Kapitel 2 Wechselkurs 2.1 Kassakurs und Terminkurs Der

Kapitel 2
Wechselkurs
2.1 Kassakurs und Terminkurs
Der Wechselkurs stellt das Austauschverhältnis zweier Wahrungen dar. Im
allgemeinenwird er in Inlandswährung notiert, d. h. er stellt den Preis dar,
der für eine Einheit Auslandswährung in Inlandswährung gezahlt werden
muß (Preisnotierung: DM/1 $). In einigen Ländern erfolgt die Notierung in
Form des Betrags an ausländischenWahrungseinheiten,der für eine Einheit
Inlandswährung zu entrichten ist (Mengennotierung: $/1 DM). Die Mengennotierung stellt den reziproken Wert der Preisnotierung dar. Sie ist identisch
mit der Preisnotierung für eine inländische Wahrungseinheit im Ausland.
Die Deutsche Bundesbank bezeichnet die Mengennotierung daher auch als
Außenwert der Inlandswährung. Beträgt beispielsweisedie Preisnotierung
für den Dollar in der Bundesrepublik Deutschland DM 2,00, so lautet die
Mengennotierung des Dollar und damit zugleich die Preisnotierung für die
Deutsche Mark in den USA 0,50 $ pro DM.
Der Kassakursbildet sich auf dem Kassamarkt.Die dort getätigten Devisengeschäftesind innerhalb von zwei Tagen zu erfüllen. Auf dem Terminmarkt
werden Transaktionenvorgenommen,für die der Kurs (Terminkurs) bei Vertragsabschlußzwar fest vereinbart wird, der Umtausch aber später erfolgt.
GängigeFälligkeitstermine sind ein, drei, sechsund zwölf Monate.
Der sich auf den Devisenmärkten bildende Wechselkursbringt das Devisenangebot der Exporteure von Gütern und Leistungen sowie der privaten und
öffentlichen Importeure von Kapital mit der Devisennachfrageder Importeure von Gütern und der Exporteure von Kapital zur Übereinstimmung.
Sofern Zentralbanken am Devisenmarkt intervenieren, erhöhen sie mit einem Devisenverkauf das Angebot an Devisen und mit einem Devisenankauf
die Nachfrage nach Devisen.
Das Angebot an Auslandswährung wird als steigendeFunktion der Preisnotierung des Wechselkursesangesehen,weil ein Anstieg des Wechselkurses
eine Abwertung der Inlandswährung bedeutet,und Ausländer wegen der damit verbundenen Verbilligung mehr inländische Güter und Aktiva nachfragen, d.h. mehr Devisen anbieten.Umgekehrt stellt die Nachfrage nach Auslandswährung eine sinkende Funktion der Preisnotierung des Wechselkurses
dar: Ein RückgangdesWechselkursesbedeutet eine Aufwertung der Inlandswährung. Die damit einhergehende.Verbilligung ausländischer Güter und~
~
18
'
k,:.
c""
Teil/: Zahlungsbilanz
und Wechselkurs
Aktiva führt zu einer Erhöhung ihrer Nachfrage durch das Inland und einem
entsprechendenNachfrageanstiegnach Devisen.
In Abbildung 2 wird das Gleichgewicht auf dem Devisenmarkt anband des
DM-Dollar-Marktes aufgezeigt. Auf der Ordinate ist der Dollarkurs in
DM, auf der Abszisse sind die zu unterschiedlichen Wechselkursenim Ausland gegen DM angebotenenund nachgefragtenDollarbeträge abgetragen.
Bei den ursprünglichen Angebots- und Nachfragekurven für Dollar SSound
DDo stellt sich der gleichgewichtigeWechselkursals eoein. Eine exogeneErhöhung der Dollarnachfrage (Verschiebung der Nachfragekurve auf DDJ
führt zu einem erhöhten Dollarkurs von el' der einer Abwertung der DM
entspricht. Eine exogeneErhöhung des Dollar- Angebots führt zu einer Verschiebungder Angebotskurve auf SSI.Der neue gleichgewichtigeDollarkurs
ist mit e2niedriger als eo,was einer Aufwertung der DM gleichkommt.
.
DM
T
00,
SB
Do,
"
..
"
I
Abbildung2: Gleichgewicht
auf demDevisenmarkt
Die Kursbildung auf dem Kassa-und Terminmarkt erfolgt auf der Grundlage
derselben Informationen. Allerdings weichen die Kurse meist voneinander
ab. Die auf den Kassakurse bezogeneund um die Laufzeit des Termingeschäfts korrigierte prozentUale Differenz zwischen dem Terminkurs eTund
dem Kassakurse wird als'Swapsatz
(1)
Swapsatz
eT = -
e
e
360
. -
n
bezeichnet. Bei einem positiven Swapsatz wird von einem Report auf die
Auslandswährung gesprochen;bei einem negativen Wert von einem Deport.
Der Kurs auf dem Terminmarkt wird vom Kassakurs,der Zinsdifferenz zwischen dem In- und Ausland sowie der Laufzeit des Termingeschäftsbestimmt. Sind die inländischen Zinsen höher als die ausländischen,liegt also
,,
,J
2. Wechselkurs
19
eine positive Zinsdifferenz gegenüberdem Ausland vor, wird die Auslandswährung mit einem Report gehandelt. Bei gegebenerZinsdifferenz zwischendem ln- und Ausland verändern sich Kassa- und Terminkurs jeweils
gleichgerichtet.
2.2 Kursarbitrage
Auf den Devisenmärkten finden Arbitragetransaktionen statt. Darunter wird
die Ausnutzung von interregionalen Kursunterschiedenverstanden,die sich
auf unterschiedlichen lokalen Märkten durch divergierende Angebots- und
Nachfragekonstellationenbilden. Dabei ist zwischen der Kursarbitrage und
der Zinsarbitrage zu unterscheiden.Kursarbitrage liegt vor, wenn Kursdifferenzen für eine Währung an zwei verschiedenenOrten dadurch zum Ausgleich gebracht werden, daß die Währung am billigeren Ort gekauft und am
teureren Ort verkauft wird.
Eine spezielle Form der Kursarbitrage ist die Dreiecksarbitrage. Sie basiert
auf dem Sachverhalt,daß aus zwei beliebigen bilateralen Wechselkursengegenüberder Inlandswährung ein sogenannterKreuzwechselkurs (cross rate)
zwischendiesenzwei Währungen gebildet werden kann. Die Formel zur Berechnung des Kreuzwechselkursesvon Auslandswährungen über Wechselkurse gegenüberder Inlandswährung lautet:
e.. = 2e.
(2)
1)
e.
)
mit:
eij: Wechselkursder Auslandswährung i gegenüberder Auslandswährungj
ej: Wechselkursder Auslandswährung i gegenüberder Inlandswährung
ej: Wechselkursder Auslandswährungj gegenüberder Inlandswährung.
Nach dieser Formel läßt sich zur Illustration aus dem DM/$-Kurs und dem
DM/2-Kurs ein $-2-Kurs ableiten. Nehmen die Wechselkurse gegenüber
der Inlandswährung
beispielsweise die Werte DM/$
2 =2.25 DM an, folgt für den Kreuzwechselkurs:
(3)
~=~=
DM/$
1.50
= 1.50 DM
und DM/
1.50$/2.
Weicht der $/2-Wechselkurs in New York von dem Kreuzwechselkurs in
Frankfurt ab, kann durch ein Dreiecksgeschäftein risikoloser Gewinn erzielt werden. Bei Zugrundelegung der obigen in Frankfurt notierten Kurse
für Dollar DM/$ = 1.50 und Pfund DM/2 = 2.25 und eines $/2-Wechselkurses in New York von 1.60 ist folgende Arbitragekette möglich: Für
DM 2.25 wird in Frankfurt 1 Pfund Sterling erworben. Für 1 Pfund Sterling
erhält man in New York $ 1.60.Für $ 1.60werden in Frankfurt DM 2.40 er-
20
TeilI: Zahlungsbilanz
und Wechselkurs
löst. Es ergibt sich ein Gewinn von DM 0.15 pro Pfund Sterling. Dreiecksarbitrage löst Wechselkursreaktionenaus, die diesen Gewinn beseitigen und
den Kreuzwechselkurs wieder herstellen. Da diese Arbitragegeschäfte
schnell und ohne hohe Kosten abgewickelt werden können, ist die annähern'de Gleichheit der Wechselkurseweltweit gewährleistet.
.
j
i
2.3 Zinsarbitrage
Zinsarbitrage bedeutet die Herstellung eines simultanen Gleichgewichts auf
dem Devisenkassa-und dem Devisenterminmarkt. Ausgangspunkt der Zinsarbitrage bildet das Bestreben der Wirtschaftseinheiten, einen vorhandenen
Betrag in der Währung anzulegen, die den höchsten Ertrag erbringt. Das
mit einer Anlage außerhalb des inländischen Währungsraums verbundene
Wechselkursrisiko kann durch ein entgegengesetztes
Termingeschäft ausgeschaltet werden. Der Investor vergleicht dabei den Zins ertrag, den er im Inland realisieren könnte, mit dem Ertrag, den er ausgedrückt in Inlandswährung ohne Risiko mit einer Auslandsanlageerzielen kann.
Bei der Anlage im Ausland sind neben dem Auslandszins der Kassakursund
der Terminkurs in das Kalkül einzubeziehen.Will der Anleger das Wechsel-
kursrisikoausschalten,
muß er die Devisen,die er im Anlagezeitpunktzum
Kassakurs e erwirbt, gleichzeitig per Termin zum bestehendenTerminkurs
eT wieder verkaufen. Der Betrag, den er für eine Einheit Inlandswährung
am Kassamarkt in Auslandswährung erhält, ist l/e. Für den Rücktransfer
der Auslandswährungin Inlandswährung ist dieser Betrag mit dem im Anla-
,
J
1
1
i
1
j
1"
gezeitpunkt bekannten Terminkurs zu multiplizieren.
Wird der Einfachheit halber von einer Anlageperiodevon 12 Monaten ausgegangen und der Inlandszins mit i und der Auslandszins mit i* bezeichnet,
realisiert der Anleger für den Geldbetrag A im Inland A(1 + i) und im Ausland A(eT/e)(1+ i*).
!
Ist der Ertrag der Auslandsanlagegrößer als der Ertrag der Inlandsanlage,
kommt es zum Kapitalexport; bei umgekehrter Konstellation zum Kapitalimport.
Differenzen zwischen den Erträgen im In- und Ausland lösen Kapitalbewegungen aus, die zu einem Zinsarbitragegleichgewicht führen, das gekennzeichnet ist durch:
(4)
A(1 +i)
= A -eT (1 +iO)
1+ i
bzw. -eT =--;-.
e
e
1.+ 10
Durch Subtraktion von 1 auf beiden Seitenergibt sich:
(5)
T
1
.
1
~ -~=~-~
e e 1+101+10
.0
T
bzw. ~=~.
e
"0
1+10
;
;
2. Wechselkurs
21
Der Nenner 1 + i* hat bei kleinen Werten von i* nur geringe Bedeutung und
wird daher meist vernachlässigt.Der gängigeAusdruck für das Zinsarbitragegleichgewicht- auch als gedeckteoder kursgesicherteZinsparität bezeichnet - ist demnach:
(6)
eT - e
-=1-1.
e
,
'.
In dieser Gleichung kommt zum Ausdruck, daß der Swapsatzder Differenz
zwischen Inlandszins und Auslandszins entspricht. In der Praxis des Devisenhandelswerden Swapsätzein der Regel nicht in Prozent per annum, sondern in Dezimalstellen ausgedrückt.Die Berechnung erfolgt auf der Grundlage der gedeckten Zinsparität und einer Umformulierung der allgemeinen
Swapsatzformel:2
(7)
eT - e = e(i
- i.)-E-.
360
Beträgt der Zinsvorteil der Bundesrepublik gegenüberden USA durchgängig
2 %, ergebensich bei einem Kassakursvon DM/$ 1,50für die gängigenLaufzeiten von einem, drei, sechsoder zwölf Monaten in DM gerechnetdie folgendenAufschläge für den Dollar: 0,0025,0,0075,0,015 und 0,03, Bei gegebener Zinsdifferenz zwischen dem In- und Ausland nehmen folglich die
Auf- oder Abschlägemit der Laufzeit des Termingeschäfteszu;
2.4 Kurssicherung
Exporteure und Importeure sind bei Transaktionen in ausländischerWährung immer dann mit einem Wechselkursrisiko konfrontiert, wenn zwischen Geschäftsabschlußund Zahlungstermin eine zeitliche Divergenz besteht. Exporteure kennen im Lieferzeitpunkt nicht den Betrag, den sie am
Tage der Fälligkeit in inländischer Währung erhalten, und Importeure wissen nicht, welchen Betrag sie am Fälligkeitstag in inländischer Währung zu
zahlen haben. Gegen diese Risiken gibt es verschiedeneMöglichkeiten der
Absicherung, die allerdings mit Kosten verbunden sind.
Termingeschäfte
Um Werteinbußendurch ungünstige Kursentwicklungen zu vermeiden,kann
der Gegenwert von Transaktionenin Auslandswährung durch den Abschluß
einesTermingeschäftsin Inlandswährung festgeschriebenwerden. So können
Exporteure Werteinbußen aus einer möglichen Aufwertung der Inlandswährung vermeiden, indem sie Devisen im Umfang ihrer Auslandsforderungen
2 DieseBerechnungsformel
erlaßt nicht das Wechselkursrisiko
auf die Zinserträge.
Vgl. zur bereinigtenund dementsprechend
aufwendigerenBerechnungsformel
FISCHER-ERLACH(1995).
22
TeilI: Zahlungsbilanz
und Wechselkurs
per Termin verkaufen. Importeure können sich vor Werteinbußen, die durch
eine Abwertung der Inlandswährung entstehenwürden, durch den Terminkauf von Devisen im Umfang ihrer Verbindlichkeiten in Auslandswährung
schützen. Der Abschluß von derartigen Terminkontrakten ist mit relativ
niedrigen Kosten verbunden.
Hedging
Hedging stellt die Absicherung einer offenen Devisenposition durch ein Gegengeschäftin der entsprechendenWahrung dar.
Hat ein Exporteur z. B. eine Forderung in Auslandswährung,die in drei Monaten fällig wird, kann er zur Absicherung des Kursrisikos im Lieferzeitpunkt einen entsprechendenKredit in der Auslandswährung aufnehmen,
den Betrag zum aktuellen Kurs in Inlandswährung umtauschenund ihn zinsbringend anlegen.Das Kursrisiko ist damit bis auf die Verzinsung eliminiert.
Die Kosten des Hedging bestehenaus der Zinsdifferenz zwischen dem Kredit in Auslandswährung und der Anlage in Inlandswährung.
'"
Für den Importeur, der sich einer Verbindlichkeit in Auslandswährung gegenübersieht,läuft das Hedging in umgekehrter Richtung. Er kann zur Absicherung des Kursrisikos im Kaufzeitpunkt einen entsprechendenKredit in
der Inlandswährung aufnehmen, den Betrag zum aktuellen Kurs in Auslandswährung umtauschenund ihn zinsbringend anlegen.Das Kursrisiko ist
damit bis auf die Verzinsung beseitigt. Die Kosten für die Kurssicherung bestehenin diesemFall aus der Zinsdifferenz zwischen dem Kredit in Inlandswährung und der Anlage in Auslandswährung.
Hedging-Operationen werden vor allem bei Auslandsgeschäftenmit längeren Laufzeiten vorgenommen. Bei Zeitspannen bis zu einem Jahr werden in
der Regel Termingeschäftebevorzugt. Für kleine und mittlere Unternehmen
sind Hedging-Operationen allerdings häufig schwer durchzuführen, weil sie
sich die erforderlichen Bankkredite nicht ohne weiteres beschaffenkönnen.
Währungsoptionen
Wahrungsoptionen stellen den Abschluß einesVertrags zum Kauf oder Verkauf von Devisen zu einem im voraus festgelegtenPreis ("Strike"-Preis) mit
Rücktrittsrecht innerhalb einer bestimmten Periode dar. Im Gegensatzzum
Termingeschäft besteht kein Erfüllungszwang am Fälligkeitstag. Die Entscheidung über die Ausnutzung der Option trifft allein der Erwerber, nicht
jedoch der Verkäufer, der daher auch als "Stillhalter" bezeichnetwird.
Der Erwerb von Optionen ist i~ Situationen sinnvoll, in denen Ungewißheit
über den Abschluß einer internationalen Transaktion besteht. Dies ist z. B.
bei der Teilnahme an einer internationalen Ausschreibung,die auf Auslandswährung lautet, der Fall. In einer solchen Situation würde sich der Erwerb
einer Verkaufsoption für Auslandswährung (Put) zu einem vorgegebenen
Basispreisempfehlen. Liegt umgekehrt eine Situation vor, in der nicht eine
r
2. Wechselkurs
23
Forderung in Auslandswährung entstehenkönnte, sondern eine Verbindlichkeit, ist der Erwerb einer Kaufoption für Devisen (Cali) zu einem vorgegebenen Basispreisangebracht.Dies ist z. B. der Fall, wenn ein Übernahmeangebot für eine ausländischeFirma vorliegt, das bis zu einem bestimmten Zeitpunkt angenommenoder abgelehntwerden muß.
Der Käufer einer Option wird sein Kaufs- oder Verkaufsrecht nur ausüben,
wenn der Wechselkurseine für ihn ungünstige Entwicklung annimmt. Optionen sind somit Versicherungengegenunvoneilhafte Kursentwicklungen,
und die Optionspreise entsprechen einer Versicherungsprämie.Die Ausübung der Option kann entweder an einen im voraus vereinbanen Fälligkeitstag gebundensein (EuropäischeOption) oder jederzeit während der gesamtenOptionslaufzeit wahrgenommenwerden (Amerikanische Option).
Währungsswaps
Als Alternative zum traditionellen Termingeschäft, besonders für längere
Fristigkeiten, hat seit Mitte der SOer Jahre der Markt für Währungsswaps
sehr stark an Bedeutung gewonnen. Dabei handelt es sich um den größtenteils von Banken arrangienen, teilweise auch garantienen Tausch von Zahlungsströmen verschiedener Währungen über Zeiträume bis zu 10Jahren
und zwischen Pannern mit unterschiedlichenWährungspräferenzenund unterschiedlichemRating am Kapitalmarkt. Währungsswapssind gekennzeichnet durch die Aufnahme von Mitteln in unterschiedlichen Währungen und
zu unterschiedlichenKonditionen, Tauschder Währungen zum vereinbanen
Kurs, gegenseitigeÜbernahme der aus der Kreditaufnahme resultierenden
Zinszahlungsverpflichtungenund Rücktausch der Originalbeträge zum ursprünglichen Kurs. Der Währungsswapist also de facto ein Termingeschäft.
Allerdings kommt es beim Swap zu gleichbleibenden (Zins- )Zahlungen bis
zur Fälligkeit, während einem Termingeschäftfür jede Teilperiode ein anderer Zins zugrunde liegen würde.
StaatlicheWechselkursversicherung
In der Bundesrepublik Deutschland ist die Absicherung von Wechselkursrisiken bei Expongeschäften für Laufzeiten von mehr als zwei Jahren durch
die Hermes Kreditversicherungs AG möglich. Die Hermes gewähn eine
Verlustabdeckungbei einer DM -Aufwenung,'die 3 % übersteigt.Die Versicherung beschränkt sich auf Geschäfte,die auf Dollar, Pfund Sterling und
SchweizerFranken lauten. Die Kosten betragen pro Jahr 0,6 bis 0,7% der
Venragssumme.Im Fall einer DM-Abwenung, die 3 % übersteigt, findet
eine Gewinnabführung statt.
Die Hermes-Deckungendienen jedoch vorwiegend der Absicherung sonstiger winschaftlicher oder politischer Risiken in den Empfängerländern.
Etwa drei Vienel des Absicherungvolumensbetrifft Geschäftemit Entwicklungsländern.Über Hermes-Deckungen werden ca 4 % der jährlichen deutschenExpone abgesichen.
24
TeilI: Zahlungsbilanz
und Wechselkurs
Fakturierung in Inlandswährung
Die Fakturierung in Inlandswährung verlagert für bestehendeVerträge das
Wechselkursrisiko von inländischen Exporteuren und Importeuren auf die
ausländischenVertragspartner.Auf Dauer ist für die Inländer jedoch keine
Absicherung gegenüberWechselkursänderungenmöglich. So werden bei einer Fakturierung in DM im Falle einer Auf~ertung der DM ausländische
Importeure nicht bereit sein, auf Dauer die höheren Beträge in der jeweiligen Inlandswährung aufzubringen. Sie werden bereits unmittelbar für das
Neugeschäft Preiszugeständnisse
hinsichtlich des DM-Preises verlangen.
Die Verbreitung einer Währung als internationale Fakturierungswährung ist
davon abhängig,welche Bedeutung das Land insgesamtfür den Welthandel
hat. Aus der wichtigen Rolle der USA, japans und der Bundesrepublik
Deutschland im Welthandel ergibt sich auch die zentrale Bedeutung der zugehörigen Währungen Dollar, Yen und DM für die Fakturierung des Welthandels. Daneben ist die Wahl der Fakturierungswährung davon abhängig,
inwieweit dieseWährung konvertibel ist und inwieweit weitergehendeAbsicherungsmöglichkeitenauf dem Devisenmarkt in Form von breiten Terminund Options märkten vorhanden sind. Diese Bedingungen sind wiederum
vor allem für die internationalen Reserve- und Anlagewährungen Dollar,
Yen und DM erfüllt. Die Währungen vieler Entwicklungsländer und der
Staatshandelsländererfüllen diese Bedingungen jedoch nicht, so daß diese
Länder dazu gezwungen sind, in Auslandswährung zu fakturieren. Außerdem spielt bei der Wahl der Fakturierungswährung die MarktsteIlung der jeweiligen Verhandlungspartnereine Rolle. Die Fakturierung in einer zur Aufwertung neigendenInlandswährung ist nur bei einer starken MarktsteIlung
des Inländers durchzusetzen.
In der Bundesrepublik Deutschland ist der Anteil der Exporte, die in DM
fakturiert werden, mit 77 % relativ hoch. Dies deutet auf eine starke MarktsteIlung der deutschenExporteure hin. Das Fakturierungsprofil der Exporte
ist im Zeitablauf relativ stabil. Insofern wird die Wahl der Fakturierungswährung kaum von erwarteten Wechselkursänderungenbeeinflußt. Auf der Importseite beläuft sich der Anteil der DM-Fakturierung auf lediglich 56 %.
Bei den Importen spielen Rohstoffeinfuhren eine große Rolle, die meist in
Dollar fakturiert werden.
2.5 Devisenspekulation
Spekulationsgeschäftesind durch das bewußte Eingehen ungedeckter Positionen gekennzeichnet,d. h. die Transaktionen sind nicht durch gegenläufige
Termingeschäfteabgesichert.Sie dienen dazu, aus im Zeitablauf erwarteten
WechselkursänderungenGewinne zu realisieren. Grundlage der Spekulationsgeschäftebilden subjektive Erwartungen über die künftige Kassakurs-
i
]
;
2. Wechselkurs
25
entwicklung. Spekulationsgeschäftesind immer mit Verlustrisiken verbunden.
Grundsätzlich sind Spekulationen sowohl auf dem Kassamarkt als auch auf
dem Terminmarkt möglich.
Kassamarktspekula
ti on
Eine Kassamarktspekulationliegt vor, wenn Kassadevisengekauft (verkauft)
werden, um sie zu einem späterenZeitpunkt zu einem erwarteten höheren
(niedrigeren) Preis zu verkaufen (kaufen). Bei Außerachtlassungvon Zinserträgen ist der Kauf solcher Währungen sinnvoll, bei denen mit einer Aufwertung gerechnetwerden kann.
In der Regelbilden verzinsliche Wertpapieredie Grundlage für das Eingehen
offener Positionen. Die Anlageentscheidungist dann sowohl von den Zinssätzen im In- und Ausland als auch von den Wechselkursänderungserwartungen abhängig.Der Ertrag aus einer inländischen Anlage ergibt sich allein
aus der Verzinsung i. Der Ertrag aus einer ausländischenAnlage besteht aus
der Verzinsung i* zuzüglich der erwarteten Abwertungsrate der inländischenWährung (Aufwertungsrate der ausländischenWährung). Eine auf ein
Jahr bezogeneAuslandsanlageist lohnend, wenn die erwartete Abwertungsrate der Inlandswährung größer ist als die Differenz zwischen Inlands- und
Auslandszins:
~
(8)
e
>1
1.
Dabei bezeichnet E(e) den in der Gegenwartsperiodefür die folgende Periode erwarteten Wechselkurs,also EJe,+J.
Stimmt die erwartete Abwertungsrate der inländischen Währung mit der
Zinsdifferenz zwischen dem In- und Ausland überein, wird von der ungedeckten Zinsparität gesprochen.
T erminmar
ktspekula ti 0 n
Eine Terminmarktspekulation liegt vor, wenn Devisen per Termin gekauft
oder verkauft werden und das entsprechendeGegengeschäftbei Fälligkeit
am Kassamarktgetätigt wird. Derartige Geschäfteerfordern nur einen geringen Kapitaleinsatz und sind daher weitgehend losgelöst von Zinsüberlegungen. Sie werden beeinflußt von der Differenz zwischen aktuellem Terminkurs eTund erwartetem Kassakurs E(e). Je nach der Höhe des erwarteten
Kassakursesder Inlandswährung relativ zum Terminkurs lassen sich zwei
Fälle unterscheiden:
Erwartet der Spekulant eine Abwertung des künftigen Kassakursesder Inlandswährungrelativ zum aktuellen Terminkurs, d. h.
(9)
E(e) > eT,
nimmt er folgende Transaktion vor:
26
1. Kauf von Devisen auf dem Terminmarkt
2. Verkauf der Devisen am Fälligkeitstag auf dem Kassamarkt.
~
Bei dieser Transaktion steigt die Nachfrage nach Devisen auf dem Terminmarkt. Der Terminkurs steigt, bis der erwartete zukünftige Kassakurs mit
dem aktuellen Terminkurs übereinstimmt.
Sofern der Spekulant mit einer Aufwertung des künftigen Kassakursesder
Inlandswährung relativ zum aktuellen Terminkurs rechnet, d. h.
(10)
E(e) < eT
wird er sich wie folgt am Markt verhalten:
I
I
TeilI: Zahlungsbilanz
und Wechselkurs
1. Verkauf von Devisen auf dem Terminmarkt
2. Kauf der Devisen am Fälligkeitstag auf dem Kassamarkt.
Bei dieser Transaktion steigt das Angebot an Devisen auf dem Terminmarkt.
Der Terminkurs sinkt, bis der erwartete zukünftige Kassakurs wieder mit
dem aktuellen Terminkurs übereinstimmt.
2.6 Realer Wechselkurs
Der durch das bilaterale Austauschverhältnisdefinierte Wechselkursist eine
nominale Größe. In der Preisnotierung gibt der nominale Wechselkurs an,
wieviel inländische Wahrungseinheitenzum Ankauf einer Einheit ausländischer Währung erforderlich sind. Der reale Wechselkurs stellt demgegenüber auf einen Vergleich der Kaufkraft zweier Währungen[ab. Er errechnet
sich aus dem Wertvergleich eines Güterbündels in in- ~d ausländischer
Währung.
Der Realwert einer Einheit Inlandswährung beträgt beim Kauf eines Güterbündels im Inland l/P, wobei P den Preisindex für das Güterbündel repräsentiert. Wird das gleiche Güterbündel im Ausland erworben, beträgt der
Realwert einer Einheit Inlandswährung l/eP*, mit e als nominaler Wechselkurs in der Preisnotierung und p* als Preisindex des Güterbündels in Aus-
,
landswährung.
Der auf einem Kaufkraftvergleich basierendereale Wechselkurs ergibt sich
demzufolge als:
(11)
l/P
ereal=~=p.
eP'
Der Kehrwert diesesAusdrucks wird auch als terms of trade bezeichnet.
Für den Fall, daß die Kaufkraft im In- und Ausland identisch ist, also ereal= 1
gilt, wird von der Kaufkraftparität des Wechselkursesgesprochen.
Eine Veränderung des realen Wechselkursesführt zu einer Veränderung der
internationalen Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft. Da die Preisniveaus nur sehr träge reagiere~, resultieren kurzfristige Veränderungen des
1
.
;
I
j
2. Wechselkurs
27
realenWechselkursesvor allem aus Schwankungendes nominalen Kurses. So
bewirkt ein Anstieg des nominalen Wechselkursesbei konstantem Preisniveauim In- und Ausland eine reale Abwertung der Inlandswährung und damit eine Verbesserungder internationalen Wettbewerbsfähigkeit.Umgekehrt
impliziert ein Rückgangdes nominalen Wechselkursesbei unveränderteminund ausländischenPreisniveaueine Aufwertung der Inlandswährung, so daß
sich eine Verschlechterung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit einstellt. Jede Verbesserungoder Verschlechterungder internationalen Wettbewerbsfähigkeit führt zu nachhaltigen Wirkungen auf den in- und ausländischenGüter- und Faktormärkten.
2.7 Effektiver Wechselkurs
In der Diskussion um die währungsbedingteVeränderung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes spielt häufig nicht nur die Entwicklung einzelner bilateraler Wechselkurse,sondern die gesamteEntwicklung
der Inlandswährung gegenüberden Währungen derjenigen Länder eine Rolle, mit denen das Inland intensive Handelsbeziehungenunterhält oder mit
denenes auf dem Weltmarkt konkurriert. Ein solcher multilateraler Wechselkurs wird auch als effektiver Wechselkursbezeichnet.Der Index für den nominalen effektiven Wechselkurs wird meist als gewogenes geometrisches
Mittel nach folgender Formel berechnet:
n-1
1 . e2
ß, . . .. . en-1
ß.-1e;ß;,
(12)
eeffektlV,
. OOD11
.nal - eß,
II
i=1
0-1
mit gi > 0 und
L gi = 1.
;=1
Hierbei steht ei für den bilateralen Wechselkursder Inlandswährung als n-ter
Währung mit der jeweiligen ausländischenWährung i und g; für dasjeweilige
Gewicht.
Für die Beurteilung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes
ist allerdings weniger der nominale effektive Wechselkurs als vielmehr der
reale effektive Wechselkurs relevant. Dieser berücksichtigt zusätzlich zur
Wechselkursentwicklung die Entwicklung der internationalen Preisrelationen. Der Index des realen effektiven Wechselkurseswird analog zum nominalen effektiven Wechselkurswie folgt bestimmt:
(13) eeffektiv,
real=
( j ) . (e2.-t) .. . .. (en-1T )
el. P* ß'
P*
P* ßz
n-1
mit g; > 0 undL gi = 1.
;=1
ß.-I
( )
0-1 e;p ß; ,
=D
P~
I
28
TeilI: Zahlungsbilanz
und Wechselkurs
Die Deutsche Bundesbankberechnet die Indices für den nominalen und den
realen effektiven Wechselkursunter Verwendung der obigen Formeln nicht
in der Standard-Preisnotierung,sondern in der Mengennotierung. Sie bezeichnet den entsprechendenIndex als Außenwert der DM und anderer
Wahrungen. Verwendet wird dabei ein Index der bilateralen Außenwerte
auf der Basis Ende 1972 = 100. Die Gewichte werden auf der Grundlage der
Importe und Exporte an Industrieerzeugnissenermittelt. Auf der Exportseite werden die Wettbewerbsbeziehungenauf dritten Märkten durch "erweiterte Exportgewichte" berücksichtigt. Das erweiterte Exportgewicht einer
Währung erfaßt den durchschnittlichen Marktanteil des betreffenden Landes am Konkurrenzangebot auf allen Exportmärkten der Bundesrepublik.
So betrug der Exportanteil nach Japan am Gesamtvolumen der deutschen
Exporte in der zugrunde gelegtenBasisperiode1984-1986nur 1,63%, während der weltweite Marktanteil Japans auf den deutschen Exportmärkten
für Industriewaren, also das erweiterte Exportgewicht, bei 11,24% lag.
Auch für die USA übertrifft das erweiterte Exportgewicht mit 17,05% in erheblichem Umfang den Anteil der USA am deutschenIndustriewarenexport
mit 11,01%. Die Daten zeigen somit an, daß die USA und insbesondereJapan auf den internationalen Märkten für Deutschland konkurrenzmäßig erheblich bedeutsamer sind, als ihr Anteil am deutschen Export erkennen
läßt. Die wichtigsten Konkurrenten der deutschen Exporteure aus dem
Kreis der Länder der EuropäischenUnion sind in dieser Reihenfolge Frankreich, Italien und Großbritannien. Wechselkursänderungengegenüber den
Währungen dieser fünf Länder beeinflussen deshalb in besonderem Maße
die internationale Wettbewerbsfähigkeit der deutschenExponwirtschaft.
Insgesamtberechnet die Deutsche Bundesbankden Außenwert der DM gegenüber einer Gruppe von 18 Industriestaatenund anderen Ländergruppen,
wie etwa den am Wechselkursmechanismusdes EuropäischenWährungssystems teilnehmenden Ländern. Bei der Berechnung des realen Außenwerts
verwendet sie dabei den Verbraucherpreisindex,weil dieser im Vergleich zu
alternativen Meßkonzepten wie den Außenhandelspreisen,den Lohnstückkosten oder dem Deflator für den Gesamtabsatzdie plausibelsten Ergebnisse erbracht hat.
j
Literatur zu Kapitel 2
1
Übersichtsliteratur
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Handel und Kursbildung am Devisenmarkt, 5. Aufl., Stuttgart.
Willms, Manfred (1995)
Währung, in: Vahlens Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik,
Band 1, 6. Aufl., München.
~
-
J
2. Wechselkurs
29
2.1 Kassakursund Terminkurs
2.2 Kursarbitrage
2.3 Zinsarbitrage
2.4 Kurssicherung
2.5 Devisenspekulation
Behnke, Ernst-August (1994):
Monetäre Außenwirtschaftstheorie,
München, 5.99-153.
Broll, Udo (1995):
Einführung in die reale und monetäre Außenwirtschaft, München, 5.168-194.
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Rose, Klaus; 5auernheimer, Karlhans (1992):
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2.6 Realer Wechselkurs
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Reale Wechselkurse als Indikatoren der internationalen Wettbewerbsfähigkeit,
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Rose, Klaus; 5auernheimer, Karlhans (1992):
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in:
2.7 Effektiver Wechselkurs
Deutsche Bundesbank (1985):
Neuberechnung des Außenwerts der D-Mark und fremder Währungen, in: Monatsberichte, 37. Jg., Nr.1, 5.40--47.
Deutsche Bundesbank (1989):
Aktualisierung der Außenwertberechnungen
für die D-Mark und fremde Wahrungen, in: Monatsberichte, 41. Jg., Nr.4, 5.44-52.
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