Kapitalmarkt-Ausblick 2017
Werbung
Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Zwischen Steinschlag und Leitplanke Autoren Dr. Alexander Krüger Dr. Bastian Hepperle Dr. Ulrike Rondorf Dr. Ralf Zimmermann 23. November 2016 BANKHAUS LAMPE // 1 Auf einen Blick Dr. Alexander Krüger Wachstum der Weltwirtschaft ohne Schwung +49 211 4952-187 Konjunkturell wird das Jahr 2017 wohl kaum anders verlaufen als 2016. Rund um den Globus können geldpolitisch kaum noch Akzente gesetzt werden. Überdies dürfte das Produktivitätswachstum niedrig bleiben, da Strukturreformen fehlen. Die hohe Staatsverschuldung hält die Fiskalpolitik zudem in Schach. Mit 3,1% prognostizieren wir daher ein verhaltenes Wachstum der Weltwirtschaft. Die Drei vor dem Komma resultiert vor allem aus unserer Erwartung, dass die chinesische Regierung eine Wachstumsabflachung unter 6,5% nicht zulassen wird. Das Welt-BIP stützen dürfte zudem der Euroraum, dessen BIP mit 1,3% robust wachsen wird. Gleiches gilt wohl auch für das japanische BIP, das aufgrund fiskalischer Stimuli mit 1,3% kräftiger als 2016 zunehmen dürfte. Überdies sinkt die Belastung aus Brasilien und Russland, da das BIP dort wohl nicht weiter schrumpfen wird. Aufgrund abnehmender Konsumimpulse erwarten wir ein gedämpftes US-BIP-Wachstum von 1,8%, und belastende Brexit-Effekte dürften den britischen BIP-Zuwachs auf 1,1% senken. Insgesamt wird die Konjunktur wohl kaum für Preisdruck sorgen. Aufgrund rohölpreisbedingter Basiseffekte erwarten wir aber steigende Inflationsraten, die Notenbanken zur Festigung des finanziellen Repressionsumfeldes hinnehmen dürften. [email protected] Die Welt ist aus den Fugen, und sie wird es auch im neunten Nachkrisenjahr sein. Damit bestehen Konjunkturrisiken. Neben der Geopolitik und der Abschottungsneigung (Brexit, USA) trägt hierzu die auf hohem Niveau steigende Verschuldung bei. Von ihr gehen markante Kreditrisiken aus, die systemische Risiken für den Bankensektor (in China) bedeuten. Es bleibt zu hoffen, dass der Eindruck, Notenbanken und Staaten können jederzeit alles regeln, nicht trügt. Das gilt auch für das bis März ausgesetzte Gesetz zur US-Schuldenobergrenze. Alles in allem findet die Konjunkturfahrt damit zwischen Steinschlag (Risiken) und Leitplanke (Wirtschaftspolitik) statt. Aufwärtschancen ergäben sich lediglich bei einer Renaissance der Fiskalpolitik. Nur die EZB kreiert noch Zusatzimpulse Alles in allem dürfte die ultra-expansive Ausrichtung wichtiger Notenbanken 2017 anhalten. Für die EZB erwarten wir, dass sie bis Ende 2017 Wertpapiere kaufen, ihr Kauftempo ab Juni aber langsam verringern wird. Die BoE und die BoJ werden ihren geldpolitischen Expansionsgrad wohl mindestens beibehalten. Wegen der verhaltenen US-Wachstumsdynamik dürfte sich die Fed nur eine Leitzinserhöhung trauen. Da Notenbanken Liquidität auch 2017 nicht einsammeln werden, bleiben Staatsanleihe- und Aktienmärkte gestützt. Staatsanleiherenditen dürften also niedrig bleiben. Deren Niveau wird gegenüber 2016 aber wohl höher und die Rendite der 10jährigen Bundesanleihe zumeist über null liegen. Bei hoher Rückschlaggefahr veranschlagen wir ihre Schwankungsbreite auf -0,10% bis 0,90%. Der Abstand von Peripherie- zu Bundesanleihen dürfte sich aufgrund politischer Trends und des EZBTaperings zudem häufiger weiten. Aufgrund der nur wenig divergierenden Geldpolitik von EZB und Fed bleibt der Kurs von 1,10 für EUR-USD der Anker. Unterstützt durch leicht steigende Firmengewinne und die Hoffnung auf ein US-Fiskalpaket erwarten wir den DAX unter hohen Schwankungen per Ende 2017 bei 11.400 Punkten. Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 2 Prognosen Wachstum und Inflation Bruttoinlandsprodukt % zum Vorjahr Welt Euroraum Deutschland* Frankreich Italien Spanien Großbritannien Schweiz USA China Japan Verbraucherpreise 2015 2016P 2017P 2018P 2015 2016P 2017P 2018P 3,2 1,9 1,7 1,2 0,6 3,2 2,2 0,8 2,6 6,9 0,6 2,9 1,6 1,8 1,2 0,9 3,2 2,0 1,5 1,5 6,7 0,8 3,1 1,3 1,2 1,0 1,0 2,4 1,1 1,1 1,8 6,5 1,3 3,0 1,3 1,4 1,0 1,1 1,8 0,8 1,0 1,6 6,3 0,6 0,0 0,2 0,1 0,1 -0,6 0,1 -1,1 0,1 1,5 0,8 0,2 0,4 0,3 -0,1 -0,3 0,6 -0,4 1,3 2,0 -0,3 1,3 1,6 1,1 0,8 1,5 2,1 0,1 2,3 2,3 0,4 1,6 1,7 1,5 1,4 1,2 1,7 0,5 2,3 2,3 0,6 * Nicht arbeitstäglich bereinigt Zinsen und Renditen 22.11.2016 +3 Monate +6 Monate +12 Monate 0,50 0,92 2,32 0,75 0,95 2,20 0,75 1,10 2,20 1,00 1,20 2,40 0,00 -0,31 0,23 0,00 -0,35 0,30 0,00 -0,35 0,30 0,00 -0,35 0,50 0,25 0,40 1,39 0,25 0,40 1,40 0,25 0,40 1,30 0,25 0,40 1,40 -0,75 0,74 -0,19 -0,75 -0,75 -0,10 -0,75 -0,75 -0,10 -0,75 -0,75 0,10 22.11.2016 +3 Monate +6 Monate +12 Monate EUR-USD 1,06 1,07 1,10 1,12 EUR-GBP 0,85 0,87 0,90 0,92 EUR-CHF 1,07 1,10 1,11 1,12 EUR-JPY 117,74 118 120 125 % USA Federal Funds Rate 3-Monats-Libor 10-jährige Treasury Euroraum Hauptrefinanzierungssatz 3-Monats-Euribor 10-jährige Bundesanleihe Großbritannien Reposatz 3-Monats-Libor 10-jährige Gilt Schweiz Zielsatz 3-Monats-Libor 3-Monats-Libor 10-jährige Eidgenössische Währungen Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 3 Inhaltsverzeichnis Auf einen Blick 1 Prognosen 2 Makroökonomische Trends 4 USA: Wirtschaft auf neuem Trumpelpfad? 5 Euroraum: Konjunkturmittelmaß hält EZB in Atem 9 Deutschland: Solides Wachstum in Reformwüste 14 Großbritannien: Politik muss handeln, nicht BoE 16 Brexit: Details erst 202X, nicht 2017 18 Schweiz: Konsum geht auf Talfahrt 20 China: Weiche Landung bleibt risikoreich 22 Japan: Binnenkonjunktur mangelt es an Dynamik 24 Renaissance der Fiskalpolitik, wenn es nicht läuft 26 Wo ist die Produktivität geblieben? 28 Staatsanleihen: Es ist ruppig, und es bleibt ruppig 32 Währungen: Fokus auf politische Ereignis-Risiken 36 Aktienmärkte: Im Bann der Finanzpolitik 39 Erläuterungen 42 Ihre Ansprechpartner 44 Wichtige Hinweise 45 Standorte 46 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 4 Makroökonomische Trends Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Weltwirtschaft ­ Bremsklötze weiter im Weg: Für das Jahr 2017 rechnen wir mit einer verhaltend bleibenden globalen Konjunkturdynamik. Die Weltwirtschaft wird wohl das dritte Jahr in Folge um rund 3% wachsen. In einigen Regionen (u. a. in Asien) hat sich das konjunkturelle Umfeld zwar etwas besser als erwartet entwickelt, und dass BIP in Russland und Brasilien dürfte erstmals seit zwei Jahren 2017 wieder leicht wachsen. Eine breit angelegte Wachstumsbelebung ist in den Schwellenländern jedoch nicht zu erwarten. Gleichzeitig dürfte das gemächliche Wachstumstempo in den Industrieländern bestehen bleiben. Dies gilt auch dann, wenn die USA – bei aller Unsicherheit über den künftigen Kurs der Politik dort – im kommenden Jahr fiskalpolitische Impulse setzen sollten. Unserer Einschätzung nach würden sich diese erst 2018, und dann auch nur gedämpft, bemerkbar machen. Weiterhin hindern zahlreiche Bremsklötze die Weltwirtschaft an einem höheren Wachstumstempo: Neben den (geo)politischen Spannungen sind dies die hohe Verschuldung des öffentlichen und privaten Sektors, fehlende Strukturreformen zur Entfesselung neuer Wachstumskräfte und die anhaltenden Spannungen im europäischen Bankensektor. Hinzu kommen protektionistische Tendenzen, die nicht nur von den USA ausgehen. Rohöl und Inflation ­ moderat aufwärts: Unsere Zweifel hinsichtlich stärkerer Produktionskürzungen der OPEC und anderer wichtiger Nicht-OPEC-Produzenten sind weiterhin groß. Wir gehen davon aus, dass der globale Rohölmarkt auch 2017 überversorgt bleibt und der Brent-Preis bei jahresdurchschnittlich 55 US-$/b liegen wird (2016: 45 US-$/b). Bedingt durch die im Vorjahresvergleich höheren Energiepreise dürften sich die Inflationsraten zwar langsam nach oben bewegen. Der ohne die Energiepreise gerechnete zugrundeliegende Inflationstrend bleibt aber verhalten, sodass die Notenbanken ihre geldpolitischen Zügel locker lassen dürften. Wahl-Risiken ­ Populisten auf dem Vormarsch: In drei großen Ländern des Euroraums stehen 2017 nationale Parlamentswahlen an: In den Niederlanden (17.03.), in Frankreich (23.04.) und Deutschland (Herbst). Die französische Bevölkerung wird zudem einen neuen Präsidenten wählen. In allen drei Ländern sind rechts-populistische Parteien im Aufwind, die eine weitere europäische Integration ablehnen und die Zuwanderung beschränken wollen. In den Niederlanden deuten aktuelle Umfragen darauf hin, dass die Partei PVV unter Geert Wilders die stärkste Kraft werden könnte. In Frankreich dürfte zwar letztlich der konservative Kandidat (vermutlich Alain Juppé) Präsident werden, ein möglicher Sieg von Marine Le Pen im ersten Wahlgang dürfte aber politische Unsicherheit schüren. Insofern besteht das Risiko, dass der jüngste Siegeszug der Populisten in Großbritannien und den USA auch Einzug in Kontinentaleuropa hält. Dies könnte zwischenzeitlich zwar zu merklichen Ausschlägen an den Finanzmärkten führen. Die unmittelbaren Auswirkungen auf die Realwirtschaft wären aber erheblich geringer, sodass sie in unseren Konjunkturprognosen für 2017/18 weitgehend unberücksichtigt bleiben. Sollten sich jedoch die auf eine Rückbesinnung nationaler Interessen propagierten Strömungen verfestigen, wäre dies auf lange Sicht nicht förderlich, um Wachstum und Wohlstand zu steigern. Auch wären sie wenig zuträglich bei der Lösung geopolitischer Konflikte, die dann ein beständiger Bremsfaktor für die Weltwirtschaft blieben. Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 5 USA: Wirtschaft auf neuem Trumpelpfad? Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Wachstumsbelebung im dritten Quartal, doch der private Konsum verliert an Schwung Die US-Wirtschaft wird 2016 wohl ihr schwächstes Wachstumsjahr seit der Großen Rezession 2009 verzeichnen. Besteht mit dem anstehenden Regierungswechsel zu Präsident Donald Trump und seinen für 2017 geplanten Änderungen in der Wirtschaftspolitik die Aussicht auf ein höheres Wirtschaftswachstum? Unsere Zweifel sind groß. Wir halten deshalb an unsere Prognose für eine weiterhin verhalten wachsende US-Wirtschaft fest. Unverändert sehen wir einen nur geringen Spielraum für Leitzinserhöhungen der US-Notenbank. Nach einem schwachen ersten Halbjahr 2016 hat sich die gesamtwirtschaftliche Wirtschaftsaktivität im dritten Quartal spürbar belebt. Das Bruttoinlandsprodukt stieg um 2,9% (annualisierte Rate). Es wurde erneut vor allem durch den privaten Konsum gestützt, der allerdings merklich an Schwung verloren hat. Positive Impulse kamen überdies vom Außenbeitrag sowie von den Lagerinvestitionen. Unverändert schwach fiel dagegen die Investitionsdynamik bei den Unternehmen aus. Die bisher vorliegenden Konjunkturindikatoren lassen für das Schlussquartal einen etwas geringeren BIP-Zuwachs erwarten, sodass das Jahr 2016 mit einem durchschnittlichen Wirtschaftswachstum von 1,5% abschließen dürfte. Das wäre das schwächste Wachstumsjahr seit Überwindung der Globalen Rezession. BIP-Wachstum ohne Schwung Energiepreise treiben Inflationsraten nach oben 4 4 4 2 2 3 0 0 2 -2 1 -4 0 -6 -1 -2 Prognose Prognose -4 -6 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Bruttoinlandsprodukt (% zum Vorjahr) Privater Konsum (% zum Vorjahr, r. Skala) Quelle: Datastream. Okt 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Neue Regierung = neue Wachstumsimpulse? Kapitalmarkt-Ausblick 2017 10 11 12 13 14 15 16 17 Verbraucherpreise (Gesamt, % zum Vorjahr) Verbraucherpreise (PCE-Kernrate, % ggü. Vj.) Quelle: Datastream. Okt 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Wird Präsident Donald Trump 2017 einen grundlegenden Kurswechsel in der Wirtschaftspolitik einleiten und somit mehr Schwung für die Konjunktur bringen? An den Finanzmärkten scheint sich zunehmend die Einschätzung durchzusetzen, dass die Regierung Trump baldmöglichst kräftige fiskalpolitische Impulse setzen wird und damit die Aussicht auf ein deutlich höheres Wirtschaftswachstum und eine steigende Inflationsrate besteht. Dafür haben sich rasch Begriffe wie „Trump-onomics“ und „Trump-flation“ etabliert. Auf beide Entwicklungen müsste die US-Notenbank – ihre Unabhängigkeit weiter vorausgesetzt – normalerweise jedoch reagieren und ihre Geldpolitik merklich straffen. Damit besteht die Gefahr, dass der initiierte Konjunkturaufschwung abgewürgt würde. Unserer Einschätzung nach ist das Potenzial daher 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 6 groß, dass die bestehenden Erwartungen schon bald enttäuscht werden. Denn es ist alles andere als klar, ob und wie rasch die in Aussicht gestellten Wahlversprechen umgesetzt werden. Phase erhöhter Unsicherheit über künftige Ausrichtung in der Politik Unter Präsident Trump dürfte es nur in Teilen zu einer Neuausrichtung der Wirtschaftspolitik kommen. Denn bereits kurz nach der Wahl ist Trump von zentralen Forderungen seiner wirtschaftspolitischen Pläne abgerückt. So sollen nun doch bestimmte Teile der Gesundheitsreform von Barack Obama (Obamacare) erhalten bleiben, vom Klimaschutz ist zudem kaum noch die Rede. Wir gehen davon aus, dass er auch Abstriche bei seinen geplanten massiven Steuersenkungen und Ausgabenprogrammen machen wird. Republikaner werden die Karte „Ausnahmeregel“ ziehen müssen Im US-Kongress verfügen die Republikaner zwar über Mehrheiten, sodass Gesetzesvorhaben grundsächlich eine bessere Chance auf Realisierung haben als zum Schluss der Obama-Ära. Allerdings hatten sich viele Republikaner im Wahlkampf von Trump abgewendet. Ob es zu einer politischen Versöhnung kommt und die eigenen Parteimitglieder geschlossen hinter ihrem Präsidenten stehen, bleibt also fraglich. Darüber hinaus verfügen die Republikaner in dem für Gesetze wichtigen Senat nur über eine knappe Mehrheit von 52 Sitzen. 60 Sitze wären jedoch notwendig, um die meisten Gesetze problemlos durchzusetzen. Somit können die Demokraten mit Dauerreden („Filibuster“) Gesetzesvorhaben verzögern oder sogar abwenden. Die Republikaner werden deshalb wohl verstärkt auf eine Ausnahmeregelung (Reconciliation-Verfahren) zurückgreifen, mit der ein „Filibuster“ verhindert werden kann. Das bedingt jedoch, dass neue Gesetzesvorhaben weitgehend budgetneutral gegenfinanziert werden müssen und die Staatsverschuldung über einen Zeitraum von in der Regel zehn Jahren nicht steigen darf (so genannte Byrd-Regelung). Gegenfinanzierung nicht gesichert Die im Wirtschaftsprogramm von Trump angesetzten Einsparungen bei den Staatsausgaben, vor allem aber das kräftiger erwartete Wirtschaftswachstum und die erhofften höheren Steuereinnahmen, werden unserer Einschätzung nach eine entsprechende Gegenfinanzierung nicht sicherstellen (vgl. unseren Kommentar „Donald Trump sorgt für viele Fragezeichen“ vom 09.11.2016). Nach Berechnungen unabhängiger Forschungsinstitute dürften sich die Mindereinnahmen bei vollständiger Umsetzung der steuerpolitischen Vorhaben für die kommenden zehn Jahre auf über sechs Billionen US-$ (ca. 34% des BIP) summieren. Zudem dürften stärkere Ausgabenkürzungen erheblichen Widerspruch von Wirtschafts- und Interessenverbänden hervorrufen. Es steht somit zu befürchten, dass sich die Lage des öffentlichen Haushalts auf lange Sicht erheblich verschlechtern wird. Weitere Rückzieher vom Wahlprogramm Trumps zu erwarten, welche die erwarteten Wachstumsimpulse dämpfen Wir gehen davon aus, dass Trump nur Teile seiner umfangreichen Steuersenkungsund Ausgabenpläne im US-Kongress durchsetzen kann. Der durch die expansivere Fiskalpolitik gesetzte Wachstumsimpuls würde somit deutlich geringer ausfallen als mancherorts erhofft. Da bekanntlich parlamentarische Mühlen eher langsam mahlen, müssten die Kongressabgeordneten den geplanten Maßnahmen rasch zustimmen, wenn der Impuls 2017 auf die Konjunktur wirken soll. Um die Auswirkungen auf die Wirtschaft abschätzen zu können, muss jedoch auch die Umsetzbarkeit weiterer Programmpunkte analysiert werden, die sich Trump auf den straffen Aktionsplan für die ersten 100 Tage gesetzt hat. So möchte er im Rah- Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 7 men seiner außenhandelspolitischen Vorhaben mit Strafzöllen gegen unfaire Handelspraktiken vorgehen und die Verlagerung von Arbeitsplätzen ins Ausland unterbinden. Nach dem Trade Act von 1974 kann der US-Präsident ohne Zustimmung des Kongresses für 150 Tage Strafzölle bis zu 15% einführen, wenn ein hohes und ernsthaftes Leistungsbilanzdefizit besteht. Das trifft vor allem auf China und Mexiko zu. Es steht zu befürchten, dass er von dieser Befugnis Gebrauch macht. Seine ursprüngliche Forderung, Produkte Chinas oder Mexikos mit einem Strafzoll von 45% zu versehen, wird er jedoch ohne den Kongress nicht durchsetzen können. Mit einer restriktiveren Handelspolitik provozieren die USA zudem entsprechende Gegenmaßnahmen seitens der betroffen Handelspartner. Die Wirkung auf das Wachstum, den Arbeitsmarkt und die Inflation hängt dann wesentlich davon ab, wie lange die Strafzölle bestehen und zu welchen Gegenmaßnahmen es kommt. Sie dürften die Konjunktur aber grundsätzlich belasten. Außenhandelskommen auf dem Prüfstand – langfristige Effekte wären negativ Entsprechendes gilt für einen Ausstieg der USA aus dem Nordamerikanischen Freihandelsabkommen (NAFTA), der nach Kapitel 22 des Übereinkommens durchaus möglich wäre. Hier wird es bestenfalls zu Neuverhandlungen kommen, denen Kanada bereits zugestimmt hat. Allerdings ist damit zu rechnen, dass die beiden geplanten Freihandelsabkommen Trans-Pacific Partnership (TPP) und Transatlantic Trade and Investment Partnership (TTIP) auf Eis gelegt werden. Das betrifft den Konjunkturausblick für 2017 noch nicht, hätte auf lange Sicht aber tendenziell wohl negative Auswirkungen auf die US-Wirtschaft. Einwanderungspolitik dürfte die Wirtschaft eher be- als entlasten Als ein wirtschaftspolitischer Bumerang könnte sich die geplante Ausweisung von illegalen Einwanderern erweisen. Auch hier ist Trump inzwischen von seiner ursprünglichen Forderung abgerückt und möchte nun „nur“ noch rund zwei Millionen kriminelle und illegale Zuwanderer abschieben. Dies dürfte zwar ohne Zustimmung des Kongresses möglich sein, für die Rückführung wären aber zusätzliche Finanzmittel notwendig. Schwerwiegender wären jedoch die unmittelbaren Folgen für die Wirtschaft. Der Wegfall dieser Arbeitskräfte dürfte einige Wirtschaftsbereiche, wie die Bauwirtschaft und Gastronomie, aber auch die inländische Nachfrage belasten. Ob und wie stark sich der Lohnauftrieb angesichts der nahezu erreichten Vollbeschäftigung tatsächlich verstärkt, hängt davon ab, wie viele Arbeitskräfte noch aus der Reserve mobilisiert werden können. Trump sorgt für Unsicherheit – Prognosen unverändert Außergewöhnlich hohe Prognoseunsicherheit auf Jahressicht Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Unserer Einschätzung zufolge lassen sich viele Gesetzesvorhaben von Trump nur mit erheblichen Abstrichen umsetzen, um die notwendige Gegenfinanzierung (einigermaßen) sicherzustellen. Das dürfte Wachstumshoffnungen enttäuschen. Die Phase bis zum Frühjahr 2017 wird daher wohl von einer besonders hohen Unsicherheit geprägt sein, bis sich erste politische Entscheidungen klarer abzeichnen. Unter diesen Bedingungen steht zu befürchten, dass vor allem die schwache Investitionsdynamik bei den Unternehmen vorerst anhält. Unbestimmt ist jedoch die Reaktion bei den Privathaushalten. Sie könnten wegen der höheren Unsicherheit geplante Ausgaben hinauszögern, was das Wirtschaftswachstum merklich dämpfen würde. Die jüngsten Erfahrungen nach dem Brexit-Votum in Großbritannien zeigen aber auch, dass die Privathaushalte von den politischen Entwicklungen relativ unbeeindruckt sind. In Erwartung auf Steuerentlastungen werden womöglich sogar Ausgaben vorgezogen, was wiederum die Konjunktur stützen würde. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 8 Auch die von der Handels- und Einwanderungspolitik ausgehenden Bremseffekte sind zu berücksichtigen Sollte es Trump – entgegen unseren Erwartungen – gelingen, doch größere Teile seines Wahlprogramms durchzusetzen, rechnen wir bei zügiger Umsetzung nur mit einer kurzfristigen Belebung der US-Konjunktur zum Jahreswechsel 2017/18. Auf längere Sicht dürften die konjunkturellen Bremswirkungen seiner Einwanderungs- und Handelspolitik sowie die wachsende Staatsverschuldung die positiven steuerpolitischen Impulse überwiegen. Für die Folgejahre steigt somit das Risiko für eine ungünstigere Entwicklung und ein niedrigeres Trendwachstum. Angesichts der ungewöhnlich großen Unsicherheit über die Neuausrichtung der US-Politik ist es unseres Erachtens voreilig, Konjunktur- und Inflationsprognosen bereits jetzt anzupassen. Wir rechnen daher für 2017 weiterhin mit einem nur moderaten BIP-Anstieg um 1,8% und einem jahresdurchschnittlichen Anstieg der Verbraucherpreise um 2,3%, nach 1,3% im Jahr 2016. Gleichzeitig weisen wir aber darauf hin, dass mit den kommenden Weichenstellungen in der Politik die Revisionsanfälligkeit unserer Prognose auf Jahressicht hoch bleibt. Geldpolitik wird nicht wirklich gestrafft US-Notenbank bleibt zögerlich Trotz des anstehenden politischen Kurswechsels und der von den Republikanern ausgehenden Kritik an der sehr expansiven Politik der US-Notenbank, dürfte die Fed relativ unbeeindruckt davon an ihrer Absicht weiterhin festhalten, die Leitzinsen langsam anzuheben. Sollte die Entwicklung auf den Finanzmärkten relativ ruhig bleiben, wird wohl Mitte Dezember das Zielband für die Federal Funds Rate um 25 Basispunkte nach oben verschoben werden. Mit Blick auf das kommende Jahr sprechen die aus unserer Sicht verhalten bleibenden BIP-Zuwachsraten sowie der Kern-Deflator für die privaten Konsumausgaben, der die Marke von 2% nicht nachhaltig überschreiten wird, gegen stärkere Leitzinsanhebungen. Wir rechnen deshalb für 2017 mit einem weiteren Zinsschritt, voraussichtlich wird dieser in den Sommermonaten erfolgen. Risiko: Fiskalpolitisch induzierter Inflationsauftrieb und stärkere Leitzinsanhebung gefährden den Konjunkturaufschwung Angesichts der weiterhin hohen außenwirtschaftlichen (China) und politischen (u. a. Wahlen in Europa) Risiken ist zeitweise mit Störfeuern von Seiten der Finanzmärkte zu rechnen, die die Fed zögern lassen dürfte. Sollte sich wider Erwarten der Inflationsauftrieb aufgrund der Umsetzung der politischen Agenda Trumps deutlich verstärken, würde sich die Fed mit weitergehenden Leitzinsanhebungen in ein Dilemma schleusen: Höhere Zinsen würden die Schieflage im Staatshaushalt vergrößern. Darüber hinaus würde die Konjunkturerholung gefährdet. Prognosen für die USA Reales Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vj.) Inländische Endnachfrage (ohne Lager) Außenhandel (Wachstumsbeitrag, %-P.) Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) Budgetsaldo (% des nominalen BIP) 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2,4 2,6 -0,1 1,6 5,6 -5,1 2,6 3,1 -0,7 0,1 5,0 -4,4 1,5 1,9 0,0 1,3 4,8 -4,3 1,8 1,6 0,0 2,3 4,9 -4,2 1,6 1,8 -0,1 2,3 5,0 -4,5 Quelle: Datastream. 2016 – 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 9 Euroraum: Konjunkturmittelmaß hält EZB in Atem Dr. Alexander Krüger +49 211 4952-187 [email protected] Monatliche Konjunkturdaten stützen positive Wahrnehmung des Euroraums; … Beständig und robust aufwärts: Für 2017 erwarten wir, dass die Wirtschaft mit 1,3% in vergleichbarem Tempo wie 2016 wachsen wird. Aufgrund der gestiegenen strukturellen Arbeitslosigkeit dürfte sich die Arbeitsmarkterholung aber verhalten fortsetzen. Dies hält den konjunkturellen Inflationsdruck niedrig. Im Zuge rohölpreisbedingter Basiseffekte erwarten wir auf Jahressicht dennoch einen Anstieg der Inflationsrate auf 1,6%. Auch mit Blick auf das knapper werdende Angebot an (Staats-)Anleihen wird die EZB ihre Wertpapierkäufe daher wohl ab Juni im 3-Monatsrhythmus um jeweils 15 Mrd. € senken. Die ultra-expansive Geldpolitik beendet das nicht ­ sie wird wegen der hohen Verschuldung und reformmüder Regierungen weiter gebraucht. Es ist nicht neu, dass eine Medaille zwei Seiten hat. Auf der einen dürfte das EWUBIP 2016 ohne Ermüdungserscheinungen um robuste 1,6% gewachsen sein. Damit hätte die Wirtschaftsleistung erneut oberhalb der Potenzialrate zugenommen. Im Zuge der anhaltenden Konjunkturerholung ist die Arbeitslosigkeit überdies gesunken, die Stimmungsindikatoren notieren auf robusten, teilweise sogar hohen Niveaus und das Verschuldungsthema schreckt die öffentliche Aufmerksamkeit seit langem nicht mehr. Krise war gestern, Normalität ist heute, so das Credo. EWU-Wirtschaftsleistung wächst beständig BIP (2008=100): Peripherie hinkt hinterher 6 109 110 3 106 105 0 103 -3 100 Prognose -6 100 95 97 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Bruttoinlandsprodukt (% zum Vorjahr) Bruttoinlandsprodukt (2010=100, r. Skala) Quelle: Datastream. Prognose Okt 2016 – Dez 2017: Bankhaus Lampe … die anhaltend ultra-expansive Geldpolitik der EZB gibt krisenseitig aber keine Entwarnung Kapitalmarkt-Ausblick 2017 90 07 08 GER 09 10 11 FRA 12 13 14 15 16 EWU, ohne GER und FRA Quelle: Bankhaus Lampe, Datastream Auf der anderen Seite der Medaille zeigt sich, dass die Konjunkturerholung seit Krisenausbruch 2008/09 unterdurchschnittlich verläuft, trotz der immensen Unterstützung durch die Geldpolitik und die neutral ausgerichtete Fiskalpolitik. Dies ist vor allem der Fall, wenn Deutschland und Frankreich aus dem EWU-BIP herausgerechnet werden: Die anderen Mitgliedstaaten befinden sich dann, trotz kräftiger Impulse aus Spanien, unter ihrem Vorkrisenniveau. Daneben hat der Rückgang der Arbeitslosenquote auf bisher 10% an Dynamik verloren. Die Quote liegt noch rund 1,5 Prozentpunkte über ihrem durchschnittlichen Wert vor der Krise, in manchen Ländern notiert sie weit über dem EWU-Durchschnitt (u. a. 18,9% in Spanien). Überdies ist die Haushaltskonsolidierung ins Stocken geraten. Haushaltsdefizite sind an der Tages23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 10 ordnung, sie entsprechen in wichtigen Ländern nicht dem 3%-Defizitkriterium (u. a. in Frankreich, Spanien), und Defizitziele werden verschoben (u. a. in Portugal, Spanien). Sanktionen müssen die betroffenen Staaten gleichwohl nicht fürchten. 1 Unter dem Strich steigt die in Euro gemessene Staatsverschuldung in allen Mitgliedstaaten ebenso an wie bei privaten Haushalten und Unternehmen, häufig auf hohem Niveau. Wohl auch deshalb sah sich die EZB 2016 gezwungen, ihre ultra-expansive Geldpolitik noch auszuweiten. Die Hoffnung auf deren Normalisierung befindet sich am Nullpunkt. All dies zeigt auf dieser Medaillenseite: Eine Gesundung kann nicht stattgefunden haben, wenn acht Jahre nach Krisenausbruch auf eine ultra-expansiv ausgerichtete Geldpolitik noch immer nicht verzichtet werden kann. Konjunkturerholung weiterhin nicht selbsttragend Robustes BIP-Wachstum wird sich 2017 fortsetzen Wir erwarten, dass sich an diesem Befund auch in einem Jahr nichts Grundsätzliches geändert haben wird. Unserer Prognose zufolge wird das BIP 2017 um robuste 1,3% wachsen. Die Rate liegt nur etwas unter der für 2016, sie beinhaltet aber ein weitgehend unverändertes durchschnittliches Vorquartalswachstum. Dieses resultiert unseres Erachtens aus der anhaltend robust bleibenden Konjunkturentwicklung in Deutschland (vgl. S. 14 f.) und dem in der Peripherie krisenbedingt noch bestehenden Aufholpotenzial. Für eine Wachstumsbeschleunigung gegenüber 2016 stimmen die Rahmenbedingungen aus unserer Sicht nicht: Weder die Geldpolitik noch der Euro werden für neue belebende Impulse sorgen. Mit Blick auf unsere Rohölpreisannahme stehen die Zeichen beim Rohölpreis zudem auf leichte Belastung. Aufgefangen werden dürfte dies von der Lohnsumme: Ein größerer Lohndruck befindet sich unseres Erachtens zwar nicht in der Pipeline, vom sich träge fortsetzenden Rückgang der Arbeitslosigkeit dürfte der Konsum aber profitieren. Binnennachfrage setzt weiterhin Wachstumsakzente Hinsichtlich der BIP-Komponenten rechnen wir damit, dass der private Verbrauch und die Anlageinvestitionen die höchsten Wachstumsbeiträge liefern werden. Anziehende Investitionen erwarten wir aber nicht. Aufgrund des engen Haushaltskorsetts dürfte der Staat weniger zum Wachstum beisteuern als 2016. Vom Außenhandel wird aufgrund der verhalten wachsenden Weltwirtschaft und der kräftigen Binnennachfrage wohl erneut eine leichte Belastung ausgehen. Alles in allem bestehen für das Wachstum aus unserer Sicht mehr Risiken (v. a. aus China) als Chancen (z. B. selbstverstärkter Aufschwung). Die Parlamentswahlen in einigen Ländern (vgl. S. 4), bei denen populistische Parteien wohl weiteren Zulauf erhalten dürften, trüben die Aussicht auf das notwendige politische Miteinander in der Währungsunion zwar, eine Wachstumsgefahr für 2017 stellen sie unseres Erachtens aber nicht dar. Die Wachstumsrisiken dominieren Wenn es konjunkturell nicht laufen sollte, wird die Fiskalpolitik belebt Sollte im Jahresverlauf 2017 absehbar sein, dass sich unsere BIP-Prognose als zutreffend erweisen wird, ist es unseres Erachtens wenig wahrscheinlich, dass seitens der Mitgliedstaaten neue positive Wachstumsimpulse im Zuge großflächiger Steuersenkungen oder Konjunkturprogramme gesetzt werden. Denn diese Maßnahmen sind aufgrund der anhaltenden und teilweise hohen Haushaltsdefizite politisch höchst umstritten. Allerdings dürften Regierungen nicht zögern, im Falle eines hinter unserer Prognose zurückbleibenden Wachstums auf diese Maßnahmen zurückzugreifen. Denn ein stabiles Wachstum ist unverzichtbar, damit die Arbeitslosigkeit weiter sinkt und die Staatsschuldenkrise unter der Decke bleibt. 1 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Die EU-Kommission hat zuletzt sogar aufgerufen, haushaltspolitische Spielräume stärker zu nutzen. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 11 Arbeitsmarkterholung bleibt moderat Strukturelle Arbeitslosigkeit höher als vor Krisenausbruch Im Zuge des voraussichtlich anhaltenden Wirtschaftswachstums wird die Arbeitslosenquote wohl weiter sinken. Unserer Prognose zufolge liegt sie Ende des nächsten Jahres bei 9,4%. Der erneut lediglich moderate Rückgang wird im Wesentlichen von den Peripheriestaaten getragen, in denen die Arbeitslosigkeit teilweise noch recht hoch ist. Deutschland unterstützt die Entwicklung aufgrund seiner bereits hohen Beschäftigung nicht mehr. Alles in allem liegt unsere Prognose für die Arbeitslosenquote damit über dem Durchschnitt von 8,6% vor Krisenausbruch (2002-2008). Für die Zeit von 2002 bis heute beträgt der Durchschnitt 9,6%. Diese Betrachtung deutet darauf hin, dass die strukturelle Arbeitslosigkeit in den vergangenen Jahren merklich gestiegen ist. Ausgehend vom bisher Erreichten dürften Rückgänge in der Arbeitslosenquote daher auch über 2017 hinaus träge erfolgen. Arbeitslosenquote (%): Die Richtung stimmt Inflationsrate erreicht bereits in Kürze 1% 30 13 5 25 12 4 20 11 15 10 10 9 5 8 0 7 07 08 09 10 11 ESP 12 GER Quelle: Datastream 13 14 15 16 EWU (r. Skala) Prognose 3 2 1 0 -1 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Verbraucherpreise (Gesamtrate, % zum Vorjahr) Verbraucherpreise (Kernrate, % zum Vorjahr) Quelle: Datastream. Prognose Nov 2016 – Dez 2017: Bankhaus Lampe Aufwärtstrend bei der Inflationsrate Basiseffekte vom Rohölpreis treiben die Inflationsrate In den vergangenen Monaten hat sich der im Vorjahresvergleich gemessene Anstieg der Verbraucherpreise von der Null-Linie gelöst. Maßgeblich hierfür ist der Rohölpreis: Lag dieser über weite Strecken des ersten Halbjahres um (deutlich) mehr als 20% unter seinem Vorjahresniveau, so geht von ihm seit September kein inflationsdämpfender Effekt mehr aus. Aufgrund unserer Rohölpreisannahme (vgl. S. 4) wird er eher inflationstreibend wirken. Wir erwarten daher, dass die Inflationsrate im Zuge dieser rohölpreisbedingten Basiseffekte in den nächsten Monaten steigen wird. Anhaltend niedriger Kerninflationsdruck hält Inflationsrate deutlich unter 2% Abseits des Rohölpreiseinflusses werden die gesamtwirtschaftlichen Preisüberwälzungsspielräume wohl gering bleiben. Hierfür sprechen der globale Wettbewerb und die lediglich verhalten wachsende Weltwirtschaft. Beide dürften dazu beitragen, dass die Kapazitäten inflationsneutral ausgelastet bleiben und Lohndruck nicht aufkommt. Wir erwarten daher, dass die Kerninflationsrate im Jahresverlauf 2017 knapp über 1% verharren wird. Zusammen genommen ergibt sich für die Gesamtrate der Verbraucherpreise ein Anstieg von aktuell 0,5% auf 1,0% zu Jahresbeginn. Ende 2017 dürfte die Inflationsrate bei 1,6% liegen. Der jahresdurchschnittliche Verbraucherpreisanstieg steigt zwar von voraussichtlich 0,2% auf 1,3%, er verbleibt damit aber noch immer deutlich unter dem EZB-Preisziel von knapp unter 2,0%. Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 12 Knappheit setzt EZB unter Zugzwang EZB wird ultra-expansive Geldpolitik 2017 fortsetzen, … Die EZB wird die Höhe des von ihr für 2017 erwarteten BIP-Wachstums von 1,6% wohl nicht als auskömmlich betrachten. Mit 1,3% liegt unsere Prognose sogar niedriger. Zudem dürften trotz der zurzeit steigenden EWU-Inflationsrate noch Monate vergehen, bis für die Notenbank klar ist, ob sich eine ihrem Inflationsziel entsprechende „nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung“ eingestellt hat. Wir erwarten daher, dass sie ihre ultra-expansiv ausgerichtete Geldpolitik 2017 fortsetzt. … und die Rahmenbedingungen ihres Wertpapierkaufprogramms adjustieren Veränderungen an ihren geldpolitischen Instrumenten dürfte die EZB dennoch vornehmen. Diesbezüglich rückt die Ratssitzung am 8. Dezember (bzw. am 19. Januar) in den Blick. Aus unserer Sicht wird die Notenbank das Leitzinsniveau zwar unverändert belassen, wie auch 2017. Hinsichtlich ihres bis März 2017 laufenden Wertpapierkaufprogramms erwarten wir aber neue Weichenstellungen. EZB-Präsident Mario Draghi hatte Ende Oktober bereits durchblicken lassen, dass die Notenbank nicht an ein abruptes Ende denkt. Damit ist aber fraglich, wie lange und in welchem Umfang das Kaufprogramm fortgesetzt wird. Hierzu erwarten wir: Wertpapierkäufe werden bis Ende 2017 verlängert • Die EZB wird im Dezember (spätestens im Januar) ankündigen, Wertpapiere bis Ende 2017 zu kaufen. Hierfür spricht, dass es ihr bisher nicht gelungen ist, die Inflationsrate nennenswert zu ihrem Preisziel zu erhöhen. Der bisherigen Logik der Notenbank folgend heißt dies aus ihrer Sicht wohl, nicht genügend zu tun. Die sofortige Reduzierung der Wertpapierkäufe käme somit dem Eingeständnis gleich, dass die Geldpolitik nicht wirkt. Dies schadete der Glaubwürdigkeit. Leitzinsen bleiben 2017 historisch niedrig Wertpapierkäufe werden ab Juni zurückgefahren 4,6 5 P r o g n o s e 4 3 2 1 4,2 3,8 Prognose 3,4 3,0 2,6 2,2 0 -1 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Hauptrefinanzierungssatz (%) Einlagesatz (%) Quelle: Datastream. Prognose Nov 2016 – Dez 2017: Bankhaus Lampe Kaufvolumen sinkt ab Juni 2017 moderat, aber beständig Kapitalmarkt-Ausblick 2017 • 1,8 Jan. 14 Jan. 15 Jan. 16 Jan. 17 EZB-Bilanz (Mrd. ¤) Quelle: Datastream. Prognose Nov 2016 – Dez 2017: Bankhaus Lampe Aufgrund der vorerst deutlich bleibenden Verfehlung ihres Inflationsziels wird die EZB ihr monatliches Kaufvolumen von 80 Mrd. € zunächst beibehalten. Im Jahresverlauf 2017 dürfte sie beim Anleiheerwerb aber zunehmend mit Engpässen konfrontiert werden. Um diesen zu begegnen, wird die EZB voraussichtlich zentrale Stellschrauben ihres Kaufprogramms adjustieren. Wir halten es für wahrscheinlich, dass sie unter dem Einlagesatz rentierende Wertpapiere zum Kauf zulässt, höhere Käufe pro Emission gestattet und neue Wertpapierarten in das Kaufprogramm einbezieht (nicht: Aktien). Damit gewinnt sie zwar Zeit, letztlich kann sie aber nicht verhindern, dass Engpässe doch entstehen. Inflati23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 13 onsziel hin oder her: Die EZB wird nicht umhinkommen, ihre Wertpapierkäufe zu drosseln. Wir erwarten, dass sie dies im März 2017 ankündigen und die monatlichen Käufe ab Juni im 3-Monatsrhythmus um 15 Mrd. € zurückfahren (tapern) wird. Nach 480 Mrd. € im ersten Halbjahr würden im zweiten Halbjahr so noch 345 Mrd. € in die Finanzmärkte gepumpt. Aus dem von uns erwarteten Tapering-Verlauf ergibt sich, dass die EZB auch 2018 noch Wertpapiere kaufen wird. Mit Renditezielen würde die EZB zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen Neben den von uns erwarteten Maßnahmen kann die EZB weitere Stellschrauben anpassen. Hierzu zählt, die Wertpapierkäufe nicht mehr nach ihrem Kapitalschlüssel auszurichten. Dies ist rechtlich und politisch jedoch äußerst heikel. Wenn es seitens der EZB daher zu einer Überraschung kommt, dann wohl eher aus anderer Richtung: Sie könnte dem „Vorbild“ der Bank of Japan folgen und Renditeziele einführen. Diese hätten für sie den Vorteil, dass sie monatlich wohl deutlich weniger Wertpapiere kaufen müsste. Denn jedem Marktteilnehmer wäre klar, dass es beim Überschreiten bestimmter Renditeschwellen zu Interventionen seitens der Notenbank käme. Das Thema Knappheit am Anleihemarkt verlöre damit an Brisanz. Mit Blick auf die weiter schwelende Staatsschuldenkrise sicherte die EZB den Staaten zudem ein niedriges Refinanzierungszinsniveau. Dies wäre auch in anderer Hinsicht hilfreich: Da die Inflationsrate unseren Erwartungen zufolge 2017 steigt, festigte die EZB das finanzielle Repressionsumfeld, in dem negative Realzinsen zur Staatsentschuldung beitragen. Angesichts dieser Vorteile käme es aus unserer Sicht daher nicht überraschend, wenn die EZB mit Renditezielen neue geldpolitische Wege beschreiten würde. Gefahr negativer langfristiger Nebenwirkungen der EZBGeldpolitik bleibt bestehen Unsere seit langem bestehende Kritik an der ultra-expansiven Ausrichtung der EZBGeldpolitik halten wir aufrecht. Bisher ist es der Notenbank nicht gelungen, Kreditwachstum und Inflationsrate durch Gelddrucken merklich zu steigern. Aufgrund verstopfter Transmissionskanäle dürfte dies so bleiben. Und das ist auch gut so. Denn es hilft, eine wichtige negative Nebenwirkung der Geldpolitik einzudämmen: Die Fehlallokation von Krediten, die langfristig spürbare Probleme in Bankbilanzen verursachen kann. Diese und andere negative Nebenwirkungen (u. a. mangelnder Reformeifer der Regierungen, Verschuldungsanreiz durch Nullzinsen) gilt es, weiterhin im Auge zu behalten. Wir teilen daher die Aussage von EZB-Präsident Draghi, der jüngst erklärt hat, dass die Möglichkeiten der Geldpolitik zur Stabilisierung der Wirtschaft „erschöpft“ seien. Daraus ergibt sich unseres Erachtens mehr denn je, dass Regierungen die Geldpolitik mit Strukturreformen flankieren sollten. Prognosen für den Euroraum Reales Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vj.) Inländische Endnachfrage (ohne Lager) Außenhandel (Wachstumsbeitrag, %-P.) Frankreich Italien Spanien Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) Budgetsaldo (% nominales BIP) 2014 2015 2016P 2017P 2018P 1,2 0,9 0,0 0,7 0,2 1,4 0,4 11,3 -2,6 1,9 1,9 0,3 1,2 0,6 3,2 0,0 10,5 -2,1 1,6 1,9 -0,1 1,2 0,9 3,2 0,2 9,9 -1,9 1,3 1,5 -0,1 1,0 1,0 2,4 1,3 9,4 -1,7 1,3 1,4 -0,1 1,0 1,1 1,8 1,6 9,1 -1,6 Quelle: Datastream. 2016 – 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 14 Deutschland: Solides Wachstum in Reformwüste Dr. Alexander Krüger +49 211 4952-187 [email protected] BIP-Wachstum auch in diesem Jahr atemlos Unseren Erwartungen zufolge wird das BIP im nächsten Jahr in vergleichbarem Tempo wie 2016 wachsen. Wir rechnen mit einem Zuwachs von 1,2%. Diese Rate fällt lediglich aufgrund statistischer Effekte deutlich niedriger aus als die für 2016. Sie beinhaltet, dass das Wachstum breit abgestützt bleiben und die Binnennachfrage weiter dynamisch wachsen wird. Damit die Wirtschaftsleistung auch auf lange Sicht solide zunimmt, sind Reformen der Regierung zwar überfällig. Im Wahljahr dürften sie aber erst recht ausbleiben. Nach den bislang vorliegenden Daten steht fest, dass der Konjunkturmotor auch 2016 rund gelaufen sein wird. Erstaunlich ist dies vor allem mit Blick auf das BIPWachstum von 0,2% gegenüber dem Vorquartal im dritten Quartal, das auf ein sehr dynamisches erstes Halbjahr gefolgt ist. Zu verdanken ist die gute Entwicklung der Binnennachfrage, die das Wachstum wohl alleine tragen wird. Besonders der private Verbrauch sorgt hier für positive Impulse. Die gesunkene Abhängigkeit gegenüber außenwirtschaftlichen Einflüssen zahlt sich somit abermals aus, da aufgrund der lediglich verhalten wachsenden Weltwirtschaft und der hohen Importtätigkeit ein positiver Wachstumsbeitrag vom Außenhandel voraussichtlich nicht ausgehen wird. Die Stimmung in den Unternehmen ist gut 120 Wachstum weiterhin breit abgestützt 70 1,2 Wachstumsbeitrag (%-Punkte) 1,0 110 60 100 50 90 40 0,4 80 30 0,2 0,8 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 ifo-Geschäftsklima (Index) Einkaufsmanagerindex (Verarb. Gewerbe, r. Skala) Quelle: Datastream Stimmungsindikatoren haben Zenit erreicht bzw. stehen kurz davor Kapitalmarkt-Ausblick 2017 0,6 0,0 Priv. Verbr. Staat 2016P Investitionen Außenhandel 2017P 2018P Quelle: Bankhaus Lampe Wir erwarten, dass die Wirtschaftsleistung auch im Jahresschlussquartal zunehmen wird. Eine nennenswert höhere Wachstumsdynamik als im dritten Quartal steht aber wohl nicht bevor. Die Stimmungsindikatoren befinden sich zwar auf hohen Niveaus, allen voran das ifo-Geschäftsklima und die Einkaufsmanagerindizes. Wir erwarten jedoch, dass sie durch die günstige Wirtschaftsentwicklung in China, die auch durch zeitlich begrenzte staatliche Sondermaßnahmen (u. a. für den Autokauf) begünstigt ist, nach oben verzerrt sind. Aus unserer Sicht besitzen die Indikatoren daher Abwärtspotenzial, das durch die protektionistischen Überzeugungen des neuen USPräsidenten kurzfristig noch verstärkt wird. Trübte sich die Stimmung tatsächlich ein, würde dies von uns nicht negativ bewertet, weil die Stimmungsindikatoren nur auf Normalmaß zurückfielen. Dort sendeten sie noch immer ein Wachstumssignal. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 15 Wachstumsprofil 2017 dürfte dem von 2016 entsprechen, … Wir sind zuversichtlich, dass das BIP auch im kommenden Jahr robust wachsen wird. Denn die Rahmenbedingungen werden aus unserer Sicht günstig bleiben. Dies betrifft vor allem die Finanzierungsbedingungen, die aufgrund der EZB-Geldpolitik äußerst entspannt bleiben dürften. Wenn die EZB eine für Deutschland angemessene Geldpolitik durchführen würde, läge das Leitzinsniveau wohl 125 Basispunkte höher. Die Wirtschaft profitiert unseres Erachtens aber auch weiterhin von einem niedrigen Euro-Außenwert. Positiv wirkt überdies die voraussichtlich noch leicht steigende Beschäftigung. Die Arbeitslosenquote besitzt jedoch kaum noch Abwärtspotenzial, da sich Migranten vermehrt arbeitslos melden dürften. Zusammen genommen steht diese Gemengelage nicht für Zusatzimpulse gegenüber 2016. Das durchschnittliche Wachstumstempo des laufenden Jahres dürfte aber beibehalten werden. … Wachstumsprognose fällt nur aufgrund statistischer Effekte niedriger aus Trotz unveränderter Wachstumsdynamik liegt unsere 2017er BIP-Prognose bei 1,2%, deutlich unter der von 1,8% für 2016. Der Grund hierfür sind statistische Effekte: Sie resultieren aus der niedrigeren Ausgangsbasis und dem negativen Arbeitstageeffekt von 0,3 Prozentpunkten. Hinsichtlich der Zusammensetzung des Wachstums wird sich aus unserer Sicht gegenüber 2016 wenig ändern: Erneut spielt die Musik in der Binnennachfrage ­ und dort beim privaten Verbrauch. Auch in Ausrüstungen und Bauten dürfte investiert werden, aber nicht dynamischer als 2016. Aufgrund eines 2015/16 bereits merklich gestiegenen Verbrauchs erwarten wir weniger staatliche Impulse. Da sich das moderate Exportwachstum aufgrund der verhalten wachsenden Weltwirtschaft fortsetzen und die kräftige Binnennachfrage das Importwachstum hoch halten dürfte, wird der Außenhandel wohl nur einen kleinen positiven Wachstumsbeitrag beisteuern. Die Wachstumsrisiken sehen wir als ausgeglichen an. Von der Bundestagswahl im Herbst erwarten wir einen wachstumsneutralen Einfluss. Neue Wahlgeschenke in deren Vorfeld beinhaltet unsere BIP-Prognose nicht. Regierung auch 2017 ohne Reform-Elan Langfristig beständig hohes Wachstum nur mit Reformen zu erreichen Das Jahr 2016 ist ein weiteres, das die Bundesregierung trotz guter Konjunktur nicht für Reformen genutzt hat. Die Wachstumsbasis langfristig zu stärken, gilt es aber nicht nur wegen der ungünstigen Demografie, es gibt bereits Ausfallerscheinungen: Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit sinkt weiter schleichend, und nach einer Analyse der Weltbank ist Deutschland bei der Standortqualität stark zurückgefallen. Nicht von ungefähr hat der Sachverständigenrat daher zuletzt viele Reformvorschläge unterbreitet. Sie betreffen besonders den Arbeitsmarkt, Bildungsinvestitionen, die Reduzierung konsumtiver Ausgaben zugunsten öffentlicher Investitionen, ein höheres Renteneintrittsalter sowie eine Unternehmen- und Erbschaftsteuerreform. Kaum etwas von dem dürfte im Wahljahr aber angegangen werden. Es bleibt vielmehr zu hoffen, dass das Rad bei bisherigen Errungenschaften nicht zurückgedreht wird. Prognosen für Deutschland Reales Bruttoinlandsprodukt* (% ggü. Vj.) Inländische Endnachfrage (ohne Lager) Außenhandel (Wachstumsbeitrag, %-P.) Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) Budgetsaldo (% nominales BIP) Quelle: Datastream. 2016 – 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 2014 2015 2016P 2017P 2018P 1,6 1,5 0,3 0,9 6,5 0,3 1,7 1,9 0,1 0,2 6,3 0,7 1,8 2,0 0,1 0,4 6,0 0,5 1,2 1,4 0,2 1,6 6,1 0,2 1,4 1,7 0,1 1,7 6,2 0,2 * Nicht arbeitstäglich bereinigt. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 16 Großbritannien: Politik muss handeln, nicht BoE Dr. Ulrike Rondorf +49 211 4952-401 [email protected] Die britische Wirtschaft schlägt sich bis dato wacker, da das Brexit-Votum keinen Unsicherheitsschock ausgelöst hat und das schwache Pfund kurzfristig stabilisierend wirkt. Im kommenden Jahr dürften vor allem die geringere Planungssicherheit für Unternehmen und Kapitalabflüsse das BIP-Wachstum dämpfen. Unsere BIP-Prognose für 2017 beträgt 1,1%. Angesichts des von uns erwarteten moderaten Wachstums und deutlich steigender Inflationsraten wird die Bank von England wohl an der Seitenlinie stehen und abwarten. Das schwache Pfund stützt das Wachstum kurzfristig Der konjunkturelle Aufschwung in Großbritannien hat sich als recht robust erwiesen. So konnte das BIP im dritten Quartal 2016 gegenüber dem zweiten Quartal um 0,5% zulegen. Die massive Pfundabwertung wirkt positiv auf den Konsum. Insbesondere Touristen dürften in London auf Schnäppchenjagd gegangen sein. Aber auch für die Briten wurden heimische Produkte im Vergleich zu ausländischen attraktiver, was den privaten Konsum beflügelt hat und über geringere Importe das Wachstum stützt. Dieser Effekt ist jedoch kurzfristiger Natur. Denn die Preise ziehen bereits an: In den vergangenen Wochen gab es zahlreiche Ankündigungen, vor allem von Nahrungsmittelkonzernen, dass die aktuellen Einzelhandelspreise aufgrund der in anderen Währungen anfallenden Produktionskosten nicht gehalten werden können. Nach den Ausgaben für Grundnahrungsmittel werden die Konsumenten so wohl bald weniger Geld für sonstige Ausgaben zur Verfügung haben. Großbritannien ist als Standort weniger attraktiv – Investitionen werden leiden Wichtige konjunkturelle Frühindikatoren sprechen jedoch dagegen, dass sich das BIP-Wachstum schnell und deutlich abkühlen wird: Der Einkaufsmanagerindex für die Gesamtwirtschaft befindet sich derzeit beispielsweise auf einem Zwölf-MonatsHoch. Für das Winterhalbjahr rechnen wir daher nochmal mit einem positiven Wachstumsbeitrag der Investitionen. Im weiteren Jahresverlauf 2017 dürfte sich allerdings zunehmend bemerkbar machen, dass die Planungssicherheit der Unternehmen von den unsicheren Rahmenbedingungen des Brexit beeinträchtigt wird und somit weniger neue Projekte angestoßen werden. Auch wenn sich der Zugang zum Unsicherheit kostet Wachstum 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 Gutes Winterhalbjahr für die Industrie voraus 60 4 55 2 50 0 Prognose 45 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Bruttoinlandsprodukt (% zum Vorjahr) Quelle: Datastream. Okt 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 -2 14 15 16 Einkaufsmanagerindex Verarbeitendes Gewerbe Industrieproduktion (% zum Vorjahr, r. Skala) Quelle: Datastream 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 17 Europäischen Binnenmarkt mit dem EU-Austritt nicht dramatisch verschlechtern dürfte, wird unseres Erachtens in den nächsten zwei Jahren ungewiss sein, ob dies letztlich tatsächlich so eintreten wird (vgl. S. 18 f.). Daher dürften die Kapitalzuflüsse nach Großbritannien zurückgehen, und die Produktionskapazitäten nicht wesentlich ausgeweitet werden. Nach einem Plus von 2% in diesem Jahr erwarten wir für 2017 ein BIP-Wachstum von 1,1%. Inflationsbuckel 2017 Immobilienmarkt wird wohl bald zur Belastung 5 Prognose 4 3 2 1 0 -1 10 11 12 13 14 15 16 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 -20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 17 Verbraucherpreise (Gesamt, % zum Vorjahr) Bauaktien-Performance (rel. zum FTSE, 8M verzögert) Verbraucherpreise (Kern, % zum Vorjahr) Hauspreise (Nationwide, % zum Vorjahr) Quelle: Datastream. Nov 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Quelle: Datastream, Fathom Consulting Die BoE dürfte 2017 stillhalten Bestätigt sich unser Wachstumsbild, wird die BoE wohl von einer Leitzinssenkung absehen. Allerdings dürfte sie weitere expansive Maßnahmen ergreifen, sollte die Unsicherheit stärker belasten oder sich neuer politischer Ungemach, beispielsweise durch Neuwahlen, abzeichnen. Auch wenn die Notenbank Anfang November betont hat, dass sie ihre Geldpolitik in beide Richtungen ändern könne, dürfte sie auf die steigende Inflationsrate nicht mit einer weniger expansiven Politik reagieren: Zum einen erwartet die BoE selbst, dass die Inflationsrate nur vorübergehend aufgrund der Pfundabwertung steigen wird, da Zweitrundeneffekte ausbleiben werden. Zum anderen liegt der von uns prognostizierte Inflationspfad unter dem der BoE. Bei strukturell niedrigerem Wachstum ist BoE machtlos Wie gestaltet sich die Rolle der Zentralbank beim EU-Austritt? Die Handelsbeschränkungen, die ein Brexit wohl unweigerlich mit sich bringen wird, sprechen langfristig für ein niedrigeres Trendwachstum. Daran kann die BoE geldpolitisch jedoch nichts ändern. Zur Überwindung der strukturellen Wachstumsschwäche ist daher die Regierung gefordert. Prognosen für Großbritannien Reales Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vj.) Inländische Endnachfrage (ohne Lager) Außenhandel (Wachstumsbeitrag, %-P.) Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) Budgetsaldo (% nominales BIP) 2014 2015 2016P 2017P 2018P 3,1 2,9 -0,4 1,5 5,8 -5,7 2,2 2,4 -0,5 0,1 5,2 -4,3 2,0 2,1 -0,1 0,6 5,1 -4,1 1,1 1,0 0,1 2,1 5,3 -4,0 0,8 0,8 0,0 1,7 5,6 -4,5 Quelle: Datastream. 2016 – 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 18 Brexit: Details erst 202X, nicht 2017 Dr. Ulrike Rondorf +49 211 4952-401 [email protected] Derzeit zeichnet sich ab, dass Ende des nächsten Jahres keine wesentlich neuen Erkenntnisse bezüglich der Modalitäten des Brexit vorliegen werden. Die britische Regierung wird den Artikel 50 EUV zum EU-Austritt wohl spätestens im Sommer aktivieren. Mit dem Startschuss für die offiziellen Verhandlungen dürfte bereits feststehen, dass die EU und Großbritannien de facto über ein Freihandelsabkommen verhandeln müssen. Wirklich hart wird diese „harte“ Aufspaltung des gemeinsamen Binnenmarktes jedoch wohl nicht ausfallen. Seit dem Referendum über den EU-Austritt sind fünf Monate vergangen, aber selbst die grundlegendsten Fragen für den weiteren Prozess sind bislang nicht geklärt. Im Folgenden erläutern wir unsere Einschätzung zu den wichtigsten Punkten: Der Umweg übers Parlament wird die Aktivierung von Artikel 50 allenfalls verzögern Was sind die nächsten Schritte? Seit Anfang November scheint unsicher zu sein, ob Großbritannien überhaupt den Austritt aus der EU beantragen wird. Denn der High Court hat entschieden, dass die Aktivierung des Artikel 50 nur mit Zustimmung des Parlaments erfolgen kann. Die Regierung hat nun Berufung beim Supreme Court eingelegt. Wir erwarten, dass das Parlament im Fall der Fälle letztlich den Weg zum EU-Austritt nicht blockieren wird. Auch wenn viele Parlamentarier gegen den Brexit sind, dürften sie den Willen des Volkes letztlich respektieren. Das Warten auf die Entscheidung des Supreme Courts und die folgende Parlamentsdebatte wird den ursprünglichen Zeitplan von Premierministerin Theresa May, den Artikel 50 im März zu aktivieren, wohl durcheinanderwirbeln. Dies hat den Nachteil, dass sich die politische Diskussion wohl noch Monate um rechtliche Fragen und Meinungsverschiedenheiten innerhalb der großen Parteien drehen wird. Die zeitliche Verzögerung bringt jedoch auch zwei Vorteile mit sich: Die EU hat mehr Zeit ihre Verhandlungsstrategie vorzubereiten. Zudem wären im Sommer zumindest schon mal die Wahlen in Frankreich und den Niederlanden vorüber, wodurch sich die Handlungsfähigkeit der EU erhöhen dürfte. Auf Großbritannien passt keine bestehende Schablone Warum ist ein Freihandelskommen die einzige Option? Die Wunschvorstellung der britischen Bevölkerung und vieler Politiker wäre wohl, den Zugang zum gemeinsamen Europäischen Binnenmarkt, also einem weitgehend freien Handel von Waren und Dienstleistungen, zu behalten und gleichzeitig die Zuwanderung zu beschränken sowie eine höhere Autonomie bei der Gesetzgebung zu erhalten. Nach dem BrexitVotum hat sich die EU jedoch tief in ihrer Position eingegraben, dass über die EUGrundfreiheiten nicht getrennt verhandelt werde, d. h. kein freier Waren- und Dienstleistungsverkehr ohne Arbeitnehmer-Freizügigkeit. Die britische Regierung wiederum wird unseres Erachtens in jedem Fall die Freizügigkeit von EU-Bürgern einschränken wollen, da der unkontrollierte Zuzug von EU-Ausländern ein wesentlicher Faktor dafür ist, dass die Briten aus der EU ausscheiden wollen. Damit fällt die Option weg, die künftigen Beziehungen zwischen der EU und Großbritannien nach dem Vorbild bestehender rechtlicher Konstruktionen zu regeln. Denn die Nicht-EUMitglieder, z. B. Norwegen, die Teil des EWR sind, akzeptieren zumindest bisher die Arbeitnehmer-Freizügigkeit. Zwar werden die EU und die Schweiz wohl 2017 eine Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 19 Obergrenze für die jeweilige Zuwanderung einführen. 2 Die Option „Modell Schweiz“ scheidet unserer Ansicht nach aber auch aus, da Großbritannien wohl nicht alle EUGesetze eins zu eins übernehmen möchte, ohne darüber beraten zu können. Daher werden die Verhandlungsparteien letztlich über ein neues individuelles Abkommen verhandeln, das die künftigen Beziehungen regelt. Zunehmender Protektionismus macht neue Abkommen schwierig Wie laufen die Verhandlungen? Wirtschaftlich haben die EU-Mitglieder und Großbritannien ein großes Interesse an einem Abkommen, das den Waren- und Dienstleistungsverkehr im Vergleich zum Status quo nicht gravierend erschwert. Denn dies würde beide Volkswirtschaften schlechter stellen. Allerdings ist dieses gesamtwirtschaftliche Interesse nicht unbedingt deckungsgleich mit den Interessen einzelner Politiker. Denn wenn sowieso alle Details neu verhandelt werden müssen, ist der Anreiz groß, einzelne Industriezweige oder Regionen zu schützen. Dies gilt insbesondere für die EU, wo Freihandel von weiten Teilen der Bevölkerung zunehmend kritisch gesehen wird. Zudem dürften die Verhandlungen durch politische Strategien beeinflusst werden. Die EU-Kommission hat in den vergangenen Monaten immer wieder betont, dass der Brexit kein positives Beispiel für andere Mitgliedsländer darstellen dürfe. So könnten sich die Verhandlungen sowie die gegebenenfalls notwendige nationale Ratifizierung des neuen Freihandelsabkommens lange hinziehen. Es wird keinen Brexit ohne Anschlussvertrag geben, … Werden die Verhandlungen scheitern? Wir erwarten, dass letztlich ein Abkommen zustande kommen wird: Juristische Hürden dürften überwunden und das wirtschaftliche Interesse in den Vordergrund gestellt werden. Mit Blick auf die Auswirkungen steckt allerdings der Teufel im Detail. Dies gilt insbesondere für den Dienstleistungssektor, der in den meisten Freihandelsabkommen eher stiefmütterlich behandelt wird, aber gerade für Großbritannien von zentraler Bedeutung ist. So wird beispielsweise von der exakten Regelung zum „Europäischen Pass“ im Wertpapiermarkt abhängen, ob in London ansässige Banken ohne ein gesondertes Zulassungsverfahren in der gesamten EU tätig sein können. 3 … allerdings ist es sehr fraglich ob dieser noch in diesem Jahrzehnt zustande kommt Werden die in Artikel 50 vorgesehenen zwei Verhandlungsjahre reichen? Die Verhandlungen zum CETA-Abkommen mit Kanada stimmen Beobachter allgemein kritisch, dass sich die Parteien bei den Brexit-Verhandlungen innerhalb von zwei Jahren geeinigt haben und die Verträge ratifiziert sind. Sollte die Zeit nicht reichen, scheidet Großbritannien jedoch nicht einfach aus der EU aus. Denn Artikel 50 verfügt, dass die Austrittsmodalitäten auf Basis der zukünftigen Beziehungen geregelt werden sollen. Ohne eine Nachfolgeregelung für die EU-Verträge ist also im Prinzip auch kein Austritt vorgesehen. In diesem Fall könnte der Europäische Rat die Frist einstimmig verlängern oder es wird eine Übergangsregelung à la „Option Norwegen“ gefunden, d. h. Großbritannien wird EFTA-Mitglied, bis eine Einigung erzielt wird. Allerdings dürften alle Parteien den zusätzlichen Aufwand scheuen, den eine Übergangsregelung mit sich bringt. Denn so müssten beispielsweise die Beiträge Großbritanniens zum EU-Haushalt wahrscheinlich zweimal verhandelt werden. 2 3 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Die Schweizer Regierung ist nach einem Volksentscheid gezwungen, die EU-Zuwanderung zu beschränken, wobei ihr nicht vorgegeben ist, wie restriktiv eine solche Regelung sein muss. Einschnitte für den Finanzplatz dürfte es auf jeden Fall im Bereich des Zahlungsverkehrs geben. Denn es ist unseres Erachtens nicht vorstellbar, dass der Euroraum das systemrelevante Clearing-Geschäft außerhalb der EU gestatten wird. Mit dem Brexit wird die EZB daher wohl per Gesetzesänderung die Befugnis erhalten, hier Änderungen vorzunehmen. Des Weiteren dürften die in London ansässigen Banken wohl den Zugang zum Target2-System, d. h. zur Euro-Liquidität, verlieren. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 20 Schweiz: Konsum geht auf Talfahrt Der Binnenkonjunktur-Blase entweicht die Luft. Ein Platzen ist unseres Erachtens angesichts der niedrigen Zinsen wenig wahrscheinlich, sodass die Wirtschaftsleistung auch 2017 solide wachsen dürfte. Unsere BIP-Prognose beträgt 1,1%. Der Handlungsdruck für die Schweizerische Notenbank wird vor dem Hintergrund einer leicht steigenden Inflationsrate und einer etwas weniger expansiven EZB wohl nachlassen. Neue geldpolitische Maßnahmen erwarten wir nicht. Dr. Ulrike Rondorf +49 211 4952-401 [email protected] Das Wachstum schwächt sich im zweiten Halbjahr 2016 ab Nach dem hohen Plus von 0,6% im zweiten Vierteljahr 2016 ist das Schweizerische BIP im dritten Quartal 2016 im Vorquartalsvergleich wohl nur um rund 1/4% gewachsen. Zum einen dürften Sondereffekte, die das BIP-Wachstum zuvor gestützt haben, z. B. ein hoher Staatskonsum, nun korrigiert werden. Zum anderen deuten die Einzelhandelsumsätze darauf hin, dass der private Konsum das Wachstum sogar belastet haben könnte: So gingen die realen Einzelhandelsumsätze von Juli bis September um etwa 1,5% gegenüber dem zweiten Quartal zurück. Konsum geht auf Talfahrt Konjunktur kühlt sich ab 111 1,5 109 1,0 107 0,5 105 0,0 103 -0,5 101 -1,0 99 -1,5 97 -2,0 170 160 150 Prognose 140 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 95 10 11 12 13 14 15 Einzelhandelsumsätze (3M-Ø, real) Quelle: Datastream Der Hochpunkt des Zyklus ist überschritten Kapitalmarkt-Ausblick 2017 16 Bruttoinlandsprodukt (% zum Vorquartal) Bruttoinlandsprodukt (Mrd. CHF, r. Skala) Quelle: Datastream. Okt 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Die für den robusten Aufschwung so wichtige Inlandsnachfrage schwächelt. Bis September beläuft sich das Minus der Einzelhandelsumsätze auf 2,5% im Vergleich zu 2015. Diese Schwäche ist nicht nur dem starken Franken geschuldet, sondern spiegelt in erster Linie wider, dass die mit einer hohen Verschuldung einhergehende Hausse der Binnenkonjunktur ausläuft. Die Löhne steigen deutlich langsamer, und Impulse vom Immobilienmarkt fehlen: In wichtigen Ballungszentren fallen die Mieten, und die Immobilienpreise steigen nicht mehr. Daher dürften die seit Jahresbeginn sinkenden Bauinvestitionen in den kommenden Quartalen weiter rückläufig sein. Unter dem Strich erwarten wir für 2017, dass sich das Wachstum der Binnennachfrage im Vergleich zu 2015 und 2016 von jeweils 1,2% auf 0,6% halbiert. Unsere Prognose für das Wachstum des gesamten BIP beträgt 1,1%. Die sich abkühlende Konjunktur dürfte einen stärkeren Preisauftrieb in der Breite verhindern. Die Inflationsrate steigt daher letztlich vor allem aufgrund des höheren Beitrags der Energiepreise. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 21 Inflation noch lange nahe Null EZB-Wertpapierkäufe setzten SNB unter Druck 1,5 200 Prognose 1,0 180 0,5 160 0,0 140 -0,5 120 -1,0 100 -1,5 80 10 11 12 13 14 15 16 17 14 Kernrate Verbraucherpreise (% zum Vorjahr) Verbraucherpreise (% zum Vorjahr) 15 16 Geldbasis SNB (M0, Index 1.1.2014=100) Geldbasis EZB (M0, Index 1.1.2014=100) Quelle: Datastream. Nov 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Quelle: Datastream SNB: Erleichtert über EZB-Tapering Leitzinserhöhung nicht in Sicht Die Schweizer Geldpolitik ist aktuell durch negative Zinsen und Devisenmarktinventionen gekennzeichnet. Daran wird sich im Wesentlichen wohl auch im kommenden Jahr nichts ändern. Mit Blick auf den Leitzins dürfte die Schweizerische Nationalbank (SNB) geradeaus fahren: Das SNB-Zielband für den Schweizer 3M-Libor wird unserer Ansicht nach Ende 2017 weiterhin bei -1,25 bis -0,25% liegen. SNB wird auch 2017 neue Devisenbestände anhäufen, … Die SNB hat den Franken-Mindestwechselkurs Anfang 2015 aufgegeben, um die mit den hohen Devisenbeständen verbundenen Risiken für die Schweiz zu minimieren. Dennoch unterstreichen die SNB-Direktoriumsmitglieder in der Öffentlichkeit immer wieder, dass sie zu weiteren Interventionen am Devisenmarkt bereit seien, wodurch die Devisenbestände allerdings weiter steigen werden. So sagte SNB-Vize-Präsident Fritz Zurbrügg Mitte November: „Wir haben ein Mandat: Preisstabilität sicherzustellen. Und wir haben in der Vergangenheit bewiesen, dass wir tun, was nötig ist, um das zu erfüllen.“ … aber die Dynamik dürfte nachlassen Auch ohne den Mindestkurs ist die SNB weiterhin in dem Dilemma gefangen, dass sie bei freiem Kapitalverkehr und lediglich eingeschränkt flexiblem Wechselkurs letztlich abhängig von der Geldpolitik der EZB ist. So ist die Schweizer Geldbasis seit Anfang 2015 um 100 Mrd. Franken, bzw. rund 25% gestiegen (Euroraum: +62%), d. h. die Geldpolitik ist trotz des Endes des Mindestkurses deutlich expansiver geworden – und zwar aufgrund der EZB-Wertpapierkäufe. Auf die von uns erwartete EZB-Ankündigung, die Käufe 2017 zu reduzieren, dürfte die SNB daher erleichtert reagieren. Der geldpolitische Impuls wird wohl auch in der Schweiz nachlassen. Prognosen für die Schweiz Reales Bruttoinlandsprodukt* (% ggü. Vj.) Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2,0 0,0 3,2 0,8 -1,1 3,4 1,5 -0,4 3,3 1,1 0,1 3,7 1,0 0,5 4,0 Quelle: Datastream. 2016 – 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 22 China: Weiche Landung bleibt risikoreich Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Chinas Volkswirtschaft hat zuletzt ein bemerkenswert stabiles Wirtschaftswachstum gezeigt. An unserer BIP-Prognose von 6,7% für 2016 halten wir fest. Für das kommende Jahr rechnen wir mit einem nahezu stabilen Zuwachs von 6,5%. Die gesamtwirtschaftliche Wirtschaftsaktivität in China hat sich in den ersten neun Monaten dieses Jahres bemerkenswert stabil entwickelt. Das BIP ist im dritten Quartal 2016 um 6,7% gegenüber dem Vorjahr gestiegen und damit genauso kräftig wie in den beiden Quartalen zuvor. Der BIP-Zuwachs liegt damit genau in der Mitte der von der chinesischen Regierung für dieses Jahr anvisierten Zielspanne von 6,5% bis 7%. An unserer BIP-Wachstumsprognose für 2016 von 6,7% halten wir fest. Für das kommende Jahr rechnen wir weiterhin mit einer leichten Abschwächung auf 6,5%. Bruttoinlandprodukt stabil seitwärts Monatliche Indikatoren mit höheren Schwankungen 20 15 Prognose 12 15 10 9 5 6 0 3 -5 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Bruttoinlandsprodukt (% zum Vorjahr) Quelle: Datastream. Okt 2016 – Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Weiterhin hohe Unsicherheit über die tatsächlich zugrundeliegende Konjunkturstärke Kapitalmarkt-Ausblick 2017 BIP (offiziell veröffentlicht, % zum Vorjahr) Wirtschaftsaktivität nach Keqiang (% zum Vorjahr) BHL-Modell mit 7 Indikatoren (% zum Vorjahr) Quelle: Bankhaus Lampe, Datastream Bemerkenswert sind die stabilen BIP-Zuwachsraten deshalb, da die monatlichen Konjunkturindikatoren alles andere als einen steten Verlauf aufweisen. Das gilt zum Beispiel für den Stromverbrauch, das Eisenbahn-Frachtaufkommen oder die Kreditvergabe der Banken – drei Zeitreihen, die der chinesische Premierminister Li Keqiang als gute Proxies für die Wirtschaftsaktivität erachtet. Auch das von uns verwendete erweiterte Keqiang-Modell zeigt einen unstetigen Konjunkturverlauf. Hierbei berücksichtigen wir zusätzlich den Güterumschlag in den wichtigsten Seehäfen, die in Bau befindlichen Flächen, die Industrieproduktion, die Einzelhandelsumsätze, um weitere Bereiche der Wirtschaft abzudecken. Gemessen an derartigen Modellen dürfte die tatsächliche Wachstumsdynamik im ersten Halbjahr 2016 erheblich schwächer gewesen sein, als es die offiziellen BIP-Zahlen nahelegen. Allerdings zeigt auch unser Modell für den aktuellen Rand eine höhere Wirtschaftsaktivität an, die der offiziellen recht nahe kommt. Diese ist jedoch ausschließlich auf die höhere Dynamik der Inlandskonjunktur zurückzuführen. Die durch die vorausgegangene Lockerung der Geldpolitik und der Kreditvergabebedingungen sowie den durch Steueranreize angefachten Pkw-Absatz gesetzten Impulse zeigen hier Wirkung. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 23 Überhitzungserscheinungen am Immobilienmarkt und rasch steigende Verschuldung Allerdings hat das übermäßig kräftige Kreditwachstum Anfang 2016 dazu beigetragen, dass die Überhitzungstendenzen am Immobilienmarkt zugenommen haben und die Verschuldung bei Unternehmen und privaten Haushalten stark gestiegen ist. Die Regierung versucht mittlerweile, mit entsprechenden Bremsmanövern dem Immobilienboom und den ausufernden Kreditausreichungen des Bankensektors gegenzusteuern. Für die kommenden Quartale rechnen wir deshalb mit geringeren Wohnungsbauinvestitionen. Das immer noch beachtlich hohe Wachstumstempo dürfte sich somit allmählich verlangsamen. Die laufenden Konjunkturindikatoren werden dabei wohl wieder größeren Schwankungen unterliegen und im Trend auf eine deutlich schwächere Konjunkturdynamik deuten. Dies dürfte zeitweise Sorgen um eine „harte“ Landung der chinesischen Volkswirtschaft befeuern. Droht die Wirtschaftsaktivität zu stark unter das von der Regierung langfristig anstrebte Wachstumsziel von 6,5% zu sinken, sind neue staatliche Stützungsmaßnahmen (vor allem in der Infrastruktur) wahrscheinlich. Strategiewechsel bei der Zentralbank Handlungsspielraum der People‘s Bank of China eingeschränkt Auch die chinesische Zentralbank wird bei künftigen Stützungsmaßnahmen eingebunden bleiben. Gleichwohl dürfte ihr zinspolitischer Lockerungsspielraum weitgehend ausgeschöpft sein. Aufgrund der zunehmenden Überhitzungsgefahren vom Immobilienmarkt und der vor allem von der übermäßig hohen Verschuldung im Unternehmenssektor ausgehenden Kreditrisiken (vgl. hierzu unsere Analyse „Globales Kreditrisiko sendet Alarmsignal“ vom 02.11.2016) rechnen wir nicht damit, dass sie diesen Problembereich mit weiteren Leitzinssenkungen befeuern wird. Vielmehr dürfte sie sich auf eine ausreichende Liquiditätsbereitstellung am Geldmarkt konzentrieren. Falls sie es für notwendig erachtet, wird sie aller Voraussicht nach erneut auf ihre umfangreichen Devisenreservebestände zurückgreifen, um höheren Kapitalabflüssen und einer kräftigen Abwertung des Renminbi zu begegnen. Damit zeichnet sich ein Strategiewechsel für die People‘s Bank of China ab: Stand bisher die Stabilisierung des Wirtschaftswachstums im Zentrum ihrer Politik, rücken nun RisikoVermeidungsstrategien stärker in den Vordergrund. Risiko-Vermeidungsstrategien rücken in den Vordergrund Für China wird eine der größten Herausforderungen für 2017 sein, wie den aus dem starken Kreditwachstum resultierenden Fehlentwicklungen zu begegnen ist. Diesbezüglich plant die Regierung wohl, Unternehmensschulden in Eigenkapital umzuwandeln, wofür in größerem Umfang öffentliche Finanzmittel eingesetzt werden müssten. Auch soll über Kreditbeschränkungen der Höhenflug am Immobilienboom und der Anstieg der ebenfalls kräftig gestiegenen Konsumentenkredite gestoppt werden. Ob bei dem gleichzeitig angestrebten Umbau der Wirtschaft alle Zügel immer gut im Griff gehalten werden können, ist fraglich: China bleibt wohl 2017 ein beständiger Unruheherd, auch für die internationalen Finanzmärkte. Prognosen für China Reales Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vj.) Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) 2014 2015 2016P 2017P 2018P 7,3 2,6 4,0 6,9 1,5 4,1 6,7 2,0 4,1 6,5 2,3 4,2 6,3 2,3 4,4 Quelle: Datastream. 2016 ­ 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 24 Japan: Binnenkonjunktur mangelt es an Dynamik Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Höheres Wachstumstempo über den Sommer 2016 erfreut nur auf den ersten Blick Japans Wirtschaftswachstum hat über den Sommer 2016 zwar Tempo aufgenommen. Die Binnenkonjunktur zeigt sich jedoch weiterhin in einer schwachen Verfassung. Trotz des neuen Konjunkturpakets der Regierung unter Premier Shinzõ Abe rechnen wir nicht mit einer länger anhaltenden Stärkung der Wachstums- und Inflationsdynamik. Von dem im August von der japanischen Regierung beschlossen Konjunkturpaket ist in der Realwirtschaft bislang noch nicht viel zu spüren. Das wäre vielleicht auch etwas verfrüht. Schlimmer wäre es allerdings, wenn das von uns erwartete konjunkturelle Strohfeuer erst gar nicht zündet und sich die Inlandskonjunktur weiter schwach entwickelt. Der Anstieg des BIP im dritten Quartal 2016 von 0,5% gegenüber dem Vorquartal (annualisierte Rate 2,2%) kann nur auf den ersten Blick erfreuen. Beeindruckend mag zwar sein, dass – für japanische Verhältnisse fast ungewöhnlich – das BIP nun zum dritten Mal in Folge gestiegen ist. Letztmalig gab es eine derartige Serie im Jahr 2013. Bruttoinlandsprodukt über dem Sommer leicht belebt 6 555 3 540 0 525 -3 510 -6 495 Prognose -9 480 -12 465 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 Bruttoinlandsprodukt (% zum Vorjahr) Bruttoinlandsprodukt (Bio. Yen, r. Skala) Quelle: Datastream, Okt 2016- Dez 2017: Prognose Bankhaus Lampe Konjunktur wird allein vom Außenhandel getragen, die Binnenwirtschaft schwächelt weiter Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Einkommen aufwärts, Inflation weiter im Tauchgang 8 4 0 -4 -8 10 11 12 13 14 15 16 Realeinkommen (% zum Vorjahr) Verbraucherpreise (% zum Vorjahr) Quelle: Datastream Weniger befriedigend ist aber die Struktur des Wachstums. Denn dieses wurde im dritten Quartal fast ausschließlich durch den Außenhandel gestützt, der allein 0,4 Prozentpunkte zum BIP-Anstieg beigetragen hat. Dabei ist noch zu berücksichtigen, dass die starke Zunahme bei den Exporten durch einen Sondereffekt begünstigt war, nämlich einer ungewöhnlich kräftigen Zunahme bei der Auslieferung von Smartphone–Komponenten. Zudem schrumpften die Importe erneut. Bei der Berechnung des Bruttoinlandsprodukts führt dies zu einem wachstumssteigernden Effekt. Für einen günstigen Wachstumsausblick fehlt dagegen bislang ein merkliches Anziehen der Inlandskonjunktur. Diese entwickelte sich im dritten Quartal weiterhin schwach. Das betrifft einerseits den privaten Konsum, der trotz merklich gestiegener Realeinkommen wie auch im Vorquartal nahezu stagnierte. Das betrifft anderseits auch die Ausrüstungsinvestitionen, deren schon seit Jahresbeginn 2016 zu beobachtende Schwäche sich fortsetzten dürfte. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 25 Robuster Aufwärtstrend bei der Konjunktur nicht zu erwarten Ausweislich des jüngsten Tankan-Berichts planen die Unternehmen aber, ihre Investitionsausgaben künftig auszuweiten. Auch die robustere Entwicklung bei den Realeinkommen lässt hoffen, dass sich der private Konsum in den kommenden Quartalen etwas belebt. Wir rechnen jedoch nicht mit einer anhaltend robusten Aufwärtsentwicklung, die Japan auf lange Sicht höhere BIP-Zuwachsraten bescheren wird. Zudem bleibt Japan über die außenwirtschaftliche Flanke stark anfällig. Für 2017 halten wir an unserer BIP-Prognose von 1,3% fest. Ohne zusätzliche Impulse seitens der Wirtschaftspolitik dürfte das Wachstum anschließend deutlich auf 0,6% zurückfallen. Das Hauptrisiko für den Ausblick sehen wir in einer deutlicheren Konjunkturabschwächung in China oder – ausgehend von einer Neuausrichtung in der USAußenhandelspolitik – verstärkten protektionistischen Tendenzen. Geldpolitik: Lockerungsneigung bleibt bestehen Bank von Japan muss das Erreichen des 2%-Preisziels erneut verschieben, … Die jüngere Entwicklung bei der Inflationsrate kann die Bank von Japan (BoJ) nicht zufriedenstellen. Die Jahresteuerung – gemessen an der Kernrate der Verbraucherpreise ohne frische Lebensmittel – lag im September bei -0,5% und damit im siebten Monat unter der Nulllinie. Trotz aller Lockerungsmaßnahmen der Notenbank befindet sie sich immer noch weit unter dem 2%-Preisziel der BoJ. Im September hatte die Notenbank daher beschlossen, ihren geldpolitischen Expansionsgrad so lange auszuweiten, bis die 2%-Marke nachhaltig überstiegen wird. Notenbankgouverneur Haruhiko Kuroda ist unverändert davon überzeugt, dass das 2%-Ziel – nun jedoch erst bis Ende des Fiskaljahres 2018 (dauert bis Ende März 2019) – erreicht wird. Diese Ziellinie musste er bereits viermal nach hinten verlegen. Unserer Prognose zufolge wird es wohl nicht die letzte Verlegung gewesen sein. Denn die Kerninflationsrate wird aller Voraussicht nach auch bis Ende März 2019 deutlich unter der 2%-Marke liegen. Zudem bestehen wegen unseres nur verhaltenen Konjunkturausblicks auf die Weltwirtschaft sowohl für die japanische Wirtschaft als auch für die Inflationsrate eher Abwärtsrisiken. Die Hoffnung der BoJ, dass sich der Preisauftrieb auch aufgrund höherer Lohnabschlüsse im Frühjahr 2017 beleben wird, dürfte daher ebenso enttäuscht werden, wie zu Beginn dieses Jahres. Die geldpolitische Lockerungsneigung der Notenbank dürfte deshalb noch lange bestehen bleiben. … die Kontrolle der Zinsstrukturkurve scheint dagegen besser zu gelingen Etwas erfolgreicher scheint dagegen die im September von der BoJ angekündigte Kontrolle der Zinsstrukturkurve zu funktionieren. Nach dem anfänglich kräftigen Aufstieg aus dem tiefen negativen Bereich, notiert die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen um null Prozent. Bei ihren Marktinterventionen konzentriert sich die BoJ dabei allein auf den An- bzw. Verkauf von Staatsanleihen, denn das Angebot von nachgelagerten Gebietskörperschaften ist nach Angaben der BoJ zu eng. Um mehr Steilheit in die Zinsstrukturkurve zu bekommen, rechnen wir spätestens nach Abflauen des konjunkturellen Strohfeuers Mitte 2017 mit einer Leitzinssenkung. Prognosen für Japan Reales Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vj.) Verbraucherpreise (% ggü. Vj.) Arbeitslosenquote (%, Jahresende) Budgetsaldo (% des nominalen BIP) 2014 2015 2016P 2017P 2018P -0,1 2,8 3,4 -6,2 0,6 0,8 3,3 -5,4 0,8 -0,3 3,0 -5,3 1,3 0,4 3,0 -5,5 0,6 0,6 3,2 -5,6 Quelle: Datastream. 2016 ­ 2018: Prognose Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 26 Renaissance der Fiskalpolitik, wenn es nicht läuft Dr. Alexander Krüger +49 211 4952-187 [email protected] Marktteilnehmer sorgen sich um hohe Verschuldung zurzeit nicht Kaum noch steigende Schuldenquoten deuten auf eine gesunkene Intensität der Staatsschuldenkrise hin. Der Realität entspricht dies nicht. Denn die in Milliarden einer Landeswährung gemessene Staatsverschuldung steigt in vielen Industrieländern. Wegen des robust wachsenden nominalen BIP nehmen die Schuldenquoten aber nicht zu. Regierungen dürften 2017 darauf fokussiert sein, dass dies so bleibt. Sollte das BIP-Wachstum enttäuschen, wird ­ bei oft ausgereizter Geldpolitik ­ die Fiskalpolitik wohl in den Ring steigen. Die Schuldenquoten 4 von privaten und öffentlichen Haushalten sowie von Unternehmen dürften in vielen Industrieländern auch 2017 auf hohem Niveau liegen, eine starke Aufwärtstendenz aber meist nicht erkennen lassen. Dies suggeriert, dass der kräftige Schub der Quoten von 2008 bis 2012 nachgelassen hat, die Krisenintensität also abnimmt. Es überrascht daher nicht, dass sich die Marktakteure um die weiterhin ungelöste und nur mithilfe der Geldpolitik in Schach gehaltene Staatsschuldenkrise nicht sorgen. Für sie scheint derzeit außer Frage zu stehen, dass die Notenbanken die vorhandenen Schuldenberge auch künftig beherrschen und fiskalische Neubelastungen auffangen werden. Aus Sicht der Marktteilnehmer hat dies den schönen Nebeneffekt, dass, je mehr Geld gedruckt wird, Kursgewinne an Aktien- und Rentenmärkten winken. Heile Welt, möchte man meinen. Tatsächlich? Staatsschuldenquoten steigen nicht mehr, … … nominales BIP-Wachstum hält den Anstieg auf 140 11.000 98 120 10.000 94 9.000 90 8.000 86 100 80 60 7.000 40 82 10 20 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 ESP GBP ITA POR USA Quelle: Datastream. 2017: Prognose EU-Kommission, Bankhaus Lampe Auf das nominale BIP-Wachstum kommt es derzeit an 12 13 14 15 16 Nominales BIP (Mrd. ¤) Staatsverschuldung (Mrd. ¤) Staatsverschuldung (% des nominalen BIP, r. Skala) Quelle: Datastream, EU-Kommission. 2016: Prognose Bankhaus Lampe In der Vergangenheit hatten wir bereits betont, dass stagnierende (oder fallende) Schuldenquoten inhaltlich noch nichts über die tatsächliche Entwicklung der Verschuldung eines Landes aussagen. Sie sind lediglich das Ergebnis zueinander ins Verhältnis gesetzter Größen. Nach Einschätzung der Europäischen Kommission wird die Staatsverschuldung (Zähler) 2016/17 erneut zunehmen, die Schulden in Dollar, Euro, Pfund und Yen also steigen. Absolut gesehen, wächst der hohe Schuldenberg in gemäßigtem Inflationsumfeld also weiter. Mit Blick auf dessen Beherrschung kann von stagnierenden Staatsschuldenquoten daher kein Entwarnungssignal ausgehen. 4 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 11 Zur Ermittlung der Schuldenquote wird die Verschuldung ins Verhältnis zum nominalen BIP gesetzt. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 27 Schuldenkrise ist lediglich im Griff; ihre Intensität bleibt hoch Dass die Staatsschuldenquoten trotz wachsender Verschuldung bis dato nicht gestiegen sind, liegt am robusten nominalen BIP-Wachstum. Daran dürfte sich vorläufig nichts ändern: Unsere 2017er Prognosen für das reale BIP-Wachstum entsprechen nahezu denen für 2016, und der von uns erwartete Anstieg der Inflationsraten steigert das nominale BIP-Wachstum zudem. Beruhigen darf dies nicht: Denn unter dem Strich ist es alles andere als in Stein gemeißelt, dass dies letztlich so eintritt. Nominalem BIP-Wachstum kommt 2017 eine höhere strategische Bedeutung zu Wenn die Staatsverschuldung (Zähler) aber trotz aller Gegenmaßnahmen weiter steigt, kommt dem nominalen BIP-Wachstum (Nenner) für 2017 eine wirtschaftspolitisch hohe strategische Bedeutung zu. Oberstes Ziel ist es, dieses zu erhalten, damit übermäßig steigende Schuldenquoten nicht zu einer Rückkehr der Staatsschuldenkrise führen. Diesbezüglich sehen wir aber Gefahren. Sie rekrutieren sich aus unseren Prognosen für das reale BIP-Wachstum, für die Enttäuschungspotenzial besteht. Zudem sorgen wir uns, dass sich die rohölpreisbedingten Basiseffekte bei einem unerwartet größer werdenden Rohöl-Angebotsüberschuss in geringerer Form oder gar nicht einstellen werden. Der Anstieg der Inflationsraten verliefe dann bestenfalls flacher. Beides, zusammen oder getrennt, hätte eine nachteilige Wirkung auf die Schuldenquoten, die aufgrund des schwächeren Nenners stiegen. Als Folge dürften die Marktakteure bezweifeln, ob die Schuldenkrise tatsächlich im Griff bleiben wird. Im Notfall werden Regierungen handeln Rettungsanker Fiskalpolitik ist bereits heute gesetzt Für 2017 erwarten wir daher, dass wirtschaftspolitisch eine hohe Alarmbereitschaft gegenüber dem nominalen BIP-Wachstum bestehen wird. Drohte dieses deutlich hinter unsere Prognosen zurückzufallen, dürfte frühzeitig gegen gesteuert werden. Anders als in den Vorjahren kann die Konzentration dabei aber nicht auf der Geldpolitik liegen. Deren ultra-expansiver Expansionsgrad hat das Ende der Fahnenstange zwar noch nicht erreicht, er ist aus unserer Sicht aber an einem Punkt angelangt, von dem aus kaum noch positive Wachstumsimpulse zu setzen sind. Da Strukturpolitik zudem oft unbequem für die Bevölkerung ist, schlüge bei einem aus Regierungssicht nicht auskömmlichen BIP-Wachstum wohl die Stunde der Fiskalpolitik. Klassische Konjunkturprogramme bleiben in der Mottenkiste, … Welche Maßnahmen würden aber voraussichtlich ergriffen? Wir erwarten, dass trotz weltweit hoher Staatsschuldenberge klassische schuldenfinanzierte Konjunkturprogramme aufgelegt werden. Sie sind zwar kostspielig, hinsichtlich ihrer Maßnahmen politisch oft umstritten, kurzlebig und steigern die konjunkturelle Fallhöhe. Unsere 2016/17er BIP-Prognose für Japan ist hierfür ein gutes Beispiel. Zugunsten des kurzfristigen Erfolgs vermögen sie aber dennoch, wie z. B. für den neuen US-Präsidenten, gangbar zu werden. Für 2017 rücken damit Steuersenkungen, Infrastrukturmaßnahmen und eventuell höhere Sozialleistungen auf die Agenda. Hiermit aber wäre endgültig klar: Haushaltskonsolidierung und Normalisierung der Geldpolitik adé. … Finanzpolitik wird eher wachstumsorientierter ausgestaltet Zur Sicherung des nominalen BIP-Wachstums werden Regierungen nicht wählerisch sein Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Sollte die Wachstumsnot zu groß werden, dürften Regierungen mit dem Helikoptergeld die letzte Patrone der Geldpolitik befürworten: Denn Gutschriften der Notenbanken auf den Girokonten der Bürger erhöhen das BIP-Wachstum oft direkt, da das Geld großteilig ausgegeben werden wird, und sie tangieren die Staatsverschuldung nicht. Dass diese Maßnahme ohne Wachstumseinbußen später ebenfalls kaum zu beenden ist, dürfte zugunsten des kurzfristigen Wachstumserfolgs ebenso wie der Beigeschmack der impliziten monetären Staatsfinanzierung ausgeblendet werden. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 28 Wo ist die Produktivität geblieben? Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Verlangsamte Produktivitätszuwächse ein globales Phänomen Die Arbeitsproduktivität ist ein wichtiger Treiber für das Wirtschaftswachstum. In vielen Industrieländern ist jedoch zu beobachten, dass sich die Produktivitätszuwächse besonders nach Ausbruch der Finanz- und Staatsschuldenkrise erheblich verlangsamt haben. Mehrere belastende Faktoren sprechen dafür, dass der Ausblick auf höhere Produktivitätssteigerungen und damit höhere BIP-Zuwachsraten auch in der Zukunft getrübt bleibt. Damit dürfte die Geldpolitik noch lange Zeit sehr expansiv ausgerichtet und die Staatshaushalte negativ belastet bleiben. Seit der Jahrtausendwende, besonders nach Ausbruch der Finanz- und Staatsschuldenkrise im Jahr 2008 ist in vielen Volkswirtschaften zu beobachten, dass die Produktivitätszuwächse niedriger ausfallen als in den Dekaden zuvor. So ist in Deutschland die Bruttowertschöpfung je geleistete Arbeitsstunde – die so genannte Arbeitsproduktivität – im Mittel pro Jahr von 1995 bis Mitte 2000 noch um fast zwei Prozent gestiegen. Werden die durch die Finanz- und Staatsschuldenkrise ausgelösten starken Verwerfungen außer Acht gelassen, hat sich das Produktivitätswachstum danach erheblich verlangsamt. Im Mittel ist es nur noch um 0,5% pro Jahr gestiegen. Das Phänomen niedriger Produktivitätszuwächse ist auch in vielen anderen Industrieländern wie den USA, Großbritannien, Japan oder Frankreich beobachtbar. Geringere Produktivitätszuwächse in Deutschland, … 110 6 105 4 100 2 95 0 90 -2 85 -4 80 -6 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 (% zum Vorjahr, rechte Skala) Deutschland (Index 2010=100) Quelle: Bankhaus Lampe, Datastream Enger Zusammenhang zwischen Produktivität und Wirtschaftswachstum Kapitalmarkt-Ausblick 2017 …. aber auch anderenorts ein verbreitetes Phänomen USA GBR DEU FRA Arbeitsproduktivität je Arbeitsstunde (% zum Vorjahr) ESP ITA -1 0 1995-2007 1 2 3 2012 - Heute Quelle: Bankhaus Lampe, Datastream Die Steigerung der Arbeitsproduktivität ist ein wichtiger Treiber für das Wirtschaftswachstum. Der Zusammenhang stellt sich folgendermaßen dar: Die Wachstumsrate des BIP entspricht der Summe aus der Veränderung der Arbeitsstundenproduktivität und der geleisteten Arbeitsstunden sowie der Veränderung der Erwerbstätigen. Ist – wie in Deutschland oder in den USA – bereits ein hohes Beschäftigungsniveau erreicht und lässt sich die Zahl der Arbeitsstunden kaum mehr steigern, ist ein höheres Wirtschaftswachstum nur noch über einen Produktivitätsanstieg zu erreichen. Die Arbeitsproduktivität lässt sich dabei steigern durch eine Erhöhung der Kapitalintensität, also einen höheren Einsatz von Kapitalgütern pro Arbeitskraft/Arbeitszeit, eine Erhöhung des Humankapitals (Verbesserung des Bildungs23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 29 stands der Arbeitskraft und/oder durch technologischen Fortschritt (Forschung und Entwicklung, Innovationen). Kernfrage: Was sind die Gründe für geringe Produktivitätsfortschritte? Mit Blick auf die zuletzt schwachen Produktivitätszuwächse stellen sich folgende Fragen: Was sind die Gründe für ausbleibende Produktivitätsfortschritte, sind diese von Dauer, und ist mit einer anhaltenden Wachstumsschwäche zu rechnen? Welche Implikationen ergeben sich daraus für Wirtschaft und Politik? Die Ursachen für die niedrigen Produktivitätszuwächse sind vielfältig und häufig nicht endgültig geklärt. • Finanzkrisen: Untersuchungen der BIZ, der OECD und der BoE kommen zu dem Ergebnis, 5 dass Kreditkrisen und das Platzen von Schuldenblasen das Produktivitätswachstum um gut einen halben Prozentpunkt pro Jahr beeinträchtigten können. Das liegt unter anderem daran, dass Banken Abschreibungen möglichst vermeiden möchten und mitunter Kredite an hochverschuldete Unternehmen oftmals erneuern. Begünstigt wird dies durch ein Umfeld sehr niedriger Zinsen. Dadurch bleiben unproduktive Unternehmen länger überlebensfähig, was wiederum verhindert, dass Arbeitskräfte und Kapital freigesetzt werden, die neuen, produktiveren Unternehmen zur Verfügung stehen könnten. • Rückverlagerung von Produktionsstätten ins Inland („Inshoring“): Eine Folge der weltweit stark gestiegen wirtschaftlichen und politischen Risiken in jüngster Zeit ist, dass Unternehmen Produktionsstätten wieder ins Inland zurückverlagern, die sie zuvor im Zuge der Globalisierung ins Ausland verlagert hatten. Üblicherweise waren dies arbeitsintensivere und weniger produktive Arbeitsschritte der Wertschöpfungskette. Die Rückholung dieser unproduktiven Arbeitsschritte kann dazu beitragen, dass nun die inländische Produktivität merklich langsamer steigt. • Arbeitsmarktpolitische Maßnahmen: Zu einer Schwächung der Produktivität können auch arbeitspolitische Maßnahmen führen, wenn gering qualifizierte und weniger produktive Personen nach langer Arbeitslosigkeit wieder in den Arbeitsmarkt eingegliedert werden. Einstellungen erfolgen dann oft in Branchen, die üblicherweise eher unterdurchschnittliche Produktivitätszuwächse aufweisen (Handel, Verkehr, Gastgewerbe, öffentlicher Dienst). • Ausgeprägte Investitionsschwäche: Die hohe Zahl (geo)politischer Krisen sowie wirtschaftliche Unsicherheiten tragen dazu bei, dass viele Unternehmen im gegenwärtigen Konjunkturzyklus wenig Vertrauen gefunden haben, um verstärkt in neue Ausrüstungen und Technologien zu investieren. Die Unsicherheit und die Kosten für Unternehmen können sich zudem durch regulatorische Eingriffe des Staates in die private Wirtschaft erhöhen. Der geringere Produktivitätsfortschritt kann somit auch Folge der ausgeprägten Schwäche bei den Kapitalinvestitionen sein, wie sie derzeit in den USA zu beobachten ist. 5 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Bank for International Settlements: 86th Annual Report, 2016; OECD: The Future of Productivity, 2015; Bank of England: Long and short-term effects of financial crisis on labour productivity, capital and output, Working Paper No. 470, Jan 2013. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 30 • Ausbleibender Innovationsschub: Wachstumskritiker wie Robert Gordon 6 begründen die gegenwärtige Produktivitätsflaute mit dem Fehlen bahnbrechender Innovationen. Die dritte industrielle (digitale) Revolution, die mit der Montage der ersten Industrieroboter und Einführung von Computern in den 1960er-Jahren begann, habe bislang noch nicht den erhofften Produktivitätsschub gebracht. Die ersten beiden Wellen der Industrialisierung (Umstellung auf maschinelle Massenproduktion um 1800, Einführung der Elektrizität gegen Ende des 19. Jahrhunderts) hätten dagegen einen viel stärkeren und länger anhaltenden Einfluss auf die Produktivität gehabt. Nach Gordon werde die Innovationstätigkeit durch verschiedene Faktoren gebremst: Demografische Alterung der Erwerbsbevölkerung, erreichter hoher Bildungsstand, Ungleichheit bei der Verteilung von Einkommen und Vermögen, die Globalisierung, stärkere Werteorientierung in den Bereichen Energie und Umwelt sowie die hohe Verschuldung privater und öffentlicher Haushalte. Aufgrund des ausgebliebenen Innovationsschubs kann das Wirtschaftswachstum somit für lange Zeit gedämpft bleiben. • Strukturelle Ursachen: Die Größe und das Alter von Unternehmen, die Intensität, mit der Forschung und Entwicklung betrieben werden, die sektorale Wirtschaftsstruktur eines Landes, das Ausmaß von Regulierungen, das Bildungsniveau der Arbeitskräfte und der außenwirtschaftliche Offenheitsgrad einer Volkswirtschaft auch gegenüber Direktinvestitionen aus dem Ausland haben großen Einfluss auf Produktivitätssteigerungen eines Landes. Derartige strukturelle Faktoren können höheren Produktivitätszuwächsen entgegenstehen. • Alles nur eine statistische Illusion? Während das Arbeitsvolumen (Arbeitsstunden, Menge an Arbeitskräften) statistisch relativ gut erfasst werden kann, ist dies bei der gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung schwieriger. In den vergangenen Jahren ist es im Zuge umfassender Revisionen der gesamtwirtschaftlichen Rechenwerke immer wieder dazu gekommen, dass das BIP höher ausgewiesen wurde. Da das Arbeitsvolumen weniger stark revidiert wurde, könnte dies das Produktivität-Rätsel zum Teil lösen. Studien in Großbritannien (Bean-Bericht) und Überlegungen der Bank von Japan gehen davon aus, dass die Produktivitätszuwächse aus diesem Grund im Mittel womöglich um einen halben Prozentpunkt pro Jahr höher anzusetzen seien. Wir haben jedoch Zweifel, dass die niedrigen Produktivitätszuwächse nur das Ergebnis einer solchen statistischen Illusion sind. Produktivitätsgewinne bleiben wohl gering Ausblick für das Produktivitätswachstum bleibt getrübt Unserer Einschätzung nach ist in den kommenden Jahren nicht mit einer raschen Belebung des Produktivitätswachstums zu rechnen. Dagegen spricht: • Das globale Umfeld bleibt unsicher. Unternehmen werden wohl nicht rasch Vertrauen fassen und ihre Investitionstätigkeit verstärken. Das bremst auch die Durchdringung des Produktionsprozesses mit neuen produktivitätssteigernden Technologien. 6 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Gordon, R. (2012), “Is U.S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds”, NBER Working Papers, No. 18315. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 31 • Einem höheren Produktivitätswachstum stehen protektionistische Tendenzen im internationalen Handel entgegen, die sich nach den US-Wahlen eher verstärken dürften. Die Einführung von Schutzzöllen, das Aufkündigen bilateraler oder multilateraler Handelsabkommen oder auch die Rückverlagerung von Produktionsstätten aus dem Ausland sowie die Behinderung grenzüberschreitender Investitionen werden in den kommenden Jahren wohl eher belastend auf das Produktivitätswachstum wirken. • Es besteht das Risiko, dass eine zu lockere Geldpolitik negative Folgen für die Realwirtschaft hat und die Produktivität für lange Zeit schwächt. Denn ein Zins von null oder darunter kann seine Lenkungsfunktion für Kapital nicht erfüllen. Kapital wird verstärkt in Projekte geleitet, die sich als ertragsschwach und wenig rentabel erweisen. Je länger Notenbanken an ihrer extrem expansiven Geldpolitik festhalten, desto stärker wird die Gefahr, dass auch die Produktivität für lange Zeit geschwächt bleibt. • Die Hoffnung, dass sich mit der digitalen Revolution („Industrie 4.0“) ein neuer Innovations- und Produktivitätsschub einstellt, dürfte sich nicht rasch erfüllen. Die Einführung bzw. Umstellung auf digitalisierte Produktionsprozesse, bei denen Werkstücke und Maschinen miteinander vernetzt werden, benötigt Zeit. Umstritten ist zudem, ob dies tatsächlich zu einer stärkeren Produktivitätssteigerung führen wird. Produktivitätsgewinne dürften sich eher über viele Jahre verteilen. Folgen für Wirtschaft, Politik und Finanzmärkte Mit geringen Produktivitätsfortschritten hält die Wachstumsschwäche länger an Zusammenfassend sprechen diese Überlegungen dafür, dass der Ausblick auf bald höhere Produktivitätszuwächse getrübt bleibt. Das hat Folgen für die gesamtwirtschaftliche Produktion. Bei gedämpft bleibenden Produktivitätsgewinnen und einer demografisch bedingten immer weiter zurückgehenden Arbeitsbevölkerung wird das langfristige Trendwachstum in den führenden Industrieländern wohl niedrig ausfallen. Steigen in dieser Phase die Lohnstückkosten, leidet die Wettbewerbsfähigkeit des Landes und der Druck auf die Gewinnmargen von Unternehmen nimmt zu. Damit leidet aber auch die Basis für die an den Finanzmärkten gehandelten Gewinnerwartungen. Die Zeiten sehr hoher Gewinnerwartungen könnten somit vorbei sein. Bleiben die Produktivitätsfortschritte und damit das Trendwachstum eher gering, hat dies auch Konsequenzen für die Geld- und Finanzpolitik. Die Notenbanken werden wohl noch sehr lange an ihrem lockeren Kurs der Geldpolitik festhalten müssen. Damit dürften auch die Kapitalmarktzinsen noch für viele Jahre äußerst niedrig bleiben. Gleichzeitig nimmt der Konsolidierungsdruck auf die Staatshaushalte weiter zu. Denn bei verhalten bleibendem Wirtschaftswachstum und ungebremster Verschuldungsdynamik wird es immer schwieriger, die Tragfähigkeit der hohen Verschuldung sicherzustellen. Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 32 Staatsanleihen: Es ist ruppig, und es bleibt ruppig Das Umfeld für niedrig bleibende Staatsanleiherenditen wird 2017 durch die von uns erwarteten Leitzinserhöhungen der Fed und die wohl weniger intensiv werdenden EZB-Wertpapierkäufe nicht grundsätzlich infrage gestellt. Allerdings dürften Impulse fehlen, die Renditen nochmals dauerhaft unter ihre historischen Tiefs fallen lassen. Die Marktakteure werden sich daher wohl an etwas höhere Renditen gewöhnen und stärker vor Rückschlägen sorgen. Dies resultiert aus der Inflationsentwicklung, dem EZB-Tapering und dem vorerst unklaren Kurs der (Haushalts-)Politik in den USA. Die Schwankungsbreite der Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe wird 2017 daher voraussichtlich von -0,10% bis 0,90% reichen, die der Treasury von 1,90% bis 2,80%. Dr. Alexander Krüger +49 211 4952-187 [email protected] Null-/Negativzinsen und Wertpapierkäufe bestimmen die geldpolitische Landschaft Unter 3%, unter 2%, unter 1% und unter 0%: Von Marktakteuren war in der Vergangenheit häufig zu hören, dass die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe nicht unter diese Schwellen fallen kann. Die Realität ist bekannt. Und sie ist nachvollziehbar. Denn es waren vor allem gesunkene Wachstums- und Inflationserwartungen, die den langen Renditeabwärtstrend unterstützt haben. Für das extrem tiefe Renditeniveau sind aber dennoch die Notenbanken verantwortlich: Indem sie die Leitzinsen auf null gesenkt und Notenpressen angeworfen haben, ist der Renditerückgang durch eine beständig höhere Nachfrage nach (Staats-)Anleihen verstärkt worden. Diese Liquiditätsdroge hat an den Rentenmärkten zu einer Abhängigkeit geführt, die einen Entzug kaum möglich macht. Das Vorgehen wichtiger Notenbanken 2016 spiegelt dies wider: Die Fed fand stets Gründe, den Leitzins am Ende doch nicht anzuheben, und die Bank of England, die Bank of Japan sowie die EZB haben ihren bereits hohen geldpolitischen Expansionsgrad noch gesteigert. Für die 2017er Renditeprognose sind unsere Erwartungen an die Notenbankaktionen daher erneut zentral. Notenbanken befeuern Abwärtstrend der Renditen Leitzins (%): Krisenbarometer schlägt weiter aus 10 6 8 5 6 4 4 3 2 2 0 1 -2 0 90 93 96 99 02 05 08 11 14 Rendite 10-jährige Bundesanleihe (%) Rendite 10-jährige Treasury (%) Quelle: Datastream US-Leitzinsstraffung belastet Rentenmärkte kaum Kapitalmarkt-Ausblick 2017 -1 07 08 09 BoE 10 BoJ 11 12 EZB 13 14 Fed 15 16 SNB Quelle: Datastream • Für die Fed erwarten wir (vgl. S. 8), dass sie den Leitzins im Dezember 2016 und Sommer 2017 um je 25 Basispunkte anheben, ihre Bilanz aber nicht verkürzen wird. Diese mühsamen Leitzinserhöhungen stellen für Staatsanleihen allenfalls 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 33 eine kurze Belastung dar. Umgekehrt könnte ein Schuh draus werden: Dann nämlich, wenn die Sorgen vor dämpfenden Effekten auf das verhaltene US-BIPWachstum zunähmen. So oder so werden positive Impulse für Treasuries daher wohl anhalten, sodass die Renditen langlaufender Anleihen sogar fielen. Liquiditätsflut der EZB hält an, Wellen werden aber kleiner • Das Tapering wird bei der EZB intern inzwischen wohl auf der Agenda stehen (vgl. S. 12 f.). Die Unklarheit hierüber dürfte die Marktakteure zeitweise verunsichern. Gemessen an den Erwartungen vor einem Dreivierteljahr ist seit der Ratssitzung im Oktober aber absehbar, dass die EZB Wertpapiere auch nach März 2017 kaufen wird. Unserer Prognose zufolge werden, bei sinkender Kaufintensität, von April bis Dezember 2017 585 Mrd. € (5,8% des BIP) zusätzlich in die Anleihemärkte gepumpt. Auch 2018 dürfte die EZB noch Wertpapiere kaufen. Wachstumssorgen im Auge behalten • Aus Risikosicht gilt unseres Erachtens: Je höher der Leitzins, desto stärker stützen Wachstumssorgen das lange Ende. Sollten die Renditen wider Erwarten über Gebühr steigen, rückte auf längere Sicht ein QE der Fed in den Blick. Renditeniveau bleibt 2017 niedrig Vor diesem geldpolitischen Hintergrund sehen wir den Trend niedrig bleibender Staatsanleiherenditen grundsätzlich als intakt an. Entscheidend für uns ist, dass Liquidität von den Notenbanken nicht eingesammelt wird und trotz Tapering auch von der EZB umfänglich zur Verfügung gestellt wird. Die britische und die japanische Notenbank werden dem wohl in nichts nachstehen. Dies hält aus unserer Sicht eine gewisse Renditefantasie aufrecht. Hinzu kommt, dass wir eine Wachstumsbeschleunigung weder für den Euroraum noch für die USA erwarten und bestehende Unsicherheiten jederzeit in den Vordergrund treten können: Sie resultieren aus (1) der Geopolitik, (2) Kreditrisiken (vor allem in China), (3) politischer Instabilität in der EWU, (4) dem fragilen Bankensektor in Europa und (5) dem vorerst wohl unklar bleibenden politischen Kurs der US-Politik. Am Ende des Tages werden Investoren aufgrund ihrer Anlagevorschriften zudem investiert sein müssen. Etwaige Renditerückschläge dürften daher zum Kauf genutzt werden, besonders zu Jahresbeginn. Staatsanleiherenditen 2017 etwas höher Nicht immer eitel Sonnenschein an den Rentenmärkten Und nun? Wird die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe ein neues historisches Tief erreichen und notiert sie bald dauerhaft bei -0,50% oder -1,0%? Wir haben Zweifel. Denn den oben beschriebenen Entwicklungen stehen gegenläufige Impulse gegenüber, die für etwas höhere Renditen sprechen und von denen unseres Erachtens Rückschlaggefahren ausgehen. Folgende Faktoren haben wir im Blick: Inflationsausblick stützt weniger • Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Die fundamentale Unterstützung seitens der Inflationsfront wird 2017 nachlassen. Hinsichtlich der Inflationsrate erwarten wir, dass sie sich im Euroraum bis Ende 2016 merklich von der Null-Linie gelöst hat und in den USA sichtbar über 2% klettern wird. Dies dürfte einhergehen mit einem Anstieg der langfristigen marktbasierten Inflationserwartungen, die sich auf einem höheren Niveau einpendeln dürften. Die zurückliegenden Wochen haben bereits gezeigt, dass Rentenmärkte hiervon belastet werden. Wir erwarten jedoch, dass die Marktakteure erkennen werden, dass der Anstieg der Inflationsrate nur dem Rohölpreis geschuldet ist. Die Kerninflationsrate wird unseres Erachtens wegen des moderaten Lohndrucks niedrig bleiben. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 34 Tapering der EZB dürfte temporär verunsichern • Aufgrund der zunehmenden Illiquidität von EWU-Wertpapieren wird die EZB ihr Kauftempo aus unserer Sicht ab Juni verringern (vgl. S. 12 f.). In den USA hatte 2013 allein die Diskussion hierüber zu einem Anstieg der 10-jährigen TreasuryRendite um mehr als 100 Basispunkte geführt. Anschließend war sie jedoch rasch wieder gesunken, da die Fed noch Anleihen kaufte. Auch die Einstellung des Kaufprogramms änderte daran nichts. Ähnliches erwarten wir auch für den Euroraum. Der Tapering-Beschluss dürfte aber deutlich weniger belasten als in den USA, und die Zusatzliquidität von 585 Mrd. € Renditefantasie erhalten. Einlagesatz ist große Unbekannte • Sollte sich die EZB im Dezember (oder später) entscheiden, auch unter dem Einlagesatz rentierende Wertpapiere zu kaufen, dürfte sich ein Großteil der Nachfrage vom langen Ende der Renditestrukturkurve auf das kürzere Laufzeitenende konzentrieren. Das Resultat wäre eine moderate Kurvenversteilung. US-Fiskalpolitik sorgt Investoren schon heute • Im Wahlkampf hat Donald Trump kräftige Einkommen- und Unternehmensteuersenkungen in Aussicht gestellt, deren Finanzierung unklar ist. Setzte er diese um, dürften die Sorgen der Marktakteure hinsichtlich der Tragfähigkeit der mit 114% hohen US-Staatsverschuldung zunehmen. Der aktuelle Renditeanstieg bei Treasuries gibt hierauf bereits einen Vorgeschmack. Da sich die Nachrichtenlage diesbezüglich noch häufig ändern dürfte, wird allein die Antizipation der fiskalpolitischen Impulse für temporär steigende (Treasury-)Renditen sorgen. Rückenwind von der Geldpolitik lässt 2017 nach Angesichts dieser Rahmenbedingungen dürfte sich bei Investoren der Eindruck festigen, dass die Notenbanken geldpolitisch künftig nennenswerte Zusatzimpulse nicht mehr generieren werden. Zudem trübt der fundamentale Ausblick die Renditeperspektive. Infolge dessen wird die Renditefantasie wohl abnehmen und Renditen etwas höher notieren als 2016. Dabei sind Rückschlaggefahr und Rückschlagausmaß unseres Erachtens hoch – sie ergeben sich auch aus dem weniger aufgedrehten Liquiditätshahn der EZB. Dies spricht für Volatilität, da Investoren mal mehr, mal weniger von den genannten Einflussfaktoren überzeugt sein werden. Die Schwankungen der Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe erwarten wir von -0,1% bis 0,9% (Treasury: 1,9% bis 2,8%). Die extremen Niedrigrenditen blieben damit noch immer bestehen. Dies gilt auch für andere EWU-Mitgliedstaaten und Industrieländer. Risk-on-Stimmung bringt keine Trendwende 10J-Renditeprognose Aus dem skizzierten Umfeld leiten wir für 2017 die nachstehenden Trends ab: Monate 22.11.16 3 6 12 Bund (%) 0,23 0,3 0,3 0,5 Treasury (%) 2,32 2,2 2,2 2,4 Spread (Bp) 209 190 190 190 10-jährige Staatsanleiherenditen über historischen Tiefs erwartet Kapitalmarkt-Ausblick 2017 • Eine Leitzinserhöhung der Fed im Dezember dürfte in der Rendite der 10-jährigen Treasury eskomptiert sein. Da die Marktakteure bei ihren Erwartungen an eine expansive US-Fiskalpolitik aus unserer Sicht vorerst weiter übertreiben werden, rechnen wir, bei bestehendem Emittentenrisiko, auf 3-Monatssicht mit einem nur leichten Rückgang auf 2,2%. Im Zuge eines verhalten bleibenden USBIP-Wachstums und schwach ausgeprägt bleibenden Leitzinserhöhungserwartungen dürfte die Rendite auch danach auf diesem Niveau rentieren. Aufgrund von Wachstumshoffnungen dürfte sie im vierten Quartal 2017 etwas steigen. • Die Treasury-Vorgaben dürften Bundesanleihen stützen. Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe erwarten wir auf Sicht von drei Monaten daher nahezu un23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 35 verändert bei 0,3%. Die Tapering-Ankündigung der EZB im März dürfte Bundesanleihen zeitweise belasten. Trotz der von uns beschriebenen Auslöser für temporäre Rückschläge wird die Rendite im weiteren Jahresverlauf aber wohl niedrig bleiben. Erst auf 12-Monatssicht dürfte sie etwas steigen, da aus unserer Sicht bis dahin klar sein wird, dass das EZB-Kaufprogramm 2018 ausläuft. Deutsche Renditestrukturkurve etwas steiler • Unsere Renditeprognose beinhaltet, dass sich die Steilheit der deutschen Renditestrukturkurve gegenüber 2016 erhöhen wird. Aufgrund der von uns erwarteten Rückschläge sind zeitweise stärkere Versteilungen über das lange Ende wiederkehrende Phänomene. Sollte die EZB unter dem Einlagesatz rentierende Wertpapiere kaufen, ginge ein Versteilungsimpuls auch vom kurzen Ende aus. Trump zieht langfristige Inflationserwartungen hoch 1,2 2,0 0,8 1,8 0,4 1,6 0,0 1,4 Rendite 10-j. Staatsanleihe (%): EZB muss aufpassen 6 5 4 -0,4 Jan. 15 1,2 Jul. 15 Jan. 16 Jul. 16 Rendite 10-jährige Bundesanleihe (%) Inflationserwartungen (5x5, % zum Vorjahr, r. Skala) Quelle: Datastream 3 2 1 0 14 15 ESP FRA 16 ITA POR Quelle: Datastream Treasury-Bund-Spread erst auf mittlere Sicht enger • Der Renditeabstand von 10-jährigen Treasuries zu Bundesanleihen beträgt zurzeit 210 Basispunkte. In den nächsten Monaten dürfte er sich etwas zurückbilden. Wir erwarten, dass unterjährig eine vorübergehende Einengungstendenz besteht, der Spread auf 12-Monatssicht aber bei 190 Basispunkten liegt. Peripherie reagiert stärker auf politische Ereignisse • Bei bestehendem Emittentenrisiko werden Peripherie-Staatsanleihen von anhaltenden EZB-Wertpapierkäufen zwar gestützt. Das Jahr 2016 hat aber gezeigt, dass Spread-Bewegungen inzwischen stärker von politischen Ereignissen abhängen. Dies wird unseres Erachtens 2017 anhalten und zumindest zeitweise weiter werdenden Spreads zuträglich sein. Bewährungsproben sind damit vor allem das Verfassungsreferendum in Italien im Dezember, die Wahlen in Frankreich und in den Niederlanden im Frühjahr und die Bundestagswahl im Herbst. Für temporär höhere Spreads spricht auch, dass der Wunsch nach Sicherheit zunehmen dürfte, je weniger Wertpapiere die EZB kauft. Unsicherheit und Volatilität bestimmen das Bild Alles in allem ist unser Renditeausblick für 2017 mit hoher Unsicherheit behaftet. Ursache ist in erster Linie das alles andere als in Stein gemeißelte Vorgehen der EZB (Maßnahmenart, Zeitpunkt). Unser Renditeausblick würde teilweise auf den Kopf gestellt, sollte die Notenbank Renditeziele (vgl. S. 13) einführen. Den Ausblick trübt zudem der vorerst unklar bleibende Kurs der (Fiskal-)Politik in den USA. Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 36 Währungen: Fokus auf politische Ereignis-Risiken Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Dr. Ulrike Rondorf +49 211 4952-401 [email protected] EUR-USD: Trump stärkt den USD Nach dem überraschenden Wahlausgang in den USA konnte EUR-USD kurzzeitig von 1,10 auf 1,13 zulegen. Doch der „Trump-Schock“ war rasch verdaut, und der Kurs fiel auf 1,06 zurück. Die an den Finanzmärkten für Mitte Dezember zu fast 100% eingepreiste Leitzinserhöhung der Fed und die von uns für die EZB für Anfang Dezember erwartete Verlängerung ihrer Wertpapierverkäufe bis Ende 2017 haben unserer Einschätzung nach keinen zusätzlichen Impuls auf EUR-USD gehabt. Für die jüngste Dollar-Stärke maßgeblich ist hingegen die sich an den Finanzmärkten verfestigende Erwartung, dass die von Donald Trump geplanten umfangreichen Steuersenkungen und Infrastrukturinvestitionen über ein höheres BIP-Wachstum zu steigenden Inflationsraten führen, und die Fed in der Folge ihren Leitzins rasch und kräftig anzieht. Wir halten diese Einschätzung für überzogen (vgl. S. 5 ff.). Gleichwohl dürften die unterschiedlichen Markterwartungen hinsichtlich der Geldpolitik von Fed und EZB vorerst bestehen bleiben und EUR-USD in den kommenden Wochen deutlich unter 1,10 halten. Dafür sprechen auch, dass mit dem Verfassungsreferendum in Italien Anfang Dezember sowie den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich im Frühjahr 2017 weitere politische Belastungsfaktoren für den Euro bestehen. Ein Abrutschen auf die Parität erwarten wir gleichwohl nicht. Trump schickt Dollar aufwärts Brexit-Votum führt zu anhaltender Pfund-Schwäche 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 0,92 1,60 0,89 1,55 0,86 1,50 0,83 1,45 0,80 1,40 0,77 1,35 0,74 1,30 0,71 1,25 0,68 Jan 15 EUR-USD Quelle: Datastream 1,20 Jul 15 EUR-GBP Jan 16 Jul 16 GBP-USD (r. Skala) Quelle: Datastream Eine Erholung des Euro halten wir auf längere Sicht vor allem aus zwei Gründen für wahrscheinlich: Erstens dürften die in Trump gesetzten Wachstumsblütenträume nicht aufgehen, da sich viele seiner wirtschaftspolitischen Vorhaben wohl nur mit erheblichen Abstrichen umsetzen lassen. Damit fallen die Wachstumsimpulse aber deutlich geringer aus und die Inflationsraten dürften nicht so kräftig steigen, wie derzeit von vielen Marktteilnehmern erwartet. Vor diesem Hintergrund wird die Fed unserer Prognose folgend ihren Leitzins wohl nur einmal im Jahr 2017 anheben. Ein zweiter Grund für eine Euro-Erholung sehen wir in der Ankündigung der EZB, ihre Wertpapierkäufe ab Juni 2017 schrittweise zu drosseln. Der geldpolitische Kurs diesund jenseits des Atlantik würde somit nicht soweit auseinanderdriften, wie derzeit Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 37 vielfach angenommen wird. Wir rechnen deshalb auf 12-Monatssicht mit einem Rückschwingen des Wechselkurses auf 1,12 EUR-USD. Je nach Wasserstandsmeldung (Konjunktur, Politik, Notenbanken) dürfte EUR-USD stärkeren Schwankungen unterliegen und in einem Band von 1,05 bis 1,15 handeln. EUR-GBP: Themenwechsel sorgen für hohe Volatilität Im November konnte das britische Pfund sowohl gegenüber EUR als auch USD zulegen, nachdem es im Oktober aufgrund einer verschärften Diskussion über einen harten Brexit merklich an Wert verloren hatte. Trotz der USD-Stärke seit dem Wahlsieg Trumps bewegt sich GBP-USD derzeit bei 1,24 seitwärts. Im Gegensatz zu den vergangenen Monaten profitiert GBP mittlerweile von den guten Konjunkturdaten aus Großbritannien. Zudem nährt die Ankündigung der britischen Regierung, die Unternehmenssteuern zu senken, die Hoffnung, dass die negativen Folgen des Brexit durch niedrigere Steuern und Deregulierung gemildert werden. Am Devisenmarkt hat also ein Themenwechsel stattgefunden. Die Fokussierung auf unterschiedliche Einflussfaktoren wird voraussichtlich auch in den kommenden Monaten für eine hohe Volatilität des EUR-GBP-Wechselkurses sorgen. Für die verbleibenden Wochen des Jahres erwarten wir, dass der EUR zu Schwäche neigt (vgl. oben), sodass EUR-GBP seine Gegenbewegung zunächst fortsetzen dürfte. Auf Sicht von drei Monaten rechnen wir allerdings mit höheren Notierungen, da der Fokus der Marktteilnehmer durch das Urteil des britischen Supreme Courts zu den Mitbestimmungsrechten des Parlaments in puncto Brexit wieder auf die rechtlichen und politischen Probleme in Großbritannien schwenken dürfte (vgl. S. 18 f.). Im weiteren Jahresverlauf werden wohl zudem das Tapering der EZB sowie die nachlassende Konjunktur in Großbritannien EUR-GBP unterstützen. Daher dürfte der Kurs in sechs Monaten um 0,90 notieren. Unseres Erachtens wird er sich 2017 in einer Handelsspanne von 0,85 bis 0,95 bewegen. Franken zwischen USD-Stärke und EUR-Schwäche Yen dürfte sich weiter abschwächen 1,25 1,10 1,20 1,05 1,15 1,00 1,10 0,95 1,05 0,90 1,00 0,85 0,95 Jan 15 0,80 Jul 15 EUR-CHF Quelle: Datastream Jan 16 Jul 16 150 130 140 120 130 110 120 100 110 Jan 15 USD-CHF (r. Skala) 90 Jul 15 EUR-JPY Jan 16 Jul 16 USD-JPY (r. Skala) Quelle: Datastream EUR-CHF: EZB-Tapering schwächt den Franken Anfang November ist EUR-CHF aus der seit Mitte Juni bestehenden Handelsspanne von 1,08 bis 1,10 nach unten ausgebrochen. Der Auslöser waren die Spekulationen über einen Wahlsieg Trumps. Auch nach seiner Wahl hat der Schweizer Franken seiKapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 38 nen Status als „Sicherer Hafen“ bestätigt: Es gab zwar keine klassische Flucht in vermeintlich sichere Anlagen, die EUR-CHF-Bewegung unterstreicht aber die höhere politische Unsicherheit. Wie geht es nun weiter? Mit Blick auf die globalen Risiken dürfte der Franken immer wieder gefragt sein. Allerdings hält die SNB die Währung – aus unserer Sicht berechtigterweise – weiterhin für überbewertet. Sie wird wohl auch künftig am Devisenmarkt intervenieren, um die eigene Währung zu schwächen. Hinzu kommt, dass die fundamentalen Faktoren dafür sprechen, dass der Franken im kommenden Jahr gegenüber dem Euro an Wert verliert: Zum einen dürfte die Wirtschaftsleistung in der Schweiz geringer wachsen als im Euroraum. Zum anderen wird unseres Erachtens das Tapering der EZB den EUR gegenüber dem CHF stützen. Damit steigt die EUR-Geldmenge schließlich weniger stark als bisher von vielen Marktteilnehmern projiziert. So erwarten wir, dass EUR-CHF auf 12-Monatssicht um 1,10 notieren wird. EUR-JPY: Abwärtstrend gebrochen, Yen schwächer erwartet Der seit Mitte 2015 einsetzende Abwärtstrend von EUR-JPY ist wohl Mitte dieses Jahres zu Ende gegangen. Seitdem bewegt sich der japanische Yen zum Euro unter Schwankungen bei 114 EUR-JPY seitwärts. Nach dem Wahlsieg von Trump und der Neuadjustierung der Markterwartungen hinsichtlich der künftigen US-Wirtschaftspolitik hat sich der Yen auch zum Euro auf 117 abgeschwächt. Währungsprognosen Monate 22.11.16 3 6 12 EUR-USD 1,06 1,07 1,10 1,12 EUR-GBP 0,85 0,87 0,90 0,92 EUR-CHF 1,07 1,10 1,11 1,12 EUR-JPY 118 118 120 125 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Die Abschwächungstendenz dürfte sich im kommenden Jahr fortsetzen, auch wenn der Yen in vorübergehenden Phasen erhöhter Unsicherheiten als sicherer Hafen angesteuert wird. Für eine weitere Abschwächung spricht, dass der Druck auf die BoJ zu einer weiteren Lockerung der Geldpolitik wegen der schwachen Binnenkonjunktur und der hartnäckig tief bleibenden Inflationsrate bestehen bleibt. Solange die BoJ an ihrer Zinsstrukturkurven-Politik festhält und die Rendite 10-jähiger Staatsanleihen bei null Prozent deckelt, wirkt auch der Zinsnachteil Japans gegenüber dem Euroraum belastet auf den Wechselkurs. Die EZB dürfte ihr Ankaufprogramm hingegen zunächst verlängern, ab Mitte 2017 dann aber wohl mit der langsamen Rückführung ihrer Kaufvolumina beginnen. Wir rechnen deshalb auf Sicht von zwölf Monaten mit einer Abschwächung des Yen auf 125 EUR-JPY. 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 39 Aktienmärkte: Im Bann der Finanzpolitik Es gibt genügend Gründe für Aktienanleger, wachsam zu sein: Das globale Wachstum liegt deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt, entsprechend stagnierten zuletzt die Unternehmensgewinne. Die Fähigkeit der Notenbanken, die Aktienmärkte nachhaltig zu beeinflussen, ist geringer geworden. Die (geo)politischen Risiken haben zugenommen – und die offene Frage ist dabei, welche Auswirkungen die Wahl eines (bislang zumindest) wenig berechenbaren Kandidaten zum US-Präsidenten hat. Der globale Aktienmarkt befindet sich in einem reifen Zyklus – US-Aktien sind im drittlängsten Bullenmarkt seit 1930. Zuletzt sind die Kapitalmarktzinsen sichtbarer gestiegen – und es waren ja gerade die Niedrigstzinsen, die Aktien aufgrund der Jagd nach Rendite abgesichert haben. Ein deutlicher Zinsanstieg könnte sich als Bumerang für Dividendenwerte erweisen. Dr. Ralf Zimmermann +49 211 4952-841 [email protected] Hohe Volatilität, aber positive Aktienrenditen für 2017 zu erwarten Das Mindeste, was daher für 2017 prognostiziert werden kann, ist: Die bestehenden Risiken und die hohe Politikunsicherheit dürfte zu hohen Kursschwankungen führen. Allerdings sollten über das Gesamtjahr doch mittlere einstellige Gesamtrenditen mit Aktien zu erzielen sein. Die Hoffnungen der Aktieninvestoren dürften auch auf einem Fiskalpaket in den USA ruhen. Die Kernpunkte unseres Aktienausblicks sind: 1. Die Notenbanken haben weltweit mit ihrer ultra-expansiven Geldpolitik Aktienkurse massiv begünstigt. Dies macht Aktienmärkte prinzipiell für Korrekturen anfällig, sollten die Zinsen deutlich steigen und/oder sich die Notenbanken zurückziehen. Damit rechnen wir allerdings nicht. Der erwartete Zinskorridor hat sich nach oben geschoben, auch am Rentenmarkt sollten die Schwankungen hoch sein. Aber die Zinsen bleiben insgesamt immer noch niedrig. Der Anlagenotstand, der – für sich genommen – Aktien begünstigt, bleibt prinzipiell bestehen. Reifer Zyklus: Nur zwei Phasen in den USA, in denen es Verluste von 20% so lange nicht gegeben hat 80% DAX-Bewertung: erhöht, aber nicht angespannt angesichts der Niedrigzinsen 40% 17,0 Mittel + 1 Standard15,5 abweichung: 14,0 13,1 20% 12,5 60% 11,0 0% 1949-62: 13 Jahre -40% 1988-2001: 13 Jahre 2009 - x? -60% 30 40 50 60 70 80 90 00 S&P 500 (exkl. Dividenden), ggü. Vj. Quelle: Thomson Reuters Datastream Kapitalmarkt-Ausblick 2017 10 Spitze 2015: 15,3 Mittel seit 2004: 11,6 9,5 -20% zyklische Spitzen 2004-07: um 13,5 8,0 6,5 Jan 04 Apr 06 Aug 08 Nov 10 Mrz 13 Jul 15 Okt 17 DAX KGV (auf Basis der Konsensgewinnschätzungen für die nächsten 12 Monate) Quelle: Bloomberg 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 40 Leichtes Gewinnwachstum 2017 – Anleger hoffen auf US-Stimulus-getriebene Unternehmensgewinne 2018 2. Das globale reale Wachstum dürfte auch 2017 deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt bleiben und nur geringfügig gegenüber 2016 zulegen (BHL 2017e: 3,0%, nach 2,9% für 2016). Jedweder US-Stimulus sollte nur geringe Auswirkungen auf 2017 haben, möglicherweise jedoch auf 2018. Die Inflationsraten ziehen etwas an. Insgesamt deckelt das verhaltene Wachstumsumfeld auch im Jahr 2017 die möglichen Gewinnzuwächse der Unternehmen. Die optimistischen Gewinnschätzungen des Analystenkonsensus (~10% für 2017 und 2018) sind damit zu hoch. Gleichwohl sollten 2017 nominale Gewinnzuwächse für den DAX von rund 3% möglich sein. Zudem könnte die Aussicht auf ein US-Konjunkturpaket die Revisionsrisiken für 2018 beschränken. Aktieninvestoren werden unter dem Eindruck eines künftigen USFiskalpakets handeln 3. Der mögliche US-Stimulus wirft einen langen Schatten voraus und dürfte die Erwartungen der Anleger im nächsten Jahr entscheidend prägen. Die Analyse bisheriger Fiskalprogramme zeigt, dass Aktien sehr wohl kräftig auf staatliche Konjunkturprogramme reagieren – allerdings muss dies nicht nachhaltig sein, wie insbesondere die japanischen Erfahrungen zeigen. Dies kann zu einem Minizyklus von Hoffnung und möglicher Enttäuschung führen, wenn zuvor hoch fliegende Erwartungen enttäuscht werden oder sich die Konjunkturwirkung als Strohfeuer herausstellt. Wird ein Paket in den USA verabschiedet, wäre eine gewisse Wirkung frühestens im vierten Quartal 2017 zu erwarten. Erst im Laufe des ersten Halbjahres 2017 dürfte hier mehr Klarheit herrschen. Es ist daher zu früh, sich deutlich für dieses Thema zu positionieren. Ein US-Stimulus könnte im weiteren Jahresverlauf – zumindest für eine gewisse Zeit – eine etwas positivere Entwicklung bei Aktien ermöglichen. Wie lange diese anhält, hängt dann entscheidend von den Details des Programms ab. Das Beispiel Japan: Finanzpolitik wirkt am Aktienmarkt – häufig allerdings nur kurzfristig 3,5% 1.900 3,2% 3,0% 3,0% 1.750 1.600 2,3% 2,5% 2,0% 2,0% 2,1% 2,0% 1,8% 1,5% 1,5% 1,2% 1,0% 1,0% 1,2% 1,0% 0,8% 0,4% 0,5% 0,4% 0,2% 0,6% 0,4% 0,2% 1,4% 1,3% 1,0% 1,0% 1.450 1.300 1.150 0,8% 1.000 0,4% 0,4% 850 Fiskalprogramme in Japan: Neue Staatsausgaben in % BIP Mai 2017 Nov 2015 Aug 2016 Feb 2015 Mai 2014 Aug 2013 Feb 2012 Nov 2012 Mai 2011 Aug 2010 Feb 2009 Nov 2009 Mai 2008 Aug 2007 Feb 2006 Nov 2006 Mai 2005 Nov 2003 Aug 2004 Feb 2003 Mai 2002 Aug 2001 Feb 2000 Nov 2000 Mai 1999 Aug 1998 Feb 1997 Nov 1997 Mai 1996 Aug 1995 Feb 1994 Nov 1994 Mai 1993 700 Aug 1992 0,0% Topix (r.S.) Quelle: Bankhaus Lampe, Datastream Voraussetzungen sind aber: Die neue US-Regierung ruft nicht zu viele Verwerfungen im internationalen Handel hervor. Die populistische Welle, die Donald Trump ins Amt getragen hat, spült in Europa keine euro-kritische Parteien an die Regierungsmacht (Risiken: Verfassungsreferendum in Italien im Dezember, Frankreich-Wahl im April). Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 41 Absolute Bewertung ist erhöht, relative Bewertung attraktiv ­ hoher Abschlag des DAX vs. S&P An der Bewertung hat sich wenig geändert: Die absolute Bewertung deutscher und europäischer Aktien ist überdurchschnittlich, aber nicht überhöht. Insbesondere ist der Abschlag des DAX gegenüber dem S&P 500 in der Nähe historischer Höchststände (aktuell 25% vs. Schnitt seit 2004 von 19%). Die relative Bewertung von Aktien gegenüber Anleihen ist unverändert attraktiv und erlaubt steigende Kurse. DAX-Jahresendziel 2017 bei 11.400 Punkten ­ Schwankungen zwischen 9.200 und 12.200 Unsere Kursziele beruhen auf einem quantitativen Regressionsmodell mit Frühindikatoren, Zinsen und Gewinnschätzungen. Das Modell signalisiert ein Jahresendziel beim DAX von 11.400 Punkten, das aber unter deutlichen Schwankungen erzielt werden dürfte. Die erwartete Untergrenze liegt bei 9.200 (bei temporär rückläufigen Frühindikatoren und schlagenden politischen Ereignisrisiken im Euroraum), die Obergrenze bei 12.200 Punkten (v. a. bei überschießenden fiskalischen Erwartungen). Aufgrund des hohen Bewertungsabschlags sollte – jenseits der Schwankungen – der DAX geringfügige relative Stärke gegenüber dem hoch bewerteten S&P 500 haben. Taktisch noch defensive Positionierung – im weiteren Verlauf Umschichtungen Taktisch bleibt zunächst eine defensive Positionierung sinnvoll mit Fokus auf die Gewinner von Niedrigstzinsen wie Haushaltsgüter, Nahrungsmittel, Pharma, Immobilien. Innerhalb der Finanzwerte sind Versicherungen zu bevorzugen. Da sich der erwartete Zinskorridor nach oben verschoben hat und die Zinsen nicht mehr nachhaltig fallen sollten, ist eine starke Ausrichtung auf defensive Themen wohl nicht mehr angemessen. Besteht mehr Klarheit über den künftigen Stimulus in den USA, könnten Umschichtungen in stärker zyklische Sektoren (Kandidaten: Chemie, Industrie), zum Teil sogar Banken sinnvoll sein. Daneben gibt es zwei Themen, die mit Blick auf künftige Staatsausgaben bereits jetzt strategisch unterstützt sind: Rüstungswerte, Bau. Mittlere einstellige Aktienrenditen einschließlich Dividende Überblick: Kursziele und erwartetes Gewinnwachstum DAX Gewinne 2015 2016 2017 Konsensus-Erwartung zum Indexgewinn (IBES) 778 (in Indexgewinnpunkten) BHL-Erwartung zum Indexgewinn (in Konsensus-Erwartung zum Gewinnwachstum BHL-Erwartung zum Gewinnwachstum Abweichung BHL vom Konsensus MDAX EURO STOXX 50 2018 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 207 213 221 1304 1486 770 790 820 1130 1160 1210 -0,7% 11,1% 9,0% 3,0% 13,4% 13,9% -4,8% 12,1% 10,5% -7,4% 12,7% 10,1% 0,6% 11,6% 11,7% -1,0% 2,6% 3,8% 1,3% -5,0% 2,9% -7,0% 2,2% 0,7% 2,6% 3,8% -0,2% -8,4% -14,0% 192 178 201 221 179 183 189 3,3% 0,5% -8,9% -14,5% 116 2018 1116 1149 -1,7% -11,0% -18,5% 257 2015 2016 2017 935 -0,3% -8,0% -12,3% 232 S&P 500 2018 858 4,3% 207 2015 2016 2017 772 2,7% 218 STOXX 50 2018 117 130 146 117 120 126 5,0% 0,1% -8,0% -13,6% Indexgewinne für 2015 beziehen sich auf tatsächliche Gewinne wie sie Ende April 2016 von Datastream berichtet wurden Kursziele und Bewertung Aktuell (Kurse 21.11.2016) Kursziele Potenzial aktuelle Dividendenrendite (bezogen auf nächste Auszahlung; ist bei den Preisindizes Euro Stoxx 50, Stoxx 50 und S&P 500 zu berücksichtigen) aktuelles KGV (Gewinnschätzungen nächste 12 Monate) aktuelle Risikoprämie (Gewinnrendite minus 10jährige Zinsen) DAX MDAX Euro Stoxx 50 Stoxx 50 S&P 500 Ende 2017 10.698 11.400 Ende 2017 20.517 21.600 Ende 2017 3.033 3.150 Ende 2017 2.820 2.880 Ende 2017 2.182 2.230 6,6% 5,3% 3,9% 2,1% 2,2% 2,9% 2,5% 4,5% 4,8% 2,2% 12,5 16,0 13,2 14,1 16,8 7,7% 6,0% 7,3% 6,8% 3,6% Quelle: Bankhaus Lampe, Datastream Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 42 Erläuterungen Abkürzung Erklärung BIP Bruttoinlandsprodukt BoE Bank of England BoJ Bank of Japan Bp Basispunkt(e) CHF Schweizer Franken CNY Chinesischer Yuan EFTA European Free Trade Association ETF Exchange Traded Funds (börsengehandelte Fonds) EUR Euro EUV Europäischer Vertrag EWU Europäische Währungsunion EZB Europäische Zentralbank Fed Federal Reserve Bank (US-Notenbank) FOMC Federal Open Market Committee GBP Britisches Pfund ifo Institut für Wirtschaftsforschung ISM Institute for Supply Management JPY Japanischer Yen KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis PBoC People’s Bank of China, Zentralbank der Volksrepublik China PMI Purchasing Manager Index (Einkaufsmanagerindex) SNB Schweizerische Nationalbank US-$ US-Dollar als Volumenangaben USD US-Dollar als Währung Begriff Erklärung Basiseffekt Spielt bei der Interpretation von Veränderungsraten eine Rolle, meist bezogen auf das Vorjahr. Die Höhe z. B. der Inflationsrate eines bestimmten Jahres hängt nicht nur von der aktuellen monatlichen Preisentwicklung ab, sondern auch von der Höhe der Ausgangsbasis der Vorperiode Basispunkt Ein Hundertstel eines Prozentpunktes Bruttoinlandsprodukt Gesamtwert aller von einer Volkswirtschaft in einem bestimmten Zeitraum erstellten Waren und Dienstleistungen, soweit diese nicht als Vorleistungen für die Produktion anderer Waren und Dienstleistungen verwendet werden Bundesanleihen Schuldverschreibungen der Bundesrepublik Deutschland mit unterschiedlichen Laufzeiten Deflation Beschreibt einen signifikanten und anhaltenden Rückgang des allgemeinen Preisniveaus für Waren und Dienstleistungen, der mit einem schrumpfenden Kredit- und Einkommensprozess einhergeht Dividendenrendite Verhältnis von Dividende pro Aktie zu Aktienkurs. Wichtige Bewertungsgröße für Aktien Einlagesatz Geldpolitisches Instrument. Es bezieht sich auf die von einer Zentralbank (s. u.) gezahlte Verzinsung für Guthaben, die von Geschäftsbanken bei ihr angelegt werden Euribor Referenzzinssatz für Termingelder am Euro-Geldmarkt unter Geschäftsbanken Federal Funds Target Rate Zentraler Leitzins der US-Notenbank Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 43 Begriff Erklärung Frühindikatoren Überwiegend aus Umfragen berechnet. Hierzu zählen insbesondere die Einschätzungen der Einkaufsmanager und der ifo-Geschäftsklimaindex Future Standardisiertes und börsengehandeltes Termingeschäft Geldmenge M3 Die Definition variiert unter den Zentralbanken (s. u.). Üblicherweise umfasst sie den Bargeldbestand der Kreditinstitute und Spar- und Termineinlagen bis zu zwei Jahren Geldpolitik Umfasst sämtliche Maßnahmen, die eine Zentralbank (s. u.) zur Verwirklichung ihrer Ziele ergreifen kann Hauptrefinanzierungssatz Zinssatz, den Geschäftsbanken zahlen, wenn sie sich Geld von der EZB leihen. Der Hauptrefinanzierungssatz ist der wichtigste Zinssatz zur Steuerung des geldpolitischen Kurses Inflationsrate Veränderung der Verbraucherpreise, die in der Regel gegenüber dem Vormonat und dem Vorjahr ermittelt wird Kurs-Gewinn-Verhältnis Relation zwischen dem Aktienkurs eines Unternehmens und dem tatsächlichen bzw. vom Konsensus der Analysten geschätzten künftigen Gewinn pro Aktie. Ein wichtiges Bewertungskriterium für Aktien Leitzins Zentrales Element, mit dem eine Zentralbank (s. u.) ihre Geldpolitik steuert Libor London Interbank Offered Rate. Ein wichtiger Referenzzinssatz im internationalen Interbankengeschäft Notenbank Als Synonym verwendeter Begriff für „Zentralbank“ (s. u.) Peripherie Bezeichnet Länder oder eine Region, die in einer bestimmten Hinsicht in ihrer Entwicklung von der des Zentrums abweichen/abweicht Potenzialwachstum (Wachstumspotenzial) Beschreibt den mittel- bis langfristigen Wachstumstrend einer Volkswirtschaft, wenn die Produktionskapazitäten voll bzw. normal ausgelastet sind Preisziel Die von einer Zentralbank (s. u.) angestrebte Höhe des nationalen Verbraucherpreisanstiegs (Inflationsrate) Produktionslücke Abweichung des realisierten Bruttoinlandsprodukts vom Produktionspotenzial (s. u.) Produktionspotenzial Beschreibt den mittel- bis langfristigen Wachstumstrend einer Volkswirtschaft, wenn die Produktionskapazitäten voll bzw. normal ausgelastet sind Rendite Ertrag einer Kapitalanlage. Sie wird für ein Jahr für die Restlaufzeit einer zum Beispiel 10-jährigen Anleihe berechnet und in Prozent ausgedrückt Renditestrukturkurve Siehe Zinsstrukturkurve Risikoprämie von Aktien Über- oder Unterrendite, die mit dem Risiko einer Aktienanlage einhergehen kann. Es bestehen unterschiedliche Berechnungsmethoden. Gebräuchlich ist die Differenz aus der Gewinnrendite (Gewinn pro Aktie im Verhältnis zum Aktienkurs bzw. Kehrwert vom KGV) und der Rendite für 10-jährige Staatsanleihen Spread Abstand, oft zwischen zwei Zinssätzen, ausgedrückt in Prozentpunkten bzw. Basispunkten (s. o.) Tax Policy Center US-Forschungsinstitut, das die Auswirkungen steuerpolitischer Vorhaben auf den Staatshaushalt analysiert US-Treasuries Vom US-Schatzamt begebene Schuldscheine mit unterschiedlichen Fälligkeiten. Allgemeine Bezeichnung auch für US-amerikanische Staatsanleihen Zentralbank Eine Zentralbank ist eine eigenständige Institution, die mit der Durchführung der Geldpolitik betraut ist. Bei unterschiedlichen Unabhängigkeitsgraden gegenüber dem Staat zielt ihr Wirken zumeist auf die Höhe eines bestimmten Beschäftigungsgrades und/oder auf die Wahrung einer festgelegten Preisniveaustabilität ab Zinsstruktur(-kurve) Grafische Darstellung der jeweils geltenden Zinssätze/Renditen für unterschiedliche (Rest-) Laufzeiten einer bestimmten Anlageform (hier zumeist bezogen auf Staatsanleihen) Zweitrundeneffekte Entstehen mit Blick auf die Inflation, wenn die Löhne aufgrund einer höheren Inflationsrate steigen. Falls die Firmen die gestiegenen Lohnkosten über höhere Verkaufspreise weitergeben, wird der Preisauftrieb weiter angefacht. Quelle: Bankhaus Lampe Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 44 Ihre Ansprechpartner Economic Research Dr. Alexander Krüger Chefvolkswirt +49 211 4952-187 [email protected] Dr. Bastian Hepperle +49 211 4952-615 [email protected] Dr. Ulrike Rondorf +49 211 4952-187 [email protected] Equity Strategy Dr. Ralf Zimmermann Leiter Aktienstrategie +49 211 4952-841 [email protected] Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 45 Wichtige Hinweise Haftungserklärung Die Angaben in dieser Studie basieren auf öffentlichen Informationsquellen, die der Verfasser bzw. die Verfasser als zuverlässig erachtet / erachten. Weder die Bankhaus Lampe KG noch ihre verbundenen Unternehmen noch die gesetzlichen Vertreter, Aufsichtsratsmitglieder und Mitarbeiter dieser Unternehmen können jedoch eine Gewähr für die Richtigkeit der Angaben, deren Vollständigkeit und Genauigkeit übernehmen. Alle in dieser Studie geäußerten Meinungen und Bewertungen geben allein die Einschätzung desjenigen Verfassers / derjenigen Verfasser, der / die diese Studie erstellt hat / haben, zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder, die nicht notwendigerweise den Meinungen und Bewertungen anderer Geschäftsbereiche der Bankhaus Lampe KG oder ihrer verbundenen Unternehmen entsprechen. Alle Meinungen und Bewertungen können jederzeit ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Sie können auch von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Bankhaus Lampe KG veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Diese Studie richtet sich an institutionelle Anleger mit Geschäftssitz in der Europäischen Union sowie der Schweiz und Liechtenstein, denen die Bank sie willentlich zur Verfügung gestellt hat. Die Inhalte dienen ausschließlich Informationszwecken und sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten zu verstehen. Private Anleger, die von dem Inhalt dieser Studie Kenntnis erhalten, sollten vor einer konkreten Anlageentscheidung mit dem Anlageberater ihrer Bank klären, ob eine in dieser Studie enthaltene Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung für sie im Hinblick auf ihre Anlageziele und finanziellen Verhältnisse geeignet ist. Möglicherweise teilt der Berater auch die hierin mitgeteilten Einschätzungen zu den Finanzinstrumenten oder deren Emittenten nicht. Die Erstellung und Verbreitung dieser Studie untersteht dem Recht der Bundesrepublik Deutschland. Ihre Verbreitung in anderen Jurisdiktionen kann durch dort geltende Gesetze oder sonstige rechtliche Bestimmungen beschränkt sein. Personen mit Sitz außerhalb der Bundesrepublik Deutschland, in deren Besitz diese Studie gelangt, müssen sich selbst über etwaige für sie gültige Beschränkungen unterrichten und diese befolgen. Ihnen wird empfohlen, mit den Stellen ihres Landes, die für die Überwachung von Finanzinstrumenten und von Märkten, an denen Finanzinstrumente gehandelt werden, zuständig sind, Kontakt aufzunehmen, um in Erfahrung zu bringen, ob Erwerbsbeschränkungen bezüglich der Finanzinstrumente, auf die sich diese Studie bezieht, für sie bestehen. Diese Studie darf weder vollständig noch teilweise nachgedruckt oder in ein Informationssystem übertragen oder auf irgendeine Weise gespeichert werden, und zwar weder elektronisch, mechanisch, per Fotokopie noch auf andere Weise, außer im Falle der vorherigen schriftlichen Genehmigung durch die Bankhaus Lampe KG. ICE Benchmark Administration Limited Disclaimer ICE Benchmark Administration Limited makes no warranty, express or implied, either as to results to be obtained from the use of ICE Libor and/or the figure at which ICE Libor stands at any particular time on any particular day or otherwise. ICE Benchmark Administration Limited makes no express or implied warranties of merchantability or fitness for a particular purpose in respect of any use of ICE Libor. Für die Erstellung dieser Studie ist die Bankhaus Lampe KG, Jägerhofstraße 10, 40479 Düsseldorf verantwortlich. Weitere Auskünfte erteilt die Bankhaus Lampe KG. Bankhaus Lampe Economic Research Jägerhofstraße 10 D-40479 Düsseldorf [email protected] Telefon +49 211 4952-187 Telefax +49 211 4952-494 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 Redaktionsschluss: 23. November 2016 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 46 Standorte FRANKFURT/MAIN LAMPE ASSET MANAGEMENT GMBH BERLIN Freiherr-vom-Stein-Straße 65 DÜSSELDORF Carmerstraße 13 D-60323 Frankfurt/Main Jägerhofstraße 10 D-10623 Berlin Telefon +49 69 97119-0 D-40479 Düsseldorf Telefon +49 30 319002-0 Telefax +49 69 97119-119 Telefon +49 211 95742-500 BANKHAUS LAMPE KG Telefax +49 30 319002-324 Telefax +49 211 95742-570 HAMBURG BIELEFELD Ballindamm 11 FRANKFURT/MAIN Alter Markt 3 D-20095 Hamburg Bockenheimer Anlage 44 D-33602 Bielefeld Telefon +49 40 302904-0 D-60322 Frankfurt Telefon +49 521 582-0 Telefax +49 40 302904-18 Telefon +49 69 2444878-0 Telefax +49 521 582-1195 Telefax +49 69 2444878-99 MÜNCHEN BONN Brienner Straße 29 Heinrich-Brüning-Straße 16 D-80333 München LAMPE BETEILIGUNGSGESELLSCHAFT MBH D-53113 Bonn Telefon +49 89 29035-600 DÜSSELDORF Telefon +49 228 850262-0 Telefax +49 89 29035-799 Jägerhofstraße 10 Telefax +49 228 850262-99 D-40479 Düsseldorf MÜNSTER Telefon +49 211 4952-197 BREMEN Domplatz 41 Telefax +49 211 4952-188 Altenwall 21 D-48143 Münster D-28195 Bremen Telefon +49 251 41833-0 Telefon +49 421 985388-0 Telefax +49 251 41833-50 Telefax +49 421 985388-99 OSNABRÜCK DRESDEN Schloßstraße 28/30 Käthe-Kollwitz-Ufer 82 D-49074 Osnabrück D-01309 Dresden Telefon +49 541 580537-0 Telefon +49 351 207815-0 Telefax +49 541 580537-99 LAMPE CAPITAL UK LIMITED LONDON 2 Savile Row London W1S 3PA United Kingdom Telefon +44 203 405-4318 Telefax +49 351 207815-29 STUTTGART DÜSSELDORF Büchsenstraße 28 Jägerhofstraße 10 D-70174 Stuttgart D-40479 Düsseldorf Telefon +49 711 933008-0 Telefon +49 211 4952-0 Telefax +49 711 933008-99 Telefax +49 211 4952-111 LAMPE CREDIT ADVISORS GMBH DÜSSELDORF Jägerhofstraße 10 D-40479 Düsseldorf Telefon +49 211 4952-390 Telefax +49 211 4952-849 LAMPE EQUITY MANAGEMENT GMBH HAMBURG Speersort 10 D-20095 Hamburg Telefon +49 40 688788-0 Telefax +49 40 688788-70 Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016 BANKHAUS LAMPE // 47 LAMPE PRIVATINVEST MANAGEMENT GMBH DALE INVESTMENT ADVISORS GMBH LAMPE CAPITAL NORTH AMERICA LLC HAMBURG WIEN NEW YORK Speersort 10 Wollzeile 16/9 712 5th Avenue, 28th floor D-20095 Hamburg A-1010 Wien New York, NY 10019 Telefon +49 40 688788-0 Telefon +43 1 8903507-0 USA Telefax +49 40 688788-70 Telefax +43 1 8903507-50 www.bankhaus-lampe.de Kapitalmarkt-Ausblick 2017 23.11.2016
![Aus 3 mach 4 am 24.06.2017 mit Frühstü[...]](http://s1.studylibde.com/store/data/005451420_2-6b4b1934357b1219c87ebd544d71a2f1-300x300.png)
