entscheidend gestopft werden. Die Banken, denen Spargelder zuflossen, legten ihr Geld bei der Notenbank an, während die anderen die Kredite gerade dort bezogen. Der Kreditverkehr verlagerte sich somit und wurde fortan durch die Zentralbank hindurch geschleust. Somit waren die vergebenen Kredite mit einer Art Rückzahlungsgarantie ausgestattet. Es ist zu beobachten, dass die Volumina dieser kurzfristigen Anlagen nach der Lehman-Pleite analog der Erhöhung der Zinsspanne signifikant anstiegen.196 Abschliessend kann festgehalten werden, dass der Zerfall von Lehman Brothers zwar nicht der tiefere Grund, wohl aber der Auslöser der aktuellen Finanzkrise, die beinahe zum Kollaps des Bankensystems der westlichen Welt geführt hätte, war. In der Folge sind bis zum Jahresende noch weitere 51 Banken untergegangen bzw. verstaatlicht worden, was für 2008 total 83 Opfer ergibt.197 5.3 Welle der Verbriefung Die Hypothekeninstitute, welche die MBS-Papiere an private Banken veräusserten, gewährten diesen erhebliche Preisabschläge. Diese Lockvogelangebote versprachen im günstigsten Fall hohe Effektivrenditen und waren daher von grossem Interesse, obwohl sich die Banken keineswegs von der Bonität dieser Papiere täuschen liessen. Dies war auch das Motiv, weshalb sie bestrebt waren diese so rasch als möglich weiterzureichen. Die Ansprüche gegen die Immobilienbesitzer können überspitzt ausgedrückt als heisse Kartoffeln bezeichnet werden, die aufgrund Verbrennungsgefahr niemand zu lange in der Hand halten wollte. Zur Käufergruppe dieser Finanzkonstrukte zählten typischerweise global tätige Geschäfts- und Investmentbanken, welche diese verbrieften Anlagen über Zweckgesellschaften wiederum verbrieften und an weitere Finanzinstitute abstiessen.198 Dabei gilt es zu beachten, dass infolge Strukturierung verschiedene Risikoklassen bzw. Einheiten künstlich geschaffen wurden. Wertpapiere, die solche Tranchen begründen, nennt man Collateralized Debt Obligations199 (CDO). Im Gegensatz zu den relativ homogen zusammengesetzten MBS, 196 Vgl. Sinn, 2009 197 Vgl. Sinn, 2009 198 Vgl. Sinn, 2009 199 Vgl. Kapitel 4.3.7 Colletaralized Debt Obligation (CDO) Oliver Straub / Mirco Colombo 60 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen denen Hypothekarforderungen zu Grunde liegen, kann die Verbriefungsstruktur bei CDO-Papieren differenzierter sein.200 Die in Kapitel 4.3.4 „Verbriefte Wertpapiere“ beschriebene Schichtung der Tranchen ähnelte einem Wasserfallprinzip. Die laufenden Einnahmen der Zweckgesellschaften wurden gemäss Rangfolge wie folgt verwendet: zunächst wurde die beste Kategorie (AAA-Tranche) zu vereinbarten Konditionen bedient, die danach noch vorhandenen Mittel flossen in die zweitbeste Kategorie (MezzanineTranche), ehe ganz zum Schluss und je nach Möglichkeit die schlechteste Gattung (EquityTranche) versorgt wurde. Die Gründe für eine solche Praxis sind durchaus plausibel. Vor allem Pensionskassen, Staatsfonds oder Versicherungen waren auf der Suche nach sicheren Anlagen (AAA) mit zugleich hoher Rendite. Dank der Strukturierung gelang es, eher schlechte MBSPapiere in einen hohen Anteil von Aktiva mit einem AAA-Rating, mit dem Privileg zuerst aus den Darlehensrückflüssen bedient zu werden und einen kleineren Anteil mit sehr hohem Default Risk zu verwandeln. Desweiteren lag die Verzinsung der Triple-A-Klasse über der für langfristige Staatsanleihen. Es überrascht demnach nicht, dass unzählige Anleger das grosse Business witterten, in der Hoffnung, dass allfällige Ausfälle nur die schlechteste Tranche betreffen würden. Sie ignorierten die reellen Gefahren aufgrund stetig steigender Häuserpreise und vertrauten den statistischen Modellen der Investmentbanker. Diese mathematischen Berechnungen wurden unter Annahme „stochastisch“201 unabhängiger Risiken durchgeführt. Aufgrund einer genügend grossen Zahl an gebündelten Kreditforderungen, entspricht die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rückzahlung der Normalverteilung. Diese Kalkulationen führten zum Schluss, dass die Senior-Tranche mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit bedient werden würde. Die Paradoxie daran war, dass die tatsächlichen Risiken keinesfalls unabhängig waren. Nicht die einzelnen Hausbesitzer und deren finanzielle Umstände, sondern die Gefahr des Umkippens des Immobilienmarktes als Ganzes stand im Vordergrund. Dieses drohende Szenario war trotz Diversifikation mittels Zusammenschnürung vieler kleiner Risiken nicht zu eliminieren.202 Bezeichnend ist dabei das Votum seitens des Grossinvestors und Spekulanten Warren Buffet. Er, einer der finanzkräftigsten Menschen auf der Welt, betitelte bereits 2003 die Derivate, und dazu gehörten auch solche Papiere, als Massenvernichtungswaffen.203 Die Insider, welche den Rechnungen misstrauten, reichten die heissen Kartoffeln mittels Verbriefung weiter und vereinnahmten die Honorare und Verarbeitungsgebühren. Doch dem war noch 200 Vgl. Sinn, 2009 201 Stochastik ist ein Teilgebiet der Statistik, das sich mit der Auswertung zufallsbedingter Daten befasst. 202 Vgl. Sinn, 2009 203 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 61 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen nicht genug, denn die Käufer der verschiedenen Kategorien, insbesondere der MezzanineTranche, konstruierten neue Töpfe. Darin fassten sie Papiere diverser Anbieter zusammen und verkauften die hierarchisch strukturierten und bonitätsbezogen Ansprüche, wobei die relevanten Systemrisiken erneut nicht beachtet wurden. Die so geschaffenen Produkte wurden CDOs zweiter Generation oder CDO2 genannt. Und so gingen die Spielchen munter weiter.204 Gemäss Sinn (2009) berichtete ein Mitarbeiter einer führenden Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, dass er CDOPapiere zu Gesicht bekam, welche nicht weniger als 24 Verbriefungsstufen hinter sich hatten. Folgende Abbildung veranschaulicht exemplarisch den Verbriefungsprozess von Hypothekarkrediten: Abbildung 21: Verbriefung ohne Ende Quelle: Sinn (2009) Die aus diesem Entwicklungsgang resultierenden Endprodukte konnte kein Mensch mehr durchschauen. Die Ansprüche waren dermassen ineinander verschachtelt, dass selbst die intelligentesten Investmentbanker den Durchblick verloren. Es ist anzunehmen, dass die Endkäufer die CDOs, wenn sie besser über die Häuser und deren private Kreditnehmer aufgeklärt gewesen wären, nie- 204 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 62 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen mals erworben hätten. Die Vorstandsmitglieder der Banken waren sich demnach über die Konsequenzen ihrer Entscheidungen keineswegs im Klaren.205 Das unten stehende Diagramm zeigt die gewaltige Entwicklung der CDO-Bestände: Abbildung 22: Der weltweite Markt für CDO-Papiere (1995-2008) Quelle: Sinn (2009) Bis 1996 kamen diese Finanzprodukte noch kaum vor, ehe sie in der Folge einen spektakulären Anstieg erfuhren. Nach 2007 allerdings verringerte sich dieser Entwicklungsprozess rapide. Nachstehende Grafik verdeutlicht die Dramatik der beträchtlichen Wachstumsabschwächung in der Endphase, da nicht die Bestände sondern die quartalsweisen Zuwächse zwischen 2005 und 2008 von Papieren in Dollar und Euro abgebildet sind. 205 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 63 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 23: Volumen an CDO-Emissionen (1. Quartal 2005 bis 4. Quartal 2008) Quelle: Sinn (2009) Es ist zu erkennen, dass sich die Emissionen ab dem dritten Quartal 2007 abrupt verringerten, was mit ziemlicher Sicherheit auf die veränderten Ratings zurückzuführen war. Die damaligen Bewertungen seitens der Rating-Agenturen führten teilweise zu mehrstufigen Downgrades solcher Papiere. Die obige Darstellung der Emissionen in US-Dollar und Euro machten rund 95 % der globalen CDO-Emissionen aus.206 206 Vgl. Sinn, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 64 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 6 Die Rolle der Notenbanken Die Notenbanken gehören zu den mächtigsten Marktteilnehmern. Als „Lenders of Last Resort“207 stellen sie auch in jenem Zeitpunkt, in dem keine andere Bank mehr kreditwillig ist, noch Geld zu Verfügung. Da sie über die Macht verfügen, mittels Kontrolle der Zinssätze Geldpolitik zu betreiben, spielen diese Notenbanken eine zentrale Rolle in der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise. 6.1 Auftrag einer Notenbank am Beispiel der SNB Mittels folgender Kurzübersicht soll erläutert werden, welches die Ziele und Aufgaben der schweizerischen Nationalbank208 anhand des „Auftrages der Schweizerischen Nationalbank“209 sind. Natürlich ist der Auftrag von Notenbank zu Notenbank verschieden. Die nachfolgende Übersicht dient der Illustration möglicher Auftragsinhalte. Auftrag Die Schweizerische Nationalbank agiert als unabhängige Zentralbank und ist verantwortlich für die Geld- und Währungspolitik der Eidgenossenschaft. Gestützt auf Verfassung und Gesetz verfolgt sie die Gesamtinteressen des Landes. Fokussiert auf die Gewährleistung der Preisstabilität legt sie den Grundstein für die Entwicklung der Wirtschaft. Preisstabilität Ohne stabile Preise sind Wachstum und Wohlstand nicht möglich. Inflation und Deflation sind Störfaktoren für Verbraucher und Produzenten und müssen bekämpft werden. Als Richtmass gilt hierfür der Anstieg des Landesindex der Konsumentenpreise. Fällt dessen jährliche Performance unter 2 %, interpretiert die Notenbank dies als stabil und hat ihr Ziel erreicht. Die monetären Entscheide basieren stets auf der prognostizierten Inflation und erfolgen über die Lenkung des Dreimonats-LIBOR für Frankenanlagen. Versorgung des Geldmarktes mit Liquidität Eine weitere Haupttätigkeit besteht darin, den heimischen Frankengeldmarkt mit Liquidität zu versorgen, womit das Zinsniveau am Geldmarkt gelenkt wird. 207 Kreditgeber letzter Instanz 208 In Ergänzung zu Kapitel 6.3 Vergleich Fed/EZB 209 Vgl. SNB, 2009, http://www.snb.ch/de/iabout/snb/id/snb_tasks (online: Stand: 10. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 65 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Bargeldversorgung Die SNB besitzt das Monopol zur Ausgabe von Banknoten. Diese Zahlungsmittel müssen hohen Qualitäts- und Sicherheitsansprüchen genügen und werden periodisch durch neue Serien ersetzt. Im Auftrag des Bundes nimmt sie zudem auch die Münzverteilung wahr. Für die Produktion der Banknoten wurde die Orell Füssli in Zürich und für die Münzprägung die Swissmint in Bern beauftragt. Bargeldloser Zahlungsverkehr Hier besteht ihr Engagement im Bereich der Grossbetragszahlungen zwischen den Geschäftsbanken, deren Abwicklung via Swiss Interbank Clearing System (SIC) über die Girokonten der Zentralbank erfolgt. Anlage der Währungsreserven Die SNB managt die Währungsreserven, welche im Rahmen von Interventionen am Devisenmarkt eingesetzt werden. Ziel ist es, das Vertrauen in den Franken aufrecht zu erhalten. Stabilität des Finanzsystems Die Nationalbank trägt entscheidend zur Stabilisierung des Finanzsystems bei, indem sie unter anderem die Gefahrenherde analysiert und die systemrelevanten Zahlungs- und Effektenabwicklungssysteme kontrolliert. Desweiteren hat sie ein Mitspracherecht bei der Ausgestaltung der Rahmenbedingungen für den Finanzplatz. In diesem Bereich kooperiert die Notenbank mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (Finma). Internationale Währungskooperation Zusammen mit den Bundesbehörden partizipiert die SNB an überstaatlichen Währungskooperationen und gewährt technische Hilfe. Bankier des Bundes Die Zentralbank ist die Bank des Bundes, indem sie dessen Zahlungsabwicklung übernimmt, Geldmarktbuchforderungen und Anleihen begibt, die Wertpapiere verwahrt und Geld- sowie Devisengeschäfte tätigt. Statistik Nicht unwesentlich sind die zahlreichen von der SNB erstellten Statistiken über die Banken und Finanzmärkte, die Zahlungsbilanz, das Auslandvermögen und die Finanzierungsrechnung der Schweiz. Oliver Straub / Mirco Colombo 66 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 6.2 Geldpolitische Instrumente einer Notenbank Um eine Volkswirtschaft gesund zu halten, ist der angemesse Einsatz der Geldpolitik oberstes Ziel einer Notenbank. Gemäss Bloss et al. (2008) lassen sich die wichtigsten Instrumente zur Steuerung der Geldpolitik in die nachfolgenden Kategorien unterteilen. 6.2.1 Offenmarktgeschäfte Die Bank kauft oder verkauft Wertpapiere direkt in den Markt, also an die Banken. Bei einem Kauf nimmt die Notenbank die Wertpapiere in ihrer Bilanz auf und bezahlt mit eigens produziertem Geld. Dies führt dazu, dass die Geldmenge erhöht wird, welche die Geschäftsbanken wiederum ausleihen können. In der Folge sinken die Zinssätze, die Konsum- und Investitionsausgaben steigen möglicherweise und die Wirtschaftsaktivitäten beschleunigen sich. Um die Geldmenge zu senken, verkauft die Notenbank die Wertpapiere an die Banken. Die Geschäftsbanken verfügen dann über weniger Geld für Ausleihen. Folglich steigen die Zinssätze, die Konsum- und Investitionsausgaben sinken womöglich und die Wirtschaftsaktivitäten verlangsamen sich. 6.2.1.1 Repo-Geschäft Das Wort Repo bezieht sich auf „Repurchase Agreement“, was soviel heisst wie Rückkaufsvereinbarung. Tatsächlich ist ein Repo-Geschäft ein wertschriftengesicherter Kredit und ist im Bereich der Offenmarktgeschäfte einzuordnen. Es eignet sich zur Bereitstellung als auch zum Entzug von Liquidität und kann lang- sowie kurzfristig eingesetzt werden. Um die Handelbarkeit zu erhöhen, wurden die Repos ausserdem bezüglich Höhe und Laufzeit standardisiert. Neben der Funktion als geldpolitisches Instrument können die Repos ebenfalls auf dem Interbankenmarkt verwendet werden. 210 Die Funktionsweise eines Repo-Geschäfts lässt sich am ehesten anhand des folgenden Beispiels der Investmentstiftung für Personalvorsorge (1999) erklären: 210 Vgl. Investmentstiftung für Personalvorsorge, 1999, http://www.istfunds.ch/files/AKT0299d.pdf (online: Stand: 20. Juli 2009). Oliver Straub / Mirco Colombo 67 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Tabelle 6: Beispiel Repo-Geschäft 211 Purchased Security: Eidg. 3.25 %, 11.02.2009 Nominal: CHF 50 Mio. All-in Price: 106.55 % Purchase Price: CHF 53„275„000.- Purchase Date: 18. November 1998 Repurchase Date: 18. Dezember 1998 Pricing Rate: 1.30 % Price Differential: CHF 53„275‟000.- x (30/360) x 1.30 % = CHF 57‟714.60 Repurchase Price: CHF 53‟332‟714.60 Cash Taker: Bank A Cash Provider: Bank B Quelle: http://www.istfunds.ch/ (online: Stand: 20. Juli 2009) Bank B überweist am 18. November CHF 53„275„000.- an Bank A und erhält im Gegenzug nominal CHF 50 Mio 3.25 % Eidgenossenschaft 2009. Bei Fälligkeit liefert Bank B nominal CHF 50 Mio. 3.25 % Eidgenossenschaft 2009 und erhält dafür im Gegenzug CHF 53„332„714.60 (Purchase Price plus Price Differential). Kurz gesagt, handelt es sich bei einem Repo aus der Sicht des Cash Taker um eine Finanztransaktion, welche einen gleichzeitigen Verkauf und Rückkauf kombiniert. 211 All-in-Price: Bondpreis in Prozent. Entspricht dem Kurswert des Titels inkl. den aufgelaufenen Marchzinsen. Cash Provider: Partei, die bei der Eröffnung des Repos den Purchase Price bezahlt und als Deckung Wertschriften erhält. Cash Taker: Partei, die bei Eröffnung des Repos Wertschriften liefert und den Purchase Price erhält. Price Differential: Repo-Zins, der für die konkrete Laufzeit des Repo mit der Pricing Rate errechnet wird. Pricing Rate: Zinssatz auf Jahresbasis zur Berechnung des Price Differential für ein Repo-Geschäft. Purchase Date: Abwicklungsdatum der Eröffnung des Repos. Purchase Price: Betrag, der am Purchase Date vom Cash Provider an den Cash Taker geliefert wird. Repurchase Date: Abwicklungsdatum der Abschluss-Transaktion. Repurchase Price: Settlement-Betrag der Abschluss-Transaktion. Oliver Straub / Mirco Colombo 68 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 24: Beispiel Repo-Geschäft Quelle: http://www.istfunds.ch (online: Stand. 20. Juli 2009) 6.2.2 Mindestreserveanforderungen Kreditinstitute müssen weltweit einen bestimmten Prozentsatz ihres Kreditvolumens auf einem Reservekonto bei der Notenbank hinterlegen. Dies ist für die Banken ziemlich teuer, da dieses Guthaben geringfügig oder gar nicht verzinst wird. Wird der Mindestreservesatz erhöht, können die Banken weniger Kredite vergeben, was folglich dazu führt, dass die Geldmenge zurück geht. Eine Senkung des Mindestreservesatzes bewirkt den entgegengesetzten Fall. 6.2.3 Diskontfazilitäten Unter Diskontfazilitäten sind Krediterhöhungen von Notenbanken an ausgewählte Geschäftsbanken durch primäre, sekundäre und saisonale Kreditvergabeprogramme zu verstehen. Der „Diskontsatz“212 wird vom Fed vorgegeben. Je höher der Diskontsatz, desto restriktiver ist die Geldpolitik zu interpretieren und umgekehrt. 212 Zinssatz, den eine Zentralbank bei Finanzinstitutionen, welche kurzfristige Mittel aufnehmen, verlangt. Oliver Straub / Mirco Colombo 69 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 6.2.4 Ständige Fazilitäten „Ständige Fazilitäten“ ist ein typisches geldpolitisches Instrument der EZB. Im Unterschied zu den Diskontfazilitäten der Fed (nur ausgewählte Institute) haben Banken im Allgemeinen die Chance, ihre Liquiditätslage auf eigene Faust zu beeinflussen. Einerseits ist es den Geschäftsbanken so möglich, Geld für einen kurzen Zeitraum aufzunehmen (genannt Spitzenrefinanzierungsfazilitäten). Andererseits sind die Geschäftsbanken auch jederzeit in der Lage, überschüssige Liquidität auf dem Reservekonto der Notenbank zu deponieren (genannt Einlagefazilität). Zwar legt auch hier die EZB die Zinssätze fest, allerdings entscheiden die Banken über die Höhe des Geldbetrages. 6.3 Vergleich FED / EZB Als Erweiterung zu den vorangehenden Unterkapiteln soll die nachfolgende Tabelle die Differenzen zwischen der US-Notenbank (Fed) und der Europäischen Zentralbank (EZB) aufzeigen. Neben den unterschiedlichen Rahmenbedingungen sind die vom Gesetz her stammenden unterschiedlichen Verantwortlichkeiten hervorzuheben. Insbesondere ergeben sich auch Unterschiede bei den Hauptzielen. Während bei der Fed die Hauptziele Vollbeschäftigung, Preisniveaustabilität und niedrige langfristige Zinsen aufgeführt werden, wird bei der EZB nur die Preisniveaustabilität genannt. Insofern bedeutet dies, dass die Preisniveaustabilität nicht das oberste gesetzlich festgeschriebene Ziel der Fed ist. So hat die Fed innerhalb der vorherrschenden Rahmenbedingungen zu agieren, um die festgelegten Ziele möglichst zu erreichen.213 Tabelle 7: FED und EZB im Vergleich US-Notenbank (Fed) Europäische Zentralbank (EZB) Ziele Vollbeschäftigung Preisniveaustabilität Preisniveaustabilität Niedrige langfristige Zinsen Funktionen Geldpolitik Geldpolitik Überwachung und Regulie- Devisengeschäfte rung des Bankwesens Aufrechterhaltung der finan- 213 Förderung des reibungslosen Betriebs von Zahlungssyste- Vgl. Bloss et al., 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 70 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen ziellen Stabilität Bereitstellung von Finanzdienstleistungen Monetäre Instrumente Halten und Verwalten der Währungsreserven Offenmarktgeschäfte Offenmarktgeschäfte Mindestreserveanforderun- Mindestreserveanforderun- gen Die Banken men gen Diskontfazilitäten Ständige Fazilitäten Betreibt Geldpolitik seit über Existiert seit Juli 1998 100 Jahren Verwaltet den USD (wichtigste Währung der Welt) Struktur: Die Chefs der Dist- Verwaltet seit Januar 1999 den EURO (zweitwichtigste Währung der Welt) Struktur: Die Chefs der ein- riktbanken entscheiden im zelnen Nationalbanken neh- Kollektiv (Board of Gover- men am Entscheidungspro- nors) zess der EZB teil Das Board hat fünf Mitglieder, Keine Rotation des Wahlvon denen vier turnusmässig rechts von den einzelnen Distriktbanken gestellt werden Strategien Die Fed gilt als intransparent Kein Monitoring von überprüfbaren Indikatoren in Bezug auf die Geldpolitik Kein Inflationsziel Die EZB gilt als sehr transparent (monatliche Reports und periodische Pressekonferenzen) Folgt einer 2-SäulenStrategie Mittelfristiges Ziel ist es, die Inflationsrate unter 2 % zu halten Oliver Straub / Mirco Colombo 71 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Politischer Hintergrund Wirkungsbereich des USD Wirkungsbereich des EURO beinhaltet nur einen Staat, die beinhaltet aktuell 22 europäi- USA sche Staaten Gegenstück in der Regierung ist der Finanzminister Pflicht der Berichterstattung an den US-Kongress Politisches Gegenstück: Eurogroup, Ecofin, EU Kommission Pflicht der Berichterstattung an das Europaparlament Ökonomischer Hintergrund Gross, relativ geschlossener Gross, relativ geschlossener Wirtschaftsraum mit chroni- Wirtschaftsraum mit grössten- schen Defiziten in der Leis- teils ausgeglichener Leis- tungsbilanz tungsbilanz Grosser und weitreichender Grosser und weitreichender homogener Markt für Güter homogener Markt für Güter und Dienstleistungen und teilweise für Dienstleis- Liberale Arbeits- und Kapitalmärkte Geringe Staatsquote Geringe strukturelle Arbeitslosigkeit Hohe Börsenkapitalisierung Weltweit wichtigstes Finanzzentrum tungen Liberale Kapitalmärkte Streng regulierte Arbeitsmärkte Hohe Staatsquote Hohe strukturelle Arbeitslosigkeit Tiefe Börsenkapitalisierung Zweitklassige Börsenhandelsplätze (Frankfurt, Paris) Quelle: In Anlehnung an Junius et al. (2002) 6.4 Chronologischer Verlauf der Eingriffe der Fed Ausgehend vom Herd der Subprime-Krise und folglich der gesamten Finanz- und Wirtschaftskrise möchten wir uns im Folgenden auf die Interventionen der Federal Reserve seit den Terroranschlägen vom 11. September 2001 konzentrieren. Gemäss Bloss et. al. (2008) ist zusammenfassend zu Oliver Straub / Mirco Colombo 72 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen erwähnen, dass die aktuellen Schwierigkeiten von den nachfolgenden Rahmenbedingungen vor vier / fünf Jahren herrühren: In den Zonen USA, Europa und Japan waren die Zinssätze der risikofreien Anlagen ausserordentlich niedrig, In sämtlichen Sektoren waren die Risikoaufschläge für Kredite masslos niedrig. Gerade diesen beiden Anomalien ist es zu verdanken, dass sich derart hochverschuldete Risikoposten herausgebildet haben.214 Im Weiteren sind an dieser Stelle die fehlenden Regulatoren zu nennen. Die nachfolgende Tabelle soll die wichtigsten Eingriffe der US-Notenbank dokumentieren: Tabelle 8: Interventionen der Fed von 2001 bis heute Zeitraum Ereignis 11. September 2001 Die Terroranschläge vom 11. September 2001 lösten in der amerikani- – 25. Juni 2003 schen Wirtschaft eine leichte Rezession aus. Im Zuge dieser Wirtschaftsschwäche senkte die Fed den Leitzins sukzessive von rund 3 % auf 1 %.215 Ab 2002 zeigten die Massnahmen der US-Notenbank Wirkung und die Kapazitätsauslastung nahm erneut zu.216 25. Juni 2003 – Juli Ab Mitte 2003 kam die US-Wirtschaft nun richtig in Fahrt und erreichte En- 2007 de 2007 ihren Höchststand.217 Die Arbeitslosenquote sank gar von einem Höchststand von 6.3 % im Juni 2003 auf 4.4 % im März 2007. Zwecks Erzielung eines nachhaltigen Wachstums ohne Inflation wirkte die Fed dieser Entwicklung bremsend entgegen und erhöhte kontinuierlich den Leitzins auf 5.25 % bis zum Juni 2006. Die positive Entwicklung setzte sich auch anfangs 2007 fort.218 In der Folge wurde der Leitzins auf einem Niveau von 5.25 % belassen.219 Eine grosse Anzahl von Faktoren verkomplizierten die Entscheide der Fed. 214 Vgl. Bloss et al., 2008 215 Vgl. Abbildung 25 216 Vgl. Abbildung 27 217 Vgl. Abbildung 27 218 Vgl. Bernanke, 2008, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080110a.htm (online: Stand: 22. Juli 2009) 219 Vgl. Abbildung 25 Oliver Straub / Mirco Colombo 73 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen So war ein andauernder Anstieg der Preise im Energie- und Rohstoffsektor zu beobachten, verknüpft mit einer weiterhin hohen Kapazitätsauslastung.220 Diese Tatsache sorgte dafür, dass sich die Fed weiterhin in Inflationsalarmbereitschaft befand. Aber als noch weitaus schwieriger stellten sich die Auswirkungen des sich korrigierenden Häusermarkts dar, welcher einem langjährigen Boom in Sachen Bautätigkeiten und Immobilienpreise folgte. Die ganze Situation wäre wahrscheinlich milder verlaufen, wenn nicht gleichzeitig ungünstige Hypothekenmarkt aufgetreten wären. August 2007 Entwicklungen am Subprime- 221 Am 10. August 2007 stellte die Fed Liquidität zur Verfügung, um das ordnungsgemässe Funktionieren der Finanzmärkte zu gewährleisten. Die Fed bot so viele Reserven durch Offenmarktgeschäfte an, wie notwendig waren, um den Handel am Markt für Zentralbankreserven zu stützen. Dabei war das Ziel, die Zinssätze nahe am Leitzins von 5.25 % zu halten. Aufgrund der Umstände in der Subprime-Krise hatten die betroffenen Institute einen aussergewöhnlichen Kreditbedarf, verursacht durch die Dislokationen in den Geld- und Kapitalmärkten.222 Schliesslich verringerte die Fed am 17. August 2007 den Diskontsatz um 0.5 %. Der Spread zwischen Leitzins und Diskontsatz betrug per sofort nur noch rund 50 Basispunkte.223 Damit hatte die Fed den Weg der kurzfristigen Finanzierung über die Zentralbank für ihre Mitglieder erheblich vergünstigt. September, Oktober Die Fed senkte den Leitzins um 0.5 % im September 2007 und in den Sit- und Dezember 2007 zungen im Oktober und Dezember 2007 um jeweils weitere 0.25 %. Gesamthaft fiel der Leitzins in dieser Periode um 1 % auf ein Niveau von 4.25 %.224 Damit sollte den sich verschärfenden Kreditbedingungen und dem abschwächenden Häusermarkt Gegenwehr geboten werden. 220 Vgl. Abbildung 27 221 Vgl. Bernanke, 2008, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080110a.htm (online: Stand: 22. Juli 2009) 222 Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2007 223 Vgl. Bernanke, 2008, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080110a.htm (online: Stand: 22. Juli 2009)/ Vgl. Abbildung 25 224 Vgl. Abbildung 26 Oliver Straub / Mirco Colombo 74 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Januar 2008 Am 22. Januar 2008 senkte die Fed den Leitzins erneut. Diesmal um 0.75 % auf ein neues Level von 3.5 %. Gerade mal nach einer Woche fand erneut eine Senkung von 0.5 % auf 3.0 % statt.225 Als Gründe dafür wurden die schwachen Wirtschaftsprognosen und die gesteigerten Wachstumsrisiken genannt. Im Weiteren haben sich die Spannungen an den Kapitalmärkten erneut erhöht und die Kreditvergabebedingungen für Unternehmungen und Haushalte weiter verschlimmert.226 März 2008 In einer gemeinsamen Aktion hatten die Zentralbanken der USA, Kanada, Grossbritannien und der Schweiz sowie die EZB rund USD 200 Milliarden in den Geldmarkt gepumpt. Hinzu kam der Notverkauf der angeschlagenen US-Bank Bear Stearns an die JP Morgan Chase zu einem Schnäppchenpreis von USD 236 Mio. Dabei machte die Fed diese Übernahme überhaupt erst möglich, in dem diese deren finanziellen Risiken in Höhe von 30 Milliarden übernommen hatte. Flankiert wurde diese Aktion durch die Senkung des Diskontsatzes von 3.5 % auf 3.25 % durch die Fed am 16. März 2008.227 Damit verbilligte sich die kurzfristige Kreditaufnahme, die Banken bei der US-Notenbank tätigen können, erneut. Die Fed senkte am 18. März 2008 die Leitzinsen um 0.75 % auf einen neuen Stand von 2.25 %. Nur 2 Tage nach der letzten Anpassung erfolgte auch auf Seiten des Diskontsatzes der Abschlag von 0.75 %. Der Spread zwischen Leitzinsen und Diskontsatz betrug nun nur noch 0.25 % und wurde bis heute beibehalten.228 Die Fed begründete die Zinssenkung den sich verschlechternden Wirtschaftsprognosen und dem wachsenden Inflationsdruck. April 2008 Am 30. April 2008 hatte die Fed die Leitzinsen um 0.25 % gesenkt.229 Die neusten Informationen indizierten, dass die Wirtschaft auch weiterhin schleppend verlaufen wird. Die Ausgaben der Konsumenten und Haushalte zeigten sich gedämpft. Die Arbeitsmärkte gaben nach. Die Finanzmärk- 225 Vgl. Abbildung 26 226 Vgl. Bernanke, 2008, http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080110a.htm (online: Stand: 22. Juli 2009) 227 Vgl. Abbildung 26 228 Vgl. Abbildung 26 229 Vgl. Abbildung 26 Oliver Straub / Mirco Colombo 75 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen te befanden sich weiterhin im Strudel. Die verschärften Kreditbedingungen sowie der sich verstärkende Rückgang im Immobiliensektor werden sich auch in den nächsten Quartalen negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirken. September 2008 Am 16. September 2009 autorisierte die Federal Reserve ihre New Yorker Distriktbank bis zu USD 85 Mrd. an die American International Group (AIG) zu verleihen, nachdem die US-Regierung beschlossen hatte, die AIG zu verstaatlichen. Global pumpten Notenbanken am 17. September 2008 zusammen USD 180 Mrd. in das System. Oktober 2008 In einer konzentrierten Aktion senkten diverse Notenbanken weltweit die Leitzinsen, um die Auswirkungen der Krise abzumildern. Damit liegt der Leitzins in den USA neu bei 1.5 %. Schon am 29. Oktober fand eine erneute Senkung um 0.5 % statt.230 Angesichts der Finanzmarktkrise und der Konjunkturflaute wurde dieser Schritt erwartet. November 2008 Die Fed kündigte am 24. November 2008 an, weitere USD 800 Mrd. in das System zu pumpen. Mit rund USD 600 Mrd. wurden Mortgage Backed Securities aufgekauft und der restliche Teil wurde dazu verwendet, den Markt für Konsumkredite zu lösen. Dezember 2008 Am 16. Dezember 2008 senkte die Fed in einem historischen Akt den Leitzins auf eine Bandbreite zwischen 0 % und 0.25 %.231 Durch den sukzessiven Aufkauf von Wertschriften war die Bilanzsumme der Fed von USD 900 Mrd. im September 2008 auf USD 2.2 Billionen angeschwellt. März 2009 Die Fed hatte beschlossen, ihre Bilanz weiter zu vergrössern, mit dem Ziel, die Aufnahme von Hypothekenkrediten zu vereinfachen sowie den Housing Markt zu festigen. Im Weiteren kündigte die Fed an, für USD 300 Mrd. amerikanische Staatspapiere zu kaufen. Als Folge erfuhren die Staatspapiere eine Wertsteigerung und der Dollar fiel gegenüber dem Euro. Quelle: In Anlehnung an Bloss et al. (2008), http://www.federalreserve.gov (online: Stand: 21. Juli 2009), http://www.rp-online.de (online: Stand: 21. Juli 2009) und Sinn (2009) 230 Vgl. Abbildung 26 231 Vgl. Abbildung 26 Oliver Straub / Mirco Colombo 76 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 25: Federal Funds Rate September 2001 bis September 2007 Federal Funds Rate Diskontsatz 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 17.09.2001 02.11.2001 06.11.2001 11.12.2001 06.11.2002 09.01.2003 25.06.2003 30.06.2004 10.08.2004 21.09.2004 10.11.2004 25.12.2004 02.02.2005 22.03.2005 03.05.2005 30.06.2005 09.08.2005 20.09.2005 01.11.2005 13.12.2005 31.01.2006 28.03.2006 10.05.2006 29.06.2006 17.08.2007 17.09.2007 0.00% Quelle: Eigene Grafik in Anlehnung an http://www.federalreserve.gov (online: Stand: 21. Juli 2008) Abbildung 26: Federal Funds Rate September 2007 bis heute Federal Fund Rate Diskontsatz 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Quelle: Eigene Grafik in Anlehnung an http://www.federalreserve.gov (online: Stand: 21. Juli 2008) Oliver Straub / Mirco Colombo 77 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 27: Federal Funds Rate vs. Kapazitätsauslastung Quelle: http://www.markt-daten.de (online: Stand: 21. Juli 2008) Auch die Entwicklungen der Leitzinsen der EZB und der SNB zeigen ein ähnliches Bild, wie nachfolgende Grafik verdeutlicht: Abbildung 28: Leitzinsen im Vergleich Quelle: http://www.seco.admin.ch (online: Stand: 25. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 78 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 6.5 Exkurs Fall UBS Die UBS hat einen schweren Imageverlust erlitten, dies aufgrund ihrer starken Verankerung im nordamerikanischen Markt. Viele der Vermögenswerte (Hypotheken und hypothekenbasierende Wertpapiere in den USA) haben stark an Wert verloren. Zudem sind deren Bewertungen fraglich und es droht eine drastische Wertberichtigung. Zwischen Januar 2008 und September 2008 haben die Kunden rund CHF 140 Milliarden abgezogen.232 6.5.1 UBS auf dem absteigenden Ast Tabelle 9: Abwärtsspirale der UBS Datum Ereignis 03. Mai 2007 Trotz eines Gewinnes von CHF 3.3 Milliarden spürte die UBS die Krise am US-Immobilienmarkt. Der hauseigene Hedgefonds Dillon Read Capital Management (DRCM) wies einen Verlust von USD 150 Millionen aus. Die Überführung in die Investmentsparte kostete weitere USD 300 Millionen. 06. Juli 2007 Konzernchef Peter Wuffli trat völlig überraschend zurück. Als Nachfolger wurde Marcel Rohner bestimmt. VR-Präsident Marcel Ospel liess verlauten, noch weitere 3 Jahre im Amt zu verweilen. 14. August 2007 Die UBS übertraf mit CHF 5.6 Milliarden Gewinn die Erwartungen für das Quartalsergebnis. Die Bank verunsicherte allerdings mit einem verhaltenen Ausblick für das zweite Halbjahr. 01. Oktober 2007 Die Bank prognostizierte Abschreibungen für das dritte Quartal von rund CHF 4 Milliarden. Personelle Konsequenzen in der Führungsetage wurden gezogen. 30. Oktober 2007 Die UBS wies einen Verlust von CHF 726 Millionen aus. Der Abschreibungsbedarf machte gar CHF 5.3 Milliarden aus. 10. Dezember 2007 Die Bank musste bedingt durch die Subprime-Krise in den USA weitere CHF 11.2 Milliarden abschreiben und steuerte auf den ersten Jahresverlust ihrer Geschichte zu. Zudem gab die UBS bekannt, dass die beiden Grossinvestoren, die staatliche Investment Corporation Singapurs (11 Milliarden) und ein weiterer Investor aus dem nahen Osten (2 Milliarden), bei der UBS 232 Vgl. Kapitel 4.4.9 Regulierungsbehörden Oliver Straub / Mirco Colombo 79 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen einsteigen wollten. 30. Januar 2008 Das Jahresergebnis fiel mit einem Verlust von CHF 4.4 Milliarden aus. 27. Februar 2008 An einer ausserordentlichen Generalversammlung stimmten die Aktionäre der Kapitalerhöhung von CHF 13 Milliarden zu. 01. April 2008 Die UBS schrieb weitere CHF 19 Milliarden ab. Für die Generalversammlung am 23. April wurde wiederum eine Kapitalerhöhung im Umfang von CHF 15 Milliarden beantragt. Marcel Ospel stellte sich nicht erneut zur Wiederwahl. Als Nachfolger wurde der Chefjurist der UBS Peter Kurer bestimmt. 07. Mai 2008 Die UBS kündigte einen Abbau von 5500 Stellen an. 16. Juni 2008 Die UBS wurde verdächtigt, für Steuerbetrüger in den USA aktive Beihilfe geleistet zu haben. Im Mittelpunkt des Prozesses stand der ehemalige UBS-Kundenberater Bradley Birkenfeld, welcher dem russischen Milliardär Igor Olenicoff bei der Steuerflucht behilflich gewesen sein soll. Als Konsequenz wurden von den amerikanischen Behörden weitere Daten von möglichen Steuersündern gefordert. 08. August 2008 Angesichts der zivilrechtlichen Betrugsklagen kaufte die Bank illiquide Auktionsanleihen im Wert von USD 19 Milliarden zurück. 03. Oktober 2008 Die UBS kündigte einen weiteren Abbau von 2000 Stellen an. 16. Oktober 2008 Das Rettungspaket für die UBS wurde geschnürt. 09. November 2008 Der ehemalige Konzernchef Peter Wuffli verzichtete auf insgesamt CHF 12 Millionen Boni und Abgangsentschädigung. 13. November 2008 Der Steuerstreit mit den USA sorgte für die Suspendierung des Konzernleitungsmitgliedes Raoul Weil. Inzwischen willigten Marcel Ospel sowie seine beiden ehemaligen Verwaltungsratskollegen Stephan Haeringer und Marc Suter ein, auf Zahlungen im Umfang von CHF 33 Millionen zu verzichten. 19. Januar 2009 Die Bank rechnete mit einem Jahresverlust von CHF 20 Milliarden und erwägte einen weiteren Stellenabbau. 10. Februar 2009 Die UBS publizierte einen Jahresverlust von CHF 19.7 Milliarden, blickte allerdings verhalten zuversichtlich auf das Jahr 2009. Oliver Straub / Mirco Colombo 80 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 19. Februar 2009 Die UBS beabsichtigte, die Durchsetzung des „John Doe Summons“233 des US Internal Revenue Service (IRS) anzufechten. 26. Februar 2009 Der frühere Konzernchef der Credit Suisse Oswald Grübel wurde mit sofortiger Wirkung zum Nachfolger von Marcel Rohner. 04. März 2009 Peter Kurer stellte sich nicht zur Wiederwahl in den Verwaltungsrat. AltBundesrat Kaspar Villiger wurde zur Wahl in den Verwaltungsrat sowie zum neuen Präsidenten vorgeschlagen. 15. April 2009 Anlässlich der Generalversammlung wurde Kaspar Villiger mit sofortiger Wirkung als VR-Präsident der UBS gewählt. 20. April 2009 Die UBS verkaufte ihr Brasiliengeschäft „UBS Pactual“ für rund USD 2.5 Milliarden zwecks Schmälerung des Risikoprofils. 05. Mai 2009 Die Bank wies einen Quartalsverlust von CHF 2 Milliarden aus. Die Kernkapitalquote („Tier 1“)234 schrumpfte auf 10.5 %. 25. Juni 2009 Die UBS rechnete mit einem Nettoverlust im 2. Quartal 2009, welcher auf Wertberichtigungen eigener Verbindlichkeiten sowie auf Restrukturierungskosten zurückzuführen war. 04. August 2009 Die UBS schrieb wie erwartet im zweiten Quartal 2009 erneut rote Zahlen. Der Verlust betrug CHF 1.4 Mrd. und fiel somit geringer aus als noch im Vorquartal. Der Nettogeldabfluss fiel mit insgesamt CHF 39.5 Mrd. sogar noch höher aus als in den ersten drei Monaten des Jahres. Trotz dieser Resultate ist Oswald Grübel zuversichtlich und betonte, dass ohne Sonderfaktoren (vor allem Wertberichtigungen) schwarze Zahlen geschrieben worden wären. Quelle: In Anlehnung an http://www.faz.net und http://www.ubs.ch (online: Stand: 20. Juli 2009) 233 Der „John Doe Summons“ des IRS erfasst Informationen betreffend einer grösseren Anzahl von steuerlich nicht offengelegten Konten von US-Kunden bei UBS in der Schweiz. Diese Informationen sind durch das Bankkundengeheimnis nach Schweizer Recht geschützt. 234 Stammkapital, Kapitalrücklagen, Gewinnrücklagen, Eigene Aktien im Bestand, als Verpflichtung zum Erwerb eigener Aktien ausgesondertes Eigenkapital, Anpassungen aus der Währungsumrechnung, Minoritätsanteile, nicht kumulative Vorzugsaktien und Sonderposten für allgemeine Bankrisiken. Davon abzuziehen sind der Goodwill und sonstige immaterielle Vermögenswerte. Die Summer dieser Positionen wird ins Verhältnis zur den risikotragenden Aktiven gesetzt, welches die Kernkapitalquote ergibt. Oliver Straub / Mirco Colombo 81 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 6.5.2 Rettungspaket235 Zwecks Wiederherstellung des Vertrauens in die UBS sowie zur Stärkung des Finanzplatzes Schweiz wurde ein Massnahmenpaket entworfen. In einem ersten Schritt hat die UBS eine Zweckgesellschaft236 gegründet, welche mit rund USD 6 Milliarden Eigenkapital ausgestattet wurde. Die USD 6 Milliarden wurden durch den Bund in Form einer „Pflichtwandelanleihe“237 gestellt, da die UBS sich zu jener Zeit ausserstande sah, diesen Betrag aufzubringen. Die UBS entschädigt den Bund dafür mit einem Jahreszins von 12.5 %. Die Schweizerische Nationalbank stattete die neu konstituierte Zweckgesellschaft mit einem langfristigen Darlehen von USD 54 Milliarden aus. Die UBS verkaufte für einen symbolischen Betrag von USD 1.00 die Zweckgesellschaft an die SNB, mit der Option, die Zweckgesellschaft nach Schuldentilgung zurückzukaufen. Mit den nun USD 60 Milliarden erwirbt die Zweckgesellschaft die Ramschpapiere der UBS. Dadurch verbessert sich die Liquiditätslage der Grossbank und das Risiko, dass die Papiere weiter wertberichtig werden müssen, wird an die SNB weitergegeben. Die Nationalbank kann mit dem Risiko besser umgehen, da sie warten kann, bis die Märkte wieder belebt werden und somit wieder ein Marktpreis entsteht. Fraglich ist aber auf jeden Fall, wann und ob dies je wieder eintreffen wird. Im Weiteren ist das Rettungspaket nicht als Berechtigung für neue staatliche Ausgabepositionen zu sehen. Die SNB übernimmt von der UBS ein einmaliges Paket an risikobehafteten Vermögenswerten. Dem gegenüber stehen die Konsumausgaben, welche im Gros jährlich anfallen und für welche der Staat keinen Gegenwert erhält und folglich Steuergelder einsetzen muss. Steuergelder müssen erst aufgewendet werden, wenn Verluste entstehen. Zudem zahlt die UBS dem Bund einen risikoadjustierten jährlichen Zins für das Darlehen. Ob Einbussen entstehen, hängt im Wesentlichen davon ab, ob die Pflichtwandelanleihe mit Gewinn oder Verlust veräussert werden kann und ob die UBS der SNB das Darlehen in vollem Umfang und zeitgerecht zurückzahlen kann. Letztendlich tragen aber SNB, Bund und natürlich auch die Steuerzahler das Risiko. 235 Vgl. Vimentis, 2009, http://www.vimentis.ch/publikation/148/Die+Schweiz+in+der+Finanzkrise+%96+Auswirkungen+und+Mas snahmen.html (online: Stand: 20. Juli 2009) 236 Im Falle der UBS hat die Zweckgesellschaft die Aufgabe, die Ramschpapiere zu verwalten und zu verkaufen. 237 Bei einer normalen Wandelanleihe gibt der Käufer des Wertpapiers dem Verkäufer ein Darlehen. Dafür erhält dieser einen fixen Zinssatz und das Recht bei Fälligkeit des Darlehens, den geliehen Betrag zurückzuerhalten. Im Weiteren erhält der Käufer das Recht, das Darlehen in Aktienkapital des Verkäufers zu wandeln. Bei einer Pflichtwandelanleihe besteht nun der Unterschied, dass der Käufer nicht wählen kann, sondern das Darlehen in Aktienkapital umwandeln muss. Oliver Straub / Mirco Colombo 82 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 29: Illustration Rettungspaket UBS Quelle: http://www.vimentis.ch/ (online: Stand: 20. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 83 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7 Auswirkungen auf die Realwirtschaft Husson (2008) bezeichnet die aktuelle Finanz- und Wirtschaftskrise als ein Ordnungsruf des Wertgesetzes und schildert dies in nachfolgendem Szenario: „Jedes Geldvermögen hat einen bestimmten Wert. Wenn ich eine Million Aktien besitze, deren Kurs bei Euro 100 liegt, beträgt mein Reichtum Euro 100 Millionen. Wenn sich der Kurs meiner Aktien verdoppelt, verdoppelt sich auch mein Reichtum; wenn er um die Hälfte sinkt, verliere ich Euro 50 Millionen. Diese Zahlen spiegeln jedoch nur den fiktiven Wert meines Geldvermögens wider. Die Gewinne oder Verluste werden erst dann real, wenn ich versuche meine Aktien zu veräussern, um mir etwas Konkretes zu leisten, etwa ein Haus. Die Börsenkapitalisierung, also der Gesamtwert der Aktien an sich ist fiktiv. Die Finanzmärkte sind vorwiegend Nebenmärkte, auf denen man bspw. Vivendi-Aktien verkauft, um France Télécom-Aktien zu kaufen. Der Kurs dieser Aktien kann entlang von Angebot und Nachfrage schwanken, aber diese Transaktionen sind selbst genau so fiktiv wie der Kurs, zu dem sie sich vollziehen. Man könnte den Preis dafür auch vertausendfachen, als wäre es eine besondere Art von Geld, die mit dem richtigen nichts zu tun hat. Genau so könnte man sich ein Wirtschaftssystem vorstellen, in dem jeder Mensch Aktienmilliardär wäre, vorausgesetzt natürlich, er würde sie nicht verkaufen. Wir hätten es also mit einer Realwirtschaft zu tun, die ihren üblichen ruhigen Gang geht, und mit einer Finanzsphäre, die sich exponentiell aufbläht.“ Gemäss Husson (2008) beschreibt obiges Szenario realitätsbezogen die Kluft zwischen Wirtschaftswachstum in % und langfristiger Rendite in % an den Finanzmärkten. Diese Differenz dazwischen bereitet erst dann Probleme, wenn die Vermögenstitel238 in realwirtschaftliche Werte (Bsp. Waren) umgetauscht werden, da zwischen „Finanzwirtschaft“239 und der „Realwirtschaft“240 Umtauschbeziehungen bestehen. Die Regulation dieser neuerworbenen Kaufkraft erfolgt im vorliegenden Fall fast ausschliesslich über die Preise. Die Inflation schwellt an und entwertet Einkommen, einschliesslich der Kapitaleinkünfte. Eine solche Entwertung führt schliesslich dazu, dass die Kurse der Wertpapiere fallen müssen, um sich den realen Gewinnen anzugleichen. 238 Wertpapiere zeigen den Rechtsanspruch auf den produzierten Mehrwert. Solange allerdings von diesem Recht nicht Gebrauch gemacht wird, bleibt alles fiktiv. Sobald es allerdings zur Realisation kommt, stellt man sehr schnell fest, dass das Wertgesetz zum Tragen kommt. Kurz gesagt, es kann nicht mehr verteilt werden, als auch wirklich real erwirtschaftet wurde. 239 Die Finanzwirtschaft tritt als Intermediär zwischen Personen und Unternehmen, welche Geld ausleihen möchten und Investoren, welche Geld anlegen möchten, auf. Sie ist ein wichtiger Bestandteil für das Funktionieren der Realwirtschaft. 240 Die Realwirtschaft enthält sämtliche Unternehmen und Personen, welche reale Güter produzieren oder Dienstleistungen bereitstellen. Oliver Straub / Mirco Colombo 84 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7.1 Transmissionskanäle der Finanzkrise Die Finanzkrise erfasste im Verlaufe des Jahres 2008 zunehmend auch die Realwirtschaft. Die Auswirkungen sind kompliziert und geschehen über diverse Übertragungskanäle. Dementsprechend schwierig ist es, die volkswirtschaftlichen Folgen einzuschätzen.241 Gemäss Jäggi (2008) vom Staatssekretariat für Wirtschaft, lassen sich die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise in direkte und indirekte Effekte gliedern. Direkte Effekte umfassen die Insolvenz einiger Finanzinstitutionen und die Wirkung auf die Wertschöpfung der Banken. Die indirekten Effekte lassen sich unterteilen in Kreditklemme, Vermögenseffekte, Erwartungen und internationale Rückkoppelung. 7.2 Direkte Effekte242 Der Finanzkrise ist es zu verdanken, dass in den letzten Monaten eine Reihe von Banken ernsthaft in Schwierigkeiten geraten ist. In der Schweiz hat die Finanzkrise aufgrund der internationalen Verflechtungen vor allem die beiden Grossbanken Credit Suisse und UBS schwer getroffen. Bei letzterer war gar ein Massnahmepaket notwendig, um eine drohende Insolvenz zumindest vorläufig abzuwenden.243 Gerade in einem Land wie der Schweiz, wo die Wertschöpfung des Finanzsektors rund 8.2 % vom BIP betragen (Banken und Versicherungen zusammen gar 11.5 %), wären die volkswirtschaftlichen Konsequenzen eines Grossbankenkollapses von enormer Tragweite. Weitaus extremer stellt sich die Situation in den USA dar. In den USA haben sich im Jahre 2008 rund 52 Bankenpleiten ereignet.244 Auch im Jahre 2009 sieht die Lage nicht viel besser aus. Mit der Guaranty Financial Group Inc droht gegenwärtig die grösste Bankenpleite des laufenden Jahres. Seit Jahresbeginn mussten rund 64 Institute geschlossen werden.245 Banken betreiben ihre Wertschöpfung entweder über klassische Zinsdifferenzgeschäfte oder Kommissionsgeschäfte. Bei den Zinsdifferenzgeschäften resultiert die Wertschöpfung aus der für 241 Vgl. Staatssekretariat für Wirtschaft, 2008, http://www.seco.admin.ch/dokumentation/publikation/00004/02321/index.html (online: Stand: 27. Juli 2009) 242 Vgl. Jäggi, 2008, http://www.dievolkswirtschaft.ch/de/editions/200812/pdf/SJaeggi.pdf (online: Stand: 27. Juli 2009) / Vgl. Staatssekretariat für Wirtschaft, 2008, http://www.seco.admin.ch/dokumentation/publikation/00004/02321/index.html und http://www.seco.admin.ch/dokumentation/publikation/00007/00021/02387/index.html?lang=de (online: Stand: 27. Juli 2009) 243 Vgl. Kapitel 6.5.2 Rettungspaket 244 Vgl. Sinn, 2009 245 Vgl. Spiegel Online, 2009, http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,638208,00.html (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 85 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen die Bank positiven Differenz zwischen Soll- und Habenzins. Die Wertschöpfung aus den Kommissionsgeschäften hingegen stammt aus den Gebühren für diverse Dienstleistungen (Vermögensverwaltung, Depotgebühren, Handelsgebühren, Emissionsgebühren etc.). Nachfolgender Chart zeigt klar auf, wie stark der Bankensektor beispielsweise in der Schweiz unter der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise leidet. Abbildung 30: Entwicklung Bankensektor Schweiz Quelle: http://www.seco.admin.ch/ (online: Stand: 27. Juli 2009) 7.3 Indirekte Effekte246 7.3.1 Kreditklemme Der Kreditkanal wird gebildet durch die Kapitalgeber, welche ihre Mittel renditemaximiert anzulegen versuchen und den Kapitalnehmern, welche nach einer optimalen Finanzierung streben. Dazwischen geschaltet sind die Finanzintermediäre, welche für Losgrössen-, Fristen- und Risiko- 246 Vgl. Jäggi, 2008, http://www.dievolkswirtschaft.ch/de/editions/200812/pdf/SJaeggi.pdf (online: Stand: 27. Juli 2009) / Vgl. Staatssekretariat für Wirtschaft, 2008, http://www.seco.admin.ch/dokumentation/publikation/00004/02321/index.html und http://www.seco.admin.ch/dokumentation/publikation/00007/00021/02387/index.html?lang=de (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 86 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen transformation einstehen. Da gerade Investitionen viel Kapital erfordern, welches nicht von einem Unternehmen alleine aufgebracht werden kann, sind viele Unternehmungen von einer effizienten Kreditpolitik der Banken abhängig. In den Kreditmärkten herrschen allerdings asymmetrische Informationsverhältnisse. Ziels Beseitigung zwingen diese die Finanzintermediäre zur Sammlung und Bewertung von Informationen (Eigenmittel, erwarteter Cashflow etc.) über die Unternehmen. Die grösste Gefahr für eine Bank geht von einem „Bank Run“247 aus. Gerade in turbulenten Zeiten wie der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise fragen Banken aus Angst vor einem Bank Run vermehrt Liquidität nach. Dadurch werden die Kosten der Intermediation erhöht und die Banken werden eine höhere Prämie für ihre Dienste verlangen, was wiederum zu höheren Zinsen und zu einer Einschränkung des Kreditangebots führen kann. Die Entwicklung des USD 7-Day LIBORS zeigt recht deutlich auf, wie sehr Liquidität während den Monaten August – November 2008 nachgefragt wurde. Die Kreditinstitute liehen sich während dieser Zeit untereinander nur noch in geringem Masse und mit hoher Risikoprämie Geld aus. Dies führte zu einer Austrocknung des Interbankenmarktes. Folglich mussten die Zentralbanken in die Bresche springen.248 Abbildung 31: Entwicklung USD 7-Day Libor Quelle: http://www.thefinancials.com (online: Stand: 27. Juli 2009) Während einer Krise können selbst sonst solvente Kunden nicht ohne weiteres auf Alternativen zugreifen. De-facto werden diversen Unternehmen aufgrund der Planungsunsicherheit die Kredit- 247 Viele Kunden ziehen gleichzeitig ihr Geld von der Bank ab. Aufgrund der Fristentransformation gelangt die Bank in enorme Liquiditätsengpässe, was im extremsten Fall zur Zahlungsfähigkeit führen kann. 248 Vgl. Kapitel 5.2.6 Erste Prominente Opfer der Finanzwirtschaft Oliver Straub / Mirco Colombo 87 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen kanäle verschlossen, was ihre Investitionstätigkeit und im weiteren Sinne den gesamten Geschäftsgang beeinflusst. Heutzutage ist es grundsätzlich schwierig zu sagen, ob eine Kreditklemme besteht oder nicht. Was den US-Markt angeht, sind gemäss Grossbanken wie Citigroup und JP Morgan Chase etliche Milliarden an Staatshilfe unmittelbar in die Kreditvergabe geflossen. Zwar ist die Diskussion über eine allfällige Kreditklemme seither verstummt. Dennoch beklagen sich gerade kleine Unternehmen wieder über eine deutlich restriktivere Kreditvergabepolitik.249 Gemäss Seco-Direktor Jean-Daniel Geber ist die Kreditklemme in der Schweiz schwach ausgeprägt. So ist zu sagen, dass die meisten KMU keine Probleme aufweisen. Bei einigen mittleren bis grossen Unternehmungen, wie man beobachtet hat, fällt die Liquiditätsbeschaffung allerdings etwas schwieriger aus.250 Das ifo Institut versucht mit dem Index über Kredithürden, welcher auf rund 4000 Unternehmensmeldungen basiert, grafisch abzubilden, in welchem Ausmasse eine Kreditklemme in Deutschland besteht. So berichten vor allem die grossen Unternehmungen über schwierige Kreditverhandlungen.251 Abbildung 32: Kredithürde im verarbeitenden Gewerbe nach Grössenklasse, Deutschland Quelle: http://www.cesifo-group.de (online: Stand: 27. Juli 2009) 249 Vgl. Financial Times Deutschland, 2009, http://www.facts-and-figures.net/politik/international/:In-derKreditklemme-Aussage-gegen-Aussage-im-Ausland/541459.html?p=3 (online: Stand: 27. Juli 2009) 250 Vgl. Interview mit der Sonntags Zeitung vom 05. Juli 2009, http://www.seco.admin.ch/aktuell/02688/index.html (online: Stand: 27. Juli 2009) 251 Vgl. Abbildung 32 Oliver Straub / Mirco Colombo 88 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7.3.2 Vermögenseffekte In den vergangenen Jahren sind zunehmend die namhaften Vermögenseffekte als mögliche Einflussfaktoren auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage aufgetreten. Diese entstehen durch Volatilitäten an den Finanzmärkten, welche zu Veränderungen in Sachen Bewertung und Vermögensstand führen. Die Schwankungen an den Aktienmärkten bestimmen das Aktienvermögen. Die Bewertungen von Wertpapierbeständen sind abhängig vom Zinsniveau. Selbst die Preise von Immobilien können sich innert kürzester Zeit stark verändern, wie das aktuelle Beispiel USA zeigt. Sollten diese Vermögenseffekte insbesondere im negativen Bereich auftreten, so kann dies dazu führen, dass grössere Konsum- und Investitionsausgaben aufgeschoben werden. Die Messung dieser Auswirkungen stellt sich allerdings als schwierig dar und ist daher umstritten. Gemäss Jäggi (2008) und Carsten Klude252, Chefstratege der Hamburger Privatbank M.M. Warburg, wird es die USBürger aufgrund ihres höheren Deregulierungsgrades des Finanzsystems sowie der weitaus grösseren Übertreibungen auf dem Immobilienmarkt stärker treffen, als beispielswiese Schweizer- und deutsche Bürger. 7.3.3 Erwartungen Ein weiterer Faktor, welcher Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage haben kann, ist die Unsicherheit resp. sind die Erwartungen der Marktteilnehmer. Die Finanz- und Wirtschaftskrise ist dafür verantwortlich, dass schlechte Nachrichten publiziert werden und sich viele Arbeitnehmer um ihre Stelle fürchten. Dies kann ebenfalls dazu führen, dass Konsum- und Investitionsentscheide aufgeschoben werden. Konsumentenstimmungsindexe, wie vierteljährlich vom Seco253 publiziert oder monatlich von der Universität Michigan254 erstellt, sind stark gesunken. Der Konsumentenklimaindex USA ist mittlerweile deutlich unter dem Tiefpunkt aus dem Jahre 1992 angelangt. Noch viel bedenklicher ist allerdings die Tatsache, dass der Index bisher in einer so kurzen Zeitspanne noch nie so stark zurückgegangen ist.255 252 Vgl. Interview mit der Frankfurter Allgemeine vom 27. Juli 2009, https://www.faz.net/s/RubB3C76B7D0C6444579C67AF441E2ECB6D/Doc~E2C9302658E9E437880AD8 B783D68B94C~ATpl~Ecommon~Sspezial.html (online: Stand: 27. Juli 2009) 253 Vgl. Abbildung 33 254 Vgl. Abbildung 34 255 Vgl. Doytchinov, 2009, http://www.dievolkswirtschaft.ch/editions/200901/Doytchinov.html (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 89 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 33: Index der Konsumentenstimmung Schweiz Quelle: http://www.seco.admin.ch (online: Stand: 27. Juli 2009) Abbildung 34: Konsumentenklimaindex USA Quelle: http://www.sca.isr.umich.edu (online: Stand: 27. Juli 2009) Allerdings ergibt sich in der Konjunkturanalyse das Problem, dass sich Erwartungen und Unsicherheiten nicht gut messen lassen. Die Daten stammen aus Umfragebögen über den erwarteten Geschäftsverlauf oder über die Lage der Wirtschaft, sogenannte „weiche“ Faktoren also. Im Weiteren sind in vielen Ländern Stimmungsindikatoren der Konsumenten eher schlecht geeignet, um Informationen über die Gesamtwirtschaft abzubilden. Gemäss Jäggi (2008) sind Indikatoren über das Oliver Straub / Mirco Colombo 90 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Geschäftsklima besser geeignet, um den gesamtwirtschaftlichen Verlauf abzubilden. Der ifoGeschäftsklimaindex, welcher Daten bezüglich des Geschäftsklimas, der Geschäftsbeurteilung sowie der Geschäftserwartungen enthält, zeigt nach langem Abstieg eine Konsolidierung auf tiefem Niveau. Damit ist der Index erstmals seit 2007 wieder angestiegen. Abbildung 35: ifo-Wirtschaftsklima Nordamerika Quelle: http://www.cesifo-group.de (online: Stand: 27. Juli 2009) Abbildung 36: ifo-Wirtschaftsklima Westeuropa Quelle: http://www.cesifo-group.de (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 91 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Eine ähnliche Entwicklung zeigen auch die „Einkaufsmanagerindizes“256. Nach einem langen und tiefen Fall im Jahre 2008 macht sich auch hier eine Stabilisierung auf tiefem Niveau breit. So haben sich in vielen Ländern die Geschäftserwartungen soweit verbessert, dass eine Abschwächung der Rezession erwartet werden kann. Abbildung 37: Einkaufsmanagerindizes für die Industrie, USA und Euroraum Quelle: http://www.seco.admin.ch (online: Stand: 27. Juli 2009) 7.3.4 Internationale Nachfrage Die Globalisierung hat dazu geführt, dass viele Volkswirtschaften stark international verflochten sind. Die Schweiz beispielsweise als typische Exportnation ist von den Importen grosser Industrienationen wie Deutschland (21 %), USA, Italien und Frankreich (je 9%) sowie Grossbritannien (5 %) abhängig. Ein starker Wirtschaftsabschwung in diesen Ländern hätte somit einen direkten Einfluss auf die Schweizer Leistungsbilanz. Die nachfolgenden Charts zeigen für die Schweiz einen klaren Exporteinbruch im Umfang von 10 bis 20 %. Im EU-Raum zeigt sich lediglich in Grossbritannien eine geringfügige Abschwächung.257 256 Wichtige Kerngrössen zur Berechnung der Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Index „PMI“ und Einkaufsmangerindex „EMI“) sind Auftragslage, Einkaufspreise, Exportauftragslage, Fertigproduktelager, Materiallager, Anzahl Beschäftigte etc. 257 Vgl. Abbildung 38 Oliver Straub / Mirco Colombo 92 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen In Japan konnte der Absatz von diversen Chemieerzeugnissen gesteigert werden, was zu einem weiteren Anstieg des Charts führte.258 Abbildung 38: Warenexporte nach Regionen, Grosse EU-Länder Quelle: http://www.seco.admin.ch (online: Stand: 28. Juli 2009) Abbildung 39: Warenexporte nach Regionen: USA, Japan, Rest der Welt Quelle: http://www.seco.admin.ch (online: Stand: 28. Juli 2009) 258 Vgl. Abbildung 39 Oliver Straub / Mirco Colombo 93 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7.4 Staatliche Interventionen Die behördlichen Eingriffe aufgrund der verheerenden Entwicklung der Finanz- und Wirtschaftskrise waren vielerorts unumgänglich. Nach Jahren der Deregulierung und der zunehmenden weltweiten Verflechtung in allen Bereichen, hielten plötzlich wieder staatliche Interventionen mit protektionistischem Charakter Einzug. Kurz gesagt: es wurde von allen Seiten mehr Staat gefordert. Dies stellte überraschend die in den USA traditionelle liberale Denkweise auf den Kopf. Rund um den Globus waren Reaktionen der einzelnen Regierungen gefragt, um der Krise zu trotzen und gestärkt aus hier herauszufinden. Bei der Aufarbeitung dieser beschlossenen Massnahmen beschränken wir uns in der Folge auf die USA, Grossbritannien, Deutschland und die Schweiz. 7.4.1 USA Nachfolgende chronologische Aufzählung in Tabellenform gewährt einen Überblick über die staatlichen Eingriffe der US-Regierung während der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise, ehe in einem zweiten Teil detailliert auf die amerikanischen Konjunkturstützungsmassnahmen eingegangen wird. Tabelle 10: Staatliche Massnahmen in den USA Staatliche Interventionen Zeitraum 2008 bis Mitte 2009 13. Februar 2008 Der damalige Präsident George W. Bush unterschrieb den so genannten Economic Stimulus Act of 2008 (ESA)259 und gewährte ein 150 Mrd. Dollar Paket. 13. Juli 2008 Die US-Behörden erkannten die Systemrelevanz der beiden Hypothekenriesen Freddie Mac und Fannie Mae und beschlossen diese keinesfalls bankrott gehen zu lassen. 15. Juli 2008 Die United States Securities and Exchange Commission (SEC), die USBörsenaufsichtsbehörde, kündigte an, angesichts der jüngsten Turbulenzen an den Börsen, das Spekulieren auf fallende Aktienkurse einzuschränken. Im Fokus standen dabei die Titel der tief in die Krise gerutschten Hypothekengiganten. 08. September 2008 Freddie Mac und Fannie Mae wurden nationalisiert. 10. September 2008 US-Finanzminister Paulsen liess verlauten, dass zur Rettung von Leh- 259 Vgl. Kapitel 7.4.1.1 Economic Stimulus Act of 2008 (ESA) Oliver Straub / Mirco Colombo 94 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen man Brothers keine öffentlichen Gelder verwendet werden. Fünf Tage später meldete die Investmentbank Konkurs an. 15. September 2008 Die US-Regierung übernahm mittels Kapitalspritze in der Höhe von USD 85 Mrd. die Kontrolle über AIG. 16. September 2008 Die US-Börsenaufsicht (SEC) besiegelte ein befristetes Notverbot von Leerverkäufen der Aktien sämtlicher Firmen im Finanzsektor. 02. Oktober 2008 Der US-Kongress verabschiedete das 700-Mrd.-Dollar-Rettungspaket. Dies war der bis dato bedeutendste Eingriff in die Märkte seit der Weltwirtschaftskrise von 1929. 13. Oktober 2008 Die USA beschlossen Staatsbeteiligungen von USD 250 Mrd. an Banken.260 20. November 2008 Nachdem der Aktienkurs der Citigroup um 60 % nachgab, entschied sich der Staat für ein Massnahmenpaket in der Höhe von USD 20 Milliarden. 06. Dezember 2008 Noch vor der offiziellen Präsidentschaftsübernahme sprach sich Obama angesichts der tiefen Rezession für ein massives Konjunkturprogramm, den Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA)261 in der Höhe von USD 700 Milliarden, aus. 16. Dezember 2008 Der damalige Präsident George W. Bush gelobte, die drei grossen USAutobauer (General Motors, Ford und Chrysler) mit bis zu USD 17.4 Mrd. aus dem Rettungsfonds zu stützen. 19. Dezember 2008 Die Geschäftsbank von General Motors (GMAC) erhielt vom Staat USD 6 Milliarden Nothilfe. 16. Januar 2009 Die amerikanische Regierung unterstützte die Bank of America mit 20 Mrd. Dollar. 17. Februar 2009 Der frischgewählte Präsident Barack Obama unterzeichnete den American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (ARRA)262 in der Grössenordnung von USD 787 Milliarden. Diese Konjunkturunterstützung umfasste Steuererleichterungen, zusätzliche Staatsausgaben sowie Hilfen an 260 Vgl. Kapitel 7.4.1.2 Economic Stimulus Act of 2008 (ESA) 261 Vgl. Kapitel 7.4.1.2 Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA) 262 Vgl. Kapitel 7.4.1.3 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (ARRA) Oliver Straub / Mirco Colombo 95 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Arbeitslose und ärmere Bevölkerungsschichten. 18. Februar 2009 Die US-Autobauer GM und Chrysler ersuchten um weitere USD 21.6 Mrd. an Hilfen, zusätzlich zu den bereits geflossenen USD 17.4 Milliarden. 27. Februar 2009 Der US-Staat stockte sein Engagement an der ehemals weltgrössten Bank Citigroup von 8 % auf 36 % auf. 18. März 2009 USA und Deutschland diskutierten über eine Kooperation zur Rettung von GM und Opel. 19. März 2009 Der US-Staat wollte seine Beteiligung an den beiden Hypothekeninstituten Fannie Mae und Freddie Mac auf USD 1450 Mrd. aufstocken und damit mehr als verdoppelt. Quelle: In Anlehnung an Sinn (2009), Lenz (2009), Zeise (2009) und http://www.rp-online.de (online: Stand: 24. Juli 2009) Auf die drei Konjunkturpakete in den USA wird in der Folge ausführlich eingegangen. 7.4.1.1 Economic Stimulus Act of 2008 (ESA)263 Dieses vom ehemaligen US-Präsidenten unterzeichnete Konjunkturpaket in der Höhe von USD 150 Milliarden bestand aus zwei Teilen. Zum einen beinhaltete es neben der Gewährung von USD 100 Milliarden an Steuernachlässen auch Investitionsanreize im Umfang von USD 50 Milliarden. Dadurch konnten Alleinstehende bis zu USD 600.-, Ehepaare bis zu USD 1„200.- an Steuern einsparen. Von dieser Finanzspritze sollten allen voran die weniger gut Verdienenden profitieren, da die Steuererleichterungen ab einem Jahreseinkommen von mehr als USD 75„000.- wegfallen. 7.4.1.2 Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA) 264 Dieses Rettungspaket war ursprünglich von Finanzminister Henry Paulson und US-Notenbankchef Ben Bernanke entwickelt worden. Das Troubled Asset Relief Programm (TARP) als Kern dieses staatlichen Impulsprogrammes sah vor, dass den in Not geratenen Banken faule Kredite im Ge- 263 Vgl. Focus, 2008, http://www.focus.de/politik/ausland/us-konjunkturprogramm_aid_236931.html (online: Stand: 26. Juli 2009) und http://www.focus.de/finanzen/boerse/us-kreditkrise_aid_234948.html (online: Stand: 27. Juli 2009) 264 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 96 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen samtwert von bis zu USD 700 Milliarden abgekauft werden sollen. Konkret handelte es sich um folgende vertrauensdienende Massnahmen: Der Staat wollte im Umfang von USD 250 Milliarden Aktien diverser Banken erwerben. Die Hälfte davon floss an die neun führenden Geldhäuser: Bank of America, JP Morgan Chase, Wells Fargo, Citigroup, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of New York und State Street. Der Rest wollte Paulson für die Rettung kleinerer Finanzinstitute aufwenden, Staatsgarantie für neue Schuldpapiere der Banken für drei Jahre, Haftung für bestimmte Bankkonten, hauptsächlich die von kleineren und mittleren Unternehmen. Ergänzend dazu sprach sich der Senat für Steuererleichterungen, welche vor allem dem Mittelstand und Kleinunternehmen zu Gute kommen sollten, aus. Ferner wurde der Einlegerschutz für Bankguthaben erhöht, sodass anstelle von USD 100„000.- neu USD 250„000.- gesichert waren. 7.4.1.3 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (ARRA) 265 Der Gesetzesentwurf wurde am 13. Februar 2009 von beiden Häusern des Kongresses verabschiedet und am 17. Februar 2009 vom Präsidenten unterzeichnet. Das ARRA umfasste USD 787 Milliarden und bestand aus folgenden monetären Inhalten: 265 35 % werden für Steuererleichterungen aufgewendet (USD 275 Mrd.), Investitionen ins Bildungssystem (USD 141 Mrd.), Gesundheitswesen (USD 112 Mrd.), Bekämpfung der Arbeitslosigkeit (USD 102 Mrd.), Infrastrukturinvestitionen (USD 90 Mrd.), Energieeinsparungen (USD 58 Mrd.). Vgl. Focus, 2009, http://www.focus.de/politik/ausland/uswahl/gruberswahlnotizen/usa-obama-nimmt-keinblatt-vor-den-mund_aid_360761.html (Stand: online: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 97 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7.4.1.4 Fazit Offen bleibt, wie teuer diese notwendigen Massnahmen die amerikanischen Steuerzahler zu stehen kommen werden. Dies hängt vor allem davon ab, wann der Zerfall der Immobilienpreise ein Ende hat und zu welchem Wert die US-Regierung die übernommenen Wertpapiere wieder veräussern kann. Ausserdem ist noch nicht absehbar, ob es zu weiteren ungeplanten Rettungsaktionen kommen wird.266 Auf die bedeutendsten Eingriffe in die Realwirtschaft seitens der amerikanischen Regierung wird später eingegangen.267 7.4.2 Grossbritannien Nachdem die britische Regierung bereits die beiden Banken Northern Rock und Bradford & Bingley verstaatlicht hatte, um deren Pleite abzuwenden, hatte Premier Brown Grosses vor. Im Herbst 2008 wurde klar, dass nicht nur einzelne Finanzinstitute kurz vor dem Kollaps standen, sondern das gesamte Banksystem elementar bedroht war. Die in der Folge konzipierten Interventionen bestanden im Allgemeinen aus zwei Etappen. 7.4.2.1 Erstes Bankenrettungspaket268 Das erste Rescue Package beschränkte sich auf die Kapitalausstattung der Banken und den Finanzkreislauf. Die Regierung Grossbritanniens präsentierte Anfang Oktober 2008 einen Rettungsplan in der Höhe von 500 Milliarden Pfund, welcher im Wesentlichen auf drei Säulen basierte: Kapital 50 Milliarden Pfund sollten den krisengebeutelten Banken zu Gute kommen. Kaum nach Beschluss dieser Massnahmen, hatten sich bereits acht Institute dazu entschlossen, Kapitalien in der Höhe von total 25 Milliarden Pfund aufzunehmen. Mit dieser Massnahme griff die Bank nicht direkt ins operative Geschäft der Geldhäuser ein, wird jedoch Vorzugsaktionär dieser Finanzinstitute. Liquidität Die britische Notenbank stellte zusätzliche Liquidität in der Höhe von 200 Milliarden Pfund bereit. Um an Neugeld zu kommen, konnten damit illiquide Papiere, wie beispielsweise hy- 266 Vgl. Lenz, 2009 267 Vgl. Kapitel 7.5.2 Autoindustrie 268 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 98 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen pothekenbesicherte Anleihen, bei der Zentralbank gegen Staatspapiere eingetauscht werden. Garantie 250 Milliarden Pfund sollten als Bürgschaft für neu ausgegebene mittelfristige Bankanleihen dienen. Diese Garantie galt allerdings nur, für Finanzintermediäre, welche am Rettungsprogramm teilnahmen und somit die Anforderungen der Regierung zur Kapitalerhöhung erfüllten. Dieses drei gleisige Szenario, bestehend aus der Teilverstaatlichung der Banken, einer Garantie für den Interbankenmarkt und neuen Liquiditätsspritzen der Bank of England (BoE), hatte zum Ziel, dass die Banken wieder gegenseitiges Vertrauen schöpfen und den Kunden wieder Kredite gewähren würden. Diese Praxis stiess jedoch auch auf Widerstand, vor allem seitens der betroffenen Banken. Die partielle Nationalisierung als letzter Ausweg brachte unangenehme Nebeneffekte mit sich. So beschloss die Regierung, dass Dividendenzahlungen erst wieder erlaubt sein sollen, nachdem das Vorzugskapital an den Staat zurückgeflossen ist. Brisant war, dass das Staatsengagement mit 12 % pro Jahr verzinst werden musste. 7.4.2.2 Zweites Bankenrettungspaket269 Das zweite Konjunkturpaket wurde nötig, da sich die globale Rezession weiter verschärfte und die Kreditklemme die Realwirtschaft noch stärker belastete. Die Banken verweigerten den Unternehmen mangels Glauben Kredite, sodass den Firmen der Treibstoff für Investitionen fehlte. Weiter misstrauten sich die Finanzinstitute gegenseitig, da nicht publik war, welche toxischen Papiere in den Bankbilanzen schlummerten. Die britische Regierung sah sich daher im Januar 2009 gezwungen einen zweiten Schutzschirm zu spannen, indem sie sich dazu entschloss, faule Kredite gegen eine Gebühr abzusichern. Dieser Schritt sollte die Banken dazu zwingen, Kredite zu gewähren und gleichzeitig ihre Risiken offen zu legen. Wie teuer dieses zweite Rettungspaket die Steuerzahler zu stehen kommen wird, ist offen. Medienberichten zur Folge entsprach die Gesamtsumme an gefährlichen Bilanzpositionen etwa 200 Milliarden Pfund. Zunächst wurden seitens des Staates 50 Milliarden Pfund für den Aufkauf von solch zweitklassigen Papieren zur Verfügung gestellt. Ferner wurde die seit Herbst 2008 gehaltene Beteiligung an der kriselnden Royal Bank of Scotland erhöht, 269 Vgl. manager-magazin.de, 2009, Online im Internet: http://www.managermagazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,601982,00.html (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 99 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen nachdem diese für 2008 den mit 28 Milliarden Pfund höchsten Verlust einer Gesellschaft in der britischen Wirtschaftsgeschichte vermeldete. 7.4.3 Deutschland Im Zuge der Finanzkrise wurden in Deutschland drei verschiedene Programme ins Leben gerufen: Finanzmarktstabilisierungsgesetz im Umfang von Euro 400 Milliarden, Konjunkturpaket I im Umfang von Euro 50 Milliarden, Konjunkturpaket II im Umfang von Euro 50 Milliarden. 7.4.3.1 Finanzmarktstabilisierungsgesetz270 Per 17. Oktober 2008 reagierte die Bundesregierung mit einem Massnahmenpaket zur Stabilisierung der Finanzmärkte. Dieses Gesetz zielte darauf, das Vertrauen in das Finanzsystem wiederherzustellen und den Geschäftsverkehr unter den Banken wiederzubeleben. Mittels staatlichen Garantien sollten die Finanzinstitute für eine bestimmte Zeit in der Lage sein, Ihre Eigenkapitalbasis zu festigen bzw. vorhandene Liquiditätsengpässe auszumerzen und die Refinanzierung am Kapitalmarkt voranzutreiben. Institute, welche diese Leistungen in Anspruch nahmen, mussten bestimmte Auflagen erfüllen wie beispielsweise: Eine Lohnobergrenze für Vorstandsmitglieder, Den Verzicht auf Bonuszahlungen, Keine Dividendenausschüttungen. Die Art und Weise dieser Anforderungen wurde je nach Massnahme individuell fixiert. Dieses vom Deutschen Bundestag und Bundesrat beschlossene Finanzmarktstabilitätsgesetz (FMStG) ist nachfolgend in vereinfachter Darstellung aufgeführt, worin auch das finanzielle Ausmass dieser Intervention ersichtlich wird: 270 Vgl. Bundesministerium der Finanzen, 2008, http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_69116/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Finanz__und__Wirt schaftspolitik/Finanzpolitik/122__Paket__Finanzmaerkte,templateId=renderPrint.html (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 100 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 40: Massnahmenpaket zur Stabilisierung der Finanzmärkte Quelle: http://www.bundesfinanzministerium.de (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 101 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7.4.3.2 Konjunkturpaket I271 Das Massnahmenpaket „Beschäftigungssicherung durch Wachstumsstärkung“, inzwischen auch Konjunkturpaket I genannt, wurde am 5. November 2008 vom deutschen Bundeskabinett in Berlin verabschiedet. Ziel war es, in den Jahren 2009 und 2010 die Investitionen und Aufträge von Unternehmen, privaten Haushalten und Kommunen in der Grössenordnung von Euro 50 Milliarden zu fördern. Das Paket bestand u. a. aus folgenden Massnahmen: Kurzfristige Erleichterungen steuerlicher Natur für Unternehmen, Verbesserung der Investitionsmöglichkeiten (beschleunigte Umsetzung dringlicher Verkehrsinvestitionen, Aufstockung der Mittel für CO2-Gebäudesanierungsprogramme, etc.), Einjährige Kfz-Steuerbefreiung für alle erworbenen Neuwagen, Die Bezugsdauer von Kurzarbeitergeldern wurde befristet auf ein Jahr von 12 auf 18 Monate ausgeweitet. 7.4.3.3 Konjunkturpaket II272 Das zweite Konjunkturpaket konzentrierte sich auf die Sicherung der Arbeitsplätze, die Stärkung der Wachstumskräfte sowie die Modernisierung des Landes und schloss an das erste Konjunkturprogram vom November 2008 an. Die Euro 50 Milliarden schweren Stützungsmassnahmen beinhalten Investitionen in Bundesländern und Kommunen aus öffentlicher Hand, Steuer- und Abgabensenkungen sowie Anreize zum PKW-Erwerb. Dieses Impulsprogramm wurde per 14. Januar 2009 verabschiedet und galt als Pakt für Beschäftigung und Stabilität mit folgenden Schwerpunkten: 271 Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, 2008, http://www.bmwi.de/BMWi/Navigation/Presse/pressemitteilungen,did=278022.html (online: Stand: 27. Juli 2009) 272 Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, 2009, http://www.bmwi.de/BMWi/Navigation/Medienraum/infografiken,did=296566.html (online: Stand: 27. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 102 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 41: 2. Konjunkturpaket Deutschland Quelle: http://www.bmwi.de (online: Stand: 27. Juli 2009) 7.4.4 Schweiz Die Rezession macht auch vor der Eidgenossenschaft nicht halt. Der Bund hat zur Stabilisierung bzw. Ankurbelung der heimischen Wirtschaft bereits Massnahmen getroffen, wobei die Meinungen über die Wirkung und Notwendigkeit unter den Politikern und Wirtschaftsexperten weit auseinander gingen. In den kommenden Unterkapiteln wird jedes der bislang drei beschlossenen Stützungspakete vorgestellt. 7.4.4.1 Erstes Konjunkturpaket273 Bereits 2008 beschloss der Bund ein erstes Konjunkturpaket in der Höhe von ca. CHF 900 Millionen, welches zur Investitionsförderung diente. Es wurde per Ende 2008 im Parlament verabschiedet und beinhaltete folgende Themen: Aufhebung der „Kreditsperre“274, was über CHF 200 Mio. an Mehrausgaben erlaubte, welche für Bauzwecke eingesetzt werden sollten, Zudem sollte der Hochwasserschutz zusätzlich mit CHF 66 Mio. gefördert werden, 273 Vgl. Vimentis, 2009, http://www.vimentis.ch/d/publikation/149/Bundesbudget+2009+und+Konjunkturprogramm.html (online: Stand: 25. Juli 2009) 274 Die Kreditsperre ist ein vom Bund regelmässig benutztes Mittel zur Einhaltung der Schuldenbremse. Dabei können Bundesrat und Parlament die Höhe der Sperre festlegen. Es werden dann alle Kredite des Bundes, welche nicht durch einen Vertrag oder ein Gesetz festgelegt sind, gekürzt. Oliver Straub / Mirco Colombo 103 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Desweiteren flossen CHF 45 Mio. in die Wohnraumförderung und CHF 20 Mio. in zivile Bauten, Ferner wurde die Exportförderung mittels Beratung von Unternehmen mit AuslandsEngagement um CHF 5 Mio. erhöht, Last but not least wurden als gewichtigster Entscheid „Arbeitsbeschaffungsreserven“ freigegeben.275 7.4.4.2 Zweites Konjunkturpaket276 Das zweite Massnahmenpaket wurde per 11. März 2009 entschieden und nutzte die von der „Schuldenbremse“277 tolerierten Ausgaben in vollem Umfang aus. Es handelte sich um ein baulastiges Programm und die Gelder wurden für folgende Zwecke bestimmt: Der Löwenanteil von CHF 390 Mio. floss in die Verkehrsinfrastruktur, Weitere CHF 250 Mio. kamen dem Bau von Eisenbahnanlagen zugute, CHF 100 Mio. gingen zu Gunsten der Regionalpolitik, CHF 30 Mio. wurden in Fernwärmeprojekte investiert, Ferner wurden Photovoltaik-Anlegen mit CHF 20 Mio. gefördert Und schliesslich wurden CHF 10 Millionen für den Ersatz von Elektroheizungen aufgewendet. 275 Arbeitsbeschaffungsreserven sind ein konjunkturpolitisches Instrument des Bundes und erlauben Unternehmen, freiwillig Reserven auf einem verzinslichen Sperrkonto einzuzahlen und diese von der Gewinnsteuer abzuziehen. Die Reserven können allgemein durch den Bund oder auf Anfrage der Unternehmen freigegeben werden. Die Arbeitsbeschaffungsreserven wurden im Zuge der Unternehmenssteuerreform 2 aufgehoben und zum letzten Mal freigegeben. 276 Vgl. Tagesanzeiger, 2009, http://www.tagesanzeiger.ch/schweiz/standard/Staenderat-stimmt700MillionenKonjunkturpaket-zu/story/21375159 (online: Stand: 26. Juli 2009) / Vimentis, 2009, http://www.vimentis.ch/d/publikation/149/Bundesbudget+2009+und+Konjunkturprogramm.html (online: Stand: 25. Juli 2009) 277 Die Schuldenbremse besagt, dass der Staat mittelfristig kein Defizit machen darf. In wirtschaftlich schlechten Jahren darf zwar ein Defizit erzielt werden, dieses muss jedoch in guten Jahren durch Gewinne wieder kompensiert werden. Über eine Periode von mehreren Jahren darf folglich kein Defizit entstehen. Die Schuldenbremse bezieht sich aber nur auf den ordentlichen Finanzhaushalt. Ausserordentliche Zahlungen sowie Zahlungen an spezielle Fonds (z. B. NEAT) sind in begrenztem Rahmen möglich und dieser nicht unterstellt. Oliver Straub / Mirco Colombo 104 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Zudem rechnete der Bund mit weniger „Stempelabgaben“278 in der Höhe von CHF 325 Mio. und mit Mehrausgaben von CHF 82 Mio. bei der Arbeitslosen-Versicherung (ALV), verbunden mit der Verlängerung der Kurzarbeit von 12 auf 18 Monate. 7.4.4.3 Drittes Konjunkturpaket279 Da sich die Wirtschaftsaussichten seit dem Beschluss der zweiten Stufe von Stabilisierungsmassnahmen weiter verschlechtert hatten, sah sich der Bundesrat zum Handeln gezwungen. Die Expertengruppe für Konjunkturprognosen berichtete, dass für 2009 und 2010 ein negatives BIPWachstum zu erwarten sei und die Arbeitslosigkeit 2010 auf durchschnittlich 5,5 % ansteigen werde. Unter diesen drohenden Umständen sah der Bundesrat ein drittes Paket für unabdingbar und legte dabei den Fokus auf den Arbeitsmarkt. Per Juni 2009 wurden weitere CHF 400 Mio. für Massnahmen bewilligt, um in erster Linie die rasch anschwellende Arbeitslosigkeit zu abzufedern. Zusätzlich dazu wurden unter anderem noch zwei weitere Beschlüsse gefasst. Zum einen hat die oberste exekutive Behörde per Ende Mai 2009 einen einmaligen Betrag von CHF 200 Mio. zur Krankenkassenprämien-Verbilligung gesprochen und wollte zum anderen zur Kaufkrafterhaltung die Mehrwertsteuererhöhung zu Gunsten der Invalidenversicherung (IV) hinauszögern. Gesamthaft belief sich die dritte Stufe an Impulsen auf CHF 750 Millionen. 278 Die Stempelabgabe wird bei der Ausgabe inländischer Aktien, Stammanteile von Gesellschaften mit beschränkter Haftung und Anteilscheine von Genossenschaften, Partizipationsscheine, Genussscheine und Geldmarktpapiere erhoben. Ebenfalls erhoben wird eine Stempelabgabe auf dem Umsatz von inländischen und ausländischen Obligationen, Aktien, Stammanteile von Gesellschaften mit beschränkter Haftung und Anteilscheine von Genossenschaften, Partizipationsscheine, Genussscheine, Anteile an kollektiven Kapitalanlagen gemäss Kollektivanlagengesetz vom 23. Juni 2006 (KAG) sowie Papiere, die den genannten Urkunden gleichgestellt sind. 279 Vgl. Eidgenössisches Volkswirtschaftsdepartement, 2009, http://www.seco.admin.ch/aktuell/00277/01164/01980/index.html?lang=de&msg-id=27480 (online: Stand: 25. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 105 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 7.5 Prominente Opfer aus der Realwirtschaft Im Zuge der Finanzkrise und insbesondere nach dem Überschwappen auf die Realwirtschaft kamen neben unzähligen privatwirtschaftlichen Unternehmen auch ganze Branchen oder gar einzelne Staaten in Schieflage. Besonders betroffen waren folgende Unternehmen280: Finanzierungsinvestoren aufgrund ihres hohen Leverage (Verschuldungsgrad), Stark exportabhängige Unternehmen, da die konsumierenden Importstaaten starke Konjunktureinbrüche zu verkraften hatten, Die bereits zuvor angeschlagene Automobil- sowie Baubranche wegen der Kreditklemme. 7.5.1 Fall Island Am 07. Oktober 2008 kündigte Islands Regierung an, die Banken des Landes unter staatliche Kontrolle zu stellen. Ministerpräsident Geir Haarde sprach beim Erlass dieses Notgesetzes von der reellen Gefahr eines Staatsbankrottes.281 Von da an hatte die oberste Finanzmarktaufsichtsbehörde des Landes die Berechtigung, tiefgreifend in die Tätigkeiten der Banken einzuschreiten. Weiter besass die Regierung ab sofort die Befugnis, Banken umgehend zu nationalisieren, zu Fusionen zu zwingen, Spitzenmanager auszumustern oder auch einen Lohndeckel einzuführen. Die Ursache für diese dramatische Situation auf der Nordatlantikinsel mit gut 300„000 Einwohnern war die extrem aggressive internationale Expansionspolitik der drei führenden isländischen Finanzinstitute (Kaupthing Bank, Landsbanki und Glitnir). Deren Bilanzvolumen ist zehnmal so gross wie das jährliche Bruttoinlandprodukt des Landes. Als potentieller Ausweg wurden in der Hauptstadt Reykjavik Mittel aus dem im internationalen Vergleich sehr üppigen Pensionsfonds in Erwägung gezogen.282 Die Hiobsbotschaft vom 16. Oktober 2008, als die isländische Regierung darüber informierte, dass sie nicht im Stande sei, eine fällige Anleihe der Glitnir-Bank in der Höhe von USD 750 Millionen zurückzuzahlen, liess Island buchstäblich zahlungsunfähig werden. Daraufhin kam es durch die Ratingagentur Standard & Poor‟s zu einer Bewertungskorrektur um zwei Stufen von A- auf Triple-B. Begründet wurde dieser Downgrade mit der Tatsache, dass trotz der Massnahmen zur Risikobe- 280 Vgl. Universität Ulm, 2008, http://www.ulm.igm.de/downloads/artikel/attachments/ARTID_27715_miBqHA?name=finazmaktkrise.pdf (online: Stand: 28. Juli 2009) 281 Vgl. DRS 4 News, 2009, http://www.drs4news.ch/www/de/drs4/nachrichten/wirtschaft/weltwirtschaft-innot/81633.91506.chronik-einer-beispiellosen-krise.html (online: Stand: 24. Juli 2009) 282 Vgl. Spiegel, 2008, http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,582585,00.html (online: Stand: 26. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 106 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen schränkung des Staatshaushaltes, der Zutritt der landeseigenen Banken zu den globalen Märkten beträchtlich eingeschränkt wurde.283 Die Staatsinsolvenz konnte schliesslich nur dank Krediten des Weltwährungsfonds (IWF) und anderer abgewendet werden. Wegen der Nationalisierung der Bankinstitute und gleichzeitigen Übernahme der Schulden, werden für das Jahr 2010 drastische Schmälerungen im Gesundheits-, Bildungs- und Sozialsektor vorausgesagt.284 7.5.2 Autoindustrie Die Automobilkonzerne wurden im Verlaufe der Krise hart getroffen. Die unsichere Zukunft und die monetären Bedenken rund um den Globus sorgten dafür, dass die Autofahrer den Ersatz- bzw. Neuerwerb eines Fahrzeuges auf einen späteren Zeitpunkt, wenn das Schlimmste hinüber ist und wieder Licht am Ende des Tunnels erscheinen wird, verschoben. Die untenstehenden Geschehnisse im Zusammenhang mit den Autobauern betreffen die USA, Deutschland, Italien sowie Schweden und sind chronologisch, angefangen im Februar 2009, geordnet: Tabelle 11: Auswirkungen auf die Automobilindustrie Schlagzeilen der Autobauer 20. Februar 2009 Der schwedische Autobauer Saab285 war pleite und musste Insolvenz286 anmelden, nachdem der Staat Finanzspritzen verweigert hatte. Die Tochtergesellschaft des angeschlagenen General Motors Konzerns liess verlauten, die Marke erhalten zu wollen und strebte eine Neugründung eines unabhängigen Unternehmens an. 26. Februar 2009 Der Abwärtstrend bei GM hielt weiter an und der Konzern publizierte für das abgelaufene Geschäftsjahr einen Verlust von USD 31 Milliarden, obwohl der Staat bereits gut USD 13 Milliarden eingeschossen hatte. Es wurde zudem 283 Vgl. Spiegel, 2008, http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,582585,00.html (online: Stand: 26. Juli 2009) 284 Vgl. Handelsblatt, 2009, http://www.handelsblatt.com/politik/international/islands-ex-premier-entschuldigtsich-fuer-fast-staatsbankrott;2217087 (online: Stand: 28. Juli 2009) 285 Saab gehörte seit 1990 zu GM und beschäftigte in Schweden rund 4000 Mitarbeitende. 286 Doch die Insolvenz muss nicht zwangsläufig das Aus bedeuten. Wenn das Unternehmen grundsätzlich als lebensfähig erachtet wird, wird in einem Insolvenzplan dafür eine Regelung getroffen. Das bedeutet, die Insolvenz markiert nicht das Ende - sondern steht am Anfang eines Sanierungsprozesses, bei dem so viele Arbeitsplätze wie möglich erhalten bleiben sollen. Das Unternehmen produziert oder arbeitet weiter und es wird nach Investoren gesucht, die die Firma dauerhaft übernehmen wollen. Oliver Straub / Mirco Colombo 107 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen bekannt, dass zur Abwendung eines Bankrotts weitere USD 30 Milliarden vonnöten waren. 27. Februar 2009 Opel setzte sich zum Ziel, sich vom maroden Mutterhaus GM abzukoppeln, um weiter in Europa tätig zu sein. Für diesen Schritt wurden gemäss Schätzungen Euro 3.3 Milliarden erfordert, die laut Opel hoffentlich vom Staat bereitgestellt würden. 30. März 2009 Die US-Regierung lehnte Sanierungspläne von Chrysler und GM ab, mit der Begründung, die Vorschläge seien ungenügend. Chrysler erhielt 30 Tage und GM 60 Tage zur Nachbesserung. Obwohl beide Konzerne bereits USD 17 Milliarden an Staatshilfen vereinnahmt hatten, verlangte GM zusätzliche USD 17 Milliarden, während Chrysler auf weitere USD 5 Milliarden pochte. 28. April 2009 Der deutsche Autobauer trennte sich endgültig vom seinem Tochterunternehmen Chrysler und gab die Restbeteiligung von 20 % auf. Gleichzeitig wurde bekannt, dass Daimler tief in die roten Zahlen gerutscht war und der Ausblick düster war, sodass massive Sparmassnahmen angekündigt wurden. 30. April 2009 Trotz unzähliger Rettungsversuche ging der drittgrösste US-Autobauer Chrysler Konkurs und hoffte nach kurzer Zeit unter Gläubigerschutz auf eine baldige Allianz mit dem italienischen Hersteller Fiat. Die US-Regierung unterstützte die Sanierung mit weiteren Milliarden. 04. Mai. 2009 Nach dem Einstieg bei Chrysler plante der Fiat Konzern auch ein Engagement bei GM Europe287 und damit beim angeschlagenen Autobauer Opel. Durch diese Fusion könnte eine neue grosse Gruppe entstehen, die zur weltweiten Nummer zwei hinter Toyota aufsteigen könnte. Auch der Automobilzulieferer „Magna International“288 zusammen mit der russischen Bank „Sberbank“289 waren an einer Übernahme interessiert. Zudem wollte sich die US-amerikanischen „Ripplewood Holdings“290 den Deal 287 Opel ist für 80 % der General Motors Europe verantwortlich. 288 Magna International ist Kanadas grösster Hersteller von Automobil-Teilen und eines der bedeutendsten Unternehmen des Landes. Weltweit hat der Konzern in 25 Ländern rund 74.000 Beschäftigte in 240 Produktionsbetrieben und 86 Entwicklungszentren. 289 Sberbank ist ein Kreditinstitut in Russland mit Firmensitz in Moskau. Das Unternehmen ist im RTS Index gelistet. Sie ist die grösste Bank Osteuropas und hat 250 Millionen Privatkunden und 1,3 Millionen Geschäftskunden. Oliver Straub / Mirco Colombo 108 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen ebenfalls nicht entgehen lassen. Alle drei Interessenten reichten fristgerecht zum 20. Mai 2009 ihre Übernahmeangebote bei dem Mutterkonzern GM und der Bundesregierung ein. 30. Mai 2009 Die Bundesregierung gab folgendes bekannt: Magna soll künftig 20 Prozent an Opel halten und gemeinsam mit der russischen Sberbank (35 Prozent) die Mehrheitsbeteiligung an der deutschen Traditionsmarke übernehmen. Bei General Motors bleiben dann nur noch 35 Prozent. Zehn Prozent sollen an die Opel-Beschäftigten gehen. 10. Juli 2009 Nur gerade 40 Tage dauerte der Gläubigerschutz von GM, ehe ein neues Unternehmen gegründet wurde, welches von sämtlichen Altlasten befreit war, hingegen um einiges kleiner erschien als der alte Konzern. Zudem halten Kanada und die USA gut drei Viertel der Beteiligungen. 20. Juli 2009 VW schluckte Porsche und plante die Umsetzung der Übernahme in zwei Etappen. In einer ersten Phase wollten die Wolfsburger zuerst 49,9 % der Porsche AG übernehmen und später die restlichen Anteile dazukaufen. Ziel war es, Porsche langfristig als total zehnte Marke in den VW-Konzern einzugliedern. 23. Juli 2009 Der krisengeschüttelte Autokonstrukteur Ford überraschte mit einem Gewinn von USD 2.3 Milliarden im zweiten Quartal. Allerdings kam dieses positive Ergebnis nur dank einer einmaligen Umschuldung zustande. In Tat und Wahrheit ging der Umsatz um mehr als einen Drittel zurück. Ford vermeldete jedoch, bis in zwei Jahren wieder schwarze Zahlen schreiben zu wollen. Quelle: In Anlehnung an Sinn (2009), http://www.drs4news.ch (online: Stand: 27. Juli), http://www.nzz.ch (online: Stand: 27. Juli 2009) und http://www.spiegel.de/ (online: Stand: 28. Juli 2009) Die Führungscrews der Automobilindustrie sind sich einig: die Aussichten für 2009 und voraussichtlich auch 2010 sind düster und werden ihnen alles abverlangen. Die Privathaushalte, für die der Kauf eines PKWs eine beachtliche, wenn nicht gar die bedeutendste Anschaffung ist, werden diese in Zeiten unsicherer Jobs zumindest zurückstellen. Auch aus der Optik der Anleger hat die Branche deutlich an Attraktivität eingebüsst. Dies ist vor allem auf den zunehmenden Staatsein- 290 Ripplewood ist eine US-Beteiligungsgesellschaft, die ein Vermögen von rund vier Mrd. US-Dollar verwaltet. und 1995 von Tim Collins gegründet wurde. Das Beteiligungsportfolio reicht von Telekommunikation über Banken bis zur Unterhaltungsbranche. Oliver Straub / Mirco Colombo 109 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen fluss zurückzuführen. Es wird stark angenommen, dass unter behördlicher Obhut nicht mehr die Rentabilität sondern eher der Erhalt der Beschäftigung im Vordergrund steht.291 Die negativen Prognosen für diesen Wirtschaftszweig beeinflussen auch die Bonität und Schuldnerqualität. Die auf dem Bondmarkt angebotenen Anleihen variieren teilweise massiv. Dementsprechend divergieren auch die Risikoaufschläge (CDS-Spreads) der einzelnen Hersteller. Risikoaverse Investoren sollten auf Toyota setzen, obwohl der japanische Autogigant seine Triple-ABewertung mittlerweile verloren hatte, während Ford zu den Schlusslichtern in Sachen Kreditfähigkeit zählt.292 291 Finanz und Wirtschaft, 2009, http://epaper.fuw.ch/files/epaper/publications/fw/fw14022009/pdf/fw_fw14022009_Ausland_031_ausland4 .pdf (online: Stand: 28. Juli 2009) 292 Finanz und Wirtschaft, 2009, http://epaper.fuw.ch/files/epaper/publications/fw/fw14022009/pdf/fw_fw14022009_Ausland_031_ausland4 .pdf (online: Stand: 28. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 110 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Teil 2: Analyse „Gross ist, wer das Furchtbare überwindet. Erhaben ist, wer es, auch selbst unterliegend, nicht fürchtet.” Friedrich von Schiller (1759-1805), dt. Dichter Oliver Straub / Mirco Colombo 111 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 8 Die Weltwirtschaftskrise 1929 8.1 Ursachen Vormachtstellung der USA / Protektionismus / Kapitalexporte nach Deutschland In revolutionärer Weise hat sich nach dem Weltkrieg das Finanzsystem gewandelt. Im Gegensatz zu den europäischen Staaten gingen die USA stärker denn je aus dem Ersten Weltkrieg hervor. Hatten die Vereinigten Staaten vor dem Krieg noch die grössten Auslandsschulden, so wurden diese nach Beendigung des Krieges zum international gewichtigsten Gläubiger. Deutschland hatte riesige „Reparationszahlungen“293 an die Siegermächte zu leisten, wofür es sich im Gegenzug an der Wall Street refinanzieren musste.294 Aber auch die Siegermächte Grossbritannien und Frankreich hatten grosse Kriegsschulden an die USA zu begleichen. Hinzu kam die Tatsache, dass der damalige „Protektionismus“295, welcher in den USA vorherrschte, es den Schuldner beinahe verunmöglichte, durch Exporte ihren Schuldendienst zu leisten. So wurde der Produktionssektor durch Schutzzölle, Importverbote, Preisfestsetzungen und Kartellierungen begünstigt. Dieses Transferproblem vergrösserte sich insofern, dass Grossbritannien und Frankreich, welche Reparationszahlungen von der Verliererpartei erhielten, durch protektionistische Massnahmen ebenso verhinderten, dass Deutschland mit Exporten Geld verdienen konnte.296 Durch die Vormachtstellung der USA nahm der Handel an der Wall Street neue Dimensionen an. Im Jahre 1923 wurde Deutschland von einer Hyperinflation geplagt. Anfänglich bekam man für einen Dollar noch 192 Mark. Am 20. November 1923 konnte die verheerende Inflation bei einem Wechselkurs von 4.2 Billionen Mark pro USD mit dem „Dawes-Plan“297 gestoppt werden.298 Die Inflation sorgte dafür, dass die Deutsche Wirtschaft für Investoren aus dem Ausland zu einem überaus günstigen Preis zu haben war. So floss Kapital in private Unternehmen als 293 Reparationen (reparare = wiederherstellen) sind Kriegsentschädigungen und Wiedergutmachungsleistungen 294 Vgl. Priebe, 2004 295 Unter Protektionismus versteht man die Massnahmen eines Staats, um den Import von Gütern zu behindern. Dadurch wird der Wettbewerb eingeschränkt und es können keine komparativen Vorteile mehr genutzt werden. Unterstützt wurde der Protektionismus von dem damaligen Drang nach Autarkie. 296 Vgl. Rothermund, 1993 297 Die Reparationszahlungen Deutschlands wurden an deren wirtschaftliche Leistungsfähigkeit angeknüpft. 55 % sollten in Geld, 45 % in Sachleistungen erbracht werden. Der Plan sah ebenfalls eine Regierungsanleihe im Umfang von 800 Millionen Goldmark als Starthilfe vor. 298 Vgl. Priebe, 2004 Oliver Straub / Mirco Colombo 112 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen auch Städte, die damit die Infrastruktur förderten. Daraus bildete sich ein Kreislauf, welcher alle Beteiligten zufrieden stellte. Deutschland vermochte seiner Reparationspflicht nachzukommen und Grossbritannien als auch Frankreich konnten ihre Kriegsschulden an die USA begleichen. Dies wiederum eröffnete den Vereinigten Staaten die Möglichkeit weiteres Geld in Deutschland zu investieren. Es versteht sich von selbst, dass dieses System nur solange funktionierte, wie Kapital von den USA nach Deutschland floss. 299 Technologischer Fortschritt der USA Die Zwanzigerjahre galten in Amerika generell als gute Zeit. Das starke Wachstum der USWirtschaft ab 1922 sorgte für einen kräftigen Aufschwung der Weltwirtschaft. Die Anzahl der technischen Inventionen schien gar endlos. Die Entwicklungen in den Bereichen Automobilbau, Film- und Fototechnik sowie der elektrotechnischen Industrie standen dabei im Zentrum.300 So verarbeitete die Kautschukindustrie jedes Jahr rund 360„000 Tonnen Rohgummi zur Produktion von Autoreifen. Der Kraftstoffverbrauch steigerte sich bis 1929 auf bis zu 50 Milliarden Liter jährlich. 1929 löste das Automobil gar Baumwolle als bisheriger unangefochtener Exportschlager der USA ab. Die Tatsache, dass ein komplexes Industrieprodukt erstmals ein Agrarprodukt von der Spitzenposition der Exportliste verdrängte, zeigte wie radikal die Veränderung war.301 Die Produktionskapazitäten wurden im Laufe der Jahre, jedoch ohne grundlegende Analyse der langfristigen Absatzchancen, kontinuierlich ausgebaut. Als der Markt gesättigt war und sich die Lager füllten, wurde das Missverhältnis zwischen Produktion und Konsumation erst sichtbar. Überproduktion in der Agrarwirtschaft Aber auch in der Agrarwirtschaft, insbesondere was die Weizenproduktion anbelangte, musste mit Überproduktionen gelebt werden. Aufgrund der Kriegsereignisse ging die Produktion von Agrarprodukten in Europa deutlich zurück. Die Kapazitäten blieben aber weiterhin vorhanden. Weizenexportländer wie die USA, Kanada, Argentinien und Australien hatten während dieser Periode im Gleichschritt ihre Produktionskapazitäten ausgebaut sowie die Exporte erhöht. Der Erste Weltkrieg liess die Weizenpreise bis 1920 um den Faktor 2.6 ansteigen. Dies wiederum stellte einen Anreiz dar, die Produktion in Europa so schnell wie möglich wieder hochzufahren und so konnten die Vorkriegsproduktionen bis 1925 wieder erreicht werden. So stieg die weltweite Weizenproduktion bis 1928 auf über 92 Milliar- 299 Vgl. Priebe, 2004 300 Vgl. Galbraith, 2009 301 Vgl. Priebe, 2004 Oliver Straub / Mirco Colombo 113 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen den Tonnen. Unter anderem wurde diese Entwicklung begünstigt durch den zunehmenden Grad an Technisierung der Landwirtschaft sowie dem Einsatz von Kunstdünger, welche die Produktivität von landwirtschaftlichen Arbeitskräften bedeutend erhöhte.302 Die goldenen Zwanzigerjahre bedeuteten aber auch einen Anstieg des Wohlstands der Bevölkerung, was sich in einer diversifizierteren Nahrungsaufnahme bemerkbar machte. Dies sowie die Tatsache, dass die Produktionsmenge generell keiner entsprechenden Verbrauchsmenge gegenüber stand, führten zu einem Preiszerfall.303 Weitere Agrarprodukte wie Kautschuk, Rohseide, Kaffe, Tee und Zucker reagierten in ähnlichem Masse auf die Preisanstiege und wurden ebenfalls systematisch überproduziert. Im Gegensatz zu Weizen haben aber alle diese Produkte gemeinsam, dass sie zu den Konsumgütern des gehobenen Bedarfs gehören, deren Verbrauch bei Kaufkrafteinbussen stark eingeschränkt werden kann. Der steigende Wohlstand sorgte dafür, dass die erhöhten Produktionsmengen zuerst abgefedert werden konnten, jedoch nur bis zu einer gewissen Grenze.304 Masslose Spekulationen Der wirtschaftliche Aufschwung machte sich natürlich auch am Aktienmarkt bemerkbar. Am Anfang der Zwanzigerjahre waren die Börsenkurse tief und die Renditen erheblich. Nur wenige Profis wagten ein Investment in Aktien.305 Bald aber machte sich grosser Optimismus breit. Der Index des Dow Jones Industrial Average verdoppelte sich von Anfang 1924 bis Anfang 1928. Alleine im Halbjahr 1928 stieg der Index um weitere 50 Prozent. Etliche private Investoren kauften Aktien auf Kredit, sogenannten Broker Loans, bei Zinssätzen bis zu 10 %, was bedeutete, dass die Anleger mit weitaus höheren Kursgewinnen durch Aktien gerechnet hatten. Blinde Euphorie machte sich breit, denn jeder wollte am Geldsegen teilhaben. Die Broker Loans verzeichneten zwischen Januar 1928 und Oktober 1929 ein Wachstum von rund 95 % von USD 3.7 Milliarden auf USD 7.2 Milliarden. Je nach Vermittler mussten die Käufer zwischen 33 1/3 % und 50 % des Aktienpreises cash bezahlen. Der „Economist“ stellte im Jahr 1928 fest, dass insgesamt 128 Gesellschaften aufgrund von Spekulationen gegründet wurden. Nachfolgend Tabelle verdeutlicht das Ausmass:306 302 Vgl. Rothermund, 1993 303 Vgl. Galbraith, 2009 304 Vgl. Rothermund, 1993 305 Vgl. Galbraith, 2009 306 Vgl. Priebe, 2004 Oliver Straub / Mirco Colombo 114 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Tabelle 12: Spekulative Aktienemissionen 1928 Nominalwert Höchster Börsen- Börsenwert wert (in £ 1„000) August 1929 Kunstseidengesellschaften 8„269 8„806 8„230 Filmunternehmungen 1„676 1„923 651 Grammaphongesellschaften 3„465 6„378 1„432 Patentausbeutung 2„543 5„109 1„183 Sicherheitsglasfabrikation 868 1„102 314 Andere 18„839 15„320 10„590 Summe 30„161 38„548 17„400 Quelle: Priebe (2004), S. 44 Beispiellos ist die Tatsache, dass viele dieser Gesellschaften bereits im Vorfeld des grossen Crashs erhebliche Kurseinbussen zu verzeichnen hatten. Allerdings wurde dieses schleichende Fiasko kaum ernst genommen. Man glaubte nicht daran, dass es nur eine Frage der Zeit sein würde, bis der Kurseinbruch auch auf die Wall Street übergreifen würde, denn dort stiegen die Börsenkurse nahezu grenzenlos.307 8.2 Verlauf Tabelle 13: Chronologischer Verlauf des Börsencrashs von 1929 Datum Ereignis 3. September 1929 Der Dow Jones erreichte mit 381.17 Punkten ein neues Allzeithoch. 5. September 1929 Der bekannte Finanzanalyst Roger Ward Babson warnte anlässlich des Jahrestreffens der amerikanischen Wirtschaft vor einem bevorstehenden Börsenkollaps im Umfang von 60 bis 80 Punkten. Viele der Anleger hatten dafür aber nur ein müdes Lächeln übrig. Trotzdem sorgte diese Aussage für Unruhe, so dass der Index rund 10 Punkte nachgab (BabsonKurseinbruch). 307 Vgl. Priebe, 2004 Oliver Straub / Mirco Colombo 115 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Ende September Nach einem erneuten Kursrutsch Ende September 1929 lautete das Urteil 1929 u.a. unterstützt von Princeton Professor Stagg Lawrence nach wie vor einstimmig, dass die Aktien nicht überbewertet seien. Sogar der amtierende US-Präsident Hoover verbreitete unbeschwerten Optimismus. 20. Oktober 1929 Die Sonntagszeitungen berichteten, dass aufgrund der Kursrückgänge die zu Belehnungszwecken hinterlegten Aktien nicht mehr genügend Deckung aufweisen würden und die Banken in der Folge eine Nachschusspflicht bzw. eine Auflösung der Aktienpakete anordnen würden. Diese Meldungen sorgten für vorerst leichte Kursrückgänge bei hohen Umsätzen. 21. Oktober 1929 Der Chartanalyst William Peter Hamilton warnte vor einer verwickelten Chartentwicklung. So drohten sowohl der Dow Jones Industrial Average als auch der Eisenbahnindex unter die psychologisch wichtigen Grenzwerte von 325 Punkten (Dow Jones) und 168 Punkten (Eisenbahnindex) einzubrechen. Der Dow Jones Index unterbot diese wichtige Marke noch am selben Tag. 23. Oktober 1929 Nur zwei Tage danach folgte der Eisenbahnindex dieser bedenklichen Entwicklung. 24. Oktober 1929 Eine erneute Verkaufswelle setzte ein. Vor allem Zwangsverkäufe der zur Belehnung eingesetzten Aktien waren davon betroffen. Die Tatsache, dass der Verkäuferpartei auf einmal keine Käuferpartei mehr gegenüber stand, löste Panik aus. Ohne Beachtung der Preise setzte ein Panikverkauf ein. Die Kurse gaben nach. Bis zum Mittag waren bereits USD 11.25 Milliarden ausradiert. Führende Bankiers hatten nach dem Mittag beschlossen, die wichtigsten Aktien durch Stützungskäufe zu stabilisieren, was auf niedrigem Niveau auch gelang. Der Dow Jones schloss bei 299.47 Punkten und der 24. Oktober 1929 ging als Black Thursday in die Geschichtsbücher ein. 25. Oktober 1929 Die Schreckensnachricht erreichte Europa und sorgte an den Märkten für den Schwarzen Freitag. Aber auch an der Wallstreet setzten sich die Kursverluste fort. Auf Verlangen der Banken mussten immer mehr Anleger ihre Aktienpakete liquidieren. US-Präsident Hoover gab folgendes Statement ab: „Die primäre Wirtschaft des Landes, d.h. die Herstellung sowie Verteilung von Waren, befindet sich in einer gesunden Verfassung“. Dies sorgte für eine allgemeine Beruhigung, so dass das tiefe Vortagesniveau vertei- Oliver Straub / Mirco Colombo 116 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen digt werden konnte. 28. Oktober 1929 Auf den Black Thursday und Black Friday folgte der Black Monday. Der erhoffte Support seitens der Banken trat nicht ein. Niemand war mehr bereit die Risiken zu tragen. Es folgten erneute Kursabstürze. Der Dow Jones schloss mit 260.64 Punkten fast 13 % tiefer, was Kursverlusten von rund USD 14 Milliarden entsprach. 29. Oktober 1929 Das Vertrauen in die Wirtschaft und in die Aktien war endgültig weg. Der Dow Jones brach erneut um fast 12 % auf neu 230.07 Punkten ein. 30 Oktober 1929 – Eine technische Erholung setzte ein. Der Dow Jones stieg bis auf 273.51 31. Oktober 1929 Punkte an. 31. Oktober 1929 – Die technische Gegenreaktion war nur von kurzer Dauer und die Kurse 13. November 1929 setzen ihre Baisse fort. Am 13. November 1929 schloss der Dow Jones auf dem tiefsten Stand seit dem Crash 1929. Der Schlussstand betrug gerade einmal noch 198.69 Punkte. Erst danach konnten sich Märkte wieder stabilisieren. Die goldenen Zwanzigerjahre waren jedoch ein für alle mal vorbei. Quelle: In Anlehnung an Priebe (2004) und http://www.wallstreet-online.de (online: Stand: 3. August 2009) Nach dem Crash folgte die grosse Depression, welche in unterschiedlicher Intensität in den Industrieländern für ca. 10 Jahre anhielt. Auswirkungen waren Firmenzusammenbrüche, Bankenschliessungen und Massenarbeitslosigkeit. So lag beispielsweise im Jahre 1933 das GDP der USA rund 1/3 tiefer als im Jahr 1929. Erreicht wurde das Vordepressionsniveau erst wieder 1937, allerdings nur für eine kurze Zeit. Zwischen 1930 und 1940 waren durchschnittlich 8 Millionen US-Bürger ohne Arbeit. Ihren Höhepunkt erreichte die Massenarbeitslosigkeit 1933. In diesem Jahr war jeder 4., oder faktisch 13 Millionen Menschen arbeitslos.308 Der Tagesspiegel (2005) stellte die Lage wie folgt dar: „In Oklahoma City fordert die Stadtverwaltung Restaurant-Besitzer auf, Essensreste von den Tellern zu kratzen und sie an Arbeitslose zu verteilen. In Minneapolis wüten hungernde Arbeiter: Krawalle sind an der Tagesordnung. Jedes fünfte Kind in New York ist unterernährt. Fensterputzer (ledge dancers), häufig Männer jenseits der 60, reissen sich um hoffnungslos unterbezahlte und riskante Reinigungsjobs an den Fassen der Wolkenkratzer. Endlos stehen Menschen vor den Suppenküchen Schlange, und riesige Slums an den Rändern der Grossstädte prägen das Bild der USA der frühen 30er Jahre.“ 308 Vgl. Galbraith, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 117 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Dies nur kurz um die tragische Situation bildlich darzustellen. Die Auswirkungen sind weitreichend und von globalem Ausmass. Den Verlauf sowie die Effekte im Detail zu erläutern, würde den Rahmen dieser Arbeit weitaus sprengen. In diesem Sinne werden wir nicht näher darauf eingehen. 8.3 Folgen Am 4. März 1933 trat Franklin D. Roosevelt als 32. Präsident der Vereinigten Staaten sein Amt an. Der Tagesspiegel (2005) beschreibt den Amtsantritt dabei folgendermassen: „Der von einer späten Kinderlähmung Heimgesuchte humpelte mühsam, die Beine in mächtige Eisenschienen gezwängt, zum Podest vor dem Kapitol. Ein Präsident, der sich kaum auf den Beinen halten konnte, und sich doch mit eisernem Willen ans Rednerpult heftete, schien ein ideales Sinnbild für die krisengeplagte Republik.“ Obwohl aus einer reichen, neuenglischen Familie stammend, stellte er sich dem völlig liberalen Kapitalismus zur Wehr. Sein wirtschaftspolitisches Programm genannt „New Deal“ 309 sollte als Sinnbild der Abkehr von der freien in eine „soziale Marktwirtschaft“310 gelten. Die drei Ziele Relief (Bekämpfung der Notlage vieler Menschen), Recovery (Ankurbelung der Wirtschaft) und Reform (nationales Sozialversicherungssystem) standen dabei im Vordergrund.311 Gemäss Adams (2000) setzte sich der „New Deal“ aus folgenden Punkten zusammen: Einführung eines Bankengesetzes zwecks Stabilisierung des Bankwesens, Schaffung der Börsenaufsicht Securities and Exchange Comission (SEC) im Jahre 1934, Ausgeglichener Staatshaushalt durch Kürzung der Renten von Kriegsveteranen sowie der Gehälter von Bundesbediensteten um rund 15 %, Aufhebung der „Prohibition“312 um eine neue Einnahmequelle des Bundes zu erschliessen, Entwicklung einer Civilian Conservation Corps (freiwilliger Arbeitsdienst) mit dem Zweck der Aufforstung von weniger malerischen Gegenden sowie dem Bau von Brücken und Dämmen, Subventionierung von öffentlichen Bauprojekten (Parks, Wege, Kanalisationen, Wasserreservoirs, Schulhäuser, Kliniken etc.) für Einzelstaaten und Gemeinden, Mindestpreise für landwirtschaftliche Produkte, 309 Bedeutet soviel wie neues, gerechteres Verteilen der Karten. 310 Der Staat greift korrigierend und steuernd ein, mit dem Zweck, gerechtere Verhältnisse zu schaffen. 311 Vgl. Tagesspiegel, 2005, http://www.tagesspiegel.de/zeitung/Sonntag;art2566,2083910 (online: Stand: 05. August 2009) 312 Als Prohibition bezeichnet man die Zeit (1919-1933), in der Alkohol in den USA per Gesetz verboten war. Oliver Straub / Mirco Colombo 118 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Massnahmen um die Überproduktion von Agrarprodukten zu verhindern, Aufbau der Farm Credit Administration um den verschuldeten Farmern günstige Kredit zur Verfügung zu stellen, Erstellung von etlichen Staudämmen im Tenneseetal, Das zur Wiederbelebung der Industrie wichtigste Gesetz, der National Industrial Recovery Act, ersetzte für die Dauer der Krise Konkurrenz durch Absprachen, Festlegung einer gesetzlichen Alters- und Arbeitsunfähigkeitsrente, einer gesetzlichen Arbeitslosen- und Unfallversicherung sowie einer Sozialhilfe für Blinde und notleidende Kinder durch den Social Security Act, Stärkung der Industriegewerkschaften sowie die Einführung von Höchstarbeitszeiten und Mindestlöhnen für Industriearbeiter. Es ist jedoch fraglich, ob sich Präsident Roosevelts „New Deal“ schlussendlich vollumfänglich entfalten konnte. Trotz haushohen Staatsausgaben und der damit verbundenen Zunahme des Verschuldungsgrades der USA, konnte die Massenarbeitslosigkeit vorerst nicht beseitigt werden. 313 Massenarbeitslosigkeit war auch in europäischen Staaten wie Deutschland ein Thema. Die Verarmung der Bevölkerung schuf optimalen Nährboden für den Nationalsozialismus. Die Vollbeschäftigung wurde allerspätestens mit dem Beginn des 2. Weltkrieges, dem schrecklichsten Konjunkturmotor des 20. Jahrhunderts, erreicht. 313 Vgl. Tagesspiegel, 2005, http://www.tagesspiegel.de/zeitung/Sonntag;art2566,2083910 (online: Stand: 05. August 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 119 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 9 Die Asienkrise Die Asienkrise war das wichtigste weltpolitische Ereignis des Jahres 1997 und traf die Region nach jahrzehntelangem Wirtschaftswachstum. Sie wird als eine der gravierendsten Krisen in den Schwellenländern überhaupt eingeordnet und zog den asiatischen Raum schwer in Mitleidenschaft. Folgende Grafik zeigt die Länder Südostasiens, die sogenannten „Tigerstaaten“314: Abbildung 42: Die Tigerstaaten Quelle: Vgl. http://www.klett.de 314 Die in den 80er Jahren geprägte Bezeichnung ist darauf zurückzuführen, dass diese Staaten mit einem hohen Wirtschaftswachstum von Entwicklungsländern zu Industriestaaten wurden. Die dabei gezeigte hohe Dynamik erinnerte an die kraftvolle Energie eines Tigers, der zum Sprung ansetzt. Oliver Straub / Mirco Colombo 120 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Als Tigerstaaten (oder auch “kleine Tiger“) gelten jene Nationen in Ost- und Südostasien, welche in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts ein enormes Wirtschaftswachstum verzeichneten. Dazu gehörten Staaten wie Südkorea, Taiwan, Hongkong und Singapur. Seit den 80er Jahren gab es weitere Länder, die eine adäquate Evolution durchliefen. Sie galten als Pantherstaaten bzw. Tigerstaaten der zweiten Generation, womit Indonesien, Malaysia, die Philippinen und Thailand gemeint waren. Die Asienkrise traf vor allem Südkorea, Thailand, Malaysia, Indonesien und die Philippinen, während sowohl China als auch Taiwan kaum davon betroffen waren. Auf die gleichzeitige Wirtschaftskrise in Japan, die ihre eigenen Ursachen hatte, welche jedoch durch Ereignisse in Südostasien noch verstärkt wurden, wird nicht eingegangen. Bei der Asienkrise handelte es sich um eine sogenannte Twin Crisis (Zwillingkrise). Dornbusch thematisiert in seiner Arbeit „A Primer on Emerging Market Crisis“ eine neue Art von Krise, daher die Koexistenz von Finanz- und Währungskrisen: „A new-style crisis (…) may originate with the questions about either the balance sheet or the exchange rate, but when there is a question about one, the implied capital flight makes it immediately a question about both. In no time, capital wipes out reserves and precipitates a currency collapse.” 315 9.1 Ursachen Stellvertretend für die negativen Einschätzungen der Wirtschaftspolitik der asiatischen Krisenländer wird an dieser Stelle ein Beitrag aus der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 28.8.1997 zitiert: „Die Währungskrise in der Region der südostasiatischen Staatengemeinschaft „ASEAN“316 ist weder Hexenwerk noch das Ergebnis hinterhältiger, gesichtsloser Spekulanten. Sie ist vielmehr weitgehend hausgemacht, das Resultat schwerwiegender struktureller Mängel. Die politisch Verantwortlichen haben viel zulange gezögert, diese Mängel zu beheben. Hohe auf Dauer untragbare Handels- und Haushaltsdefizite, kranke, unsolide wirtschaftende Finanzinstitutionen, eine laxe Bankenaufsicht, ein spekulativer Immobilienboom, unzureichende Investitionen zugunsten Infrastruktur und im Erziehungswesen, Korruption sowie schwerwiegende Fehler in der Wechselkurspolitik haben zusammengewirkt und die Krise vorbereitet.“ In der Folge wird die Asienkrise anhand einzelner Ursachen aufgerollt: 315 Vgl. Dornbusch, 2001, http://econ161.berkeley.edu/articles_of_the_month/pdf/primer2-3-01.pdf (online: Stand: 02. August 2009) 316 Der Verband Südostasiatischer Nationen, kurz ASEAN (von engl. Association of Southeast Asian Nations), ist eine internationale Organisation südostasiatischer Staaten mit Sitz in Jakarta (Indonesien). Jedes Jahr im November findet ein Gipfeltreffen der ASEAN-Staaten statt. Oliver Straub / Mirco Colombo 121 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Fehlende Regulierungen Kernpunkt der Krise waren die ungenügenden Regulierungen des Bankensektors und die schwache Finanzmarktaufsicht der asiatischen „Emerging Markets“317. Gerade in der Wachstumsphase Anfang der 90er Jahre kam es zu einer Liberalisierung der Finanzmärkte, was den Banken der asiatischen Tigerstaaten neue, risikoreiche Investitionsmöglichkeiten ermöglichte. Die Folgen der sich daraus entwickelnden „Moral Hazard-Problematik“318, basierend auf der zusätzlichen Risikofreude, waren vom kaum existierenden Aufsichtssystem nicht in den Griff zu bekommen.319 Ausleiheboom Die hohen Zinsen im Vergleich zu internationalen Finanzmärkten lösten eine sprunghafte Nachfrage nach Anleihen auf den asiatischen Kreditmärkten aus, die durch einen immensen Kapitalzufluss aus dem Ausland noch intensiviert wurde. Dabei gilt es zu erwähnen, dass die Kredite in den Emerging Markets meistens kurzfristiger Natur waren und auf eine Fremdwährung lauteten.320 Es gab sowohl für die Kreditgeber als auch die Kreditnehmer keinerlei Anzeichen für eine Abwertung der Währung. Dies war auch der Grund, weswegen sich viele asiatische Banken und Unternehmen in Auslandwährung verschuldeten, ohne dabei ihre Positionen gegen Wechselkursrisiken abzusichern.321 Abwertung der Landeswährungen Das oberste Ziel der Zentralbanken war es eine Abwertung der Landeswährung zu verhindern. Zu diesem Zweck dienten Zinserhöhungen, welche jedoch das Banksystem weiter schwächten. Obwohl sich die global tätigen Banken und Währungshändler 1997 für eine Herabsetzung der ostasiatischen Währungen aussprachen, lehnten die Regierungen diesen Schritt vehement ab, da sie ansonsten eine drohende Konkurswelle aufgrund massiver Auslandsverschuldung des privaten Sektors befürchteten. Doch noch im Sommer dessel- 317 Der Ausdruck Emerging Market (engl.: aufkommender, hervortretender Markt, Schwellenland) wird sehr häufig im Finanz- und Börsenbereich verwendet und steht hier für einen aufstrebenden Markt. In der Regel verfügen Staaten aus der Zweiten Welt über so einen Markt. 318 Moral Hazard droht, wenn es einen Widerspruch gibt zwischen dem, was für die Allgemeinheit (für das Kollektiv) und dem, was für das Individuum vernünftig ist. Ein Moral Hazard kann dann eintreten, wenn eine höhere Instanz, z. B. eine Regierung, oder eine kollektive Instanz, z. B. eine Versicherung, eine Kollektivrationalität durchsetzen will, dies aber von den Individuen zugunsten ihrer eigenen Interessen ausgenutzt und damit womöglich unterlaufen wird. 319 Vgl. Bernet, 2001 320 Vgl. Bernet, 2001 321 Vgl. Dieter, 1998 Oliver Straub / Mirco Colombo 122 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen ben Jahres war schliesslich eine Loslösung vom US-Dollar unumgänglich, was massive Kurseinbrüche nach sich zog. Während der Wechselkurs stieg, sank der Aussenwert der südostasiatischen Lokalwährungen. Die lokalen Unternehmen gerieten aufgrund dieser Abwertung in Schieflage, da sich der Wert ihrer inländischen Aktiva, welche zur Deckung der auf ausländische Währungen lautenden Verpflichtungen, massiv verringerte. Konsequenz dieser Senkung der Nettoaktiva der Betriebe war eine sich massiv verschlechternde Bonität.322 Bilanzproblematik der Banken Der Ausleiheboom führte bereits während der Inkubationszeit zu einer Vielzahl an notleidenden Krediten, welche die Bücher der einheimischen Finanzinstitute dramatisch belasteten. Diese nachhaltige Verschlechterung der Bilanzen gilt als einer der Hauptgründe für den Ausbruch der Finanzsystemkrise. Infolge steigender Kreditausfälle kam es zu immer grösseren Abschreibungen. Die Banken reagierten auf die rückläufigen Geldzuflüsse und gleichzeitig steigenden -abflüsse, indem sie die Volumen für zu gewährende Ausleihungen reduzierten. Diese eingeschränkte Kreditvergabe aufgrund zunehmender Ausfallrisiken intensivierte die wirtschaftliche Baisse zusätzlich.323 Finanzmarktpanik Aus psychologischer Optik wurden die fluchtartigen Kapitalabzüge aus den asiatischen Volkswirtschaften für den Ausbruch der Krise verantwortlich gemacht. Im Vorfeld war die Stimmung der Investoren positiv, obwohl einzelne Anzeichen auf institutionelle Schwächen hindeuteten. Trotz einer bestimmten Krisenanfälligkeit herrschte ein Gleichgewicht und die Anleger beliessen ihre Gelder vor Ort. Dieses typische Herdenverhalten kennt jedoch auch ein anderes Extrem. Als die Stimmung der Marktteilnehmer ins Negative überschwappte, brach Panik aus und jeder wollte sein Kapital so schnell als möglich abziehen. Die Vertreter dieser These, welche ein unkontrolliertes Verhalten bei Gefahr voraussagten, hielten die irrationalen Anleger für die Verursacher der Asienkrise. Ihnen wurde vorgeworfen, mit den plötzlichen Kapitalabflüssen unabhängig vom ökonomischen Umfeld den Kollaps der Währungen herbeigeführt zu haben.324 322 Vgl. Bernet, 2001 323 Vgl. Bernet, 2001 324 Vgl. Bernet, 2001 Oliver Straub / Mirco Colombo 123 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Fehlendes Know-How Aufgrund des raschen Aufschwungs in den Tigerstaaten fehlte es an qualifizierten Führungskräften, vor allem in der Finanzbranche. Manch junger Bankmanager hatte eine Zeit des wirtschaftlichen Abschwungs noch nie erlebt, was in puncto Risikomanagement nicht gerade vorteilhaft erschien.325 9.2 Verlauf Rückblickend betrachtet, entwickelte sich die Währungskrise in den betroffenen Ländern zu einer Finanzkrise, in erster Linie ausgelöst durch mangelhafte Regulierungen und ein instabiles Bankensystem. Im Fokus unserer Analyse steht Thailand, das exemplarisch für die gesamte Region stand und zugleich den Brandherd darstellte. Im Königreich kam eine aus drei Elementen326 bestehende Formel zur Anwendung: Anfänglich wurden der Kapitalmarkt sowie der Finanzsektor insgesamt liberalisiert, Zweitens wurde das Zinsniveau auf einem hohen Level belassen. Diese, weit über den in den westlichen Finanzzentren liegenden Zinsen, lockten enorme Kapitalmengen ins Land, Drittens wurde der Baht fest an den Dollar gekoppelt, sodass sowohl inländische als auch ausländische Akteure allfällige Wechselkursrisiken ausblendeten. Ab Mitte 1997 hielt jedoch die Währungsspekulation Einzug. Die internationalen Anleger waren davon überzeugt, dass die Bindung der Bahts an den amerikanischen Dollar demnächst in die Brüche gehen würde und begannen in Erwartung einer Abwertung der thailändischen Landeswährung nach folgendem Muster zu operieren (meist in USD): 1. Die Anleger nahmen Kredite in Baht auf, 2. Verkauften diese wieder gegen Dollar, 3. Warteten auf die ihrer Meinung nach kurzfristig eintretende Abwertung, 4. Ehe Sie die USD wieder in Bahts umtauschten, 5. Um damit die Kredite mit Gewinn zu tilgen. 325 Vgl. Dieter, 1998 326 Vgl. Dieter, 1998 Oliver Straub / Mirco Colombo 124 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Wegen der inzwischen negativen Kapital- und Leistungsbilanz, sah sich die Zentralbank in Thailand (BoT) im Sommer zum Handeln gezwungen, nachdem die bis anhin eingesetzten Währungsreserven der Notenbank, welche zum Ausgleich der Zahlungsbilanz dienten, restlos aufgebraucht waren. Aufgrund immenser Kapitalflucht internationaler Investoren musste die thailändische Regierung am 2. Juli 1997 vermelden, dass sie die vor 14 Jahren eingeführte Dollarkoppelung nicht länger aufrecht erhalten konnte. Diese Aufgabe des Festkurssystems bewirkte, dass der thailändische Baht innerhalb weniger Stunden einen Fünftel an Wert einbüsste und bis zum Jahresende zu 80 % abgewertet wurde. Dies hatte zur Folge, dass unzählige Banken und Unternehmen nicht mehr in der Lage waren, sich ihrer in Dollar aufgenommenen Kredite zu bedienen, worauf es zu Konkursen kam und die Sparer ihre Vermögen verloren.327 9.3 Folgen Die Konsequenzen ausgelöst durch die erwähnte Kursfreigabe waren schwerwiegend. In der Folge wurde die Krise ihrem Ruf als „asiatische Grippe“ gerecht und breitete sich auf weitere Länder aus dem asiatischen Raum aus, welche sich gesamtwirtschaftlich gesehen nicht wesentlich von Thailand unterschieden.328 Die Spekulationswelle zog weiter und liess nacheinander am 11. Juli den Peso (Philippinen), am 14. Juli den Ringgit (Malaysia) und am 14. August die Rupiah (Indonesien) fallen. Diese Abwärtsspirale betraf nicht nur die einzelnen Währungen, sondern zeigte sich auch in den hohen asiatischen Aktienverlusten an den Börsen und stürzte die betroffenen Staaten in tiefe Rezessionen. Einige Volkswirtschaften, darunter Hongkong, China, Taiwan sowie mit Abstrichen Malaysia konnten die Spekulationswellen abwehren. Vor allem Thailand, Indonesien und Südkorea gerieten jedoch immer tiefer in den Sog der Krise.329 Der Internationale Währungsfonds wurde zu Hilfe gerufen, um die am stärksten getroffenen Länder finanziell zu unterstützen. Die in der Folge bewilligten Programme für Thailand (USD 17 Mrd.), Indonesien (USD 43 Mrd.) und Südkorea (USD 57 Mrd.) waren an Bedingungen bezüglich Strukturreformen und makroökonomischen Massnahmen geknüpft, wovon der IWF ca. USD 35 Mrd. beisteuerte und der Rest von weiteren multilateralen Quellen getragen wurde. Diese geplanten mone- 327 Vgl. manager-magazin.de, 2007, http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,4924253,00.html (online: Stand: 02. August 2009) 328 Vgl. manager-magazin.de, 2007, http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,4924253,00.html (online: Stand: 02. August 2009) 329 Vgl. Dieter, 1998 Oliver Straub / Mirco Colombo 125 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen tären Unterstützungen sollten Vertrauen schaffen und zur Stabilisierung der Wechselkurse beitragen.330 Folgende Massnahmen waren Kernpunkte der Reformprogramme in allen drei Ländern:331 Verschärfung der Geldpolitik Auf Druck des IWF wurde die Geldpolitik in den verschiedenen Ländern (zu unterschiedlichen Zeitpunkten) intensiviert. Im Fokus stand die Stabilisierung der Wechselkurse und somit eine Hochzinspolitik. Die Währungsabwertung galt es um jeden Preis zu stoppen, da ansonsten mit einer Inflation und einer weiteren Abschwächung der Lokalwährung zu rechnen war. Verschärfung der Fiskalpolitik Die angeordneten Sparmassnahmen seitens der Regierungen sollten gemäss IWF den Willen, die steigenden Haushaltsdefizite auszugleichen, widerspiegeln. Die Verordnung sah höhere Steuern und Kürzungen der öffentlichen Ausgaben vor. Thailand beispielsweise reagierte darauf folgendermassen: durch Sparmassnahmen konnten die Staatsausgaben von 902 auf 854 Milliarden Baht gekürzt werden. Ausserdem wurde die Mehrwertsteuer von 7 auf 10 Prozent angehoben. Restrukturierung des Finanzsektors Auf Verlangen des IWF wurden die schwachen und in Zahlungsschwierigkeiten gelangten Banken fallen gelassen. Gleichzeitig sollte dank Regierungsunterstützung die Kapitalbasis der übrigen potentiell überlebensfähigen Finanzinstitute verbessert werden. Stärkung der Finanzaufsicht Um ein Revival der Schwächen, die letztlich zur Krise führten, zu vermeiden, galt eine verstärkte Regulierung und die Zentralbanken waren aufgefordert, die Geschäftsbanken mit Argusaugen zu beaufsichtigen. Wettbewerbssteigerung und mehr Transparenz Ziel war es, die bestehenden, oftmals undurchsichtigen und daher unkontrollierbaren engen Verbindungen zwischen Staat, Wirtschaft und Politik aufzubrechen. Durch diese Bekämpfung der Vetternwirtschaft sollte mehr Wettbewerb und Effizienz in der Ökonomie resultieren. Zu diesem Zweck wurden neue Bilanzrichtlinien eingeführt, die für mehr Transparenz im Finanz-, Unternehmens- und öffentlichen Sektor sorgen sollten. 330 Vgl. Bernet, 2001 331 Vgl. Dieter, 1998 Oliver Straub / Mirco Colombo 126 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Sozialstaat Besonders in Indonesien war zum Schutze der armen Bevölkerungsschicht eine Erweiterung des Sozialstaates vonnöten. Die benötigten Mittel sollten zur Aufstockung der Subventionen für Güter zur Deckung der Existenzbedürfnisse (z. B. Reis) eingesetzt werden. Die mit Auflagen versehenen finanziellen Unterstützungen unter der Federführung des Internationalen Währungsfonds wurden von allen Seiten in Frage gestellt. Zu den prominentesten Kritikern gehörte „Joseph E. Stiglitz“332. Aus seiner Sicht wurden drei grosse Fehler begangen: Fiskalpolitischer Sparkurs Anstatt die bedrohte Wirtschaft mit staatlichen Investitionen anzukurbeln, verschärften diese Einschnitte bei den Staatsausgaben die Rezession zusätzlich. Zinserhöhungen Die vom IWF angeordneten Zinserhöhungen um über 25 % hatten Auswirkungen auf die Realwirtschaft. Als Folge resultierte ein „Credit Crunch“333, was zu etlichen Unternehmensinsolvenzen führte. Die Banken wiederum litten unter den ansteigenden Kreditausfällen und einem höheren Kreditrisiko, sodass sich die Kreditverknappung weiter verschärfte. Schliessung von Banken Die Drohung, Banken, welche ihr Kreditportfolio ausweiteten, zu schliessen war ein zusätzlicher Grund für die Kreditklemme und traf wiederum die Unternehmen. Diese oben beschriebenen Verordnungen des IWF sorgten dafür, dass die anfängliche Währungskrise, die sich zu einer Finanzkrise ausgeweitet hatte, auch auf die Realwirtschaft überschwappte. Bei der Umsetzung wurden die Verbindlichkeiten gegenüber ausländischen Banken bevorzugt behandelt, sodass die lokalen Finanzsektoren die Hauptlast dieser Anpassungsaufwände trugen. Damit waren die Einheimischen die Hauptopfer dieser Reformen.334 332 Joseph E. Stiglitz wurde am 09. Februar 1943 geboren und ist ein US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler. Für seine Arbeiten über das Verhältnis von Information und Märkten erhielt er 2001 zusammen mit George A. Akerlof und Michael Spence den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Zuvor wurde er 1993 Mitglied im Rat der Wirtschaftsberater von Bill Clinton. 1997 wechselte er als Chefökonom zur Weltbank. Meinungsverschiedenheiten über deren Kurs führten 2000 zu seinem Rücktritt. 333 Kreditklemme 334 Vgl. Küblböck / Staritz, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 127 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 10 Der Fall Long Term Capital Management (LTCM) Der Hedgefonds Long Term Capital Management, kurz LTCM genannt, wurde im Februar 1994 in Form einer Kommanditgesellschaft (limited partnership, L. P.) in Amerika, genauer gesagt in Delaware, von John W. Meriwether gegründet.335 Der Initiator holte sich eine Reihe von Koryphäen des Finanzsektors ins Boot. Zu den namhaftesten Gründern des Teams, welches aus elf Mitgliedern bestand, gehörten Myron S. Scholes und Robert C. Merton, welche beide führende Theoretiker auf dem Gebiet der Finanztheorie waren. Diese beiden Wirtschaftsprofessoren aus den USA wurden 1997 für ihre bahnbrechenden Beiträge zur Optionspreistheorie mit dem Nobelpreis ausgezeichnet.336 10.1 Ursachen und Verlauf Bereits zu Beginn ihrer Tätigkeit differenzierte sich diese Kapitalgesellschaft gegenüber sämtlichen anderen Playern in dieser Sparte in zwei entscheidenden Punkten. Zum einen war es die Eigentümerstruktur, die gemäss Merton darauf abzielte, „das Beste aus der Finanztheorie mit dem Besten der Finanzpraxis zu vereinigen“.337 Zum anderen verfügte LTCM mit USD 1.3 Milliarden über eine enorme Eigenkapitalbasis, wovon alleine die Gründer USD 100 Millionen aus ihrem Privatvermögen beisteuerten.338 LTCM arbeitete anfangs äussert erfolgreich und genoss eine hervorragende Reputation. Das Wirtschaftsmagazin „Forbes“ bezeichnete den Fonds aus diesem Grunde als “Archimedes“ und „Business Week“ titulierte ihn als “Super-Händler“.339 Wie bei vielen Hedgefonds bestand auch beim LTCM Fonds die Strategie darin, kurzfristige Bewertungsdifferenzen zwischen unterschiedlichen Märkten und Wertpapieren auszunutzen und damit „Arbitragegewinne“340 zu vereinnahmen. Myron S. Scholes beschrieb die Strategie mittels folgender bildhafter Übertragung: „LTCM ist das Vakuum, das die Nickel von der Strasse aufsaugt, die sonst keiner sehen kann.“ Diese Metapher beschreibt die besondere Praxis vieler Hedgefonds, 335 Vgl. Lähn, 2004 336 Vgl. Lähn, 2004 337 Vgl. Lähn, 2004, S. 309 338 Vgl. Lähn, 2004 339 Vgl. Süddeutsche Zeitung, 2009, http://www.sueddeutsche.de/finanzen/736/302732/text/ (online: Stand: 28. Juli 2009) 340 Sie resultieren z. B. durch den Kauf eines Wertpapiers an Börsenplätzen mit niedrigem und gleichzeitigem Verkauf an anderen Börsenplätzen mit höherem Kurs. Oliver Straub / Mirco Colombo 128 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen die sich auch am Beispiel LTCM als verhängnisvoll erweisen sollte. Da der prozentual zu erzielende Ertrag dieser Geschäfte ziemlich gering ausfiel, waren sehr grosse Volumina vonnöten. 341 Um den Leverage zu nutzen, wurden hohe Kredite aufgenommen. Zur Bewerkstelligung dieses riesigen Schuldenhebels führte Meriwether die Banken sprichwörtlich an der Nase herum und gab ihnen partout die Investmentstrategie von LTCM nicht bekannt. Seine Verhandlungsmacht reichte gar soweit, dass er teilweise bei Wertpapierkäufen nicht einmal Eigenkapital als Sicherung (Initial Margin) hinterlegen musste.342 Um die dramatische Situation von LTCM genauer zu erläutern, werden nachfolgend die Kennzahlen und deren Veränderung im Zeitablauf dargestellt: Tabelle 14: Fall LTCM in Zahlen LTCM Historie in Zahlen Ende 1997 Die Eigenkapitalbasis betrug USD 7.5 Milliarden. Anfang 1998 Aus Rentabilitätsgründen wurde das Eigenkapital um mehr als einen Drittel auf USD 4.8 Mrd. reduziert. Gleichzeitig wies der Fonds gemessen am Bilanzwert seiner Vermögenstitel in der Höhe von rund USD 125 Mrd. eine Leverage-Ratio von 26343 auf. Juli 1998 Infolge Fehlspekulationen verkleinerte sich das Eigenkapital nochmals um USD 700 Mio. auf USD 4.1 Mrd. August 1998 Im Zuge der Russland-Krise verringerte sich das EK auf nur noch USD 2.3 Milliarden, womit die Vermögensverluste 1998 bis zu diesem Zeitpunkt mehr als 50 % des Eigenkapitals ausmachten. Gleichzeitig beliefen sich die künstlich geschaffenen ausserbilanziellen Derivatepositionen auf USD 1.4 Billionen. Sie bestanden aus USD 750 Mrd. Swaps, USD 500 Mrd. börsengehandelte „Futures“344 und USD 150 Mrd. Optionen und anderen OTC-Derivaten. 341 Vgl. Erben, 2004 342 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 343 Gemessen als Quotient aus Marktwert der Vermögen und Marktwert des bilanzierten Eigenkapitals. 344 Auch Futures-Kontrakt genannt. Es handelt sich um einen standardisierten, an einer Börse gehandelten Terminkontrakt, bei dem der Käufer an einem bestimmten Fälligkeitstag und zu einem bestimmten Preis eine festgesetzte Menge einer qualitativ definierten Ware (Warenterminkontrakt) oder einen festgelegten Betrag eines Finanzinstruments (Financial Future) zu kaufen oder zu verkaufen hat. Oliver Straub / Mirco Colombo 129 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Der Gesamt-Leverage-Ratio betrug 611, wobei das EK in der Höhe von USD 2.5 Mrd. durch den real und fiktiv investierten Kapitalbetrag von USD 1.5275 Billionen (USD 1.4 Billionen + USD 125 Mrd. + USD 2,5 Mrd.) dividiert wurde. Die EK-Unterlegung der Transaktionen von LTCM war de facto auf 0,016 % abgesackt. September 2008 Am 23. September schrumpfte das EK auf USD 600 Mio. zusammen und der Untergang schien besiegelt. Quelle: Vgl. Lähn (2004) 10.2 Folgen Erste Schwierigkeiten traten 1998 ein, als im Sommer die Asien-Krise345 auf Russland überschwappte. Der Auslöser war die nicht zu verhindernde Freigabe der russischen Währung, was den Rubel um 50 % abwertete. Das Finanzsystem brach darauf zusammen und der russische Staat wurde mit Ausbruch der Krise zahlungsunfähig. Dies führte zur Entscheidung, ein Schuldenmoratorium für die Bedienung fälliger Fremdwährungskredite zu verhängen, sodass russische Bonds praktisch über Nacht wertlos wurden. Aufgrund dessen purzelten auch die Kurse von Staatsanleihen weiterer Schwellenländer und das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit zweitklassiger Schuldner wurde zutiefst erschüttert. In der Folge war eine regelrechte „Flucht in die Qualität“ zu beobachten.346 Das Ausmass dieser Geschehnisse zeigte sich durch die Tatsache, dass LTCM alleine an diesem Handelstag mehr als eine halbe Milliarde Dollar verlor. Gemäss dem britischen Schriftsteller Gilbert Keith Chesterton tappte der Fonds in die „Falle der Logiker“. Es zeigte sich, dass die mathematischen Modelle mit ausschliesslich vergangenheitsbezogener Ausrichtung versagt hatten, da sie solche externe Schocks nicht in ihren Berechnungen miteinbezogen. Normalweise sind derartige Perioden mit ausreichend Eigenkapital unschwer zu überstehen. Doch LTCM wurde, wegen dem exorbitant hohen Verschuldungsgrad, von den Gläubigern zu Notverkäufen gezwungen. Diese Transaktionen führten wiederum zu hohen Verlusten.347 345 Vgl. Kapitel 9 Die Asienkrise 346 Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung, 2000, http://www.bpb.de/publikationen/D0THIA,2,0,Die_Finanzkrise_in_Russland_im_Gefolge_der_Asienkrise. html#art2 (online: Stand: 02. August 2009) 347 Vgl. Braunberger / Fehr, 2008 Oliver Straub / Mirco Colombo 130 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen LTCM war mit Abstand der grösste Fonds und bewegte zu Spitzenzeiten mehr Geld, als Österreich oder Spanien in einem Jahr in Stande waren zu erwirtschaften. Dies liess ihn systemrelevant erscheinen.348 Da fast jede grössere Bank Positionen bei LTCM hielt, war im Falle eines Kollapses mit schwerwiegenden Konsequenzen für das globale Finanzsystem zu rechnen. Der damalige Fed-Vorsitzende Alan Greenspan schätzte die Sachlage folgendermassen ein: „The failure of LTCM (…) could have potentially impaired the economies of many nations including our own.“349 Ein unter der Federführung der Fed koordiniertes Konsortium, bestehend aus den 15 meist betroffenen Finanzinstituten, stellte am 23. September 2009 USD 3.75 Mrd. zur Verfügung und bekam im Gegenzug 90 % der Anteile an LTCM, während die Alteigentümer noch 10 % hielten. Zu dieser Gruppe von Marktteilnehmern gehörten Goldman Sachs, Merrill Lynch, J. P. Morgan, Morgan Stanley, Dean Witter, The Travelers Group, die UBS, Barclays, Bankers Trust, Chase Manhattan, Credit Suisse First Boston, die Deutsche Bank, Lehman Brothers, Paribas und Société Générale.350 Meriwether, Scholes und Merton mussten daraufhin ihren Posten räumen, da Abgesandte des Bankensyndikates das Fondmanagement übernahmen. Diese Massnahme zeigte Wirkung: bereits Ende 1998 vermeldete der LTCM-Fonds wieder Gewinn und konnte 1999 schliesslich verlustfrei liquidiert werden.351 Trotz der Rettung in letzter Minute hinterliess der Fall LTCM tiefe Spuren in den Büchern vieler Banken. Alleine die UBS wurde hart in Mitleidenschaft gezogen und musste fast USD 700 Millionen abschreiben.352 LTCM war ”too big to fail” und die Abwendung des Zusammenbruchs von makroökonomischer Bedeutung. Ziel dieser Auffanglösung war die Fortführung der Geschäftstätigkeit des Fonds zu garantieren, wobei die preiswerte Rückabwicklung aller Transaktionen im Fokus stand, um die Verluste der involvierten Parteien möglichst zu minimieren. Auf diese Weise konnte die Stabilität und effiziente Funktionsweise des weltumspannenden Finanzsystems gesichert werden.353 Aus dem Debakel von LTCM stehen im Wesentlichen drei Problematiken im Zentrum: 348 Vgl. Süddeutsche Zeitung, 2009, http://www.sueddeutsche.de/finanzen/736/302732/text/ (online: Stand: 28. Juli 2009) 349 Vgl. Erben, 2004 350 Vgl. Lähn, 2004 351 Vgl. Lähn, 2004 352 Vgl. Erben, 2004 353 Vgl. Lähn, 2004 Oliver Straub / Mirco Colombo 131 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Market value matters LTCM war bekanntlich darauf aus, allfällige kurzfristig auftretende Abweichungen zwischen dem aktuellen Marktpreis und dem wahren bzw. fairen Wert eines Wertpapiers auszunutzen. Diese Differenzen sollten sich langfristig wieder ausgleichen, sodass der Fonds, wie es sein Name schon verriet, auf “Long Term Capital“ angewiesen war.354 Wegen dem Kapitalengpass verschickte Meriwether am 2. September 1998 den berühmten und durchaus verlockenden Brief: „Sehr geehrte Anleger (…) Im August sind viele (unserer Trades auf relative Werte) in einem Tempo und in einem Ausmass abgewichen, das es noch nie gab. Daher hält es LTCM für klug und angebracht, das Kapital des Fonds zu erhöhen, um aus dieser ungewöhnlich attraktiven Situation den grösstmöglichen Vorteil zu ziehen. (…) Viele von Ihnen haben angefragt, ob sie ihre Investitionen in den Fonds aufstocken können. Da es klug wäre, zusätzliches Kapital einzubringen, bietet Ihnen der Fonds an, zu Sonderkonditionen zu investieren.“355 Erfahrungsgemäss verlieren die Anleger jedoch in stürmischen Zeiten viel zu schnell die Geduld und das Vertrauen, sodass in diesem Fall niemand vom Angebot Gebrauch machen wollte. Die Ereignisse waren rational nicht zu rechtfertigen und die Positionen absolut unterbewertet. Die Kreditgeber sahen ihre Werte dahin schmelzen und glaubten nicht an die von LTCM angekündigte Korrektur in absehbarer Zeit. Damit bewahrheitete sich John Maynard Keynes„ bekannte These: „Markets can remain irrational, longer than you can remain solvent.“ 356 Unzureichendes Risikomanagement bei LTCM LTCM richtete seine Anlageentscheide nach theoretischen Analysen aus. Diese vergangenheitsbezogenen Modelle beschränkten sich fast ausnahmslos auf das Marktrisiko und zogen Gefahren wie Liquiditätsrisiken bzw. Konzepte zur Risikomessung nur ungenügend mit ein. Das Fiasko verdeutlichte, dass selbst die kompliziertesten Modelle nie in der Lage sein werden, die Realität vollständig abzubilden. Laut Experten können Unternehmen nur davor gewarnt werden, auf diese Konzepte zu vertrauen und stets die Irrationalität des menschlichen Verhaltens in ihre Entscheidungen mit einzubeziehen.357 354 Vgl. Erben, 2004 355 Vgl. Bookstaber, 2008 356 Vgl. Erben, 2004 357 Vgl. Erben, 2004 Oliver Straub / Mirco Colombo 132 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Unzureichendes Risikomanagement bei den Banken Niemand war sich darüber im Klaren, wie LTCM wirtschaftete und welche Positionen in ihren Büchern standen. Da in den USA für Unternehmen mit weniger als 100 Aktionären wesentliche Bestimmung nicht galten, unterlag der Fonds praktisch keiner Aufsicht. Die Anfangserfolge, der gute Ruf und die hohen gezahlten Provisionen, liessen ihn zum Liebling der Wall Street werden. Da jeder als Trittbrettfahrer am Erfolg partizipieren wollte, wurden oftmals beide Augen zugedrückt und die Sicherheits-Bestimmungen nicht allzu streng angewandt. Es fehlte ein umfassender Risikomanagement-Prozess, der solche Verbindungen früh erkennen sollte und zur Minimierung dieser gefährlichen Abhängigkeiten beitragen könnte.358 Noch eine kleine Notiz am Rande: John Meriwether schien nichts aus der Vergangenheit gelernt zu haben. Anfang Juli 2009 wurde publik, dass sein neuer Fonds kurz vor dem Aus stand. Der Relative Value Opportunity II Fund hatte im Zuge der Finanzkrise seit Herbst 2009 fast die Hälfte seines Wertes eingebüsst. Seit Novemeber 1999 erwirtschaftete er eine Jahresperformance von durchschnittlich 1,46 %, während die des Benchmarks mit 2,4 % Rendite per annum deutlich höher ausfielen. Doch Meriwether war nicht das einzige Opfer der gegenwärtigen Finanzkrise. Im vergangen Jahr wurden 1„471 Hedgefonds liquidiert, was ungefähr 15 % der gesamten Branche entspricht.359 358 Vgl. Erben, 2004 359 Vgl. Süddeutsche Zeitung, 2009, http://www.sueddeutsche.de/finanzen/297/479785/text/print.html (online: Stand: 28. Juli 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 133 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11 Analyse 11.1 Vorgehen In einer ersten Phase haben wir uns nun vertieft mit der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschafskrise befasst und die Geschehnisse der vergangen zwei Jahre systematisch aufgerollt. Zu Beginn des Analyseteils dieser Arbeit widmeten wir uns drei vergangenen Krisensituationen, welche Auswirkungen verschiedensten Ausmasses zu beklagen hatten. Es ging im Wesentlichen darum, die originären Ursachen herauszuarbeiten sowie den Verlauf und die Folgen übersichtlich darzustellen. Es war keinesfalls Sinn und Zweck, jedes erdenkliche Detail abzubilden. Vielmehr soll damit der Leserin und dem Leser ein Gesamtüberblick verschafft werden. Im Weiteren wird auf diese Weise den Grundstein für die nachfolgende Analyse gelegt. Zuerst haben wir Kriterien festgelegt, welche aus unserer Optik für den Krisenvergleich als geeignet erscheinen. In der Folge kategorisierten wir diesen Kriterienkatalog. Für uns machte dabei die Aufteilung in die folgenden vier Dimensionen Sinn: Reale Faktoren Finanzinstitute und Finanzmärkte Staatliche Faktoren Geldpolitik und Geldversorgung Bei der Weltwirtschaftskrise 1929 sowie bei der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise handelt es sich um Ereignisse globaler Ausdehnung mit den Vereinigten Staaten als Krisenherd. Demgegenüber beschränkt sich die Asienkrise hauptsächlich auf den südostasiatischen Raum. Als Herkunftsland ist in diesem Zusammenhang Thailand zu nennen. Der Fall LTCM hingegen hat aufgrund seiner systemrelevanten Bedeutung ebenfalls weltumfassendes Ausmass angenommen. Jedoch kann im Unterschied zu den anderen Krisen nicht einfach ein einzelner Staat bzw. eine einzelne Region als logischer Ausgangspunkt abgegrenzt werden. Es versteht sich von selbst, dass das erarbeitete Analyseraster aufgrund dieser Tatsachen keinesfalls ein abschliessender Soll-Wert darstellen kann. Für uns galt es folglich, für jede Krise einzeln abzuwägen, welche Dimensionen bzw. Kriterien zur Schwerpunktsetzung in die Analyse integriert werden können. Im Fall LTCM macht es beispielsweise wenig Sinn, die realen Faktoren zu untersuchen, da ein einzelner Hedgefonds anstelle einer oder mehreren Volkswirtschaften den Beginn der Krisensituation darstellt. Handkehrum fehlt bei der Weltwirtschaftskrise 1929 schlichtweg Zah- Oliver Straub / Mirco Colombo 134 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen lenmaterial um sämtliche Kriterien zu befriedigen. Ausser beim Fall LTCM setzen wir unseren Analysefokus auf die Ursprungsstaaten. Ziel dieser Analyse ist es, mittels der vier beschreibenden Analysen, Erkenntnisse über Gemeinsamkeiten, Tendenzen und Unterschiede herauszukristallisieren. 11.2 Analyseraster Tabelle 15: Analyseraster zwecks Krisenvergleichs Reale Faktoren Finanzinstitute und Finanzmärkte Wirtschaftswachstum (inflationsbereinigt) Finanzinstrumente Zahlungs- / Leistungs- / Kapitalverkehrs- / Leverage der Finanzinstitute Handelsbilanz 360 Sparquote Arbeitslosigkeit Spread zwischen Inland- und Auslandzinsen Banken- und Unternehmensinsolvenzen Veränderung Börsenkurse Einkommens- und Vermögensverteilung Spekulationsblasen Staatliche Faktoren Geldpolitik und Geldversorgung Handelshemmnisse (Protektionismus) Zins- resp. Diskontpolitik / Zinsniveau Konjunkturprogramme Inflation / Deflation Sozialstaat Wechselkurs Regulierungen Liquidität Quelle: Eigene Grafik 360 Die Zahlungsbilanz (auch Devisenbilanz genannt) besteht aus der Leistungsbilanz und der Kapitalverkehrsbilanz. Die Leistungsbilanz wiederum setzt sich zusammen aus der Handelsbilanz, also dem Saldo aus Im- und Export von Gütern, und der Dienstleistungsbilanz, in der neben den klassischen aussenwirtschaftsrelevanten Dienstleistungen (Tourismus, Finanzdienstleistungen) auch der Zinsdienst erfasst wird. Leistungsbilanz und Kapitalverkehrsbilanz gleichen sich gegenseitig aus. Ein Überschuss in der Leistungsbilanz entspricht einem Defizit in der Kapitalverkehrsbilanz, d. h. einem Export von Kapital und umgekehrt. Oliver Straub / Mirco Colombo 135 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11.3 Analyse Weltwirtschaftskrise 1929 Tabelle 16: Analyseraster Weltwirtschaftskrise 1929 Reale Faktoren Wirtschaftswachstum (inflationsbereinigt) Eine Fülle von technologischen Innovationen und Inventionen weckten nach dem ersten Weltkrieg zahlreiche latente Bedürfnisse. Die Nachfrage war gross und schien gar beinahe grenzenlos. Zwischen 1922 und 1929 wuchs das GDP der USA im Durchschnitt jährlich um fast 6 %, weswegen diese Zeitperiode auch Goldene Zwanzigerjahre genannt wurde. 1933, 4 Jahre nach dem grossen Crash, betrug das GDP nur noch rund 2/3 desjenigen von 1929. Dies entspricht einem durchschnittlichen jährlichen Rücklauf von rund 8 %. Die amerikanische Wirtschaft erholte sich in den Jahren von 1933 bis 1937 jährlich durchschnittlich um 9 %, was u.a. Roosevelts New Deal zu verdanken war. Kritiker behaupten jedoch, dass gerade der New Deal die spontane Erholung im Zaum gehalten hat, da potentielle Investoren sich mit ihren Investitionen zurückhielten, weil sie nicht wussten was Präsident Roosevelt als nächstes tun wird. 1937 folgte ein kurzer Einbruch, die sogenannte Roosevelt-Depression, welche auf die Verminderung der Staatsausgaben zwecks Eindämmung der Staatsverschuldung zurückzuführen war. Arbeitslosigkeit Zwischen 1920 und 1929 sank die Arbeitslosigkeit von 5.2 % auf rund 3 %. In der Zeit der grossen Depression erreichte die die Massenarbeitslosigkeit rund 25 % im Jahre 1933. Roosevelts New Deal sorgte bis 1937 für einen Rückgang bis auf rund 14.5 %. Die RooseveltDepression sorgte für einen erneuten Anstieg bis 19 % in den Jahren 1938 und 1939, ehe die erneuten Kriegsereignisse in Europa langsam aber sicher zu Vollbeschäftigung führten. Zahlungs- / Leistungs- / Kapitalverkehrs- / Handelsbilanz Nach dem Ersten Weltkrieg hatten die USA aufgrund der Rückkehr vieler europäischer Staaten zum Goldstandard und der damit verbundenen chronischen Überbewertung vieler Währungen einen markanten Zahlungsbilanzüberschuss, bedingt durch Exporte von Gütern und Kapital sowie dem Schuldendienst für die Kriegsschulden. Länder, die mehr importierten als exportierten sowie im Weiteren noch Schuldendienst zu leisten hatten, mussten ihr Defizit ausgleichen. Während den Zwanzigerjahren geschah dies vornehmlich durch Goldlieferungen und durch neue Privatdarlehen aus den USA an andere Länder, bspw. an Deutschland. Nachfolgende Übersicht zeigt die Entwicklung der US-Zahlungsbilanz in den Jahren 1923 bis 1929. Oliver Straub / Mirco Colombo 136 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Abbildung 43: US-Zahlungsbilanz 1923 bis 1929 Quelle: http://fraser.stlouisfed.org (online: Stand: 9. August 2009) Banken- und Unternehmensinsolvenzen Zwischen 1929 und 1933 scheiterten rund 40 % aller US-Banken. Die Industrieproduktion ging bis 1932 um rund 45 % zurück. Der Industrieoutput von 1929 wurde erst 1937 wieder erreicht. Die Masszahl „Private Domestic Investment“361 zeigte ein ähnliches Bild. Lag der Anteil dieser Investitionen 1929 noch bei 19.6 %, so sank dieser bis 1933 auf rund 4.4 %. 1932 waren diese Investitionen sogar negativ, was einen schrumpfenden Kapitalstock bedeutete. 361 Diese Masszahl beinhaltet drei Typen von Investitionen: 1. die Ausgaben von Firmen für Maschinen, Werkzeuge und so weiter / 2. Investitionen von Firmen und Haushalten in Wohnungen, Gebäuden, Fabriken etc. / 3. Die Veränderung von Vorräten. Oliver Straub / Mirco Colombo 137 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Finanzinstitute und Finanzmärkte Finanzinstrumente / Leverage der Finanzinstitute Massgeblich am Platzen der Spekulationsblase beteiligt, waren die sogenannten trusts. Diese Finanzinstrumente wurden dazu verwendet, mittels gepooltem Kapital362, bestände zu kaufen und zu halten, um Kurssteigerungen zu bewirken. Zusätzlich nahm man auch Kredite auf, um über weitere Mittel zu verfügen, damit die Hausse am Leben erhalten werden konnte. Im Verlauf dieser Entwicklung häufte sich so eine grosse Pyramide von dinggesellschaften an. 1927 betrug das Gesamtvolumen der an die Anleger verkauften Papiere rund USD 400 Millionen. 1929 steigerte sich dieses auf rund USD 3 Milliarden oder mindestens ein Drittel des gesamten in Umlauf gesetzten Kapitals. Kurz vor dem Crash im Herbst 1929 erreichte das Gesamtvolumen bei USD 8 Milliarden einen Höhepunkt. Die Tatsache, dass sich viele Kleinanleger der Broker Loans bedienten, um sich an der Börse zu engagieren, sorgte für einen weiteren Leverage-Effekt.363 Spekulationsblasen Die Goldenen Zwanzigerjahre hatten für Wohlstand gesorgt. Der reiche Amerikaner konnte sich soviel leisten, dass er selbst nicht mehr wusste, worein er noch Geld investieren sollte. Das führte dazu, dass verfügbares Kapital zu Spekulationszwecken verwendet wurde. Das treme Missverhältnis zwischen Investition und Spekulation und somit das Ausmass der lation verdeutlichen die folgenden Zahlen: Neuinvestitionen 1925 rund USD 3.5 Milliarden, Nennwert der kotierten Aktien ca. 1925 USD 27 Milliarden / Neuinvestitionen 1929 rund USD 3.2 Milliarden, Nennwert der kotierten Aktien 1929 ca. USD 87 Milliarden. Insgesamt 128 sellschaften wurden aufgrund von Spekulationsabsichten gegründet.364 Einkommensverteilung 1929 wurden ca. 30 Prozent der privaten Einkommen von fünf Prozent der Bevölkerung erzielt. Verursacht durch diese ungleiche Einkommensverteilung war die Wirtschaft von lich hohen Investitionen oder von einem möglichst hohen Verbrauch an Luxusgütern oder dem abhängig. Die Investitionstätigkeiten sowie die Ausgaben für Luxusprodukte der schicht spielten eine wesentlich entscheidendere Rolle für die Wirtschaft als die Ausgaben zur Deckung der existenziellen Bedürfnisse eines durchschnittlichen Arbeiters. Die Konsumfreu- 362 Die Investmenttrusts verkauften ihrerseits wiederum Anteile. In der Regel verkauften diese viel mehr Titel, als dass diese erwarben. Die Differenz floss in Tagesgeldanlagen, in Immobilien sowie in die Taschen der Schöpfer. 363 Vgl. Kapitel 8.1 Ursachen – Masslose Spekulation 364 Vgl. Kapitel 8.1 Ursachen – Masslose Spekulation Oliver Straub / Mirco Colombo 138 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen digkeit dieser Oberschicht war allerdings besonders anfällig auf die Hiobsbotschaft im Oktober 1929. Veränderung Börsenkurse Der Dow Jones Industrial Average zeigte von August 1921 bis hin zum Crash im Oktober 1929 eine Gesamtperformance von fast 500 %. Dies entspricht einer durchschnittlichen Steigerung von 25 % pro Jahr. Nach dem Crash im Herbst 1929 fiel der Index jedoch innerhalb von nur 2.8 Jahren um rund 90 %. Abbildung 44: Verlauf Dow Jonas 1920 - 1939 Quelle: http://stockcharts.com (online: Stand: 9. August 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 139 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Staatliche Faktoren Handelshemmnisse (Protektionismus) Die Vereinigten Staaten der USA schützten ihren Produktionssektor durch zahlreiche protektionistische Massnahmen, welche noch aus der Vorkriegszeit stammten und sich nicht abbauen liessen. Darunter fielen beispielsweise Schutzzölle, Importverbote, Preisfestsetzungen und Kartellierungen. Die Krise hat dazu beigetragen, dass die protektionistischen Aktivitäten der USA erheblich gesteigert wurden. Der Smooth / Hawley Act 1930 sah vor, die durchschnittlichen Schutzzölle auf 60 % zu erhöhen. Von dieser Massnahme betroffen war eine Warengruppe von rund 3200 Artikeln. Amerika sandte damit ein negatives Signal in die Welt aus, was dazu führte, dass die Autarkiebestrebungen vieler Länder verstärkt wurden. Konjunkturprogramme / Sozialstaat Präsident Roosevelts New Deal hatte weitreichende staatliche Eingriffe zur Folge und galt als wesentlicher Faktor einer Bewegung hin zur sozialen Marktwirtschaft.365 Geldpolitik und Geldversorgung Zins- resp. Diskontpolitik / Zinsniveau 1925 lag der Diskontsatz bei rund 3 %. 1928 stieg dieser auf 5 %. Zu Beginn des Jahres 1929 wollte Georg Harrison, Präsident der New York Federal Reserve, sogar eine Anhebung auf 6 % durchsetzen, jedoch ohne Erfolg. Erst im August 1929 fand die Erhöhung auf 6 % zwecks Eindämmung der Spekulation an der Börse statt. Obwohl sich die Notenbank zu einer antizyklischen Politik366 verpflichtet hatte, tat diese genau das Gegenteil. Wurden ihr viele gute Wechsel und Schuldverschreibungen zugeführt, diskontierte sie diese fleissig zu günstigen Zinsen, was im Aufschwung die Regel darstellte. Als die Wechsel und Schuldverschreibungen weniger gut wurden, diskontierte sie diese nur zögerlich und mit hohen Zinsen. Inflation / Deflation Obig beschriebene Diskontpolitik der US-Notenbank wurde als „perverse flexibility“ bezeichnet. Da damit anstelle einer expansiven eine restriktive Geldpolitik verfolgt wurde, zeigte das System seine durchschlagende Wirkung und reduzierte sozusagen automatisch die Geldmenge. Dies hatte eine krasse Deflation zur Folge. Das Überschwappen auf die Realwirtschafts führte zu Massenentlassungen und somit wiederum zu einem frappanten Nachfragerückgang. Die 365 Vgl. Kapitel 8.3 Folgen. 366 Dies bedeutet Kreditgewährung im Abschwung und Kreditverknappung im Aufschwung. Oliver Straub / Mirco Colombo 140 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Unternehmen reagierten darauf hin mit einer Senkung der Absatzpreise sowie der Löhne und verstärkten damit die ohnehin schon deflationären Tendenzen. Selbst die markante Senkung der kurzfristigen Zinsen (Diskontsatz) bis auf 2 % reichte nicht aus, um der Deflationsspirale entgegenzuwirken. Abbildung 45: Diverse Charts von 1920 bis 1939 im Vergleich Quelle: http://www.nowandfuture.com (online: Stand: 9. August 2009) Quelle: Eigene Grafik, Vgl. Priebe (2004), Rothermund (1993), Galbraith (2009), Wittmann (2007), http://www.cato.org, http://www.salon.com, http://eh.net, http://fraser.stlouisfed.org (online: Stand: 07. August 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 141 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11.4 Analyse Asienkrise Tabelle 17: Analyseraster Asienkrise Reale Faktoren Wirtschaftswachstum (inflationsbereinigt) Das hohe reale Wirtschaftswachstum der Tigerstaaten bescherte Millionen von Asiaten einen höheren Lebensstandard, ein besseres Gesundheitssystem, Zugang zu Bildung und eine längere Lebenserwartung. Vor Ausbruch der Krise galten Thailand und Südkorea als ostasiatische Wirtschaftswunder. In Thailand betrug der BIP-Anstieg zwischen 1960 und 1995 durchschnittlich 7.7 % pro Jahr. Zudem ging in dieser Zeit die Zahl der Armen in beiden Ländern erheblich zurück. Zum Vergleich: die entsprechenden Wachstumsraten der EU, USA und Japan betrugen dazumal durchschnittlich lediglich 4 % per annum. Im Verlaufe der Krise schrumpfte die Wirtschaftsleistung 1998 in Indonesien (-13.7%), Thailand (-8.0%), Südkorea (-5.5%) und auf den Philippinen (-0.5%) deutlich, nachdem diese Länder bis 1996 einen langjährigen Zuwachs zu verzeichnen hatten. Zahlungs- / Leistungs- / Kapitalverkehrs- / Handelsbilanz am Beispiel Thailands Abbildung 46: Vierteljährliche Zahlungsbilanzentwicklung Thailands (in Mio. US-Dollar) Quelle: IMF (1998), Thailand: Statistical Appendix, Bericht des International Monetary Fund, IMF Staff Country Report No. 98/119 Obige Abbildung widerspiegelt die Trendwende 1997. Wegen der in der Folge negativen tal- und Leistungsbilanz musste die Zahlungsbilanz durch die Abnahme der bestände der Zentralbank nivelliert werden. Diese Reserven werden zum Ausgleich an Oliver Straub / Mirco Colombo 142 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen der verkauft, damit diese ihren Auslandsverpflichtungen nachkommen können. Im Extremfall wird das gesamte Leistungsbilanzdefizit von der Notenbank getragen, sofern sie über gend Devisenrücklagen verfügt. Diese in hohem Ausmass notwendig gewordenen Interventionen führten Mitte 1997 zu einem Totalverlust der Vorräte und zwangen die Bank of Thailand letzten Endes zur Aufgabe ihres vor 14 Jahren ins Leben gerufenen Festkurssystems. In den Jahren vor der Krise waren die Leistungsbilanzen aufgrund der Importüberschüsse in Thailand sowie den anderen betroffenen Staaten, mit Ausnahme von Singapur, stark defizitär. Da die Überschüsse in der Kapitalverkehrsbilanz die Defizite aus der Leistungsbilanz übertrafen, war faktisch ein Zahlungsbilanzüberschuss zu verzeichnen. In diesem Fall kaufte die Zentralbank die vorhandenen Überschüsse auf, wodurch sich ihre Währungsreserven kontinuierlich erhöhten. Arbeitslosigkeit Die unzähligen Insolvenzen und Produktionsstilllegungen hinterliessen auf dem Arbeitsmarkt tiefe Spuren. Millionen von Jobs gingen verloren und breite Bevölkerungsschichten rutschten in die Armut. Somit waren die in den vergangenen 30 Jahren unternommenen Massnahmen zur Eindämmung der Armut innert Kürze zunichte gemacht. Nach Schätzungen des IWF wurden in Südostasien ca. 22 Mio. Menschen in die Mittellosigkeit zurückgeworfen. Die folgenden Zahlen zur Arbeitslosigkeit einzelner Länder, sollen die Folgen der Krise für die Beschäftigten verdeutlichen: Thailand: Steigerung von 3.2 % (1996) auf 7.3 % (1998) Südkorea: Anstieg von 2 % (1996) auf über 7 % (1998) Malaysia: Erhöhung von 2.5 % (1996) auf 8 % (1998) Banken- und Unternehmensinsolvenzen Eine der Auflagen seitens des IWF war die Restrukturierung des Finanzsektors, womit gemeint war, dass auf der einen Seite notleidende Banken fallen gelassen werden sollten und andererseits die Eigenkapitalbasis der überlebensfähigen Geldhäuser gestärkt werden sollte. Diese Reform führte in Thailand dazu, dass allein im Dezember 1997 56 Finanzinstitute geschlossen wurden und schliesslich von ehemals 91 nur noch 24 Banken übrig blieben.367 367 Vgl. Kapitel 9.3 Folgen Oliver Straub / Mirco Colombo 143 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Finanzinstitute und Finanzmärkte Sparquote Mit einer Sparquote von 35 % des BIP gehörte Thailand weltweit zur Spitze. Diese Gelder standen Unternehmen für Investitionen zur Verfügung. Allerdings war die Nachfrage nach Kapital so hoch, dass zusätzlich auch ausländisches Kapital benötigt wurde. Veränderung der Börsenkurse Als das Virus im August 1997 schliesslich von Thailand auf die anderen Tigerstaaten übergriff, kam es zu gewaltigen Turbulenzen an den Märkten. In den fünf am stärksten betroffenen Ländern sackten die Börsenwerte innerhalb weniger Tage um über 60 Prozent ab und bis zum Jahreswechsel 1997/98 stand eine Aktienkapitalvernichtung von 600 Milliarden Dollar zu Buche. Abbildung 47: Bangkok SET Index (1982 bis 2000) Quelle: http://www.markt-daten.ch (online: Stand: 07. August 2009) Der thailändische SET-Index368 erlebte in den 80er und 90er Jahren einen phänomenalen Aufschwung, vervielfachte sich und erreichte seinen Höchststand 1994 bei 1789 Punkten. Im Zuge der Asienkrise fielen die Kurse stark und 1998 wurde das Tief bei 204 Punkten erreicht. 368 Die Stock Exchange of Thailand, kurz SET, startete den Handel mit Aktien im Jahre 1975. Daraus erwuchsen über die Jahre diverse Subindizes wie der SET, welcher sämtliche kotierten Aktien thailändischer Unternehmen umfasst, oder der SET50 sowie der SET100. Die Indizes notieren in der heimischen Landeswährung, dem Baht (THB). Oliver Straub / Mirco Colombo 144 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Spekulationsblasen (Aktien / Immobilien) Die Stärke der Tigerwährungen motivierte die internationalen Anleger, sodass die Kreditvolumina der südostasiatischen Länder teilweise um acht bis zehn Prozent schneller als das Bruttoinlandsprodukt wuchsen. Der immer grösser werdende Teil dieser Kredite diente zur Investition in Aktien und Immobilien, was zu rasanten Preissteigerungen führte und den Kreditboom weiter vorantrieb. Die asiatischen Banken verschuldeten sich, in Erwartung anhaltender Entwicklungen, massiv durch Auslandanleihen in Fremdwährung mit kurzer Laufzeit, um damit langfristige Kredite in Lokalwährung zu vergeben. Diese Nichteinhaltung der Fristenkongruenz wurde ihnen in der Folge zum Verhängnis. Staatliche Faktoren Sozialstaat Die Asienkrise verdeutlichte das Problem der halbherzigen Umsetzung der Sozialprogramme und ihre zu geringe Reichweite. Obwohl einige Länder Ost- und Südostasiens bereits vor der Krise soziale Sicherungsnetze aufbauten, war deren Schutz ungenügend und stand in keiner Relation zum Bedarf der in die Armut geratenen Bevölkerungsteile. Konjunkturprogramm Der Internationale Währungsfonds wurde zu Hilfe gerufen, um die am stärksten getroffenen Länder finanziell zu unterstützen. Die in der Folge bewilligten Programme für Thailand (USD 17 Mrd.), Indonesien (USD 43 Mrd.) und Südkorea (USD 57 Mrd.) waren an Bedingungen bezüglich Strukturreformen und makroökonomischen Massnahmen geknüpft. Regulierungen Anfang der 90er Jahre liberalisierten die asiatischen Nationen ihre Finanzmärkte und eröffneten den Banken dadurch neue, risikobehaftete Investmenttätigkeiten. Die gigantischen Kapitaleinfuhren trafen auf ein fragiles Banksystem. Oliver Straub / Mirco Colombo 145 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Geldpolitik und Geldversorgung Zins- resp. Diskontpolitik / Zinsniveau Das im Vergleich zu den ausländischen Wirtschaftsräumen höhere Zinsniveau lockte Investoren an und führte ebenfalls dazu, dass sich asiatische Banken und Unternehmen zunehmend in Auslandswährung verschuldeten. Die Differenz der thailändischen Zinsen zum LIBOR betrug 7.63 % (1996) und war damit beträchtlich. Bis zu Beginn der Asienkrise wurde eine konsequente Politik hoher Zinsen verfolgt, um ausländisches Kapital zu ködern. Der unangenehme Nebeneffekt dieser Praxis war, dass die Kosten der Refinanzierung in die Höhe getrieben wurden und dadurch die Wirtschaftsentwicklung beeinträchtigten. Ende 1997 erreichten die thailändischen Zinsen mit 15.25 % einen Höchststand. Wechselkurs Die Koppelung an den Dollar schien Währungsstabilität zu garantieren, sodass niemand daran dachte, die aufgenommenen Auslandskredite abzusichern. Nach der Loslösung der lokalen Währungen vom US-Dollar begann jedoch eine kaum vorstellbare Abwertungsmaschinerie. Bis im Juli 2008 büssten der thailändische Baht 40 %, der malaysische Ringgit 40 %, der philippinische Peso 30 % und die indonesische Rupiah 80 % ihres Vorjahreswertes ein. Aufgrund dieses Währungszerfalls ersuchten Thailand (August 1997) und Indonesien (Oktober 1997) beim IWF um Hilfe. Quelle: Eigene Grafik, Vgl. Bernet (2001), Draguhn (1999), Dieter (1998), Küblböck / Staritz (2008) und Krugman (2008) Oliver Straub / Mirco Colombo 146 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11.5 Analyse Fall LTCM Tabelle 18: Analyseraster Fall LTCM Finanzinstitute und Finanzmärkte Finanzinstrumente Die ausserbilanziellen Geschäfte beliefen sich auf USD 1.4 Billionen, womit LTCM der mit Abstand grösste Hedgefonds war. Bei diesen künstlich geschaffenen Derivatepositionen betrugen alleine die Swaps USD 750 Milliarden, was 2.4 % des weltweiten Swapmarktes entsprach.369 Leverage der Finanzinstitute Die Anlagestrategie von LTCM beruhte auf dem Ausnutzen von Preisdifferenzen ähnlicher Anlagen. Bei dieser Art von Geschäften konnten jedoch nur bei einem grossen Hebel lohnenswerte Renditen erzielt werden. Vor dem Beinahe-Kollaps von LTCM betrug der Gesamt-LeverageRatio 611. Dieser errechnet sich aus der Differenz des Eigenkapitals in der Höhe von USD 2.5 Milliarden und den real und fiktiv investierten Kapitalien von USD 1.5275 Billionen (USD 1.4 Billionen Derivate + USD 125 Mrd. bilanzielle Vermögenswerte + USD 2.5 Mrd. Eigenkapital).370 Veränderung Börsenkurse (Obligationen) Im Zuge der Russlandkrise, welche aus der Asienkrise entstand, verloren zuerst die russischen Anleihen aufgrund des verhängten Schuldenmoratoriums an Wert, ehe auch die Kurse von Anleihen weiterer Schwellenländer purzelten. Es brach Panik aus und eine „Flucht in die Qualität“ war die Folge. 369 Vgl. Kapitel 10.1 Ursachen und Verlauf 370 Vgl. Kapitel 10.1 Ursachen und Verlauf Oliver Straub / Mirco Colombo 147 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Staatliche Faktoren Regulierungen Die Regulierung und Aufsicht der Hedgefonds war praktisch inexistent. Im Gegensatz zu Banken und gewöhnlichen Anlagefonds waren sie von einem Grossteil der Meldepflichten und Risikovorschriften befreit. Dies eröffnete Ihnen die Möglichkeit, neue und meist äusserst riskante Anlagestrategien zu verfolgen. Nicht einmal die beteiligten Marktteilnehmer in Form von Banken wussten genau, welche Ziele und Pläne LTCM ins Auge fasste. Nicht nur dieser Fall unterstreicht die Notwendigkeit einer funktionierende Banken-, Börsenund Versicherungsaufsicht. Im Wesentlichen liegt das Problem darin, dass die global operierenden Akteure von national ausgerichteten Aufsichtsorganen kontrolliert werden. Oliver Straub / Mirco Colombo 148 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Geldpolitik und Geldversorgung Zins- resp. Diskontpolitik / Zinsniveau Trotz der Rettung des LTCM-Fonds herrschte im Herbst 1998 noch immer eine angespannte Stimmung. Als die US-Notenbank anlässlich ihrer September-Tagung beschloss, die Leitzinsen um 25 Basispunkte auf 5.25 % zu senken, reagierten die Märkte enttäuscht und befürchteten ein ähnliches Szenario wie es anlässlich der Finanzkrise und den Bank Runs der 30er Jahre gab. Glücklicherweise hatte die Zentralbank an besagter September-Sitzung noch einen Joker gespielt, indem sie Greenspan die Vollmacht erteilte, die Zinsen bei Bedarf um einen weiteren viertel Prozentpunkt zu reduzieren.371 Überraschenderweise machte der NotenbankVorsitzende per 15. Oktober davon Gebrauch und senkte den Leitzins auf 5 %, worauf sich die Kurse zu rehabilitieren begannen. Als die Fed schliesslich auf der darauf folgenden Konferenz Mitte November noch einmal einen Zinsschritt auf 4.75 % entschied, kehrte die Euphorie zurück und die Börsenkurse kletterten in der Folge auf neue Höchstwerte. Liquidität Der damalige Fed-Chef Alan Greenspan reagierte umgehend, um den systemrelevanten Hedgefonds zu retten. Unter der Leitung der Fed formierte er ein Konsortium bestehend aus den 15 am massivsten betroffenen Finanzinstitute, welches USD 3.75 Milliarden zuschoss. Die von der Zentralbank organisierte Rettungsaktion war die erste dieser Art für eine Firma, die sich ausschliesslich auf Finanzspekulation konzentriert. Quelle: Eigene Grafik, Vgl. Erben (2004), Braunberger / Fehr (2008), Lähn (2003), Bookstaber (2008), http://www.focus.de (online: Stand: 07. August 2009) und http://www.bundestag.de (online: Stand: 07. August 2009) 371 Normalerweise werden Zinssenkungen vom Offenmarktausschuss beschlossen, der nur etwa alle sechs Wochen tagt. Oliver Straub / Mirco Colombo 149 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11.6 Analyse Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009 Tabelle 19: Analyseraster Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009 Reale Faktoren Zahlungs- / Leistungs- / Kapitalverkehrs- / Handelsbilanz372 Die Vereinigten Staaten sind heute die mit Abstand grösste Schuldnernation der Welt, wobei die Auslandsschulden in der Höhe von USD 5 Billionen mehr als einen Drittel des BIP ausmachen. Zudem betrug das Aussenhandelsdefizit USD 815 Milliarden oder mehr als 6 % des Bruttoinlandprodukts (Stand 2007). Die USA verfügen nur noch über 1 % der weltweiten Währungsreserven, während China und Japan zusammen 40 % halten (USD 1.9 von 5 Billionen). Für Amerika gibt es nur zwei Möglichkeiten, ihre Auslandsschulden abzubauen: entweder sie exportieren mehr als sie importieren oder es muss eine Dollarabwertung erfolgen. Ersteres würde die typischen Exportnationen Asiens und Europas schwer treffen, während letzteres zu einem Vertrauensverlust in den Dollar als Weltwährung führen würde. Die Folgen beider Szenarien wären im derzeitigen Umfeld enorm. Arbeitslosigkeit In den Monaten vor der Krise lag die Arbeitslosigkeit in den USA konstant bei 4.5 %. Erst im März 2008 wurde die 5-Prozent-Marke durchbrochen und die Situation am Arbeitsmarkt begann sich allmählich zu verschlechtern. Daraufhin steigerte sich die Zahl der Menschen ohne Job kontinuierlich und erreichte im Mai 2009 mit 9.4 Prozent den höchsten Stand seit mehr als 25 Jahren. Die Ratingagentur Moody's erwartet gar, dass die Arbeitslosenquote im kommenden Jahr auf einen Höchststand von 10 bis 10.5 Prozent steigen wird. Banken- und Unternehmensinsolvenzen In einer ersten Phase traf es vor allem Finanzinstitute. Dutzende von Ihnen gerieten in Schieflage, mussten verstaatlicht werden oder gingen ganz unter.373 In einer zweiten Phase erfasste die Krise auch die Realwirtschaft, allen voran die Automobilkonzerne.374 372 Vgl. Kapitel 4.1 Amerika lebte über seinen Verhältnissen 373 Vgl. Kapitel 5.2.6 Erste prominente Opfer der Finanzwirtschaft 374 Vgl. Kapitel 7.5 Prominente Opfer aus der Realwirtschaft Oliver Straub / Mirco Colombo 150 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Finanzinstitute und Finanzmärkte Finanzinstrumente375 Der Innovation von Finanzinstrumenten schienen in den Jahren vor der Finanz- und Wirtschaftskrise keine Grenzen gesetzt und es kamen laufend neue komplexe und meist intransparente Papiere auf den Markt. Finanzderivate machten mittlerweile das Fünffache des Weltsozialproduktes aus. Als Hauptproblem entpuppte sich die Bündelung und Verbriefung solcher Emissionen, welche über speziell dafür gegründete Zweckgesellschaften erfolgte. Dadurch und vor allem auch durch gütige Hilfe der Ratingagenturen, konnten aus einem Pool an zweitklassigen amerikanischen Immobilienkrediten erstklassige AAA-Anleihen gezaubert werden. Diese vermeintlich sicheren Instrumente versprachen hohe Renditen und wurden von unzähligen Investoren in der ganzen Welt in die Bücher genommen. Damit waren die Risiken und schlechten Kredite rund um den Globus verteilt und niemand konnte genau sagen, welche Gefahren darin verborgen waren. Leverage der Finanzinstitute Der Leverage-Effekt wurde hauptsächlich aufgrund des Umstandes, dass die Unternehmen Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufnehmen konnten, als die daraus ermöglichten Investitionen an Rendite erzielten, ausgenutzt. Diese Praxis avancierte im Vorfeld der Subprime- und Wirtschaftskrise zu einer wichtigen Management-Strategie, um eine kurzfristige Gewinnmaximierung zu erzielen und dadurch in den Genuss der üppigen Boni zu kommen. Gegenwärtig ist ein Deleveraging-Prozess im Gange, wobei die angesprochenen Fremdkapitalhebel minimiert werden. Sparquote376 Seit Mitte der 90er Jahre war die amerikanische Sparquote stark rückläufig und lag bei Ausbruch der gegenwärtigen Krise praktisch bei null. Dies verdeutlicht, dass sich die Amerikaner vieles leisteten und auf Pump lebten. Bei dieser Kennzahl ist zu beachten, dass es sich lediglich um einen Durchschnittswert handelt. Während reichere US-Bürger in letzten Jahren trotzdem gespart hatten, taten einkommensschwächere genau das Gegenteil und investierten die aufgenommenen Kapitalien mehrheitlich in Immobilien. Veränderung Börsenkurse In den Jahren des Aufschwungs baute sich neben der Immobilien- auch eine Blase am tienmarkt auf. Die positiven Wirtschaftsaussichten in Verbindung mit den enormen Gewinnen 375 Vgl. Kapitel 4.3 Finanzinstrumenten und Kapitel 5.3 Welle der Verbriefung 376 Vgl. Kapitel 4.1 Amerika lebte über seinen Verhältnissen. Oliver Straub / Mirco Colombo 151 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen der Unternehmen sorgten für Kurshöhenflüge an den Börsen. Als es jedoch immer deutlichere Anzeichen für eine Krise, ausgelöst auf dem US-Immobilienmarkt, gab, wurde der Stock ket seinem Ruf als Vorläufer gerecht und die Kurse fielen und machten die sich über Jahre aufgebauten positiven Kursentwicklungen in Kürze zu Nichte. Die Aktien von grossen Finanzinstituten wie beispielsweise der UBS fielen zwischen Sommer 2007 und Sommer 2008 um ganze 75 %. Der Optimismus war verflogen und die Angst kursierte unter den Anlegern. Nachfolgende Grafik verdeutlicht die Entwicklungen am Beispiel des Dow Jones Industrial Average (DJIA) Indexes: Abbildung 48: Chart Dow Jones (Mitte 2002 bis Anfang 2009) Quelle: http://www.stockcharts.com (online: Stand: 09. August 2009) Nach Jahren der Hausse begann ab Mitte Oktober 2009 der Abwärtstrend, welcher seinen Tiefpunkt Anfangs 2009 bei 6547 Punkten fand. Oliver Straub / Mirco Colombo 152 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Einkommens- und Vermögensverteilung Die Tatsache, dass ein immer grösser werdender Teil der Vermögen auf wenige Haushalte verteilt war, liess die Wirtschaft als krisenanfälliger erscheinen, da die monetären Besitztümer nicht mehr ausgegeben, sondern für spekulative Zwecke eingesetzt wurden. Bereits 2004 entfiel in den USA ein Drittel des gesamten Volkseinkommens auf lediglich 6.3 % der Haushalte und bis ins Jahr 2007 wurde diese Ungleichheit noch extremer. Spekulationsblasen (Immobilien)377 Der Kreditboom kannte in den USA in den Jahren vor dem Platzen der Blase keine Grenzen. Sämtliche Marktteilnehmer waren felsenfest davon überzeugt, dass die Immobilienpreise stetig steigen würden und jeder wollte sich den Traum von den eigenen vier Wänden verwirklichen. Selbst einkommensschwache Schuldner erhielten aufgrund mangelnder Bonitätskontrollen Kredite, welche meistens genau oder gar über dem aktuellen Marktwert des Objektes lagen, da die sicher geglaubten zukünftigen Wertsteigerung bereits eingepreist wurden. Desweiteren gab es verlockende Vertragsbedingungen. So war es an der Tagesordnung, dass die Kreditnehmer in den ersten beiden Jahren keine Amortisation zu leisten hatten und der Zinssatz tief und für eine Anfangsperiode von in der Regel 2 Jahren fixiert war. Erst danach waren die Hausbesitzer zu Rückzahlungen verpflichtet und der Zins wurde laufend angepasst. Diese Praxis war demnach eine tickende Bombe, da sich nach der Schonfrist die Belastungen der Schuldner massiv erhöhten und teilweise nicht mehr tragbar waren. Es kam zu ersten Ausfällen und die daraufhin leerstehenden Immobilien führten allgemein zu Preiskorrekturen. 377 Vgl. Kapitel 4.2 Immobilienboom und fehlendes Kreditvergabesystem und Kapitel 5.2.2 Immobilienkrise Oliver Straub / Mirco Colombo 153 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Staatliche Faktoren Konjunkturprogramme Aufgrund der prekären Situation in den USA sah sich die Regierung gezwungen, einerseits Bush am Ende seiner Amtszeit und Obama gleich zu Beginn, Massnahmen zu ergreifen. Konkret wurden folgende drei Konjunkturpakete beschlossen: Economic Stimulus Act of 2008 (ESA) über 150 Milliarden Dollar378 Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA) über 700 Milliarden Dollar379 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (ARRA) über 787 Milliarden Dollar380 Handelshemmnisse (Protektionismus) Nach Jahren der Globalisierung und freien Marktwirtschaft war mit Ausbruch der Krise wieder vermehrt zu beobachten, dass mehr Staat gefordert wurde. Dabei waren die Interventionen von Land zu Land verschieden und nicht einmal in der Europäischen Union herrschte Einigkeit betreffend Stossrichtung. Aus realwirtschaftlicher Sicht schlugen die Hiobsbotschaften in der Automobilindustrie die höchsten Wellen.381 Die betroffenen Staaten, allen voran die USA, Deutschland und Frankreich taten alles, um diesen wichtigen heimischen Industriezweig aufrechtzuerhalten und nach der Krise wieder auf die Erfolgsspur führen zu können. 378 Vgl. Kapitel 7.4.1.1 Economic Stimulus Act of 2008 (ESA) 379 Vgl. Kapitel 7.4.1.2 Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA) 380 Vgl. Kapitel 7.4.1.3 American Recovery and Reinvestment Act of 2009 (ARRA) 381 Vgl. Kapitel 7.5.2 Autoindustrie Oliver Straub / Mirco Colombo 154 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Geldpolitik und Geldversorgung Zins- und Diskontpolitik / Zinsniveau382 Nach den 09/11-Ereignissen verfolgte die Notenbank eine expansive Geldpolitik und senkte die Leitzinsen stufenweise, bis Mitte 2003 mit 1 % ein historischer Tiefstand erreicht wurde. Die Zinsanstiege in der Folge stellten eine der Hauptursachen für die späteren Turbulenzen dar, da die Immobilienbesitzer Hypotheken mit variablen, sich nach dem Markt orientierenden, Konditionen abgeschlossen hatten. In der Folge wurde bis zum Platzen der Immobilienblase eine restriktive Politik verfolgt, ehe die Zinsen wieder stufenweise gesenkt wurden. Per Ende 2008 stufte die Fed in einem historischen Akt den Leitzins auf eine Bandbreite zwischen 0 % und 0.25 % herab. Liquidität Um der De-facto-Austrocknung auf dem Interbankenmarkt entgegenzutreten, pumpte die USNotenbank seit Beginn der Krise hunderte von Milliarden Dollar ins System. Leider resultierte aus dieser Massnahme keine Beruhigung, da nachwievor kaum Interbankengeld zu bekommen war. Zum Zeitpunkt der Lehman Insolvenz war dieses Problem am gravierendsten, da die Banken einander nicht mehr trauten, weil sie nicht wussten, welche toxischen Papieren in den einzelnen Bilanzen schlummerten. Quelle: Eigene Grafik, Vgl. vorangehende Kapitel dieser Arbeit und Galbraith (2009) 382 Vgl. Kapitel 5.2.1 Expansive Geldpolitik und Kapitel 6.4 Chronologischer Verlauf der Eingriffe der FED Oliver Straub / Mirco Colombo 155 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11.7 Fazit und Schlüsselfaktoren Nachdem wir anhand unserer Analysemethodik die vier Krisen untersucht haben, geht es nunmehr darum, auf Gemeinsamkeiten bzw. Tendenzen aufmerksam zu machen. Betreffend LTCM bleibt zu erwähnen, dass er sich in seiner Art und Weise deutlich von den anderen Krisen unterscheidet und sich daher nur teilweise in diesen Vergleich inkludieren lässt. In der Folge thematisieren wir unsere Erkenntnisse, indem wir wiederum die für die Schwergewichtsbildung relevanten zuvor festgelegten Kriterien der einzelnen Dimensionen zu Hilfe nehmen: 11.7.1 Reale Faktoren Arbeitslosigkeit Die Weltwirtschaftskrise ab 1929, die Asienkrise ab 1997 sowie die Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2007 haben alle auf die Realwirtschaft übergegriffen. Jeweils im Verlaufe dieser Entwicklungen stieg die Zahl der Arbeitslosen an. Im Gegensatz zu sprichwörtlichen Massenarbeitslosigkeitsquoten von bis zu 25 % während der Weltwirtschaftskrise ab 1929, fallen die Quoten während der Asienkrise mit bis zu 8 % oder über 9.5 % in der aktuellen Wirtschaftskrise fast schon human aus. Im Vergleich zu den 20er und 30er Jahren wirken heutzutage einige Polster gegen einen allzu tiefen Fall. Zu diesen sozialen Sicherungsnetzten gehören beispielsweise Arbeitslosenversicherungen, Renten sowie andere Fürsorgeleistungen, um die Kaufkraft der Bevölkerung zu erhalten. Ebenso spielen Nahrungsmittel aufgrund ihres relativ marginalen Anteils an den Privatausgaben eine untergeordnete Rolle. Dementsprechend wirken sich Preisschwankungen wesentlich weniger gravierend aus. Zahlungs- / Leistungs- / Kapitalverkehrs- / Handelsbilanz Immer wenn die Aussenhandelsbilanzen unausgeglichen sind, entstehen Auslandsvermögen bzw. –schulden. Bis zu einem bestimmten Level ist dies auch sinnvoll. Wenn allerdings die Ungleichgewichte zu ausgeprägt werden, ist dies eine Quelle der Instabilität.383 Vor der Weltwirtschaftskrise 1929 wies die USA einen enormen Aussenhandelsüberschuss auf. Heutzutage weisen die USA die grössten Auslandsschulden auf. Die Zahlungsbilanz Thailands, Ursprungsland der Asienkrise, war über viele Jahre hinweg mehrheitlich ausgeglichen. Die Situation änderte sich schliesslich mit dem Ausbruch der Krise Mitte 1997 schlagartig und so entstand ein markantes Zahlungsbilanzdefizit. Augenfällig ist die Tatsache, dass ausser beim Fall LTCM bei allen drei Krisen Ungleichgewichte in den Aussenhandelsbilanzen zu verzeichnen waren. 383 Vgl. Galbraith, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 156 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Bank- und Unternehmensinsolvenzen Sämtliche der analysierten Krisen mit geografischen Ursprungsländer haben auf die Realwirtschaft übergegriffen. Allen Krisen gemeinsam ist eine Bankenkrise, als Vorläufer der realen Auswirkungen. Etliche Finanzinstitute gerieten in Engpässe und mussten daraufhin verstaatlicht oder geschlossen werden. Ein besonders Merkmal ist aus unserer Sicht auf den Transmissionskanal Kreditklemme zu legen. Aufgetreten ist dieser Effekt bei der Weltwirtschafts- und der Asienkrise. Bei der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise gehen die Meinungen noch auseinander.384 Selbst solventen Kunden wird aufgrund von Planungsunsicherheit den leichten Zugang zu Krediten verwehrt, was ihre Investitionstätigkeit eingrenzt und somit die gesamte Volkswirtschaft beeinflusst. 11.7.2 Finanzinstitute und Finanzmärkte Finanzinstrumente Im Vorfeld der Wirtschaftskrise, dem Fall LTCM sowie der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise sind intransparente Finanzinstrumente resp. Akteure aufgetreten, welche entscheidend zum Ausbruch beitrugen. In den 20er Jahren hiessen diese Investmenttrusts. In der Neuzeit sind dies Private Equity, Investmentbanken mit ihren Zweckgesellschaften und Hedgefonds, welche die Märkte mit Kreditderivaten aufmischen.385 Leverage der Finanzinstitute In allen Krisen ausser der Asienkrise spielte der Leverage-Effekt eine grosse Rolle. Während der Weltwirtschaftskrise ab 1929 dehnten die Investmenttrusts sowie auch die normalen Kleinanleger ihre Mittel durch Kreditaufnahme aus, um sich an der Börse stärker zu engagieren. Da die Arbitragestrategie von LTCM nur bei sehr grossem Kapitaleinsatz lohnenswert war, musste der Fonds ein exorbitant hoher Leverage aufweisen.386 In der jetzigen Krise haben die Ratingagenturen das Leverage-Risiko hoher Fremdkapitalquoten unterschätzt. 384 Vgl. Kapitel 7.3.1 Kreditklemme 385 Vgl. Kapitel 4.3 Finanzinstrumente und Kapitel 4.4 Parteien 386 Vgl. Kapitel 10.1 Ursachen und Verlauf Oliver Straub / Mirco Colombo 157 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Veränderung Börsenkurse In sämtlichen Krisen waren Einbussen der Börsenkurse zu verzeichnen, so dass diese ihrer Vorläuferrolle gerecht wurden. Bei der Weltwirtschafts-, Asien- und Finanz- und Wirtschaftskrise waren massive Einbrüche innerhalb kurzer Zeit zu verzeichnen, deren Effekte sich später auch in der Realwirtschaft bestätigten. Spekulationsblasen Immer wieder Krise bedeutet im Klartext immer wieder Spekulationen. In der Weltwirtschaftskrise standen Aktienspekulationen im Vordergrund. Dazu gesellten sich in der gegenwärtigen Krise die Immobilienspekulationen. Auslöser für die Asienkrise sind neben der Immobilien- und Aktienspekulationen vor allem Währungsspekulationen. Im Fall LTCM standen hohe Renditeversprechungen im Vordergrund, die aufgrund der hervorragenden Reputation der LTCM Führungsequipe nicht in Frage gestellt wurden. 11.7.3 Staatliche Faktoren Konjunkturprogramme / Protektionismus Erstmals fand im Jahre 1933 eine Abkehr von der freien zur sozialen Marktwirtschaft statt. Roosevelts New Deal kann in diesem Sinne als ein Vorläufer der nachfolgenden Konjunkturpakete angesehen werden. Ein Hauptproblem dieser Wirtschafts- und Sozialreform stellte jedoch die ausschliessliche Konzentration auf den Binnenmarkt dar. Der Produktionssektor wurde durch zahlreiche protektionistische Massnahmen geschützt. Erst in der Roosevelt-Depression 1937 erkannte man die Bedeutung des Weltmarktes. Im Gegensatz zu früheren Zeiten besteht heutzutage eine internationale Ablehnungsfront gegenüber protektionistischen Eingriffen. Die Konjunkturpakete bestehen aus breit gefächerten Massnahmenbündeln und haben das Ziel, die Nachfrage kurzfristig zu stärken sowie die Angebotsseite mittel- bis langfristig zu festigen. Im Weiteren werden Anstrengungen im Bereich der Arbeitsmarktpolitik zur Erhaltung von Arbeitsplätzen unternommen. Aus heutiger Sicht erscheint das erneute Auftreten der Grossen Depression als gering.387 387 Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, 2009, http://lexikon.bmwi.de/BMWi/Navigation/Wirtschaft/Konjunktur/historischer-vergleich,did=302188.html (online: Stand: 09. August 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 158 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 11.7.4 Geldpolitik und Geldversorgung Zins- resp. Diskontpolitik / Zinsniveau Die restriktive Geldpolitik im Rahmen der Weltwirtschaftskrise zielte nicht etwa auf die Bekämpfung der Inflation, sondern auf eine Eindämmung der Spekulationen ab. Das Versagen der Notenbank trat nach dem Crash im Herbst 1929 insofern auf, dass diese anstelle einer expansiven eine viel zu restriktive Geldpolitik verfolgte, obwohl sich die Notenbank einer antizyklischen Politik verschrieben hatte. Die Notenbank Thailands verfolgte selbst nach dem Ausbruch der Asienkrise noch eine Hochzinspolitik, um damit weiterhin ausländisches Kapital an Land zu ziehen. Nach den terroristischen Ereignissen vom 11. September 2001 verfolgte die Fed eine expansive Geldpolitik, in der die Leitzinsen stufenweise gesenkt wurden, ehe im Sommer 2003 mit 1 % ein Tiefststand erreicht wurde. Alan Greenspan wird vorgeworfen, überreagiert zu haben. Da das Zinsniveau in dieser Periode unter die Inflationsrate gefallen war, boten sich Aktien und Immobilien vornehmlich als Investmentobjekte an.388 Obige Beispiele zeigen, wie komplex sich die Zinspolitik einer Notenbank darstellt. Zweifelsohne wurden aus Fehlern in der Vergangenheit die Lehren gezogen. Eine Zinspolitik, die den gewünschten Anklang finden soll, erfordert Feingefühl und muss im richtigen Zeitpunkt und in einem geeigneten Ausmass erfolgen. Anknüpfend an obige Erkenntnisse bleibt zu erwähnen, dass die in der Vergangenheit meist mangelhaften Regulierungen und die zu lax operierenden Aufsichtsbehörden ebenfalls eine Mitverantwortung für den Ausbruch der Krisen tragen. Dieser Thematik widmen wir uns im kommenden Kapitel, indem wir die Fehler am Beispiel der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise Revue passieren lassen und auf bereits eingeleitete oder inskünftig erforderliche Verbesserungsmassnahmen eingehen werden. 388 Vgl. Kapitel 5.2.1 Expansive Geldpolitik Oliver Straub / Mirco Colombo 159 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Teil 3: Schlussfolgerungen „Krise kann ein produktiver Zustand sein. Man muss ihr nur den Beigeschmack der Katastrophe nehmen.” Max Frisch (1911-91), Schweizer Schriftsteller, 1958 Georg-Büchner-Preis Oliver Straub / Mirco Colombo 160 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 12 Schlussfolgerungen Im dritten und letzten Abschnitt unserer Thesis befassen wir uns, basierend auf den aus der Aufarbeitung der Subprime-Krise und deren Entwicklung zur Finanzkrise gewonnen Erkenntnissen, mit allfälligen Regulierungsmassnahmen. Im Wesentlichen geht es darum, anhand der vorangegangenen Analyse, welche auch die Untersuchung der drei vergangenen Krisen miteinschliesst, in Verbindung mit den Plänen und Diskussionen auf politischer Ebene, auf potentielle Lösungen hinzuweisen. Obwohl einige der nachfolgend erläuterten Themen bereits öffentlich zur Sprache kamen, haperte es bis dato noch an deren abschliessender Prüfung und Umsetzung. Wir beschränken uns dabei auf die aus unserer Sicht realistischsten und von besonderer Bedeutung erscheinenden Faktoren. 12.1 Optimierung der Aufsichtsstrukturen389 Im Fokus stehen dabei die laufenden bankinternen Risikomanagementprozesse sowie die Rahmenbedingungen seitens der Aufsichtsbehörden. Zudem ist in diesem Bereich internationale Kooperation vonnöten. Bereits die früheren von uns im Analyseteil untersuchten Krisen zeigten, dass ein funktionsfähiges Aufsichtssystem unabdingbar ist. Bislang lag die Problematik darin, dass weltweit tätige Marktteilnehmer von national ausgerichteten Aufsichtsorganen überwacht wurden. Die Vereinheitlichung dieser Aufsichtspraktiken beruht jedoch nicht nur auf nationalem bzw. überstaatlichem Recht, sondern letzten Endes kommt es auf den Willen der beteiligten Parteien an, diese Umsetzung auf wirklich forcieren zu wollen. Schliesslich liegt das Ziel darin, inskünftig bereits im Vorfeld drohender Negativentwicklungen an den Märkten über die nötigen Notfallpläne zu verfügen und diese auch professionell zu kommunizieren. Desweiteren ist es wichtig, sowohl Notenbanken als auch Regierungen aktiv an der Ausarbeitung dieser Krisenpräventions- resp. -bewältigungskonzepten partizipieren zu lassen. Es wäre zudem denkbar, dass der Internationale Währungsfonds Kern dieses globalen Frühwarnsystems sein könnte, da der Fonds bereits heute über adäquate Analysekapazitäten verfügt. 12.2 Höhere Eigenkapitalquoten Um die Finanzinstitute zu stärken, müssen sich deren Eigenkapitalbasen den Konjunkturschwankungen anpassen und zwar antizyklisch. Dies bedeutet, dass die Rücklagen in Zeiten des Aufschwungs erhöht werden sollten, damit in der Rezession davon gezehrt werden kann. Ein solches 389 Vgl. Bloss et al., 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 161 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Verhalten war in den Jahren vor der Finanz- und Wirtschaftskrise kaum zu erkennen, sodass es gerade in Phasen hoher Kapitalnachfrage zu einer Kreditklemme und damit verbundener Verteuerung der Konditionen kam. Die beschriebene Art und Weise zur Bildung von Verlustrücklagen könnte dies verhindern.390 Diese geforderte Anhebung der Eigenkapitalquoten ist eine der Kernfaktoren zur Genesung des Bankensektors und soll zu mehr Sorgfalt im Bereich Risikomanagement führen. Während diese Forderung in Europa viel Anklang findet, gehen die Meinungen jenseits des Atlantiks auseinander. Diese Tatsache wiederspiegelt sich im Schlussprotokoll des letzten G20-Gipfels im April 2009 in London. Von diesen Punkt wurde im Rahmen der angestrebten Leverage-Begrenzung nur sehr flüchtig gesprochen.391 12.3 Geschäftsmodell-Reform Ratingagenturen392 Die Ratingagenturen haben im Vorfeld der Finanz- und Wirtschaftskrise versagt und tragen damit eine Mitschuld für den Verlauf der Negativentwicklungen. Im Zentrum der Kritik steht dabei ihr Bewertungsprozess. Wenn aus Immobilienkrediten, die durchschnittlich mit B+ eingestuft waren, via verschachtelte Verbriefung Papiere herauskamen, die zum Grossteil mit AAA bewertet wurden, kann etwas nicht stimmen. Selbst Lehman Brothers verfügte eine Woche vor der Pleite noch über ein A+ Rating. Demzufolge ist es naheliegend, dass die Ratingagenturen im Verdacht stehen, opportunistisch zu handeln. Ein weiteres Indiz dafür liefert der Umstand, dass diese Gesellschaften für ihre Klassifizierung von den Finanzinstituten entschädigt werden und daher ein gewisser Interessenskonflikt entsteht. Die Bewertungsagenturen gingen noch einen Schritt weiter, indem sie den Banken beispielsweise halfen, ihre CDO-Papiere so zu strukturieren, dass möglichst viele das begehrte Triple-A-Rating erhielten. In dieser Branche beherrschen drei Agenturen den Weltmarkt zu 95 %, was zu einer Oligopolstruktur auf der Anbieterseite führt. Je 40 % der Marktanteile fallen auf Standard & Poor‟s und Moody‟s, während Fitch Ratings lediglich 15 % hält. Kurzum: die Verhältnisse auf dem Rating-Markt sind inakzeptabel. Gemäss Sinn (2009) bedarf es einer Reform, wobei mindestens die vier folgenden Faktoren umgesetzt werden sollten: 390 Vgl. Spiegel Online, 2008, http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,590877,00.html (online: Stand: 10. August 2009) 391 Vgl. Sinn, 2009 392 Vgl. Sinn, 2009 / siehe Kapitel 4.4.8 Ratingagenturen Oliver Straub / Mirco Colombo 162 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Die Agenturen dürfen sich inskünftig nicht mehr von den Verkäufern der Finanzprodukte bezahlen lassen, sondern müssen das Geld von den Käufern holen, Eine direkte Mitwirkung der Agenturen bei der Strukturierung der zu bewertenden Papiere gilt es zu unterbinden. Daher ist eine klare Trennung zwischen Ratings und sonstigen Dienstleistungen, die von den Agenturen erbracht werden, unumgänglich, Zudem müssen die Ratingagenturen selbst einer Aufsicht unterstehen, damit Transparenz herrscht und klar wird, nach welchen Kriterien die Bewertungen stattfinden, Desweiteren ist vonnöten, dass ein europäisches bzw. internationales Gegengewicht zu den amerikanischen Agenturen entsteht, wobei die EU mit einzubeziehen ist. 12.4 Verfehlte Lohnpolitik393 Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise standen die Vergütungssysteme in der Bankenlandschaft, insbesondere bei den Investmentbanken, vermehrt im Fokus und die exzessiven Bonuszahlungen gerieten in Kritik. Die Sonderzahlungen, welche an die Angestellten ausgezahlt wurden, entsprachen alleine an der Wall Street im Jahre 2007 mit EUR 30 Milliarden dem BIP Bulgariens. Im Verlaufe der Krise hat sich auch die Politik dieser Masslosigkeit angenommen und plant einen grundlegenden Umbau bei dieser Art von leistungsabhängiger Entlöhnung. Genau diese Boni sollen für den Ausbruch der Krise mitverantwortlich sein, weil statt der langfristigen Geschäftsinteressen, die kurzfristige Gier belohnt wurde. Aufgrund der falschen Anreize wurden in der Finanzbranche Risiken eingegangen, die für ein einzelnes Institut bzw. für die gesamte Wirtschaft nicht mehr zu tragen waren. Die jeweiligen Bonuskonzepte waren sehr unterschiedlich, wobei nicht nur die einzelne Leistung berücksichtigt wurde. Ein weiterer Aspekt war die sogenannte Bindungsprämie. Aus Angst, erfahrene und gut qualifizierte Schlüsselmitarbeiter zu verlieren, gehörte es zur gängigen Praxis, auch in Jahren in denen kein Gewinn erwirtschaftet wurde, beträchtliche Boni auszuzahlen.394 In der Schweiz ist vor allem im Zusammenhang mit dem Fall UBS ebenfalls von einer Anpassung der Lohnpolitik die Rede. Eine Reihe von Parlamentarierinnen und Parlamentariern forderte aufgrund des milliardenschweren Engagements des Bundes, adäquate Löhne in Anlehnung an die Staatsbetriebe (SBB, Swisscom, etc.). Über diese Forderung wurde am 09. August 2009 im Ständerat abgestimmt, wo sich jedoch eine Mehrheit der Ständerätinnen und Ständeräte dagegen aussprach. Die Mehrzahl der „kleinen Kammer“ beschloss einzig, durch das Finanzdepartement prüfen zu lassen, ob die Vergütungen für die oberste Chefetage angemessen sind. Auch weitere For393 Siehe Kapitel 5.2.3 Falsche Anreize 394 Vgl. Lenz, 2009 Oliver Straub / Mirco Colombo 163 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen derungen wie beispielsweise die Deponierung variabler Lohanteile auf Sperrkonti oder die Prüfung eines Trennbankensystems wurden mehrheitlich abgelehnt. Einige Gegner argumentierten, die grösste Bank der Schweiz nicht mit einer Anpassung des Vergütungssystems zusätzlich zu schwächen. Zudem wäre ein solches Gesetz Gift für den Wirtschaftsstandort Schweiz. Mache dieses Prinzip nämlich landesweit Schule, sei damit zu rechnen, dass Unternehmungen in Erwägung ziehen, ihren Geschäftssitz ins Ausland zu verlegen. 12.5 Problematik Zweckgesellschaften395 Am Beispiel Deutschlands lässt sich die Problematik der Zweckgesellschaften erläutern. Die Finanzinstitute domizilierten diese Tochtergesellschaften in Irland, um eine Regulierungslücke des deutschen Aufsichtssystems auszunutzen. Deren Geschäfte wurden daher weder in der Bundesrepublik bilanziert, noch mit Eigenkapital, so wie es die Basel-II-Regel vorsieht, unterlegt. Die italienischen und spanischen Aufsichtsbehörden schienen schlauer zu sein, indem sie von ihren nationalen Banken die vollständige Bilanzierung der Offshore-Tätigkeiten verlangten, womit die Eigenkapitalvorschriften automatisch eingehalten wurden. Dies sollte mögliche Verluste der Zweckgesellschaften abfedern und schob dem im Vorfeld der Krise aufkeimenden, risikobehafteten Geschäftsmodell rechtzeitig den Riegel. 12.6 Hedgefonds bändigen396 Bereits der beinahe Kollaps von LTCM im Jahre 1998 hat gezeigt, dass die Regulierung der Hedgefonds mangelhaft ist. Sie unterliegen noch heute keiner Aufsicht und verfolgen mit riesiger Hebelwirkung bei minimalem Eigenkapitaleinsatz extrem riskante Strategien. Sinn (2009) ist der Meinung, dass die Hedgefonds, die Banken gehören, in vollem Umfang bilanziert werden müssen. Zudem sollen Hedgefonds, die keinen Banken gehören, als eigenständige Einrichtungen ebenfalls eingeschränkt und zur Eigenkapitalunterlegung gezwungen werden. Am letzten G-20-Gipfel Anfang April 2009 wurde in diesem Zusammenhang lediglich vereinbart, dass die systemrelevanten Hedgefonds reguliert und überwacht werden müssen. 395 Vgl. Sinn, 2009 / siehe Kapitel 4.4.5 Zweckgesellschaften – Conduits, SIVs und SPVs 396 Siehe Kapitel 4.4.3 Hedgefonds Oliver Straub / Mirco Colombo 164 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen 12.7 Gefahr der Überregulierung / Ausblick Allfällige Regulierungen als Folge der momentanen Krise müssen unserer Meinung nach auf jeden Fall gut durchdacht sein und glaubhaft erscheinen. Es dürfen weder Schnellschüsse produziert werden, noch darf es zu einer Überregulierung der Märkte kommen. In erster Linie ist wichtig, dass sowohl auf wirtschaftlicher wie auch politischer Ebene die Nachhaltigkeit nicht nur gepredigt wird, sondern den bislang leeren Worten endlich auch Taten folgen. Obwohl es bereits Anzeichen für eine baldige Erholung der Wirtschaft gibt, wollen wir uns bei unserer abschliessenden Zukunftsprognose nicht zu weit aus dem Fenster lehnen. Momentan ist noch immer unklar, wie stark die Realwirtschaft durch die Finanzmarktkrise in Mitleidenschaft gezogen werden wird. Obwohl einige Banken bereits wieder schwarze Zahlen präsentierten, ist die Krise noch nicht ausgestanden. Die für positive Stimmung sorgenden Quartalsergebnisse der Finanzinstitute sind mit Vorsicht zu geniessen. Einerseits konnten sie ihre toxischen Papiere teilweise aus den Büchern entfernen, erhielten zudem Staatshilfe und können sich momentan bei der Zentralbank Liquidität quasi zum Nulltarif beschaffen, was die Resultate verfälscht. Die Realwirtschaft ihrerseits befindet sich noch mitten im Abwärtsstrudel und die Arbeitslosenzahlen erreichen Höchstwerte. Am Beispiel der Schweiz sind die Folgen gut erkennbar. Die Exportindustrie, insbesondere die Maschinenindustrie, leidet weiterhin unter der Finanz- und Wirtschaftskrise. Die Aufträge sind teilweise bis um einen Viertel eingebrochen und Tausende von Jobs sind bedroht.397 397 Schweizer Fernsehen, 2009, http://tagesschau.sf.tv/nachrichten/archiv/2009/08/16/wirtschaft/maschinenindustrie_am_stottern (online: Stand: 16. August 2009) Oliver Straub / Mirco Colombo 165 Die Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-2009: Darstellung, Analyse, Schlussfolgerungen Literaturverzeichnis Literatur Adams, Willi P. (2000): Die USA im 20. Jahrhundert: München: Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH. Bandulet, Bruno (2008): Die Finanzkrise und die Zukunft des Goldes: Flaach: Schweizerzeit Verlags AG. Bloss, Michael et al. (2009): Von der Subprime-Krise zur Finanzkrise: Immobilienblase: Ursachen, Auswirkungen, Handlungsempfehlungen: München: Oldenbourg Wissenschaftsverlag. Bookstaber, Richard (2008): Teufelskreis der Finanzmärkte: Märkte, Hedgefonds und die Risiken von Finanzinformationen: Kulmbach: Börsenmedien AG. 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Diese Bachelor Thesis ist noch nicht veröffentlicht worden. Sie ist somit weder anderen Interessenten zugänglich gemacht, noch einer anderen Prüfungsbehörde vorgelegt worden. Namen: Oliver Straub Mirco Colombo Ort, Datum Unterschrift Oliver Straub / Mirco Colombo 174
