Strategy View Rückblick 2016 Ausblick 2017
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NORD/LB Economics – Strategy View Ausblick 2017: Politische Risiken bleiben bestimmender Faktor 4. Januar 2017 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Inhaltsverzeichnis Seite Einleitung 2017 – von der Zwietracht in die Zwickmühle 3 USA Neue Politik durch Trump 6 Euroland Konjunktur trotzt politischen Risiken – EZB bleibt expansiv 11 Exkurs Populismus größtes politisches Risiko in 2017 17 Deutschland Dynamischer Konjunkturaufschwung setzt sich fort 20 Frankreich Präsidentschaftswahlen im Fokus der Märkte 25 Schweiz Wirtschaft lässt Frankenschock nur langsam hinter sich 28 Großbritannien Wie geht es weiter nach dem Brexit-Votum? 30 Japan Guter Jahresausklang und Start in 2017 33 China Der Renminbi könnte 2017 zur Belastungsprobe werden 35 Indonesien Anhaltende Verbesserung 39 Singapur Externe Risikofaktorn auch für 2017 dominant 40 Kanada Blick auf den Ölpreis und die USA gerichtet 41 Aktien Schon zu viel Optimismus 43 Rohöl Hat die OPEC die Wende eingeläutet? 45 Prognosen 46 Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie. NORD/LB Economics Seite 2 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 2017 – von der Zwietracht in die Zwickmühle Torsten Windels (Chefvolkswirt) Ausblick 2017 2017 wird von Unsicherheit geprägt sein. Es muss in Szenarien gedacht werden. Wir stellen in dieser Publikation unser eher optimistisches Basisszenario vor: • In den USA und Großbritannien bleibt die ökonomische Vernunft bestimmend für die Wirtschafts-, Finanz- und Handelspolitik. • Die Regierungen in den USA und in Großbritannien brauchen höheres Wachstum. Beide Länder setzen dabei auf keynesianische Klassiker, Staatsausgaben erhöhen und Steuern senken. Das stützt die Finanzmärkte. Die Staatsverschuldung wird dagegen weiter steigen, ohne wesentliche Beeinträchtigung der Bonitätseinschätzungen durch RatingAgenturen oder den Finanzmärkten. Die Geldpolitik von Fed und BoE bleibt expansiv, akkommodierend. • Kontinentaleuropa bleibt dagegen im fiskalischen Konsolidierungsmodus mit langsamen Fortschritten und einer expansiven EZB-Geldpolitik. Auch hier stehen politische Risiken durch Populismus und wechselnde Regierungen im Zentrum der Unsicherheit. Die EZB bleibt mit „ungewöhnlichen Instrumenten“ Garant für Stabilität. Ein kritisches Szenario Im Folgenden beschreiben wir dagegen ein eher kritisches Szenario. Protektionismus und Im Jahr 2016 gab es einige Überraschungen, die sich 2017 (hoffentlich) Populismus sind als Wahlkampfspektakel oder (hoffentlich nicht) als radikaler Richtungs1 Hauptrisiken 2017 wechsel erweisen werden. Gemeint sind die Entscheidung zum Brexit und die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten. Einige Asset Manager verwiesen bereits jetzt auf die im Nachgang guten Börsen und sahen damit die Risiken wieder als gebannt. Da aber weder das eine noch das andere Ereignis bereits realitätswirksam geworden sind, steht der Praxistest noch bevor. In Großbritannien streitet man noch um das „ob“, „wann“ und „wie“ des Brexit und in den USA stehen die Trumponomics noch völlig in den Sternen. Politische Disruptionen Bei so viel Unsicherheit sollten Anleger und Entscheider vorsichtig sein. Doch in einer Mischung aus Selbstsuggestion, dass die Verantwortlichen es schon richten werden sowie der ambivalenten Hoffnung auf noch mehr Geld durch die Zentralbanken und eine globale Kapitalschwemme schieben die Anleger die Unsicherheiten beiseite. Immerhin, dies verschafft Zeit für Verbesserungen. Doch welche sollten dies sein? Sind es doch gerade die Zweifel am „weiter so“ und der Dissens über das richtige Zukunftskonzept, die zu den politischen „Disruptionen“ führen. Zudem folgen noch weitere Verunsicherungen in 2017. Die Wahltermine sind dabei nur gut greifbar: Niederlande, Frankreich, Deutschland. Um nur die wichtigsten in Europa zu nennen. Unangekündigt aber bereits erkennbar sind dagegen die kritischen Haltungen zu internationalen Institutionen oder Abkommen. TTIP, TPP, NATO, NAFTA, EU, Türkei, Russland sind hier einige der zahlreichen Krisenstichworte für 2017. Die Neubewertung der „Ein-ChinaPolitik“ der USA durch Trump sind erste Vorboten entweder einer Lernkurve, die Trump noch zu vollziehen hat, oder internationaler Konfrontationen, die die Hoffnungen auf mehr Stabilität und Wachstum nicht verbes1 Vgl. Control Risks, Riskmap 2017 – 2017: A Year Of Acute Uncertainty For Business, 12.12.2016; www.controlrisks.com NORD/LB Economics Seite 3 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 sern. Das deutsche Festhalten an der „Ein-China-Politik“ durch Kanzlerin Merkel zeigt, dass dies keine bilateralen „Diskussionen“ sind, sondern ein einseitiges Rütteln an Pfeilern der Weltordnung. Die in diesem Zusammenhang deutlich werdende kaufmännische Trump-Logik2 bringt das USamerikanische (mehrheitliche) Politikverständnis klar auf den Punkt: Hauptsache, es nutzt mir. Protektionismus und Ein Kernproblem der populistischen „Konzepte“ ist das Verständnis von Konfrontation Politik und Ökonomie. Es gibt gute Gründe, Zweifel an dem Globalisie- rungsversprechen zu allseitiger Beglückung und Bereicherung zu haben. Doch liegen diese eher in der Entwicklungs-, Umwelt- und Sozialpolitik sowie der Entwicklung der Kapitalströme. In der, sagen wir vereinfachend, OECD-Welt war es überwiegend Konsens das offene Märkte die Wohlfahrt aller (OECD-)Teilnehmer steigert und Rückstände in Teilräumen entweder durch eine (nationale) Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit oder durch Finanztransfers auszugleichen sind. Eine nationalistische Politik will die Gestaltungshoheit über den nationalen Raum zurückgewinnen („take back control“). Hierzu wird zumeist eine vereinfachende Konfrontation des „entweder die“ (Bösen, Fremden) „oder wir“ (Guten, Heimischen) behauptet. Backen statt schlachten 3 Mexiko und China hätten US-Arbeitsplätze gestohlen, so Trump im Wahlkampf. Diese werde er zurückholen. Protektionismus ist daher die außenwirtschaftliche Antwort der Populisten auf die Versuche der heimischen Bevölkerung ein größeres Stück Fleisch zu präsentieren. Das „Establishment“ verweist gern auf die Unumkehrbarkeit der Globalisierung, die Alternativlosigkeit der gegebenen Politik. Dies ist unpolitisch und ein Irrtum. Das „Ende der Globalisierung“ (Harold James, 2002) ist keineswegs unmöglich. Die Schwäche des Welthandels, die protektionistischen Entwicklungen in allen Teilen der Welt, die damit steigende Gefahr von Handelskriegen mit wechselseitiger Marktabschottung und die hiermit verbundenen Tendenzen zum Bilateralismus zeigen gefährliche Parallelen zu den 30er Jahren. Die weitere Entwicklung der 30er Jahre war zwar kein Automatismus, zeigt aber die gefährlichen Eigendynamiken. Das konfrontative „entweder oder“ erscheint logisch, eindeutig, einfach. Dagegen ist das komplementäre „sowohl als auch“ kreativer, aber oft auch komplizierter. Wir brauchen offene Märkte UND soziale Integration. Selbstüberschätzung Es fällt auf, dass die hier exemplarisch betrachteten USA und Großbritanund Chauvinismus nien einerseits zu den reichsten Ländern der Welt zählen, andererseits beide an beharrlichen Leistungsbilanzdefiziten leiden. Insofern sind sie besonders. Aus ökonomischer Sicht haben beide Länder fortlaufend über ihre Verhältnisse gelebt und stets mehr verbraucht als produziert. Zur Finanzierung der damit steigenden Außenverschuldung ist es hilfreich, dass beide Länder führende Finanzplätze sind. Für die USA wird am Ende entscheidend sein, weiterhin die Weltreservewährung zu emittieren. Deshalb und wegen der Größe des Binnenmarktes bleibt der Brexit viel riskanter 2 „ich verstehe nicht, warum wir an eine ,Ein-China-Politik‘ gebunden sein müssen, solange wir nicht einen Deal mit China über andere Dinge haben, darunter den Handel.“ Donald Trump, Interview mit Fox News am 11.12.2016, zitiert nach https://www.welt.de/politik/deutschland/article160226586/Wir-stehen-zur-Ein-China-Politik.html 3 Vgl. Robert Reich (US-Arbeitsminister 1993-1997), Backen statt schlachten, Die Zeit, 04.02.1994. Reich plädiert für das Backen, bei dem durch die geschickter Auswahl der Zutaten der gemeinsame Kuchen größer wird. Das Schlachten ist dagegen ein einmaliger Vorgang mit Rivalität um die gegebene Menge Fleisch. NORD/LB Economics Seite 4 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 für Großbritannien als die Trumponomics für die USA. Beide Strategien schöpfen ihre Hoffnung auf eine verbesserte Lage aus vergangener Größe („make America/Britain great again“). Die USA haben aber jenseits von Währung und Militär nicht mehr die dominante, globale Bedeutung der 50er Jahre. China und Asien haben deutlich an Gewicht zugelegt. Neue asiatische Institutionen zeigen diesen Schwund an US-Macht an. Die USA und Großbritannien sind aber gleichwohl groß genug, um mit ihrer Abkehr vom Multilateralismus global (USA) oder europäisch (Großbritannien) Schaden anzurichten. Deflationsgefahr durch Verlorenes Territorium jetzt durch Abschottung gegenüber deutlich ärmeAbschottung ren Regionen zurückzuholen wirkt kurios. Apple lässt seine „i-products“ überall auf der Welt fertigen und nutzt dabei Lohn- und Steuerdifferentiale, um riesige Gewinne zu machen. Gleiches gilt für viele andere global tätige Unternehmen. Jetzt die billigen Arbeitsplätze in die USA zurückzuverlagern, bringt entweder den US-Mindestlohn unter Druck, die US-Preise nach oben oder drückt die Gewinne wahrscheinlich sowohl als auch. Das Mehr an Jobs und Einkommen in den USA wird mit einem Weniger an Jobs und Einkommen in Mexiko oder China erkauft. Wenn die betroffenen Länder dann mit Gegenmaßnahmen reagieren, ist die Wahrscheinlichkeit real, dass beide verlieren. Die Weltwirtschaft könnte in eine Stagflation geraten: Steigende Preise gehen mit sinkendem Wachstum einher. Globalisierung als Die zumindest als unzureichend empfundene politische und ökonomische Sündenbock Partizipation großer Teile der Bevölkerung, als zentrale Ursachen des Po- pulismus sind aber weniger der Globalisierung anzulasten, die in den letzten Jahrzehnten gerade in den entwickelten Ländern ein Motor für Wachstum war. Vielmehr dürfte sie einer unzureichenden Bildungs-, Innovations, Regional-, Struktur- und Sozialpolitik zuzuschreiben sein. Es wurde verPartizipation und Ausgleich säumt, neue Industrien und höherwertige Beschäftigungsmöglichkeiten zu entwickeln sowie einen regional- und sozialpolitischen Ausgleich herbeizuführen. Stattdessen wurden Steuern gesenkt, Verkehrs-, Bildungs- und Kommunikationsinfrastrukturen sowie nicht-zentrale Räume vernachlässigt und die Ausbildung stärker der privaten Finanzierbarkeit überlassen. International wird dieser Aspekt ebenso wie zunehmend über die Zusammenhänge von Wachstum und Verteilung diskutiert.4 Fazit 2016 war und 2017 wird überwiegend von den politischen Rahmenbedin- gungen bestimmt. Dies ist in Umbruchphasen (Deleveraging, Digitalisierung, Migration) nicht verwunderlich. Das „Durchwursteln“ durch schwierige Zeiten geht voraussichtlich weiter. Dies erscheint vielleicht nicht befriedigend, ist aber noch eine der besseren Perspektiven. Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre und ein erfolgreiches Jahr 2017! 4 Vgl. IMF, Inclusive Growth: Measurement and Determinants, IMF Working Paper, Mai 2013; Redistribution, Inequality, and Growth, IMF Staff Discussion, April 2014; IMF, World Economic Outlook (WEO), Uneven Growth: Short- and Long-Term Factors, April 2015; IMF, Causes and Consequences of Income Inequality : A Global Perspective, Juni 2015; IMF, World Economic Outlook (WEO): Too Slow for Too Long, April 2016; IMF, Fiscal Capacity Development Can Boost Inclusive Growth, April 2016; OECD, In It Together: Why Less Inequality Benefits All, Mai 2015; OECD, All on Board – Making Inclusive Growth Happen, Mai 2015; Stronger growth remains elusive: Urgent policy response is needed, Interim Economic Outlook, Feb. 2016; World Economic Forum, The Inclusive Growth and Development Report 2015, Sept. 2015; Bertelsmann-Stiftung, Projekt Inklusives Wachstum: https://www.bertelsmann-stiftung.de/de/unsere-projekte/inclusivegrowth/; Hanne Albig u.a. (DIW), Zunehmende Ungleichheit verringert langfristig Wachstum, (Hrsg. Friedrich-Ebert-Stiftung), Dez. 2016 NORD/LB Economics Seite 5 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 USA: Neue Politik durch Trump Tobias Basse, Bernd Krampen Rückblick USA 2016 Nach Wachstumsraten von 2,4% in 2014 und 2,6% in 2015 dürften die USA in 2016 auf der Basis der Zahlen für die ersten drei Quartale letztlich ein Wachstum von etwas moderateren 1,6% aufweisen. Die größte Volkswirtschaft der Welt war im ersten Halbjahr 2016 Gegenwinden in Form der verzögerten Belastungen durch einen starken US-Dollar, durch den Ölpreiseinbruch sowie durch eine globale Entschleunigung, was eine signifikanten Wachstumsverlangsamung insbesondere im verarbeitenden Sektor zur Folge hatte. Im III. Quartal kam es dagegen zu einer Gegenbewegung und einer Wiederaufnahme des hohen Wachstumstempos der beiden Vorjahre. Die Aussichten für 2017 sind mit einigen besonders ausgeprägten politischen Unsicherheiten versehen: Am aktuellen Rand präsentiert sich die Volkswirtschaft zwar robust, aber vieles wird von den Maßnahmen der neuen Regierung unter Donald Trump abhängen. Konsum solide, Auch im Jahr 2016 bildete erneut der private Konsum eine wesentliche Investitionen schwach, Stütze der amerikanischen Wirtschaft. Anhaltend niedrige Zinsen sowie Aussichten verbessert Aufhellungen auf dem Arbeits- und Immobilienmarkt sorgten für eine soli- de Konsumbereitschaft der Amerikaner. Zudem unterstützten niedrige Ölpreise die Konsummöglichkeiten der privaten Haushalte. Diese Entwicklungen entlasteten auch die Unternehmen. Sie bekamen aber ebenfalls noch zeitverzögert die Belastungen durch einen starken US-Dollar und durch die globale Entschleunigung zu spüren. Entsprechend war keine höhere Investitionsbereitschaft zu verzeichnen. Immerhin konnte sich der wichtige Frühindikator ISM PMI Manufacturing, der zum Jahreswechsel 2015/16 unter die kritische Marke von 50 Punkten abgetaucht war, wieder deutlich erholen und notiert bei 54,7 Punkten. Die entsprechende Stimmungsumfrage für Unternehmen im Dienstleistungssektor liegt bei über 57,2 Punkten im klar expansiven Bereich, so dass sowohl Produktionsals auch Service-Sektor mittlerweile für eine Fortsetzung der Erholung sprechen. Auch auf dem Immobilienmarkt war eine sukzessive Verbesserung der Situation zu verzeichnen. Abb. 1: Stimmungsindikatoren und BIP-Wachstum Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 6 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Lage auf dem Arbeitsmarkt Die Lage auf dem Arbeitsmarkt hat sich auch in 2016 weiter klar aufgeverbessert sich hellt. Zwar reduzierte sich das Tempo beim Beschäftigungsaufbau im Vergleich der beiden Vorjahre erwartungsgemäß ein wenig, bleibt aber hoch genug, um weiterhin die Arbeitslosenzahl zu verringern. So fiel die Arbeitslosenquote im Jahresverlauf von 5,0% auf 4,6%. Auch andere wichtige Indikatoren des Arbeitsmarktes weisen in eine positive Richtung. Der Lohndruck nahm sukzessive weiter zu und sollte sich früher oder später auch auf die Inflationstendenzen auswirken. Die insgesamt zur Verfügung stehende höhere Lohnsumme spiegelte sich auch in einem robusten Konsum wider. Abb. 2: Arbeitsmarkt – Beschäftigungsaufbau und Arbeitslosenquote Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Federal Reserve setzt Normalisierung der Geldpolitik nur behutsam fort Die Federal Reserve hob in 2016 letztlich nur einmal im Dezember den Leitzins von 0,50% auf 0,75% an. Während im ersten Halbjahr der schwächere Konjunkturverlauf und das Brexit-Referendum für ein Zögern der Federal Reserve sorgten, könnte bis zum Spätherbst die anstehende US-Präsidentschaftswahl zu einem Abwarten geführt haben. Allerdings sprachen im Dezember die verbesserten Konjunkturlage, die anhaltende Aufhellung auf dem Arbeitsmarkt und das Anziehen der Inflationsrate auf 1,7% eindeutig für einen Zinsschritt. Hinzu kommen die Aussichten auf eine absehbar klar expansiver ausgerichtete Fiskalpolitik, die die Fed von nun an mit einkalkulieren muss. In den Kommentaren des FOMC wurde angemerkt, dass die zukünftige Geldpolitik von den gemeldeten Daten abhängig sei. Die Zinsschritte dürften auch weiterhin relativ behutsam vorgenommen werden. Rendite zehnjähriger US-Treasuries steigt rasant – aber erst nach der US-Wahl Nachdem die Rendite zehnjähriger US-Treasuries im Juli bei 1,32% ihr Allzeittief markierte, zog sie bis November auf 1,80% wieder an. Die dominierenden Themen waren Safe-Haven Zuflüsse und nur moderates Wachstum weltweit. Die Wahl Donald Trumps zum zukünftigen Präsidenten sorgte in den letzten Wochen des Jahres aber für einen rasanten Anstieg der Renditen bis auf 2,60%. Inflationssorgen und die Aussichten auf eine dynamischere Konjunkturentwicklung unter der zukünftigen Regierung Donald Trump haben mittlerweile eine Zinswende eingeleitet. Die lange Jahre vorherrschende Suche nach Safe-Haven-Anlagen und die im Vergleich zu anderen Währungsräumen relativ hohe Verzinsung dürften NORD/LB Economics Seite 7 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 aber – wie schon in den Vorjahren – als Begrenzungspfeiler für die Anstiegsbewegungen anzusehen sein. Euro in USD zwischen Deutlich niedriger als zu Jahresbeginn 2016 und in den meisten Phasen 1,03 und 1,16 des Jahres notiert der Euro zuletzt bei etwa 1,05 USD. Die europäische Gemeinschaftswährung nahm damit die Mitte 2014 begonnene Abwertungsbewegung ausgehend von 1,40 USD wieder auf. Der zwischenzeitliche Hochpunkt wurde bereits im Mai 2016 bei knapp über 1,16 USD markiert, als sich die Wachstumsaussichten der USA schwächer präsentierten. Danach stabilisierte sich der Greenback wieder, auch das BrexitReferendum trug hierzu sicherlich bei. Rückenwind erhielt der US-Dollar erst nach der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten und der zu erwartenden expansiver ausgerichteten Fiskalpolitik. Nach kurzen Irritationen am Tag nach der Wahl, als der Euro bis 1,13 USD anstieg, fiel er rasant bis 1,05 USD. Die Volksabstimmungen in Italien und Österreich Anfang Dezember hatten dann allerdings keine nachhaltigen Implikationen für die europäische Gemeinschaftswährung. Ausblick für das Jahr 2017 Nachdem Donald Trump überraschend die US-Präsidentschaftswahl ge- winnen konnte, kamen an den Finanzmärkten nur sehr kurzfristig Sorgen auf. Die mit der Verunsicherung einhergehenden Turbulenzen haben entsprechend nicht lange angehalten und wirken damit sicherlich nicht dämpfend auf die US-Wirtschaft. Der nun vor allem am Aktienmarkt der USA aufkommende ausgeprägte Optimismus spricht sogar dafür, dass die wirtschaftspolitischen Pläne als konjunkturstützend wahrgenommen werden. Da Wirtschaft immer auch Psychologie ist, kann die gute Stimmung an den Börsen schon eine bedeutsame Rolle für die Konjunktur spielen. Neue Regierungspolitik Nun wird abgewartet werden müssen, welche Projekte die neue Regieim Fokus rung im Kongress auch durchsetzen können wird (s. Strategy View Nr. 130 „Implikationen von Trumponomics“). Hinsichtlich der geplanten Steuersenkungen dürfte es relativ leicht werden, einen Konsens mit den Republikanern im Repräsentantenhaus und dem Senat zu erreichen. Die „Parteifreunde“ Donald Trumps im Senat sollten sich aber vor allem bei der geplanten Ausgabenerhöhung querstellen. Insofern sieht das als am wahrscheinlichsten anzusehende Szenario vor, dass Donald Trump aufgrund einer gewissen Blockadehaltung im Kongress sukzessive kaum in der Lage sein wird, seine Pläne komplett in die Tat umzusetzen. Es beruht auf der grundsätzlichen Annahme, dass der Kongress den Präsidenten teilweise blockieren wird. Insbesondere der Senat wird die praktische Umsetzung des Neo-Merkantilismus sehr weitgehend verhindern. Es dürfte im Übergang immer wieder zu kurzfristigen Irritationen kommen, was die internationalen Kapitalmärkte zwischenzeitlich unter Druck setzen sollte. Entsprechend haben wir unsere US-Wachstumsprognose, die schon vor der Präsidentschaftswahl als nicht pessimistisch bezeichnet werden konnte, nur in den Details leicht angepasst. Wir sehen für 2017 ein BIPWachstum von 2,3% voraus. Sollte die expansive Fiskalpolitik nachhaltigere makroökonomische Wirkung entfalten, würden sich positive Effekte wohl erst ab dem 2. Halbjahr 2017 zeigen. NORD/LB Economics Seite 8 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Abb. 3: BIP-Wachstum mit Prognosen Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Konjunktur und Inflation In diesem Kontext ist festzuhalten, dass die US-Wirtschaft bereits am akaufwärts gerichtet tuellen Rand in recht guter Verfassung zu sein scheint. Die im 2. Halbjahr 2016 gemeldeten Zahlen zur Entwicklung der Einzelhandelsumsätze deuten klar in diese Richtung. Der US-Verbraucher bleibt somit auch beim Start ins Jahr 2017 in Spendierlaune. In einem Umfeld einer starken Nachfrage wird Inflation natürlich zu einem wichtigeren Thema. Bereits vor der Präsidentschaftswahl hatten sich in den Vereinigten Staaten einige Hinweise in Richtung drohender höherer Inflationsraten ergeben. Durch die sich nun abzeichnende Neuausrichtung der US-Wirtschaftspolitik, die zumindest für eine Verstetigung des Trends hin zu steigenden Preisen sorgen dürfte, hat eine durch die Wahl ausgelöste Aufwärtsbewegung die Rendite von 10J US-Staatsanleihen bis zu 2,60% anziehen lassen. Der Blick auf den CDS-Markt zeigt, dass Sovereign Credit Risk nur einen ganz kleinen Teil dieses Zinsanstiegs der Treasuries erklären kann. Es handelt sich somit offenbar um einen vor allem durch höhere Inflationserwartungen der Marktteilnehmer ausgelösten Impuls bei den US-Kapitalmarktzinsen, wobei der aufkeimende Konjunkturoptimismus auch eine Rolle spielen dürfte. Fed wird in 2017 zweimal Wie bereits angedeutet sollten die politischen Pläne der neuen US(oder dreimal) handeln Regierung in der näheren Zukunft in der Summe für höhere Inflationsraten sorgen; mit Blick auf steigende Staatsausgaben lässt sich bei einer empirischen Betrachtung der Zusammenhänge sogar klar ein signifikanter erhöhender Effekt auf die Inflation finden. Auch wenn die empirische Evidenz hinsichtlich des Außenhandels nicht so eindeutig ist, spricht vor allem die ökonomische Theorie dafür, dass höhere Handelsbarrieren (vor allem über das Fehlen von ausländischen Gütern in den USA) die Inflationsraten in den Vereinigten Staaten anziehen lassen werden. Für dieses Szenario würde auch sprechen, dass die von der neuen Administration geplante expansivere Ausrichtung der Fiskalpolitik die Nachfrage in den Vereinigten Staaten erhöhen wird. Diese zusätzliche Nachfrage würde nämlich auf ein zunächst fixes Angebot treffen, da die US-Firmen ihre Produktionskapazitäten kurzfristig nicht ausweiten können werden. Die Ausweisung von illegalen Einwanderern, die nicht nur für die Produktion in der US-Landwirtschaft eine wichtige Rolle spielen, und die zu befürchten- NORD/LB Economics Seite 9 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 den neuen Handelsbarrieren, die nicht nur direkt dämpfend auf das Angebot wirken würden, sondern auch die Lieferketten von US-Unternehmen beeinträchtigen dürften, sprächen vorerst sogar für ein rückläufiges Angebot in den USA. In diesem Umfeld muss Inflation fast schon zwangsläufig zu einem relevanteren Phänomen werden. Für das Jahr 2017 rechnen wir entsprechend mit einen zügigeren Vorgehen der Federal Reserve und mit zwei Zinsanhebungen – drei wollen wir auch nicht ganz ausschließen. Dieses geldpolitische Umfeld hat aber Implikationen für die USKapitalmarktzinsen, die sich entsprechend schon am aktuellen Rand auf einem höheren Niveau präsentieren. US-Geldpolitik hilft Der US-Dollar pendelt im Bereich von 1,05 USD pro EUR. Die Währung dem Dollar zunächst der USA profitiert noch immer von der Aussicht auf langsam steigende Leitzinsen. Die US-Geldpolitik wirkt aufgrund der zu erwartenden Inflationsentwicklung im Land der unbegrenzten Möglichkeiten zunächst als klar stützender Faktor für den Dollar. Zentrale Frage ist nun, was im FXBereich passieren wird, wenn Donald Trump beispielsweise undiplomatische Äußerungen tätigen sollte. Wenngleich der Abwärtstrend für den Euro intakt ist und weitere Tiefs bis zu nahe der Parität möglich sind, gehen wir aktuell von einer Übertreibungsphase aus und sehen den Euro im Verlauf des Jahres wieder in Richtung 1,10 USD tendieren. NORD/LB Economics Seite 10 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Euroland: Konjunktur trotzt politischen Risiken – EZB bleibt expansiv 2016: BIP-Wachstum von 1,7% liegt im Bereich unserer Prognose von vor einem Jahr In der Eurozone hat sich die Konjunkturerholung im Jahr 2016 wie erwartet fortgesetzt. Im ersten Quartal hatten einige, teils witterungsbedingte Sondereffekte einen durchaus dynamischen Start ins Jahr bewirkt. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) legte kräftig um 0,5% Q/Q zu. In den beiden Folgequartalen setzte sich der Aufwärtstrend mit etwas geringerer Dynamik von je 0,3% Q/Q fort (für Q3 erwarten wir eine leichte Aufwärtsrevision). Vor dem Hintergrund einer wie schon im Vorjahr nur mäßigen globalen Expansion stellt dies durchaus eine bemerkenswert solide Entwicklung dar. Für die letzten drei Monate des Jahres 2016 zeichnet sich für die Eurozone zudem eine deutlich beschleunigte Expansion der Wirtschaftsleistung ab, wir rechnen mit einer Quartalswachstumsrate von rund 0,5%. Im Gesamtjahr 2016 ergibt sich für das reale BIP eine Jahresveränderungsrate von 1,7%. Im Rückblick erweist sich unsere vor einem Jahr erstellte Wachstumsprognose von 1,6% damit als sehr treffsicher. Abb. 4: BIP-Wachstumsraten (swda, Progn.) 2016 5,0 Christian Lips Abb. 5: Wachstumsbeiträge zum BIP 1,2 Q/Q, in %-P. Y/Y in % 0,8 4,5 0,8 4,0 3,5 0,5 0,4 0,3 0,2 0,3 0,4 0,2 0,4 0,4 0,3 0,5 0,5 0,3 0,3 3,0 0,0 2,5 2,0 -0,1 -0,3 -0,3 -0,4 -0,4 -0,2 1,5 1,0 -0,8 0,5 I/2012 0,0 GR LV IT EE BE FR PT AT FI EC DE LT NL SI CY ES SK MT LU IE Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Konjunkturelle Divergenz im Euroraum bleibt hoch – Italien und Frankreich mit strukturellen Problemen I/2013 I/2014 Privater Konsum Bruttoanlageinv. Außenbeitrag I/2015 I/2016 Staatsausgaben Vorräte BIP-Wachstum Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Allerdings ergab sich auch im Jahr 2016 ein recht heterogenes Bild der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (vgl. Abbildung 4). Unter den großen Volkswirtschaften sticht erneut Spanien mit einem sehr hohen Wirtschaftswachstum hervor, das im Gesamtjahr wieder oberhalb von 3,0% Y/Y liegen wird. Auch die Niederlande und Deutschland verzeichneten überproportionale Expansionsraten. Gedämpft entwickelte sich hingegen die Wirtschaft in Frankreich und Italien. Beide Länder leiden nach wie vor unter strukturellen Problemen, die auch dazu beigetragen haben, dass sich die innerhalb des gemeinsamen Währungsraumes bestehenden Nachteile im Bereich der preislichen Wettbewerbsfähigkeit verfestigt haben. Während Frankreich vor allem unter der hohen Arbeitslosigkeit leidet, hat Italien mit einem Stillstand beim Produktivitätswachstum sowie einem hohen Anteil von Problemkrediten und einer entsprechend dünnen Eigenkapitalausstattung der italienischen Banken zu kämpfen. Es erscheint wenig erfolgversprechend, wenn die Anpassungslast, die sich aufgrund der Spreizung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit innerhalb des gemeinsamen Währungsraumes ergibt, nur von diesen beiden Ländern erbracht werden soll. Wie schon im Vorjahr blieb die konjunkturelle Dynamik vor diesem Hintergrund in Frankreich (+1,2% Y/Y) und Italien (+0,9% Y/Y) deutlich hinter der Entwicklung im übrigen gemeinsamen Währungsraum NORD/LB Economics Seite 11 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 zurück. Das Schlusslicht bildete 2016 erneut Griechenland, das sich im Jahresverlauf aber – ausgehend von einem sehr niedrigen Niveau – zumindest stabilisieren konnte und im Gesamtjahr eine positive Verlaufsrate erreicht hat. Die dynamischste Entwicklung weist voraussichtlich erneut das Statistikamt Irlands aus. Nachdem sich für 2015 rechnerisch eine Fabelwachstumsrate von knapp 28% (!) ergab, steuert die grüne Insel für 2016 ein BIP-Wachstum von gut 4% an. Diese Zahlen sind mit äußerster Vorsicht zu genießen, da sie vor allem steuerinduzierte Standortverlagerungen von mehreren Unternehmen widerspiegeln. Diese Buchungsvorgänge dürfen nicht mit tatsächlichen Wertschöpfungssteigerungen im Inland mit entsprechenden Einkommens- und Beschäftigungseffekten verwechselt werden. Zudem sind solche Standortentscheidungen jederzeit umkehrbar. Vor allem aber kommt hierin der wieder verschärfte Wettbewerb innerhalb des Euroraums um die für Konzerne günstigsten Steuerregelungen und die niedrigsten Steuersätze zum Ausdruck. Ein weiterer Beleg dafür, dass das Bewusstsein im Euroraum noch geschärft werden muss, dass für ein Funktionieren der Währungsunion ein hinreichend homogener Wirtschaftsraum eine notwendige Bedingung darstellt. Konsum wichtigste Während die außenwirtschaftlichen Impulse im vergangenen Jahr erneut Wachstumssäule recht schwach ausfielen, lieferten sowohl der private als auch der öffentli- che Konsum kräftige Wachstumsimpulse. Der private Konsum profitierte von dem sukzessiven Rückgang der Arbeitslosigkeit und dem damit einhergehenden Beschäftigungszuwachs. Die Arbeitslosenquote ist im Jahresmittel deutlich von 10,9% im Vorjahreszeitraum auf nur noch 10,1% im Jahr 2016 gesunken. Im Oktober 2016 lag sie bei 9,8%, dem niedrigsten Stand seit Mitte 2009. Zudem profitierten die real verfügbaren Einkommen von der erneut sehr geringen Verbraucherpreisinflation. Vor diesem Hintergrund dürfte der private Konsum ähnlich stark wie im Vorjahr expandiert haben (+1,8% Y/Y), der öffentliche Konsum legte sogar mit einer Jahresrate von rund 2% so stark wie seit 2009 nicht mehr zu. Nach den Konsolidierungsanstrengungen der Vorjahre reduzierte sich die Defizitquote im Jahr 2016 vor allem aus konjunkturellen Gründen auf voraussichtlich 1,8% vom BIP. Weitergehende Konsolidierungserfordernisse bestehen noch immer vor allem für Spanien, Italien und Frankreich. Brexit, Trump, Renzi – Investitionszurückhaltung durch zunehmende politische Unwägbarkeiten Nach einer immer breiter werdenden Belebung der Investitionstätigkeit zum Jahreswechsel 2015/16 hat sich ab der Jahresmitte zumindest vorübergehend eine gewisse Investitionszurückhaltung bemerkbar gemacht. Mitte des Jahres reagierten die Finanzmärkte kurzzeitig geschockt auf das Brexit-Votum der britischen Bevölkerung. Allerdings stabilisierte sich die Börsenlandschaft nach einer ersten hochvolatilen Phase zügig, auch dank der durch mehrere Zentralbanken angekündigten Bereitschaft, bei Bedarf stützend einzugreifen. Bei den meisten Frühindikatoren waren nur direkt im Nachgang kurzzeitige Einbußen festzustellen gewesen. Die Auswirkungen dieser Entwicklung auf die übrigen Länder der EU und insbesondere Deutschland sind schwer zu prognostizieren, zumal viel von dem Verlauf des noch zu beginnenden Verhandlungsprozesses und dem zukünftigen Verhältnis zwischen der EU und Großbritannien abhängen wird. Weitere politische Unwägbarkeiten stellten die US-Wahlen und das italienische Verfassungsreferendum dar. Die Unsicherheit über die zukünftigen NORD/LB Economics Seite 12 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 politischen Rahmenbedingungen hat sich mit der Wahl Donald Trumps bzw. der Niederlage der Regierung Renzi in Italien nochmals deutlich erhöht. Hinzu kommt die Gefahr, dass sich der Trend eines höheren Einflusses (rechts-)populistischer und EU-feindlicher Strömungen bei den Wahlen im Jahr 2017 verfestigt (siehe unsere Einschätzung zur politischen Lage im Exkurs auf S. 17-19). Das Ausmaß an wirtschaftspolitischer Unsicherheit ist jedenfalls aktuell auch messbar deutlich erhöht und dürfte somit vorerst einer nachhaltigen Belebung der Investitionstätigkeit im Wege stehen (vgl. Abbildung 6). Abbildung 6: Investitionen und wirtschaftspolitische Unsicherheit 10 Y/Y, in % Y/Y, in % -60 -40 5 -20 0 0 20 -5 40 -10 60 -15 80 I/99 I/01 I/03 I/05 I/07 I/09 I/11 I/13 I/15 Bruttoanlageinvestitionen EMU Economic policy uncertainty index (EMU), geglättet Y/Y in %, r.S. (invertiert) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics. Daten: www.policyuncertainty.com . Vgl.: S. Baker, N. Bloom, S. Davis (2015): Measuring economic policy uncertainty, NBER Working Paper Nr. 21633. Inflationsrate erneut unter EZB-Ziel – Kerninflation signalisiert geringen binnenwirtschaftlichen Preisdruck Die Inflation lag im Jahr 2016 mit durchschnittlich 0,2% Y/Y lediglich knapp über der Nulllinie und nur marginal über dem Wert für 2015. Damit hat die EZB nunmehr das vierte Jahr in Folge ihr Inflationsziel – zum Teil recht deutlich – verfehlt. Vor allem der nochmalige ausgeprägte Preisrückgang an den internationalen Rohölmärkten mit Preisen für ein Barrel der Sorte Brent von zwischenzeitlich nur noch knapp über USD 25,00 drückte die HVPI-Inflationsrate zeitweise wieder recht deutlich in den negativen Bereich. Von der Preiskomponente Energie gingen zeitweise deutlich negative Beiträge zur HVPI-Gesamtinflationsrate aus (vgl. Abbildung 7). Neben dem niedrigen Ölpreis geht dies aber auch auf einen das ganze Jahr 2016 sehr geringen binnenwirtschaftlichen Preisdruck zurück. Die Kernrate ex Energie lag im Dezember mit 0,9% Y/Y unverändert auf dem sehr niedrigen Niveau, das Ende des Jahres 2015 markiert worden war. Dieser sehr geringe Preisdruck führte auch zu einem nochmaligen Rückgang der mittelfristigen Inflationserwartungen, die sich erst zum Jahresende dem Bereich von 2,0% Y/Y zumindest wieder angenähert haben. Die EZB hat sich vor diesem Hintergrund im ersten Halbjahr 2016 dazu veranlasst gesehen, ihre ohnehin bereits sehr lockere Geldpolitik noch expansiver zu gestalten. So wurden die Leitzinsen im März auf ein neues Allzeittief gesenkt (Hauptrefinanzierungssatz: 0,00%; Einlagefazilitätensatz: -0,40%; Spitzenrefinanzierungssatz: 0,25%), was entsprechend zu weiter sinkenden Geldmarktsätzen führte. Im Rahmen des Erweiterten Ankaufprogramms (Expanded Asset Purchase Program, EAPP) wurden ab April 2016 monatlich Anleihen im Wert von EUR 80 Mrd. angekauft, ei- NORD/LB Economics Seite 13 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 ne Beschleunigung gegenüber dem vorherigen Tempo um immerhin EUR 20 Mrd. Der Großteil der Ankäufe entfiel weiter auf öffentliche Anleihen (Public Sector Purchase Program, PSPP). Zusätzlich startete die EZB aber ab der Jahresmitte Käufe von Unternehmensanleihen im Rahmen des Corporate Sector Purchase Programme (CSPP). Aufgrund des Brexit blieb die Kommunikation des EZB-Präsidenten Draghi sehr dovish. Abbildung 7: HVPI-Inflation und Kernrate ex Energie 5,0 Y/Y, in %-P. Y/Y in % Prognose 100 4,0 75 3,0 50 2,0 25 1,0 0 0,0 -25 -1,0 -50 -2,0 2001 2003 2005 Kernrate ex Energie 2007 2009 Energie 2011 2013 HVPI-Gesamt Y/Y -75 2015 2017 Ölpreis Y/Y (r.S.) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Ausblick 2017: Aufschwung setzt sich mit ähnlicher Dynamik fort – politische Risiken bestimmender Faktor Für das Jahr 2017 sind wir verhalten optimistisch und erwarten eine Fortsetzung des Aufschwungs. Wir rechnen mit einem BIP-Wachstum von 1,6% im Vergleich zum Vorjahr. Die wichtigste Stütze bleibt die Binnenwirtschaft und hier vor allem der private und öffentliche Konsum. Allerdings wird die aufgrund von Basiseffekten höhere Inflation (Prognose 2017: +1,4% Y/Y) dazu führen, dass das verfügbare Einkommen in realer Rechnung mit einer etwas geringeren Dynamik wächst. Der private Konsum dürfte somit nicht mehr ganz so stark wie in den beiden Vorjahren zulegen, mit 1,5% Y/Y aber immerhin 0,8 Prozentpunkte zum BIPWachstum beitragen. Trotz des Anstiegs wird der Rohölpreis relativ niedrig bleiben, woraus sich zusammen mit einem schwachen Euro und einer Fortsetzung der geldpolitischen Stimulierung durch die EZB positive Impulse für das Wirtschaftswachstum ergeben sollten. Beim Abbau der Arbeitslosigkeit erwarten wir weitere spürbare Verbesserungen, während das Tempo der Konsolidierung der öffentlichen Finanzen moderat ausfallen dürfte. Wie schon im Jahr 2016 sollten hier vor allem konjunkturbedingte Fortschritte erzielt werden. Es bestehen jedoch erneut erhebliche Risiken für die Prognose: Neben den dauerhaften Risikofaktoren globaler Terrorismus und geopolitische Konflikte sind hier vor allem die politischen Risiken zu nennen. Ins erste Halbjahr 2017 fallen die Amtseinführung der Regierung Trump, sehr wahrscheinlich die förmliche Mitteilung des Austrittswunsches Großbritanniens gemäß Art. 50 Abs. 2 EUV an den Europäischen Rat sowie wichtige Wahlen in den Niederlanden und Frankreich (Präsidentschafts- und Parlamentswahlen). In beiden Ländern drohen rechtspopulistische und EU-feindliche Parteien einen stärkeren Zulauf zu erhalten. Marine Le Pen vom Front National (FN) ist gar eine ernstzunehmende Kandidatin für den Einzug in den Élysée-Palast. NORD/LB Economics Seite 14 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Basiseffekte lassen Inflation 2017 auf 1,4% steigen – Geldpolitik bleibt bis weit ins Jahr 2018 hinein extrem expansiv Die Inflation bleibt im Jahr 2017 das fünfte Jahr in Folge unterhalb des Zielwertes der EZB. Basiseffekte beim Ölpreis dürften zwar im ersten Quartal 2017 zu einem temporär recht ausgeprägten Anstieg der HVPIInflation über die Marke von 1,5% Y/Y führen. Bereits im Frühjahr ist jedoch mit einem erneuten Sinken der Inflationsrate zu rechnen. Erst in der zweiten Jahreshälfte dürfte der Trend dann wieder leicht aufwärts weisen und auch bei der Kernrate ex Energie langsam nachhaltig Raten oberhalb der Marke von 1,0% Y/Y erzielt werden. Mario Draghi hat im Dezember die neuen EZB-Projektionen vorgestellt. Die aktualisierten Prognosen der Notenbank deuten auf eine nur schleppende Normalisierung der Inflation bis zum Jahr 2019 hin. Zudem korrigierte die EZB die zuvor überhöhten Prognosen zur Kernrate, der binnenwirtschaftliche Preisdruck sollte auch nach diesen Prognosen schwach bleiben. Die Mehrheit im EZB-Rat denkt derzeit noch nicht einmal daran, von der sehr expansiven Geldpolitik abzurücken. Im Dezember 2016 kam es hinsichtlich der Ausweitung des EAPP zwar zu einem Kompromiss. Demnach wurde die Mindestlaufzeit um neun Monate und damit etwas stärker als erwartet erhöht, wofür im Gegenzug das monatliche Ankauftempo einmalig ab April 2017 wieder auf die ursprüngliche Ankaufsumme von EUR 60 Mrd. je Monat abgesenkt wird. Aber selbst dieser Kompromiss könnte den Tauben in die Hände spielen, da die nächste Verhandlungsrunde über die Zukunft des EAPP nun wahrscheinlich in den Zeitraum Juli bis September 2017 fällt und damit in die Phase der – gemäß Prognosen – niedrigsten Inflation im kommenden Jahr. Es ist somit alles andere als ausgemacht, ob und ggf. wie die EZB bereits Anfang 2018 einen Exit aus dem EAPP organisiert. So darf auch bezweifelt werden, ob Mario Draghi als Italiener so kurz vor dem regulären Wahltermin in Italien das Signal eines baldigen Endes der Unterstützung durch die EZB in Form von Staatsanleihekäufen senden möchte. Zinserhöhungen vor dem Jahr 2019 halten wir für ausgeschlossen. Klar ist, dass mit dem EAPP und evtl. auch in etwas größerem Umfang durch das im März noch anstehende vierte und letzte gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäft (TLTRO II.4) die Überschussliquidität 2017 und 2018 weiter anschwillt (vgl. Abbildung 8). Die Geldmarktsätze dürften damit noch etwas näher an den Einlagesatz heranrutschen. Abbildung 8: EZB-Geldpolitik, Überschussliquidität und Zinsentwicklung 6 Mrd. EUR in % Prognose 2400 5 2000 4 1600 3 1200 2 800 1 400 0 0 -1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 EONIA EZB Einlagesatz Überschussliquidität (r.S.) -400 EZB Tendersatz Rendite Bundesanleihen (10J) EZB: Anleihen aus geldpol. Zwecken (r.S.) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 15 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Kapitalmarktrenditen: Politische Risiken, EZB und Inflation die wesentlichen Treiber im Jahr 2017 Hinsichtlich der Entwicklung der Kapitalmarktrenditen wurden auch 2016 neue Rekorde aufgestellt. So sank infolge des Brexit-Votums die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf ein Allzeittief von -0,205%. Zudem engten sich die Spreads der Staatsanleihen einiger Mitgliedsländer zu Bunds noch etwas weiter ein, was allerdings nicht auf italienische Papiere zutraf. Der Brexit verschwand schon nach wenigen Monaten aus dem Fokus der Marktteilnehmer. Seit Oktober ging dann an den Bondmärkten ein Gespenst um: Tapering! Schon eine obskure Meldung über angebliche Gedankenspiele im EZB-Rat reichte aus, um die Marktteilnehmer in Aufregung zu versetzen. Die Angst vor einem baldigen Ende der sehr expansiven Geldpolitik war ebenso ausgeprägt wie unbegründet. Dennoch kam es zu einem merklichen Anstieg der Kapitalmarktrenditen in der Eurozone, die Rendite deutscher Bundesanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit kletterte von -0,12% Ende September bis knapp unter +0,40% kurz vor der Dezembersitzung der EZB. Zwischenzeitlich erfuhr dieser Trend zusätzliche Unterstützung über den internationalen Zinszusammenhang aufgrund der massiven Renditesteigerungen bei US-Treasuries. Der Wahlerfolg Donald Trumps und das Szenario Growflation – also eine Kombination aus fiskalpolitisch getriggerter Konjunkturstimulierung und Inflationsbelebung – sorgten seit der Wahl für einen Renditesprung bei US-Treasuries (10J) um fast 80 Basispunkte, während die Aktienmärkte in Feierlaune kamen. Neben der EZB-Politik bleiben vor allem im ersten Halbjahr die politischen Risiken in Europa und darüber hinaus ein bestimmender Faktor. Zwar nahmen die Märkte das Ergebnis des italienischen Verfassungsreferendums („Renzirendum“) mit schon beinahe stoischer Gelassenheit auf – der Spread italienischer Staatsanleihen (10J) zu deutschen Bunds engte sich nach wenigen Wochen sogar wieder auf unter 160 Basispunkte ein. Insbesondere im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen in Frankreich Ende April/Anfang Mai 2017 besteht aber noch einmal Potenzial für eine temporäre risk-off-Phase und entsprechende safe-haven-inflows bei Bunds. Dies würde auf kurze Sicht zu einem nochmaligen Rückprall der Rendite deutscher Bundesanleihen und spiegelbildlich stattlichen Kursgewinnen führen – auf politische Kurse zu setzen ist aber sehr riskant, zumal bei einem „guten“ Ausgang der Wahlen zügige Kursverluste vorprogrammiert wären. Sobald der Rauch der größten politischen Unsicherheit Mitte 2017 verzogen ist, ist für Anleihen mit zehn Jahren Laufzeit ein Anstieg bis zum Jahresende in den Bereich von knapp unter 1,0% zu erwarten. Hierfür sprechen anhaltend solide Wachstumszahlen, die bereits jetzt erheblich höheren Renditen in den USA und eine zumindest ernster zu nehmende Diskussion über ein EZB-Tapering in der zweiten Jahreshälfte. Die schrittweise Normalisierung der Inflation sollte sich über den Fisher-Effekt ebenfalls in zumindest sukzessiven Steigerungen der Kapitalmarktrenditen niederschlagen. Dieser prognostizierte Jahresverlauf wird auch durch die Emissionsplanung der Deutschen Finanzagentur gestützt, die einen Tilgungsschwerpunkt im ersten Quartal und stärkere Neuemissionen im Kapitalmarktbereich für die Folgequartale vorsieht. Insgesamt liegt die Summe von Tilgungen und Fälligkeiten aber jeweils deutlich unter dem Vorjahreswert, weshalb die primärmarktseitigen Einflüsse im Jahr 2017 geringer ausfallen dürften. NORD/LB Economics Seite 16 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Exkurs: Populismus größtes politisches Risiko in 2017 Angst vor Globalisierung macht Populismus zum größten politischen Risiko im Jahr 2017 Christian Lips, Florian Schierhorn Donald Trump konnte überraschend die US-Präsidentschaftswahlen gewinnen, die Bürgerinnen und Bürger Großbritanniens haben für den Austritt aus der Europäischen Union gestimmt und auch die Italiener haben sich beim Verfassungsreferendum auf die Seite der euroskeptischen Parteien geschlagen. Auch wenn die Gründe vielfältig und nicht notwendigerweise vergleichbar sind, ist 2016 durch ein Aufflammen von protektionistischen und nationalistischen Strömungen gekennzeichnet. Terrorismus, Flüchtlingskrise, Sparmaßnahmen, Ungleichheit in der Gesellschaft und andere wirtschaftspolitische Faktoren führten zu einem Erstarken von Anti-Establishment-Parteien in Dänemark, Frankreich, Deutschland, Griechenland, Spanien, Großbritannien und weiteren Ländern. Insbesondere durch ihre Rhetorik oder sogar durch Partizipieren in Regierungskoalitionen können diese Parteien die politischen Gegebenheiten entscheidend beeinflussen und ihre Macht ausbauen.5 Laut einer Bertelsmann-Studie ist die Angst vor der Globalisierung der entscheidende Faktor für den Erfolg (rechts-)populistischer Parteien. Dabei gilt, dass je höher das Alter und je niedriger das Bildungsniveau sind, desto stärker ist die Ablehnung gegenüber der Globalisierung.6 Die sogenannten etablierten Parteien scheitern daran, den Bürgerinnen und Bürgern die Vorteile der Globalisierung aufzuzeigen. Der Versuch, die heutigen (komplexen) Herausforderungen durch scheinbar einfache nationale Lösungen zu bewältigen, findet mehr und mehr Gehör bei der Bevölkerung. Eben dieser Populismus wird als das größte politische Risiko für 2017 angesehen.7 Politische Neuordnung Für den März 2017 ist bereits die Parlamentswahl in den Niederlanden durch terminiert, bei der sich die Partei um den Rechtspopulisten Geert Wilders populistische Parteien? berechtigte Hoffnungen machen darf, stärkste Kraft zu werden. In Frank- reich stehen im April/Mai Präsidentschaftswahlen an. Auch hier steht mit Marine Le Pen vom (rechts-)nationalistischen Front National eine aussichtsreiche Kandidatin in den Startlöchern. Die im Herbst 2017 anstehende Bundestagswahl in Deutschland wirft ebenso ihre Schatten voraus, insbesondere die Frage über das Abschneiden der Alternative für Deutschland (vgl. für einen Überblick Abbildung 9). Wird aber am Ende alles doch nicht so schlimm? Das wahrscheinlichste Szenario dürfte in der Tat sein, dass Marine Le Pen nicht die nächste Präsidentin der zweitgrößten Volkswirtschaft der Europäischen Union wird, und damit eine ernsthafte Anti-EU Debatte bei den Franzosen ausbleibt. Sowohl Wilders in den Niederlanden als auch Le Pen profilierten sich zwar in den Zeiten vor Brexit und Trump. Nennenswerte Zuwächse konnten sie seither aber nicht verzeichnen. Ohnehin gibt es derzeit keine konkreten Kampagnen zum Verlassen der EU.8 Auch in Deutschland sollte Angela Merkel große Chancen auf eine weitere Amtszeit haben. Ein starkes Abschneiden der AfD liegt zwar im Bereich des Möglichen. Dies dürfte per se aber nicht zu 5 Vgl. Freely, E., Kay, S., Macey-Dare, J. (2016: 4), Geopolitical Threats for the Year Ahead: Marsh’s Political Risk Map 2016, Marsh, January. Vgl. De Vries, C. und Hoffmann, I. (2016), Globalisierungsangst oder Wertekonflikt? Wer in Europa populistische Parteien wählt und warum, BertelsmannStiftung, November, Gütersloh. 7 Vgl. Riecke, T. und Scheuer, S. (2016), Globale Unsicherheit, Handelsblatt, 12.12.2016, S. 8. 8 Vgl. Lea, D. (2016: 1), Europe after Brexit, Control Risks, http://riskmap.controlrisks.com/theme/diplomacy-disrupted/ 6 NORD/LB Economics Seite 17 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 größeren Verwerfungen in der politischen Landschaft führen. Zwei verschiedene Strategien können identifiziert werden, dem Populismus zu begegnen.9 Einerseits kann eine veränderte Rhetorik der politischen Entscheidungsträger wirkungsvoll sein. Ängste und Ressentiments zu politisieren birgt aber auch gewisse Risiken. Andererseits sind es politische Veränderungen, mit denen die Wählerschaft „zurückgewonnen“ werden soll. So hat sich die Flüchtlingspolitik von Angela Merkel seit Anfang 2016 stark gewandelt, u.a. durch die Vereinbarung zwischen EU und Türkei, das Aussetzen des Familiennachzugs und die Deklarierung bestimmter Länder als sichere Herkunftsstaaten. Abbildung 9: Überblick zu den wichtigsten Wahlterminen in der EU Datum Land Wahl 04.12.2016 Italien Verfassungsreferendum 04.12.2016 Österreich 22./29.01.2017 Frankreich Anmerkungen Deutliche Abstimmungsniederlage für Renzi; Hält die Nachfolge-Regierung bis Frühjahr 2018? Van der Bellen siegt deutlicher als erwartet; Präsidentschaftswahl FPÖ führt Umfragen für Nationalratswahlen an. Kann Valls sich gegen interne Kritiker durchsetzen? Vorwahlen Sozialisten Wie zersplittert ist die frz. Linke? Wie stark wird die Partei von Rechtspopulist Parlamentswahl Geert Wilders? Stabile Regierung möglich? François Fillon (Republikaner) und rechtsextreme Präsidentschaftswahl, 1. Durchgang Marine Le Pen (FN) dürften in Stichwahl gelangen Aktueller Stand: Fillon dürfte Nase vorn haben; Präsidentschaftswahl, Stichwahl Problem: Mobilisierung linkes Spektrum 15.03.2017 Niederlande 23.04.2017 Frankreich 07.05.2017 Frankreich 11.06.2017 Frankreich Parlamentswahl, 1. Durchgang Wie schneidet der Front National (FN) ab? 18.06.2017 Frankreich Parlamentswahl, 2. Durchgang Droht Cohabitation? Herbst 2017 Deutschland Bundestagswahl vorraussichtl. Italien Frühjahr 2018 Parlament Neue Amtszeit für Angela Merkel? Wie schneidet die AfD ab? Wie stark werden die Populisten/Euro-Kritiker (Fünf Sterne, Lega Nord, Forza Italia) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Weitere multiple Risiken für Darüber hinaus gibt es zahlreiche Herausforderungen in 2017 zu meis2017; den Märkten ist das tern. Die Unsicherheiten sind dementsprechend vielfältig und können po(noch) egal pulistische Strömungen verstärken. Wie wird die konkrete Wirtschafts- und Handelspolitik Donald Trumps aussehen und sich auswirken – insbesondere auf stark exportorientierte deutsche Unternehmen? Wie steht es um die Zukunft des Freihandels? Griechenland bleibt angeschlagen und hoch verschuldet. Italiens multiple Beinahe-Krisen könnten sich zu handfesten ausweiten und den Euro ernsthaft gefährden. Nach wie vor zeichnet es sich nicht ab, ob es einen harten oder soften Brexit geben wird – auch die Entscheidung des Supreme Courts zur Mitbestimmung des Parlaments hinsichtlich des Austrittsantrags nach Artikel 50 des EU-Vertrages steht noch aus. Auch geopolitische Risiken – bspw. ausgehend von Russland – dürfen nicht außer Acht gelassen werden. Währenddessen bedroht die (anhaltende) Flüchtlingskrise weiterhin das Schengen-Abkommen über die Personenfreizügigkeit. Wie reagieren die Öffentlichkeit und die Politik auf ein etwaiges Verschärfen der Flüchtlingskrise oder gar auf weitere Terroranschläge? Geschehnisse wie diejenigen um den Anschlag auf den Berliner Weihnachtsmarkt haben das Potenzial, die gesellschaftliche wie politische Stabilität richtungsweisend zu beeinflussen. Interessanterweise werden viele dieser Risiken zum jetzigen Zeitpunkt nahezu vollständig von den Märkten verdrängt. Der ZEW-Konjunkturindikator zeichnet im Dezember sowohl für Deutschland als auch prinzipiell für die Euro9 Vgl. De Vries/Hoffmann (2016), a.a.O., S. 30f. NORD/LB Economics Seite 18 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 zone ein durchaus optimistisches Bild. Auch der ifo-Geschäftsklimaindex zeigt für Deutschland eine vielversprechende Einschätzung zur Lage und Perspektive der Wirtschaft für das laufende Jahr. Der DAX hat zudem zum Jahresende 2016 die psychologisch wichtige Marke von 11.000 Punkten weit überschritten. In den Vereinigten Staaten herrschte zum Jahresende gar eine gewisse Trump-Euphorie – die Hoffnung liegt ganz klar auf einer expansiven Fiskalpolitik, von der sich wichtige Impulse für Wirtschaftsleistung und Einkommen erhofft werden. Vorsicht ist geboten Vorsicht ist vor dem Hintergrund der zuvor gemachten Ausführungen aber in jedem Fall angebracht. Politische, gesellschaftliche wie wirtschaftliche Risiken bestimmen das Jahr 2017 und führen zu großen Unsicherheiten, die sowohl für Investoren aber auch für die europäische Bevölkerung zu einer (auch sich selbst verstärkenden) Beunruhigung führen könnten. Es gilt für die Zukunft, Globalisierungsgewinne gerechter zu verteilen. Diejenigen, die nicht direkt profitieren, müssen in irgendeiner Weise unterstützt werden. Insbesondere Maßnahmen zur Erhöhung des Bildungsniveaus können hierzu – wenngleich mit zeitlichem Vorlauf – einen wertvollen Beitrag leisten.10 Wie geht es weiter mit der EU nach dem Brexit? Es bietet sich eine einmalige Chance, Konstruktionsfehler zu beheben und Vertrauen aufzubauen. Ein anderes – wahrscheinlicheres – Szenario könnte aber folgendes sein: „The British decision to leave will not kill the EU, but if it makes it stronger, it will be via a series of marginal gains, rather than the dawning of a bold new era.“11 Es wird demnach wahrscheinlich auf ein “Business as usual” hinauslaufen. Impulse für eine Bekämpfung des Populismus sind von der Seite eher weniger zu erwarten. Außer Acht gelassen werden dürfen auch nicht die seit kurzum heftig diskutierten Fake News und Desinformationskampagnen, von denen ein erhebliches Gefahrenpotenzial für die Demokratie ausgeht. In diesem Zusammenhang sind auch sogenannte Social Bots zu nennen, also programmierte SoftwareRoboter, die Daten und Informationen sammeln und zum Ziel haben, öffentliche Meinungen und Trends zu beeinflussen. Auch hier sind Maßnahmen zur Stärkung der Medienkompetenz der Bürgerinnen und Bürger unabdingbar. 10 11 Vgl. De Vries/Hoffmann (2016), a.a.O., S. 32. Lea (2016), a.a.O., S. 3. NORD/LB Economics Seite 19 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Deutschland – Dynamischer Konjunkturaufschwung setzt sich fort Rückblick: Beschleunigtes Wirtschaftswachstum im Jahr 2016 Der konjunkturelle Aufschwung hat sich in Deutschland im Jahr 2016 wie erwartet nochmals beschleunigt. Mit Quartalswachstumsraten von saisonund kalenderbereinigt 0,7% bzw. 0,4% Q/Q expandierte das reale Bruttoinlandsprodukt in der ersten Jahreshälfte sehr kräftig. Verglichen mit dem gleichen Vorjahreszeitraum erhöhte sich das reale BIP im ersten Halbjahr 2016 um 2,3% Y/Y. Die Dynamik lag damit deutlich über dem Potenzialpfad. Nach der durch den milden Winter nach oben verzerrten Entwicklung im ersten Quartal kam es zu einer Korrektur dieser Sondereffekte – vor allem im Bausektor – im II. Quartal. Die weltwirtschaftliche Dynamik blieb im gesamten Jahr 2016 wie schon in den beiden Vorjahren mäßig. Nach dem guten Start ins Jahr 2016 ist das Wachstum im Sommer etwas schwächer ausgefallen. Es wäre jedoch falsch, dies mit dem Brexit erklären zu wollen. Die deutsche Wirtschaft hat im dritten Quartal offensichtlich nur eine kurze Verschnaufpause eingelegt. Bereits im letzten Vierteljahr 2016, für das noch keine offiziellen Zahlen vorliegen, ist mit einer deutlichen Wachstumsbeschleunigung zu rechnen. So haben sich die Exporterwartungen der Unternehmen wieder aufgehellt. Auch die Auftragseingänge für die Industrie legten im Berichtsmonat Oktober kräftig zu (+4,9% M/M). Auch wenn einzelne Monatswerte, gerade bei den hochvolatilen Auftragseingängen, nicht überinterpretiert werden sollten, deutet alles auf eine spürbare Belebung der Industriekonjunktur im Schlussquartal hin. Hierzu passt der Anstieg des Markit PMI Industrie im Berichtsmonat Dezember auf 55,5 Punkte und somit den höchsten Stand seit Anfang 2014. Die in diesen Zahlen zum Ausdruck kommende Robustheit ist schon beachtlich. Schließlich hatten das Brexit-Votum im Juni und der Wahlsieg Donald Trumps in den USA Anfang November wegen dessen kritischer Haltung gegenüber dem Freihandel Sorgen vor Belastungen der Außenwirtschaftsbeziehungen Deutschlands aufkommen lassen. Berücksichtigt man den statistischen Überhang in Höhe von 0,5 Prozentpunkten, ergibt sich für das Gesamtjahr 2016 eine Expansion des realen Bruttoinlandsproduktes (BIP) in einer Größenordnung von 1,9%. Saison- und kalenderbereinigt liegt die Jahreswachstumsrate mit 1,8% etwas niedriger, was darauf zurückzuführen ist, dass im Jahr 2016 ein Arbeitstag mehr zur Verfügung stand als im Jahr 2015. Damit hat sich unsere Prognose von vor einem Jahr in Höhe von 2,0% wieder als sehr treffsicher erwiesen. Abb. 10: Wachstumsbeiträge zum realen BIP 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 in %-P. 3,0 3,7 1,7 1,2 0,0 0,7 4,1 3,7 3,3 Prognose 1,6 1,7 1,9 1,5 1,1 0,5 0,5 -0,7 2000 Christian Lips -5,6 2002 2004 2006 2008 2010 Privater Konsum Bruttoanl.-Investitionen Außenbeitrag 2012 2014 2016 Öff. Konsum Vorratsveränderung BIP-Wachstum Abb. 11: Beiträge (Länder) zum Exportwachstum Y/Y, in %-P., 25 6MMA 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2006 2008 EMU NAFTA Übriges Asien Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics 2010 2012 übrige EU Übriges Amerika Rest 2014 2016 Non-EU China Gesamt Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Seite 20 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Konsum erneut wichtigste Wachstumsstütze – positive Lohn- und Arbeitsmarktentwicklung Auch im Jahr 2016 war der Konsum die wichtigste Wachstumsstütze. Wie erwartet führten die merkliche Beschäftigungszunahme sowie steigende Nominallöhne zu einem robusten Wachstum des privaten Konsums. Durchschnittlich waren im Jahr 2016 nochmals rund 100.000 Personen weniger arbeitslos gemeldet als im Vorjahr, die Arbeitslosenquote sank von 6,4% auf 6,1%. Zudem erreichte die Zahl der Erwerbstätigen mit aktuell rund 43,6 Mio. Menschen den höchsten Stand seit der Wiedervereinigung. Und dieser Trend dürfte sich auch im Jahr 2017 fortsetzen (vgl. Abbildung 12). Zusätzlich sorgten die geringen Energiepreise für eine hohe Geldwertstabilität, die Verbraucherpreisinflation lag 2016 mit 0,4% Y/Y nur marginal oberhalb der Nulllinie. In realer Rechnung ergibt sich aus diesem Dreiklang eine Zuwachsrate des privaten Verbrauchs von fast 2,0% Y/Y, womit die hohe Dynamik des Vorjahres weitgehend gehalten werden konnte. Zusätzlich expandierte der öffentliche Konsum mit voraussichtlich mehr als 4,0% Y/Y so kräftig wie seit 1992 nicht mehr. Vor einem Jahr hatten wir darauf hingewiesen, dass die vermehrte Zuwanderung zumindest kurzfristig wie ein kleines Konjunkturprogramm wirkt, dieses Ausmaß hat uns aber dann doch noch einmal überrascht. Vor dem Hintergrund der guten Lage des öffentlichen Gesamthaushalts konnten die finanziellen Belastungen gut geschultert werden. Dank des anhaltend niedrigen Zinsniveaus kann sogar trotz der Mehrausgaben erneut ein stattlicher Haushaltsüberschuss für das Jahr 2016 ausgewiesen werden. Abbildung 12: Langfristige Arbeitsmarktentwicklung (inkl. Prognose) 38 in Mio. Mio. Personen 5,0 Prognose 39 4,5 40 4,0 41 3,5 42 3,0 43 2,5 44 2,0 45 2000 1,5 2002 2004 2006 2008 Arbeitslosenzahl (sa, r.S.) 2010 2012 2014 2016 Erwerbstätige, sa (invertiert) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Investitionen und Enttäuschend entwickelten sich hingegen im Jahr 2016 der Außenhandel Nettoexporte entwickeln sowie die Bruttoanlageinvestitionen. Nach einem guten Start ins Jahr ginsich schwach gen sowohl die Investitionen in Ausrüstungen als auch in Bauten im zwei- ten Quartal deutlich zurück. Bei den Bauinvestitionen war dies vor allem auf ein witterungsbedingtes Vorziehen der Frühjahrsbelebung zurückzuführen. Im Sommer hat sich die Bauproduktion wieder normalisiert, zudem sprechen Auftragseingänge, Baugenehmigungen und Baubeginne für eine anhaltend gute Baukonjunktur. Die migrationsbedingte Nachfragesteigerung, das niedrige Zinsniveau und der Mangel an renditeträchtigen Anlagealternativen stützen die Nachfrage mittelfristig. Bei den Ausrüstungen jedoch spiegelt sich eine Investitionszurückhaltung infolge zumindest vo- NORD/LB Economics Seite 21 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 rübergehend erhöhter Unsicherheit wider. Im zweiten und dritten Quartal 2016 wurden die Ausrüstungsinvestitionen erheblich gedrosselt (kumuliert um fast -3%). Auch die Industriekonjunktur blieb im Jahr 2016 erneut schwach. Vom Außenhandel kamen nur geringe Impulse. Der zunächst sehr positive Effekt der Abwertung des Euro hat sich allmählich abgeschwächt, zwischenzeitlich machte der deutschen Exportwirtschaft zudem die gedämpfte globale Nachfrage zu schaffen. In realer Rechnung dürfte sich das Exportwachstum 2016 auf nur noch rund 2% abgeschwächt haben, auch wenn das vierte Quartal besser gelaufen sein dürfte. Insgesamt ergibt sich sogar ein leicht negativer Wachstumsbeitrag des Außenhandels im Jahr 2016, da sich die Importe preisbereinigt etwas dynamischer entwickelten als die Ausfuhren. Drohen mittelfristig Die schwache Exportperformance und die ausgeprägte InvestitionszuBelastungen durch Brexit rückhaltung müssen im Kontext der geringen globalen Nachfrage und der und Trump für den Export? deutlich erhöhten politischen Unsicherheit gesehen werden. Mit dem Brexit-Votum der Briten stehen der EU schwierige Verhandlungen über den Austritt bevor, ein harter Brexit könnte u.a. die Exportmöglichkeiten deutscher Unternehmen verringern. Zudem wurde im November mit Donald Trump ein impulsiver Populist zum 45. US-Präsidenten gewählt. Seine sehr kritischen Äußerungen zu Handelsabkommen und Freihandel generell lassen nicht nur hiesige Exporteure mit Sorgenfalten auf die zukünftige Politik der USA blicken. Die Hoffnung ist, dass Trump gerade bei zu starken Eingriffen in den Freihandel auch Gegenwind aus den eigenen Reihen zu spüren bekommt. Zudem könnte eine stark expansive Fiskalpolitik der USA den Export anregen. Dennoch besteht nunmehr bei zwei Haupthandelspartnern Deutschlands die Gefahr einer fortschreitenden Desintegration. Die USA waren im Jahr 2015 der Haupthandelspartner deutscher Exporteure, mit abgenommenen Waren im Wert von mehr als EUR 113 Mrd. ließen sie Frankreich (EUR 102,8 Mrd.) hinter sich. Großbritannien folgte mit EUR 89 Mrd. auf Platz drei. Zusammen gehen in die USA und Großbritannien fast 17% der deutschen Exporte (vgl. Abbildung 13). Strukturell gibt es eine auffällige Gemeinsamkeit: Die deutsche Fahrzeugindustrie hat einen überproportionalen Anteil an den Exporten sowohl in die USA als auch nach Großbritannien (vgl. Abbildung 14). Zuletzt ließ sich ein deutlicher Rückgang der Exporte in beide Länder beobachten. Dennoch bleiben wir vorsichtig optimistisch, dass der Export nicht zu stark belastet wird. Hierzu wären eine Vermeidung eines harten Brexit und ein pragmatischer Präsident Trump wichtige Voraussetzungen. Abb. 13: USA & UK wichtige Exportländer (2015) übrige Welt 3,4% Abb. 14: Brexit könnte Fahrzeugbau belasten 80 Übr. Amerika 3,6% Anteil Auslandsumsatz in % USA 9,5% Maschinenbau 70 Eurozone 36,2% Pharmaind. 60 Chemie 50 Metalle Gummi/ Kunststoffe 40 Asien 16,4% Metallerzeugn. 30 Ernährung 20 10 übriges Europa 9,3% übrige EU 14,1% UK 7,4% Quelle: Feri, NORD/LB Economics Fahrzeugbau Elektronik Kokerei/ Mineralöl 0 -10 -5 0 5 10 15 20 Abw. Exportanteile UK/Welt (in %-Punkten) Hinweis: Größe der Blasen entspricht dem Anteil der Branche am Gesamtumsatz des Verarbeitenden Gewerbes. Daten für 2015. Quelle: Feri, Destatis, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 22 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Ausblick: Für das Jahr 2017 erwarten wir eine ähnlich hohe konjunkturelle Dynamik Deutsche Wirtschaft wächst wie im Vorjahr. So hat sich die Stimmungslage bis zum Jahreswechsel auch 2017 kräftig trotz aller potenziellen Belastungsfaktoren sukzessive verbessert. Die vom ZEW erhobenen Konjunkturerwartungen verbesserten sich auf 18,1 Saldenpunkte. Auch der ifo-Geschäftsklimaindex notiert mit 111,0 Punkten auf sehr hohem Niveau. Die aktuelle Lage wurde von den Unternehmen zuletzt Ende 2011 besser als zum Jahreswechsel 2016/17 beurteilt. Insgesamt deuten alle wichtigen Frühindikatoren eine höhere Dynamik im Winterhalbjahr an (vgl. Abbildung 15). Schwer einzuschätzen ist, ob Terroranschläge wie auf den Berliner Weihnachtsmarkt stärkere Auswirkungen auf das Unternehmens- oder Verbrauchervertrauen entwickeln. Derzeit gehen wir hiervon aber nicht aus. Die weiter sehr expansive Geldpolitik der EZB sowie moderate Energiepreise und ein schwacher Außenwert des Euro sind gute Voraussetzungen für eine Fortsetzung des Wachstumskurses. Die Aussichten für den privaten Konsum bleiben positiv. So wird die Inflation wegen des niedrigen Ölpreises unter 2,0% Y/Y im Jahresmittel liegen. Die Reallöhne werden somit weiter steigen, allerdings nicht mehr ganz so kräftig wie in den Vorjahren. Alles in allem rechnen wir mit einem Plus von 1,3% beim privaten Konsum, der öffentliche Konsum dürfte etwas stärker expandieren (+2,6% Y/Y). Der Export wird von einer etwas höheren weltwirtschaftlichen Dynamik profitieren, das Wachstum mit ca. +3,5% Y/Y aber hinter früheren Aufschwungphasen zurückbleiben. Zusätzlich ist mit einer regen Bautätigkeit zu rechnen. Mit immer stärker ausgelasteten Kapazitäten sollte grundsätzlich die Investitionsbereitschaft steigen. Allerdings sehen wir bei Ausrüstungen insbesondere im ersten Halbjahr wegen der politischen Unwägbarkeiten noch eine gedämpfte Entwicklung. Gegenüber dem Vorjahr dürfte die Wirtschaftsleistung im Jahr 2017 um rund 1,5% zulegen. Der Unterschied zu 2016 ist das Ergebnis eines Kalendereffekts. Rechnerisch stehen 2017 zwei Arbeitstage weniger zur Verfügung, was einem Wachstumseffekt von -0,25 Prozentpunkten entspricht. Im Jahr 2018 ist aus unserer Sicht mit einer Fortsetzung des dynamischen Aufschwungs zu rechnen, wobei jedoch die Risikofaktoren Brexit und Trump im Auge behalten werden müssen. Abbildung 15: Frühindikatoren – höhere Dynamik im Winterhalbjahr 3 Y/Y in % standardisiert 6,0 2 4,0 1 2,0 0 0,0 -1 -2,0 -2 -4,0 -3 -6,0 -4 1995 -8,0 1997 1999 2001 2003 2005 BIP yoy (rechts, in %) Industrievertrauen (EU-Komm.) 2007 2009 2011 2013 2015 ifo-Geschäftsklima ZEW-"Konjunkturklima" Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 23 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Inflationsrate trotz Normalisierung auch 2017 unter 2,0% Y/Y – Schuldenabbau dank guter Konjunktur und niedrigem Zinsniveau Die Inflationsrate wird zu Beginn des Jahres 2017 aufgrund von Basiseffekten und dem jüngsten Anstieg des Rohölpreises deutlich steigen, vorübergehend könnte gar die Marke von 2,0% Y/Y übersprungen werden. Dieser kurzfristige Impuls verpufft aber bereits im Frühjahr, so dass im Jahresmittel nur eine Preissteigerungsrate von rund 1,7% Y/Y zu erwarten ist. Vor allem ist der inländische Preisdruck noch recht moderat, die Kernrate lag im November bei nur 1,2% Y/Y. Dies ist aus Sicht der EZB viel zu niedrig, zumal angesichts erforderlicher interner Anpassungen in Südeuropa und der damit verbundenen gedämpften Inflationsentwicklung Deutschland eine überdurchschnittliche Inflationsrate aufweisen müsste. Für die Jahre 2016 und 2017 ist trotz anhaltend hoher Ausgaben für Flüchtlinge auf gesamtwirtschaftlicher Ebene jeweils mit einem positiven Finanzierungssaldo (Maastricht) zu rechnen (vgl. Abbildung 16). Die Staatsschuldenquote sinkt bereits 2016 deutlich unter 70% vom BIP und bis 2020 rückt das Maastricht-Kriterium (Staatsschuldenquote max. in Höhe von 60% vom BIP) in greifbare Nähe. Die öffentlichen Finanzen profitieren weiter massiv von der guten konjunkturellen Lage und dem niedrigen Zinsniveau. Um sich diese vorteilhaften Konditionen längerfristig zu sichern, scheint die Finanzagentur im Jahr 2017 verstärkt längere Laufzeiten bei ihrer Emissionstätigkeit für den Bund ins Visier zu nehmen. Die Bundrenditen werden im kurzen bis mittleren Laufzeitenspektrum wegen der sehr expansiven Geldpolitik der EZB auf niedrigem Niveau weitgehend verharren, während für Anleihen mit zehn Jahren Laufzeit im Zuge der schrittweisen Normalisierung der Inflation, solider Wachstumszahlen und deutlich höheren Renditen in den USA ein Anstieg bis zum Jahresende auf gut 0,70% zu erwarten ist. Abbildung 16: Haushaltslage trotz Flüchtlingskosten hervorragend 5,0 in % vom BIP 90 in % vom BIP Prognose 2,5 80 0,0 70 -2,5 60 -5,0 50 -7,5 40 -10,0 30 1991 1994 1997 2000 2003 Defizitquote (Maastricht) in % vom BIP 2006 2009 2012 2015 Schuldenstandsquote (Maastricht, r.S.) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 24 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Frankreich – Präsidentschaftswahlen im Fokus der Märkte Konjunktur mit mäßiger Dynamik – hohe Arbeitslosigkeit dämpft Wachstum Christian Lips Frankreichs Wirtschaft war vielversprechend ins Jahr 2016 gestartet. Da die hohe Wachstumsrate im ersten Quartal aber auf nennenswerte Einmal- und Vorzieheffekte zurückzuführen war, wurde dies in den Folgequartalen korrigiert. Nach zwei schwachen Quartalen mit mehr oder weniger Stagnation hat die französische Wirtschaft zum Jahresende aber wieder Fahrt aufgenommen. Das BIP-Wachstum dürfte sich im vierten Quartal 2016 auf ca. 0,5% Q/Q beschleunigen. Der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor kletterte im Dezember auf 52,6 Punkte. Besonders bemerkenswert ist aber der Sprung beim PMI Industrie: Mit 53,5 Punkten wird hier im Dezember der höchste Stand seit mehr als fünf Jahren markiert. Dennoch wird das BIP im Gesamtjahr 2016 nur um voraussichtlich 1,2% gegenüber dem Vorjahr zugelegt haben (die Zahlen für das vierte Quartal liegen noch nicht vor). Wachstumsimpulse gingen vom privaten und öffentlichen Konsum aus, die jeweils ähnlich stark wie im Vorjahr expandierten (+1,5%). Zudem wurden die Bruttoanlageinvestitionen so stark wie zuletzt vor der Finanzkrise ausgeweitet (+2,7% Y/Y). Allerdings ging die Investitionsbereitschaft ab dem Frühjahr deutlich zurück, die Ausrüstungsinvestitionen wurden im III. Quartal sogar erheblich gedrosselt. Zudem belastete im Jahr 2016 der Außenhandel das Wachstum, die Nettoexporte steuerten einen negativen Wachstumsbeitrag von -0,7 Prozentpunkten zum BIP-Wachstum bei. Auch der Saldo der Leistungsbilanz drehte wieder deutlich in den negativen Bereich. Neben dem generellen Stimmungsaufschwung zum Jahresende ist aber auch erfreulich, dass sich parallel hierzu die Beschäftigungsaussichten im privaten Sektor etwas verbessern konnten. Zuletzt hat sich die Arbeitslosenzahl leicht unter die Marke von 3,5 Mio. bewegt. Allerdings hinkt der französische Arbeitsmarkt der Entwicklung im übrigen Euroland hinterher, lediglich Italien zeigte eine ähnlich schwache Performance (vgl. Abbildung 17). Zudem bleibt die Beschäftigungsdynamik vorerst noch zu schwach, so dass die Arbeitslosenzahl auch zum Termin der Präsidentschaftswahlen im April/Mai recht deutlich über dem Wert von vor fünf Jahren liegen wird. Abbildung 17: Frankreichs Arbeitsmarkt hinkt hinterher (ILO-Konzept) 30 in %, sa 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Euroland Deutschland Frankreich Italien Niederlande Spanien Portugal Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics. Arbeitslosenquoten gemäß ILO-Konzept. NORD/LB Economics Seite 25 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Wahlen werfen ihren Mit den Präsidentschaftswahlen und den nur wenige Wochen später folSchatten voraus genden Parlamentswahlen befindet sich Frankreich bereits zum Jahres- wechsel 2016/17 im Vorwahlkampf. Angesichts der schwachen ökonomischen Bilanz dürfte es kaum überraschen, dass der amtierende Präsident François Hollande nicht für eine Kandidatur für eine zweite Amtszeit zur Verfügung stehen will. Letzten Anstoß dürften die in Umfragen wirklich desaströsen persönlichen Zustimmungswerte gegeben haben. Zudem ging aus den Vorwahlen von Les Républicains – der liberal-konservativen Partei Frankreichs – mit François Fillon ein ernstzunehmender Kandidat hervor. Überraschend schaffte der Vorgänger Hollandes, Sarkozy, es noch nicht einmal in die Stichwahl seiner Partei. Die Sozialisten (PS) bestimmen ihren Kandidaten ebenfalls in Vorwahlen am 22. und 29. Januar, aussichtsreiche Bewerber sind Ministerpräsident Manuel Valls und Arnaud Montebourg. Allerdings deutet sich schon jetzt an, dass das linke Lager nicht geschlossen in die Wahlen gehen wird. Der frühere Wirtschaftsminister Emmanuel Macron und seine im April 2016 gegründeten Bewegung „En marche!“ tritt zur Präsidentschaftswahl an. Aufgrund seiner hohen Popularität ist ihm im ersten Wahlgang durchaus ein Achtungserfolg zuzutrauen, mehr aber wohl nicht. Zusätzlich wird das linke Spektrum geschwächt, da auch der linksradikale Jean-Luc Mélenchon die Vorwahlen boykottiert. Da sich die Kandidaten des Mitte-Links-Lagers gegenseitig die Stimmen abjagen werden, dürfte sich das Rennen um den Einzug in den Élysée-Palast zwischen Fillon und der Rechtsextremen Marine Le Pen entscheiden. Wahlausgang mit Implikationen für Wirtschaftspolitik und Prognose Die Wahlkampfphase wird somit sehr spannend, Verunsicherungen durch schwankende Umfragewerte – insbesondere mit Blick auf die Siegchancen Le Pens – könnten spürbare Auswirkungen auf das Unternehmensund Verbrauchervertrauen sowie die Marktentwicklungen haben. Für die Prognose der Wirtschaftsentwicklung treffen wir auch eine Annahme zum Wahlausgang, gerade auch wegen der teils diametralen Ausrichtung der Kandidatinnen und Kandidaten in Fragen der Fiskal-, Steuer-, Arbeitsmarkt- und Europapolitik. Wir rechnen mit einem Sieg von François Fillon in der Stichwahl Anfang Mai gegen Marine Le Pen. Der Sieg dürfte recht eindeutig ausfallen, wobei die Mobilisierung des linken Spektrums durch Fillon in einer Stichwahl gegen Le Pen kein Selbstläufer sein dürfte. Hintergrund ist einerseits das sehr konservativ-katholische Gesellschaftsbild Fillons und andererseits das deutlich wirtschaftsliberale Programm. Es ist gut möglich, dass er hier bis zur heißen Wahlkampfphase noch einige Korrekturen vornimmt. Dennoch steht nach der Wahl eine andere Wirtschaftspolitik in Aussicht. Wir denken auch nicht, dass sich in der kurzen Frist von nur einem Monat von der Stichwahl bis zu den Parlamentswahlen die politische Stimmung deutlich ändert. Dennoch ist es nicht ausgeschlossen, dass der Präsident keine eigene Mehrheit im Parlament haben wird. Eine solche Phase der Cohabitation war früher öfter möglich, seit der Zusammenlegung der Wahltermine ist dieses Risiko aber geringer einzuschätzen. Für 2017 erwarten wir ein mäßiges und erneut unterdurchschnittliches BIP-Wachstum von 1,3% Y/Y. Weiterhin solide Beiträge sind vom Konsum zu erwarten. Die erwartete geringere Investitionsdynamik sollte durch eine geringere Belastung vom Außenbeitrag aufgefangen werden. Die Inflation bleibt mit 1,4% Y/Y gedämpft. NORD/LB Economics Seite 26 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Abbildung 18: Rendite Staatsanleihen (10J, 2J) und Spread zu Bunds 4 in % in Bp 350 3 300 2 250 1 200 0 150 -1 100 -2 50 -3 0 1/10 7/10 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 Spread (10J, r.S.) Frankreich (10J) Deutschland (10J) Frankreich (2J) Deutschland (2J) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Staatsanleihen steht volatile Phase bevor – fiskalische Konsolidierung wichtige Aufgabe der neuen Regierung Den Finanzmärkten könnte – je nachdem, wie knapp das Rennen um die Präsidentschaft wird – ein turbulentes erstes Halbjahr bevorstehen. Besonders dramatisch wäre eine Präsidentin Marine Le Pen, da sie als erklärtes Ziel die Zerstörung der EU hat. Insofern werden Nachrichten, die ihre Wahlchancen erhöhen, zu entsprechenden Reaktionen an den Märkten führen. Diese abzusehende Phase erhöhter Nervosität dürfte auch an den französischen Staatsanleihen nicht spurlos vorübergehen. Bereits kurz nach dem Sieg Donald Trumps hat die allgemeine Sorge vor wachsendem Populismus den Spread französischer Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit gegenüber den deutschen Pendants über die Marke von 50 Basispunkten getrieben – immerhin das erste Mal seit Anfang 2014 und trotz des laufenden Ankaufprogramms der EZB (vgl. Abbildung 18). Wir rechnen mit einem temporären Rauslaufen des Spreads auf rund 60 Basispunkte vor der Wahl. Dies dürfte aber nicht von Dauer sein, insbesondere bei dem von uns angenommenen Wahlausgang ist eine zügige Gegenbewegung zu erwarten. Neben der Bekämpfung der hohen Arbeitslosigkeit wird für die neue Regierung auch die fiskalische Konsolidierung eine wichtige Aufgabe darstellen. Sowohl 2016 als auch 2017 wird bei der Defizitquote nicht nur das Maastricht-Ziel (max. 3% vom BIP) gerissen. Es ist sogar zweifelhaft, ob die angestrebte Besserung, wie sie gegenüber der EU-Kommission avisiert wurde, erreicht werden kann. Damit dürfte spätestens ab 2018 eine schärfere fiskalpolitische Konsolidierung eingefordert werden, was den fiskalischen Spielraum des neuen Präsidenten deutlich einengen wird. Das Wachstum sollte somit auch 2018 nicht viel höher ausfallen als 2017. In Hoffnung auf mittelfristige Verbesserungen der Haushaltslage könnten die Märkte aber einen Präsidenten Fillon mit einem gewissen Vertrauensvorschuss ausstatten. Eine stärkere Spreadeinengung auf 20 bis 30 Basispunkte ist somit durchaus bereits ab Mitte 2017 möglich. NORD/LB Economics Seite 27 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Schweiz – Wirtschaft lässt Frankenschock nur langsam hinter sich Konjunktur fasst wieder Tritt im Jahr 2016 – fester Franken bleibt größte Herausforderung für Unternehmen und Politik Christian Lips Im Jahr 2016 konnte die Konjunktur in der Schweiz wieder Tritt fassen, nachdem das vorherige Jahr noch stark unter dem Eindruck des Frankenschocks infolge der Aufgabe der mehr als drei Jahre geltenden EUR/CHF-Mindestkurspolitik gestanden hatte. Vor allem das erste Halbjahr war von einer recht dynamischen Wirtschaftsentwicklung gekennzeichnet gewesen. Im dritten Quartal stagnierte das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) annähernd und legte nur minimal um annualisierte 0,2% zu. Trotz des zwischenzeitlichen Rückgangs der Stimmungsindikatoren infolge des Brexit-Votums hatten wir aber mit einer etwas höheren Dynamik gerechnet. Zum Jahresende kletterten die Stimmungsindikatoren jedoch wieder zurück in den Expansionsbereich, so dass von einer deutlichen Wachstumsbeschleunigung bereits im IV. Quartal 2016 auszugehen ist. Für das Gesamtjahr 2016 ergibt sich somit eine moderate Wachstumsbeschleunigung von 0,8% im Jahr 2015 auf voraussichtlich 1,4% Y/Y. Abbildung 19: BIP-Wachstum und Frühindikatoren (standardisiert) 6 standardisiert Y/Y in % 5 3 2 4 1 3 2 0 1 -1 0 -1 -2 -2 -3 -3 -4 1995 -4 1997 1999 2001 BIP sa Y/Y 2003 2005 2007 2009 PMI Industrie (r.S.) 2011 2013 2015 2017 KOF-Indikator (r.S.) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Erholung breit unterstützt, anziehende Stimmung – für 2017 BIP-Wachstum von gut 1,5% Y/Y prognostiziert Verwendungsseitig wurde die Erholung breit gestützt. Das reale Wachstum des privaten Konsums blieb mit knapp 1,0% Y/Y im Jahr 2016 mäßig, während der öffentliche Konsum erneut deutlich stärker zulegen konnte. Nennenswerte Impulse kamen von den Bruttoanlageinvestitionen (+2,5% Y/Y) sowie vom Außenhandel (ohne Wertsachen). Die Frühindikatoren deuten auf eine Fortsetzung des konjunkturellen Aufschwungs im Jahr 2017 hin. Insbesondere in der Industrie hat sich die Stimmung merklich aufgehellt. Der PMI Industrie kletterte im November auf 56,6 Punkte und damit auf den höchsten Stand seit fast drei Jahren. Die Subindizes Produktion und Auftragsbestand notierten gar bei fast 60 Punkten. Zudem hat sich auch die Beschäftigungskomponente weiter verbessert und setzt sich oberhalb der Marke von 50 Punkten fest. Die langsame, aber stetige Aufhellung am Arbeitsmarkt sollte anhalten, die Arbeitslosenquote wird im Mittel bei niedrigen 3,3% verharren. Auch das KOF-Konjunkturbarometer deutet mit einem Indexstand von 102,2 Punkten im Dezember ebenfalls auf eine anziehende Wirtschaftsleistung hin. Das BIP-Wachstum wird 2017 mit 1,5% Y/Y nur leicht höher als im Vorjahr ausfallen. NORD/LB Economics Seite 28 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Abbildung 20: EUR/CHF-Kurs und Zinsspreads 1,70 EUR in CHF in %-P. 2,8 1,60 2,4 1,50 2 1,40 1,6 1,30 1,2 1,20 0,8 1,10 0,4 1,00 0 0,90 2007 2008 2009 2010 2011 2012 CHF/EUR 10J-Spread Bunds-Schweiz (r. Skala) -0,4 2013 2014 2015 2016 2017 2J-Spread Bunds-Schweiz (r. Skala) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics SNB bleibt Gefangene der EZB-Politik – politische Risiken treiben Anleger in sicheren Hafen Schweizer Franken Die SNB hat 2016 keine Änderungen an ihrer geldpolitischen Ausrichtung beschlossen. Die Leitzinsen blieben unverändert im negativen Bereich. Zudem bekräftigten die Währungshüter, dass sie bei Bedarf zu Devisenmarktinterventionen bereit sind. Die bedingte Inflationsprognose der SNB wurde zudem gesenkt. Wir rechnen nach einer negativen Inflationsrate von -0,4% Y/Y in 2016 nur mit einer schwach positiven Inflation von 0,2% Y/Y im Jahr 2017. Die Geldpolitik der SNB bleibt 2017 Gefangene von zwei Entwicklungen: Die absehbar anhaltend expansive Geldpolitik der EZB lässt der SNB praktisch keine andere Wahl als sich weiter mit Negativzinsen und Devisenmarktinterventionen gegen einen zu starken Franken zu stemmen (vgl. Abbildung 20). Zudem bleibt der Franken eine klassische safe-haven-Währung und liegt mit Blick auf die wichtigen Wahlen in der EU im Fokus der Investoren. Bis in den Kapitalmarktbereich hinein sehen wir bei den Renditen Schweizer Bundesanleihen auch in 2017 negative Vorzeichen vorherrschen. Der EUR/CHF-Frankenkurs könnte im ersten Halbjahr den Tiefpunkt aus 2016 testen, bevor ein stabileres politisches Umfeld den Weg bis 1,10 CHF je EUR bis Ende 2017 freimacht. Abbildung 21: BIP, Inflation, SNB-Zielsatz und Kapitalmarktrenditen 6 in % Prognose 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 I/2000 I/2002 BIP, sa, Y/Y I/2004 I/2006 LIBOR-Zielwert I/2008 I/2010 I/2012 10J Staatsanleihen I/2014 I/2016 Inflationsrate (VPI, Y/Y) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 29 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Großbritannien – Wie geht es weiter nach dem Brexit-Votum? Dr. Jens Kramer Eine Mehrheit der Briten Es mangelte im Jahr 2016 nicht an turbulenten und mindestens zum Teil stimmt am 23. Juni 2016 für auch wegweisenden Ereignissen im Vereinigten Königreich. Der ehemaliden Brexit ge Premierminister David Cameron setzte mit dem vermeintlichen Rü- ckenwind einiger mit den Regierungsvertretern der anderen Länder der Europäischen Union (EU) ausgehandelter Sonderbehandlungen für Großbritannien eine Volksabstimmung über den Verbleib des Landes in der EU an. Beim Referendum am 23. Juni sprach sich eine Mehrheit von 51,9% der Wähler für den Brexit, also den Ausstieg aus der EU aus. Cameron, der für den Verbleib geworben hatte und dem bei massiver Kritik an seiner Arbeit sicher ein Anteil am Abstimmungsergebnis zuzuschreiben war, musste daraufhin zurücktreten. Der weitere Weg bleibt Die bisherige Innenministerin Theresa May übernahm die Amtsgeschäfte noch unklar und kündigte die Einreichung des Antrags zum Austritt aus der EU nach Artikel 50 des Lissabon-Vertrags bis Ende März 2017 an. Der High Court hatte allerdings am 3. November geurteilt, dass die britische Regierung jenen Antrag nicht im Alleingang stellen kann, sondern dem Parlament ein Mitspracherecht einräumen muss. Fraglich ist nun, wie ein letztinstanzliches Berufungsverfahren beim Supreme Court ausgehen wird. Vieles spricht für eine Bestätigung der Rechtsauffassung der Richter am High Court. Der Einstieg in den Ausstieg könnte sich damit verzögern und die Verhandlungslinie an gewisse Bedingungen geknüpft werden. Eindeutig ist zumindest dies: Sollte Großbritannien den Zugang zum EUBinnenmarkt verlieren, hätte dies gravierende Konsequenzen für die wirtschaftliche Zukunft. Um dies zu verhindern, müssten die Briten allerdings einige Konzessionen bei der beabsichtigten Begrenzung der Freizügigkeit machen. Gerade der Wunsch vieler Wähler, den Zuzug von Ausländern fortan zu unterbinden, hatte aber das Referendum zugunsten des Brexit maßgeblich entschieden. Notenbank verabreicht Die Bank of England hat am 4. August mit einer Leitzinssenkung und eiIntensivmedizin – ner Ausweitung des Ankaufprogramms sowie der Ausschreibung eines mit Nebenwirkungen Term Funding Scheme der bis dato zwar noch robusten, perspektivisch aber von den Brexit-Unsicherheiten gefährdeten britischen Wirtschaft eine hoch dosierte Intensivmedizin verabreicht. Die Devisenmarktreaktionen führten unmissverständlich vor Augen, dass diese Medikation nicht ohne Nebenwirkungen bleiben konnte. Die Schadensbegrenzung bei der Erosion der wirtschaftlichen Aktivität nach dem Brexit-Votum erfolgt um den Preis einer nachhaltig schwachen Währung und steigender Inflationsraten. Danach hatte die Notenbank in London gar keine andere Wahl, als mit unverändertem Leitzins und Ankaufprogramm bis auf weiteres geradeaus zu fahren. Governor Mark Carney betonte allerdings mehrfach, es gebe Grenzen, innerhalb derer ein überschießender Anstieg der Inflation durch das schwache Pfund tolerabel sei. NORD/LB Economics Seite 30 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Abbildung 22: Großbritannien Wachstum, Inflation und Leitzinsen 5 Prognose 4 3 2 1 0 -1 CPI Y/Y GDP Y/Y Bank Rate Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Im Spagat zwischen Die Bank of England gerät damit mehr und mehr in einen schwierigen Konjunktur- und Spagat zwischen der Gewährleistung der Preisniveaustabilität und der AbInflationsrisiken federung früher oder später eben doch drohender schädlicher Wirkungen des Brexit auf die wirtschaftliche Verfassung auf der Insel. Im Umfeld der weiterhin unklaren Umsetzung und Ausgestaltung des Austritts Großbritanniens aus der EU zeigt die wirtschaftliche Dynamik in-zwischen einige Bremsspuren. Zum ersten Mal seit mehr als einem Jahr war die Beschäftigungsentwicklung zuletzt rückläufig, das Verbrauchervertrauen trübte sich im November und Dezember spürbar ein. Ausschlaggebend hierfür war offenbar die Angst vieler Konsumenten vor steigenden Preisen und damit schwindender Kaufkraft. In der Tat macht sich der zunehmende Preisauftrieb in Folge des schwachen Pfunds nicht nur auf den Vorstufen, sondern inzwischen auch bei den Lebenshaltungskosten bemerkbar. Die Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen kletterte im November auf 1,2% Y/Y und wird nach unseren Prognosen schon bald eine zwei vor dem Komma aufweisen. Ausblick 2017: Schwäche- Nachdem die britische Wirtschaftsleistung im III. Quartal und damit im ersres Wachstum, steigende ten Berichtszeitraum nach dem Brexit-Votum um beachtliche 0,6% Q/Q Inflationsraten, gewachsen war, deutet sich für den weiteren Verlauf eine merkliche Ab- kühlung der Dynamik an. Für das Schlussquartal 2016 erwarten wir nach Maßgabe der bisher verfügbaren Informationen zwar einen Anstieg der geradeaus Wertschöpfung um immerhin noch 0,3% Q/Q, schon im ersten Halbjahr 2017 wird das Inselreich allerdings eine Stagnation bzw. sogar einen Rückfall der wirtschaftlichen Aktivität zu verkraften haben. Gleich mehrere Einflussfaktoren sind dafür verantwortlich: Die gehörigen Unwägbarkeiten über den Verlauf und die Bedingungen des EU-Austritts werden die Unternehmen zu Vorsicht und Zurückhaltung zwingen. Dies betrifft sowohl die für Großbritannien sehr bedeutsamen ausländischen Direktinvestitionen als auch die binnenwirtschaftliche Investitionstätigkeit. Zudem werden die Konsumausgaben der privaten Haushalte, die das Wachstum bisher maßgeblich unterfüttert hatten, zunehmend in den Strudel steigender Inflationsraten und nur mäßiger nominaler Einkommenszuwächse geraten. Nach einem Wirtschaftswachstum von voraussichtlich 2% im Jahr 2016 Bank of England fährt NORD/LB Economics Seite 31 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 stehen für das Jahr 2017 nur noch magere 0,5% in Aussicht. Die Inflationsrate auf der Verbraucherpreisstufe wird bei einem weiterhin schwachen Pfund auf 2,4% und damit jenseits des Zielwerts der Bank of England springen. Der Notenbank bleibt keine andere Option, als an ihrer geldpolitischen Ausrichtung bis auf weiteres festzuhalten. Die Zinsstrukturkurve britischer Staatsanleihen wird damit einen recht steilen Verlauf mit wenig Bewegung im an der Bank Rate orientierten kurzen Laufzeitband und perspektivisch steigenden Renditen bei den längeren Laufzeiten aufweisen. NORD/LB Economics Seite 32 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Japan – Guter Jahresausklang und Start in 2017 Dr. Stefan Große Robustes Wirtschafts- Die japanische Wirtschaft startete trotz der chinesischen Finanzmarktkapwachstum in 2016 riolen sehr dynamisch in das Jahr 2016. Während in der ersten Hälfte des Jahres vor allem der private Konsum einen stabilen Wachstumsbeitrag lieferte und der Außenbeitrag negativ war, ließ der Binnenkonsum im zweiten Halbjahr zwar nach, billiger Yen und ein Anstieg in der Exportnachfrage halfen den Ausfuhren dann jedoch wieder auf die Sprünge. Insgesamt wird Japans Wirtschaft in 2016 knapp über 1,0% wachsen, im nächsten Jahr werden es 1,3%. Abbildung 23: Japan BIP inkl. Prognosen 2,50% Prognose 1,50% 2015: 1,2% 2016e: 1,0% 2017: 1,3% 0,50% -0,50% -1,50% -2,50% Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Notenbank mit Negativzinsschocker, Switch zur Zinskurvensteuerung Die Bank of Japan hatte in 2016 mit einem Paukenschlag begonnen und Ende Januar Negativzinsen eingeführt. Dies traf die Wirtschaftsakteure und insbesondere die Banken unvorbereitet und hatte entsprechende negative Konsequenzen, der Geldmarkt etwa wurde einige Zeit quasi zum Erliegen gebracht. In der Folge sanken die japanischen Renditen auch im längerfristigen Bereich, im Sommer notierten die 10-jährigen Papiere sogar bei fast -0,30%. Immerhin gelang es, die Kreditvergabe so zu stimulieren, wovon vor allem der Bausektor profitierte. Im September änderte die Notenbank dann den Fokus der Geldpolitik und führte eine Zinskurvensteuerung ein. Ein Vorteil dieses Instruments könnte eine Entspannung bei den Banken und Versicherungen sein, wenn gelingt die Kurve zu versteilern. Der Nachteil, insbesondere wenn man sich – wie aktuell der Fall – auf einen Zielzins (derzeit 0,00%) bei der zehnjährigen Restlaufzeit festlegen lässt, ist, dass man Marktveränderungen zu sehr ausgeliefert ist. So führte die Aktien-Hausse und Renten-Baisse im Anschluss an die amerikanischen Präsidentschaftswahlen zu deutlichen Zinsanstiegen auch in Japan. Das konjunkturelle Umfeld macht derzeit keine Änderungen der Geldpolitik notwendig: Die Inflation nimmt wieder zu, die Wirtschaft wächst. Aber allein der marktbedingte Zinsanstieg könnte nun die BoJ dazu nötigen, expansiver aufzutreten um etwa von 0,10% wieder auf 0,00% NORD/LB Economics Seite 33 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 herunterzukommen. Die japanischen Geldpolitiker haben damit einmal mehr den Fehler begangen, sich vielleicht zu sehr zu kommitten. So wie etwa sich nicht nur auf ein zu hohes Inflationsziel festzulegen, sondern dieses auch noch mit einem Datum zu versehen. Ausblick Wir rechnen für die japanische Wirtschaft mit einem dynamischen Start in das Jahr 2017. Der billige Yen hat schon zum Jahresausklang 2016 die Exporte stimuliert, der Effekt wird anhalten. Die abgewertete Währung hat auch einen preistreibenden Effekt, ebenso wie die aktuellen Preisanstiege bei den Rohstoffen. Auch das im September beschlossene Konjunkturprogramm der Regierung sollte die Inflation zumindest stabilisieren. Insgesamt rechnen wir mit einer etwas höheren Preissteigerungsrate, dennoch dürfte die Zielinflation der Bank of Japan in Höhe von 2,0% in 2017 nicht erreicht werden. Da die Geldpolitiker das Datum für die Erreichung schon mehrfach verschoben haben, dürfte es ihn nicht schwerfallen es 2017 abermals zu tun. In der ersten Jahreshälfte wird das im Konjunkturprogramm auf die Wirtschaft wirken. Aufgrund der avisierten bis zu drei weiteren Leitzinssteigerungen – wir rechnen aktuell mit zwei – in den USA sollte der Yen weiter günstig bleiben. Wenn da nicht die vielen vor allem politischen Unsicherheitsfaktoren wären. Eine Rückkehr der Unsicherheit etwa im Umfeld der europäischen Wahlen oder geopolitische Verspannungen würde eine Rückkehr zum sicheren Hafen Yen und entsprechende Aufwertungen bedeuten. Dies ist zum Teil in unserer Prognose enthalten. Eine große Unwägbarkeit ist auch die Politik des neu gewählten USPräsidenten. Zieht Donald Trump tatsächlich eine harte Abschottungspolitik durch, wird dies Japan und China empfindlich treffen. Das mühselig verhandelte Transpazifische Freihandelsabkommen will der ImmobilienMagnat gleich zum Amtsantritt kassieren. Es bleibt abzuwarten, wie er sich weiter positioniert. Die letzten Tweets verheißen bislang wenig Gutes. NORD/LB Economics Seite 34 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 China – Der Renminbi könnte 2017 zur Belastungsprobe werden Frederik Kunze Rückblick 2016 Dass das Jahr 2016 insbesondere für die Finanzmärkte der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft äußerst turbulent gestartet ist, könnte nach dem erfolgten Jahreswechsel fast in Vergessenheit geraten. Daher zur Erinnerung: Bereits in der ersten Handelswoche des noch jungen Jahres 2016 sendeten sowohl der Aktien- als auch der Devisenmarkt Schockwellen vom chinesischen Festland in Richtung der internationalen Finanzmärkte. Nach einer zwischenzeitlichen Stabilisierung sowohl bei den Dividendenpapieren als auch mit Blick auf die chinesische Währung drängten sich zum Jahresende erneut Fragen in Bezug auf die Verfassung des chinesischen Finanzmarktes in den Vordergrund. Vor allem der Devisenmarkt stand und steht dabei wieder im Zentrum der Debatte, so dass sich die Marktteilnehmer im jüngst gestarteten Jahr 2017 auf eine neuerliche Abwertung wohl einstellen werden müssen. Realwirtschaftlich präsentiert sich die chinesische Volkswirtschaft hingegen weitaus robuster, was durchaus stabilisierend wirken könnte. Abbildung 24: BIP-Wachstum 18 16 14 12 10 8 6 4 09/2001 11/2003 01/2006 03/2008 05/2010 07/2012 09/2014 Wachstum BIP Sekundärer Sektor (Y/Y; in %) Wachstum BIP Tertiärer Sektor (Y/Y; in %) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Binnennachfrage stützt – Die Binnenaktivität präsentierte sich zum Jahresende vergleichsweise dyAußenhandel schwächelt namisch. So notieren die einschlägigen Einkaufsmanagerumfragen so- wohl für den verarbeitenden Sektor als auch für das Dienstleistungssegment oberhalb der 50-Punkte-Marke und damit nach technischer Auslegung im expansiven Bereich. Auch die Industrieproduktion bleibt auf einem durchaus noch ansehnlichen Wachstumskurs und konnte in den Monaten Januar bis November um 6,0% gegenüber dem Vorjahr zulegen. Die Einzelhandelsumsätze verzeichneten im gleichen Zeitraum mit 10,2% einen zweistelligen Zuwachs gegenüber dem Vorjahr. Auch mit Blick auf die Preisentwicklung kann von einer grundsätzlich zu begrüßenden Entwicklung gesprochen werden. Dies gilt insbesondere für den Produzentenpreisindex (PPI). Der aufgrund der anhaltenden Talfahrt – und den damit verbundenen Implikationen für die von Überkapazitäten gezeichneten Industrieunternehmen im Reich der Mitte – wichtige Indikator hat die Kehrtwende vollzogen. Die Produzentenpreise haben im November mit 3,1% Y/Y immerhin den dritten Monat in Folge zulegen können und verNORD/LB Economics Seite 35 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 schaffen damit den zum Teil stark schuldengeplagten Betrieben eine gewisse Entlastung – zumindest so lange hinreichende Preisüberwälzungsspielräume bestehen. Der Außenhandel hingegen kann auf kein wirklich erfolgreiches Jahr zurückblicken. In den Monaten Januar bis November gingen die Exporte um durchschnittlich 7,2% Y/Y zurück. Dass dennoch ein recht auskömmlicher Handelsbilanzüberschuss zu Buche steht, ist dabei wohl nur auf die zurückhaltende Entwicklung bei den Importen zurückzuführen (Januar bis November -6,2% Y/Y). Auch für die deutschen Exporteure zeichnet sich auf der Makroebene kein übermäßig erfolgreiches Geschäftsjahr ab: Bis November 2016 summierten sich den offiziellen Daten der Zollbehörden im Reich der Mitte folgend die Ausfuhren von Deutschland in Richtung China auf USD 78 Mrd. – zum Vergleich in den Jahren 2015 (USD 80 Mrd.) und insbesondere 2014 (USD 95 Mrd.) standen hier zum Teil deutlich höhere Werte zu Buche. Diese Entwicklung ist unseres Erachtens vor allem auf zwei Umstände zurückzuführen: Erstens hat sich bekanntermaßen die Konjunktur in China spürbar abgeschwächt, was einen geringeren Bedarf an Waren und Dienstleistungen impliziert. Zweitens spiegelt sich der Umbau des Wachstumsmodells in den deutschen Ausfuhren mit Zieldestination China wider. Schließlich setzt Peking zunehmend auf den Binnenmarkt als Wachstumstreiber und versucht dabei auch die eigenen Produzenten voranzubringen (Stichwort „local content“). Deutsche Unternehmen bekommen damit Konkurrenz durch „Made in China“. Außerdem wandelt sich die Wertschöpfung im Reich der Mitte, was allein durch den höheren Dienstleistungsanteil einen perspektivisch geringeren Bedarf an klassischen Industrieimporten impliziert. China ist schließlich immer weniger als Werkbank der Welt zu klassifizieren. China als Marktwirtschaft: Die Debatte in Bezug auf die außenwirtschaftlichen Beziehungen mit europäisch-chinesische Deutschland, der EU insgesamt sowie den USA wird im neuen Jahr ebenBaustelle? falls eine neue Dynamik gewinnen. Nachdem die Aufnahme Chinas in die Welthandelsorganisation am 11. Dezember 2001 nun ziemlich genau 15 Jahre zurückliegt, erwartet Peking auch die Anerkennung als Marktwirtschaft. Seitens der Vertreter der Europäischen Union überwiegt am aktuellen Rand aber noch die Skepsis, dass dies mit einer nicht hinnehmbaren Gefahr für europäische Unternehmen verbunden ist. Zu denken ist hier insbesondere an die damit schwindenden Schutzmechanismen (vor allem über Einfuhrzölle) gegen Preisdumping aus dem Reich der Mitte. Argumentativ wird die Haltung in Brüssel, dass China noch nicht als Marktwirtschaft anerkannt wird, entsprechend durch die staatlich regulierten Märkte und die damit verbundene Wettbewerbsverzerrung begründet. Das Unverständnis der chinesischen Regierung ist hingegen groß, denn der Schritt hätte für Peking auch einen nicht zu unterschätzenden symbolischen Wert. So will das Land auf der internationalen Bühne nicht mehr als Billiganbieter angesehen werden und darüber einen Gesichtsverlust vermeiden. Bisher kam es nur zu verbalen Äußerungen aus Peking, die nicht mit konkreten Maßnahmen – wie z. B. Importzöllen für Waren aus der EU – verbunden waren. Ein nicht ganz unwesentlicher Grund für die abwartende Haltung Pekings könnten die möglichen Implikationen darstellen, die sich aus der Wahl Donald Trumps zum neuen US-Präsidenten ergeben. Seine härtere Gangart auf der außenpolitischen Bühne könnte die Verhandlungspositionen in Brüssel und Peking spürbar beeinflussen. NORD/LB Economics Seite 36 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Zentralbank im Fokus: Bereits in der Rolle als möglicher Kandidat für das Präsidentenamt hat BeKommt 2017der Fall reits in der Rolle als möglicher Kandidat für das Präsidentenamt hat Dodes Renminbi? nald Trump China als einen wichtigen Angriffspunkt seiner Wirtschaftspoli- tik identifiziert. Vor allem die Rolle des „Währungsmanipulateurs“ wäre demnach dem Reich der Mitte zuzuschreiben. Eine schwache Währung würde schließlich die Wettbewerbsfähigkeit der chinesischen Exporteure erhöhen und so Arbeitsplätze in den USA kosten. Auch wenn mit dem entsprechenden formalen Votum im Jahr 2017 diesbezüglich eine wichtige Entscheidung ansteht, wird es für die chinesische Währung nicht die größte Unwägbarkeit sein. Am aktuellen Rand bereitet nämlich erneut der auch nach unserer Auffassung anhaltende Abwertungsdruck auf den Renminbi (RMB) die größere Herausforderung dar. Die beständigen Kapitalabflüsse haben die Währungshüter in Peking bereits zu einschneidenden Maßnahmen gezwungen. Zu nennen sind die Ende November 2016 implementierten erhöhten Meldeanforderungen für Kreditinstitute bei grenzüberschreitenden Zahlungen, die einen Wert von USD 5 Mio. übersteigen. Der anhaltende Rückgang der Devisenreserven, die von ihrem Spitzenwert von beinahe USD 4.000 Mrd. im Sommer 2014 auf nunmehr USD 3.052 Mrd. abgeschmolzen sind, ist zu einem nennenswerten Anteil auf die fortlaufende Unterstützung der chinesischen Währung zurückzuführen. Dass Peking spätestens seit der Aufnahme des RMB in den IWF Währungskorb der Sonderziehungsrechte wahrscheinlich noch stärker als zuvor auf zwei Währungspaare – also den USD in Onshore-RMB sowie den US-Dollar in Offshore-RMB –fokussieren muss, dürfte die Lage noch einmal verschärft haben. Gleichwohl darf nicht außer Acht gelassen werden, dass die Währungshüter im Reich der Mitte noch reichlich Pulver für das Währungsmanagement trocken haben. Dennoch sehen wir für den RMB im Jahr 2017 eine spürbare Abwertung voraus. Diese sollte auch dem Entschluss geschuldet sein, den Marktkräften mehr Spielräume zu lassen. Abbildung 25: Devisenreserven 4.000 5,0% Devisenreserven (in Mrd. USD; l.S.) Devisenreserven (M/M in %; r.S.) 4,0% 3.500 3,0% 2,0% 3.000 1,0% 0,0% 2.500 -1,0% -2,0% 2.000 -3,0% 1.500 -4,0% 04/2010 02/2011 12/2011 10/2012 08/2013 06/2014 04/2015 02/2016 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Pekings Plan In diesem Umfeld werden die ökonomischen und politischen Entscheifür das Jahr 2017 dungsträger der Zentralregierung vor allem versuchen, ein als notwendig erachtetes Maß an Stabilität zu erhalten. Vor dem Hintergrund der durch- NORD/LB Economics Seite 37 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 aus als angespannt zu bezeichnenden Lage auf dem chinesischen Finanzmarkt wird Peking über eine expansive Fiskalpolitik versuchen, diese Stabilität zu generieren bzw. zu erhalten. Das Budgetdefizit dürfte entsprechend auch in 2017 abermals erhöht werden. Das Wachstumsziel, das traditionell erst im März verkündet wird, sollte für das neue Kalenderjahr erneut nahe bei 6,5% liegen, um die ambitionierten Vorgaben aus dem 13. Fünfjahresplan 2016-2020 zu erreichen. Auf der bedeutenden Zentralen Ökonomischen Arbeitskonferenz haben die wirtschaftlichen Entscheidungsträger der Kommunistischen Partei hervorgehoben, dass sie außerdem für 2017 eine „vorsichtige und neutrale Geldpolitik“ anstreben und versuchen werden, einen „Ausgleich zwischen Wachstumsstabilisierung und der Kontrolle von Preisblasen“ zu erreichen. Die Gefahr von Überhitzungen besteht am aktuellen Rand insbesondere beim Immobilienmarkt und mit Blick auf Unternehmensanleihen. Die jüngsten Verschärfungen der regulatorischen Anforderungen, die die Stabilisierung des Bankensektors zum Ziel haben, könnten als Auslöser für neue Turbulenzen dienen. So nehmen die Regulatoren am aktuellen Rand die so genannten Wealth Management Products (WMP) ins Visier. Da diese Geldanlageprodukte als wichtige Fundingquelle dienen, könnten Banken gezwungen werden, ihre Engagements vergleichsweise kurzfristig zu reduzieren. Wie das Beispiel des chinesischen Aktienmarktes gezeigt hat, könnte dieser regulatorische Kurswechsel in der Konsequenz zu Verwerfungen an den Finanzmärkten führen. Im Fokus wäre im Jahr 2017 womöglich der Bondmarkt im Reich der Mitte. Die Quintessenz Die kommenden zwölf Monate dürften weder für die Entscheidungsträger für 2017 in Peking noch für die internationalen Finanzmärkte ein ruhiges Fahrwas- ser im Reich der Mitte bereithalten. Wir gehen zwar nach wie vor von einer robusten konjunkturellen Verfassung der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft aus. Nach den von uns erwarteten 6,7% BIP-Wachstum in 2016 projizieren wir für das Jahr 2017 einen Zuwachs der Wirtschaftsleistung von noch 6,4%. Nicht zuletzt bedingt durch die jüngsten Meldungen, dass Staatspräsident Xi Jinping auch bereit sei, für das Jahr 2017 ein Wachstum von weniger als 6,5% zu tolerieren, um mit dem globalen Umfeld und den eigenen Herausforderungen umzugehen, bekräftigen uns in dieser Prognose. Neben dem Außenhandel sollte auch der abflauende Immobilienboom eine gewisse Bremswirkung entfalten. Allerdings schweben mit dem konkreten Verlauf der Brexit-Verhandlungen sowie den weiteren politischen Weichenstellungen in den USA nennenswerte Unsicherheitsfaktoren, von denen sich auch das Reich der Mitte nicht abkoppeln kann. Im Kern hat sich an Pekings Rhetorik in Bezug auf die ökonomischen Zielsetzungen keine große Veränderung ergeben: Schlagworte wie Reformen, mehr Markt und Stabilität sind nicht wirklich neu. In 2017 sollte unseres Erachtens insbesondere der RMB zu einer Belastungsprobe oder zumindest zu einem Lackmustest werden. Wir rechnen mit einer spürbaren Abwertung gegenüber dem US-Dollar und erwarten ausgehend von aktuellem Niveau bei 6,94 CNY je USD zum Jahresende 2017 einen Wechselkurs von 7,25 CNY je USD. NORD/LB Economics Seite 38 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Indonesien – Anhaltende Verbesserung Dr. Stefan Große Indonesien nimmt Fahrt auf Indonesien hatte als Rohstoffproduzent unter dem Preisverfall gelitten. In 2016 ist es aber gelungen, vor allem durch die Stärke des Binnenkonsums die Abhängigkeit deutlich zu reduzieren. In den ersten drei Quartalen 2016 wuchs das Land um 5,0% annualisiert, während es 2015 4,8% waren. Für das Gesamtjahr rechnen wir mit 5,1%. In 2017 wird es einen noch deutlicheren Anstieg der Wirtschaftsleistung um 5,4% geben. Die indonesische Notenbank unterstützt das Wachstum durch eine expansivere Ausrichtung. Sie senkte etwa im September und Oktober die Leitzinsen um jeweils 25 Basispunkte. Abbildung 26: Indonesien BIP-Komponenten 8,00% 6,00% 4,00% Stat. Diskrepanz Bestandsänderungen 2,00% Außenhandel Bruttoanlageinvestitionen Konsum Staat 0,00% Konsum Non-Profit Inst. Konsum Haushalte -2,00% Reales BIP gesamt -4,00% Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Ausblick Im Jahr 2017 wird es dabei bleiben, dass die Stärke vor allem von der Binnenwirtschaft kommt und die Exporte sollten dank der positiven Preisentwicklung etwa beim Rohöl auch endlich wieder wertmäßig zum Wachstum beitragen. Die Regierung will in 2017 ihre Infrastrukturausgaben um 27,8% Y/Y erhöhen. Das ist mehr als die doppelte Wachstumsrate von 2016. Dies wird weiter von Reformanstrengungen gestützt, die auch wachstumswirksam werden sollten. Die Bemühungen sind es auch, die dazu geführt haben, dass sich das Land im „Ease of Doing Business“Ranking der Weltbank am aktuellen Rand um 11 Plätze verbessert hat. Es gibt freilich einige Unwägbarkeiten. Unmittelbar steht vor allem die Frage im Vordergrund, ob es gelingt die privaten Investitionen zu stimulieren. Hier könnte die Steueramnestie des laufenden Jahres durchaus von Nutzen sein. Sie entlastet nicht nur den Staatshaushalt, sondern sorgt bei potenziellen Investoren auch für mehr Liquidität. Mittelbar ist es ungewiss, inwiefern Donald Trumps Außen- und Wirtschaftspolitik zu größeren Konflikten mit China führt. Die Volksrepublik könnte hier ein stärkeres Gewicht bekommen, was nicht ohne Reibung von statten gehen dürfte. NORD/LB Economics Seite 39 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Singapur – Externe Risikofaktorn auch für 2017 dominant Frederik Kunze Wachstum hat sich in 2016 In Folge eines zurückhaltenden Welthandels sowie einer geringeren Wirtspürbar moderiert schaftsaktivität bei wichtigen Absatzmärkten hat sich Singapurs Außen- handel in 2016 abgeschwächt. Immerhin präsentierten sich die Exporte zuletzt robuster – die Wachstumsbeitrage der Nettoausfuhren müssen allerdings zu einem nennenswerten Anteil auf eine schwächere Importentwicklung zurückgeführt werden. Der volkswirtschaftliche Expansionsprozess dürfte nicht nur aufgrund der internationalen Verflechtung in den vergangenen zwölf Monaten noch einmal an Dynamik verloren haben. Geldpolitik adjustiert Die Monetary Authority of Singapore (MAS) hat im April 2016 ihre Ausrich- tung angepasst und verfolgt damit einen „neutralen“ Kurs. Das Ziel einer 0%-Steigung des nominalen effektiven Wechselkurses deutet im Mittel in Richtung einer gewichteten Seitwärtsbewegung des Singapur Dollar. Auf der Oktobersitzung wurde diese Geldpolitik bestätigt und keine Anpassungen an Zielsteigung sowie Lage und Bandbreite vorgenommen. Diese Entscheidung ist insbesondere auf die weitestgehend unveränderten makroökonomischen Rahmenbedingungen in Singapur und bei bedeutenden Handelspartnern sowie auf die Inflationserwartungen zurückzuführen. Ausblick 2017 Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass es seitens der MAS im Rahmen der Aprilsitzung keinen Kurswechsel geben wird. Die größten kurzfristigen Risikofaktoren für das „Tor nach Asien“ zeichnen sich im Ausland ab. Insbesondere mögliche, durch einen harten Brexit ausgelöste ökonomische Verwerfungen in Europa, drohende Wachstumsdellen in China und vor allem die befürchteten Friktionen im Welthandel im Zuge einer neuen US-Wirtschaftspolitik könnte die konjunkturelle Dynamik in Singapur belasten. Wir bleiben mit unserer BIP-Wachstumsprognose von 1,8% für das Gesamtjahr 2017 verhalten optimistisch. Diese Projektion führen wir nicht zuletzt darauf zurück, dass die Risiken – zumindest im Basisszenario – nicht vollumfänglich schlagend werden dürften. Außerdem rechnen mit wir mehr staatlich induzierter Nachfrage. Abbildung 27: Singapur BIP (Mrd. SGD; real) 110 6,00% 90 70 4,00% 50 30 2,00% 10 -10 Q1/14 Q3/14 Q1/15 Q3/15 Q1/16 Q3/16 0,00% Konsum (staatlich) Konsum (privat) Investitionen Nettoexporte Vorratsveränderungen BIP (Y/Y in %; r.S.) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 40 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Kanada – Blick auf den Ölpreis und die USA gerichtet Tobias Basse, Bernd Krampen Ölpreis als Die kanadische Wirtschaft konnte auf mehrere Jahre soliden Wachstums wichtiger Faktor: zurückblicken. So betrug das durchschnittliche BIP-Wachstum in den JahSowie positiv… ren 2010 bis 2014 etwa 2,6%. In 2015 und 2016 hat allerdings die Dyna- mik mit 0,9% bzw. vermutlich 1,3% spürbar abgenommen: Kanada fuhr dabei im Fahrwasser der wirtschaftlichen Entwicklung der USA – als größtem Handelspartner. In den ersten Jahren dieses Jahrzehnts profitierte Kanada als einer der größten Öl- und Gasförderer der Welt von dem deutlichen Anstieg der Energiepreise. Dem nördlichen Nachbarn der USA gelang es, mit den vor allem in den Provinzen Alberta und Saskatchewan vorhandenen Ölreserven (vornehmlich Ölsande) sowie Gasvorkommen (mit der Förderung über das Fracking) zum weltweit drittgrößten Öl- und viertgrößten Gasförderer aufzusteigen. Dabei vollzog sich im Gefüge der Regionen bei der wirtschaftlichen Entwicklung eine scharfe Trennung zwischen den genannten und den restlichen Provinzen und Territorien. Das teilweise Auseinanderdriften erschwerte zunehmend die Wirtschaftspolitik – insbesondere die Entscheidungen der Geldpolitik: Während in den beiden genannten Provinzen ein Boom mit teilweise inflationären Tendenzen zu beobachten war, entwickelten sich die übrigen Regionen weniger dynamisch, da sie zudem von dem Energiepreisanstieg tendenziell eher belastet wurden. … als auch negativ Mit dem seit Mitte 2014 zu beobachtendem Einbruch beim Ölpreis (Hal- bierung von über 100 USD je Barrel auf unter 30 USD je Barrel) geriet dieses System aber unter Anpassungsdruck. So erscheinen im Zuge des Ölpreisverfalls einige neue Explorationsvorhaben nicht mehr lukrativ und werden beendet. Einige Förderprojekte waren zudem zu überdenken. Mit der zuletzt zu beobachtenden Erholung der Erdölpreise verbessern sich die Aussichten für diesen Sektor aber wieder deutlich. Teilweise ist diese Entwicklung bereits zu beobachten, kann doch insbesondere bei den angewendeten unkonventionellen Methoden die Förderung relativ schnell wieder hochgefahren werden. Wie der südliche Nachbar USA bekommen auch in Kanada einige wenige Provinzen den Ölpreisverfall und -anstieg deutlich zu spüren, während die restlichen Provinzen und Territorien davon profitieren bzw. umgekehrt leiden. Durchwachsenes Ausgehend von den zum Jahreswechsel vorliegenden KonjunkturindikatoKonjunkturbild ren präsentieren sich die Aussichten für das Land eher gemischt. Im III. Quartal wies die kanadische Wirtschaft mit annualisierten 3,5% Q/Q immerhin das stärkste Wachstum seit zwei Jahren auf. Nach den Waldbränden und dem deutlichen BIP-Rückgang im II. Quartal folgte eine Gegenbewegung, die sogar etwas höher als erwartet ausfiel. Sie war zudem von einer Belebung sowohl beim Export als auch im Konsumsektor geprägt. Insbesondere der Energiebereich erfährt zunehmend abklingende Belastungen vom mittlerweile zwei Jahre währenden Ölpreisschocks, was in einigen Bereichen der Investitionen zum Ausdruck kommt. Entsprechend konnten auch die Stimmungsindikatoren für den Unternehmenssektor zulegen: So notieren der Markit PMI und der Ivey bei 51,8 bzw. 56,5 Punkten deutlich über der kritischen Marke von 50 Punkten, die eine wirtschaftNORD/LB Economics Seite 41 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 liche Expansion signalisiert. Der Arbeitsmarkt zeigt sich trotz der schwächeren konjunkturellen Phase in den letzten Quartalen relativ robust. Die Arbeitslosenquote ist zuletzt wieder leicht auf 6,8% zurückgegangen. Gemischt präsentiert sich der Immobilienmarkt, der von großen regionalen Disparitäten gekennzeichnet ist, welche auch in unterschiedlichen Hauspreisentwicklungen zum Ausdruck kommt und die Arbeit der Bank of Canada erschwert. Während die Baugenehmigungen wieder deutlich anzogen, gingen die Baubeginne zurück. Der Konsum weist entsprechend der konjunkturellen Entwicklung ein etwas weniger starkes Wachstum auf; die Einzelhandelsumsätze legten zuletzt nichtsdestotrotz um 3,8% Y/Y zu. Die mittlerweile zu verzeichnenden anziehenden Kreditzinsen könnten zu einer gewissen Konsum- und Investitionszurückhaltung beitragen. Kanadischer Dollar bestimmt Parallel zu dem Ölpreisrückgang geriet auch der kanadische Dollar seit vom Ölpreis und der Fed Mitte 2014 unter Druck – zum Jahresbeginn 2016 zog der US-Dollar so- gar bis auf über 1,45 CAD an. Es folgte eine Phase schwächerer USKonjunkturdaten und eine Abwertung des Greenbacks bis auf 1,25 CAD. Von den Aussichten auf eine Zinsanhebung der Federal Reserve profitierte der US-Dollar im weiteren Verlauf des Jahres dann wieder. Der Wahlsieg Donald Trumps konnte dagegen den Loonie etwas beflügeln, was aber auch an dem gestiegenen Ölpreis gelegen hat. Bank of Canada Als Reaktion auf die zu erwartenden ölpreisbedingten konjunkturellen Gespielt weiter auf Zeit genwinde und die Finanzmarktrisiken senkte die Bank of Canada den Leitzins zweimal in 2015 auf 0,25%, dem dann in 2016 aber keine weiteren Zinsschritte mehr folgten. Die kanadische Notenbank scheint auf Zeit zu spielen – sogar in der Phase der Waldbrände im kanadischen Alberta und dem Konjunkturrückgang im 1. Halbjahr wartete sie ab. Mittlerweile beendete der Ölpreis seinen Abwärtstrend, was die Konjunktur stabilisieren wird. Entsprechend scheint eine weitere Zinssenkung nicht mehr erforderlich zu sein. Angesichts der expansiver ausgerichteten Fiskalpolitik des kanadischen Premierministers Justin Trudeaus, der nach seiner Wahl vor einem Jahr umfangreiche Infrastrukturmaßnahmen einleitete, dürfte der nächste Zinsschritt eher nach oben gerichtet sein – aber noch nicht in 2017. Fazit: Starke Trotz des zuletzt anziehenden Ölpreises und der unterstützenden FiskalÖl- und US-Abhängigkeit der politik Justin Trudeaus als Positivfaktoren bleiben die Aussichten für Kakanadischen Wirtschaft nada unsicher: Die große Sorge ist seit dem 8. November, dass sich die Wahl Donald Trumps zum zukünftigen US-Präsidenten auf die beiderseitigen Handelsbeziehungen negativ auswirken könnte; 75% der Exporte gehen in die USA, wo der zukünftige Präsident Donald Trump mit einer einerseits zur erwartenden expansiven Fiskalpolitik aber andererseits möglichen Handelsfriktionen für die kanadische Wirtschaft gegenläufige Signale sendet. Auf die Analyse der US-amerikanischen Wirtschafts- und Handelspolitik wird der Fokus der nächsten Monate liegen müssen. Da wir damit rechnen, dass der von den Republikanern dominierte Kongress die meisten der von Trump angekündigten Maßnahmen mit Handelsrestriktionen kaum absegnen wird, sollte aber der Gegenwind für Kanada milde ausfallen. So rechnen wir mit einem nur moderaten Wachstum von 1,8% in 2017 nach 1,3% in 2016. NORD/LB Economics Seite 42 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Aktien – Schon zu viel Optimismus? Tobias Basse, Bernd Krampen Turbulente Zeiten: Rück- Auch im Jahr 2016 war das Geschehen an den Börsen wieder einmal blick 2016 durch eine Jahresendrally bei den Dividendenpapieren gekennzeichnet. Nachdem die Rekordjagd an den US-Börsen bereits direkt nach der Präsidentschaftswahl im Land der unbegrenzten Möglichkeiten an Fahrt gewonnen hatte, zeigte sich in Deutschland etwas später ein sehr ausgeprägter Kursanstieg. Im Dezember konnte der DAX dann endlich auch wieder die vor allem psychologisch wichtige Marke von 11.000 Punkten überbieten. Der Euro Stoxx 50 hat sich im Rahmen dieser Aufwärtsbewegung nachhaltig oberhalb von 3.000 Zählern stabilisiert. Der US-Leitindex S&P 500 stieg nach der Rekordjagd über die Marke von 2.200 Punkten. Dabei sah es zum Start des Jahres beim Blick auf die Kurse zunächst gar nicht so freundlich aus. Die üblichen Sorgen um die Stabilität des chinesischen Finanzsystems hatten in Verbindung mit wachsenden Bedenken bezüglich der Robustheit des US-Aufschwungs zunächst zu einer verschlechterten Stimmung am Markt geführt. In der Tat zeigten sich in den Vereinigten Staaten zum Start von 2016 Bremsspuren bei der konjunkturellen Entwicklung des Landes, die auch auf den niedrigen Ölpreis zurückzuführen waren. Der Preisverfall beim schwarzen Gold hatte die Fracking-Industrie in den USA zwischenzeitlich deutlicher unter Druck gesetzt und dabei sogar das makroökonomische Investitionsverhalten negativ beeinflusst. Sukzessive verbesserte sich das Sentiment am Aktienmarkt dann aber wieder. Dabei half sicherlich die Tatsache, dass sich der Pessimismus mit Blick auf die US-Wirtschaft nach und nach zu legen begann; im Laufe des Jahres zeichnete sich in der Tat immer klarer ab, dass sich die ökonomische Aktivität im 2. Halbjahr 2016 wahrscheinlich freundlicher präsentieren würde. Die positiveren Wirtschaftsaussichten in den USA halfen den internationalen Aktienmärkten natürlich. Verschiedentlich präsentierte sich die Nachrichtenlage in 2016 zwar unerfreulich, beispielsweise entschied sich Großbritannien überraschend für den Brexit, die Kurse der Dividendenpapiere kamen aber nicht nachhaltig unter Druck. Die USPräsidentschaftswahl führte ebenfalls nicht zu dem eigentlich vom Aktienmarkt erwarteten Resultat. Mit Donald Trump als Sieger des Urnengangs war von den Marktteilnehmern nicht gerechnet worden. Die Finanzmärkte haben sich jedoch schnell an den unvorhergesehenen Wahlausgang gewöhnt. Vor allem Washington im Tatsächlich scheint es Donald Trump mittlerweile wirklich gelungen zu Fokus: Ausblick 2017 sein, die Aktienmärkte in eine optimistische Stimmung zu versetzen. Of- fenkundig hat der zukünftige US-Präsident an den Börsen Hoffnungen auf ein nachhaltiges Anziehen der US-Konjunktur wecken können. Trump trumpft damit regelrecht auf. Momentan handelt es sich aber noch um Vorschusslorbeeren und man wird abwarten müssen, welche Vorhaben der neuen Regierung im Kongress überhaupt Mehrheiten finden werden. Vor allem die bei den Republikanern weitgehend unumstrittenen Steuersenkungspläne, die also mit hoher Wahrscheinlichkeit umgesetzt werden dürften, scheinen hilfreich für den Aktienmarkt zu sein. So kann eine verstärkte Repatriierung von durch US-Firmen im Ausland geparkten Gewinnen sicherlich zu vermehrten Aktienrückkäufen, zusätzlichen DividendenNORD/LB Economics Seite 43 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 zahlungen und zur Realisierung von weiteren die Kurse stützenden Investitionsprojekten mit einem positiven NPV führen. Auch generell niedrigere Unternehmenssteuern dürften positiv auf die Kurse der USDividendenpapiere wirken. Weniger klar ist, in welchem Umfang sich der Kongress für schuldenfinanzierte staatliche Investitionen in Infrastrukturprojekte erwärmen können wird. Von entsprechenden Maßnahmen würde das Wirtschaftswachstum im Land der unbegrenzten Möglichkeiten potentiell profitieren, was natürlich hilfreich für die Unternehmensgewinne in den USA sein müsste. Zudem kann eine expansive Fiskalpolitik die Inflation erhöhen. Dies mag die Preisüberwälzungsspielräume der Firmen auf dem US-Markt vergrößern, was ebenfalls stützende Effekte auf die Unternehmensgewinne haben müsste. Vor allem die Republikaner im Senat blicken aber immer sehr skeptisch auf eine Erhöhung der staatlichen Aktivität. Hier wird die neue Regierung massiv Überzeugungsarbeit leisten müssen. Generell bleibt festzuhalten, dass die Finanzmärkte durchaus bestehende Risiken beim Blick auf die sich abzeichnende neue USRegierungspolitik momentan sehr weitgehend auszuklammern scheinen. Dies gilt insbesondere für die Verschuldungssituation der öffentlichen Hand in den USA. Zudem muss die US-Geldpolitik in diesem Kontext im Auge behalten werden. Ein verstärkter Protektionismus könnte in Verbindung mit expansiven fiskalpolitischen Maßnahmen (wie bereits angedeutet) zu höheren Inflationsraten führen. Darauf würde die Notenbank in Washington mit zumindest etwas zügigeren Leitzinsanhebungen reagieren müssen, was den Aktienmarkt schon unter Druck setzen könnte. Zudem sind US-Dividendenpapiere inzwischen generell gesprochen auch nicht mehr sonderlich günstig bewertet. Auf der Basis der KonsensGewinnschätzung für das Jahr 2017 notiert das KGV des S&P 500 mittlerweile im Bereich von 17. Daher sollte unserer Einschätzung nach zum Start des Jahres – quasi als Reaktion auf die Jahresschlussrally – über Gewinnmitnahmen zumindest nachgedacht werden. In der Tat mag es im 1. Halbjahr 2017 zu gewissen Rückschlägen kommen. Nach einem Abbau von Exposure im Equity-Segment sollten Gegenbewegungen und vor allem auch deutlichere Rückschläge dann aber wohl im Laufe des Jahres 2017 recht konsequent für Zukäufe genutzt werden; wir sehen den Markt in 12 Monaten nämlich nicht nachhaltig unterhalb des aktuellen Kursniveaus und erwarten im Dezember 2017 beispielsweise einen DAX-Stand im Bereich von 11.500 Punkten. Angesichts einer auch in 2017 wahrscheinlich noch nicht an der Zinsschraube drehenden EZB dürfte das Zinsniveau vor allem in der Eurozone ein stützender Faktor für die Kurse der Dividendenpapiere bleiben. Das schon in 2016 bedeutende Thema „Anlagenotstand“ sollte somit in Euroland wohl auch im neuen Jahr von hoher Relevanz für das Marktgeschehen sein. NORD/LB Economics Seite 44 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Rohöl – Hat die OPEC die Wende eingeläutet? Frederik Kunze Rückblick 2016 Das bedeutendste Ereignis für die Rohölmärkte im Jahr 2016 war sicher- lich die Übereinkunft der OPEC in Bezug auf Fördermengenbegrenzungen. Auf dem 171. offiziellen Meeting in Wien haben sich die Verhandlungspartner auf ein Produktionsziel in Höhe von 32,5 Mio. Barrel pro Tag geeinigt, das deutlich unter dem Volumen von derzeit rund 34 Mio. Barrel pro Tag liegt. Die Änderungen sollen mit Wirkung zum 1. Januar 2017 mit einer halbjährlichen Laufzeit sowie einer Verlängerungsoption um weitere 6 Monate in Kraft treten. An den internationalen Rohölmärkten hat die Einigung, die bereits Ende September in Algier vorbereitet wurde, für bisher durchaus als nachhaltig wahrzunehmende Preisanstiege gesorgt. Angebot und Nachfrage: Insbesondere wenn neben den OPEC-Ländern auch Russland (FördervoAuf dem Weg zum lumen 10/2016: 11,3 Mio. Barrel pro Tag) an den vereinbarten FörderAusgleich? mengenbegrenzungen festhält, könnte von einem erfolgreichen Wende- manöver gesprochen werden. Moskau hat eine Reduzierung um immerhin 300.000 Barrel pro Tag in Aussicht gestellt. Allerdings würden wir diese Zusage noch nicht als gesichert betrachten und sehen entsprechend Enttäuschungspotenzial. Immerhin hat sich das globale Rohölüberangebot den Zahlen des U.S. Department of Energy zufolge zuletzt spürbar neutralisiert, was nicht zuletzt auch einer dynamischen Entwicklung auf der Nachfrageseite geschuldet ist. Abbildung 28: Die globale Rohölbilanz 100 5,00 98 3,75 95 2,50 93 90 1,25 88 0,00 85 -1,25 83 Saldo (Mio. Barrel pro Tag; r.S.) Verbrauch (Mio. Barrel pro Tag; l.S.) Angebot (Mio. Barrel pro Tag; l.S.) 80 78 75 12/2007 12/2009 12/2011 12/2013 -2,50 -3,75 -5,00 12/2015 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Ausblick 2017 Allein aufgrund des psychologischen Moments der OPEC-Einigung ist in 2017 ein wesentlicher Fokus auf Meldungen aus dem Umfeld des Rohölkartells zu legen. Die nächste turnusmäßige Sitzung in Wien am 25. Mai ist hier als wichtiger Termin vorzumerken. Bis dahin werden vor allem Angaben zur Rohölproduktion (und hier insbesondere auch mit Blick auf Nordamerika sowie Russland) und den globalen Lagerbeständen nennenswerten Markteinfluss haben. Für 2017 rechnen wir mit einer weiteren – wenn auch dezenten – Erholung und prognostizieren für das Jahresende einen Brentpreis von 62 US-Dollar je Barrel. NORD/LB Economics Seite 45 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Übersicht Prognosen Fundamentalprognosen BIP-Wachstum in % Arbeitslosenquote1 Inflationsrate 2015 2016 Haushaltssaldo2 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2017 2015 2016 2017 USA 2,6 1,6 2,3 0,1 1,3 1,9 5,3 4,8 4,7 -4,4 -5,6 -5,7 Euroland 1,9 1,7 1,6 0,0 0,2 1,4 10,9 10,1 9,6 -2,1 -1,8 -1,8 Deutschland 1,7 1,9 1,5 0,1 0,4 1,7 6,4 6,1 5,9 0,7 0,6 0,3 Frankreich 1,2 1,2 1,3 0,1 0,3 1,4 10,4 10,0 9,6 -3,5 -3,8 -3,6 Schweiz 0,8 1,4 1,5 -1,1 -0,4 0,2 3,2 3,3 3,3 0,0 -0,1 0,2 Großbritannien 2,2 2,0 0,5 0,1 0,6 2,4 5,4 5,0 5,5 -4,3 -3,6 -3,5 Japan 1,2 1,0 1,3 0,8 -0,2 1,0 3,4 3,1 3,2 -5,4 -5,5 -5,2 China 6,9 6,7 6,4 1,5 2,0 2,8 4,3 4,2 4,2 -2,4 -3,1 -3,2 Kanada 0,9 1,3 1,8 1,1 1,5 1,9 6,9 7,0 7,0 -1,3 -1,3 -1,5 Veränderung ggü. Vj. in %; 1 in % der Erwerbstätigen (Deutschland: BA-Definition); 2 in % des BIP. Quelle: Feri, NORD/LB Economics Leitzinsen Wechselkurse EUR in % 6M 12M in... USD EUR JPY GBP CHF CNY 03.01.17 0,75 0,00 0,10 0,25 -0,75 1,50 3M 0,75 0,00 -0,40 0,25 -0,75 1,50 1,00 0,00 -0,40 0,25 -0,75 1,50 1,25 0,00 -0,40 0,25 -0,75 1,50 USD JPY GBP CHF CNY CAD CAD 0,50 0,50 0,50 0,50 03.01.17 1,04 123 0,85 1,07 7,23 1,40 3M 6M 1,08 121 0,90 1,07 7,61 1,44 1,10 125 0,90 1,08 7,87 1,47 12M 1,11 130 0,95 1,10 8,05 1,51 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Zinsen (Staatsanleihen) 3M-Sätze 03.01. 3M Renditen 2J 6M 12M 03.01. 3M 6M Renditen 5J 12M 03.01. 3M 6M Renditen 10J 12M 03.01. 3M 6M 12M USD 1,00 0,95 1,10 1,30 1,21 1,10 1,15 1,45 1,94 1,90 1,90 2,10 2,44 2,30 2,30 2,50 EUR -0,32 -0,32 -0,33 -0,35 -0,78 -0,80 -0,70 -0,65 -0,51 -0,50 -0,40 -0,20 0,26 0,10 0,40 0,70 JPY -0,03 -0,05 -0,10 -0,10 -0,20 -0,22 -0,25 -0,05 -0,10 -0,13 -0,19 0,01 0,04 -0,02 -0,10 0,10 GBP 0,37 0,40 0,40 0,40 0,14 0,10 0,20 0,35 0,56 0,60 0,70 0,85 1,33 1,40 1,50 1,60 CHF -0,73 -0,75 -0,75 -0,75 -0,96 -1,05 -1,00 -0,90 -0,61 -0,80 -0,70 -0,55 -0,13 -0,30 -0,10 0,10 Spreads (Bp) 3M EURIBOR 2J Bund 5J Bund 10J Bund 03.01. 3M 6M 12M 03.01. 3M 6M 12M 03.01. 3M 6M 12M 03.01. 3M 6M 12M USD 132 127 143 165 199 190 185 210 246 240 230 230 218 220 190 180 JPY 29 27 23 25 58 59 45 60 41 37 21 21 -22 -12 -50 -60 GBP 69 72 73 75 91 90 90 100 108 110 110 105 107 130 110 90 CHF -41 -43 -42 -40 -18 -25 -30 -25 -10 -30 -30 -35 -39 -40 -50 -60 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics Aktienindizes Rohstoffe (in USD) 03.01.17 3M 6M 12M 11.584 10.800 11.200 11.500 3.315 3.100 3.200 3.300 Dow Jones 19.882 19.200 19.300 19.600 Nikkei 19.114 19.000 19.100 19.200 Dax EuroStoxx50 03.01.17 3M 6M 12M Öl (BFOE) 54,98 58 58 60 Öl (WTI) 52,33 56 56 60 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics NORD/LB Economics Seite 46 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View ♦ 4. Januar 2017 Ihre Ansprechpartner NORD/LB Economics Torsten Windels (Chefvolkswirt): Tel. 0511/361-2008, E-Mail: [email protected] Tobias Basse (USA, Kanada, Mexiko, Strategy): Tel. 0511/361-9473, E-Mail: [email protected] Dr. Stefan Große (Japan, Indonesien, Euroland, Deutschland, Strategy): Tel. 0511/361-2365, E-Mail: [email protected] Dr. Jens Kramer (UK, Italien, Spanien, Euroland, Deutschland, Strategy): Tel. 0511/361-6083, Mail: [email protected] Bernd Krampen (USA, Kanada, Mexiko, Strategy): Tel. 0511/361-9472, E-Mail: [email protected] Frederik Kunze (China, Singapur, Rohöl, Strategy): Tel. 0511/361-5380, E-Mail: [email protected] Christian Lips (Euroland, Deutschland, Frankreich, Schweiz, Strategy): Tel. 0511/361-2980, E-Mail: [email protected] NORD/LB Economics Seite 47 von 51 NORD/LB Economics ♦ Strategy View♦ 22. Dezember 2016 Disclaimer Diese Finanzanalyse (nachfolgend als „Analyse“ bezeichnet) ist von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“) erstellt worden. Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank („EZB“), Sonnemannstraße 20, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht („BaFin“), Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Analyse durch Ihre Sparkasse überreicht worden ist, unterliegt auch diese Sparkasse der Aufsicht der BaFin und ggf. auch der EZB. Eine Überprüfung oder Billigung dieser Präsentation oder der hierin beschriebenen Produkte oder Dienstleistungen durch die zuständige Aufsichtsbehörde ist grundsätzlich nicht erfolgt. Diese Analyse richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland (nachfolgend als „relevante Personen“ oder „Empfänger“ bezeichnet). Die Inhalte dieser Analyse werden den Empfängern auf streng vertraulicher Basis gewährt und die Empfänger erklären mit der Entgegennahme dieser Analyse ihr Einverständnis, diese nicht ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der NORD/LB an Dritte weiterzugeben, zu kopieren und/oder zu reproduzieren. Die in dieser Analyse untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Analyse vertrauen. Insbesondere darf weder diese Analyse noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Analyse wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. Diese Analyse und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass diese Analyse einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine individuelle Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der NORD/LB für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Analyse geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der Analysten der NORD/LB dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Analyse vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Analyse in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Analyse dar. Auf die in dieser Analyse Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet. Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dementsprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer möglichen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Investors. Eine vollständige Beschreibung der Einzelheiten von Finanzinstrumenten oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Dokumentation zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie der jeweilig veröffentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de heruntergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absicherung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beeinflussen. Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie. NORD/LB Economics ♦ Strategy View♦ 22. Dezember 2016 Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts an Dritte in den Markt abzugeben. Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kundeninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist. Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung. Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden. Mit der Verwendung dieser Analyse erkennt der Empfänger die obigen Bedingungen an. Die NORD/LB gehört dem Sicherungssystem der Deutschen Sparkassen-Finanzgruppe an. Weitere Informationen erhält der Empfänger unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet. Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Die NORD/LB unterliegt einer teilweisen Regulierung durch die „Financial Conduct Authority“ (FCA) und die „Prudential Regulation Authority“ (PRA). Details über den Umfang der Regulierung durch die FCA und die PRA sind bei der NORD/LB auf Anfrage erhältlich. Diese Analyse ist “financial promotion“. Empfänger im Vereinigten Königreich sollten wegen möglicher Fragen die Londoner Niederlassung der NORD/LB, Abteilung Investment Banking, Telefon: 0044 / 2079725400, kontaktieren. Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich. Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Finanzanalyse gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anlagestrategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für die Investmententscheidung des Empfängers darstellen. Aus Regulierungsgründen können Finanzprodukte, die in dieser Analyse erwähnt werden, möglicherweise nicht in Österreich angeboten werden und deswegen nicht für Investoren in Österreich verfügbar sein. Deswegen kann die NORD/LB ggf. gehindert sein, diese Produkte zu verkaufen bzw. auszugeben oder Anfragen zu akzeptieren, diese Produkte zu verkaufen oder auszugeben, soweit sie für Investoren mit Sitz in Österreich oder für Mittelsmänner, die im Auftrag solcher Investoren handeln, bestimmt sind. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre beziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.d. Abschnitts über Begriffsbestimmungen der Zypriotischen Richtlinie D1444-2007-01 (Nr. 426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individuelle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark Diese Analyse stellt keinen Prospekt i.S.d. Dänischen Wertpapierrechts dar und dementsprechend besteht keine Verpflichtung, noch ist es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen beschreiben die Sicht des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und dürfen vom Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind. Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Investmentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft. Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie. NORD/LB Economics ♦ Strategy View♦ 22. Dezember 2016 Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Prospektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWRVertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informationen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst). Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Richtigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich angesehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion gerichtet, in der eine solche Analyse vollständig oder teilweise rechtlichen Beschränkungen unterliegt oder wo eine solche Analyse einen zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am 01.01.2009) genehmigt. Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in der jeweils gültigen Fassung). Diese Analyse stellt keinen Ausgabeprospekt gemäß Art. 652a oder Art. 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts dar. Diese Analyse wird allein zu Informationszwecken über die in dieser Analyse erwähnten Produkte veröffentlicht. Die Produkte sind nicht als Bestandteile einer kollektiven Kapitalanlage gemäß dem Bundesgesetz über Kollektive Kapitalanlagen (CISA) zu qualifizieren und unterliegen daher nicht der Überwachung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen. Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar. Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen. Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Regelungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts. Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie. NORD/LB Economics ♦ Strategy View♦ 22. Dezember 2016 Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäftsund Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss 04. Januar 2017 12:24h Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV Keine Zusätzliche Angaben Quellen und Kursangaben Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern. Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils volkswirtschaftliche Modelle fundamentaler Art, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird je nach Markt- und Datenlage erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht. Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
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