Kommentar: Volatilität und Währungen als neue Assetklassen

Kommentar: Volatilität und Währungen als neue Assetklassen: Nicht getrennt, sondern im
Tandem
( Michael Bauer und Dr. Oliver Roll*, 17.01.16)
Ein Problem bei Diversifikation ist, dass sich die meisten Assetklassen gerade in Krisenzeiten in die gleiche Richtung
bewegen. Das war schon im Vorfeld der Finanzmarktkrise zu beobachten. Nun kommen noch das Nullzins-Umfeld und
die sehr hohen Bewertungen an den Anleihe- und Aktienmärkten hinzu, so dass Investoren alternative Ertragsquellen
suchen, die aktive Rendite („Alpha“) generieren und gleichzeitig möglichst wenig mit den traditionellen Anlageklassen
korrelieren.
Eine Ausnahme gibt es allerdings: den sehr liquiden Währungsmarkt.
Auch wenn Währungen oft nicht als Anlageklasse im herkömmlichen
Sinne betrachtet werden, da sie theoretisch langfristig keine er​wartete Rendite per se abwerfen, kann man durch das bewusste und
systematische Eingehen von Währungs​positionen Alpha generieren.
Dieses ist zudem unkorreliert zu traditionellen Anlageklassen - also
frei von „Beta“.
Nicht umsonst sind immer mehr international investierte Portfolios
dazu
übergegangen,
neben
ihren
Marktrisiken
auch
das
Währungsrisiko separat zu betrachten und zu steuern. Die
Unterscheidung von Anlage- und Währungsrisiko unterstreicht die
Bedeutung von FX und qualifiziert sie als eigene Anlage​kategorie.
Gerade im Niedrigzinsumfeld, das Investoren dazu verleitet, Erträge
durch „Über-Allokation“ von Aktien und Anleihen mit langer Duration
zu erzwingen („Moral Hazard Problem“), stellen Währungen eine
Portfoliokomponente mit attraktivem Chance-Risko-Profil dar.
Michael Bauer (oben) und Dr. Oliver Roll
Die weltweiten Währungsmärkte stellen zudem mit den täglich
gehandelten Volumina die größten und liquidesten Märkte an
Finanzinstrumenten überhaupt dar - die nicht nur von der
Finanzwirtschaft, son​dern auch von der Realwirtschaft in allen
Marktphasen „genutzt“ werden.
Dabei kommen dem ebenfalls sehr liquiden Markt für Optionen,
deren Risikoprämien über implizite Volatilität berechnet werden, eine
besondere Stellung zu: denn auch Volatilität ist als eigene Anlage​klasse in den Fokus der Investoren gerückt.
Während in der Vergangenheit Volatilität an den Finanzmärkten und
ihre Auswirkung auf die Bewertung eines Portfolios ausschließlich als
Risikoquelle wahrgenommen wurde, hat sie sich mittlerweile zu einer
Anlageklasse entwickelt, die man nutzt, um ein Portfolio zu
diversifizieren, da man mit dem aktiven Handel von Volatilität in
quasi jedem Marktzyklus positive Erträge generieren kann.
Soweit sind das ja mittlerweile bekannte Möglichkeiten. Wir wollen im Folgenden einen Ansatz vor​stellen, der diese beiden Rendite-Quellen – fokussiert auf die größten und liquidesten FX-Märkte
(nämlich die G20-Währungen) – kombiniert. Das Ziel ist, durch Kauf und Verkauf der Volatilität der FXMärkte konstante und nicht korrelierte Erträge mit sehr geringen Ergebnis​schwankungen zu erzielen.
Die Idee ist ein Fonds, der in seiner Grundausrichtung Käufer von Volatilität ist. In Phasen überteuerter
Risikoprämien wird Volatilität ausschließlich über sog. Kurvenspreads verkauft. Auf diese Weise ist man
vor „Fat Tail Risiken“ geschützt und kann eine Outperformance gerade in Phasen von Risikoaversion und
erhöhter Finanzmarkt-Volatilität erreichen.
Natürlich muss man die Handelsstrategien in „multidimensionaler Natur“ durchführen, da neben den
Basiswerten auch Strike, sowie die Faktoren Zeit, Moneyness der Optionen und die Zinsdifferenzen mit
einbezogen werden müssen. Alle Investmententscheidungen müssen nach qualitativer und quantitativer
Analyse getroffen werden.
In der quantitativen Analyse müssen alle Optionspreise einzeln bewertet und geeignete Optionen inner​halb der Laufzeitstruktur und Schiefe (Skew) der Volatilitätskurven identifiziert werden. Die qualitativen
Analysen müssen den fundamentalen Hintergrund und die Marktrisiken „monitoren“. Die Rahmen​bedingungen wie politische Ereignisse, Marktliquidität oder kurzfristige Marktpositionierung sollten
natürlich auch von der Expertise eines professionellen, langjährig erfahrenen Port​folio​manage​ments
erfasst werden.
Für die Performance eines solchen Portfolios ist dann entscheidend, dass Positionen nur unter Wahrung
eines attraktiven Chance-Risiko-Verhältnisses eingegangen werden. Außerdem erfordert die Um​setzung
einer solchen Strategie ein Portfoliomanagement mit einer hochwertigen, etablierten Infra​struktur mit
führenden internationalen Partnern.
Um dann den Prämienaufwand für die Long-Ausrichtung des Fonds zu finanzieren, besteht die hier
vorgestellte Idee darin, im Fonds ein algorithmisches Modell zu implementieren, welches die Vola​tilität
des Basiswerts abgreift, indem es systematisch Posi​tionierungen in bestimmten Währungspaaren mit
relativ kurzer Haltedauer (nur innerhalb eines Handelstages) eingeht.
Das algorithmische Modell hat dabei seinen wichtigen Anteil am Gesamterfolg: Es handelt sich dabei
nicht um Intraday-Geschäfte im herkömmlichen Sinne. Statt in hoher Frequenz zu kaufen und zu
verkaufen, geht das Modell einmalig am Tag eine Long- oder eine Short-Position ein und schließt diese
auch wieder zu einem von vornherein bestimmten Zeitpunkt. Insofern kann man sagen, dass das Modell
trotz der kurzen Haltedauer weniger ein „Handelsmodell“ als vielmehr ein „Investitionsmodell“ ist. Die
Prognose​qualität des Modells wird durch sehr umfangreiche statistische Berechnungen erreicht und ist
besonders in relativ ruhigen Marktphasen von sehr hoher Güte.
Bei der Quant.Capital Management wurde ein solches Modell umgesetzt: Dabei fließen Drift, Mean
Reversion und Volatilitätskomponenten der FX-Märkte in die Berechnungen ein. Das Modell nutzt
statistische aber auch inhärente und kurzfristige Marktverwerfungen, wie beispielsweise MarktÜbertreibungen oder Überabsicherung, um diese rechtzeitig zu erkennen und sich kurzfristig zu
positionieren und von der Rückkehr zum „fairen Marktwert“ zu profitieren.
Das Neue ist nun das „Tandem“, die Kombination der beiden Strategien: in volatilen Marktphasen out​performt die Volatilitätsstrategie, in ruhigen Phasen kann das algorithmische Modell durch den positiven
Ertrags​wert die Prämieninvestition der Volatilitätsstrategien finanzieren. Dieses Wechselspiel erlaubt eine
bemer​kens​​wert stabile Ertragsentwicklung mit geringer GuV-Volatilität.
In Summe lässt sich festhalten, dass die neuartige Anlageklasse Volatilität nicht nur ein Alpha-Produkt
ohne Korrelation zu traditionellen Assetklassen ist, sondern sich auch hervorragend als Beimischung zu
einem existierenden Bond- oder Aktienportfolio zum Zwecke der Diversifizierung eignet.
--*) Michael Bauer, Head of FX Management, und Dr. Oliver Roll, Senior Advisor, Quant.Capital
Management GmbH.
Quant.Capital Management GmbH ist eine BaFin-regulierte Asset Management Gesellschaft mit Sitz in
Düsseldorf. Das Vermögensverwaltungsvolumen beläuft sich auf rd. € 1,2 Mrd. Im Fokus ihrer FondsProdukte und Dienstleistungen stehen systematische Wertsicherungs- und Ertragskonzepte für
institutionelle Kunden und professionelle Privatkunden in den Anlageklassen Aktien, Renten, Währungen
und Rohstoffe sowie Absolute-Return-Strategien. Quant.Capital Management ist Mitglied der EUREX
Frankfurt AG, Xetra®-Börsenteilnehmer an der FWB® Frankfurter Wert​papierbörse sowie Mitglied des
Bundesverbandes Alternative Investments (BAI e.V.), Bonn.
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