Dynamische Strategische Asset Allokation

Dynamische Strategische Asset Allokation
Rezessionen sind nicht zwangsläufig negativ für Investoren: Eine Analyse soll zeigen, welchen Beitrag die
Dynamische Strategische Asset Allokation hier bieten kann.
Pim van Vliet, Senior Researcher von Robeco in Rotterdam, erklärt die Funktionsweise der Dynamischen
Strategischen Asset Allokation und wie durch den Einsatz im Portfolio das Risiko stabilisiert und der Ertrag erhöht
werden kann.
„Investoren sollten Aktien für Jahrzehnte kaufen“ argumentierte der ungarische Aktienmarkt-Guru André
Kostolany. Seiner Meinung nach sollten Anleger qualitativ hochwertige Unternehmen kaufen und hier auf eine
Streuung über verschiedene Sektoren und Länder achten. Die „Zocker“ werden nach Kostolany immer die Verlierer
sein und die langfristigen Investoren die Gewinner, unabhängig davon, ob der Aktienmarkt fällt oder steigt.
Aktienanleger, die in den letzten Jahren enorme Verluste hinnehmen mussten, mögen sich vielleicht mit diesem
Ratschlag weiterhin trösten. Dies könnte auch ein hilfreicher Tipp für Aktienbesitzer in der aktuellen
Aufschwungphase sein, die bereits an Gewinnmitnahmen denken. Doch kann Kostolanys Beobachtung der
Überprüfung standhalten?
Verschiedene Gründe sprechen gegen den Ratschlag des Börsen-Gurus. Eine oft herangezogene Unterstellung ist,
dass Aktien langfristig (über 20 Jahre) festverzinsliche Anlagen immer übertreffen. Auch Kostolany unterlag dieser
Annahme.
Die Aktienmarkteinbrüche der letzten Jahre stellten dies jedoch in Frage. Eine Analyse zeigt, dass in den letzten 30
Jahren (1979 – 2009) 30-jährige Treasuries den US Aktienmarkt outperformten. Auch wenn Aktien weiterhin
generell eine substanzielle Aktienprämie (Aktien outperformen Bonds) über einen langen Zeitraum beinhalten
sollten. Diese veranlasste Kostolany auch sicher zu der Aussage: „Kaufe eine Aktie und lege dich dann lange
schlafen“.
Der zweite Ratschlag von Kostolany ist die Diversifikation über mehrere Branchen und Märkte hinweg. Der so
genannte „Free-Lunch“ der Streuung.
Diversifikation: Mehrere Wege führen zum Ziel
Anleger, die diesen “Free-Lunch” nutzen möchten, können Strategien einsetzen, die zu einer zusätzlichen
Diversifikation führen und das Risiko unter Kontrolle halten. Dies setzt voraus, dass sich die „Diversifikation“ nicht
alleine auf eine breite Aktienanlage beschränkt. Die Nichtbeachtung von festverzinslichen Anlagen in dem eigenen
Portfolio hätte beispielsweise 2008 zu enormen Verlusten geführt.
Dynamische Strategische Asset Allokation
Dynamische Strategische Asset Allokation | Juni 2009
Eine Basisdiversifikation wird oft mittels eines statischen strategischen Asset Allokation Portfolio etabliert. Um die
Performance im strategischen Portfolio zu verbessern, kommt es zunehmend zum Einsatz von taktischen Asset
Allokation Overlays. Obwohl beide Ansätze Vorteile mit sich bringen, ist keiner bisher perfekt.
Mit einem statischen Asset Allokation Portfolio, wo die Allokation über einzelne Asset Klassen geschieht, steigt das
Anlagerisiko in schwachen Wirtschaftsphasen an. Dies ist, insbesondere für risikoaverse Investoren, die gerade in
turbulenten Finanzmärkten eine Kapitalsicherung suchen, unerfreulich. Doch nicht nur das Risiko wird von der
makroökonomischen Situation beeinflusst; die durchschnittlichen Erträge vieler Assets sind ebenfalls abhängig von
den wirtschaftlichen Bedingungen.
Investoren können auf das Risiko, welches sich in den verschiedenen Wirtschaftszyklen verändert, durch eine
klassische taktische Asset Allokation Strategie (TAA) Einfluss nehmen. Die Zielsetzung ist es dabei, die
Portfolioerträge in jeder Wirtschaftsphase zu maximieren. Das hört sich erst einmal gut an. Doch hier gibt es eine
Kehrseite. Die absoluten Portfoliorisiken neigen dazu, insbesondere in schwachen Wirtschaftsphasen, systematisch
anzusteigen.
Risikostabilisierung über Konjunkturzyklen hinweg bei gleichzeitiger Ertragssteigerung
Eine Alternative bietet hier der Ansatz der Dynamischen Strategischen Asset Allokation, die für die Stabilisierung
des absoluten Portfoliorisikos über Konjunkturzyklen sorgt und darüber hinaus den Ertrag steigern kann.
Bei Robeco haben wir ein System entwickelt, dass langfristigen Investoren helfen soll, so eine Strategie über
mehrere Konjunkturzyklen hinweg erfolgreich zu etablieren. Die Idee hinter dem Modell ist ein Muster, welches wir
in historischen Wirtschafts- aber auch Marktdaten erkannt haben. Anhand dieser können wir mittelfristige
Bewegungen in der Kursentwicklung antizipieren.
Wir konnten vier Konjunkturzyklen (Expansion, Höhepunkt, Rezession und Erholung) anhand von vier US
Wirtschaftsindikatoren (Arbeitslosenrate, ISM, Credit Spread sowie der Gewinnrenditen) auf der Basis der letzten
60 Jahre (Januar 1948 – Dezember 2007) identifizieren. Demnach deuten weite Spreads und hohe
Gewinnrenditen auf schlechte Zeiten hin. Das gleiche würden ein ISM Wert über 0,5 und eine hohe
Arbeitslosenrate aussagen. Diese vier Phasen haben verschiedene Risiko und Ertrags Eigenschaften.
Wenn sie am nötigsten sind, sind die Vorteile einer Aktien / Bond-Diversifikation obsolet
In dem analysierten Zeitraum von 60 Jahren lag die durchschnittliche Korrelation von Aktien zu Bonds,
Unternehmensanleihen und Rohstoffen bei 13%, 29% bzw. 0%. Hochinteressant war hierbei, dass es zu einer
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Veränderung der Korrelation in den verschiedenen Konjunkturzyklen kam. Ein Beispiel ist die Aktien / Bond
Korrelation. Diese ist in Hoch-Phasen negativ, wird aber in Rezessions-Phasen und Phasen der Erholung positiv.
Damit verschwinden die positiven Effekte der Diversifikation, wenn sie am meisten im Portfolio benötigt werden.
Im Gegensatz hierzu, war die Korrelation von Aktien zu Rohstoffen in Phasen der Erholung negativ, was für
zusätzliche Diversifikationsmöglichkeiten spricht.
Korrelation
Aktien / Bonds
Aktien / Credits
Aktien / Rohstoffe
Expansion
4%
9%
2%
Höhepunkt Rezession Erholung
-16%
15%
38%
12%
35%
45%
4%
2%
-12%
Gesamt
13%
29%
0%
Tabelle: Korrelation in den verschiedenen Konjunkturzyklen. Betrachtungszeitraum 1948 - 2007
Abschwungphasen sind nicht zwangsläufig negativ für Investoren
Unsere Analyse konnte zeigen, dass wirtschaftliche Abschwungphasen nicht zwangsläufig zu einem höheren Risiko
führen. Zwar steigt die Korrelation zwischen Aktien und Bonds an und auch die Staatsanleihen und
Unternehmensanleihen haben in diesen Perioden ein höheres Risiko, allerdings steigen ebenfalls auch die Erträge
in der Regel stark an. Im Gegensatz zu dem, was zu vermuten wäre, lagen damit die Erträge grundsätzlich in einer
Rezession höher als in einer Hoch-Phase.
Die Gründe hierfür sehen wir darin, dass Finanzmärkte sich auf die zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklungen
fokussieren und nicht die aktuellen Bedingungen. Hierin steckt unserer Meinung nach eine willkommene Botschaft
in diesen turbulenten Zeiten: Wirtschaftliche Abschwünge bzw. Rezessionen sind nicht zwangsläufig eine schlechte
Zeit für Investoren.
Neben dieser Erkenntnis konnten wir weitere interessante Schlüsse aus unserer Analyse ziehen. Obwohl langfristig
am Markt für Value (Value versus Growth) und die Marktkapitalisierung (Small Cap versus Large Cap) Prämien
eingepreist sind, neigen diese dazu, in einer Expansion negativ zu werden. Darüber hinaus zeigte sich, dass
Unternehmensanleihen Staatsanleihen nicht in jeder Konjunkturzyklusphase outperformen konnten. Dies konnten
wir nur in schlechten Konjunkturphasen (Rezession und Erholung) beobachten. Rohstoffe auf der anderen Seite
sind dagegen in einer Expansion sowie einer Markterholung durchaus attraktiv; können aber in Hoch-Phasen und
einer Rezession nicht überzeugen.
Return
Total
Expansion
Höhepunkt
Rezession
Erholung
Aktien
6,60%
4,60%
1,10%
11,30%
6,10%
Value
7,40%
4,10%
2,90%
12,20%
8,00%
Growth
5,90%
4,90%
-0,5%
10,40%
4,50%
Small Cap
8,40%
2,60%
4,80%
14,60%
11,20%
Credits
0,70%
-0,9%
-2,9%
1,90%
3,20%
Bonds
0,70%
-0,3%
0,20%
1,50%
1,30%
Rohstoffe
3,90%
6,70%
1,40%
-2,40%
7,40%
Tabelle: Erträge der verschiedenen Asset Klassen über Wirtschaftssysteme hinweg. Betrachtungszeitraum: 1948-2007
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Wie können Investoren von einer DSAA profitieren?
Anhand unserer Analysen konnten wir deutliche zyklische Muster in der Performance der verschiedenen Asset
Klassen nachweisen. Die Schlüsselfrage ist, welche Konsequenzen Investoren aus dieser Erkenntnis ziehen können.
Unserer Meinung nach, sprechen die Ergebnisse für eine dynamische Asset Allokation Strategie unter Beachtung
der verschiedenen Wirtschaftszyklen.
Doch wie funktioniert dieser Ansatz in der Praxis? Ende 2007 zeigten unsere vier Indikatoren, die viele
„Marktparameter“ darstellen, beispielsweise, dass eine Rezession absehbar war. Die Arbeitslosenrate stieg an, der
ISM war auf einem niedrigen Niveau, die Unternehmensanleihenspreads hatten sich ausgeweitet und die
Gewinnrenditen waren höher. Die Portfoliopositionierung in diesem Umfeld beinhaltete generell eine
Untergewichtung in Aktien und in Growth-Titeln, in Unternehmensanleihen und in Rohstoffen. Demgegenüber
wurden Value-Aktien und Small Caps, Bonds und Cash übergewichtet.
Wir glauben, dass DSAA ein aussagekräftiger Indikator für einen langfristigen Anlagehorizont (ein bis drei Jahre)
ist und kein Modell, dem Anleger blind folgen sollten. Die Dynamische Strategische Asset Allokation Strategie ist
ein leistungsfähiges Werkzeug, das sich ideal in das „Rüstzeug“ eines Investors einfügt. Die Strategie sehen wir
zwischen der sehr kurzfristigen taktischen Asset Allokation und der sehr langfristigen strategischen Allokation.
Wie ist die DSAA umsetzbar in der Praxis?
Auch wenn unsere Backtest-Ergebnisse das Potenzial der Strategie aufzeigen konnten, sollte man die Ergebnisse
differenziert betrachten. Über den betrachteten Zeitraum von 60 Jahren konnte der DSAA Ansatz die statische
Asset Allokation outperformen, bei einem vergleichbaren Gesamtrisiko. Dagegen zeigte sich, dass sich die DSAA
geringfügig schlechter entwickelte als die risikokontrollierte taktische Asset Allokation, die Volatilität jedoch
beträchtlich geringer war.
Diese Erkenntnis hatte uns dazu veranlasst, die DSAA mit einem taktischen Asset Allokation Ansatz zu vergleichen,
der speziell darauf ausgerichtet war, höhere Risiken zu vermeiden. Dies erreichten wir hauptsächlich dadurch,
indem wir keine – wie ansonsten im „plain vanilla“ taktischen Asset Allokation Ansatzes übliche - strukturelle
Übergewichtung in Aktien eingingen. Das Resultat war, dass das DSAA vergleichsweise geringfügig schlechter
performte als durch die risikokontrollierte taktische Asset Allokation, bei identischem Risiko. Welche Argumente
sprechen dann also für die DSAA?
Der Gund hierfür ist, dass obwohl das Gesamtrisiko in beiden Ansätzen gleich ist, sich das Risiko bei der
risikokontrollierten taktischen Asset Allokation über verschiedene Wirtschaftssysteme hinweg jedoch variiert. Das
tatsächliche Risiko steigt sogar signifikant in schlechten Wirtschaftsphasen. Der DSAA Ansatz ermöglicht ein
weitaus stabileres Risiko wobei der Vorteil hiervon in dem geringeren Risiko in Rezessionsphasen ist. Dieser Aspekt
ist insbesondere für Investoren mit einem konstanten Risikobudget wünschenswert.
“Wer ruhig schlafen möchte, sollte Bonds kaufen”, sagte Kostolany. „Wer gut essen möchte sollte in Aktien
investieren“. Durch die Risiko-Stabilisierung und die Verbesserung der potentiellen Ertragschancen, könnte der
Dynamische Strategische Asset Allokation Ansatz eine Antwort für die Investoren sein, die gut schlafen und gut
essen wollen.
Das komplette Research Papier zu dem Thema Dynamische Strategische Asset Allocation finden Sie unter
folgendem Link: Risk and Return Across Economic Regimes, von David Blitz & Pim van Vliet.
http://ssrn.com/abstract=1343063
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