apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017

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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Weichenstellungen: Globale Wirtschaft im Umbruch
> Rückkehr des starken Staates
> Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
> Anlagestrategien für den Epochenwandel
Titelfoto: Thinkstock
Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG (im Folgenden auch apoBank genannt), Düsseldorf, wird beaufsichtigt durch
die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn und die Europäische
Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.
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erleichtern sollen. Mit dem apoFokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden.
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Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank.
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Inhalt
Einleitende Gedanken
4
Anlageempfehlungen auf einen Blick
6
Die Themen des Jahres
8
Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
9
Quo vadis EU?
13
Die Erschöpfung der Zentralbanken
17
Die Wiederentdeckung der Fiskalpolitik
21
China und die harte Landung: Weil nicht sein kann, was nicht sein darf
24
Immobilien weiter hoch im Kurs
28
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
32
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Der Elefant steht quer im Raum und blockiert den Ausgang!
Liebe Leserinnen und Leser,
mein prägendes Bild zum Verständnis der politischen und wirtschaftlichen
Vorgänge des Jahres 2016, und Kompass für zukünftig erfolgreiche Wirtschaftspolitik, ist der „Elefanten-Chart“ aus dem vielbeachteten Buch des serbischen
Ökonomen Branko Milanovic: Er zeigt die Entwicklung des Realeinkommens
über alle Einkommensklassen der Weltbevölkerung für die 20 Jahre vom Fall
des eisernen Vorhangs bis zur Finanzkrise, und damit gleichzeitig die Blütezeit
des globalisierten Kapitalismus.
Was sagt uns dieser „Elefant“?
Zunächst zeigt er uns den Realeinkommensanstieg
vom ärmsten bis zum reichsten Perzentil der Weltbevölkerung von mehr als 7 Milliarden Menschen über
einen Zeitraum von 20 Jahren. Und es fällt auf: Für
drei Viertel der Menschheit bedeuteten die 20 markantesten Jahre der Globalisierung einen Realeinkommensanstieg von rund 60 %. So profitierten die
Bevölkerungen der Schwellenländer China, Indien,
Brasilien, Indonesien, um nur die größten zu nennen,
enorm. Zwei Einkommensgruppen schnitten jedoch
deutlich schlechter ab: Die ärmsten 5 % und das 75.
bis 85. Perzentil, deren Einkommen in diesem
20jährigen Zeitraum weitgehend stagnierten.
Letzteres ist der „elephant in the room“. Diese
Redewendung bezeichnet im Englischen eine bekannte, aber ignorierte Tatsache. Keiner spricht, richtiger
sprach darüber. Das hat sich geändert. Denn Teile des 75. bis 85. Perzentils befinden sich in der Revolte.
Standen sich bis 1989 zwei große konkurrierende wirtschaftspolitische Konzepte gegenüber, der Kapitalismus
und der Sozialismus, so hat sich seit dem Kollaps des real existierenden Sozialismus global und alternativlos
die kapitalistische Wirtschaftsordnung durchgesetzt. Angeführt von Thatcher und Reagan waren schon die 80er
Jahre von zunehmendem ökonomischen Liberalismus, Deregulierung und Rückzug des Staates geprägt. Diese
Tendenz hat sich seit der Wende weiter verstärkt: Ökonomische Freiheit galt als entscheidende Ingredienz für
wirtschaftlichen Erfolg – und über die Förderung der wirtschaftlich Erfolgreichen sollten auch alle anderen, die
weniger Glücklichen und die weniger Talentierten entsprechend profitieren. Im Ergebnis hat sich die Schere der
Einkommensverteilung in allen entwickelten Volkswirtschaften zunehmend geöffnet.
Wesentlicher Antrieb für die ökonomische Prosperität war seit dem 2. Weltkrieg hierbei die wachsende Bedeutung des Außenhandels, die mit dem Zusammenbruch des real existierenden Sozialismus in die Globalisierung,
die zunehmende Integration der Schwellenländer in die Weltwirtschaft, mündete. Im Ergebnis nahm der Welthandel deutlich zu, wovon nicht nur die Schwellenländer, sondern auch die entwickelten Volkswirtschaften außerordentlich profitierten, nicht zuletzt die deutsche.
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Der Elefant steht quer im Raum und blockiert den Ausgang!
Dass die internationale Arbeitsteilung, die zunehmende Spezialisierung auf das, was man im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften am effizientesten produzieren kann, vorteilhaft für alle beteiligten Länder ist, ist seit
mehr als 200 Jahren, den Zeiten David Ricardos, bekannt. Auch wenn die Vorteile des Außenhandels reichen,
um alle Menschen besser zu stellen, heißt dies aber nicht, dass alle Menschen eines Landes gleichermaßen davon profitieren. So kann die Verlagerung einer Fabrik in das kostengünstigere Ausland zu niedrigeren Preisen
führen und damit gesamtwirtschaftlich vorteilhaft sein. Gleichzeitig konzentrieren sich die negativen Effekte der
Verlagerung bei den Beschäftigten, die dadurch unter Druck geraten und beispielweise in schlechter bezahlte
Arbeitsmarktsegmente verdrängt werden. Und hier kommt der Elefant ins Spiel: Genau das 75. bis 85. Perzentil
wird gebildet von den relativ konsumstarken und damit wachstumsrelevanten unteren und mittleren Einkommensschichten der Industrieländer. Und diese haben an den Vorteilen der Globalisierung von 1988 bis 2008
nicht teilgehabt, während um sie herum die Wirtschaft wuchs. Aus diesen Gruppen rekrutieren sich deshalb vor
allem die Brexiteers, die Wähler Trumps, die Anhänger Le Pens, mit einem Wort, die Abgehängten der Globalisierung. Die globale Finanzkrise, die Eurokrise und zuletzt die Flüchtlingskrise waren Auslöser, die aus einer
verbreiteten Frustration politische Bewegungen machten.
In einer zunehmend, auch durch die digitale Transformation, entgrenzten Welt, wachsen Komplexität und Unsicherheit, und damit auch der Wunsch nach Abschottung und zumeist unrealistisch einfachen Lösungen. Stimmungen dominieren vermehrt Fakten. Dies ist der Nährboden des Populismus, der mit der Offenheit der Wirtschaft und Gesellschaft auch die Wachstumschancen der Zukunft aufgibt. Dass auch die etablierte Politik
diesen „elephant in the room“ jetzt deutlicher wahrnimmt, zeigt die Wiederaufnahme der Fiskalpolitik und Einkommensverteilung in die politischen Agenden, sei es national, im G20-Kontext, beim Internationalen Währungsfonds oder in der EU-Kommission. Inklusion, Teilhabe möglichst großer Bevölkerungsteile an der gesellschaftlichen Entwicklung und dem wirtschaftlichen Erfolg zur langfristigen Sicherung des Wohlstandes, ist
hierbei das Ziel.
Dies weist auch auf eine andere Entwicklung hin, die Beachtung in Ihrer Anlagestrategie finden sollte: Die Entwicklung der Löhne bleibt in den entwickelten Volkswirtschaften seit Jahrzehnten hinter dem Anstieg der Arbeitsproduktivität zurück. Die Lohnquote sinkt, während der Anteil des Einkommens aus Realkapital steigt. Beteiligung am wirtschaftlichen Erfolg heißt auch, Beteiligung am Realkapital. Diejenigen, die Eigenkapital statt
Schuldtitel halten, die Dividenden anstatt vornehmlich Coupons vereinnahmen, werden daher perspektivisch zu
den Gewinnern gehören. Auch in unübersichtlicher Zeit gilt: Langfristig wird Eigenkapital höher als Fremdkapital
rentieren, das systematische Eingehen von Risiken zahlt sich aus. Die geringste Teilhabe erfährt immer derjenige, der an der Seitenlinie verbleibt.
In diesem Sinne wünsche ich Ihnen, unseren Kunden, und Ihren Familien frohe Weihnachten und uns allen eine
glückliche Hand in 2017,
Ihr
Dr. Hanno Kühn | Chief Investment Officer | Deutsche Apotheker- und Ärztebank
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Anlageempfehlungen auf einen Blick
Anlageempfehlungen auf einen Blick
Ein gut diversifiziertes Portfolio wird auch im Jahr 2017 das Maß aller Dinge
sein. Eine expansive Geldpolitik wird uns in weiten Teilen zwar noch begleiten,
fiskalische Impulse sowie die stärkere Betonung nationaler Interessen sollten
jedoch bei der Vermögensallokation berücksichtigt werden.
Konjunktur
Gegenüber dem Vorjahr erwarten wir im Jahr 2017 eine leichte Beschleunigung des Weltwirtschaftswachstums. Während die US-Wirtschaft weiterhin robust wächst, dürfte das Wachstum im Euroraum weiterhin bescheiden ausfallen. In einigen wichtigen Schwellenländern ist nach Jahren der Krise im Jahr
2017 von einer leichten Erholung auszugehen.
Aktien
Die Bewertungsniveaus an den Aktienmärkten haben sich 2016 aufgrund der
Korrektur zu Jahresbeginn nicht wesentlich erhöht. Steigende Gewinne im
nächsten Jahr zeigen somit Kurspotenzial für die Indizes auf. Auf der Suche
nach Rendite führt an Aktien kein Weg vorbei. Vielmehr wird es immer wichtiger, sich mit dieser Vermögensklasse zu beschäftigen.
Regionale Empfehlung
Wir favorisieren US-amerikanische, japanische und osteuropäische Aktien.
Der Politikwechsel in den USA steht für fiskalpolitische Maßnahmen, von den
die US-Unternehmen nicht nur steuerlich profitieren. Des Weiteren gehen wir
davon aus, dass sich die Verschiebungen in den politischen Machtverhältnissen auch auf wirtschaftlicher Ebene auswirken werden.
Zinsentwicklung
Da es weiterhin an nachhaltigen Inflationstreibern mangelt, wird sich im Jahr
2017 die langjährige Niedrigzinsphase fortsetzen. Auch wenn sich das politische Pendel langsam in Richtung expansiver Fiskalpolitik bewegt, sehen wir
eine tendenzielle Erholung des Renditeniveaus erst auf mittlere Sicht.
Anleihensegmente
Da wir bei US-Staatsanleihen mit Kursanstiegen rechnen, empfehlen wir für
die ersten Monate des Jahres eine relative Übergewichtung dieses Segments.
Aufgrund stark komprimierter Risikoprämien und erhöhter Korrekturrisiken raten wir hingegen zu einer taktischen Untergewichtung hochverzinslicher Unternehmensanleihen im Euroraum.
Prognosen 2017
DAX1)
Euro Stoxx
S&P
1)
Jahresende,
Jahresdurchschnittswert
Quelle: apobank
2)
6
11.600 Pkt.
501)
5001)
3.300 Pkt.
2.410 Pkt.
Inflation Deutschland2)
1,4 %
BIP-Wachstum
Deutschland2)
1,3 %
BIP-Wachstum
EU2)
1,3 %
USA2)
2,2 %
10j.-Bund-Rendite1)
0,2 %
BIP-Wachstum
10j.-Treasuries-Rendite1)
2,1 %
USD-EUR1)
1,10
Anlageempfehlungen auf einen Blick
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Die Themen des Jahres
Die Themen des Jahres
Weltwirtschaft auf unsicheren
Pfaden
(ab Seite 8)
Quo vadis EU?
(ab Seite 12)
Die Erschöpfung der
Zentralbanken
(ab Seite 16)
Die Wiederentdeckung der
Fiskalpolitik
(ab Seite 20)
China und die harte Landung:
Weil nicht sein kann, was
nicht sein darf
Die Hoffnung auf ein höheres Wachstum der Weltwirtschaft ruht auf den
Schwellenländern. Politische Risiken in Europa und den USA, erste Anzeichen
für eine Wiederentdeckung der Fiskalpolitik, aber auch lauter werdende protektionistische Töne lassen 2017 ein wegweisendes Jahr werden.
Das Jahr 2017 verspricht politisch spannend und zugleich richtungsweisend
zu werden. Großbritannien wird voraussichtlich den Brexit beantragen, während in Frankreich, Deutschland und den Niederlanden Präsidentschafts- bzw.
Parlamentswahlen stattfinden.
Nachdem die Notenbanken jahrelang Vollgas gegeben haben, stoßen sie mit
Geldflut und Negativzinsen an die Grenzen des Möglichen. Dabei haben sie
das Ziel einer nachhaltig stabilisierten Inflationsentwicklung längst noch nicht
erreicht. Was bleibt den Währungshütern also?
In den letzten Jahrzehnten ist eine aktive Rolle des Staates in der Wirtschaft
vielfach in Verruf geraten. Angesichts der anhaltenden globalen Nachfrageschwäche zeichnet sich allerdings ein Stimmungswandel ab. Das Jahr 2017
könnte als Wendepunkt in die Geschichtsbücher eingehen.
Chinas Wirtschaft dürfte im Jahr 2017 nochmals langsamer wachsen. Eine
harte Landung werden die Politiker aber mit allen verfügbaren Mitteln bekämpfen.
(ab Seite 23)
Immobilien weiter hoch im
Kurs
(ab Seite 27)
Globalisierung am
Wendepunkt? – Konsequenzen
für die Anlagestrategie
(ab Seite 30)
8
Urbanisierung, niedrige Zinsen und ein Mangel an attraktiven Anlagemöglichkeiten lassen die Immobilienpreise weiter steigen. Doch während sich in
Deutschland die Nachfrage zum Teil schon auf sogenannte B-Standorte verschiebt, verzeichnen einige europäische Länder sogar fallende Preise.
Der Ausgang der US-Präsidentschaftswahl sowie der des Brexit-Referendums
können auch als Absage an eine stetig wachsende Globalisierung interpretiert
werden. Mit deutlichen Auswirkungen für die Kapitalanlage ist langfristig zu
rechnen, ein abrupter Richtungswechsel ist jedoch nicht zu erwarten.
Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
Die Hoffnung auf ein höheres Wachstum der Weltwirtschaft ruht auf
den Schwellenländern. Politische Risiken in Europa und den USA,
erste Anzeichen für eine Wiederentdeckung der Fiskalpolitik, aber
auch lauter werdende protektionistische Töne lassen 2017 ein wegweisendes Jahr werden.
Erholung der Schwellenländer,
schleichende Japanifizierung
der Industrieländer.
Beim Blick auf die globale Konjunktur besteht Anlass zu vorsichtigem Optimismus. Zwar verzeichnete die Weltwirtschaft im Jahr 2016 mit einem Zuwachs
gegenüber dem Vorjahr in Höhe von nur 3,1 % das niedrigste reale Wachstum
seit 2009. Dafür gestaltet sich der globale Wachstumsausblick für das Jahr
2017 nun wieder etwas freundlicher. Die auch von uns erwartete Belebung
des globalen Wachstums dürfte sich nach neuesten Schätzungen des Internationalen Währungsfonds auf rund 3,4 % belaufen – alles in allem ein moderater Aufschwung in einer anhaltenden Phase weltweiter Wachstumsschwäche.
Dass überhaupt von einer Beschleunigung des Wachstums im Jahr 2017 ausgegangen werden darf, ist in erster Linie auf die optimistischere Einschätzung
der Lage in den Schwellenländern zurückzuführen. Einzelnen BRICS-Staaten
(Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika) dürfte im kommenden Jahr
der Sprung aus tiefen Rezessionen gelingen. Im speziellen Fall Chinas dürfte
sich das schwächere, wenngleich weiterhin hohe Wachstum nahe des staatlich vorgegebenen Wachstumsziels stabilisieren.
In deutlichem Gegensatz dazu fehlt es dem Wachstum der hochentwickelten
Volkswirtschaften weiter an der nötigen Dynamik, und das, obwohl deren
Zentralbanken mittels beispiellos expansiver Geldpolitik bzw., im Fall der USA,
durch einen sehr behutsamen Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik weiterhin
die monetären Bedingungen für schwungvolleres Wachstum schaffen. Angesichts der derzeitigen Verhältnisse lässt sich daher durchaus von einer schleichenden Japanifizierung (im Sinne von nachhaltig schwachem realen Wachstum, kaum Inflation, niedrigen Zinsen, erfolgloser, weil unwirksamer Wirtschaftspolitik, steigender Staatsverschuldung) der Industrieländer sprechen.
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
Moderates Wachstum in den Industrieländern, Erholung in den Schwellenländern
Karte: Median-Erwartung bzw. IWF-Prognose für 2017. Quelle: Consensus Economics, IWF, apoBank
Veränderte Balance von Geldund Fiskalpolitik
Vor diesem Hintergrund werden zwei spannende Fragen im kommenden Jahr
die Grenzen der Wirksamkeit expansiver Geldpolitik und den geeigneten Zeitpunkt der Beendigung unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen, das so
genannte “tapering”, zum Gegenstand haben. Damit aufs engste verknüpft ist
die Diskussion über die optimale Balance von Geld- und Fiskalpolitik bei der
Ausgestaltung der Wirtschaftspolitik in den einzelnen Ländern. Dementsprechend wird unseres Erachtens die wichtigste Frage im kommenden Jahr sein,
inwiefern die Fiskalpolitik in den USA und in Europa eine grundsätzliche Neuausrichtung hin zu einer erfolgreichen keynesianischen Stimulierung der realen aggregierten Nachfrage erfahren wird.
Folgt also auf Jahre der wachstumshemmenden Austeritätspolitik und einer
mit unkonventionellen Maßnahmen experimentierenden Geldpolitik nun die
Wiederentdeckung von staatlichen Ausgabenprogrammen zur Belebung der
weitestgehend enttäuschenden Entwicklung der Weltwirtschaft in jüngster
Vergangenheit?
Der lange Schatten der
globalen Finanzkrise
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Dass den hochentwickelten Volkswirtschaften wie den USA, dem Euroraum und
Japan in jüngster Vergangenheit kein schwungvolleres Wachstum beschieden
war, lässt sich mit einer andauernden globalen Nachfrageschwäche erklären. In
Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
den Jahren vor der globalen Finanzkrise von 2008 kam es in vielen Ländern zu
einem massiven Anstieg der privaten Verschuldung, der oftmals mit Immobilienblasen verbunden war. Während die steigende Verschuldung bis dahin die
Nachfrage angetrieben hatte, erweisen sich die hohen Schuldenstände heutzutage als belastender Faktor. Und je mehr sich die Wirtschaftsakteure bemühen,
ihre Schulden abzubauen, umso schwieriger wird dies gesamtwirtschaftlich.
Dieses sogenannte Sparparadoxon ergibt sich daraus, dass Haushalte, Unternehmen und Regierungen zumeist zu sparen versuchen, indem sie ihre Ausgaben verringern. Niedrigere Ausgaben resultieren allerdings gesamtwirtschaftlich
in niedrigeren Einnahmen.
Von zentraler Bedeutung sind in diesem Zusammenhang die Investitionen der
Unternehmen, die in den Jahren vor Ausbruch der globalen Finanzkrise eine
wesentliche Stütze des Wachstums darstellten. Der nach 2008 erfolgte Einbruch und die im Anschluss daran nur langsame Erholung der Investitionen
lassen sich sehr gut mit Zahlen für die hochentwickelten Volkswirtschaften illustrieren. Dort brachen die Unternehmensinvestitionen nach Beginn der Krise
zunächst um rund 20 % ein, und erst neun Jahre später, im Jahr 2016, konnte
das Vorkrisenniveau der Investitionen wieder erreicht werden. Neben diesem
direkten negativen Wachstumseffekt übten schwächere Investitionen zudem
nachteilige Effekte auf die Entwicklung weiterer Bereiche der Wirtschaft aus,
vor allem auf den globalen Handel mit Investitionsgütern. So beziffern unterschiedliche Studien den Teil des in den letzten Jahren rückläufigen Welthandels, der alleine durch die ausgeprägte Investitionszurückhaltung erklärt werden kann, auf 60 % bis 75 %. Anzeichen für eine Trendwende bei der
Investitionstätigkeit der Unternehmen sind bislang nicht auszumachen. Und
da die hochentwickelten Volkswirtschaften zudem die stagnierende Produktivitätsentwicklung bislang nicht überwinden konnten, fällt der Ausblick für das
kurz- bis mittelfristige Wachstum nur verhalten aus. Eine Rückkehr zur viel beschworenen Normalität der Vorkrisenzeit wird es allem Anschein nach so
schnell nicht geben.
Reformpolitik und steigende
Rohstoffpreise versprechen
Rückkehr zu höherem
Wachstum.
Nach fünf aufeinanderfolgenden Jahren stetiger Wachstumsverlangsamung
wird die Gruppe der Schwellenländer im Jahr 2017 wieder zu höherem Wachstum zurückkehren. Jedoch liegt das erwartete Wachstum auch weiterhin deutlich unterhalb der gewohnten Niveaus in den Jahren vor und unmittelbar nach
Ausbruch der globalen Finanzkrise.
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Weltwirtschaft auf unsicheren Pfaden
Als einer der Bausteine für die bevorstehende Trendwende in den Schwellenländern sticht die strikt auf Wiederbelebung der Wirtschaft ausgerichtete Reformpolitik in den letzten Jahren hervor. So entfallen bspw. nach Angaben der
Weltbank rund 75 % aller im vergangenen Jahr beschlossenen Reformen zur
Förderung der Geschäftstätigkeit von klein- und mittelständischen Unternehmen auf die Schwellenländer. Begünstigt wird die dortige wirtschaftliche Erholung zudem von einer Reihe externer Faktoren, die auch im kommenden Jahr
im Großen und Ganzen intakt bleiben dürften.
Dazu zählen insbesondere die Erholung der Rohstoffpreise sowie die Stabilisierung der wirtschaftlichen Entwicklung Chinas. Auch der ausgesprochen bedächtige Ausstieg der amerikanischen Zentralbank aus der Niedrigzinspolitik
einerseits und die fortgesetzt expansive Ausrichtung der Geldpolitik der europäischen und japanischen Zentralbank andererseits wirken über die reduzierte Volatilität der Wechselkurse stabilisierend auf die Kapitalströme und die
wirtschaftliche Erholung.
Ungeachtet des freundlicheren Wachstumsausblicks für die Schwellenländer
in ihrer Gesamtheit, bestehen dennoch nennenswerte Unterschiede zwischen
den einzelnen Ländern. So werden Argentinien, Brasilien und Russland ihre
tiefen Rezessionen hinter sich lassen und zu positivem Wachstum zurückkehren. Mexiko, Saudi Arabien und Südafrika werden nach einem enttäuschenden
letzten Jahr ebenfalls einen Kurs höheren Wachstums einschlagen. Nahe an
ihrem Trendwachstum werden dahingegen Indien und Indonesien liegen.
China, das aufgrund der Größe seiner Volkswirtschaft und der hohen Wachstumsdynamik so stark wie kein anderes Land die wirtschaftliche Entwicklung
aller übrigen Schwellenländer beeinflusst, wird eine abermalige, staatlich moderierte Wachstumsverlangsamung erfahren.
Erhöhte Unsicherheit
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Es liegt in der Natur der Sache, dass Aussagen über die Zukunft mit Unsicherheit verbunden sind. Dennoch darf nicht unerwähnt bleiben, dass der diesjährige Ausblick auf die weitere weltwirtschaftliche Entwicklung aufgrund einer
Vielzahl signifikanter Unwägbarkeiten besonders unsicher ausfällt. Zum einen
ist die wirtschaftliche Erholung in den Schwellenländern längst keine ausgemachte Sache. Insbesondere in China muss eine harte Landung weiterhin als
eine reale Gefahr eingestuft werden. Zum anderen befinden sich die USA nach
unserem Verständnis in einem zyklischen Abschwung, was die Gefahr mit sich
bringt, dass die dortige Wirtschaft kurzfristig in eine Rezession abrutscht,
noch bevor die angekündigte expansivere Fiskalpolitik der neuen Regierung
ihre ersten wachstumsbelebenden Effekte entfalten kann. Auch eine weitere
Quo vadis EU?
Aufwertung des US-Dollar droht, destabilisierend auf die internationalen Kapitalströme zu wirken und Verwerfungen in den Schwellenländern hervorzurufen. In Europa erwarten uns nach zuletzt brisanten Abstimmungen in Großbritannien, Italien und Österreich weitere richtungsweisende Wahlen in den
Niederlanden, Frankreich und Deutschland. Zusätzlich werden im Frühjahr die
Verhandlungen zwischen der EU und Großbritannien über den sog. Brexit beginnen, wobei noch völlig offen ist, welche konkrete Verhandlungsstrategie
die beiden Seiten verfolgen werden. Das britische Votum zugunsten eines
Rückzuges aus der EU spiegelt auch eine in vielen Ländern zu beobachtende
Ablehnung gegenüber der Idee des internationalen Freihandels wider. Ebenso
lassen sich die kritischen Töne des neuen US-Präsidenten zu Handelsabkommen wie dem TTIP (Transatlantic Trade and Investment Partnership), TPP
(Trans-Pacific Partnership) und NAFTA (North American Free Trade Area) als
Positionierung gegen eine stärkere Globalisierung verstehen. Zunehmender
Protektionismus stellt eine konkrete und ernstzunehmende, die mittelfristig
womöglich ärgste Bedrohung für das Wachstum der Weltwirtschaft dar.
Quo vadis EU?
Das Jahr 2017 verspricht politisch spannend und zugleich richtungsweisend zu werden. Großbritannien wird voraussichtlich den Brexit
beantragen, während in Frankreich, Deutschland und den Niederlanden Präsidentschafts- bzw. Parlamentswahlen stattfinden.
Belastendes Erbe
Mit 2016 geht ein ereignisreiches Jahr zu Ende, das in vielerlei Hinsicht die
politischen Weichen in Europa neu gestellt hat. Die schlechte wirtschaftliche
Lage sowie die Reaktionen auf die Flüchtlingskrise offenbarten zum Teil tiefe
Gräben zwischen den Mitgliedsstaaten der Europäischen Union (EU). Populistischen und europakritischen Stimmen gelang es, nicht nur den öffentlichen
Diskurs zu bestimmen, sondern auch in die politische Landschaft einiger Mitgliedsstaaten einzuziehen. Dies wird sich auch 2017 fortsetzten. Und auch außerhalb von Europa läuft die Welt alles andere als in geordneten Bahnen. Donald Trump hat die Präsidentschaftswahlen in den USA gewonnen, in der
Türkei reagiert Präsident Erdogan mit Notstandsdekreten, und ein Ende des
Syrienkonflikts ist weiterhin nicht absehbar. Auch der Konflikt in der Ukraine
bleibt ungelöst.
13
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Quo vadis EU?
Sorgenkind Welthandel
Die ökonomischen Auswirkungen dieser politischen Entwicklungen sind kaum
prognostizierbar, doch befürchten viele Ökonomen eine Verlangsamung bzw.
einen Rückgang des Globalisierungsprozesses. Geopolitische Konflikte und
die zunehmende Ablehnung von Freihandel sowie nationalistische und protektionistische Töne einzelner politischer Akteure dürften sich mittel- bis langfristig negativ auf die Entwicklung des Welthandels auswirken. Gerade Deutschland als exportorientierte Volkswirtschaft sollte diese globalisierungs-kritischen Ansichten mit Sorge betrachten. Ein Blick auf die Entwicklung des Welthandels scheint diese Befürchtung zunächst zu bestätigen. Eine genaue Betrachtung der Abschwächung lässt aber ein wenig aufatmen. Zwar ist ein
Rückgang der Wachstumsraten des Welthandelsvolumen deutlich erkennbar,
eine Studie des Internationalen Währungsfonds legt jedoch nahe, dass dies
vorrangig durch die globale Wachstums- und Investitionsschwäche sowie die
Rückverlagerung von Produktionsschritten ins Inland bedingt ist. Protektionistische Entwicklungen in der Handelspolitik spielen (bisher) nahezu keine
Rolle.
Welthandelsvolumen
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
1986
1996
Änderung ggü. Vorjahr
2006
2016
Änderung ggü. Vorjahr, rollierender 5-Jahresdurchschnitt
Quelle: Datastream, apoBank
Wechsel im Élysée-Palast
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Frankreich ist nach Deutschland die zweitgrößte Volkswirtschaft innerhalb der
Eurozone und eine der wesentlichen Stützen des europäischen Einigungsprozesses. Mit Blick auf das gute Abschneiden des Front National bei verschiedenen regionalen Wahlen bedeuten die Präsidentschaftswahlen im Mai 2017
eine erhöhte Unsicherheit. Sollte die zukünftige Präsidentin Marine Le Pen
heißen, würde dies eine nicht zu unterschätzende Gefahr sowohl für den Fortbestand des Euros, als auch der EU, wie wir sie heute kennen, bedeuten. Für
Quo vadis EU?
den Fall eines Wahlsiegs kündigte sie unlängst ein Referendum über den Verbleib Frankreichs in der EU an. Die Umfragen für den ersten Wahlgang der
Präsidentschaftswahlen deuten auf eine Stichwahl zwischen dem Kandidaten
der Konservativen, François Fillon, und Le Pen hin. Fillon, der als wertkonservativ und wirtschaftsliberal gilt, hat für den Fall eines Wahlsiegs Sparmaßnahmen sowie die Abschaffung der 35 Stundenwoche angekündigt. Außenpolitisch setzt er auf einen verstärkten Dialog mit Russland und der Rückkehr zur
„Augenhöhe mit Deutschland“ in der EU. Fillon hat sich über die Jahre vom
Kritiker zum Befürworter der EU gewandelt, favorisiert jedoch eine Union mit
klaren nationalstaatlichen Vorrechten.
Fortsetzung der großen
Koalition?
Die Wahlen zum 19. Deutschen Bundestag finden im September 2017 statt.
Die Flüchtlingspolitik und der Aufstieg der Alternative für Deutschland (AfD)
dürften auch im anstehenden Wahlkampf die beherrschenden politischen Themen bleiben. Erstmals seit 1957 könnte mit der AfD eine sechste Partei in
das Parlament einziehen. Eine Folge des Einzugs der Partei wäre, dass sich im
Bundestag kaum noch stabile Koalitionsmehrheiten werden bilden lassen. Lediglich eine Erneuerung der großen Koalition zwischen CDU/CSU und SPD
kann gegenwärtig mehr als die Hälfte (58 %) der Wählerstimmen auf sich vereinen. Sowohl Rot-Rot-Grün (ca. 43 %), als auch Schwarz-Grün (ca. 45 %) erreichen nicht die absolute Mehrheit. Auch unter der Annahme, dass eine dieser beiden neuen Koalitionen eine Mehrheit erzielen könnte, müsste noch die
große Hürde der inhaltlichen Einigung genommen werden. Eine Einigung zwischen SPD und CDU/CSU scheint wahrscheinlicher, kündigten doch beide
Parteien Investitionen in die Infrastruktur und die Entlastung unterer Einkommensgruppen an. Da aktuell aber weder CDU/CSU noch die SPD große Sympathien für die Fortführung der großen Koalition hegen, bleibt die Wahl spannend.
Umfrageergebnisse Deutschland
CDU/CSU
SPD
Grüne
FDP
Die Linke
AfD
Sonstige
35 %
23 %
10 %
5%
10 %
10 %
5%
Quelle: Emnid, 26.11.2016
Geert Wilders liegt vorne
Am 15. März 2017 finden in den Niederlanden Parlamentswahlen statt. Seit
2002 war die aktuelle Regierung unter Ministerpräsident Rutte die erste, die
eine vollständige Legislaturperiode regieren konnte. Die gegenwärtige Regierungskoalition der Parteien „Volkspartij voor Vrijheid en Democratie“ (konservativ) und „Partij van de Arbeid“ (Mitte-Links) hat, aktuellen Umfragen zufolge,
15
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Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Quo vadis EU?
keine Chance auf eine erneute Mehrheit. Eine belastbare Aussage über die
Zusammensetzung der nächsten Regierung kann aufgrund der Zersplitterung
der niederländischen Parteienlandschaft noch nicht getroffen werden. Anzumerken ist aber, dass seit Herbst 2015 die populistische und EU-kritische
Partei „Partij voor de Vrijheid“ unter ihrem Vorsitzenden Geert Wilders die
stärkste Kraft in den Umfragen ist. Wilders spricht sich für eine Volksabstimmung über den Verbleib in der EU (“Nexit“) und gegen Zuwanderung und den
Islam aus. Die Chance auf eine Regierungsbeteiligung schätzen Beobachter
gering ein. Für Europa sind dies gute Nachrichten, da ebenso wie in Frankreich und Deutschland, europakritische Politiker zwar wahrscheinlich zunehmend die Bundespolitik beeinflussen können, jedoch bis auf weiteres keine
Chance auf eine Regierungsbeteiligung haben.
Ein „harter“ Brexit zeichnet
sich ab
16
Am 23.06.2016 stimmte die britische Bevölkerung mehrheitlich für einen Austritt des Landes aus der Europäischen Union. Die aktuell unklare Rechtslage,
in welchen Zuständigkeitsbereich die Austrittsverhandlungen fallen (Regierung oder Parlament), lassen einige Kommentatoren vermuten, dass es vor
Beginn der Brexit-Verhandlungen Neuwahlen geben wird. Auch wir schließen
diese Szenario nicht aus, gehen jedoch davon aus, dass auch nach möglichen
Neuwahlen Großbritannien den Austritt aus der EU gemäß Artikel 50 des Vertrags über die Europäische Union beantragen wird. Die Austrittsverhandlungen werden sich mindestens über zwei Jahre hinwegziehen, sodass mit dem
vollständigen Austritt frühestens 2019 gerechnet werden kann. Die politischen und wirtschaftlichen Folgen für Großbritannien und die EU sind für
beide Seiten enorm. Das politische Gewicht der EU wird sich verringern, verliert sie doch ihr, nach Bevölkerungsgröße gemessen, drittgrößtes und wirtschaftlich gesehen, zweitgrößtes Mitgliedsland. Darüber hinaus animierte der
Brexit bereits erste Nachahmer. So möchte der Front National im Falle eines
Wahlsiegs 2017 ebenfalls ein Referendum über die Mitgliedschaft Frankreichs
in der EU abhalten (s.o.).
Wirtschaftlich zeichneten sich bereits die ersten Konsequenzen ab: Das Pfund
verlor an Wert und führte zu steigenden Importpreisen. Dem Finanzplatz London droht die Abwanderung der Finanzindustrie, die ca. 7 % des BIP erwirtschaftet. Rund 40 % der britischen Exporte gehen in die EU. Der Internationale
Währungsfonds befürchtet, dass das BIP im Jahr 2018 um 1-5 % niedriger liegen könnte als ursprünglich erwartet. Wie stark die wirtschaftlichen Folgen
für Großbritannien und die EU letztendlich werden, wird jedoch stark vom Verhandlungsergebnis abhängen. Sollte Großbritannien der Zugang zum gemein-
Die Erschöpfung der Zentralbanken
samen Binnenmarkt erhalten bleiben, dürften die Folgen langfristig verkraftbar sein. Ein „harter“ Brexit ohne Zugang zum gemeinsamen Binnenmarkt, auf
den im Moment vieles hindeutet, dürfte jedoch stark negative Auswirkungen
nach sich ziehen und Großbritannien die Konsequenzen des Austritts noch
lange spüren lassen.
Großbritannien: Exportpartner 2015
EU
28 %
45 %
USA
China
4%
Schweiz
3%
20 %
Europa muss sich entscheiden
Rest
Quelle: Office for National Statistics
UK, apobank
Die Entwicklungen des Jahres 2017 dürften den Kurs der europäischen Gemeinschaft mittelfristig beeinflussen. Die genaue Richtung lässt sich bisher
schwer abschätzen. Dass der Einigungs- und Angleichungsprozess in der gewohnten Geschwindigkeit weitergehen wird, darf jedoch angezweifelt werden.
Zu vielen Wählern in Europa erscheint der Rückzug in das Nationale derzeit attraktiv. Europa muss sich daher nun entscheiden, versteht es diese Stimmung
als „konstruktive“ Kritik und reformiert einige Bereich der EU, Stichwort Regulierung und Lobbyismus, oder stellt es den europäischen Einigungsprozess als
Ganzes in Frage. Es bleibt zu hoffen, dass der Kontinent den ersten Weg
wählt, kann doch der Blick in die Geschichte eins verdeutlichen: Von der Betonung nationaler Differenzen und Eigenständigkeit haben Europa und seine
Bürger noch nie profitiert.
Die Erschöpfung der Zentralbanken
Nachdem die Notenbanken jahrelang Vollgas gegeben haben, stoßen
sie mit Geldflut und Negativzinsen an die Grenzen des Möglichen. Dabei haben sie das Ziel einer nachhaltig stabilisierten Inflationsentwicklung längst noch nicht erreicht. Was bleibt den Währungshütern also?
Erfolgreiche Verteidigung der
Finanzstabilität
Anders als in der Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre haben die Zentralbanken in Folge der globalen Finanzkrise von 2008 vieles richtig gemacht. Ohne
17
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Die Erschöpfung der Zentralbanken
ihr beherztes Eingreifen hätte sich die Krise des Bankensektors zu einem unkontrollierten Flächenbrand entwickelt, der dramatische Folgen für die Realwirtschaft mit sich gebracht hätte. Und auch bei der Überwindung der Eurokrise kam der EZB eine Schlüsselrolle zu. Erst als EZB-Präsident Mario Draghi
im Sommer 2012 klarstellte, dass sich die Notenbank gegen Spekulationen
auf ein Auseinanderbrechen der Währungsunion stellen würde, beruhigte sich
die Lage.
An der Inflationssteuerung
gescheitert
Während die Erfolge bei der Verteidigung der Finanzstabilität unbestritten
sind, sieht es bei der Erreichung der Zielinflationsraten deutlich schlechter
aus. Die EZB strebt eine Zielinflationsrate von knapp unter 2 % an. Seit Anfang
2013 verfehlt sie dieses Ziel mit einer permanenten Abweichung nach unten
(siehe Grafik). Auch wenn die Inflationsrate aufgrund stabilerer Energiepreise
in den kommenden Monaten leicht anziehen dürfte, spricht derzeit nichts für
ein nachhaltiges Erreichen der Zielmarke in absehbarer Zeit. Deshalb scheint
es auch unwahrscheinlich, dass die EZB im Jahr 2017 den Fuß vom geldpolitischen Gaspedal nehmen wird.
Inflationsentwicklung Euroraum
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2000
2003
Inflationsrate
2006
2009
2012
2015
Inflationsziel der EZB
Quelle: EZB, Datastream
Der negative
Gleichgewichtszins –
eine gefährliche Illusion
18
Nachdem viele Zentralbanken bereits im Laufe der globalen Finanzkrise ihre
Leitzinsen auf Null gesenkt hatten, sahen sie sich in den letzten Jahren gezwungen, unkonventionelle Wege einzuschlagen. Einer dieser Wege war das
Durchbrechen der Nullgrenze durch negative Einlagesätze. Die Zentralbanken
zwingen mit diesem Instrument den Geschäftsbanken Strafzinsen auf und setzen darauf, dass die Banken entsprechend niedrige Zinsen an die Wirtschaft
weitergeben. Ziel der Maßnahme ist, dass Privathaushalte und Unternehmen
verstärkt konsumieren und investieren und sich somit die Konjunktur belebt.
Die Erschöpfung der Zentralbanken
Dahinter steckt die von vielen Ökonomen vertretene Theorie des negativen
Gleichgewichtszinses, laut derer man die Wirtschaft in einen idealen Zustand
bringen kann, wenn man die Zinsen nur tief genug senkt. Allerdings werden
dabei gefährliche Nebenwirkungen übersehen. Erstens können niedrige Zinsen dazu führen, dass Sparer anders als beabsichtigt eher mehr als weniger
sparen. Zweitens kann der Finanzsektor die Negativzinsen nur in geringem
Umfang weitergeben. Für Banken ergibt sich daraus eine signifikante Belastung, die letztlich auch in einer niedrigeren Kreditvergabe resultieren kann
und somit die Realwirtschaft belastet.
Ausgewählte Zentralbankzinssätze
6%
4%
2%
0%
-2%
2000
2003
2006
EZB (Einlagensatz)
Schweiz (Leitzins 3 Monate)
2009
2012
2015
Schweden (Einlagensatz)
Dänemark (Einlagensatz)
Quelle: Zentralbanken, Datastream
Wirkung der Geldflut verpufft
Während die Zentralbanken mit ihren Null- und Negativsätzen die Zinsen in
kurzen Laufzeiten relativ direkt beeinflussen können, versuchen sie längerfristige Zinsen insbesondere über billionenschwere Wertpapierkäufe (sog. Quantitative Easing – QE) zu steuern. Das QE reduziert das im Privatsektor ausstehende Volumen der entsprechenden Wertpapiere und erhöht in gleichem
Umfang die Geldmenge. Beides zusammen soll dazu führen, dass längerfristige Zinsen sinken und gleichzeitig die Bewertungsniveaus in einer Vielzahl
von Vermögenswertklassen, darunter auch Aktien und Immobilien, steigen.
Die Effekte auf die Inflationsentwicklung sind allerdings marginal. Denn Geld,
das nur gehortet und nicht ausgegeben wird, führt – egal wie viel es ist – zu
keiner Inflation. Deshalb bleibt den Zentralbankern angesichts der weiterhin
niedrigen Inflation auch nichts anderes als kontrafaktisch zu argumentieren,
dass die Inflation ohne ihre Maßnahmen noch niedriger wäre. Auch die QE19
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Die Erschöpfung der Zentralbanken
Programme stoßen allerdings mittelfristig an ihre Grenzen, nicht zuletzt, weil das
Volumen an ausstehenden Staatsanleihen und anderen Wertpapieren endlich
ist. Um den Markt nicht zu sehr zu verzerren und letztlich nicht als einziger
Gläubiger dazustehen, hat sich die EZB deshalb strenge Regeln beim Ankauf
von Staatsanleihen gesetzt.
Zentralbankbilanzen in Prozent des BIP
40%
100%
30%
75%
20%
50%
10%
25%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
USA
Euroraum EZB
0%
Japan (r. A.)
Quelle: Zentralbanken, Datastream, apoBank
Was bleibt den
Zentralbanken?
EZB dürfte Ankaufprogramm
über 2017 hinaus verlängern
20
Während Negativzinsen und QE Kanonenschüssen auf Spatzen gleichen, dürften zukünftige Maßnahmen weniger spektakulär, aber dafür gezielter ausfallen. Ansätze wie der gestaffelte Einlagensatz der Bank of Japan oder die Langfristtender der EZB erlauben es den Zentralbanken, gezielt Anreize zu setzen
und gleichzeitig Nebenwirkungen zu minimieren. Das so genannte Helikoptergeld, also Transferzahlungen von Zentralbankgeld an den privaten Sektor,
bleibt dagegen unwahrscheinlich. Zu groß sind die politischen Bedenken gegenüber diesem extremen Instrument.
Als einzige wichtige Zentralbank erwarten wir für das Jahr 2017 von der amerikanischen Fed eine leichte Straffung der geldpolitischen Zügel. Allerdings dürfte
der Zinspfad weiterhin sehr flach ausfallen. In unserem Basisszenario rechnen
wir nur mit maximal zwei Erhöhungen um jeweils 0,25 %. Die EZB dagegen wird
die Zinsen weiterhin auf Niedrigstniveaus halten. Zusätzlich erwarten wir, dass
sie ihre Anleihenkäufe über das Jahr 2017 hinaus fortsetzen wird.
Die Wiederentdeckung der Fiskalpolitik
Die Wiederentdeckung der Fiskalpolitik
In den letzten Jahrzehnten ist eine aktive Rolle des Staates in der
Wirtschaft vielfach in Verruf geraten. Angesichts der anhaltenden globalen Nachfrageschwäche zeichnet sich allerdings ein Stimmungswandel ab. Das Jahr 2017 könnte als Wendepunkt in die Geschichtsbücher eingehen.
Rückzug des Staats zunächst
vielversprechend
Stabiles Wachstum und
sinkende Inflationsraten
Der Anfang der 1980er Jahre unter Politikern wie Reagan und Thatcher begonnene Rückzug des Staates aus der Wirtschaft war vielversprechend. Nachdem
die 1970er Jahre von hohen Inflationsraten und realwirtschaftlicher Stagnation geprägt waren und die alten Rezepte keynesianischer Konjunkturpolitik
nicht mehr zu wirken schienen, sollte das Primat des Markts die angeschlagenen Volkswirtschaften der Industrieländer wieder auf einen nachhaltigen
Wachstumspfad bringen. In den folgenden Jahrzehnten wurden Staatsunternehmen privatisiert, Arbeitsmärkte liberalisiert und der Finanzsektor dereguliert. Und nicht zuletzt wurde die Globalisierung der Produktmärkte, Lieferketten und Finanzmärkte vorangetrieben.
Die Erfolge dieser wirtschaftspolitischen Ausrichtung waren deutlich: Die Industrieländer verzeichneten über den Zeitraum eines Vierteljahrhunderts ein
fast stetiges Wachstum mit äußerst geringen Schwankungen und gleichzeitig
einen willkommenen Rückgang der Inflationsraten. Eine zusätzliche Bestätigung erhielt das Wachstumsmodell durch den Zusammenbruch des sozialistischen Ostblocks. Allerdings wurde ein gewichtiger Schwachpunkt der Entwicklung übersehen. Während die Unternehmensgewinne stark zulegten, blieb
das Wachstum der Arbeitseinkommen in vielen Ländern zurück (siehe Grafik
auf der nächsten Seite). Kompensiert wurde die daraus entstehende Nachfrageschwäche auf zweierlei Weise: In einigen Ländern, wie den angelsächsischen, kam es zu einer drastischen Verschuldung der Privathaushalte, die zumeist mit Immobilienblasen verbunden war. Andere Länder, wie Deutschland,
konnten die binnenwirtschaftliche Nachfrageschwäche durch hohe Exportüberschüsse kompensieren und damit die Kreditblasen quasi outsourcen.
21
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Die Wiederentdeckung der Fiskalpolitik
Arbeitseinkommen in Prozent des BIP
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
1960
1970
1980
1990
Deutschland (bis 1990 nur Westdeutschland)
2000
Japan
2010
USA
Quelle: Datastream, Europäische Kommission, apoBank
Geldpolitische Mittel
weitgehend ausgeschöpft
Schwache
Investitionstätigkeit
22
Mit der globalen Finanzkrise von 2008 kam das schuldengetriebene Wachstumsmodell allerdings zu einem plötzlichen – und für viele überraschenden –
Ende. Nachdem in vielen Ländern Immobilienblasen geplatzt waren und Finanzsysteme ins Wanken gerieten, fehlte der Zufluss an Neuverschuldung, der
bis dahin das Wachstum aufrechterhalten hatte. Auf die sich anschließende
Rezession in den Industrieländern reagierten die Staaten zwar kurzfristig auch
mit fiskalischen Maßnahmen, den größten Teil der Konjunkturpolitik übernahmen allerdings die Zentralbanken. Da Geldpolitik insbesondere über die Anregung der privaten Verschuldung funktioniert, ist sie angesichts des bereits
aufgetürmten Schuldenbergs jedoch kaum effektiv.
Vor diesem Hintergrund erlebten die meisten Industrieländer in den letzten
Jahren den langsamsten Aufschwung, den es je nach einer Rezession gegeben
hat. Die globale Wirtschaft scheint sich in einem ungesunden Gleichgewicht
zu befinden: angesichts niedriger Nachfrageerwartungen verfügen die Unternehmen über geringe Kapazitätsauslastungen. Diese belasten zum einen die
Profitabilität und resultieren zum anderen in geringen Investitionen (siehe
Grafik auf der nächsten Seite). Die niedrige Investitionstätigkeit belastet sowohl die mittelfristigen Wachstumsaussichten als auch das langfristige
Wachstumspotenzial. Um auf einen nachhaltig höheren Wachstumspfad zu gelangen, wäre nach Meinung vieler Ökonomen ein höheres Lohnwachstum nötig, das über steigende Einkommen zusätzliche Nachfrage generieren würde.
Die Wiederentdeckung der Fiskalpolitik
Allerdings ergeben sich dabei zwei Probleme: Erstens ist die Verhandlungsmacht von Arbeitskräften durch teils hohe Arbeitslosigkeit und strukturelle
Ursachen deutlich geschwächt, was ein beschleunigtes Lohnwachstum auf
absehbare Zeit unwahrscheinlich macht. Zweitens sind Löhne nicht nur eine
Einkommensquelle, sondern sie stellen zugleich den höchsten Kostenblock
für Unternehmen dar. Angesichts der niedrigen Kapazitätsauslastungen würden plötzliche Lohnsteigerungen für sich alleine wahrscheinlich in einer noch
geringeren Investitionstätigkeit resultieren.
OECD-Länder: Bruttoanlageinvestitionen in Prozent des BIP
26%
25%
24%
23%
22%
21%
20%
19%
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Quelle: Datastream, Weltbank
Mit Fiskalpolitik der
Wachstumsfalle entkommen
Trump als Game Changer
In dieser vertrackten Situation bedarf es eines exogenen Impulses, um der
Wachstumsschwäche zu entkommen. Ein derartiger Impuls könnte in Form
von gesteigerten staatlichen Investitionen in Bereiche wie Infrastruktur, Bildung und Forschung erfolgen. Erhöhte Staatsausgaben würden gleichzeitig zu
höheren Unternehmensgewinnen und einer verringerten Arbeitslosigkeit führen. Im besten Fall ergibt sich daraus ein selbstverstärkender Prozess, in dem
steigende Einkommen die Basis für weiteres Wachstum darstellen. Während
klassische ökonomische Modelle oftmals vom sog. Crowding Out, also der
Verdrängung privater durch staatliche Investitionen, ausgehen, dürfte sich in
der aktuellen konjunkturellen Lage eher ein Crowding In ergeben: staatliche
Investitionen dürften zusätzliche private Investitionen anregen. Der Grund dafür liegt sowohl in den geringen Kapazitätsauslastungen als auch im Nullzinsumfeld – es gibt schlichtweg derzeit keine Konkurrenz um knappe Resourcen,
was fehlt ist die Nachfrage.
Nachdem bei der fiskalpolitischen Ausrichtung der Industrieländer in den letzten Jahren die Verringerung der Defizite im Mittelpunkt stand, mehren sich in
23
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
China und die harte Landung: Weil nicht sein kann, was nicht sein darf
jüngster Zeit die Signale, die auf einen Stimmungswandel hindeuten. Das prominenteste – und an den Finanzmärkten am stärksten gefeierte – Beispiel
sind die Ankündigungen Donald Trumps, massiv in die teils marode amerikanische Infrastruktur investieren zu wollen. Doch auch in anderen wichtigen
Volkswirtschaften lassen sich derartige Tendenzen erkennen. So verabschiedete sich die britische Regierung im November 2016 von ihren bis dahin strikten Sparzielen und plant seitdem für die nächsten Jahre höhere Ausgaben ein.
Und selbst von der EU-Kommission wurde Ende 2016 ein aufsehenerregendes
Schreiben veröffentlicht, in dem sie die Länder des Euroraums zu einer insgesamt expansiveren Fiskalpolitik aufruft.
2017 – kein abrupter
Wechsel, aber ein
Wendepunkt
Für das Jahr 2017 erwarten wir dennoch auf globaler Ebene noch keine großen fiskalischen Impulse. Selbst wenn Donald Trump seine Ankündigungen
(gegen den Widerstand vieler seiner Parteimitglieder) durchsetzen sollte,
würde dies noch nicht dazu führen, dass sich das konjunkturelle Bild wesentlich ändert. Allerdings könnte das Jahr 2017 als ein Wendepunkt hin zu einer
mittelfristigen Renaissance der Fiskalpolitik in die Wirtschaftsgeschichte eingehen. Für Anleger wäre das nicht nur aufgrund der Wachstumsaussichten erfreulich, sondern auch aufgrund steigender Zinsen. Denn je mehr die Fiskalpolitik das Wachstum unterstützt, umso mehr kann sich die Geldpolitik
zurücknehmen.
China und die harte Landung: Weil nicht sein kann,
was nicht sein darf
Chinas Wirtschaft dürfte im Jahr 2017 nochmals langsamer wachsen.
Eine harte Landung werden die Politiker aber mit allen verfügbaren
Mitteln bekämpfen.
Stabilisierung nach holprigem
Jahresauftakt
24
Bei China werden viele Investoren mit Schaudern an den verunglückten Start
ins Börsenjahr 2016 zurückdenken. Damals sorgte die chinesische Zentralbank mit ihrer unvorhergesehenen Kehrtwende in der Wechselkurspolitik und
der sukzessiven Abwertung des Renminbi für eine mehrwöchige Phase erhöhter Verunsicherung an den Finanzmärkten. In der Folge erlitten die Aktienmärkte weltweit deutliche Kursverluste. Auch der deutsche Leitindex DAX gab
bis Mitte Februar um rund 19 % nach und markierte seinen Jahrestiefststand
bei 8.752 Punkten.
China und die harte Landung: Weil nicht sein kann, was nicht sein darf
Im Jahresverlauf legte sich die Aufregung um China wieder, denn zum einen
rückten Themen wie das Brexit-Referendum im Juni und die US-Wahlen im November in den Fokus der Anleger. Zum anderen stärkten positive Meldungen
zur wirtschaftlichen Entwicklung in China die Überzeugung der Investoren,
dass die von staatlicher Seite ergriffenen Stabilisierungsmaßnahmen rasch
ihre Wirkung entfalten und die befürchtete harte Landung keine akute Bedrohung darstellt.
Zu den zuversichtsstiftenden wirtschaftlichen Verbesserungen zählten neben
der Stabilisierung des Wachstums vor allem eine deutlich schwungvollere Umsatz- und Gewinnentwicklung bei den Industrieunternehmen, die Beendigung
der mehr als vierjährigen Deflation bei den Erzeugerpreisen und nicht zuletzt
ein geringerer Anstieg bei den ausfallgefährdeten Krediten im Bankensektor.
Damit kann die ökonomische Rettungsaktion der chinesischen Behörden, Unternehmen in angeschlagenen Schlüsselsektoren, allen voran in der Kohleund Stahlbranche, durch den umfangreichen Abbau von Überkapazitäten und
verordnete Produktionskürzungen wieder auf die Beine zu helfen, als durchschlagender Erfolg gewertet werden. Zusätzlich hierzu zeigten große staatliche Ausgabenprogramme die gewünschten makroökonomischen Effekte. In
den beiden Bereichen Infrastruktur und Wohnungsbau konnten höhere Investitionen des Staates die rückläufige Dynamik der privaten Investitionstätigkeit
kompensieren und somit ergänzend zu einer Stabilisierung des Wirtschaftswachstums beitragen.
Weitere Verlangsamung, aber
keine harte Landung
Mit Blick auf das Jahr 2017 spricht vieles für eine weitere Verlangsamung des
chinesischen Wirtschaftswachstums. Diese sollte sich dank uneingeschränkter staatlicher Stützungsbereitschaft jedoch in geordneten Bahnen vollziehen.
In unserem Basisszenario gehen wir somit nicht von einer harten Landung
aus. Deutlichen Gegenwind wird das Wachstum vor allem von der Abkühlung
des heiß gelaufenen Immobiliensektors erfahren. Die Regierung hat bereits
erste regulatorische Schritte unternommen, um die blasenverdächtigen Preisentwicklungen in einer Vielzahl von Metropolen unter Kontrolle zu bringen.
Auch nachfrageseitig sprechen die hohe Wohneigentumsquote, die stockende
Urbanisierung und die in erheblichem Umfang vorgezogenen Immobilienkäufe
im vergangenen Jahr für eine nachlassende Dynamik.
25
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
China und die harte Landung: Weil nicht sein kann, was nicht sein darf
China: BIP-Wachstum, real, jährlich
15%
13%
11%
9%
7%
5%
2000
2003
2006
2009
2012
2015
Quelle: Datastream
Den zu erwartenden negativen Effekt schwächerer privater Investitionen auf
das Wirtschaftswachstum wird die Regierung durch Fortführung des Ausbaus
der Infrastruktur auszugleichen versuchen. Denn es bestehen keinerlei Zweifel, dass die Erreichung des ausgegebenen Wachstumsziels in Höhe von 6,5 %
weiterhin höchste Priorität in der chinesischen Wirtschaftspolitik genießen
wird. Die zentrale Bedeutung von stabilem und hohem Wachstum gilt insbesondere im Jahr 2017. Denn im Herbst kommt der 19. Nationale Volkskongress in Peking zusammen, um die neue Führungsriege der Kommunistischen
Partei Chinas zu bestimmen. Um sich keine Blöße zu geben und eine reibungslose Machtübergabe innerhalb der Partei zu gewährleisten, werden die
noch amtierenden Politiker eine bedingungslos auf Wachstumsstabilisierung
zielende Wirtschaftspolitik verfolgen.
Unter fiskalischen Aspekten spricht ohnehin kaum etwas gegen höhere
Staatsausgaben. Mit einer Staatsverschuldung von rund 45 % des Bruttoinlandsproduktes eröffnen sich Chinas Politikern noch erhebliche Spielräume
für weitere fiskalische Stimuli, die im ökonomischen Krisenfall nicht unausgeschöpft bleiben werden. Die fiskalische Potenz Chinas wird besonders deutlich, wenn man zum Vergleich die Staatsverschuldung der USA (102 %), Großbritanniens (108 %), des Euroraums (107 %) sowie Japans (227 %) heranzieht.
Gleichzeitig besteht in China noch hoher Bedarf an zusätzlichen Investitionen
in die weitestgehend veraltete Infrastruktur. So zählt China aktuell 100 Städte
mit mehr als 1 Mio. Einwohnern und 52 Städte mit mehr als 2 Mio. Einwohnern, jedoch verfügen landesweit lediglich 25 Städte über ein S- oder
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China und die harte Landung: Weil nicht sein kann, was nicht sein darf
U-Bahn-System. Somit gibt es neben den politischen also durchaus auch vertretbare ökonomische Gründe für höhere Staatsausgaben, mit den entsprechend positiven Auswirkungen auf das Wachstum.
Staatsschulden in Prozent des BIP im Vergleich
250%
200%
150%
100%
50%
0%
China
USA
UK
Japan
DE
Euroraum
Quelle: Datastream, BIS
Im Gegensatz dazu wird der private Konsum das Wirtschaftswachstum eher
belasten. Speziell der weitere Abbau von Überkapazitäten in der Industrie lastet bereits jetzt auf der Beschäftigungs- und Lohnentwicklung und dürfte zu
einem Rückgang der verfügbaren Einkommen führen, was wiederum den Konsum insgesamt drosseln würde. Etwas Rückenwind für das Wachstum darf
hingegen von Chinas Außenbeitrag erwartet werden, denn eine fortschreitende Abwertung des Renminbi auf breiter Basis sowie ein etwas höheres erwartetes Wachstum der Weltwirtschaft im Jahr 2017 werden sich positiv auf
Chinas Exporte auswirken.
Dennoch bleiben viele
Risikofaktoren
Wenngleich wir in unserem Basisszenario von einer staatlich moderierten
Wachstumsverlangsamung ausgehen, bestehen dennoch nennenswerte Risikofaktoren, die Chinas Wirtschaft an den Rand einer harten Landung drängen
können. Dazu zählen ein weiterer Anstieg der exorbitanten Verschuldung bei
Unternehmen und Lokalregierungen, ein scharfer Einbruch der Bauland- und
Immobilienpreise, eine beschleunigte Kapitalflucht, eine rasche Abwertung
des Renminbi und nicht zuletzt Verwerfungen innerhalb des schnell wachsenden Schattenbankensystems. Diese Aufzählung legt nahe, dass auch in naher
Zukunft die auf wirtschaftliche Stabilisierung zielende Politik der chinesischen
Behörden ein Drahtseilakt mit ungewissem Ausgang bleiben wird, und das
trotz der bestehenden, erheblichen geld- und fiskalpolitischen Gestaltungsspielräume. Es ist daher nicht auszuschließen, dass Investoren auch im kommenden Jahr phasenweise von einer China-Panik ergriffen werden, die bereits
nach dem Aktienmarkt-Crash im August 2015 und im Zusammenhang mit den
27
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Immobilien weiter hoch im Kurs
Irritationen um die Wechselkurspolitik der chinesischen Zentralbank Anfang
Januar 2016 zu beobachten war.
Keine reale Gefahr von
angekündigten Strafzöllen
Neues Gefahrenpotenzial für Chinas Wirtschaft scheint sich zudem aus der
Wahl von Donald Trump zum 45. Präsidenten der USA zu ergeben. Denn im
Wahlkampf erhob Trump nicht nur den expliziten Vorwurf der unfairen Wechselkursmanipulation zum Nachteil amerikanischer Arbeiter, sondern drohte
auch unumwunden die Verhängung hoher Strafzölle auf Importe aus China an.
Dass es dazu aber aller Voraussicht nach nicht kommen wird, legen sowohl
die unweigerlich folgenden chinesischen Vergeltungsmaßnahmen als auch der
bei weitem höhere Schaden als Nutzen für die amerikanischen Konsumenten
nahe. Stattdessen ergeben sich bei näherer Betrachtung für China sowohl
handelspolitisch als auch geopolitisch mehr Chancen als Risiken aus einer
US-Regierung unter Führung von Präsident Trump. So eröffnet bspw. der amerikanische Rückzug von TPP (Trans-Pacific Partnership) China eine günstige
Gelegenheit, mittels der konkurrierenden Abkommen FTAAP (Free-Trade Area
of the Asia-Pacific) und insbesondere RCEP (Regional Comprehensive Economic Partnership) seine wirtschaftlichen und strategischen Interessen im asiatisch-pazifischen Raum nahezu ungestört von amerikanischer Einflussnahme
durchzusetzen. Sollten die USA unter einem Präsidenten Trump, wie angekündigt, den Fokus stärker auf das Nationale richten und dabei nicht nur ihre
etablierte Rolle als Weltpolizist, sondern auch als Protagonist der Globalisierung aufgeben, wird das aufstrebende China nicht zögern, das sich abzeichnende Machtvakuum zu nutzen.
Immobilien weiter hoch im Kurs
Urbanisierung, niedrige Zinsen und ein Mangel an attraktiven Anlagemöglichkeiten lassen die Immobilienpreise weiter steigen. Doch während sich in Deutschland die Nachfrage zum Teil schon auf so genannte B-Standorte verschiebt, verzeichnen einige europäische
Länder sogar fallende Preise.
Begehrte Immobilien
28
Die wirtschaftliche Lage der deutschen Immobilienwirtschaft ist weiterhin positiv. Nach der Wohnungsmarktprognose 2030 des Bundesinstituts für
Bau-, Stadt- und Raumforschung bleibt der Wohnungsbedarf in Deutschland
höher als die Bautätigkeit in den vergangenen Jahren. Speziell der Wohnungsbedarf in großen Städten ist aufgrund von Bevölkerungsbewegungen weg von
Immobilien weiter hoch im Kurs
ländlichen Regionen hin zu Städten stark angestiegen. Verantwortlich für diesen Trend ist u. a. die im Vergleich höhere Attraktivität von Städten für junge
Menschen, die nach Ausbildungs- und Arbeitsplatzangeboten suchen.
Teure A-Standorte
Neben dem klassischen Eigennutzer ist der institutionelle Anleger ein gewichtiger Nachfrager von Wohnimmobilien geworden. Aufgrund des Niedrigzinsumfeldes sind professionelle Investoren zunehmend darauf angewiesen, im
wohnwirtschaftlichen Bereich zu investieren. Während in der Vergangenheit
der Fokus auf gewerblich genutzten Immobilien lag, macht das Segment Wohnen mittlerweile rund 50 % des Portfolios institutioneller Anleger aus. Insbesondere die A-Standorte, also die wichtigsten Zentren mit nationaler und z. T.
internationaler Bedeutung, sind aufgrund der hohen Mietsteigerungen in der
Vergangenheit in den Fokus der Anleger gerückt. Die Folge der Konzentration
auf A-Standorte ist eine teils massive Steigerung der Kaufpreise. Das Interesse ausländischer Investoren an deutschen Wohnimmobilien hat diesen Effekt zusätzlich verstärkt. Da die Mieten nicht im gleichen Ausmaß wie die
Kaufpreise gestiegen sind, mussten Kapitalanleger sinkende Renditen in Kauf
nehmen.
Der Trend zu B-Standorten
Sinkende Renditen und der Mangel an alternativen Anlagemöglichkeiten haben die Risikobereitschaft institutioneller Anleger steigen lassen. So reichten
deutliche Miet- und Kaufpreissteigerungen in einigen Mittelstädten aus, um
2016 auch vermehrt B-Standorte in den Blick der Investoren rücken zu lassen.
B-Standorte sind Städte mit nationaler und regionaler Bedeutung. Für 2017
ist davon auszugehen, dass sich dieser Trend fortsetzen wird. Neben dem
Mangel an attraktiven Angeboten für Wohnimmobilien wird die Kaufpreisentwicklung an den A-Standorten dazu führen, dass nachhaltig rentable Investitionen fraglich werden. Kurzfristig wird die Investition in B-Standorten die einzige Möglichkeit sein, einerseits den Renditeerwartungen gerecht zu werden
und andererseits das Risiko eines Immobilieninvestments noch in Grenzen zu
halten. Zudem werden regulatorische Eingriffe wie die Mietpreisbremse die
Nachfrage nach diesen Standorten bestärken. In der Folge werden B-Standorte in 2017 und in der näheren Zukunft weiter an Bedeutung gewinnen. Dies
gilt sowohl für den Privat- als auch den institutionellen Anleger.
Unterschiedliche
Die Entwicklung des Marktes für Wohnimmobilien in Europa weist keine einheitliche Charakteristik auf. Im EU-Durchschnitt steigen, nach einer Phase der
Stagnation, die Preise seit 2015 wieder. Wie unterschiedlich die Entwicklung
in Europa verläuft, zeigt der Vergleich einiger großer EU-Mitgliedsstaaten.
Entwicklungen in Europa
29
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Immobilien weiter hoch im Kurs
Hierbei fällt auf, dass die Länder, die volkswirtschaftlich zu den Sorgenkindern der letzten Jahre gehört haben, auch im Wohnimmobiliensektor durch divergente Entwicklungen geprägt waren. Aber während in Spanien sich die Bewertungen seit 2015 langsam wieder erholen, sinken in Italien die Preise
weiterhin. Deutschland und Großbritannien zeigen ein anderes Bild. Gestützt
durch die solide wirtschaftliche Entwicklung, Urbanisierung und den Mangel
an attraktiven Anlagemöglichkeiten geht es vor allen Dingen in Deutschland
seit einigen Jahren kontinuierlich bergauf. Seit 2010 sind die Preise um ca.
25 % gestiegen. In 2017 werden sich diese preissteigernden Entwicklungen
fortsetzen und in vielen europäischen Ländern für höhere Immobilienbewertungen sorgen. Objekte in urbanen Zentren werden weiterhin wesentlich stärker nachgefragt werden als Anlagen im ländlichen Raum. Der Neubau an
Wohnimmobilien wird auch nächstes Jahr bei weitem nicht ausreichen, um
das steigende Interesse an städtischem Wohnraum in Europa zu befriedigen.
Wohnimmobilienpreisindex (2010 = 100)
130
120
110
100
90
80
70
60
2010
2012
EU (Durchschnitt)
Italien
2014
Deutschland
Großbritannien
2016
Spanien
Quelle: Eurostat, apoBank
Großbritannien: Der Brexit
bleibt nicht folgenlos
30
Infolge der Ankündigung Großbritanniens, die EU zu verlassen, waren die Befürchtungen im britischen Immobiliensektor groß. Nachdem die Preise lange
Zeit nur eine Richtung kannte – nach oben –, wurde ein Rückgang der Nachfrage und Preise angenommen. Für die unmittelbare Zeit nach dem Referendum bestätigte sich diese Befürchtung nicht, erst im September zeigte der nationale Hauspreisindex erstmals einen leichten Preisrückgang auf. Ob sich
diese Entwicklung fortsetzen wird, ist aktuell schwer abzusehen, ausschlaggebend hierfür bleibt der Verlauf der Austrittsverhandlungen. Ein „harter“ Brexit,
gefolgt von Firmenumzügen nach Kontinentaleuropa, dürfte diesen Trend verstärken. Bleibt Großbritannien ein Teil des europäischen Binnenmarktes,
Immobilien weiter hoch im Kurs
könnte die Abwärtsbewegung der Preise nur ein vorübergehendes Phänomen
sein.
31
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf
die Kapitalanlage
Der Ausgang der US-Präsidentschaftswahl sowie der des Brexit-Referendums können auch als Absage an eine stetig wachsende Globalisierung interpretiert werden. Mit deutlichen Auswirkungen für die Kapitalanlage ist langfristig zu rechnen, ein abrupter Richtungswechsel
ist jedoch nicht zu erwarten.
Trotz des überraschenden Ausgangs einiger politischer Ereignisse, einer nur
moderat wachsenden globalen Konjunktur sowie einer anhaltend expansiven
Geldpolitik der Notenbanken war im Investment-Jahr 2016 zumindest eine
durchschnittliche Performance zu erzielen. Wie sehen die Rahmenbedingungen für das kommende Jahr aus?
Herausforderndes Umfeld für Renten-Investments
Renten-Investments werden
nicht mehr von fallenden
Zinsen profitieren
Überblick: Staatsanleihen mit
negativer Rendite
Lange Zeit haben die Notenbanken den Versuch unternommen, über immer
niedrigere Zinsen die globale Wirtschaft zu unterstützen. Abgesehen davon,
dass diesem Weg bislang nur ein mäßiger Erfolg bescheinigt werden kann,
konterkariert er zudem die Bemühungen der (privaten) Altersvorsorge. Er führt
sogar zu der absurden Situation, dass Sparer bei sicheren Investments aufgrund negativer Renditen Geld verlieren. An den Anleihenmärkten haben Investoren in den letzten Quartalen trotz niedriger Renditen nur noch dank der
Kursgewinne infolge immer weiter fallender Zinsen einen auskömmlichen Ertrag erzielen können. Diese Ertragsquelle könnte jetzt jedoch versiegen.
Laufzeit, in Jahren
Schweiz
Japan
Deutschland
Niederlande
Belgien
Österreich
Finnland
Spanien
Italien
Vereinigtes Königreich
USA
2
3
1
1
1
1
1Staatsanleihen
1
1mit negativer
1
1 Rendite
1
1
1
1
1
1
0
0
0
0
0
0
5
7
1
1
1
1
1
1
1
0
0
0
0
10
1
1
1
1
0
0
0
0
0
0
0
15
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Staatsanleihen
0 positiver
0
mit
0 Rendite 0
0
0
0
0
0
0
30
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Quelle: Bloomberg 05.12.2016
32
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Renditen sicherer Anleihen
negativ
Steigende Inflation
Hiervon sind natürlich nicht nur die Kleinsparer betroffen, sondern ebenfalls
Großinvestoren wie Versicherungen oder Versorgungswerke. Welchen Stellenwert diese Diskussion mittlerweile einnimmt, kann daran abgelesen werden,
dass derweil über eine Bezuschussung der Altersvorsorge aus den staatlichen
Ersparnissen durch geringere Zinsaufwendungen diskutiert wird. Insbesondere für Deutschland, das im Vergleich zu den meisten anderen Ländern des
Euroraums stärker von dieser Entwicklung betroffen ist, scheint Handlungsbedarf zu bestehen. Die bevorstehende Bundestagswahl könnte dafür sorgen,
dass die politischen Akteure schneller zu einer Entscheidungsfindung kommen. Aber wie auch immer diese Entscheidung ausgeht, es obliegt jedem
selbst, das Beste aus der aktuellen Situation zu machen. Zunächst gilt es sich
dessen bewusst zu werden, dass die so genannte risikolose Rendite in Europa
noch lange nahe Null liegen wird.
In den vergangen zwei Jahren mag diese Situation deutschen Anlegern weniger problematisch erschienen sein. Denn nicht nur die Zinsen lagen bei Null,
sondern auch die Inflationsrate (siehe Grafik). Folglich waren die niedrigen
Zinsen zumindest nicht mit einem Verlust an Kaufkraft verbunden. Allerdings
war diese Phase von starken Rückgängen der Energiepreise geprägt, während
die restlichen Inflationskomponenten (sog. Kerninflation) weiter im positiven
Bereich lagen. Die deutlichen Energiepreisrückgänge des Vorjahres werden
Anfang 2017 aus der Inflationsrate herauswachsen und damit zu einer steigenden Inflationsrate führen (sog. Basiseffekt). Anschließend ist davon auszugehen, dass sich die deutsche Inflationsrate mittelfristig bei knapp 1,5 % einpendeln wird. Für Anleger bedeutet das einen stetigen Gegenwind, der die
reale Wertentwicklung belastet. Entsprechend ist die Vereinnahmung von Risikoprämien zur Vermeidung von realen Vermögensverlusten essentiell.
Inflationsentwicklung Deutschland, Jahresrate
4%
3%
Prognose
2%
1%
0%
-1%
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Quelle: Datastream, apobank
33
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Ist die „Trumpflation“ eine
nachhaltige Entwicklung?
Allokationsempfehlung für das
Rentensegment
US-Staatsanleihen
übergewichten
34
Stehen der Ausgang des Brexit-Referendums und die Wahl von Donald Trump
zum 45. Präsidenten der USA dafür, dass sich am globalen Niedrigzinsumfeld
etwas ändert? Auf der einen Seite steht der Ausgang dieser beiden Volksabstimmungen für einen Wendepunkt in Sachen Globalisierung. Insbesondere
das Ergebnis der US-Wahl bedeutet weniger Welthandel durch einen stärkeren
Protektionismus der US-Wirtschaft. Die disinflationären Effekte der Globalisierung werden somit entfallen und die Inflationsraten zukünftig nicht mehr
schmälern. Auf der anderen Seite raten wir dazu, die inflationären Tendenzen
nicht zu überschätzen. Insbesondere in Europa sind die Arbeitslosenzahlen in
den südlichen Ländern nach wie vor sehr hoch. Somit sehen wir nicht, dass
sich eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen sollte. Warum sind im Nachgang
zur US-Wahl die Inflationserwartungen deutlich gestiegen und ist diese Entwicklung nachhaltig? Gibt es tatsächlich eine Trumpflation? Die Interpretation
von Trumps Ankündigungen (z. B. Unternehmenssteuerreform, Infrastrukturmaßnahmen) als stimulierende Maßnahmen für das US-Wirtschaftswachstum
haben zumindest die Inflationserwartungen und dadurch auch die Renditeniveaus zwischenzeitlich merklich steigen lassen. Um die Ankündigungseffekte
halten zu können, müssen die in den Raum gestellten Investitionsmaßnahmen
von der neuen US-Regierung auch umgesetzt werden. Nur wenn es z. B. über
staatlich geplante Infrastrukturmaßnahmen gelingt, mehr Wirtschaftswachstum zu generieren, dürften die hieraus abgeleiteten Inflationserwartungen
nachhaltig das Renditeniveau beeinflussen.
Was muss ein Anleger im Rentensegment somit beachten? Ausgehend von einem europäischen Zinsniveau für sichere Investments, das nahe der Nulllinie
liegt, bedarf es des bewussten Eingehens von Risiken, um inflationsbereinigt
noch eine auskömmliche Rendite zu erzielen. Das Segment der USStaatsanleihen gewichten wir aktuell stärker als es in unserer Benchmark vorgesehen ist, die Euro High Yield-Anleihen, also die Unternehmensanleihen
schlechterer Qualität, geringer.
Im Vergleich zu europäischen Staatsanleihen weisen die Pendants aus den
USA ein höheres absolutes Renditeniveau aus. Dieses ist infolge des Wahlsiegs von Donald Trump sogar noch angestiegen.
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Rendite 10jähriger
2,5%
0,8%
Staatsanleihen
2,3%
0,6%
2,1%
0,4%
1,9%
0,2%
1,7%
0,0%
1,5%
-0,2%
1,3%
12.15
02.16
USA
04.16
06.16
08.16
10.16
-0,4%
12.16
Deutschland (rechte Skala)
Quelle: Datastream
In Verbindung mit unserer kurzfristigen Zins- (leichter Renditerückgang) und
Währungsmeinung zum US-Dollar (Test der Parität in den kommenden Wochen möglich) erscheint uns dieses Rentensegment unter taktischen Gesichtspunkten ein vielversprechendes Anlagefeld zu sein.
Allokationsempfehlung für die
Renten
Subsegmente im
Staatsanleihen EU
Staatsanleihen USA
IG Euro-Unternehmensanl.
US High Yield
Euro High Yield
Emerging Markets
Rentenbereich
Euro High Yield-Anleihen
untergewichten
Rendite zweier High YieldIndizes
neutral
neutral
übergewichten
neutral
neutral
untergewichten
neutral
Die Zinsaufschläge von Anleihen aus dem Non-Investment-Grade-Segment
sind in den letzten Monaten im Vergleich zu den qualitativ besseren Unternehmensanleihen immer geringer geworden. Auch die absoluten Niveaus haben
sich im Jahresverlauf mehr als halbiert.
11,0%
7,0%
10,0%
6,0%
9,0%
5,0%
8,0%
4,0%
7,0%
6,0%
12.15
02.16
04.16
06.16
08.16
10.16
3,0%
12.16
Bank of America ML US High Yield-Index
Bank of America ML Euro High Yield-Index (rechte Skala)
35
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Quelle: Datastream
Aufgrund der expansiven Geldpolitik rechnen wir zwar nicht damit, dass die in
diesen Indizes zusammengefassten Emittenten Probleme beim Zugang zum
Kapitalmarkt haben werden. Das Risiko-Rendite-Verhältnis hat sich unseres
Erachtens im Jahresverlauf aber nachhaltig verschlechtert. Unsere noch neutrale Positionierung für das US-High-Yield-Segment resultiert aus dem bei den
Staatsanleihen genannten Währungseffekt.
Aktienmärkte als Profiteur der Fiskalpolitik
Die Bewertungen an den Aktienmärkten hängen zum einen vom jeweiligen
Zinsniveau ab, zum anderen spielen wirtschaftliche und unternehmensspezifische Entwicklungen eine maßgebliche Rolle. Von der Zinsseite erwarten wir
zwar keine Unterstützung für die Aktienbewertung, allerdings sehen wir hier
auch keine nennenswerten Bedrohungen. Die seit Anfang der 1990er Jahre
rückläufigen Rendite haben zwar unseres Erachtens ihre Tiefststände gesehen, wir rechnen jedoch nicht mit einem merklich höheren Renditeniveau im
Rentensegment, der auch eine Neubewertung auf der Aktienseite mit sich
bringen könnte. Somit spielen abgesehen von unternehmensspezifischen Entwicklungen insbesondere makroökonomische und politische Faktoren bei der
Einstufung der Vermögensklasse Aktien die entscheidende Rolle. Folgenden
Entwicklungen messen wir eine besondere Bedeutung bei:
Donald Trump: Lässt er den
Worten auch Taten folgen?
36
Der designierte US-Präsident Donald Trump hat sich während des USWahlkampfs – teilweise auch sehr polarisierend – geäußert, bezüglich konkreter Maßnahmen die Menschen jedoch im Unklaren gelassen. Je näher seine
Vereidigung rückt, desto mehr Klarheit bekommen wir, welchen Punkten welche Bedeutung beigemessen werden muss. Für die US-Wirtschaft werden unzweifelhaft von seiner klaren Positionierung gegen die geplanten Handelsabkommen mit Asien (TPP) und Europa (TTIP), von der Neuverhandlung des
NAFTA-Abkommens sowie den angedachten fiskalischen Impulsen die nennenswertesten Auswirkungen ausgehen. Die angestrebte Verdoppelung des
US-Wirtschaftswachstums halten wir allerdings für nahezu ausgeschlossen.
Dem steuerpolitisch geförderten Gewinnwachstum bei den Unternehmen stehen steigende Löhne entgegen, so dass sich die positiven Effekte nicht im vollen Umfang auswirken werden. Zudem sind langfristige negative Folgen aus
protektionistischem Verhalten bislang nur sehr schwer abzuschätzen.
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Einfluss des Ausgangs der 2016er US-Wahl auf die Aktienperformance nach Branchen
115
Finanzwesen (10,8%)
Industrie (6,7%)
Telekom (6,6%)
Langlebige Konsumgüter (4,5%)
Grundstoffe (4,4%)
Energie (1,8%)
Gesundheit (1,3%)
IT (0,7%)
Immobilien (-1,2%)
Basiskonsumgüter (-2,8%)
Versorger (-2,3%)
110
105
100
95
90
1. Nov.
7. Nov.
13. Nov.
19. Nov.
25. Nov.
Branchen des S&P 500. Rebasierte Wertentwicklung, 8.11.2016 = 100. Quelle: Datastream, apobank
Wie der vorstehenden Grafik zu entnehmen ist, haben insbesondere der Finanz- (angekündigte Deregulierung) sowie der Industriesektor (z. B. angedachte Infrastrukturmaßnahmen) als Reaktion auf die angekündigten Maßnahmen bereits mit einer positiven Kursentwicklung reagiert. Sollte bei den
Investoren das Gefühl aufkommen, dass den Worten keine Taten folgen, ist
eine Kurskorrektur wahrscheinlich.
China: Staatliche Investitionen
als Stütze des
Wirtschaftswachstums
Politische Neuausrichtung in
Europa?
Chinas Bewunderer preisen das beeindruckende Wirtschaftswachstum, Chinas Kritiker sehen im Reich der Mitte den Urheber der nächsten Finanzmarktkrise. Ein Einbruch des Wirtschaftswachstums der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt hinterließe naturgemäß auch im Rest der Welt deutlich
negative Spuren (siehe auch Kapitel ab Seite 23). Aktuell gehen wir davon
aus, dass es der chinesischen (Wirtschafts-)Politik noch gelingt, dieser Entwicklung entgegenzuwirken. Es bedarf jedoch auch schon heute enormer
staatlicher Investitionen, um die ausgewiesenen Wachstumsraten auf dem geplanten Niveau zu halten. Wir stimmen daher eher mit den Ansichten aus dem
Lager der Kritiker überein, wohlwissend, dass der politische Wille diesen Umstand noch eine Zeitlang aufrechterhalten kann.
Politische Börsen haben bekanntlich kurze Beine. Insofern könnte man den
bevorstehenden Wahlen in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland
auch nur kurzfristige Effekte auf die Kapitalmärkte beimessen. Sollte sich der
(wirtschafts-)politische Richtungswechsel der zurückliegenden Ereignisse (USWahl, Brexit) jedoch fortsetzen, sind längerfristige Auswirkungen auch auf die
Kapitalanlage sehr wahrscheinlich. Die bevorstehenden Wahlen werden für
die Kapitalmärkte somit richtungsgebend.
37
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Bewertungsniveaus in etwa so
wie zu Jahresbeginn
Wie der nachfolgenden Tabelle zu entnehmen ist, haben sich die Kurs-GewinnVerhältnisse – bedingt durch die Kursrücksetzer zu Jahresbeginn – für die
meisten Aktienmärkte im Vergleich zum Jahresbeginn kaum verändert. Lediglich für den lateinamerikanischen Aktienmarkt ist bei dieser Kennzahl aufgrund der Kursanstiege in den letzten zwölf Monaten ein merklich angestiegenes Niveau festzustellen. Für deutsche und japanische Aktien sowie die aus
dem Euroraum ist die Bewertung sogar attraktiver geworden.
Euroraum
Deutschland
USA
Japan
Lateinamerika
Osteuropa
Asien-Pazifik
ex. Japan
KGV für den jeweiligen Aktienindex
KGV (31.12.2015)
14,4
13,6
16,8
14,1
12,6
6,3
12,3
KGV (01.12.2016)
13,3
12,7
17,0
14,6
13,9
6,9
13,0
Bewertungsveränderung
-1,1
-0,9
0,2
0,4
1,3
0,6
0,7
Jeweils MSCI-Indizes. Quelle: Datastream, IBES, apoBank
Allokationsempfehlung für das
Aktiensegment
Generell raten wir zu einem regional breit diversifizierten Aktienportfolio. Neben unserem heimischen deutschen bzw. europäischen Aktienmarkt gehören
hierzu auch die USA und Japan sowie die drei Emerging Markets Regionen
(Asien-Pazifik, Lateinamerika, Osteuropa). In unserer taktischen Vermögensallokation gewichten wir aktuell die USA und Japan sowie die Region Osteuropa etwas stärker, in der Region Lateinamerika sind wir im Vergleich zu unserer Benchmark untergewichtet.
Regionale
Aktien
Allokationsempfehlung für die
Deutschland
Euroraum
USA
Japan
Osteuropa
Lateinamerika
Asien-Pazifik
Aktienseite
Argumente für USamerikanische, …
38
neutral
neutral
neutral
übergewichten
übergewichten
übergewichten
untergewichten
neutral
Trotz neuer Index-Höchststände im Anschluss an die US-Präsidentschaftswahl
sehen wir aktuell noch weiteres Kurspotenzial für den US-Aktienmarkt. Aufgrund der politischen Machtverhältnisse zu Beginn seiner Präsidentschaft
sollte Trump sein Augenmerk auf jene Entscheidungen legen, die er dank der
republikanischen Mehrheit im Repräsentantenhaus und Senat schnell durchbringen kann. Sollte die geplante Steuersenkung für Unternehmen von derzeit
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
35 % auf 15 % erfolgen, so würde sich dies positiv auf die Unternehmensgewinne auswirken. Aus den aktuellen Prognosen für den MSCI USA-Index ist
ein Anstieg von 11 % für die Gewinne je Aktie ablesbar. Ein Übertreffen dieser
Vorhersagen wäre wahrscheinlich und würde zusätzliches Kurspotenzial bieten, ohne die Bewertung zu verteuern. Für die geplanten staatlichen Infrastrukturausgaben wird es sicherlich etwas mehr Zeit bedürfen, da die Projekte
geplant und ausgeschrieben werden müssen. Nichtsdestotrotz sorgen sie aus
unserer Sicht in den kommenden Wochen für weitere Fantasie. Hier wird sich
allein die Konkretisierung der bislang noch sehr schwammigen Aussagen positiv bemerkbar machen. Zudem schließen wir kurzfristig nicht aus, dass der
US-Dollar gegenüber dem Euro noch an Wert gewinnen wird. Für einen in Euro
denkenden Investor bieten sich demnach Kursgewinne von der Währungsseite.
… japanische, …
Von Seiten der japanischen Wirtschaft kamen zuletzt überraschend positive
Wachstumsdaten. Im 3. Quartal 2016 lag beispielsweise das BIP-Wachstum
bei 0,5 % und damit deutlich oberhalb der Prognosen von 0,2 %. Wir gehen davon aus, dass die Bank of Japan – im Gegensatz zur US-Notenbank Fed – ihre
expansive Geldpolitik fortsetzen wird. Eine Kombination von hochexpansiver
Geldpolitik und fiskalischer Impulse dürfte den japanischen Aktienmarkt zusätzlich unterstützen.
… und osteuropäische Aktien
Der osteuropäische Aktienmarkt zeichnet sich seit Langem durch eine sehr
attraktive Bewertung aus. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den MSCI Osteuropa-Index liegt unter sieben (MSCI Asien-Pazifik: 12,9, MSCI Lateinamerika:
13,8). Neben der Bedeutung des russischen Aktienmarktes (ca. 60 % der
Marktkapitalisierung) für diese Region und dessen Abhängigkeit von den Energierohstoffpreisen wurden insbesondere die politisch instabile Lage sowie die
westlichen Sanktionen gegen Russland dafür angeführt. Hier sehen wir die
Chance, dass aufgrund der neuen politischen Machtverhältnisse die sich eingefahrene Situation zwischen allen Beteiligten zum Wohle der russischen Wirtschaft normalisiert. Dies sollte dazu führen, dass mehr Anlagevolumen in
diese Region fließt und der Risikoabschlag für den osteuropäischen Aktienmarkt geringer ausfällt. Beides spricht für steigende Aktiennotierungen.
Indexprognose für das Jahr
Die internationalen Aktienmärkte verfügen somit über weiteres Kurspotenzial,
der vor uns liegende Weg dürfte aber wie in den zurückliegenden Monaten
schwankungsintensiv sein. In der nachfolgenden Tabelle haben wir unsere
Prognosen für ausgewählte Indizes zusammengefasst:
2017
39
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
IST
PROGNOSE
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
12-Monats-Prognose
DAX
Euro Stoxx 50
S&P 500
Topix
11.600
3.300
2.410
1.550
tiefst
9.400
2.650
1.960
1.290
höchst
12.000
3.400
2.480
1.600
06.12.2016
10.775
3.101
2.212
1.477
DAX
Euro Stoxx 50
13.000
4.000
11.000
3.500
3.000
9.000
7.000
2013 2014 2015 2016 2017
2.500
2.000
2013 2014 2015 2016 2017
S&P 500
Topix
2.500
1.750
2.000
1.500
1.250
1.500
1.000
2013 2014 2015 2016 2017
1.000
750
2013 2014 2015 2016 2017
Quelle: apobank, Datastream
Ein Blick in die Vergangenheit ist insbesondere in der jetzigen Zeit kein guter
Kompass für die Geldanlage der Zukunft. Wir raten dazu, bei der Portfoliokonstruktion einen möglichst breiten, diversifizierten Ansatz zu verfolgen. Das Bestreben, bei positiven Wertentwicklungen dabei, in negativen Phasen jedoch
außen vor zu sein, ist zwar nachvollziehbar, aber wenig realistisch.
Eine gute Möglichkeit sich diesem Anliegen zu nähern, bildet die Vermögensallokation mittels eines risikobasierten Ansatzes. Unser Anlageprozess
beruht auf dem Konzept der Risikoparität, nach dem zur Diversifizierung eine
Gleichgewichtung der Risiken der Anlageklassen vorgenommen wird. Das Risiko wird dabei durch die Schwankungsintensität (Volatilität) des die Anlageklasse repräsentierenden Indexes definiert. In der Kapitalanlage wird für jede
Anlageklasse das Risiko genau ausbalanciert, d. h. Klassen mit hoher Volatilität werden niedriger gewichtet, Klassen mit niedriger Volatilität werden höher
40
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
gewichtet. Wir wenden bei der Zusammensetzung der drei apoBank-Musterportfolios (defensiv, ausgewogen, offensiv) das Konzept der Risikoparität jeweils auf Aktien- und Rentensegment getrennt an. Durch die unterschiedliche
Mischung von Aktien- und Rentenanteil wird das Gesamtrisiko passend für die
drei Risikoausrichtungen eingestellt. Unsere aktuellen Allokationsempfehlungen finden Sie auf der nächsten Seite.
Studie abgeschlossen am
6. Dezember 2016
Verfasser:
Jakob Fiedler, Arne Kollat, Klaus Niedermeier (CEFA), Dr. Björn Ohl
41
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
Globalisierung am Wendepunkt? – Auswirkungen auf die Kapitalanlage
Unsere aktuellen Musterallokationen sehen wie folgt aus:
42
0,0%
0,0%
0,0%
US-High Yield
Cash
-3,5%
0,0%
0,0%
0,0%
US-High Yield
Emerging Markets
Cash
0,0%
Euro-Untern.-anl.
US-Staatsanl.
Osteuropa
EU-Staatsanl.
Euro-High Yield
-2,5%
2,5%
1,4%
0,0%
Cash
0,0%
0,0%
0,0%
Emerging Markets
Cash
0,0%
Euro-Untern.-anl.
US-High Yield
1,0%
Euro-High Yield
Osteuropa
Lateinamerika
Asien Pazifik (ex Jap.)
Cash
-1,0%
0,0%
EU-Staatsanl.
US-Staatsanl.
0,0%
2,2%
Renten
-5,7%
2,0%
Euro-High Yield
Euro-Untern.-anl.
US-Staatsanl.
Lateinamerika
Lateinamerika
Asien Pazifik (ex Jap.)
USA
-3,6%
0,0%
1,3%
0,9%
Japan
1,5%
Emerging Markets
0,0%
3,5%
0,8%
Asien Pazifik (ex Jap.)
0,0%
0,8%
0,0%
USA
Osteuropa
0,5%
Japan
EU-Staatsanl.
0,0%
Euroland
-2,2%
0,0%
Deutschland
USA
76 %
Cash
Renten
Aktien
Japan
OFFENSIV
19 %
Deutschland: 10,0%
Euroland: 10,5%
Japan: 11,7%
USA: 14,0%
Asien Pazifik (ex Jap.): 12,0%
Lateinamerika: 9,1%
Osteuropa: 8,7%
EU-Staatsanl.: 4,5%
US-Staatsanl.: 1,9%
Euro-Untern.-anl.: 7,4%
Euro-High Yield: 1,6%
US-High Yield: 1,6%
Emerging Markets: 2,1%
Cash: 5,0%
0,0%
5%
Euroland
47,5 %
Renten
Aktien
0,0%
AUSGEWOGEN
47,5 %
Deutschland: 6,2%
Euroland: 6,6%
Japan: 7,3%
USA: 8,8%
Asien Pazifik (ex Jap.): 7,5%
Lateinamerika: 5,7%
Osteuropa: 5,5%
EU-Staatsanl.: 11,2%
US-Staatsanl.: 4,8%
Euro-Untern.-anl.: 18,4%
Euro-High Yield: 4,0%
US-High Yield: 4,0%
Emerging Markets: 5,1%
Cash: 5,0%
0,0%
5%
Euroland
66,5 %
Aktien
Deutschland
DEFENSIV
28,5 %
Deutschland: 3,7%
Euroland: 3,9%
Japan: 4,4%
USA: 5,3%
Asien Pazifik (ex Jap.): 4,5%
Lateinamerika: 3,4%
Osteuropa: 3,3%
EU-Staatsanl.: 15,6%
US-Staatsanl.: 6,7%
Euro-Untern.-anl.: 25,8%
Euro-High Yield: 5,6%
US-High Yield: 5,6%
Emerging Markets: 7,2%
Cash: 5,0%
0,0%
5%
Taktische Abweichung zur empfohlenen Allokation
Deutschland
Strategische Muster-Allokation
apoFokus – zuletzt erschienen
Oktober 2016
Orthopädie – Wandlung einer Wissenschaft
> Impfstoffe – Prävention und neue Herausforderungen
> Impfung als Therapie in der Onkologie
> Die Zukunft hat begonnen
Juli 2016
Therapeutisches Impfen – Start einer neuen Ära
> Impfstoffe – Prävention und neue Herausforderungen
> Impfung als Therapie in der Onkologie
> Die Zukunft hat begonnen
Dezember 2015
Ausblick 2016 – Es bleibt alles anders
> Weltwirtschaft in unruhigem Fahrwasser
> Moderates Wachstum in den Industrieländern
> Diversifikation als Trumpf in turbulenten Zeiten
Mai 2015
Biosimilars 2.0 - Monoklonale Antikörper
> Was sind Biosimilars?
> Chancen und Risiken der Biosimilar-Hersteller
> Interessante Marktentwicklung
Dezember 2014
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
> Notenbanken auf entgegengesetzten Wegen
> US-Konjunktur ist der europäischen weit voraus
> Kein Ende der Niedrigzinsphase in Sicht
November 2014
3D-Drucker – Modelle für jeden Lebensbereich
> Die Entwicklung des 3D-Drucks
> Einsatzmöglichkeiten im Gesundheitsbereich
> Zukunftsvisionen
Unsere bisher erschienenen Ausgaben können Sie im Internet
unter http://www.apobank.de/apofokus abrufen.
43
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2017
44
45
Deutsche Apotheker- und Ärztebank
apoResearch
Richard-Oskar-Mattern-Straße 6
40547 Düsseldorf
Telefon:
Internet:
+49 211 5998 0
https://www.apobank.de
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Layout und Produktion: AM Publikationsmanagement
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