Skript - Institut für Recht der Wirtschaft, Ordinariat für Privat

 SKRIPTUM Rechtsfragen zu Mergers & Acquisitions I Dr. Thomas Ruhm, LL.M. Dr. Irene Meingast Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis .................................................................................................................................... 2 Vorwort ................................................................................................................................................... 4 Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................................................ 5 1. Einleitung ..................................................................................................................................... 10 1.1. Grundbegriffe der M&A‐Transaktion ............................................................................................10 1.2. Unternehmenskauf .......................................................................................................................10 2. Freundliche bzw feindliche Übernahmen .................................................................................... 12 3. Unternehmenszusammenschluss ................................................................................................ 13 4. Rechtliche Grundlagen einer M&A‐Transaktion .......................................................................... 13 4.1. Vertrag ..........................................................................................................................................13 4.2. Kartellrecht ....................................................................................................................................14 4.3. Fusionskontrolle ............................................................................................................................14 4.4. Insiderverbot .................................................................................................................................14 4.5. Sonstige Bestimmungen ................................................................................................................14 5. Ablauf einer M&A‐Transaktion in der Praxis ............................................................................... 15 5.1. Strukturüberlegungen bei Akquisitionen und Zusammenschlüssen ............................................15 5.1.1. Vorarbeiten und Planung .....................................................................................................15 5.1.2. Ablaufplanung ......................................................................................................................16 5.2. Überblick über unterschiedliche M&A‐Transaktionsphasen ........................................................16 5.3. Typische Akquisitionsstrukturen (Share Deal vs. Asset Deal) .......................................................16 5.3.1. Share Deal ............................................................................................................................16 5.3.2. Asset Deal ............................................................................................................................16 5.4. Auswirkungen von M&A‐Transaktionen auf bestehende Unternehmensgruppen und Einsatz von Unternehmensgruppen zur Optimierung der Erwerbsstruktur ....................................................17 5.5. Übersicht Due Diligence Prüfung ..................................................................................................17 5.6. Formen des Unternehmensverkaufes ..........................................................................................18 5.6.1. Klassischer Verkauf eines Unternehmens ...........................................................................18 5.6.2. Bieterverfahren ....................................................................................................................18 5.7. Parteien einer Akquisition .............................................................................................................19 5.7.1. Investmentbanken ...............................................................................................................19 5.7.2. Sonstige Berater ...................................................................................................................20 6. Wesentliche Aspekte der Vertragsgestaltung .............................................................................. 20 6.1. Wesentliche Aspekte der Transaktionsplanung ............................................................................20 6.1.1. Signing und Closing ..............................................................................................................20 6.1.2. Vertraglich vereinbarte Haftungen und Gewährleistungen ................................................21 6.1.3. Aufschiebende Bedingungen ...............................................................................................21 6.2. Umgründungsformen ....................................................................................................................22 6.2.1. Umwandlung ........................................................................................................................22 6.2.2. Verschmelzung (Fusion) .......................................................................................................23 6.2.3. Spaltung ...............................................................................................................................24 6.3. Möglichkeiten des Exits (Trade Sale) oder Börsegangs ................................................................25 6.3.1. Trade Sale ............................................................................................................................25 6.3.2. Börsegang ............................................................................................................................25 7. Die Due Diligence ......................................................................................................................... 26 2 / 33 7.1. Schema und Umfang der Due Diligence Prüfung ..........................................................................26 7.2. Unterschiedliche Arten der Due Diligence nach Sachbereichen ..................................................26 7.2.1. Legal Due Diligence ..............................................................................................................27 7.2.2. Tax Due Diligence .................................................................................................................27 7.2.3. Financial Due Diligence ........................................................................................................28 7.2.4. Environmental Due Diligence ..............................................................................................29 7.2.5. Weitere Fälle von Due Diligence ..........................................................................................29 7.3. Informationsoffenlegung ..............................................................................................................29 7.3.1. Vertraulichkeitsvereinbarung ..............................................................................................30 7.3.2. Datenraum ...........................................................................................................................30 7.3.3. Q&A Liste .............................................................................................................................30 7.4. Due Diligence Report ....................................................................................................................30 8. Wettbewerbsrecht und M&A‐Transaktionen .............................................................................. 31 8.1. Meldepflicht ..................................................................................................................................31 9. Finanzierung von M&A‐Transaktionen ........................................................................................ 32 9.1. Innenfinanzierung .........................................................................................................................32 9.1.1. Innenfinanzierung über operatives Geschäft ......................................................................32 9.1.2. Innenfinanzierung durch kapitalfreisetzende Maßnahmen ................................................32 9.2. Außenfinanzierung ........................................................................................................................32 9.2.1. Eigen‐(Beteiligungs‐)Finanzierung .......................................................................................32 9.2.2. Fremd‐(Kredit‐)Finanzierung ...............................................................................................33 9.2.3. Mischformen ........................................................................................................................33 3 / 33 Vorwort Dieses Skriptum ist die Vorlesungsunterlage für die Lehrveranstaltung Rechtsfragen zu Mergers & Acquisitions I der Universität Wien und soll einen ersten Überblick über die wichtigsten Rechtsfragen geben, die im Zusammenhang mit M&A‐Transaktionen auftreten. Arbeitsbehelfe: Für die Einheiten aus Mergers & Acquisitions I ist neben diesem Skriptum der Kodex „Unternehmensrecht“ erforderlich. Allfällige sonstige notwendigen Gesetzesbestimmungen werden in Kopie in der Lehrveranstaltung verteilt bzw sollten aus dem RIS herunter geladen werden (http://ris.bka.gv.at). Wien, im April 2015 Dr. Thomas Ruhm, LL.M. Dr. Irene Meingast 4 / 33 Abkürzungsverzeichnis aaO am angeführten Orte ABES Allgemeinen Bestimmungen für die Einlagen auf Sparbücher ABGB Allgemeines bürgerliches Gesetzbuch ABl Amtsblatt der EU (früher Amtsblatt der EG) Abs Absatz AcP Archiv für civilistische Praxis AdR Ausschuss der Regionen AG Aktiengesellschaft AGB Allgemeine Geschäftsbedingungen AGBG (deutsches) AGB‐Gesetz AGB‐KrU Allgemeine Geschäftsbedingungen der österreichischen Kreditunternehmungen AStV Ausschuss der Ständigen Vertreter Aufl Auflage Beschl Beschluss BGBl Bundesgesetzblatt BKR Zeitschrift für Bank‐ und Kapitalmarktrecht Bsp Beispiel BWG Bankwesengesetz bzw beziehungsweise CD Communauté(s) Européenne(s) CECA Communauté Européenne du Charbon et de l`Acier CEE Communauté Économique Européenne CMLR Common Market Law Reports CMLRev Common Market Law Review COMECON Council for Mutual Economic Cooperation Coreper Comité des Représentants Permanents dBGBl Deutsches Bundesgesetzblatt dRGBl Deutsches Reichsgesetzblatt E Entscheidung 5 / 33 EA Europa‐Archiv ECE Economic Commission for Europe ECU European Currency Unit ECR European Court Reports EEA Einheitliche Europäische Akte EFTA European Free Trade Association EG(en) Europäische Gemeinschaft(en) EGKS Europäische Gemeinschaft für Kohle und Stahl EGKSV Vertrag über die EGKS EGV Vertrag über die EG EheG Ehegesetz EIB Europäische Investitionsbank eingeschr eingeschränkt EUR Euro EFTA European Free Trade Association EFTACR EFTA Court Reports EGMR Europäischer Gerichtshof für Menschenrechte EGMRE Entscheidung des EGMR ELR European Law Reporter ELRev European Law Review EMRK Europäische Menschenrechtskonvention EP Europäisches Parlament EU Europäische Union EUG Europäisches Gericht erster Instanz EUGE Entscheidung des EUG EuGH Europäischer Gerichtshof EuGHE Entscheidungen des EuGH (=Slg) EUV Vertrag über die EU EvBl Evidenzblatt der Rechtsmittelentscheidungen EWF Europäischer Währungsfonds EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWR Europäischer Wirtschaftsraum EWRA Abkommen zur Gründung des Europäischen Wirtschaftsraums EWRÜ EWR‐Übereinkommen 6 / 33 EuZW Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht EZB Europäische Zentralbank FernFinG Fern‐Finanzdienstleistungs‐Gesetz FinsG Finanzsicherheiten‐Gesetz FMA Finanzmarktaufsicht FS Festschrift G Gesetz GAP Gemeinsame Agrarpolitik GASP Gemeinsame Außen‐ und Sicherheitspolitik GD Generaldirektion GFP Gemeinsame Fischereipolitik GZT Gemeinsamer Zolltariff GATT General Agreement of Tariffs and Trade GD Generaldirektion Gem gemäß Hrsg Herausgeber HS Halbsatz iA im Allgemeinen ICC International Chamber of Commerce ‐ Internationale Handelskammer ICJ International Court of Justice ICLQ International and Comparative Law Quarterly IGH Internationaler Gerichtshof idgF in der geltenden Fassung idR in der Regel IWF Internationaler Währungsfonds JBL Journal of Bank Law JBl Juristische Blätter JGS Justizgesetzsammlung JZ Juristenzeitung KMU Kleine und mittlere Unternehmen KOM Europäische Kommission Komm Kommentar KSchG Konsumentenschutzgesetz 7 / 33 MS(en) Mitgliedstaat(en) mwN mit weiteren Nachweisen MwSt Mehrwertsteuer NJW Neue Juristische Wochenschrift OEEC Organisation for European Economic Cooperation OECD Organisation for Economic Cooperation and Development österr österreichische/r/s ÖNB Österreichische Nationalbank Prot Protokoll RevIntDrEc Revue internationale due droit economique RIW Recht der Internationalen Wirtschaft RL Richtlinie RN Randnummer RGW Rat für gegenseitige Wirtschaftshilfe (COMECON) RH Rechnungshof RL Richtlinie RS Rechtssache Rspr Rechtsprechung RZ Randziffer s siehe Slg Sammlung des Gerichtshofes der Europäischen Gemeinschaften StGB Strafgesetzbuch stRspr Ständige Rechtsprechung UA Unterabsatz UGB Unternehmensgesetzbuch USt Umsatzsteuer ÜWTO Übereinkommen zur Errichtung der WTO VKI Verband für Konsumenteninformation VO(en) Verordnung(en) WA Währungsausschuss WEU Westeuropäische Union WTO World Trade Organisation WIPO World Intellectual Property Organisation WiRO Wirtschaft und Recht in Osteuropa 8 / 33 zB zum Beispiel zT zum Teil zug zugunsten Zust Zustimmung zust zustimmend zutr zutreffend 9 / 33 1. Einleitung 1.1. Grundbegriffe der M&A‐Transaktion Die Begriff Mergers and Acquisitions (M&A) ‐ auf Deutsch Fusion von Unternehmen und Erwerb von Unternehmensanteilen ‐ steht für alle Vorgänge im Zusammenhang mit der Übertragung und Belastung von Eigentumsrechten an Unternehmen einschließlich der Konzernbildung, der Umstrukturierung von Konzernen, der Verschmelzung und Umwandlung im Rechtssinne, dem Squeeze Out, der Finanzierung des Unternehmenserwerbs, der Gründung von Joint Ventures sowie der Übernahme von Unternehmen. Eine Fusion ist der Zusammenschluss von Unternehmen zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit mit oder ohne vorherigen Anteilskauf. Eine Akquisition hingegen stellt den Kauf von Unternehmenseinheiten oder eines ganzen Unternehmens und deren anschließende Eingliederung in den Unternehmensverbund des Erwerbers dar. Zentrales Merkmal ist jeweils der Übergang von aktiv wahrgenommenen Leitungs‐ und Kontrollrechten. 1.2. Unternehmen Gemäß § 1 Abs 2 UGB ist ein Unternehmen jede auf Dauer angelegte Organisation selbstständiger wirtschaftlicher Tätigkeit, mag sie auch nicht auf Gewinn gerichtet sein. Das Unternehmen als Rechtsobjekt kann Gegenstand des Rechtsverkehrs sein und es kann daher verkauft, getauscht etc. werden. Sachenrechtlich wird das Unternehmen als Summe der Aktiven und Passiven als Gesamtsache iSd § 302 ABGB qualifiziert. Eine generelle Einordnung des Unternehmens als bewegliche oder unbewegliche Sache ist aufgrund der organisatorischen Einheit von beweglichen und unbeweglichen, körperlichen und unkörperlichen Sachen nicht möglich. Nach der stRsp wird das Unternehmen iA als bewegliche Sache angesehen. Manchmal jedoch gelten die Vorschriften für unbewegliche Sachen, etwa hinsichtlich der Dauer der Gewährleistungsfrist nach § 933 Abs 1 ABGB. 1.3. Unternehmenskauf Als Käufer treten üblicherweise strategische Käufer und Finanzinvestoren auf. Bei Käufen, die der Umsetzung einer Unternehmensstrategie dienen, lassen sich horizontale, vertikale und laterale Übernahmen unterscheiden. Bei einer horizontalen Übernahme, bei der ein Unternehmen der gleichen Branche oder der gleichen Wertschöpfungsstufe gekauft wird, stehen die Realisierung von Synergien und die Bereinigung des Marktes, wie z.B. das Ausschalten eines Konkurrenten und einer damit verbundenen Erhöhung des relativen Marktanteils, im Vordergrund. Im Rahmen einer vertikalen Übernahme wird ein Unternehmen der gleichen Branche, jedoch einer direkt vor‐ oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe gekauft. Hierdurch werden Ziele wie die Sicherung von Versorgung und Absatz und die Realisierung von Economies of Integration, wie z.B. geringere Kommunikationskosten, verfolgt. Bei einer lateralen Akquisition, bei der ein Unternehmen einer anderen Branche gekauft wird, dominieren neben operativen und strategischen Verbundvorteilen Motive wie die Möglichkeit eines schnelleren und/oder billigeren Markteintritts oder die Minimierung der Kapitalkosten durch eine Verstetigung der Ertragslage und damit geringeren Renditeforderungen der Kapitalgeber. Aber auch die Einleitung einer fundamentalen Neupositionierung eines Unternehmens wurde in der Vergangenheit so eingeleitet (zB die Entwicklung von Preussag AG zu TUI AG). Als Finanzinvestoren treten Fondsgesellschaften oder Private Equity‐Häuser auf. Diese tätigen Unternehmenskäufe wegen 10 / 33 einer wahrgenommenen Unterbewertung, der Möglichkeit der Nutzung von Verlustvorträgen oder beabsichtigen über finanzwirtschaftliche und/oder operative Restrukturierungen des Zielunternehmens entsprechende Gewinne zu realisieren. Dabei wird schon deutlich, dass das Engagement von Finanzinvestoren in aller Regel von vornherein mit einer klar kommunizierten zeitlichen Befristung eingegangen wird. Neben Mitteln aus Fonds werden finanziell motivierte Käufe mit Fremdkapital getätigt, wobei dieses primär mit dem Cashflow der Zielunternehmen bedient wird. Da Finanzinvestoren in der Regel keine Synergien realisieren können, stellt der Preis, den diese zu zahlen bereit sind, bei rationaler Preisgestaltung die Wertuntergrenze für das Zielunternehmen dar. Hinsichtlich des Erwerbs von Anteilsmehrheiten sind drei Strategien zu unterscheiden. Eine Möglichkeit stellt der Ankauf von Aktien über die Börse dar, wobei dies wegen der Gefahr schnell steigender Kurse und der damit verbundenen erheblichen Verteuerung der Transaktion eher selten ist. Bei einem öffentlichen Übernahmeangebot wird eine große Zahl von Aktionären der Zielgesellschaft gleichzeitig aufgefordert, ihre Anteile innerhalb einer bestimmten Frist zu einem festgelegten Preis zu verkaufen. Schließlich ist zunächst der Erwerb eines großen Aktienpaketes von einem Großinvestor (Paketkauf) eine Möglichkeit, wobei dies die Existenz eines verkaufswilligen Großinvestors voraussetzt. Den Aktionären des Zielunternehmens werden für ihre Anteile entweder Bargeld (Cash Offer), Aktien des übernehmenden Unternehmens (Share Offer) oder einer Kombination aus diesen beiden Alternativen angeboten. 1.4. Non Disclosure Agreement (NDA) Wollen potentielle Vertragspartner im Vorfeld einer Transaktion bereits Gespräche führen, deren Inhalt vertraulich ist bzw Unterlagen und/oder Informationen austauschen, empfiehlt sich der Abschluss einer Geheimhaltungsvereinbarung (Non Disclosure Agreement – NDA). Die Offenlegung von internen Informationen oder die Durchführung einer Due Diligence ohne Absicherung des Verkäufers durch eine Geheimhaltungsvereinbarung, würde ein hohes Risiko für den Verkäufer sowie die Zielgesellschaft und deren Organe bedeuten. Da der Nachweis eines Schadens bei Verletzung eines NDA oft schwierig zu erbringen ist, wird die Geheimhaltungsverpflichtung oft durch einen pauschalierten Schadenersatz in Form einer Konventionalstrafe abgesichert. 1.5. Indikatives Angebot (Indicative Offer) Unter einem Indicative Offer (auch Non Binding Offer; indikatives Angebot) wird idR ein Angebot verstanden, das weder für den Anbietenden noch für den Erklärungsempfänger verbindlich ist. Zumeist fordert der Verkäufer bestimmte Interessenten auf, ein indikatives Angebot abzugeben. Dabei legt der Verkäufer die von den potentiellen Käufern vorzunehmenden Schritte im Anfangsstadium des Verkaufsprozesses fest. Im indikativen Angebot gibt der potentielle Käufer eine Bandbreite für den Kaufpreis vor und hält fest, auf welcher Basis diese Bandbreite bestimmt wurde und welche Informationen er für die Kaufpreisbemessung vom Verkäufer noch benötigt. Es ist empfehlenswert, dass der Käufer bereits hier die Annahmen angibt, auf denen seine erste Bewertung des Unternehmens beruht sowie Bedingungen festhält, deren Eintritt Voraussetzung für den Vertragsabschluss durch den Käufer ist. 1.6. Letter of Intent (LOI) Beim Letter of Intent handelt es sich um eine einseitige Willenserklärung oder einen Vertrag, der nach dem Verständnis der Parteien im Vorfeld eines anderen (Haupt‐)Vertrags abgeschlossen wird. Er verpflichtet eine oder beide Parteien zu einem bestimmten Verhalten, aus dem sich vorgezogene 11 / 33 Erfüllungspflichten und/oder (vor)vertragliche Nebenpflichten ergeben können. Als erster Schritt im Verlauf eines geplanten Vertragsabschlusses wird der Letter of Intent mit der Absicht erstellt, den bisherigen Abschnitt der Vertragsverhandlungen zu beenden und diejenigen Inhalte, über die die Vertragsparteien bereits Einigung erzielt haben, festzuhalten und von den noch offenen, noch zu klärenden Themen abzugrenzen. 1.7. Memorandum of Understanding (MoU) Ein Memorandum of Understanding (MoU) ist eine gemeinsame schriftliche Festlegung des Verhandlungsstands. Das MoU enthält Angaben zu den Vertragspartnern und dem Kaufobjekt sowie idR zur Transaktionsform (etwa Beschreibung der Anteile, Liste der zu übernehmenden Aktiva bzw Passiva beim Asset Deal); den Bandbreiten des Kaufpreises, Finanzierung sowie zu Fragen der Gewährleistung und von Garantien. Je nachdem ob die Regelungen im MoU verbindlich formuliert wurden, kann ein späteres Abweichen von materiellen Vereinbarungen des MoU ohne triftigen Grund sowohl Ansprüche aus Gewährleistung wie auch einer Vertrauenshaftung aus einer „culpa in contrahendo“ auslösen. 1.8. Binding Offer Unter einem Binding Offer wird bereits ein wirksam bindendes Angebot zum Kauf eines Unternehmens oder von Anteilen an einer Gesellschaft verstanden. Das Binding Offer muss daher bereits die wesentlichen Vertragspunkte enthalten. Es sollte auch eine Rechtswahl getroffen werden und eine Schiedsklausel vorgesehen werden. IdR gibt der Verkäufer die Bindungsdauer, für die das Binding Offer abzugeben ist, vor. Innerhalb dieser Bindungsdauer ist das Angebot grundsätzlich einseitig unwiderruflich. Daher wären die unabdingbaren Bedingungen für den Käufer dringend festzuhalten, wie bspw die Zustimmung von Behörden, die Kartellrechtliche Nichtuntersagung, Katalog von Zusicherungen und Garantien, zufriedenstellende Due Diligence Prüfung. 2. Freundliche bzw feindliche Übernahmen M&A‐Transaktionen finden auf dem Markt für Unternehmenskontrolle statt, der durch Angebot und Nachfrage hinsichtlich unternehmerischer Verantwortung konstituiert wird. Aufgrund der aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt resultierenden Probleme stellt dieser eine wichtige Möglichkeit der Disziplinierung des Managements dar. Es kann eine Unterscheidung in freundliche und unfreundliche Übernahmen getroffen werden, je nachdem, ob die Transaktion im Einvernehmen mit dem Management des Zielunternehmens realisiert wird oder nicht. Bei einer beabsichtigten unfreundlichen Übernahme (Hostile Takeover) bekämpft das Management des Zielunternehmens diese in aller Regel mit allen zur Verfügung stehenden Mitteln. Da die meisten Übernahmeversuche ihre Begründung in einer bestehenden Unterbewertung der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt haben, ist die wirkungsvollste Abwehrmaßnahme eine nachhaltige unternehmenswertsteigernde Geschäfts‐
politik und deren Kommunikation. Weitere präventive Maßnahmen zur Abwehr feindlicher Über‐
nahmen bestehen in der starken Erhöhung des Kaufpreises durch bedingte Rechtsgeschäfte (Poison Pills, Golden Parachutes), der faktischen Verhinderung der Kontrollübernahme (vinkulierte Namens‐
aktien, Höchststimmrechte) und anderen Maßnahmen, die auf die Behinderung der Umstrukturie‐
rung des Zielunternehmens hinwirken sollen (Asset Lockups). Beim Vorliegen eines konkreten Über‐
nahmeangebotes können hingegen Ad‐hoc‐Abwehrstrategien implementiert werden. Diese umfas‐
sen Maßnahmen, die ebenfalls auf eine Unternehmenswertsteigerung hinzielen, eigene Akquisitio‐
nen des Zielunternehmens, Veräußerungen von für den potenziellen Käufer besonders attraktiven Unternehmensteilen (Crown Juwels), ein feindliches Gegenangebot des Zielunternehmens zur Über‐
12 / 33 nahme des Käufers (Pac Man), gerichtliche Verfahren zur Verzögerung oder die Suche nach einem alternativen, freundlich gesonnenen Käufer (White Knight). Allerdings ist zu berücksichtigen, dass nicht alle aufgezählten Maßnahmen mit dem jeweils geltenden Übernahmerecht in Einklang stehen. 3. Unternehmenszusammenschluss Eine Fusion, bei der zwei oder mehr Unternehmen mit oder ohne vorherigen Anteilserwerb wirt‐
schaftlich verschmolzen werden, kann aus zwei maßgeblichen Gründen Sinn machen. Zunächst kann eine Verschmelzung als Abschluss eines Unternehmenskaufs notwendig sein, wobei rechtliche, organisatorische oder auch steuerliche Gründe dominieren. In rechtlicher und organisatorischer Hinsicht kann eine Fusion ein Teil des notwendigen Integrations‐
prozesses sein. Schließlich kann unter Umständen erst durch eine Verschmelzung die Nutzung eines Verlustvortrages der Zielgesellschaft oder auch die ergebnismindernde Schaffung von zusätzlichem Abschreibungspotenzial ermöglicht werden. Der zweite maßgebliche Grund für eine Verschmelzung ist die Möglichkeit, eine M&A‐Transaktion als Fusion unter Gleichen (Merger of Equals) zu strukturie‐
ren. Hierbei schließen sich zwei Unternehmen, deren Wertrelation in etwa die gleiche ist, freiwillig zusammen, wobei im Gegensatz zu einem Unternehmenskauf meist keine Prämie an die Aktionäre bezahlt wird. Die potenziellen Vorteile eines derartigen Zusammenschlusses im Vergleich zu einem Unternehmenskauf sind vielfältig. So lassen sich auch sehr großvolumige Transaktionen, die als Unternehmensübernahmen nicht zu finanzieren wären, darstellen. Des Weiteren kommen Synergie‐
effekte allen Aktionären zugute, da keine Kontrollprämie zu zahlen ist. Auch entsteht oft ein deutlich produktiveres Arbeitsumfeld durch einen gleichberechtigten Zusammenschluss als im Rahmen einer Übernahme. Schließlich lässt sich ein Merger of Equals beim Vorliegen bestimmter Größen‐, Wert‐ und Eigentumsverhältnisse nach der Pooling of Interests (Interessenzusammenführungs‐)Methode bilanzieren. Diese Bilanzierungsmethode bietet den Vorteil, dass durch die Verschmelzung kein zusätzlicher Goodwill entsteht und somit das Ergebnis belastende mögliche Abschreibungen zusätzli‐
chen Goodwills vermieden werden. 4. Rechtliche Grundlagen einer M&A‐Transaktion Insbesondere bei der Unternehmensbewertung und bei der Erstellung von Business Plänen ist darauf zu achten, dass arbeits‐ und betriebsverfassungsrechtliche Aspekte berücksichtigt, nicht falsch eingeschätzt, unterschätzt oder gar übersehen werden. Die rechtlichen Grundlagen einer M&A‐Transaktion sind insbesondere wie nachfolgend gelistet: 4.1. Vertrag Das Kernstück einer M&A‐Transaktion bildet der Vertrag zwischen den beteiligten Parteien. In diesem Vertrag sind Punkte wie Gewährleistung und Haftung des Verkäufers zu regeln. Wichtig ist, Vereinbarung zu treffen, dass der Verkäufer den Käufer für alle Forderungen Dritter schad‐ und klaglos zu stellen hat, die bis zu Übergabestichtag erhoben wurden. Der Übergabestichtag, das ist jener Zeitpunkt, zu dem das Eigentum an der Gesellschaft sowie alle damit verbundenen Rechten und Pflichten, Gefahr und Zufall sowie Nutzen und Lasten auf den Käufer übergehen, ist ebenfalls in diesem Vertrag festzulegen. Die konkrete vertragliche Ausgestaltung richtet sich danach, ob es sich bei der M&A‐Transaktion um einen Asset Deal oder einen Share Deal handelt und hat nach dem konkreten Abmachungen der 13 / 33 Parteien und den Verhandlungsergebnissen der Parteien zu erfolgen. 4.2. Kartellrecht Kartellrechtlich relevante Normen finden sich im KartG 2005, insbesondere im § 1 und § 2 KartG und im Art 101 AEUV. Sowohl das nationale Rechts als auch das europäische Recht verbietet es zum Schutz der Verbraucher, dass konkurrierende Unternehmen ihr Verhalten am Markt abstimmen. Diese verpönten gegenseitigen Verhaltensabstimmungen von Unternehmen können entweder durch Kunden‐, Preis‐ oder Gebietsabsprachen erfolgen, aber auch auf unzulässigem Informationsaustausch beruhen. Beim Erwerb eines Unternehmens befinden sich Käufer und Verkäufer in einem gewissen Konflikt. Einerseits müssen Informationen ausgetauscht werden und die Handlungen abgestimmt werden, um den Kaufgegenstand, die Haftungsrisiken und den Kaufpreis zu ermitteln und andererseits handelt es sich bei Verkäufer und Käufer bis zum Zeitpunkt des Closings um zwei getrennte Unternehmen, die eigentlich aus kartellrechtlicher Sicht keine Informationen austauschen dürfen. Erst recht gilt dies, wenn die Transaktion schlussendlich scheitert. 4.3. Fusionskontrolle Die kartellrechtliche Zusammenschlusskontrolle ist geregelt in den §§ 7‐ 14 KartG 2005. Der Zweck des Fusionskontrollverfahrens ist die Verhinderung wettbewerbsbeeinträchtigender Unternehmenskonzentration: Die Fusionskontrolle dient allein dem Interesse der Allgemeinheit an der Aufrechterhaltung eines funktionierenden Wettbewerbs. Dabei handelt es sich um eine präventive Kontrolle durch die zuständige Wettbewerbsbehörde noch bevor der Zusammenschluss vollzogen wird. Nicht jeder Zusammenschluss zwischen Unternehmen unterliegt jedoch der Anmeldepflicht. Nur wenn die Umsätze der an einem Zusammenschluss beteiligten Unternehmen eine „relevante Größenordnung“ erreichen, löst dies die kartellrechtliche Prüfung durch die Zusammenschlusskontrolle aus. Vor der Genehmigung durch die zuständige Behörde besteht ein Vollzugsverbot, selbst dann, wenn abzusehen ist, dass die geplante Transaktion von den zuständigen Behörden genehmigt werden wird. Verstößt man gegen dieses Vollzugsverbot wird das innerhalb der EU mit Geldbußen geahndet. Diese können bis zu zehn Prozent des weltweiten Konzernumsatzes ausmachen. Neben diesen Geldbußen können die Behörden außerdem die Genehmigung der Transaktion verzögern oder überhaupt ganz verweigern. 4.4. Insiderverbot Die Regelung des Insiderverbotes findet sich in §§ 48a f BörseG und auch in entsprechenden RL der EU. Insiderhandel ist in den meisten Rechtsordnung verboten und darum müssen, sofern an der Transaktion börsennotierte Unternehmen beteiligt sind, die Insiderstrafnormen der jeweiligen Rechtsordnung beachtet werden. Bei der Übertragung eines Unternehmens handelt es sich um eine börsenrelevante Angelegenheit, die den Personen, die schon früh darüber Informationen besitzen, einen beträchtlichen Vorteil bescheren kann und genau diesen Vorteil sollen sie nicht ausnützen. Die Mitarbeiter die solche Deals vorbereiten unterschreiben meist eine Verpflichtung zum Verbot des Insiderhandels. 4.5. Sonstige Bestimmungen Weiters sind sonstige Bestimmungen wie insbesondere arbeits‐ und betriebsverfassungsrechtliche 14 / 33 Bestimmungen, auf die hier nicht näher eingegangen wird, zu beachten. 5. Ablauf einer M&A‐Transaktion in der Praxis Der Ablauf einer M&A‐Transaktion in der Praxis ist der folgende: In einem ersten Schritt muss ein Target gefunden und im Vorfeld geprüft werden. Dabei sind die Ziele von Käufer und Verkäufer, die Art des Deals (Asset Deal oder Share Deal) abzustecken, Vorbereitungen zu treffen und ein Verkaufsangebot wird gelegt. In einem weiteren Schritt folgt die Due Diligence Prüfung in deren Anfangsstadium bereits Fragen wie „Was ist ein Deal Breaker?“ gestellt werden müssen. Zwischen Due Diligence und Closing wird ein Letter of Intent und auf dessen Basis der Vertrag erstellt. Ist ein wettbewerbsrechtlicher Fall zu erwarten, muss über eine Anmeldung der Transaktion bei der zuständigen Wettbewerbsbehörde nachgedacht werden. 5.1. Strukturüberlegungen bei Akquisitionen und Zusammenschlüssen 5.1.1. Vorarbeiten und Planung Vorarbeiten, Studien, Analysen des Unternehmens und seines Wettbewerbsumfeldes, des Marktes und die denkbaren Entwicklungsmöglichkeiten des Unternehmens, stehen am Beginn einer jeden Transaktion. Zunächst werden diese Überlegungen im internen Bereich angestellt und neben den Managern und Aufsichtsorganen auch interne Fachleute zu Rate gezogen. Diesen Überlegungen wird aber regelmäßig in einem frühen Stadium auch ein externer Berater beigezogen. Dieser soll das Unternehmen zum einen dabei unterstützen, den richtigen Partner für die Transaktion zu finden und zum anderen, bei der Entwicklung der Finanzierung behilflich sein soll. Die Berater sollen neben der Fachexpertise auch die nötige Erfahrung im Bereich M&A mitbringen und idealerweise bei grenz‐
überschreitenden Akquisitionen auch internationale Kompetenz aufweisen. Zu Beginn wird die Transaktion ganzheitlich geplant, ohne eine Unterscheidung der einzelnen Teilbe‐
reiche vorzunehmen. Dabei steht das ob, wann und wie die Akquisition vorgenommen werden soll im Vordergrund. Bei der Frage „ob“ die Akquisition vorzunehmen ist, wird man sich damit auseinandersetzen, welches Ziel konkret durch die Akquisition erreicht werden soll und welche Konsequenzen sich aus dem Vorgang ergeben könnten. Was den Zeitpunkt der Transaktion betrifft ist einerseits auf die Notwendigkeit der Stärkung des Stammgeschäfts und unternehmensspezifische strategische Überlegungen Bedacht zu nehmen, aber auch die finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens spielen dabei eine Rolle. Bei der Frage „wie“ die Akquisition vorzunehmen ist, gilt es zunächst sämtliche M&A‐Formen zu prüfen, um so unter Einbeziehung des Ziels, welches man durch die Akquisition zu erreichen trachtet, zu einer geeigneten Form zu gelangen. Dabei stehen Unternehmenskäufe bzw ‐verkäufe, Unterneh‐
menszusammenschlüsse, Kooperationen und Restrukturierungen zur Auswahl. Es gilt sodann die geeigneten Zielunternehmen herauszufinden, die zu der Realisierung der M&A‐Strategie geeignet sind. Die Möglichkeiten die sich danach bieten, sind dann mit den Fragen der Bewertung des Unter‐
nehmens, mit der Festsetzung der Gegenleistung und mit der Integrationsplanung in Einklang zu bringen. Konkret erstreckt sich die Planung dabei zB auf die Festlegung der unternehmerischen Zielvorstellung, der Analyse der gegenwärtigen und künftigen betriebswirtschaftlichen Situation des Unternehmens und des Targets, der steuerlichen, unternehmerischen und rechtlichen Gestaltungs‐
möglichkeiten, die eventuelle Betroffenheit von Arbeitnehmern uvm. 15 / 33 5.1.2. Ablaufplanung Grundsätzlich gibt es keine genauen Bestimmungen, die den Ablauf einer M&A‐Transaktion festle‐
gen, da dieser Vorgang genauso vielfältig ist wie die zu erwerbenden Unternehmen bzw Unterneh‐
mensteile selbst. Es kann aber dennoch unterschieden werden zwischen der herkömmlichen Trans‐
aktion und der Transaktion im Wege des Auktions‐ bzw Bietungsverfahren. Im Wege des herkömmli‐
chen Verfahrens kommt regelmäßig der Kontakt der beiden Unternehmen auf höchster Manage‐
mentebene oder durch Vermittlung von M&A‐Beratern zustande. Im Auktionsverfahren stellt sich dies anders dar, da es im Rahmen dieses zu einem Bietungswettbewerb und einem Angebotsprozess kommt, der dem eigentlichen Vertragsabschluss vorgeschalten ist. 5.2. Überblick über unterschiedliche M&A‐Transaktionsphasen Ziel der Berater und des Managements bei einer M&A‐Transaktion ist es, die die Transaktion be‐
stimmenden Faktoren genauer zu identifizieren und überdies den Erfolg der M&A‐Transaktion in den drei Phasen einer Fusion oder Übernahme zu optimieren. Die drei Phasen sind die folgenden: 


Planungsphase: Überlegungen im Vorfeld bezüglich des Entscheidungsprozesses für die Transaktion. Durchführungsphase: Due Diligence, Bewertung der Gesellschaften sowie Verhandlungen und Entwurf des Transaktionsvertrages. Integrations‐/Implementierungsphase. 5.3. Typische Akquisitionsstrukturen (Share Deal vs. Asset Deal) Man kann eine Unternehmensübernahme als Share Deal oder als Asset Deal strukturieren. 5.3.1. Share Deal Beim Share Deal erfolgt der Kauf eines Unternehmens durch die Übernahme der Gesellschaftsanteile (Shares) des Verkäufers durch den Käufer. Konsequenz eines Share Deals ist, dass (i) die Zahl der Gesellschaften unverändert bleibt und Käufer und die zu kaufende Gesellschaft (Target) können weiter bestehen und (ii) der Käufer grundsätzlich alle mit dem Target verbundenen Verpflichtungen und Risiken, trotz einer eventuellen finanziellen Kompensation im Kaufvertrag übernimmt. In der vertraglichen Konzeption eines Share Deals ist darauf zu achten, dass die Gesellschaft genau bezeichnet wird, deren Anteile erworben werden sollen. Wird nur ein Teil der Anteile erworben, sind die Beteiligungssätze genau anzugeben sowohl für den/die Käufer als auch für den/die verbleibenden Mitgesellschafter. Beruht das Target auf Aktien (wenn es sich zB um eine Aktiengesellschaft handelt), sind die transferierten Aktien anhand der Nummern des Aktienregisters genau zu bezeichnen; dies ist besonders wichtig, wenn mehrere Käufer das Target erwerben. 5.3.2. Asset Deal Erfolgt die Übernahme eines Unternehmens hingegen als Asset Deal, so wird der Kauf als Gesamtsache durch Erwerb aller dem Unternehmen (Target) dienenden Wirtschaftsgüter, wie beispielsweise Grundstücke, Gebäude, Maschinen, Patente, Kundenstamm, sowie durch Übernahme der Verbindlichkeiten wie zB Schuldnerverpflichtungen, Hypotheken, Grundschulden, Kredit, etc 16 / 33 realisiert. Konsequenz eines Asset Deals ist, dass (i) eventuell eine oder mehrere Gesellschaften gegründet werden müssen (Start‐up Gesellschaften), (ii) Käufer und Verkäufer exakt bestimmen können, welche Aktiva und welche Passiva übertragen werden sollen, und welche nicht, (iii) neue Verträge mit Kunden, Zulieferern und eventuell neuen Mitarbeitern abgeschlossen werden können und (iv) der Käufer kein Risiko für unbekannte Verpflichtungen, wie beispielsweise laufende Garantieverpflichtungen, übernimmt, was insbesondere für die Bauindustrie von Bedeutung ist. In der vertraglichen Konzeption eines Asset Deals ist zu beachten, dass Verträge mit Dritten grundsätzlich erst dann auf den Erwerber übergehen, wenn der Vertragspartner zugestimmt hat. Ausnahmen bestehen meistens grundsätzlich für Arbeitsverhältnisse, Mietverhältnisse und Versicherungsverträge. Öffentlich‐rechtliche Vertragsverhältnisse gehen grundsätzlich nicht automatisch über, wenn sie personengebunden sind (zB öffentlich‐rechtliche Konzessionen); sie müssen neu beantragt werden. Dingliche Bescheide (zB Betriebsanlagengenehmigung, Baubewilligung, wasserrechtliche Bewilligung, etc) gehen hingegen grundsätzlich auf den Käufer über. Beim Asset Deal steht eine funktionale Beschreibung des Targets im Mittelpunkt; es sollen im Vertrag alle Vermögenswerte (Assets) und Verbindlichkeiten (Liabilities) erwähnt werden. Im Gegenzug dazu sollen auch alle Assets und Liabilities gelistet werden, die nicht übernommen werden. In der Praxis finden jedoch primär aus Gründen der steuerlichen Optimierung häufig Mischformen wie das Kombinations‐ oder das Umwandlungsmodell Anwendung. 5.4. Auswirkungen von M&A‐Transaktionen auf bestehende Unternehmensgruppen und Einsatz von Unternehmensgruppen zur Optimierung der Erwerbsstruktur Die Auswirkungen einer M&A‐Transaktion sind vielschichtig und betreffen betriebswirtschaftliche und wirtschaftsrechtliche Faktoren genauso wie technische und soziale. M&A‐Transaktionen werden unter anderem durchgeführt, um Umstrukturierungen im Unternehmen vorzunehmen; Umstrukturi‐
ereungen werden in Unternehmen wiederum aus unterschiedlichsten Gründen vorgenommen, wobei ein sehr wesentlicher Grund oftmals steuerlichen Optimierungen sind. Auch die Beschaffung von Liquidität kann ein Ziel bzw die Auswirkung der Transaktion sein. Zusätzlich werden oft auch im Bereich der Human Resources Spuren hinterlassen. 5.5. Übersicht Due Diligence Prüfung Es gibt eine Reihe von Übersetzungsmöglichkeiten für den Begriff „Due Diligence“ wobei der Kern des Begriffs das Wort „Sorgfalt“ darstellt. Historisch gesehen fußt der Begriff im US‐amerikanischen Kapitalmarktrecht, im US Securities Act of 1933, welcher potentielle Haftungsfolgen für bestimmte an einer Wertpapieremission beteiligte Personen im Fall fehlerhafter Angaben vorsieht. Es ist jedoch möglich einen Entlastungsbeweis, den „due diligence defense“ zu erbringen, der auf eine sorgfältige Prüfung abstellt. Dieser Begriff beschränkt sich jedoch nicht auf den Kapitalmarkt allein, vielmehr spielt er im Zusam‐
menhang mit Unternehmensverkäufen und anderen M&A‐Transaktionen eine entscheidende Rolle. Insofern handelt es sich um eine „Sorgfaltsprüfung“ mit dem Ziel, die mit dem Kauf verbundenen Risiken und Chancen systematisch zu evaluieren. Typischerweise geschieht das in zwei Stufen. Einer ersten Recherche unter Zuhilfenahme öffentlich zugänglicher Materialien folgt im Regelfall eine 17 / 33 detaillierte Untersuchung, wobei der Verkäufer in diese miteinbezogen wird und entsprechende Informationen zur Verfügung stellt. 5.6. Formen des Unternehmensverkaufes Der Ablauf des Verkaufs eines Unternehmens muss grundsätzlich keinen festen Regeln folgen. Jeder Verkauf eines Unternehmens ist speziell, alleine aufgrund der Besonderheiten des zu verkaufenden Unternehmens und der unterschiedlichen Situationen der Verkäufer. Trotz der großen Unterschiede der jeweiligen Unternehmensverkäufe lassen sich klare Prozesse erkennen, die bei jedem Unternehmensverkauf vorkommen. Man kann grundsätzlich zwischen zwei Formen des Unternehmensverkaufes unterscheiden, (i) dem klassischen Verkauf eines Unterneh‐
mens und (ii) dem Bieterverfahren (Auktion). Grund dafür, dass man sich für ein Bieterverfahren entscheidet, können dessen Vorteile, nämlich ein grundsätzlich schneller Verkauf des Unternehmens, die Steuerungsmöglichkeit des Verkaufsprozes‐
ses durch den Verkäufer, ein höherer Verkaufspreis, Verkauf an den Käufer mit der interessantesten Perspektive für das Unternehmen, für Mitarbeiter und Kunden. Jedoch sind auch die Nachteile des Bieterverfahrens zu bedenken, zu denen insbesondere zählen, dass eine Auktion mit nur einem Bieter weniger erfolgsversprechend ist, dass nicht jeder potentielle Käufer an einem Bieterverfahren teilnehmen und den vorgegebenen Zeitrahmen einhalten wird können. Für ein Bieterverfahren wird man sich dann entscheiden, wenn man ein Unternehmen mit begehrten Alleinstellungsmerkmalen verkaufen möchte. 5.6.1. Klassischer Verkauf eines Unternehmens Beim klassischen Verkauf eines Unternehmens lassen sich die vorzunehmenden Schritte der Reihe nach folgendermaßen darstellen: 
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Interne Due Diligence: Ortung von für Verkauf potentiellen Problemfeldern und Schwachstel‐
len; Entwurf Information Memorandum: Überblicksmäßige Darstellung des zu verkaufenden Un‐
ternehmens; Entwurf eines Teasers: wesentlichen Aspekte des zu verkaufenden Unternehmens anonymi‐
siert in kurzer Form; Vertraulichkeitserklärung (als Grundlage für bekannt gegebene Informationen); Entwurf Due Diligence Checklist; Zusammenstellung der Due Diligence Unterlagen anhand der Due Diligence Checkliste; Entwurf eines Letter of Intent (LoI) oder eines Term Sheet, der/das alle wesentlichen Aspekte eines späteren Anteilskauf‐ und Abtretungsvertrages beinhalten soll; Durchführung der Due Diligence; Entwurf und Verhandlung des Anteilskauf‐ und Abtretungsvertrages (Sales and Purchase Ag‐
reement oder kurz SPA); Unterzeichnung (Signing) und nach Erfüllung von allfälligen aufschiebenden Bedingungen Closing und damit Übertragung der Unternehmensanteile auf den Käufer. 5.6.2. Bieterverfahren 18 / 33 Eine Besonderheit des Auktionsverfahrens ist es, dass bei der Gestaltung dieses Verfahrens meistens Investment‐ und Corporate Finance Berater oder andere Akquisitionsberater mitwirken. Ansonsten läuft das Bieterverfahren im Wesentlichen wie der klassische Unternehmensverkauf ab mit den folgend gelisteten besonderen Ergänzungen: 
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Ein Procedure Letter wird zusammen mit dem Information Memorandum nach Unterferti‐
gung einer Vertraulichkeitserklärung an Bieter übermittelt. Dieser Procedure Letter be‐
schreibt den weiteren inhaltlichen und zeitlichen Ablauf des Unternehmensverkaufs; es wer‐
den allen potentiellen Käufern die gleichen zeitlichen und inhaltlichen Vorgaben gegeben. Die Käufer erstellen dann auf dieser Grundlage zuerst ein indikatives Angebot (Indicative Of‐
fer), und sodann ein bindendes Angebot (Binding Offer, Inhalte vergleichbar zu dem Letter of Intent, aber nur vom Käufer unterzeichnet). Nach Eingang des Indicative Offers bestimmt der Verkäufer, welche potentiellen Käufer für ihn interessant sind und in die zweite Runde und somit zu einem Managementmeeting kommen. Dabei sollte sich der Verkäufer nicht von der Höhe des Kaufpreises blenden lassen, sondern auch die Art seiner Finanzierung beachten und die Seriosität des Angebots als Gan‐
zes betrachten. Ferner sollte er die Möglichkeit eines zeitnahen und komplikationslosen Ver‐
tragsabschlusses beurteilen. Nach dem Management Meeting und der schriftlichen Beant‐
wortung weiterer Fragen hat der verbleibende Bieterkreis ein verbindliches Angebot (Binding Offer) nach den inhaltlichen Vorgaben des Verkäufers abzugeben. Danach wird festgelegt, welche Käufer in die nächste Runde kommen und eine begrenzte Due Diligence durchführen dürfen, in welche noch keine allzu sensiblen Daten des Unter‐
nehmens einfließen, da nicht ausgeschlossen werden kann, dass die ausscheidenden Bieter die Daten zu Lasten des Veräußerers verwenden. Entwurf des vom Verkäufer bzw dessen Rechtsberater ausgearbeiteten Anteilskauf‐ und Ab‐
tretungsvertrages. Hat der Verkäufer die rechtsverbindlichen Angebote erhalten, kann er auswählen mit wel‐
chem Bieter er Verhandlung über den Anteilskauf‐ und Abtretungsvertrages führen möchte Im Rahmen dieser Vertragsverhandlungen gilt es die Details des Akquisitionsvertrages her‐
auszuarbeiten. Bei diesen kann es sich um Fragen der Gewährleistung und Haftung und um die Durchführung des Vertrages handeln. Aber auch die Gegenleistung wird einen Verhand‐
lungsgegenstand bilden. Signing und Closing. Die weitere Entwicklung des Unternehmens hängt nun von der erfolgrei‐
chen Integration ab. 5.7. Parteien einer Akquisition 5.7.1. Investmentbanken Investmentbanken (investment banks) entstanden ursprünglich im US‐Trennbankensystem als Ge‐
genstück zu den Geschäftsbanken (commercial banks), denen die Entgegennahme fremder Gelder zur Verwaltung oder als Einlage (sog. Einlagengeschäft) gestattet war, die aber dafür einer strengeren Bankaufsicht als die Investmentbanken unterlagen. Im Zuge der US‐Bankenkrise 2008 haben jedoch die noch verbleibenden großen Investmentbanken im September 2008 auf ihren rechtlichen Sonder‐
status verzichtet. In Staaten mit einem Universalbankensystem, wie Österreich, gab es keinen ge‐
sonderten Status für Investmentbanken. Das Investmentbankinggeschäft wird meist von Divisionen der Geschäftsbanken betrieben. Investmentbanken betreiben vor allem Vermögensverwaltung ihrer Kunden, Handel mit Wertpapie‐
ren sowie Unterstützung von Unternehmen bei Kapitalaufnahmen, etwa durch einen Börsengang. Investmentbanken dienen der Unterstützung des Handels an Finanzmärkten durch so genannte Investmentgeschäfte. Sie unterstützen weiters Kapitalnehmer bei der Suche nach Kapitalgebern und 19 / 33 übernehmen durch ihre Beratung beim Erwerb und Verkauf von Unternehmensbeteiligungen M&A‐
Vermittlungsleistungen. 5.7.2. Sonstige Berater Als weitere Berater bei der Durchführung einer M&A‐Transaktion kommen Rechtsanwälte, Steuer‐
experten und Fachleute aus dem Geschäftsbereich des Zielunternehmens in Frage. Handelt es sich beispielsweise um eine Übernahme einer Kraftwerksbetreibergesellschaft, wird üblicherweise ein technischer Gutachter aus dem Energiebereich beigezogen, bei einer übernommenen Bank ein Bankfachmann. In vielen Fällen wird auch ein Versicherungsexperte beigezogen. 6. Wesentliche Aspekte der Vertragsgestaltung 6.1. Wesentliche Aspekte der Transaktionsplanung Wegen der Komplexität der Unternehmen, als eine Gesamtheit von Sachen und Rechten, tatsächli‐
chen Beziehungen und unternehmerischen Handlungen, ist es schwer möglich, diese sehr vielfältige Transaktion in einen Standardvertrag zu packen. Der Vertrag zur Übertragung eines Unternehmens hat den lebenden unternehmerischen Organismus mit all seinen Außenbeziehungen zum Gegen‐
stand und darum empfiehlt es sich sämtliche wirtschaftlichen und rechtlichen Pflichten detailliert vertraglich zu regeln, um späteren Überraschungen vorzubeugen. Vor allem auf bereits erkannte oder erkennbare Risiken ist besonders Bedacht zu nehmen. Es ist also zweckmäßig am Beginn der Planung ein detailliertes Inhaltsverzeichnis und Anlagenverzeichnis aufzunehmen. Beim Asset Deal sind die einzelnen Wirtschaftsgüter und Verbindlichkeiten die übertragen werden sollen genau festzulegen (Bestimmtheitsgrundsatz). Beim Share Deal erlangt der Erwerber der Anteile oder der Beteiligung eine unmittelbare Beteiligung am Vermögen der Gesellschaft; eine genaue Bezeichnung der einzelnen Wirtschaftsgüter ist in diesem Fall nicht erforderlich. Es ist sicherzustellen, dass der Wert übertragen wird, der dem konkreten Unternehmen zum Zeit‐
punkt des Vertragsabschlusses beigemessen wird. Weiters wird der Vertrag auch Regelungen dar‐
über enthalten, dass der Wert des Unternehmens für einen Zeitraum nach der Übertragung auch tatsächlich erhalten bleibt. Bei Zusammenschlüssen von Unternehmen oder Akquisitionen kann ein erheblicher Zeitraum zwischen der ersten Bewertung des Unternehmens und der tatsächlichen Übertragung liegen. Um diesem Problem Herr zu werden, vereinbart man häufig die Erstellung von Stichtagsbilanzen. 6.1.1. Signing und Closing Die Begriffe des Signnig und Closing stammen aus dem anglo‐amerikanischen Raum. Unter Signing versteht man den Abschluss des Vertrages, also den Zeitpunkt, zu dem er von den Parteien unterzeichnet wird. Unter Closing versteht man die Vertragserfüllung. Zumeist verwendet man den Begriff Closing für den Zeitpunkt zu dem Eigentum an der Gesellschaft sowie alle damit verbundenen Rechten und Pflichten, Gefahr und Zufall sowie Nutzen und Lasten auf den Käufer übergehen; dann fällt der Über‐
gangstichtag mit dem Closing zusammen (Closingstichtag ist Übergabestichtag). Eine weitere Ausle‐
gung des Begriffes Closing kann sein, dass man darunter die Zusammenfassung der an diesem Stich‐
tag vorzunehmenden Handlungen und somit die Erfüllung der sogenannten Closing Conditions ver‐
20 / 33 steht. Der Closingstichtag wird regelmäßig in der Zukunft festgelegt. Es kann sich aus bilanztechni‐
schen oder steuerlichen Gründen empfehlen den Übergangsstichtag auf das Ende des Geschäftsjah‐
res zu legen. 6.1.2. Vertraglich vereinbarte Haftungen und Gewährleistungen Regelungen des Mängel‐ und Haftungsrechts gehören zu den kompliziertesten und schwierigsten Rechtsfragen im Zusammenhang mit Unternehmenstransaktionen. Es muss entschieden werden, ob das gesetzlich zur Verfügung stehende Regelwerk als ausreichend erachtet wird, oder es besser wäre zusätzliche Vereinbarungen zu treffen, um in Streitfällen Ausgleich für gegenläufige Interessen zu erreichen. Vereinbarungen über die Haftung und Gewährleistung bilden somit regelmäßige wichtige zentrale Vertragsbestandteile. Beim Kauf einer beweglichen Sache (ein Unternehmen ist eine bewegliche Sache iSd ABGB) geht die Gefahr des zufälligen Untergangs oder der zufälligen Verschlechterung der Sachen, erst bei Übergabe des Eigentums auf den Käufer über. Früher war bzgl der Gewährleistungsrechte eine Unterscheidung von Asset Deal und Share Deal nötig, da nur auf den Asset Deal die Regelungen über die Sachhaftung zur Anwendung kamen. Im Rahmen eines mangelhaften Share Deals lag ein Rechtsmangel vor bzgl dem die Gewährleistungsfrist erst mit dem Tag, an dem der Mangel dem Übernehmer bekannt wird, zu laufen beginnt. Jetzt ist diese Unterscheidung überflüssig geworden, weil es sich beim Mangel im Rahmen eines Unternehmenskaufes immer um einen Sachmangel handelt. Der Verkäufer ist durch einen Kaufvertrag verpflichtet dem Käufer die Sache zu übergeben und ihm Eigentum daran zu verschaffen. Dieses muss frei von Sach‐ und Rechtsmängel sein. Liegt eine mangelhafte Sache vor und erkennt dies der Käufer innerhalb von zwei Jahren ab Überga‐
be der Sache, hat der Käufer das Recht Gewährleistungsansprüche geltend zu machen. Dem Käufer stehen unterschiedliche Gewährleistungsbehelfe zur Verfügung (Nacherfüllung, Rücktritt, Minderung des Kaufpreises, Schadenersatz, Ersatz der vergeblichen Aufwendungen). Problematisch ist, dass diese Rechtsbehelfe bei Unternehmenstransaktionen oft nicht zu sachgerechten Ergebnissen führen und somit die gesetzlichen Haftungsfolgen nicht uneingeschränkt auf Unternehmenskäufe passen und anwendbar sind. Aus diesem Grund greifen die Vertragsparteien oft zu Garantien. In Vertragsbestimmungen werden oft Garantiezusagen für die Beschaffenheit der Kaufsache sowie sonstige selbstständige Garantiezu‐
sagen aufgenommen. Zu achten ist darauf, dass auch Berater einer Transaktion haftbar sind. Deren Haftung richtet sich nach dem zwischen Berater und dessen Kunden eingegangenen Auftragsverhältnis. Die Haftung des Beraters ist nach allgemeinem Zivilrecht aber nicht nur auf dessen Kunden beschränkt, sondern für den Fall, dass die Voraussetzungen eines Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter vorliegen, kann der Berater auch gegenüber einem formal Nichtbeteiligten haften. Weiters kann es zu einer Haftung des Beraters kommen, wenn er öffentlich‐rechtlichen Pflichten zuwider handelt. 6.1.3. Aufschiebende Bedingungen Wird ein Vertrag zum Kauf eines Unternehmens abgeschlossen, so möchte der Käufer idR das Unter‐
nehmen vom Verkäufer nur kaufen, wenn bestimmte Bedingungen eintreten. Ein derartiger Wunsch eines Käufers kann im Vertrag zum Kauf eines Unternehmens durch zwei verschiedene Varianten erreicht werden; der Vertrag kann entweder aufschiebend bedingt oder auflösend bedingt abge‐
schlossen werden. 21 / 33 Wird im Vertrag angeordnet, dass der Eintritt eines oder mehrerer Ereignisse den Verlust des Eigen‐
tumsrechtes an den Geschäftsanteilen bzw am Unternehmen nach sich zieht, spricht man von auflö‐
senden Bedingungen. Der Käufer hat vorerst sofort das Eigentumsrecht erworben, kann es aber dann wieder verlieren. Die Folge ist, dass der Vertrag rückabgewickelt werden muss, womit wiederum Kosten verbunden sind, weshalb man sich in der Praxis in der Regel nicht für eine derartige Ausge‐
staltung des Vertrages entscheidet. Wird im Vertrag hingegen angeordnet, dass das Eigentumsrecht an den Geschäftsanteilen bzw am Unternehmen erst mit Eintritt eines oder mehrerer Ereignisse erworben wird, spricht man von auf‐
schiebenden Bedingungen. Der Käufer erwirbt eine aufschiebend bedingte Rechtsposition. Sein Eigentumsrecht ist bei Unterfertigung des Vertrages noch nicht entstanden. Dies ist jene Form, für die man sich in der Praxis regelmäßig entscheidet, da eventuelle kostenintensive Rückabwicklungen dadurch vermieden werden. Aufschiebende Bedingungen in einem Vertrag können beispielsweise Verfügungsbeschränkungen und Zustimmungserfordernisse zum Inhalt haben, die sich aus der Rechtsform des zu veräußernden Unternehmens aber auch aus öffentlich‐rechtlichen, familien‐ oder vormundschaftsrechtlichen sowie erbrechtlichen Bestimmungen ergeben können. Weiters kann es beispielsweise bei einer GmbH, bei der Geschäftsanteile grundsätzlich frei veräußer‐
lich sind, im Gesellschaftsvertrag jedoch vorgesehen ist, dass die Übertragung an zusätzliche Voraus‐
setzungen genknüpft ist, wie zum Beispiel an die Genehmigung der Gesellschaft, die durch die Ge‐
schäftsführer zu erteilen ist, ein Regelungsinhalt für eine aufschiebende Bedingung vorliegen. Wird ein Vertrag vor einer derartigen Zustimmung abgeschlossen, handelt es sich dabei um ein schwebend unwirksames Rechtsgeschäft. 6.2. Umgründungsformen Die wirtschaftlichen Motive für Umgründungen sind vielseitig. Oft stecken steuerliche Optimierungs‐
absichten oder Umstrukturierungsabsichten innerhalb von Konzernen dahinter; es sollen Kosten gesenkt werden oder Risiken auf mehrere Unternehmen aufgeteilt werden. Bei Umgründungen kann zwischen übertragenen und formwechselnden Umgründungen unterschie‐
den werden. Bei der formwechselnden Umgründung wird lediglich die Rechtsform des Rechtsträgers geändert, seine Identität bleibt gleich. Es kommt also dabei zu keiner Vermögensübertragung. Hingegen wird bei der übertragenden Umgründung das Vermögen von dem übertragenden Rechtsträger auf einen übernehmenden Rechtsträger übertragen. Als Gegenleistung dafür erhalten die Eigentümer des übertragenden Rechtsträger, Beteiligungen am übernehmenden Rechtsträger. 6.2.1. Umwandlung Im Rahmen der Umwandlung muss zwischen der formwechselnden und übertragenden Umwandlung unterschieden werden. Bei der formwechselnden Umwandlung wird lediglich die Rechtsform der Gesellschaft geändert. Das bedeutet es kommt zu keiner Vermögensübertragung und die Rechtsverhältnisse werden als iden‐
tisch fortgesetzt, da sich das Rechtssubjekt nicht ändert. Formwechselnde Umwandlungen sind sowohl bei Kapitalgesellschaften als auch bei Personengesellschaften möglich. 22 / 33 Bei übertragenden Umwandlungen nach dem UmwG wird das Vermögen einer Kapitalgesellschaft, unter Ausschluss der Liquidation, im Wege der Gesamtrechtsnachfolge auf den Hauptgesellschafter bzw auf eine neu gegründete Personengesellschaft übertragen. Verglichen mit der formwechselnden Umwandlung ist also festzuhalten, dass die übertragende Umwandlung zum Untergang der umge‐
wandelten Kapitalgesellschaft und zur Vermögensübertragung auf die Nachfolgegesellschaft führt. Innerhalb der übertragenden Umwandlung kann weiter in verschmelzende und errichtende Um‐
wandlung unterschieden werden. Im Rahmen der verschmelzenden Umwandlung werden die Vermögenswerte auf einen schon be‐
stehenden Rechtsträger, nämlich den Hauptgesellschafter übertragen. Voraussetzung für die ver‐
schmelzende Umwandlung ist, dass dem Hauptgesellschafter Anteilsrechte von mindestens 90 % des Nennkapitals der umzuwandelnden Gesellschaft gehören. Außerdem ist ein Beschluss der Gesell‐
schafterversammlung notwendig. Wird eine errichtende Umwandlung durchgeführt, so wird das Vermögen einer Kapitalgesellschaft auf eine neu gegründete Personengesellschaft übertragen. Bezüglich der Voraussetzungen gilt selbi‐
ges wie bei der verschmelzenden Umwandlung. Nur eine OG oder KG kann der nachfolgende Rechts‐
träger sein. Halten Personen zumindest 90 % des Nennkapitals der Kapitalgesellschaft, müssen diese auch an dem neuen Rechtsträger beteiligt sein. Sollen neue Gesellschafter hinzutreten, darf dies nur im Umfang von höchstens einem Zehntel der Anteilsrechte am Nennkapital geschehen. Zur Fassung des Umwandlungsbeschlusses ist grundsätzlich die Zustimmung von neun Zehnteln des gesamten Nennkapitals nötig. 6.2.2. Verschmelzung (Fusion) Bei einer Verschmelzung wird das Vermögen eines oder mehrere Unternehmen als Ganzes auf einen bereits bestehenden oder neu zu errichtenden Rechtsträger übertragen. Dafür werden im Gegenzug Anteile an diesem Rechtsträger an die Inhaber des übertragenden Unternehmens gewährt. Man unterscheidet zwei Varianten der Verschmelzung, nämlich die Verschmelzung durch Aufnahme und die Verschmelzung zur Neugründung. Je nach der Verschmelzungsrichtung kann zwischen Down‐
Stream‐Merger, Up‐Stream‐Merger und Side‐Stream Merger unterschieden werden. Verschmelzen können sich grundsätzlich Gesellschaften derselben Rechtsform wie etwa AG, GmbH, Genossenschaf‐
ten usw. Es ist aber auch eine rechtsformübergreifende Verschmelzung zwischen den einzelnen Rechtsformen möglich. Dafür wird in der Regel eine Barabfindung für Gesellschafter der übertragen‐
den Gesellschaft vorgesehen, wenn diese der Verschmelzung widersprechen und sich für einen Rückzug aus der Gesellschaft entschieden haben. Bei Verschmelzungsvorgängen handelt es sich um Gesamtrechtsnachfolge. Grenzüberschreitende Verschmelzungen sind zulässig, weil sonst die Nieder‐
lassungsfreiheit gefährdet wäre. Bei solchen grenzüberschreitenden Verschmelzungen kann, je nach Verschmelzungsrichtung, zwischen Hinausverschmelzung und Hineinverschmelzung unterschieden werden. Der Ablauf einer Verschmelzung ist schematisch der folgende: 
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Erstellung einer Schlussbilanz des übertragenden Unternehmens. Abschluss des Verschmelzungsvertrages. Entwurf des Verschmelzungsberichtes durch die Vertretungsorgane. Prüfung durch den Verschmelzungsprüfer und Berichterstattung an den Aufsichtsrat. Einreichung des Verschmelzungsvertrages beim Firmenbuch und Auflage der relevanten Ur‐
kunden zur Einsicht. Einberufung der Gesellschafterversammlung und Beschlussfassung über die Verschmelzung. Anmeldung der Verschmelzung zur Eintragung in das Firmenbuch. Endgültige Eintragung der Verschmelzung. 23 / 33 Geregelt ist die Verschmelzung in § 5 VerschG. § 5 Abs 1 VerschG regelt, welche Angaben in ein Verschmelzungsvertrag enthalten sein müssen; das sind insbesondere: 
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Der Name oder die Firma und der Sitz der an der Transaktion teilnehmenden Rechtsträger. Eine Vereinbarung über die Übertragung des Vermögens jedes übertragenden Rechtsträgers als Ganzes gegen Gewährung von Anteilen oder Mitgliedschaften an dem übernehmenden Rechtsträger. Das Umtauschverhältnis und wenn nötig die Zuzahlungen oder Angaben über Mitgliedschaft beim übernehmenden Rechtsträger. Einzelheiten für die Übertragung der Anteile des übernehmenden Rechtsträgers oder über den Erwerb der Mitgliedschaft bei dem übernehmenden Rechtsträger. Den Zeitpunkt ab dem die Anteile einen Anspruch auf Teilhabe am Bilanzgewinn gewähren und etwaige diesbezügliche Besonderheiten. Den Verschmelzungsstichtag. Rechte die der übernehmende Rechtsträger einzelnen Anteilsinhabern gewährt. Alle Vorteile die einem Mitglied des Aufsichtsorgans, Vertretungsorgans der an der Ver‐
schmelzung beteiligten Rechtsträger, einem Abschlussprüfer oder Verschmelzungsprüfer gewährt werden. Die Konsequenzen die sich aus der Verschmelzung für die Arbeitnehmer und ihre Vertreter ergeben. Erhält das übernehmende Unternehmen alle Anteile des übertragenden Unternehmens, dann entfal‐
len die Angaben über den Umtausch der Anteile. Der Vertragsentwurf ist spätestens einen Monat vor der Versammlung der Anteilsinhaber jedes beteiligten Unternehmens, die den Verschmelzungsver‐
trag zu beschließen haben, dem Betriebsrat des Unternehmens vorzulegen. 6.2.3. Spaltung Geregelt ist die Spaltung im Spaltungsgesetz. Danach ist die Spaltung des Vermögens von Kapitalge‐
sellschaften möglich. Bei einer Spaltung werden alle oder einzelne Vermögensteile eines Rechtsträgers auf eine oder mehrere Gesellschaften übertragen. Das Ganze geschieht im Wege der Gesamtrechtsnachfolge. Der Anteilsinhaber der übertragenden Gesellschaft erhält als Gegenleistung für das zu übertragende Vermögen Anteile an der übernehmenden Gesellschaft. Eine Spaltung kann gemäß § 1 Abs 2 SpaltG in vier unterschiedlichen Formen erfolgen: 
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Aufspaltung zur Neugründung: Dabei wird die übertragende Gesellschaft ohne Abwicklung beendet. Ihre Vermögensteile werden gleichzeitig auf die neu gegründete Gesellschaft über‐
tragen. Aufspaltung zur Aufnahme: Dabei wird die übertragende Gesellschaft ohne Abwicklung be‐
endet. Ihre Vermögensteile werden gleichzeitig auf bereits bestehende übernehmende Ge‐
sellschaften übertragen. Abspaltung zur Neugründung: Die übertragende Gesellschaft bleibt bei dieser Spaltungsform weiterhin bestehen. Es werden einzelne oder mehrere Vermögensteile der übertragenden Gesellschaft auf eine oder mehrere neu gegründete Gesellschaften übertragen. Abspaltung zur Aufnahme: Die übertragende Gesellschaft bleibt bei dieser Spaltungsform ebenfalls weiterhin bestehen. Es werden einzelne oder mehrere Vermögensteile der über‐
tragenden Gesellschaft auf eine oder mehrere bereits bestehende übernehmende Gesell‐
schaften übertragen. 24 / 33 Werden die Anteile an der übernehmenden Gesellschaft den Anteilsinhabern in dem Verhältnis zugeteilt, das ihrer Beteiligung an der übertragenden Gesellschaft entspricht, liegt eine verhältnis‐
wahrende Spaltung vor, anderenfalls handelt es sich um eine nicht verhältniswahrende Spaltung. Internationale, also grenzüberschreitende Spaltungen, sind zwar gesetzlich nicht normiert, im Rah‐
men der Niederlassungsfreiheit aber zulässig. Der Ablauf einer Spaltung ist schematisch der folgende: 
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Aufstellung eines Spaltungsplans. Erstellung der Spaltungsberichte durch die vertretungsbefugten Organe der Gesellschaften. Prüfung des Spaltungsplans durch den Spaltungsprüfer. Prüfung des Spaltungsplans durch den Aufsichtsrat. Einreichung des Spaltungsplans beim Firmenbuch zur Veröffentlichung. Einberufung der Gesellschafterversammlung um die Spaltung zu beschließen. Anmeldung der Spaltung zur Eintragung ins Firmenbuch. Eintragung der Spaltung im Firmenbuch. 6.3. Möglichkeiten des Exits (Trade Sale) oder Börsegangs 6.3.1. Trade Sale Eine klassische Ausstiegsform aus einer Beteiligungsgesellschaft ist ein Trade Sale. Dabei wird die Beteiligung an einen strategischen Investor verkauft. Ein solcher Vorgang wird meist Unsicherheit beim Management hervorrufen. Daher wird für diese Form des Exits oft ein finanzieller Anreiz ge‐
schaffen um die Unterstützung des Verkaufsprozesse durch das Management sicher zu stellen. 6.3.2. Börsegang Hauptmotiv für Börsegänge ist die Stärkung der Eigenkapitalbasis zur Finanzierung eines weiteren Unternehmenswachstums. Abgesehen davon können im Rahmen des Going Public Prozesses be‐
trächtliche Gewinne erzielt werden. Auch der Bekanntheitsgrad eines Unternehmens kann dadurch erhöht werden. Ein Börsegang kann aber auch als Ausweg aus den Problemen zur Sicherung der Unternehmensnachfolge gewählt werden. Immer öfter ist es so, dass Initial Public Offering (erstmaliges öffentliches Anbieten von Aktien an der Börse, IPO) aus einer erfolgreichen Unternehmensakquisition resultiert oder ein Motiv für den Er‐
werb eines Unternehmens darstellt. Eine Verselbständigung oder Ausgliederung von Unternehmens‐
teilen und deren Börsegang im Anschluss an Unternehmensakquisitionen stellt eine Möglichkeit der Wertsteigerung dar. Ferner kann es dazu dienen, eine Konzentration auf gewisse Bereiche des Un‐
ternehmens zu bewirken und gleichzeitig auch deren Finanzierung abdecken. Zu Beginn eines Börsegangs sind strategische Überlegungen anzustellen und es gilt die richtigen Banken und Berater herauszufinden, die über die nötige Expertise verfügen, um den Vorgang erfolg‐
reich zu gestalten. In den Gesprächen zwischen den Banken, den Beratern und den Geschäftsführern des Unternehmens werden dann die Ziele und der Zeitplan des IPO festgelegt. Außerdem ist der momentane Zustand des Unternehmens festzustellen und anhand einer Checklist sind dabei typische Problempunkte und die Börsenreife des Unternehmens zu analysieren. Wesentliche Schritte und Maßnahmen eines IPO sind: 25 / 33 
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Aufträge an Berater/Dienstleister Kick of Meeting; dabei wird das Unternehmen durch die Unternehmensleitung den Beratern vorgestellt. Beginn Due Diligence/Prospekterstellung. Gegebenenfalls die erste Gesellschafterversammlung. Gegebenenfalls Börsenpräsentation. Verhandlung des Übernahmevertrages und anderer Verträge. Gegebenenfalls die zweite Gesellschafterversammlung. Präsentation des Unternehmens gegenüber den Analysten. Einreichung des Antrages auf Billigung des Prospekts. Antrag auf Börsenzulassung. Black Out Period in der keine Analystenberichte mehr verteilt werden. Es kommt zur Abgabe des Comfort Letters. Billigung des unvollständigen Prospekts. Hinweisbekanntmachung auf Prospekt. Es kommt zum Meeting mit potentiellen institutionellen Investoren (Roadshow) und zur Sammlung der Kaufangebote (Bookbuilding). Der Zulassungsantrag wird veröffentlicht. Der Übernahmeantrag wird unterzeichnet. Gegebenenfalls Unterzeichnung des Zeichnungsscheines, Einzahlung der Kapitalerhöhung und Firmenbuchanmeldung. Ende des Bookbuilding; der Verkaufspreis wird festgelegt und die Zuteilung der Aktien auf die Erwerber bestimmt. Im Bring Down Call sind eventuelle neue Entwicklungen in Erfahrung zu bringen, die noch im Prospekt erwähnt werden sollen und sodann Einreichung des Börsenzulassungsprospekts. Zulassung der Aktien zum Handel. Es folgt der Hinweis auf die Veröffentlichung des Börsenzulassungsprospekts. Aufnahme der Notierung der Aktien. Closing; die Abrechnung und Überweisung des Platzierungserlöses. Greenshoe‐Ausübung; idR werden die von dem Lead Manager (konsortialführende Bank) ge‐
liehen Aktien immer zugeteilt. Ist der Kurs seit Notierungsaufnahme gestiegen wird der Greenshoe ausgeübt, also zur Marktpflege. Greenshoe‐Closing. Ende der Black out Period, jetzt können die Berichte der Analysten wieder verteilt werden. 7. Die Due Diligence 7.1. Schema und Umfang der Due Diligence Prüfung Es lassen sich zwar gewisse Schemata und Strukturen für den Ablauf einer Due Diligence Prüfung aufstellen, insbesondere der Umfang und die Intensität der Prüfung variiert allerdings je nach Einzel‐
fall stark. Abgesehen von begrenzten Ressourcen (in zeitlichem aber auch finanziellem Kontext) können verschiedene Kriterien für die Festlegung des optimalen Umfangs herangezogen werden (beispielsweise das Transaktionsvolumen). Auch die Branche spielt naturgemäß eine Rolle. Aufgrund dieser Einzelfallbezogenheit soll daher in weiterer Folge insbesondere auf das leichter objektivierbare Schema und die Struktur einer entsprechenden Prüfung eingegangen werden. 7.2. Unterschiedliche Arten der Due Diligence nach Sachbereichen 26 / 33 Je nach zu untersuchendem Bereich werden verschiedenen Arten der Due Diligence unterschieden: 7.2.1. Legal Due Diligence Hierbei kommt es zu einer umfassenden Prüfung der rechtlichen Angelegenheiten des Zielunterneh‐
mens. Man unterscheidet einerseits die Legal Due Diligence im engeren Sinn, die sich auf eine Analy‐
se des Kaufgegenstandes beschränkt. Hierbei werden unter anderem folgende Umstände genauer durchleuchtet: 
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Verträge, Rechtsstreitigkeiten und anhängige Verfahren, arbeitsrechtliche Angelegenheiten, geistige und gewerbliche Schutzrechte, öffentlich rechtliche Beziehungen, und Eigentumsverhältnisse. Andererseits richtet die Legal Due Diligence im weiteren Sinn den Blick in die Zukunft auf die Zeit nach erfolgter Transaktion. Entscheidend ist somit das Eruieren der Parameter für die Strukturierung des Unternehmenserwerbs in Hinsicht auf den zukünftigen Umgang mit dem Unternehmen. Es handelt sich hier beispielsweise um: 
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die Art der Transaktion (Asset Deal oder Share Deal), Vertragsklauseln (Earn‐Out‐Klauseln), arbeits‐ und sozialrechtliche Beschränkungen bei Personalreduzierungen, und Fragen der Integration des erworbenen Unternehmens in die Gesamtstruktur des Erwerbers. 7.2.2. Tax Due Diligence Dabei geht es um zwei völlig unabhängige Aufgabenstellungen. Zum einen um die steuerlich optimale Gestaltung des Kaufs für Käufer und Verkäufer und zum anderen um den Schutz des Käufers vor steuerlich begründeten finanziellen Risiken aus der Vergangenheit. Vor allem für den Verkäufer ist eine steuerlich optimale Gestaltung des Unternehmenskaufes wich‐
tig. Aber auch beim Käufer können steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten vom Vorteil sein. Dabei kann es um die steuermindernde Behandlung von Finanzierungskosten, eine steuerneutrale Aufde‐
ckung von stillen Reserven oder um die Nutzung von Verlustvorträgen gehen. Nicht zu vergessen sind außerdem die ergebnisbelastenden und ergebnisverbessernden Fördermaßnahmen. Der Käufer wird auch deshalb ein Interesse an der optimalen steuerlichen Gestaltung des Erwerbs‐
vorgangs haben, um eine bessere Position bei der Kaufpreisverhandlung einnehmen zu können. Für den Käufer wichtiger wird aber sein, sein eigenes Risiko im Bezug darauf zu vermeiden, dass es zu Nachzahlungen kommen könnte, sofern sich der Verkäufer in der Vergangenheit nicht steuerkonform verhalten hat. Den Ausgangspunkt für solche Untersuchungen bilden die Steuererklärungen der letzten Jahre und auch die Betriebsprüfungen. Sollte sich danach ein Verdacht ergeben empfiehlt es sich entsprechende Garantieklauseln in den Vertrag aufzunehmen. Untersuchungsgegenstand sollten die Umsatzsteuer, die Gewerbesteuer und die Körperschaftssteuer bilden. Bildet auch Liegenschaftsvermögen einen Bestandteil des erworbenen Unternehmens, sollte man außerdem einen Regelung betreffend Grundsteuer treffen. Abschließend kann also gesagt werden, dass in einem Tax‐Due Diligence Report folgende Bestim‐
mungen festgeschrieben sein sollten: 27 / 33 
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Eine Vereinbarung darüber, wer die bis zum Übergangsstichtag verursachten Steuerbeiträge trägt. Eine Vereinbarung darüber, wer nicht erwartete Steuernachforderungen zu tragen hat. Eine Vereinbarung über die Haftung für steuerliche Mehrbelastungen aufgrund einer ver‐
deckten Gewinnausschüttung. 7.2.3. Financial Due Diligence Die Financial Due Diligence dient der Beschaffung und Analyse von Informationen betreffend die finanzielle und wirtschaftliche Situation des zu erwerbenden Objekts. Bei der Financial Due Diligence ist die Basis an Daten überwiegend vergangenheits‐ bzw gegenwarts‐
orientiert. Die Financial Due Diligence stützt sich auf die Bilanz und Gewinn‐ und Verlustrechnung (GuV) des Unternehmens. Problematisch bei der Heranziehung der GuV und Bilanz ist, dass häufig die Informa‐
tionen über die einzelnen Produkte fehlen. Eventuell werden auch der Lagebericht und der Anhang herangezogen. Eine weitere wichtige Quelle können die Daten des internen Rechnungswesens sein. Unter diesen versteht man Produktergebnisse, Deckungsbeitragsrechnungen, Kostenbudgets und ähnliche Daten. Bei der Financial Due Diligence geht man zumeist mithilfe strukturierter Checklisten vor. Am Beginn steht die Beschreibung der Buchhaltungs‐, Bilanzierungs‐ und Berichtssysteme. Dabei entstehen Fragen bzgl der angewandten Bilanzierungs‐ und Bewertungsregeln, der Stetigkeit der angewandten Bilanzierungs‐ und Bewertungsregeln und möglichen Verstößen im Rahmen der Bilanzierungs‐ und Bewertungsregeln. Die Analyse umfasst die Bilanz und die GuV. Bzgl der Analyse der Bilanz gilt, dass auf die Jahresabschlüsse der letzten 3‐5 Jahre Wert gelegt werden soll. Es sollen zum einen Vermö‐
genspositionen auf stille Reserven/Lasten und nicht betriebsnotwendige Positionen überprüft wer‐
den. Zum anderen ist zu prüfen ob das Eigenkapital und die Schulden der Gesellschaft vollständig ausgewiesen sind. Beim Anlagevermögen wird es sich als kompliziert gestalten aus den Anschaffungskosten einen Marktwert zu bestimmen. Stille Reserven verstecken sich oft in Maschinen und Anlagen oder Grund‐
stücken und Gebäuden. Dabei gehört geprüft ob ein höherer Marktwert auch tatsächlich realisierbar ist. Beim Umlaufvermögen ist besondere Sorgfalt geboten was den Ansatz und die Bewertung der Vorräte betrifft. Auch nicht vergessen werden darf die Analyse des Forderungsbestandes. Einen wichtigen Punkt bei der Financial Due Diligence bilden die Rückstellungen. Dabei sind die Rückstellungen für die Gewährleistung, die Rückstellung für die Pensionen und Verlustrückstellungen zu unterscheiden. Auch dabei ist der Ansatz in der Bilanz durch Informationen aus dem internen Rechnungswesen bzw durch externe Gutachter zu überprüfen. Im Falle eventuell auftretender Unsi‐
cherheiten kann über Bilanzgarantien nachgedacht werden. Im Rahmen der Überprüfung der Planungsrechnung geht es um die Plausibilität und Qualität und damit um die Verlässlichkeit der Planung. Die Planergebnisse haben einen hohen Einfluss auf die Erreichung der strategischen Ziele und infolge dessen auch auf den Kaufpreis. Daher ist besondere Aufmerksamkeit geboten was die Auseinandersetzung mit den Planungsprämissen und die Abstim‐
mung der Teilpläne betrifft. Abschließend ist festzustellen, dass die Ergebnisse der Financial Due Diligence unverzichtbar sind. Das darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass es auch Kritik an einer einseitigen auf das Rech‐
nungswesen ausgelegten Due Diligence gibt. Manche Experten bringen den Daten des externen Rechnungswesens sogar erhebliches Misstrauen entgegen, da sie die Bilanz und GuV als vergangenheitsorientiert bezeichnen, die gewählte Bilanzie‐
28 / 33 rungspolitik das ausgewiesene Ergebnis beeinflusse und Ertragsgrößen fehlen, die wertbildend sind aber aus dem Rechnungswesen nicht hergeleitet werden können. 7.2.4. Environmental Due Diligence Durch die Environmental Due Diligence sollen Umweltrisiken identifiziert und bewertet werden. Das Ziel dieser Due Diligence ist es, dem Erwerber einen Überblick über die Umweltsituation des zu erwerbenden Unternehmens zu verschaffen und etwaige Umweltrisiken zu erkennen. Außerdem sollen dadurch Wertminderungstatbestände und erforderliche Anpassungen von Umweltschutzein‐
richtungen kostenmäßig bewertet werden. Die Analyse wird in zwei Teilbereiche unterteilt, wobei es beim ersten Teil im Wesentlichen um eine systematische Prüfung und im zweiten Teil um eine einzelfallorientierte Prüfung geht. Durch Analyse der Umweltsituation (zB im Wege der Begehung des Betriebes) soll Risikopotenzial identifiziert werden. Zu diesem gehört die Lage des Standortes, die Gebäudemorphologie, die Be‐
bauungsart, die maschinelle Ausstattung und die historische Nutzung des Standortes. In weiterer Folge wird die Analyse auf den Aufbau‐ und die Ablauforganisation des zu kaufenden Unternehmens erweitert und auch die Umweltverträglichkeit der Produkte und Produktionsverfah‐
ren werden überprüft. Es wird außerdem geprüft, ob die Umweltvorschriften von dem Unternehmen eingehalten werden. Dazu gehören vor allem gesetzliche Verpflichtungen, Genehmigungen, behörd‐
liche Auflagen und Verwaltungsvorschriften. Im zweiten Teilbereich, nämlich der einzelfallorientierten Analyse soll ein konkretes Risikopotenzial identifiziert und bewertet werden. In diesem Rahmen sind die Kosten für Abriss und Entsorgung, die Kosten für Sanierung und die Ersatzinvestitionen zu ermitteln. Fraglich ist ob im Rahmen dieser Analyse auch tiefergreifende analytische Mittel wie zB Probebohrungen eingesetzt werden sollen. Da ein Unternehmenserwerb aber regelmäßig unter Zeitdruck passiert, wird man auf zu zeitintensive Maßnahmen verzichten. Im Bereich der Environmental Due Diligence gibt es eine ganze Menge zu beachtender Vorschriften und daher werden sie nur von erfahrenen Fachleuten durchgeführt. Das Expertenteam sollte inter‐
disziplinär zusammengesetzt sein. Eventuell kann auch die Hinzuziehung von externen Beratern sinnvoll sein. 7.2.5. Weitere Fälle von Due Diligence Weiteres gibt es noch die Marketing Due Diligence, welche nahtlos an die Financial Due Diligence anschließt. Ein wichtiges Ziel dieser Due Diligence ist es herauszufinden, ob die Bedingungen die der Unternehmensplanung zugrunde gelegt werden stichhaltig und glaubwürdig sind. Diese Art der Due Diligence hat die Wettbewerbsposition des zu verkaufenden Unternehmens zu ermitteln und die Zukunftsträchtigkeit der Branche zu analysieren. Weitere Fälle der Due Diligence sind die zum Thema Human Resources, Organizational und IT Due Diligence und nicht zu vergessen die Basic und External Due Diligence. 7.3. Informationsoffenlegung Das Offenlegen der für die verschiedenen Bereiche relevanten Informationen ist von einem Interes‐
senskonflikt getragen. Einerseits benötigt der Käufer fundierte und umfassende Informationen um eine Entscheidung treffen zu können. Zudem ist dadurch auch die Haftung des Verkäufers betroffen. 29 / 33 Andererseits handelt es sich hier vielfach um vertrauliche Informationen, die der Verkäufer nach Möglichkeit nur bedingt preisgeben möchte, insbesondere in Hinsicht auf das Risiko eines möglichen Scheiterns des Deals. 7.3.1. Vertraulichkeitsvereinbarung Der Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung mit dem potentiellen Erwerber vor Bereitstellung der Daten ist demnach ein probates Mittel um diesen Interessenskonflikt zumindest rechtlich abzusi‐
chern, wenn auch das „Grundproblem“ – die Preisgabe von sensiblen Daten – dadurch nicht gelöst wird: Abgesehen von einer Stillschweigenverpflichtung sind im Regelfall die erhaltenen Daten zurückzuge‐
ben oder zu vernichten, sofern die Transaktion nicht zu Stande kommt. Vor der internen Verwendung der Daten ist man jedoch nur bedingt geschützt, denn die Informatio‐
nen sind, wenn auch nicht mehr faktisch verfügbar, in den Köpfen der entsprechenden Personen bis zu einem gewissen Grad gespeichert. 7.3.2. Datenraum Zentral für die Durchführung der Due Diligence ist die Einrichtung eines sogenannten (im Regelfall virtuellen) Datenraums. Die für den potentiellen Käufer relevanten Dokumente werden in den Daten‐
raum eingespeist, in weiterer Folge erhält der Käufer Zugang zum Ablageort. 7.3.3. Q&A Liste Stellt der potentielle Käufer im Anschluss an die Due Diligence Fragen, dann werden diese in die „request list“ aufgenommen. Damit die dem Käufer dadurch eingeräumte Möglichkeit zur Fragestel‐
lung an den Verkäufer nicht zu einer unzulässigen Ausforschung des Verkäufers oder des Targets führt, sind Maßnahmen vorgesehen die genau das verhindern sollen. So darf der Käufer nur kurze Fragen stellen, die unmittelbar und konkret auf den Deal bezogen sind. Zudem kann schon im Vor‐
hinein eine maximale Anzahl an zulässigen Fragen festgelegt werden. Der Verkäufer sollte sich bei jeder Frage in die Position des Käufers versetzen, um so zu beurteilen ob die Antwort tatsächlich nötig ist um ein Kaufangebot zu legen. Ergibt sich dabei der Anschein einer „fishing expedition“ kann der Verkäufer jederzeit die konkrete Beantwortung der Frage ablehnen und nur eine allgemeine Auskunft geben. Die Praxis zeigt, dass immer wieder dieselben Fragen gestellt werden. Darum emp‐
fiehlt es sich eine genau Frage‐ und Antwortliste zu führen, um in einem etwaigen Konfliktfall bewei‐
sen zu können, dass die Bieter gleich behandelt wurden. 7.4. Due Diligence Report Der Due Diligence Bericht ist in der Regel so aufgebaut, dass zuerst der Auftrag beschrieben wird. Darin werden die Targets und die Erwerbsform und der Zeitraum erwähnt. Es wird dann die Ist Struk‐
tur des Targets dargelegt. Es folgt eine Zusammenfassung der Ergebnisse und eine detaillierte Dar‐
stellung des Status des Targest mit einer genauen Abhandlung der zur Verfügung gestellten Doku‐
mente bzw Informationen. An der jeweiligen Stelle wird der Käufer darauf hingewiesen, wenn Best‐
immungen problematisch sind. 30 / 33 8. Wettbewerbsrecht und M&A‐Transaktionen M&A‐Transaktionen sind ab einer gewissen Größenordnung genehmigungspflichtig, da die Gefahr besteht, dass sie bestehende Marktstrukturen beeinflussen können. Die Anmeldung der Transaktion bei den Wettbewerbsbehörden ist relativ aufwendig. 8.1. Meldepflicht Die Meldungspflicht muss bei einer M&A‐Transaktion von Anfang an im Auge behalten werden. Ob eine Transaktion von der zuständigen Wettbewerbsbehörde genehmigt werden muss oder nicht, hängt von der Dimension des Projektes ab. Bei mittelgroßen und großen Transaktionen wird von den Behörden davon ausgegangen, dass diese Transaktionen den betreffenden Markt verändern können. Es muss deshalb vorab, also vor dem Vollzug der Transaktion die Prüfung erfolgen. Was mittelgroße und große Transaktionen sind, bestimmt das einschlägige nationale oder supranati‐
onale Recht. Im Folgenden soll auf Bestimmungen in Österreich und Bestimmungen in der Europäi‐
schen Union eingegangen werden: 

Europäische Union: Weisen Transaktionen eine gemeinschaftsweite Bedeutung auf, werden mittelgroße und große Transaktionen von der Generaldirektion Wettbewerb der EU‐
Kommission in Brüssel geprüft. Ausgangspunkt für die Schwellenwerte sind grundsätzlich alle Mitglieder der European Economic Area (EEA), das sind die EU‐27 plus Norwegen, Island und Liechtenstein. Eine Prüfung muss erfolgen, wenn folgende Schwellenwerte erreicht werden: Schwellenwerte für „große“ Transaktionen: Der Umsatz aller an der Transaktion beteiligten Unternehmen beträgt insgesamt mehr als EUR 5 Mrd und der EEA‐weite Umsatz von mindestens zwei beteiligten Unternehmen beträgt jeweils über EUR 250 Mio, es sei denn, diese beiden Unternehmen erzielen mehr als zwei Drittel ihres EEA‐weiten Umsatzes in ein und demselben Mitgliedstaat (sogenannte „Zweidrittel‐Klausel“). In diesem Fall gilt nationales Recht. Schwellenwert für „mittlere“ Transaktionen: Der Umsatz aller an der Transaktion beteiligten Unternehmen beträgt insgesamt mehr als EUR 2,5 Mrd und der EEA‐weite Umsatz von mindestens zwei beteiligten Unternehmen beträgt jeweils über EUR 100 Mio und der Umsatz aller beteiligten Unternehmen liegt in mindestens drei Mitgliedstaaten ins‐
gesamt bei über EUR 100 Mio und mindestens zwei beteiligte Unternehmen erzielen in eben diesen drei Mitgliedstaaten jeweils über EUR 25 Mio, es sei denn, diese beiden Unternehmen erzielen mehr als zwei Drittel ihres EEA‐weiten Umsatzes in ein und demselben Mitgliedstaat („Zweidrittel‐Klausel“). In diesem Fall gilt nationales Recht. Österreich: Der Umsatz aller beteiligten Unternehmen beträgt insgesamt über EUR 300 Mio und der österreichweite Umsatz aller beteiligten Unternehmen beträgt insgesamt über EUR 30 Mio und der weltweite Umsatz von mindestens zwei beteiligten Unternehmen beträgt jeweils mindestens EUR 5 Mio. 31 / 33 Entscheidend für die Werte ist immer das abgeschlossene Geschäftsjahr, das der Transaktion voraus ging. Soll ein börslich notiertes Unternehmen mit Sitz in Österreich übernommen werden, so ist zusätzlich zu einer wettbewerbsrechtlichen Genehmigung eine Genehmigung durch die österreichische Über‐
nahmekommission (Austrian Takeover Board) erforderlich. Die Prüfung (Preliminary Review) ob eine Meldepflicht besteht, muss bereits in einem Stadium vor der eigentlichen Due Diligence erfolgen. Sie erfolgt, da es sich um sehr sensible Daten handelt durch externe Anwälte auf counsel‐to‐counsel‐Basis. Fehler bei dieser Prüfung ziehen sich durch das ge‐
samte Projekt und können nur äußerst schwierig oder überhaupt nicht beseitigt werden. 9. Finanzierung von M&A‐Transaktionen Bei der Finanzierung kann man grob gesagt zwischen zwei Varianten unterscheiden. Der Blick wird auf die Herkunft der Finanzmittel gerichtet, wobei man zwischen Außenfinanzierung und Innenfinan‐
zierung entscheidet. Innenfinanzierung ist die Erhöhung von Kapitalstärke eines Unternehmens ohne Mittelzuschüsse von Eigentümern oder Gläubigern. Außenfinanzierung umfasst die Fremdfinanzie‐
rung über Kredite oder eine Kapitalzufuhr via Beteiligungen. Die häufigste Form der Finanzierung von M&A‐Transaktionen ist die der Außenfinanzierung. 9.1. Innenfinanzierung 9.1.1. Innenfinanzierung über operatives Geschäft Ausschlaggebend für die Möglichkeit einer Innenfinanzierung aus dem operativen Geschäft ist der erzielbare Cashflow. Trotz nicht einheitlicher Verwendung des Begriffes Cashflow lässt sich sagen, dass es im Kern um die Höhe der aus der betrieblichen Wertschöpfung freigesetzten Mittel geht. Weiters umfasst von der Innenfinanzierung aus dem operativen Geschäft sind Finanzierungen über Rückstellungen und aus Abschreibungen. 9.1.2. Innenfinanzierung durch kapitalfreisetzende Maßnahmen Unabhängig vom operativen Geschäft kann eine Innenfinanzierung auch durch Vermögensumschich‐
tung erfolgen. Hierbei unterscheidet man zwischen Finanzierung über Kapitalfreisetzung im Anlage‐
vermögen und Finanzierung über Kapitalfreisetzung im Umlaufvermögen. Es geht hier vor allem um Kapitalfreisetzung durch die Veräußerung nicht betriebsnotwendigen Anlagen oder Unternehmens‐
teilen. 9.2. Außenfinanzierung Bei der Außenfinanzierung unterscheidet man aufgrund der Rechtsstellung der Kapitalgeber zwi‐
schen Eigen‐(Beteiligungs‐)Finanzierung und Fremd‐(Kredit‐)Finanzierung. 9.2.1. Eigen‐(Beteiligungs‐)Finanzierung 32 / 33 Beteiligungsfinanzierungen haben bei aller Unterschiedlichkeit ihrer Ausgestaltungen die folgenden Merkmale, die sie alle gemeinsam aufweisen: -
Anspruch auf Beteiligung am Gewinn und am Liquidationserlös, Einfluss auf die Geschäftsleitung, Haftung für die Verbindlichkeiten des Umstandes, unbefristete Verfügbarkeit. Festzuhalten ist, dass Beteiligungsfinanzierungen für den Kapitalgeber die größte Ertragschance bei gleichzeitig geringster Sicherheit bieten. 9.2.2. Fremd‐(Kredit‐)Finanzierung Die Fremdfinanzierung bringt für den Kapitalgeber (umgekehrt als bei der Beteiligungsfinanzierung) geringe Ertragschancen bei gleichzeitig relativ hoher Sicherheit. Kredite werden nämlich in der Regel nur gegen ausreichende Besicherung gewährt. Im Rahmen der Fremdfinanzierung in Form von Kredi‐
ten weist das aufgebrachte Kapital vom Unternehmenserfolg unabhängige Ansprüche auf Tilgung und Verzinsung auf. 9.2.3. Mischformen Mit der Unterteilung in Eigen‐ und Fremdkapital sind nicht alle möglichen Finanzierungsarten erfasst. Verschiedene Mischformen von Eigen‐ und Fremdkapital (hybride Formen) wie beispielsweise Ge‐
nussrechte oder Mezzanine‐Kapital können auf Grund besonderer Ausprägungen weder dem Fremd‐ noch dem Eigenkapital zugeordnet werden. Mezzanine‐Finanzierungen können vielseitig ausgestaltet sein. Ihre Ausgestaltungsformen reichen von Vorzugsaktien bis zu nachrangigen Bankdarlehen, die höher als die erstrangig besicherten Kredi‐
te verzinst sind. ***** 33 / 33