UBS-Studie zum Negativzins

ab
Die Zinswelt
steht kopf
Auswirkungen des Negativzinsumfeldes
auf die Schweiz.
Chief Investment Office WM
6. März 2015
Editorial
Liebe Leserin,
lieber Leser
Schon Mitte Dezember letzten Jahres verhiess die Ein­
führung von Negativzinsen durch die Schweizerische
Nationalbank (SNB) zur Schwächung des Frankens nichts
Gutes. Im Januar schossen dann die Interventionsvolumen
zur Verteidigung der EURCHF-Kursuntergrenze derart in
die Höhe, dass die SNB ihre offensichtlich nicht mehr
nachhaltige Wechselkurspolitik aufgab. Sie senkte erneut
ihr Drei-Monats-Libor-Ziel, aktuell auf -0,75 Prozent.
Seither steht die Zinswelt im Schweizer Franken kopf.
Erstmalig in der Geschichte – und auch einmalig im inter­
nationalen Vergleich – lagen die Renditen für Schweizer
Bundesanleihen mit Laufzeiten bis 16 Jahre zeitweise deut­
lich unter null. Zurzeit rentiert der zehnjährige Eidgenosse
zwar wieder leicht positiv. Doch die bevorstehende Flu­
tung der Finanzmärkte mit Euros durch die Europäische
Zentralbank dürfte die CHF-Zinskurve auf längere Zeit ins
negative Territorium verbannen.
Dies schafft in vielen Bereichen der Schweizer Volks­
wirtschaft erhebliche Probleme. Denn eine längere Phase
mit absurd tiefen Zinsen führt aufgrund von unerwünsch­
tem Spar- und Anlageverhalten zu Fehlallokationen
von Kapital. Auch unser nicht nachhaltig finanziertes
Vor­sorgesystem gerät durch die tiefen Renditen und den
Anlagenotstand weiter unter Druck. Und nicht zuletzt
dürfte eine lange Tiefzinsphase und insbesondere ein
mögliches stärkeres Ansteigen der Zinskurve zu einem
späteren Zeitpunkt zu erheblichen Risiken im Banken­
system führen.
Vor diesem Hintergrund erscheint uns ein allfälliges noch­
maliges Drehen an der Zinsschraube nach unten ein
äusserst heikles Unterfangen, bei dem es gilt, die Vorund Nachteile sehr genau abzuwägen.
Viel Vergnügen bei der Lektüre
Daniel Kalt
Chefökonom Schweiz
Chief Investment Office WM
Die Zinswelt steht kopf
Diese Publikation wurde durch UBS AG
erstellt. Bitte beachten Sie die wichtigen
rechtlichen Informationen am Ende der
Publikation. Aus der Performance der
Vergangenheit kann nicht auf künftige
Renditen geschlossen werden. Die an­
gegebenen Marktpreise sind Schluss­
kurse der jeweiligen Hauptbörse.
Herausgeber
UBS AG,
Chief Investment Office WM
Postfach, CH-8098 Zürich
Redaktionsschluss
3. März 2015
Sprachen
Deutsch und Französisch
Kontakt
[email protected]
Autoren
Bernd Aumann, Ökonom
Sibille Duss, Ökonomin
Daniel Kalt, UBS CIO Switzerland
Dominik Studer, Ökonom
Veronica Weisser, Ökonomin
Mitarbeit
Dennis Bartlome
Frank Graef
Redaktion
Viviane Vajda
Desktop
CIO Digital & Print Publishing
Titelbild
Maja Topčagić, stocksy.com
Inhalt
8
Kapitel 1
11
Kapitel 2
19
Kapitel 3
27
Kapitel 4
Neues Rezept für
die Geldpolitik
Schweizer
Wirtschaft im
Tiefzinsumfeld
Schweizer
Vorsorgesystem
stark belastet
Neuland mit vielen
Gefahren für den
Bankensektor
Executive Summary
Die Zinswelt
steht kopf
Die Schweizerische Nationalbank
(SNB) kündigte im Dezember 2014
Negativzinsen auf den Sichteinlagen
der Finanzinstitute an, um den Druck
auf die EUR­CHF-Untergrenze zu
re­duzieren. Im Januar 2015 ver­
schärfte sie die Negativzinsen, als
sie aufgrund wachsender Risiken für
die SNB-Bilanz den Mindestkurs
aufhob. Im Vergleich zu diesem
Wechselkursschock erachten wir die
negativen Auswirkungen eines
an­haltenden Tiefzinsumfeldes für
verschiedene Bereiche der Schweizer
Wirtschaft als schwerwiegender.
Schweizer Wirtschaft
im Tiefzinsumfeld
Die aktuell tiefen nominalen Zinsen
sind das Resultat der starken Reaktion
der Notenbanken auf die schwere
Finanz- und Wirtschaftskrise ab 2009.
Diese war zwar langwierig, wird aber
nicht ewig dauern. Somit dürften die
Zinsen mittelfristig auf ein etwas hö­
heres Niveau zurückkehren. Langfris­
tig bleibt aber unklar, ob die Zinsen
aufgrund weltweiter demografischer
Trends und sinkender Inflationserwar­
tungen weiterhin tief bleiben oder
aufgrund der hohen Geldmengenaus­
weitung der letzten Jahre mittelfristig
deutlich ansteigen werden.
Da die künftige Zinsentwicklung mit
Unsicherheit behaftet ist, prognosti­
zieren wir die Wirtschaftsentwicklung
aufgrund eines Basis-, Aufwärts- und
Abwärtsszenarios. Für 2015 erwarten
wir in allen Szenarien ein tieferes
6
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
Wachstum als in den vergangenen
Jahren, eine negative Teuerung von
um die -1 Prozent und einen Anstieg
der Arbeitslosigkeit aufgrund des tief­
eren Beschäftigungswachstums. Ab
2016 beschleunigt sich im Basis- und
Aufwärtsszenario das Wirtschafts­
wachstum und die Inflationsraten sind
positiv; die Arbeitslosenquote stabili­
siert sich Mitte 2016 bei knapp 4 Pro­
zent. Im Abwärtsszenario hingegen
fällt die Schweiz 2016 in eine Rezessi­
on, mit Teuerungsraten um die Null­
marke bis 2018 und einem Anstieg
der Arbeitslosenquote bis Mitte 2017
auf über 5 Prozent.
Ein ausgeprägtes Tiefzinsumfeld kann
zudem erhebliche Auswirkungen auf
die Wirtschaftsstruktur haben. Je
nach Veränderung des Lohn-ZinsVerhältnisses haben Unternehmen
den Anreiz, die Produktionsfaktoren
Arbeit und Kapital zu substituieren.
Die tiefen Zinsen und steigenden
Löhne der letzten Jahre fördern die
kapitalintensive Produktion und be­
schleunigen den Strukturwandel hin
zu Sektoren mit hoher Arbeitsproduk­
tivität, wodurch sich die Nachfrage
noch stärker von tiefqualifizierten zu
hochqualifizierten Arbeitnehmenden
verschiebt. In einem Tiefzinsumfeld
dürfte die Arbeitslosigkeit bei tiefqua­
lifizierten Personen ansteigen und
die Lohnschere sich weiter öffnen.
Auch steigen aufgrund der Franken­
stärke die realen Lohnkosten, was
die Attraktivität des Produktions­
standorts Schweiz mindert.
Schweizer Vorsorgesystem
stark belastet
Auf der Basis der aktuellen Gesetzge­
bung bestehen in der AHV ungedeck­
te künftige Leistungsversprechungen
von CHF 1060 Milliarden, denen eine
Vermögensreserve (AHV-Ausgleichs­
fonds 2011) von CHF 40 Milliarden zur
Finanzierung des Ausgabenüberschus­
ses gegenübersteht. Dies unter der
Annahme, dass langfristig eine Real­
rendite (Nominalrendite minus Inflati­
on) von 2 Prozent erzielt wird. Je tiefer
die Vermögensreserve verzinst wird,
desto schwerer wiegt die Finanzie­
rungslücke. Bei einer Realrendite von
3 Prozent würde die Finanzierungslü­
cke noch CHF 580 Milliarden betra­
gen. Bei einer langfristigen Realrendite
von nur 1,5 Prozent, was im aktuellen
Negativzinsumfeld als Szenario an
Bedeutung gewinnt, fehlen gar CHF
1414 Milliarden zur Einhaltung der
aktuellen Leistungsversprechen. In
einem Tiefzinsumfeld mit schwachen
Aktienmärkten könnte der AHV-Aus­
gleichsfonds bereits 2024 aufge­
braucht sein; bei hohen Zinsen und
steigenden Aktienmärkten könnte er
hingegen bis 2028 ausreichen. Tiefe
Zinsen erschweren auch die AHV-Sa­
nierung. Denn bei tiefer oder negati­
ver Inflation können die AHV-Renten
nicht durch Aussetzen der Rentenan­
passung an die Lohn- und Preisent­
wicklung real gesenkt werden, sodass
die gesamte Last einer Reform auf die
jungen und künftigen Generationen
fällt.
In der nach dem Kapitaldeckungsver­
fahren organisierten beruflichen Vor­
sorge ist die Verzinsung für die Höhe
der Rente ausschlaggebend. Erwirt­
schaftet die Pensionskasse eine unge­
nügende Rendite auf dem Kapital der
Rentner, so müssen die bereits gespro­
chenen Renten von den erwerbstäti­
gen Versicherten finanziert werden.
Falls tiefe oder gar negative Zinsen
länger Bestand haben sollten, könnte
es gesetzlich erlaubt werden, dass
Pensionskassen die Beitragssätze der
Erwerbstätigen erhöhen, um die Fi­
nanzierung der versprochenen Renten
zu ermöglichen. Dies würde die Um­
verteilung zwischen Erwerbstätigen
und Rentnern weiter verschärfen und
auch die Unternehmen durch höhere
Personalkosten deutlich belasten. Die­
ser Umverteilung könnte nur mit einer
Senkung der gesprochenen Renten
Einhalt geboten werden. Damit der
gesetzliche Umwandlungssatz von
6,8 Prozent eingehalten werden kann,
müsste das Kapital der kommenden
Rentnergenerationen eine Bruttorendi­
te von über 5,5 Prozent abwerfen,
was im aktuellen Tiefzinsumfeld kaum
realistisch ist. So dürften die meisten
Pensionskassen in Unterdeckung gera­
ten, denn langfristig kostet eine um
1 Prozentpunkt tiefere Anlagerendite
rund 10 Prozentpunkte an Deckungs­
grad. Da Sanierungsmassnahmen
unumgänglich würden, würde sich
auch der Anstieg der Schuldenquoten
der Kantone weiter beschleunigen.
Um bei Negativzinsen die notwendi­
gen Renditen zu erzielen, blieben den
Pensionskassen wenige Optionen,
beispielsweise in risikoreichere Anla­
gen zu investieren oder gar Kredite
aufzunehmen, um Zinsen zu erwirt­
schaften.
Auch die dritte Säule bleibt von Nega­
tivzinsen nicht verschont. Die Verzin­
sung von 3a-Zinskonten ist rückläufig;
bei anhaltenden Negativzinsen kann
eine negative Verzinsung der 3a-Kon­
ten nicht ausgeschlossen werden. Bei
3a-Wertschriftenkonten ist die Rendite
bei höherem Aktienanteil weniger
stark von der Zinsentwicklung abhän­
gig. In einem langfristigen Tiefzinsum­
feld wird mit einem 3a-Zinskonto bis
zum Ende des Erwerbslebens weniger
Kapital akkumuliert als bei einem 3aWertschriftenkonto mit Aktienantei­
len. Beim 3a-Wertschriftenkonto ver­
langsamen tiefe Renditen ebenfalls die
Kapitalakkumulation. Um gleich viel
Kapital in der Rente zur Verfügung zu
haben, bleibt einzig die Option, deut­
lich mehr selber zu sparen.
Neuland mit vielen Gefahren
für den Bankensektor
Die direkten Kosten im Bankensektor
durch die negativ verzinsten Sichtein­
lagen bei der SNB dürften sich auf
bis zu einer CHF 1 Milliarde belaufen.
Ohne Massnahmen zur Eindämmung
der Bargeldhortung ist die Möglich­
keit, die Kundengelder mit Negativ­
zinsen zu belegen, begrenzt und ein
weiterer Zinsrückgang ginge vollum­
fänglich zu Lasten der Banken.
Doch die indirekte Belastung der
Negativzinsen für den Bankensektor
wiegt schwerer, denn sie verringert
die Zinsmarge – das Kerngeschäft der
Banken – und somit die Profitabilität.
Um dieser Erosion der Zinsmarge
entgegenzuwirken, haben viele Ban­
ken ihre längerfristigen Hypothekar­
zinsen erhöht. Eine Abkühlung der
Hypothekarkreditvergabe sowie der
Immobilienpreise würde die SNB zwar
durchaus begrüssen. Steigen jedoch
auch die Zinsen für Unternehmens­
kredite, so würde das Wirtschafts­
wachstum weiter abgeschwächt.
Auch wenn Negativzinsen die Ertrags­
kraft der Banken schmälern, birgt ein
rascher Zinsanstieg Risiken. Die Ab­
sicherungskosten gegen das Zinsrisiko
von Festzinskrediten mit langer Lauf­
zeit sind aufgrund des Negativzinsum­
feldes relativ hoch. Deshalb dürften
die Banken den Anreiz haben, einen
geringeren Anteil der Fristendiskre­
panzen abzusichern. Im Falle eines
Zinsschocks in ähnlichem Ausmass wie
Anfang der 1990er Jahre könnten bis
zu CHF 33 Milliarden Zinserträge im
Bankensektor «vernichtet» werden.
Versicherungen dürften mangels zins­
bringender, risikoarmer Anlagealter­
nativen vermehrt auf den Hypothekar­
markt drängen. Im Gegensatz zu
den Banken haben Versicherer seit
Jahresbeginn ihre längerfristigen Hy­
pothekarzinsen gesenkt, wodurch
sie Marktanteile gewinnen dürften.
Da Versicherungen jedoch weniger
erfahren sind in der Risikoeinschät­
zung und über weniger finanzielle
Informationen über die Kreditnehmer
verfügen als deren Hausbanken, be­
steht das Risiko, dass die Kreditausfall­
quoten steigen und es zu Fehlallokati­
onen von Kapital kommt.
Falls die Frankenaufwertung gegen­
über dem Euro von rund 12 Prozent
seit der Aufgabe des Mindestkurses
Bestand hat, dürften einzelne Banken
allein aufgrund dieses Währungsef­
fektes bis zu einem Viertel ihres Ge­
winns einbüssen. Insbesondere viele
kleinere Banken sind bereits durch
höhere Fixkosten aufgrund gestiege­
ner regulatorischer Anforderungen
überproportional belastet. Somit
könnte die Konsolidierung im Ban­
kensektor voranschreiten. Eine stärke­
re Konzentra­tion des Bankensektors
würde dem Wettbewerb schaden
und Bankendienstleistungen verteu­
ern, mit negativen Folgen für die
gesamte Schweizer Wirtschaft.
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
7
Kapitel 1
Neues Rezept für
die Geldpolitik
Neues Rezept für die Geldpolitik
Die Einführung von Negativzinsen auf den
Girokonten der Schweizerischen Nationalbank
(SNB) ist als begleitende, geldpolitische Mass­
nahme zu werten. Diese wurde bei Aufgabe
des EURCHF-Mindestkurses im Januar 2015
weiter verschärft. Hinter der Entscheidung der
SNB, die Kursuntergrenze aufzugeben, stand
eine Risikoabwägung. Die Aufgabe der Unter­
grenze hatte eine unerwünschte Straffung der
monetären Bedingungen in der Schweiz zur
Folge. Aus Sicht der SNB rechtfertigte jedoch
der Nutzen, den die Schweizer Volkswirtschaft
aus dem Beibehalten der Untergrenze zog,
nicht mehr die mit den Interventionen weiter
zunehmenden Bilanzrisiken. Letztere ergeben
sich daraus, dass sich die potenziellen Verluste
auf den Devisenbeständen bei wachsender
Bilanz vergrössern, was zukünftige Ausschüt­
tungen an Bund und Kantone gefährdet.
1.1
Straffung der Geldpolitik nach
Aufgabe des Mindestkurses
Eine straffere Geldpolitik führt über verschiede­
ne Übertragungskanäle, sogenannte Transmis­
sionsmechanismen, zu einem Rückgang der
gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und Produk­
tion. Üblicherweise straffen Notenbanken die
geldpolitischen Zügel, um vorhandene Inflati­
onstendenzen zu reduzieren. In Rezessionen
wird hingegen zur Ankurbelung der Konjunktur
eine expansive Geldpolitik verfolgt. Eine geld­
politische Lockerung bewirkt oft einen an­
schliessenden Anstieg der Inflationsrate.
Die monetären Bedingungen spiegeln den
Restriktionsgrad, das heisst das Mass der sti­
mulierenden oder bremsenden Wirkung, der
Geldpolitik wider. Bei der Beurteilung der
geldpolitischen Rahmenbedingungen in einer
offenen Volkswirtschaft mit flexiblen Wechsel­
kursen und Kapitalmobilität ist es wichtig, die
Wechselkurssituation mit zu berücksichtigen.
Dies gilt insbesondere für kleine, international
stark vernetzte Volkswirtschaften wie die
Schweiz, in welchen der Wechselkurs für die
wirtschaftliche Entwicklung eine grosse Bedeu­
tung hat. Denn geldpolitische Massnahmen
wirken nicht nur über den Zinskanal auf die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das
Preisniveau, sondern auch über den Aussen­
wert der Währung. Darüber hinaus beeinflus­
sen von exogenen Faktoren getriebene Wech­
selkursveränderungen das geldpolitische
Umfeld. Dies zeigte die jüngst starke Aufwer­
tung des Schweizer Frankens, getrieben durch
den Zufluss von Geldern in den «sicheren
Hafen» Schweiz.
1.2
MCI zeigt verschärfte monetäre
Bedingungen an
Die monetären Bedingungen in der Schweiz
haben sich mit der abrupten Aufwertung des
Schweizer Frankens nach Aufgabe des Mindest­
kurses deutlich verschärft, wie der sprunghafte
Anstieg des Monetary Conditions Index (MCI)
im Januar 2015 zeigt (Abbildung 1). Der MCI
fasst die Zins- und Wechselkursbewegungen
zusammen und dient als Gradmesser für die
geldpolitischen Rahmenbedingungen in einer
Volkswirtschaft. Die geldpolitische Straffung zu
Jahresbeginn erklärt, weshalb die SNB Anfang
2015 nicht davor zurückschreckte, weitere
Frankenliquidität mittels Interventionen zu
schaffen. Der Anstieg des MCI für die Schweiz
im Januar 2015 zeigt, dass die Straffung der
Abbildung 1
Straffung der geldpolitischen Bedingungen nach Aufgabe
der Untergrenze
MCI für die Schweiz (Tageswerte)
107
106
105
104
103
102
101
100
Okt. 14
Nov. 14
Dez. 14
Jan. 15
Feb. 15
Quellen: BIZ, Bloomberg, UBS
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
9
Kapitel 1
Geldpolitik nicht ganz so drastisch war wie
kurz vor Einführung des Mindestkurses im Sep­
tember 2011 (Ab­bildung 21). Die jüngste Ver­
schärfung der Negativzinsen nach Aufgabe der
Untergrenze gefolgt von der leichten Franken­
abwertung hat den MCI wieder etwas abge­
schwächt (Ab­bildung 1).
Abbildung 2
Leichte Lockerung dank negativen Zinsen und schwächerem
Schweizer Franken
MCI für die Schweiz (Monatswerte)
106
104
102
1
Fehlende Werte zum realen Aussenwert des Frankens
wurden mittels den von der Bank für Internationalen
Zahlungsausgleich (BIZ) verwendeten Gewichten und
nominalen Wechselkursen approximiert.
100
98
96
94
1999
2001
2003
Quellen: BIZ, Bloomberg, UBS
10
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Kapitel 2
Schweizer Wirtschaft
im Tiefzinsumfeld
Kapitel 2
Der primäre Zweck des Negativzinses liegt in
der Schwächung des überbewerteten Schweizer
Frankens, womit ein Abgleiten der Schweizer
Volkswirtschaft in eine deflationäre Entwick­
lung verhindert werden soll. Die Effekte auf die
Preisentwicklung und die Konjunktur sind kom­
plex; hinzu kommt, dass es kaum relevante Prä­
zedenzfälle gibt. Klar ist, dass der Negativzins
eine Reihe ungewollter Nebenwirkungen mit
sich bringt, wie Verzerrungen bei Vermögens­
preisen und Marktzinsen.
zusätzlicher Maschinen) die Arbeitsproduktivität
erhöhen, sodass mit weniger Einheiten des Fak­
tors Arbeit die gleiche Menge produziert werden
kann (Faktorsubstitution). Genauso kann mit
erhöhtem Arbeitseinsatz Kapital substituiert wer­
den. Die Substitution zwischen diesen Produkti­
onsfaktoren ist umso lohnenswerter, je stärker
sich das Lohn-Zins-Verhältnis verändert. In der
Schweiz entwickelte sich dieses Verhältnis in den
letzten Jahrzehnten deutlich zugunsten einer
kapitalintensiveren Produktion (Abbildung 3).
Allerdings setzt die Möglichkeit der physischen
Bargeldhaltung der Wirkung von Negativzinsen
Grenzen. Der Negativzins darf keine höheren
Kosten verursachen als der logistische und ver­
sicherungstechnische Aufwand der Haltung
grosser Bargeldmengen. Andernfalls käme es im
grossen Stil zu einer Bargeldhortung, was die
Wirkung der Negativzinsen einschränken würde.
Substitution des Faktors Arbeit
Negativzinsen senken den Preis für den Faktor
Kapital. Wird nun Kapital im Verhältnis zu
Arbeit billiger (der Zins sinkt bei gleichbleiben­
dem Lohnniveau), versuchen Unternehmen mit
mehr Kapital und weniger Arbeitskräften zu
produzieren. Da der Produktionsfaktor Arbeit
in der Schweiz relativ teurer geworden ist,
dürfte sein Einsatz im Produktionsprozess
weiter sinken. Dies hat zur Folge, dass mittels
höherem Technologieeinsatz beziehungsweise
stärkerer Automatisierung einfach substituier­
bare Arbeitsschritte wegfallen. Dies beschleu­
nigt den Strukturwandel hin zu Sektoren mit
hoher Arbeitsproduktivität. Die Nachfrage nach
Arbeitskräften verschiebt sich somit noch stär­
2.1
Tiefzinsumfeld verteuert
den Faktor Arbeit
Zur Herstellung von Wirtschaftsgütern werden
Produktionsfaktoren eingesetzt. Neben Arbeits­
kräften benötigen Unternehmen auch Gebäu­
de, Maschinen und Material. Um diese zu er­
werben, nehmen die Firmen Kapital auf, wofür
sie einen Zins bezahlen müssen. Letzterer stellt
somit den Preis für das Kapital dar, während
der Lohn der Preis für die Arbeit ist. Kapital
wird in Unternehmen über die Zeit akkumuliert,
indem ein Teil der mit der Produktion erzielten
Gewinne einbehalten und investiert wird (zum
Beispiel Kauf eines Gebäudes oder einer Ma­
schine). Neben Konsumgütern werden auch
Produktionsgüter erstellt, die in der Zukunft
zur Herstellung anderer Güter genutzt werden.
Am Anfang dieses Prozesses steht jedoch stets
der Faktor Arbeit, ohne welchen keine Produk­
tion gestartet werden kann. Daher ist Kapital,
in anderen Worten ausgedrückt, das physische
Ergebnis von in der Vergangenheit geleisteter
Arbeit.
Abbildung 3
Fallende Zinsen und steigende Löhne sprechen für
höhere Kapitalintensität
Entwicklung von Nominalzinsen und -löhnen in der Schweiz,
standardisierte Werte*
3
2
1
0
–1
–2
–3
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Nominalzins
Die beiden Produktionsfaktoren Arbeit und Kapi­
tal sind begrenzt substituierbar. So kann ein ver­
mehrter Kapitaleinsatz (zum Beispiel der Einsatz
12
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
*Standardisierung,
Nominallohn
so dass für den betrachteten Zeitraum Reihen mit Mittelwert 0 und
Standardabweichung 1 resultieren
Quellen: BFS, SNB, UBS
Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld
halt schadet. Falls die nominelle Überbewer­
tung des Schweizer Frankens weiter­besteht,
wäre eine Senkung des Lohnniveaus nötig –
was einer inneren Abwertung des
Frankens gleichkommt – um die Wettbewerbs­
fähigkeit zu wahren.
ker weg von tiefqualifizierten hin zu hochquali­
fizierten Personen.
Zusätzlich bedeutet die Frankenaufwertung,
dass die Löhne hierzulande relativ zum Ausland
stark gestiegen sind, wie die Entwicklung der
in Euro umgerechneten, nominalen Lohnstück­
kosten zeigt. Dies schmälert die Attraktivität des
Produktionsstandortes Schweiz (Abbildung 4).
Die durch die Frankenstärke induzierte, negative
Teuerung führt dazu, dass die Unternehmen –
wollen sie ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit
behalten – tiefere Margen akzeptieren müssen,
um ihren Mitarbeitenden konstante Nominal­
löhne zahlen zu können. Das fallende Preisni­
veau führt also bei nominalen Lohnrigiditäten,
das heisst bei starren Löhnen, zu steigenden
realen Lohnkosten. Die Folgen für den hiesigen
Bildungs- und Arbeitsmarkt, aber auch für die
Unternehmen könnten gravierend sein. Es ist zu
erwarten, dass die Arbeitslosigkeit bei den
tiefqualifizierten Arbeitskräften zunehmen wird
und die Kosten für Arbeitslosenunterstützung
sowie für Weiterbildungsmassnahmen anstei­
gen werden. Auch dürfte sich die Lohnschere
zwischen Tief- und Hochqualifizierten weiter
öffnen, was dem gesellschaftlichen Zusammen­
2.2
Tiefzinsumfeld als Resultat
zyklischer und säkularer
Entwicklungen
Die nominalen Zinsen sind die Summe aus dem
Realzins und der Inflationsprämie. Dabei ist der
reale Zins der Preis, zu dem sich das Angebot
an und die Nachfrage nach gespartem Kapital
deckt. Seit Jahrzehnten verzeichnen die Real­
zinsen einen säkularen Abwärtstrend (Abbil­
dung 5). Die Gründe hierfür sind bei den Ver­
änderungen der Zeitpräferenz, der Produktivität
des Kapitals, der (erwarteten) Teuerung sowie
der demografischen Entwicklung zu suchen.
Die wirtschaftliche Abkühlung seit Ausbruch
der Finanzkrise liess die erwarteten Kapital­
Abbildung 4
Produktionsstandort Schweiz hat an Attraktivität eingebüsst
Entwicklung der nominalen Lohnstückkosten in Euro, indexiert
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Schweiz*
Italien
Niederlande
Frankreich
Spanien
Österreich
Griechenland
Deutschland
2010
2011
2012
2013
* Daten nur bis 2012 verfügbar.
Quellen: Reuters Ecowin, Eurostat, UBS
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
13
Kapitel 2
Die meisten Branchen
von Negativzinsen
gleichermassen gestraft
Die Einführung der Negativzinsen dürfte
sich nicht bloss auf Banken und Versi­
cherungen (siehe Kapitel 4), sondern
auf alle Branchen unvorteilhaft auswir­
ken. So dürfte sich wegen den tiefen
Zinsen der Anlagenotstand der Unter­
nehmen noch verstärken und der Druck
zu höheren Bargeldquoten zur Umge­
hung der Negativzinsen zunehmen.
Zudem dürften viele Firmen von fallen­
den Erträgen bei gleichzeitig stagnieren­
den oder relativ gesehen steigenden
Arbeitskosten betroffen sein, da die
tiefen, vorübergehend gar negativen
Inflationszahlen zu einem Anstieg der
Reallöhne führen (siehe Kapitel 2.1).
Aus Unternehmersicht wohl noch prob­
lematischer dürften jedoch die Auf­
gabe der Kursuntergrenze und die
darauffolgende Frankenaufwertung
sein. Besonders betroffen vom starken
Schweizer Franken sind exportorien­
tierte Branchen wie die Metall-, Elek­
tro- und Maschinenindustrie sowie die
Tourismusbranche. Aus dem dargestell­
ten Zins-Basisszenario (siehe Kapitel
2.3) würde ein Wirtschaftswachstum
von lediglich 0,4 Prozent für 2015
resultieren, hervorgerufen durch einen
tieferen Wachstumsbeitrag des Aussen­
handels. Letztlich dürfte sich aber die
Wachstumsverlangsamung, vor allem
durch nachgelagerte Effekte wie ver­
haltene Lohnsteigerungen und gerin­
geres Konsumwachstum, auch auf die
binnenorientierten Branchen auswirken.
Die Profiteure der aktuellen Situation
renditen sowie die Konsumnachfrage sinken
und die Ersparnisse ansteigen. Gleichzeitig re­
agierten die Zentralbanken schnell und ent­
schlossen mit Senkungen der kurz- und lang­
fristigen Zinsen. Gemäss Schätzungen des IWF3
kann rund die Hälfte des Rückgangs der Real­
zinsen in den 2000er Jahren auf die starke
Nachfrage nach sicheren Anlagen zurückge­
führt werden, beispielsweise durch Verschie­
bungen innerhalb der Portfolios von Aktien
zu Anleihen.
Die Schweiz als «sicherer Hafen» wies seit jeher
ein vergleichsweise tiefes Zinsniveau auf. Die
aktuellen rekordtiefen Langfristzinsen in der
Schweiz können auf die verhaltene Entwicklung
der Weltwirtschaft zurückgeführt werden, was
die Nachfrage nach «risikofreien» Anlagen er­
höhte. Da deren Angebot in den letzten Jahren
infolge der europäischen Staatsschuldenkrise
sank und gleichzeitig die Schweiz die Finanz­
International Monetary Fund, World Economic Outlook
– Recovery Strengthens, Remains Uneven (Washington,
April 2014). Perspectives on Global Real Interest Rates
(Chapter 3).
14
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
2
KPMG (2014): IT Outsourcing Service
Provider Performance and Satisfaction,
Wien.
Abbildung 5
Globale Realzinsen im Sinkflug
Differenz zwischen Rendite zehnjähriger Staatsanleihen und Inflation,
in Prozent
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0
–1,0
–2,0
–3,0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
USA
Grossbritannien
Quellen: Bloomberg, UBS
3
könnten dank Outsourcing und Projek­
ten zur Prozessvereinfachung am ehes­
ten noch die IT- und Beratungsunter­
nehmen sein. Jedoch gerade in der
IT-Branche dürfte sich aufgrund der
Frankenstärke auch der Trend zu Aus­
lagerungen ins Ausland weiter verstär­
ken. Gemäss einer Unternehmensum­
frage von KPMG2 vergeben lediglich
21 Prozent der Unternehmen in der
Schweiz, Österreich und Deutschland
IT-Aufträge an Drittfirmen im eigenen
Land.
Frankreich
Deutschland
Schweiz
Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld
krise gut überstand, stieg die Nachfrage nach
Schweizer Staatsanleihen weiter an. Diese zykli­
sche Entwicklung verstärkte folgende säkulare
Trends, die in den letzten Jahrzehnten zu im­
mer tieferen Zinsen führten:
ausgegangen wurde. Doch die Finanz- und
Wirtschaftskrise machte dann deutlich, dass
die geringere Volatilität des Wirtschafts­
wachstums kaum nachhaltig ist und die Prä­
mien längerfristig wieder steigen dürften.
• Savings Glut: Seit Mitte der 1990er Jahre ist
eine starke Anhäufung globaler Ersparnisse
zu beobachten. Dies ist vor allem darauf zu­
rückzuführen, dass einige Schwellenländer
und ölproduzierende Länder zu wichtigen
Nettogläubigern wurden. Während sich die
Schwellenländer nach der Asienkrise durch
Akkumulation grosser Währungsreserven
gegen künftige Kapitalabflüsse und Wechsel­
kursinstabilitäten absichern wollten, standen
bei den ölproduzierenden Ländern vorsorgli­
che Ersparnisse für die Zeit nach der Erschöp­
fung der Ölvorkommnisse im Vordergrund
(veränderte Zeitpräferenz). Dieses Angebot
stiess nach der globalen Finanz- und Wirt­
schaftskrise auf eine vergleichsweise geringe
Investitionsnachfrage, da die Wachstumsaus­
sichten sanken und die erwartete Produktivi­
tät der eingesetzten Mittel entsprechend
niedrig war.
• Verbesserte Geldpolitik: In den vergange­
nen Jahrzehnten hat sich die Einsicht durch­
gesetzt, dass mittels Inflationierung kein
nachhaltiges Wachstum zu generieren ist.
Die tiefen Teuerungsraten seit Anfang der
1980er Jahre sind daher als Resultat einer
verbesserten Geldpolitik zu werten, die in
vielen Ländern auf das Erreichen eines expli­
ziten Inflationsziels ausgerichtet wurde
(«Inflation Targeting»). Kurzfristig dürften
die zuletzt beobachteten tiefen Inflations­
raten weiter Bestand haben und auch länger­
fristig scheint eine Rückkehr zu hohen Inflati­
onsraten wie in den 1970er Jahren eher
unwahrscheinlich. Da dank glaubwürdiger
Notenbanken die Inflationserwartungen un­
ter Kontrolle bleiben dürften, ist weiterhin
mit tiefen Inflationsprämien zu rechnen und
die nominalen Zinsen sollten vor allem von
der Realzinsentwicklung abhängen. Dennoch
besteht aufgrund der enormen Ausweitung
der Geldmenge das Restrisiko, dass eine
geldpolitische Straffung zu spät erfolgt, was
die Teuerung stark anheizen würde.
Doch längerfristig könnte sich die globale
Ersparnisschwemme wieder abschwächen.
Mit fortschreitender Entwicklung dürften
einige Schwellenländer ihre Handelsbilanz­
überschüsse und Währungsreserven reduzie­
ren. Zudem sollte in den Industrieländern die
Alterung der Bevölkerung in den kommen­
den 50 Jahren die Sparquoten reduzieren.
Allerdings bedingt eine solche demografische
Entwicklung auch, dass künftig das Arbeits­
kräftepotenzial in vielen Ländern langsamer
steigen dürfte als das Angebot an Kapital; in
einigen Ländern könnte die Zahl der Erwerbs­
tätigen gar zurückgehen. Ein solches relatives
Überangebot an Kapital führt zu einer län­
gerfristigen Dämpfung des Zinsniveaus.
• Great Moderation: Ab Mitte der 1980er
Jahre bis zum Ausbruch der Finanzkrise setz­
te ein stabiles, von historisch tiefen Inflations­
raten begleitetes Wirtschaftswachstum ein,
sodass Anleger bei Anleihen deutlich tiefere
Laufzeitprämien akzeptierten. Die Markt­
erwartungen veränderten sich dahingehend,
dass von einem langfristig tiefen Zinsniveau
Die lange Zeitspanne tiefer Zinsen («Low for
Long») ist damit zu erklären, dass die Geld­
politik stark auf den zyklischen Abschwung
reagiert hat. Letzterer war angesichts der
schweren Finanz- und Wirtschaftskrise lang­
wierig, wird aber nicht ewig dauern. Somit
dürften die Realzinsen mit der Zeit auf ein
etwas höheres Niveau zurückkehren. Es
bleibt aber unklar, inwiefern eine Umkehr der
säkularen Abwärtstrends stattfinden wird.
Zudem sprechen auch die tiefen Inflationser­
wartungen dafür, dass in der Vergangenheit
beobachtete Zinsniveaus auf absehbare Zeit
kaum mehr erreicht werden.
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
15
Kapitel 2
2.3
Drei Szenarien für den Zeitraum
2015 bis 2018
Wohin in der Schweiz sich die Zinsen bewegen
werden und wie sich die Wirtschaft entwickeln
wird, ist mit hoher Unsicherheit behaftet. Um
dieser gerecht zu werden, stellen wir im Folgen­
den drei Zinsszenarien für die Schweiz vor. An­
schliessend simulieren wir mit Hilfe eines umfas­
senden, ökonometrischen Makromodells von
Stalder4 die Implikationen der einzelnen Szenari­
en für die Entwicklung der Schweizer Volkswirt­
schaft in den kommenden Jahren.
Basisszenario
Falls sich der Schweizer Franken weiter aufwer­
tet, fasst die SNB noch 2015 eine weitere Ver­
schärfung der Negativzinsmassnahme ins Auge.
Die robuste Konjunktur in den USA und die an­
ziehende Wachstumsdynamik in Europa stützen
hingegen die Renditen zehnjähriger Eidgenossen
(Abbildung 6). Im September 2016 beendet die
Europäische Zentralbank (EZB) ihr Anleihekauf­
programm, mit welchem sie die Wirtschaftsent­
wicklung gestützt hat. Die weniger expansive
EZB-Geldpolitik führt zu einem langsamen An­
stieg der Renditen zehnjähriger Eidgenossen bis
2018. Aufgrund des anhaltend starken Frankens
kann die SNB die Negativzinsen jedoch nur
schrittweise zurückfahren.
Aufwärtsszenario
Das globale Wachstum gewinnt dank der geld­
politischen Massnahmen der EZB und den über­
wundenen geopolitischen Spannungen an Fahrt.
Die Zentralbanken der USA und Grossbritanniens
heben die Leitzinsen noch dieses Jahr an, was zu
einem leichten Anstieg der Renditen zehnjähriger
Eidgenossen führt. Die SNB behält den Negativ­
zins auf Girokonten jedoch vorerst bei. Auch in
den kommenden Jahren sorgen die anziehende
globale Konjunktur und die tiefen Zinsen für
Wachstumsimpulse. Die Negativzinsen auf Sicht­
einlagen werden schrittweise zurückgefahren,
nachdem in Europa kurz nach Beendigung des
quantitativen Lockerungsprogramms die Kurz­
fristzinsen angehoben werden (Abbildung 7). Die
Renditen zehnjähriger Eidgenossen legen weiter
zu, getrieben vom sich fortsetzenden globalen
Zinsanstieg, und die SNB wagt 2018 den ersten
Zinsschritt in den positiven Bereich.
Abbildung 6
Ab Mitte 2015 leicht ansteigende
Langfristzinsen im Basis-Szenario
Renditen zehnjähriger Eidgenossen, Quartalswerte
2,0
1,5
1,0
0,5
0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
Peter Stalder: Ein ökonometrisches Makromodell für
die Schweiz, Quartalsheft 2/2001, Schweizerische
Nationalbank, S. 62-89. Kurzbeschreibung siehe
Anhang
16
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
2012
Basisszenario
2013
2014
2015
Abwärtsszenario
2016
2017
2018
Aufwärtsszenario
Quellen: Stalder, UBS
Abbildung 7
SNB wagt 2018 den ersten Zinsschritt ins Positive
im Aufwärts-Szenario
CHF Drei-Monats-Libor, Quartalswerte
0,5
0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
4
2011
2011
2012
Basisszenario
Quellen: Stalder, UBS
2013
2014
2015
Abwärtsszenario
2016
2017
Aufwärtsszenario
2018
Schweizer Wirtschaft im Tiefzinsumfeld
Abwärtsszenario
Die Wachstumsschwäche in Europa wird im
Laufe des Jahres durch das Aufflammen geo­
politischer Krisen verschärft. Der Franken wer­
tet erneut auf und die SNB senkt die Negativ­
zinsen tiefer in den negativen Bereich. Die
Zentralbanken der USA und Grossbritanniens
sehen aufgrund der sich verlangsamenden
Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft davon
ab, die Zinsen anzuheben. Die Gefahr eines
Austritts Griechenlands aus der Eurozone
steigt, sodass die EZB 2016 das quantitative
Lockerungsprogramm ausweitet. China wertet
den Renminbi ab und entfacht damit einen glo­
balen «Währungskrieg», was den Deflations­
druck verstärkt. Gleichzeitig führen protektio­
nistische Massnahmen global zu rezessiven
Tendenzen und auch in den Folgejahren findet
die Weltwirtschaft nicht zu nachhaltigem
Wachstum zurück. Die zehnjährigen Eidgenos­
sen fallen 2016 deutlich in den negativen Be­
reich und das Schweizer Finanzsystem gerät
unter Druck. Global werden massive fiskalische
und monetäre Massnahmen zur Reflationierung
nötig, was ab 2018 zu einer allmählichen Stabi­
lisierung führt. Die Zinskurve findet graduell
den Weg zurück in den positiven Bereich.
Tieferes Wachstum und höhere Arbeits­
losigkeit in der Schweiz
Kurzfristig entwickeln sich hierzulande die ma­
kroökonomischen Grössen wie Wirtschafts­
wachstum, Inflation und Arbeitslosigkeit in den
einzelnen Szenarien ähnlich.5 Das Wachstum
fällt im laufenden Jahr durchs Band deutlich
tiefer aus als in den Vorjahren (Abbildung 8)
und die Teuerung ist klar negativ (-1 Prozent).
Doch bereits nächstes Jahr erfährt die Schweiz
im Basis- und Aufwärtsszenario eine deutliche
Beschleunigung des Wirtschaftswachstums und
die Inflationsraten steigen in den positiven Be­
reich. Im Abwärtsszenario hingegen fällt die
Schweiz in eine tiefe Rezession und die Teue­
rungsraten bleiben auch in den Jahren 2016 bis
2018 sehr nahe bei null. Eine Beschränkung der
Zuwanderung mittels restriktiver Kontingente
im Zusammenhang mit der Umsetzung der
Masseneinwanderungsinitiative würde das
5
Für detaillierte Werte zur Entwicklung dieser Grössen
in den Jahren 2015 bis 2018 siehe Anhang.
Abbildung 8
Für 2015 Wachstumseinbruch in der Schweiz erwartet
Quartalswachstumsraten des BIP in der Schweiz,
annualisierte Quartalswerte
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0
–1,0
–2,0
–3,0
2011
2012
Basisszenario
2013
2014
2015
Abwärtsszenario
2016
2017
2018
Aufwärtsszenario
Quellen: Stalder, UBS
Abbildung 9
Tieferes Beschäigungswachstum führt zu steigender
Arbeitslosigkeit
Arbeitslosenquote in Prozent (Quartalswerte)
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
2011
2012
Basisszenario
2013
2014
2015
Abwärtsszenario
2016
2017
2018
Aufwärtsszenario
Quellen: Stalder, UBS
Schweizer Wirtschaftswachstum ab 2016 po­
tenziell zusätzlich belasten. Analog zur volks­
wirtschaftlichen Produktion präsentiert sich die
Situation auf dem Arbeitsmarkt (Abbildung 9).
In allen drei Szenarien fällt das Beschäftigungs­
wachstum kurzfristig deutlich, sodass die Ar­
beitslosenquote steigt. Während sich im Basisund Aufwärtsszenario die Arbeitslosenquote
Mitte 2016 bei knapp 4 Prozent stabilisiert,
steigt sie im Abwärtsszenario bis Mitte 2017
weiter auf über 5 Prozent an.
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
17
Kapitel 2
Produktionslücke vorübergehend
im negativen Bereich
Das Schweizer BIP-Wachstum 2015 fällt in allen
drei Szenarien markant unter sein Potenzial von
geschätzten +1,5 Prozent, sodass die Produkti­
onslücke vorübergehend in den negativen Be­
reich sinkt (Abbildung 10). Im Basis- und Auf­
wärtsszenario kann diese bereits Mitte 2016
wieder geschlossen werden, was sich klar posi­
tiv auf die Investitionstätigkeit und die Entwick­
lung des Potenzialwachstums auswirkt. Im Ab­
wärtsszenario bleibt die Produktionslücke
hingegen bis 2018 bestehen, wodurch die In­
vestitionstätigkeit in der Schweiz markant fällt
und das Potenzialwachstum im Abwärtsszena­
rio deutlich unter 1 Prozent sinkt. Dadurch
wirkt sich der Wachstumseinbruch hier auch
mittelfristig negativ auf die Entwicklung der
Schweizer Volkswirtschaft aus.
Abbildung 10
Auslastungsgrad der Schweizer Wirtscha fällt kurzfristig
Produktionslücke in Prozent (Quartalswerte)
1,5
1,0
0,5
0
–0,5
–1,0
–1,5
–2,0
–2,5
–3,0
2011
2012
Basisszenario
2013
2014
2015
Abwärtsszenario
2016
Aufwärtsszenario
Quellen: Stalder, UBS
2.4
Ausblick
Als Folge der verschärften monetären Bedin­
gungen erwarten wir für 2015 eine deutliche
Wachstumsverlangsamung in der Schweiz. Ei­
nerseits dürften die Exporte unter der Franken­
aufwertung leiden, mit entsprechenden Rück­
koppelungseffekten auf inländische Zulieferer.
Andererseits könnte die aufgrund der Franken­
aufwertung gesunkene Attraktivität des Pro­
duktionsstandorts Schweiz auch die Ausrüs­
tungsinvestitionen hemmen. Hingegen dürfte
die Kauflust der Konsumenten durch tiefere
Konsumentenpreise steigen. Neben tieferen
Erdölpreisen sollte der massiv stärkere Schwei­
zer Franken zu einer deutlich negativen Teue­
rungsrate im laufenden Jahr und somit zu einer
höheren Kaufkraft der Konsumenten führen.
Während sich das Wachstum in unserem Basisund Aufwärtsszenario bereits 2016 wieder
deutlich erholt, wirkt sich die Konjunktur­
abschwächung im Abwärtsszenario über ein
tieferes Potenzialwachstum auch mittelfristig
auf die Entwicklung der Schweizer Volkswirt­
schaft aus. Negative Zinsen dürften nicht nur
für Banken und Versicherungen, sondern für
alle Branchen unvorteilhaft sein. Zudem führen
sie zu einer relativen Verteuerung von Arbeit
im Verhältnis zum Kapital. Daher ist zu erwar­
18
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
2017
ten, dass die Arbeitslosigkeit vor allem bei den
tiefqualifizierten Arbeitskräften deutlich zu­
nimmt und sich die Lohnschere zwischen Tiefund Hochqualifizierten weiter öffnet.
2018
Kapitel 3
Schweizer
Vorsorgesystem
stark belastet
Kapitel 3
Das Schweizer Vorsorgesystem kennt zwei
Finanzierungsmechanismen: das Umlagever­
fahren der AHV (1. Säule) und das Kapital­
deckungsverfahren der beruflichen und freien
Vorsorge (2. und 3. Säule). Beim Kapitalde­
ckungsverfahren wird auf heutigen Konsum
verzichtet, um mit dem ersparten Kapital die
Ausgaben im Rentenalter zu finanzieren. Je
tiefer der erzielbare Zins, desto mehr muss
heute gespart werden, um in Zukunft ein ge­
wisses Vorsorgeniveau zu erreichen. Für die
2. und 3. Säule folgt somit ein direkter und
deutlich negativer Einfluss der aktuell historisch
tiefen Zinsen auf das Vorsorgeniveau. Besteht
in einem Umlagesystem eine demografisch
bedingte Finanzierungslücke wie bei der AHV,
so verschärfen tiefere Zinsen aber auch hier
die Finanzierungsengpässe.
3.1
AHV – Tieferer Zins impliziert
höheren Rückstellungsbedarf
In der AHV bestehen auf der Basis der aktuellen
Gesetzgebung ungedeckte künftige Leistungs­
versprechungen in der Höhe von CHF 1060 Mil­
liarden. Da die Vermögensreserve (AHV-Aus­
gleichsfonds 2011) bloss CHF 40 Milliarden
beträgt, klafft ein enormes Finanzierungsloch
(siehe unten).
Könnte eine Vermögensreserve der AHV lang­
fristig eine deutlich höhere als die hier ange­
nommene Realrendite (Nominalrendite abzüg­
lich Inflation) von 2 Prozent erzielen, so müsste
diese Reserve auch weniger gross sein. Die
Annahmen bezüglich der erreichbaren Ver­
zinsung sind daher bei der Ermittlung der
Finanzierungslücke von herausragender Be­
deutung. Würde die langfristige Realrendite
3 Prozent betragen, so müsste der AHV-Aus­
gleichsfonds 2011 nur etwa die Hälfte oder
CHF 580 Milliarden betragen, dies entspricht
98,7 Prozent des BIP.
Im aktuellen Negativzinsumfeld sieht das Risiko
einer langfristig etwas tieferen realen Rendite
allerdings noch bedeutender aus. Liegt die lang­
fristig erzielbare Realrendite bei nur 1,5 Prozent,
so müsste der AHV-Ausgleichsfonds CHF 1414
Milliarden oder 240,6 Prozent des BIP betragen,
damit die aktuellen Leistungsversprechen
eingehalten werden können. Eine tiefere Ver­
zinsung impliziert daher eine starke Aus­
weitung der AHV-Finanzierungslücke (Ab­
bildung 11).
Die
AHV-Finanzierungslücke
Seit Einführung der AHV 1948 wurde
die AHV-Minimalrente kaufkraft­
bereinigt auf das Sechsfache erhöht
und die durchschnittliche Renten­
bezugsdauer stieg von 13 auf knapp
23 Jahre für Personen, die heute das
Rentenalter erreichen. Die Folge die­
ser Entwicklungen ist, dass die aktu­
elle AHV-Gesetzgebung allen heute
lebenden Altersjahrgängen für die
Zukunft mehr Leistungen verspricht,
als sie diesen im Gegenzug an Zah­
lungsverpflichtungen auferlegt.6
Wenn aber alle in Zukunft mehr
Rente erhalten, als sie noch einzu­
zahlen verpflichtet sind, dann stellt
20
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
sich die Frage, aus welchen Mitteln
diese versprochenen AHV-Renten
bezahlt werden sollen. Die Finanzie­
rung wäre nur gewährleistet, wenn
in der Vergangenheit genügend
Rücklagen gebildet wurden, um die
nicht durch Beiträge oder Steuern
gedeckten zukünftigen Leistungsver­
sprechen zu finanzieren.
Zwar verfügte die AHV Ende des Jah­
res 2011 über eine Vermögensreserve
(AHV-Ausgleichsfonds) von CHF 40
Milliarden oder etwa 6,9 Prozent des
Schweizer Bruttoinlandprodukts (BIP).
Unter der Annahme eines langfristi­
gen Realzinses (erwirtschaftete Ren­
dite minus Inflation) von 2 Prozent
standen dieser Vermögensreserve
jedoch ungedeckte Leistungsverspre­
chen sowohl der heute lebenden als
auch der zukünftigen Generationen
in Höhe von CHF 1060 Milliarden
oder 180,3 Prozent des BIP gegen­
über. Somit klafft in der AHV eine
Finanzierungslücke von rund CHF
1020 Milliarden oder 173,4 Prozent
(180,3 Prozent minus 6,9 Prozent)
des BIP.
Quelle: Studie «Lasten in die Zukunft
verschoben», 2014, Hrsg. UBS.
6
Schweizer Vorsorgesystem stark belastet
AHV-Ausgleichsfonds spielt wichtige Rolle
Die Vermögensreserve der AHV wird die Finan­
zierungslücke zwar bei weitem nicht schliessen
können. Doch dem AHV-Ausgleichsfonds wird
in den kommenden zehn bis 15 Jahren eine
Schlüsselrolle bei der Finanzierung des Aus­
gabenüberschusses zuteilwerden. Wie schnell
er aufgezehrt wird, hängt primär von der Diffe­
renz zwischen Ausgaben und Einnahmen ab,
sprich von der Anzahl der Rentnerinnen und
Rentner sowie der Lohnsumme (kurzfristige
Zuwanderung, Reallohnwachstum) und den
Steuer­einnahmen (Bundes- und Mehrwertsteu­
er). Insgesamt steigen die AHV-Einnahmen so­
gar leicht überproportional mit dem Wirt­
schaftswachstum an.
Falls das Negativzinsumfeld länger andauert und
die Konjunktur sich nur schleppend entwickelt,
dürften hingegen sowohl die Lohnsumme als
auch die Bundes- und Mehrwertsteuereinnah­
men stagnieren. In diesem Fall würde der AHVAusgleichsfonds schneller aufgebraucht als bei
einer robusteren wirtschaftlichen Dynamik. In
einem Szenario mit niedrigen Zinsen und schwa­
chen Aktienmärkte könnte der AHV-Ausgleichs­
fonds schon 2024 aufgezehrt sein. Hingegen
zeigt die Berechnung für ein Szenario mit hohen
Zinsen und einer positiven Aktienmarktentwick­
lung, dass der AHV-Ausgleichsfonds noch bis
2028 ausreichen könnte, um die Ausgabenüber­
schüsse zu finanzieren.
Tiefzinsumfeld erschwert AHV-Sanierung
Der aktuelle Reformvorschlag Altersvorsorge
2020 sieht vor, dass durch einen automatischen
Interventionsmechanismus der AHV-Ausgleichs­
fonds bei mindestens 70 Prozent einer Jahres­
ausgabe der AHV stabilisiert wird. Dadurch
dürfte die Vermögensreserve der AHV – bei
Annahme des Reformvorschlags und zügiger
Umsetzung der Interventionsmassnahmen –
nicht auf null sinken.
In einem längerfristigen Tiefzinsumfeld mit
niedriger Inflation wäre jedoch ein Sanierungs­
element dieses Interventionsmechanismus fak­
tisch nicht umsetzbar: Bei tiefer oder negativer
Inflation wäre es praktisch unmöglich, die
AHV-Renten über ein Aussetzen der Renten­
anpassung an die Lohn- und Preisentwicklung
real zu senken. Bei anhaltend tiefen Zinsen
Abbildung 11
Zur Deckung der AHV-Finanzierungslücke notwendiger
AHV-Ausgleichsfonds in Prozent des BIP
Für verschiedene Realzinsszenarien, Basisjahr 2011
Produktivitätswachstum = 1 Prozent
300
250
200
150
100
50
0
1,5%
2%
3%
Notwendige Grösse des AHV-Ausgleichsfonds in Prozent des BIP
Quellen: EFD, BFS, BAG, FZG, UBS
könnte der AHV-Ausgleichsfonds nur durch
deutliche Erhöhungen der Arbeitnehmer- und
Arbeitgeberbeiträge stabilisiert werden, was
junge Erwerbstätige und künftige Generatio­
nen aber auch die Wettbewerbsfähigkeit der
Unternehmen deutlich belasten würde.
3.2
Berufliche Vorsorge – kein
Ausweg für Pensionskassen
Im Kapitaldeckungsverfahren der 2. Säule wird
die Rente aus dem angesparten Kapital des Ver­
sicherten finanziert. Dabei hängt die Höhe der
Rente unmittelbar von der erzielbaren Rendite
auf das verbleibende Kapital des Rentners ab. Ist
die Rente einmal gesprochen, ist sie gesetzlich
geschützt. Falls eine unzureichende Rendite
erwirtschaftet wird, muss die Rente dennoch in
gleicher Höhe bezahlt werden – finanziert von
den erwerbstätigen Versicherten, die noch
keinen gesetzlichen Rentenanspruch haben.
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
21
Kapitel 3
Negativzinsen bei Rentenberechnung
nicht antizipiert
Die erwerbstätigen Beitragszahler der Pensions­
kassen haften also für Fehleinschätzungen der
Pensionskassen bezüglich der erzielbaren Ver­
zinsung des Kapitals und der durchschnittlichen
Lebenserwartung der Versicherten. Ein weiterer
Grund für zu hohe Renten relativ zur erzielba­
ren Verzinsung liegt aber auch im hohen ge­
setzlichen Umwandlungssatz.7 Berechnet eine
Pensionskasse die Rente auf der Basis des ge­
setzlichen Umwandlungssatzes von 6,8 Prozent
sowie unter der Annahme, dass eine Person,
die heute in Rente tritt, eine durchschnittliche
Restlebenserwartung von 23 Jahren hat und
allenfalls auch Kinder- und/oder Ehegatten­
renten entrichtet werden müssen, so muss das
angesparte Kapital des Rentners im Durch­
schnitt über 5,5 Prozent Bruttorendite pro Jahr
generieren.8 Falls die Zinsen auf Obligationen
weiterhin sehr tief oder gar negativ bleiben,
so scheinen Renditen in dieser Höhe kaum
realistisch.
Der Grossteil der Pensionskassen dürfte in einem
anhaltenden Negativzinsumfeld in Unterdeckung
geraten, denn als Faustregel gilt, dass langfristig
eine um 1 Prozentpunkt tiefere Anlagerendite
die Pensionskassen rund 10 Prozentpunkte an
Deckungsgrad kostet. Für viele Pensionskassen
müssten erneut Sanierungsmassnahmen getrof­
fen werden; die betroffenen Unternehmen und
Kantone würden dadurch finanziell geschwächt.
Seit 2011 ist die Schuldenquote der Kantone
von 8,3 auf fast 10 Prozent gestiegen – dieser
primär durch Pensionskassensanierungen getrie­
bene Anstieg dürfte sich bei Negativzinsen wei­
ter beschleunigen.
Verschärfter Interessenskonflikt
In den vergangenen Jahren waren die Um­
wandlungssätze in den meisten Pensionskassen
relativ zu den erzielbaren Renditen zu hoch.
Dies zeigt sich darin, dass die Pensionskassen
schon seit mehr als einem Jahrzehnt das Kapi­
tal der Rentner im Durchschnitt höher verzin­
sen als das Kapital der Erwerbstätigen. Dies
obwohl die Rentner kein Anlagerisiko tragen,
die Erwerbstätigen hingegen einem verstärkten
Anlagerisiko, äquivalent zu einer mit Schulden
finanzierten Anlage, ausgesetzt sind. Trotz
solider Anlagerenditen der Pensionskassen in
den letzten Jahren ist die Mindestverzinsung
auf das Kapital der Erwerbstätigen von 4 Pro­
zent im Jahr 2001 auf aktuell 1,75 Prozent ge­
sunken (Abbildung 12). Folglich sind die Pensi­
onskassen nicht indifferent bezüglich der Frage,
ob die Versicherten beim Renteneintritt eine
Rente oder das Kapital beziehen. Der Kapital­
bezug beim Renteneintritt kostet die Pensions­
kasse weniger als die Auszahlung der Rente
über die verbleibende Lebensdauer des Versi­
cherten zuzüglich allfälliger Hinterbliebenen­
renten.
Je tiefer das Zinsniveau und die Anlageerträge
sind, desto mehr verschärft sich auch der
in­härente Interessenskonflikt zwischen der
Pensionskasse und dem Steuerzahler: Erste
Unter­suchungen zeigen, dass statistisch häufi­
Abbildung 12
Fallende Mindestverzinsung für die Erwerbstätigen
Mindestverzinsung, in Prozent
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
Der gesetzliche Umwandlungssatz findet im obligato­
rischen Teil der beruflichen Vorsorge Anwendung.
Übersteigen die Beiträge das Obligatorium (Überobli­
gatorium), so können tiefere Umwandlungssätze an­
gesetzt werden.
8
Die Nettorendite zur Finanzierung der Renten liegt
aufgrund von Verwaltungskosten etwa 0,5 Prozent­
punkte tiefer als die Bruttorendite.
7
22
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
2,0
1,5
0,5
0
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Quellen: BSV, UBS
Schweizer Vorsorgesystem stark belastet
ger Ergänzungsleistungen an Personen entrichtet
werden, die sich bei Renteneintritt für den Kapi­
talbezug entschieden, als bei vergleichbaren
Rentnern, die eine Pensionskassenrente erhalten.
Es muss davon ausgegangen werden, dass die
finanzielle Entlastung der Pensionskasse durch
einen Kapitalbezug einige Jahre später mit einer
zusätzlichen Belastung des Steuerzahlers einher­
gehen kann.
Flucht ins Bargeld
Etwa 6,5 Prozent der Pensionskassenanlagen
oder CHF 45,5 Milliarden werden als liquide Mit­
tel gehalten, auch um dem regelmässigen Liqui­
ditätsbedarf gerecht zu werden. Da schon viele
Pensionskassen auf diesen liquiden Mitteln mit
dem Negativzins von -0,75 Prozent belastet wer­
den, besteht ein klarer Anreiz, diese Mittel nicht
als Sichtguthaben, sondern als Bargeld zu halten.
Die Kosten der Bargeldhaltung (Lagerräume,
Sicherheit, Transport, Versicherung usw.) werden
auf zwischen 0,2 und 0,5 Prozent geschätzt.
Zwar liegen diese Kosten deutlich tiefer als der
aktuelle Negativzins auf Sichteinlagen, doch sie
stellen für die Pensionskassen eine finanzielle
Belastung dar, die keinen ökonomischen Mehr­
wert generiert. Auf Dauer ist davon auszugehen,
dass bei einem starken Anstieg der Bargeldnach­
frage von Pensionskassen die SNB auch dieser
Möglichkeit zur Umgehung der Negativzinsen
einen Riegel vorschieben würde.
Welche Handlungsalternativen bleiben den Pensi­
onskassen in einem Umfeld anhaltender tiefer
oder gar negativer Zinsen? Zunächst besteht ein
Anreiz, die gewählte Risikostruktur der Anlagen
weg von Obligationen und hin zu riskanteren,
aber langfristig höher rentierenden Anlageklas­
sen wie Aktien, Rohstoffen, Immobilien, Hedge
Funds oder Private Equity zu verschieben. Proble­
matisch ist sicherlich, dass dadurch das Verlust­
potenzial im Vorsorgesystem strukturell erhöht
würde. Hingegen haben viele Pensionskassen die
gesetzlichen Anlagebeschränkungen (maximal 50
Prozent Aktien, maximal 15 Prozent alternative
Anlagen usw.) schon längst ausgereizt. Zwei
gegensätzliche Kräfte zerren daher an der Wahl
der Risikostruktur – das Verbot des Gesetzgebers
zu viel Risiko aufzunehmen und die ökonomische
Realität, dass ohne ein deutlich erhöhtes Anlage­
risiko die zur Finanzierung der Renten notwendi­
gen Renditen nicht erzielbar sind. Pensionskassen
könnten sogar auf die Idee kommen, Kredite
aufzunehmen, um bei Negativzinsen durch die
Kreditaufnahme Zinsen zu erwirtschaften. Ob für
solche Kredite ein ausreichendes Kreditangebot
entstehen wird, wird sich zeigen müssen. Jeden­
falls würde auch diese Massnahme zu einer Ver­
schiebung der Risiken bei den Pensionskassen
führen.
Kapitaldeckung gefährdet
Während die berufliche Vorsorge als kapitalge­
deckte Säule des Vorsorgesystems vorgesehen
ist, haben sich durch das Auseinanderdriften der
erwarteten und tatsächlich erwirtschafteten
Renditen zunehmend Umverteilungselemente
eingeschlichen. Derzeit werden die Renditen der
Erwerbstätigen genutzt, um das Kapital der
Rentner aufzustocken. Falls tiefe oder gar nega­
tive Zinsen länger Bestand haben sollten, könnte
es gesetzlich erlaubt werden, dass Pensionskas­
sen die Beitragssätze der Erwerbstätigen erhö­
hen, um die Finanzierung der versprochenen
Renten zu ermöglichen. Dies würde die Umver­
teilung zwischen Erwerbstätigen und Rentnern
verschärfen und auch die Unternehmen durch
höhere Personalkosten deutlich belasten. In
einem anhaltenden Tiefzinsumfeld ist ohne eine
Senkung der schon zugesprochenen Renten
dieser Gang in Richtung eines Umlageverfahrens
in der 2. Säule nicht zu verhindern.
Aber auch Rentner dürften langfristig betroffen
sein, denn der gesetzliche Schutz der Renten
kann in Sanierungsfällen aufgehoben werden.
Ins­besondere Rentner, die ihr Alterskapital
be­zogen haben und selber die Auswirkungen
der tieferen Zinsen tragen müssen, dürften im
aktuellen Umfeld verunsichert sein. Durch auf­
kommende Existenzängste der Rentner und
renten­nahen Jahrgänge dürfte schliesslich deren
Bereitschaft, Hand zu bieten für politisch dringen­
de Reformen – wie die Herabsetzung des Um­
wandlungssatzes – abnehmen. Die Finanzierungs­
probleme würden nochmals weiter in die Zukunft
verschoben, die zukünftigen Generationen ver­
stärkt belastet.
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
23
Kapitel 3
SNB an den Negativzinsen fest, so dürfte die
Verzinsung noch deutlich weiter sinken.
3.3
Private Vorsorge – Ohne Risiko
kaum Ertrag
Seit die SNB am 15. Januar eine Verschärfung
der Negativzinsen auf ihren Sichteinlagen für
Finanzmarktteilnehmer ankündigte und die
Schweizer Zinskurve ins Negative rutschte –
zeitweise sogar bis zur 16-jährigen Laufzeit –
sind auch für Sparer in der 3. Säule die Zeiten
deutlich härter geworden. Die durchschnittliche
Verzinsung von 3a-Zinskonten von 15 grossen
Anbietern ist seit 2009 von über 2,3 Prozent
auf heute etwas unter 0,9 Prozent gefallen;
vereinzelte Anbieter gewähren auf dem 3aZinskonto keinen Zins mehr (0 Prozent). Hält die
Es ist davon auszugehen, dass auf Dauer viele
Anbieter die Negativzinsen, die ihnen auf dem
SNB-Sichtkonto belastet werden, auch auf die
Zinskonten der Säule 3a überwälzen werden.
Ein zwar unwahrscheinliches, aber nicht un­
denkbares staatliches Verbot von Negativzinsen
auf 3a-Zinskonten würde aus ökonomischer
Sicht zunächst eine zusätzliche Steuer auf die
Finanzinstitute, zugunsten ihrer 3a-Zinskunden
darstellen. Falls die Banken diesen Verlust durch
einer Mehrbelastung anderer Finanzprodukte
auszugleichen versuchten, würden andere Kun­
dengruppen die Steuerlast (teilweise) tragen,
zugunsten der 3a-Zinskunden.
Abbildung 13
Tiefe Zinsen belasten das 3a-Zinskonto deutlich mehr als 3a-Konten
mit Aktien
in Prozent
8
Obligationen CHF Inland
Obligationen CHF Ausland
Obligationen Fremdwährungen
Aktien Schweiz
Aktien Ausland
Immobilien Schweiz
Immobilien Ausland
Flüssige Mittel
1 3
1 3
8
31
11
46
21
14
3
9
13
24
4
Angespartes Vermögen nach 10 und 40 Jahren in typischen 3a-Zins- und
Wertschrienkonten; in CHF
Zinskonto
Wertschrienkonto mit 25% Aktienanteil
Wertschrienkonto mit 45% Aktienanteil
Szenarien
Wertentwicklung
10 Jahre 40 Jahre
Szenarien
Wertentwicklung
10 Jahre 40 Jahre
Szenarien
Wertentwicklung
10 Jahre 40 Jahre
mittleres Szenario
Hochzinsszenario
Tiefzinsszenario
79800
83280
74954
mittleres Szenario
Hochzinsszenario
Tiefzinsszenario
89419
92228
86397
mittleres Szenario
Hochzinsszenario
Tiefzinsszenario
94658
96640
92369
411267
544263
359479
Quelle: Bloomberg, UBS
24
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
639149
796594
567705
816376
953168
743900
Schweizer Vorsorgesystem stark belastet
Aus Anleger-Perspektive muss eine Wahl getrof­
fen werden zwischen Zinskonten, die zwar si­
cher sind, aber sehr tief – in Zukunft möglicher­
weise sogar zeitweise negativ – verzinst werden
und Wertschriftkonten, die beträchtlichen
Schwankungen ausgesetzt sind. Wir analysieren
in drei langfristigen Zinsszenarien (mittleres,
Hochzins- und Tiefzinsszenario) die Rendite-Er­
wartung eines 3a-Zinskontos und von 3a-Wert­
schriftenkonten mit 25 und 45 Prozent Aktien
(Abbildung 13). Dabei gehen wir davon aus,
dass in jedem Jahr die maximale 3a-Einzahlung
vorgenommen wird. In den Szenarien unter­
scheiden sich jeweils nur die Renditen auf den
Obligationen und Geldmarktpositionen, nicht
aber die Renditen der anderen Anlageklassen
(zum Beispiel Aktien), sodass der Unterschied
im Endkapital in den verschiedenen Szenarien
ausschliesslich auf das unterschiedliche Zins­
niveau zurückzuführen ist.
Die Tabellen in Abbildung 13 zeigen das nach
zehn und nach 40 Jahren angesparte Kapital in
der Säule 3a. Die Abbildung 14 zeigt die Kapital­
akkumulation für die verschiedenen 3a-Konto­
Anlagestrukturen und die Zinsszenarien über die
Zeit. Das Tiefzinsszenario belastet das Zinskonto
am stärksten, das Kapital liegt nach zehn Jahren
6 Prozent und nach 40 Jahren sogar 13 Prozent
unter dem mittleren Szenario beziehungsweise
nach zehn Jahren 10 Prozent und nach 40 Jah­
ren 34 Prozent unter dem Hochzinsszenario. Je
höher der Aktienanteil, desto geringer ist der
Einfluss der tief verzinsten Obligationen. So
beträgt das Kapital im Wertschriftenkonto mit
45 Prozent Aktien im Tiefzinsszenario nach zehn
Jahren nur 2 Prozent weniger und nach 40 Jah­
ren 9 Prozent weniger als im mittleren Szenario
beziehungsweise nach zehn Jahren 4 Prozent
und nach 40 Jahren 22 Prozent weniger als im
Hochzinsszenario.
Zwar ist das 3a-Zinskonto kaum Schwankungen
im Zeitablauf ausgesetzt. Da das Zinsniveau
längerfristig tief bleiben könnte, dürfte bei
einem 3a-Zinskonto über alle Szenarien be­
trachtet der am Ende des Erwerbslebens akku­
mulierte Betrag im Vergleich zu den 3a-Wert­
Abbildung 14
Langfristige Performance ist stark abhängig von der 3a-Anlagestruktur
Vermögensentwicklung in typischen 3a-Zins- und -Wertschrienkonten im Zeitverlauf, in CHF
1000000
1 000
000
800000
800
000
600000
600
000
400
000
400000
200000
200
000
00
0 Jahre
10 Jahre
mittleres
Szenario
20 Jahre
Hochzinsszenario
30 Jahre
40 Jahre
Tiefzinsszenario
Zinskonto
Portfolio mit 25% Aktien
Portfolio mit 45% Aktien
Quellen: Bloomberg, UBS
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
25
Kapitel 3
schriftenkonten deutlich geringer ausfallen.
Für alle 3a-Anlagekonten gilt hingegen, dass
geringere Renditen bei tiefen Zinsen die Kapi­
talakkumulation verlangsamen. Wer in einem
Tiefzinsumfeld nach zehn oder 40 Jahren gleich
viel Kapital angespart haben möchte wie bei
höheren Zinsen, muss – unabhängig von der
gewählten Anlageform in der dritten Säule –
deutlich mehr selber sparen.
3.4
Ausblick
Die Stärke der drei Säulen des Schweizer Vor­
sorgesystems liegt in der Diversifikation der
Risiken. Während die AHV durch die Umlage­
finanzierung vor allem demografiegesteuert ist,
werden die 2. und 3. Säule vermehrt durch die
erzielten Anlagerenditen beeinflusst. Doch
eines ist den drei Säulen gemein: Da heutige
und zukünftige Generationen länger leben,
26
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
müssen sie zur Wahrung des Lebensstandards
im Alter mehr Leistungen beziehen. Somit
steigen die Anforderungen an alle Säulen des
Vorsorgesystems.
Gehen die tiefen Zinsen mit schwachem
Wachstum, geringeren Lohnanstiegen und
tieferen Renditen für den AHV-Ausgleichsfonds
einher, so ist die AHV ebenso betroffen wie
die kapitalfinanzierten Säulen. Bedenklich
scheint, dass im Dreisäulensystem – trotz der
Diversi­fikation der Risiken – diese Risiken fast
ausschliesslich von den Erwerbstätigen und
zukünftigen Generationen getragen werden.
Ein anhaltend tiefes Zinsniveau würde die
Umverteilung zwischen Erwerbstätigen und
Rentnern verstärken und zudem die Unterneh­
men durch höhere Personalkosten und Steuern
belasten. Eine massvolle Reduktion des gesetz­
lichen Umwandlungssatzes sowie eine Reform
der AHV, die die Belastung der jungen Genera­
tionen reduziert, scheinen vor diesem Hinter­
grund dringlicher denn je.
Kapitel 4
Neuland mit vielen
Gefahren für den
Bankensektor
Kapitel 4
Die Schweizerische Nationalbank (SNB) erhebt
Negativzinsen auf Sichteinlagen der Finanzinsti­
tute ab einem gewissen Freibetrag. Bei absolu­
ter Gleichverteilung der Sichteinlagen aller Fi­
nanzinstitute bei der SNB würde die Belastung
rund CHF 150 Millionen betragen. Jedoch sind
die Sichteinlagen stark ungleich verteilt (Ab­
bildung 15), weshalb die direkten Kosten des
Bankensektors durch die Negativzinsen bis zu
CHF 1 Milliarde pro Jahr betragen dürften.
Am stärksten betroffen sind Banken mit hohen
Depositenbeständen und geringer Aktivität
im Anlage- und Kreditgeschäft in der Schweiz.
Somit sind weniger die Gross- und Kantonal­
banken von den Negativzinsen direkt betroffen
als vielmehr ausländische Banken oder Banken
mit einem Geschäftsfokus auf der Vermögens­
verwaltung und dem Zahlungsverkehr.
der Haupteinnahmequellen im Bankgeschäft
dar. Für Kantonal-, Regional- und Raiffeisen­
banken machen die Nettozinserträge sogar
60 bis 80 Prozent der Gesamterträge aus
(Abbildung 16).
Negativzinsen sägen am Kerngeschäft
der Banken
Die Einführung der Negativzinsen hat das be­
reits sehr niedrige Zinsniveau in der Schweiz
nochmals deutlich gesenkt (Abbildung 17)
Abbildung 15
Sichteinlagen der Banken bei der SNB sehr ungleich verteilt
Sichteinlagen als X-Faches der Mindestreserveerfordernis
40
4.1
35
Die indirekte Belastung
der Negativzinsen
25
30
20
15
Eine der Kernaufgaben der Banken ist die
Finanz­intermediation. Die Banken vergeben
längerfristige Kredite und finanzieren diese mit
Kundeneinlagen, die in der Regel täglich ver­
fügbar sind. Die Differenz (Zinsmarge) aus den
höheren langfristigen Kreditzinsen und den
kurzfristigen Depositenzinsen stellt mit über
einem Drittel der gesamten Bankerträge eine
10
5
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Grossbanken
Kantonalbanken
Andere
Freibetragsgrenze
Quellen: SNB, UBS
Negativzinsen
Seit dem 22. Januar 2015 werden auf
die Sichteinlagen der Finanzinstitute bei
der SNB, die das 20-fache der jeweili­
gen Mindestreserveerfordernis über­
steigen, Negativzinsen von -0,75 Pro­
zent berechnet. Sichteinlagen unter
CHF 10 Millionen werden in keinem Fall
mit Negativzinsen belegt. Für Finanz­
institute mit Sichteinlagen bei der SNB,
die keiner Mindestreserveerfordernis
unterliegen, werden Guthaben ab CHF
10 Millionen mit den Negativzinsen
belastet. Eine Mindestreserveerfordernis
entsteht bei Banken, durch die gesetzli­
28
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
che Vorschrift eine Reserve in der Höhe
von mindestens 2,5 Prozent ihrer jewei­
ligen kurzfristigen Verpflichtungen bei
der SNB zu hinterlegen. Der Bund und
bundesnahe Betriebe sowie inländische
Behörden sind von Negativzinsen durch
die SNB befreit. Um zu verhindern, dass
durch eine verstärkte Bargeldhaltung
die Negativzinsen umgangen werden,
wird die Veränderung des Bargeldbe­
standes der Finanzinstitute mit der Frei­
betragsgrenze verrechnet.
Gefahren für den Bankensektor
und so die Profitabilität der Banken geschmälert.
Denn die Regel «je niedriger die Zinsen, desto
kleiner die Zinsmarge der Banken» gilt umso
mehr, wenn die Zinsen in den negativen Bereich
fallen (Abbildungen 18, 19 und 20). Die Banken
können die Negativzinsen nicht oder nur sehr
begrenzt an ihre Kunden weitergeben, solange
nicht die Bargeldhortung von Privaten – beispiels­
weise durch neue Massnahmen der SNB – ver­
hindert wird. Dazu müsste entweder der Bargeld­
bezug durch Kapitalverkehrskontrollen stark
eingeschränkt werden oder es müsste eine Ge­
bühr für die Bargeldhaltung eingeführt werden.
Beispielsweise könnten für einen Bargeldbezug
von 100 Franken vom Bankkonto mehr als 100
Franken abgezogen werden. Angesichts solch
drastischer Auswirkungen dürfte eine weitere
Verschärfung der Negativzinsen durch die SNB
riskant sein. Sonst könnte die Weitergabe der Ne­
gativzinsen auf Kundendepositen unvermeidlich
werden und die Gefahr der Bargeldhortung und
eines Ansturms auf die Banken würde steigen.
Negativzinsen verteuern Kreditzinsen
Ohne Massnahmen, welche die Bargeldhortung
einschränken, sind die kurzfristigen Zinsen für
Bankkundengelder nach unten begrenzt und ein
Rückgang des allgemeinen Zinsniveaus ginge eins
zu eins zu Lasten der Banken. Um dieser Erosion
der Zinsmarge entgegenzuwirken, haben viele
Banken nach der Einführung von Negativzinsen
durch die SNB ihre längerfristigen Hypothekar­
kreditzinsen nicht etwa gesenkt, sondern sogar
erhöht (Abbildung 21). Das bedeutet, dass Kunden­
depositen durch höhere langfristige Hypothekar­
kreditzinsen bereits quersubventioniert werden.
Eine Abkühlung der Hypothekarkreditvergabe
und der Immobilienpreise durch höhere Hypothe­
karkreditzinsen würde die SNB durchaus begrü­
ssen. Wenn aber die Negativzinsen dazu führen,
dass auch die Zinsen für Unternehmenskredite
steigen, dann wird die Absicht der Nationalbank
sicher verfehlt. Eine solche Entwicklung würde
das Wirtschaftswachstum, das durch die Fran­
kenaufwertung bereits einen deutlichen Dämpfer
erlitten hat, weiter schwächen.
Abbildung 16
Nettozinserträge als wichtige Ertragsquelle
Aueilung der Bankerträge nach Ertragsart und Bankengruppen, in Prozent
100
80
60
40
20
0
Alle
Banken
Grossbanken
Kantonal- Raiffeisen Regional- Andere
banken
banken und Banken
Sparkassen
Nettozinserträge*
Kommissionserträge
Handelserträge
Übrige Erträge
* inklusive Zinserträge auf Finanzanlagen
Quellen: SNB, UBS
Abbildung 17
Schweizer Zinsniveau auf historischem Tief
Zinskurve der eidgenössischen Bundesobligationen, in Prozent
0,5
0
–0,5
–1,0
–1,5
3M
6M
17.12.2014
1J
2J
3J
4J
5J
6J
7J
8J
9J
10J
23.02.2015
Quellen: Bloomberg, UBS
Zinsanstieg birgt auch Risiken
Zwar belastet das Negativzinsumfeld die Ertrags­
kraft der Banken, aber auch ein rascher Zinsan­
stieg birgt für den Bankensektor Risiken. Viele
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
29
Kapitel 4
Unternehmen und private Haushalte nutzen
das niedrige Zinsniveau und sichern sich dieses
durch Festzinskredite mit langen Laufzeiten.
Seit 2009 hat sich der Anteil von Festhypothe­
ken mit einer Laufzeit über sieben Jahren von
8 auf über 16 Prozent mehr als verdoppelt. Für
die Banken steigen im Niedrigzinsumfeld die
Kosten, sich gegen das Zinsrisiko von Festzins­
krediten mit langen Laufzeiten abzusichern.
Zum einen ist die Möglichkeit, die Kosten der
Negativzinsen an die Bankkunden weiterzu­
geben, durch die Problematik von Negativzin­
sen auf Kundendepositen begrenzt, zum
anderen sind die Zinsabsicherungskosten mit
Derivaten über den Finanzmarkt aufgrund der
stark negativen kurzfristigen Zinsen derzeit
besonders hoch (siehe «Zinsabsicherung» Seite
32 und Abbildungen 19 und 20). Durch die
starke Nachfrage nach längerfristigen Festzins­
krediten besteht die Gefahr, dass Banken auf
der Aktivseite ihrer Bilanzen deutlich längere
Fristigkeiten eingehen als auf der Passivseite.
Aufgrund der hohen Absicherungskosten dürf­
ten Banken zusätzlich einen Anreiz haben,
einen geringeren Anteil der Fristendiskrepanzen
abzusichern. Daraus ergibt sich ein materielles
Zinsanstiegsrisiko.
Abbildung 18
Niedrigere Zinsen – Niedrigere Zinsmarge
In Prozent
2,5
10
2,0
8
6
1,5
4
1,0
2
0,5
0
0
–2
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
Zinsmarge aller Banken* (linke Skala)
Drei-Monats-Libor CHF (rechte Skala)
Rendite 10-jähriger Eidgenössischer Bundesobligationen (rechte Skala)
* inkl. Zinserträge auf Finanzanlagen
Quellen: SNB, ReutersEcowin, UBS
Abbildung 19
Vor Einführung der Negativzinsen:
Zinsmarge mit und ohne Zinsabsicherung (Beispiel)
Abbildung 20
Nach Einführung der Negativzinsen:
Zinsmarge ohne Zinsabsicherung (Beispiel)
In Prozent
In Prozent
2,0
Zinsmarge ohne Zinsabsicherung
0,5
Zinsmarge ohne Zinsabsicherung
1,5
0
1,0
0,5
Kosten der
Zinsabsicherung
–0,5
Zinsmarge mit
Zinsabsicherung
–1,0
0
3M 6M
1J
2J
3J
CHF Swapkurve + Marge
4J
5J
7J
8J
CHF Swapkurve
Quellen: Bloomberg, UBS
30
6J
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
9J
10J
3M 6M
1J
2J
3J
CHF Swapkurve + Marge
Quellen: Bloomberg, UBS
4J
5J
6J
7J
8J
CHF Swapkurve
9J
10J
Gefahren für den Bankensektor
Abschätzung der Zinsrisiken
im Hypothekargeschäft
Wir haben die Zinsrisiken im Schweizer Banken­
sektor, die sich aus dem gegenwärtigen Tief­
zinsumfeld bei der Finanzierung von Hypothe­
karkrediten ergeben, genauer untersucht. Die
von der SNB für den Gesamtmarkt Schweiz
ausgewiesenen CHF-Hypothekarkredite belie­
fen sich per November 2014 auf ein Volumen
von CHF 911 Milliarden. Zudem weist die SNB
auch eine Aufschlüsselung der Hypothekar­
kreditvolumen für unterschiedliche Laufzeiten
aus. Überdies sind die Volumen für Passivpro­
dukte verfügbar, die von den Schweizer Banken
zur Finanzierung von Hypothekarkrediten ein­
gesetzt werden. Damit ist es möglich, die Ent­
wicklung der Nettozinsmarge auf Hypotheken
für den gesamten Bankensektor in unterschied­
lichen Zinsszenarien zu simulieren.
Da angesichts der immer tiefer fallenden Zinsen
schon seit längerer Zeit eine stärkere Verschie­
bung von Hypothekarkreditvolumen in Produk­
te mit längeren Laufzeiten stattfindet, sind wir
bei unseren Berechnungen davon ausgegan­
gen, dass dieser Trend anhält. Somit werden
bei den Schweizer Banken die Zinserträge auf
einem immer grösser werdenden Anteil von
langjährigen, oft zehnjährigen Festhypotheken
mit tiefen Zinsen festgeschrieben. Das Zinsän­
derungsrisiko ergibt sich daraus, dass die Finan­
zierungsprodukte auf der Passivseite (Spar- und
Transaktionskonten, Kassenobligationen etc.)
eine deutlich kürzere Fristigkeitsstruktur auf­
weisen; somit könnte die Zinsmarge der Banken
bei einem allfälligen späteren Anstieg des Zins­
niveaus schnell unter Druck geraten und sogar
ins Negative drehen. Dies würde die Ertrags­
kraft des Schweizer Bankensektors weiter
schwächen, wodurch sich der Konsolidierungs­
ruck im Bankensektor erhöhen dürfte und es zu
negativen Auswirkungen für die Realwirtschaft
kommen könnte.
Unser Basisszenario geht davon aus, dass die
Zinsen bis 2017 sehr tief und zum Teil im nega­
tiven Bereich bleiben und danach sehr langsam
und graduell ansteigen. Die Nettozinsmarge in
Prozent ausgedrückt verringert sich in diesem
Umfeld von derzeit rund 120 Basispunkten auf
rund 85 Basispunkte im Jahr 2022.
Abbildung 21
Banken erhöhen längerfristige Hypothekarkredizinsen –
Versicherungen meist nicht
Hypothekarzinsen auf 10-jährige Hypothekarkredite verschiedener Anbieter,
in Prozent
Mindestkursaufgabe &
Ankündigung
Negativzinsen
Ankündigung Negativzinsen
–0,75 Prozent
–0,25 Prozent ab 22.1.2015
ab 22.1.2015
Negativzinsen
von –0,75 Prozent
greifen
2,2
Banken
2,0
Credit Suisse
ZKB
1,8
Raiffeisen
Migros Bank
1,6
Versicherer
1,4
Axa Winterthur
Swiss Life
Zurich
1,2
1,0
12.11.2014
12.12.2014
12.01.2015
12.02.2015
Quellen: FuW, UBS
Abbildung 22
Leichter Rückgang der Nettozinsmarge im Basisszenario
Nettozinsmarge in Milliarden CHF und in Prozent der
Hypothekarkreditvolumen
2,0
14
12
1,5
10
8
1,0
6
4
0,5
2
0
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
0
Nettozinsmarge, in Prozent (linke Skala)
Nettozinsmarge, in Milliarden CHF (rechte Skala)
Quellen: SNB, UBS
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
31
Kapitel 4
Zinsabsicherung
Ein Zinsrisiko tritt auf, wenn Anlagen
und Verbindlichkeiten zu unterschiedli­
chen Zeitpunkten fällig werden. Da sich
in der Zwischenzeit die Zinssätze für
eine Anschlussfinanzierung oder Fol­
geanlage geändert haben können, ent­
steht für die Bank ein Verlustrisiko. Ban­
ken versuchen sich gegen das Zinsrisiko
abzusichern, indem sie möglichst glei­
che Fristigkeiten auf der Aktiv- und Pas­
sivseite ihrer Bilanz gegenüberstellen.
Dadurch kürzt sich das Zinsrisiko heraus.
Das traditionelle Bankgeschäft besteht
in der Fristentransformation («borrow
short-term – lend long-term»). Deshalb
ist eine Fristenkongruenz der Aktiv- und
Passivseite der Bankbilanz meist nicht
zu erreichen. Mit Hilfe von Finanzderiva­
ten kann aber das Zinsrisiko reduziert
werden.
Beispiel: Eine Bank kann sich gegen
das Zinsrisiko einer zehnjährigen Fest­
hypothek absichern, indem sie ein
Swap-Geschäft eingeht, bei welchem
sich die Bank verpflichtet, über zehn
Jahre einen zehnjährigen Swapsatz
(Festzins) zu bezahlen; von der Gegen­
partei erhält sie dafür den jeweils aktu­
ellen Drei-Monats-Libor.
Bankertrag:
zehnjähriger Kreditzins
– zehnjähriger Swapsatz
+ Drei-Monats-Libor
Als alternatives Szenario zeigt Abbildung 23 die
Entwicklung der Nettozinsmarge im Falle eines
Zinsschocks ab 2020. Dieser fällt ähnlich stark
aus wie der Zinsanstieg in den Jahren 1988 bis
1990, als die SNB letztmals heftig gegen einen
Inflationsanstieg ankämpfen musste (Abbildung
24). Es zeigt sich, dass in diesem Fall die Netto­
zinsmarge massiv unter Druck kommt und
2022 gar negativ wird, das heisst die Banken
bezahlen für ihre Passivprodukte mehr Zinsen,
als sie auf ihren Hypothekarkrediten vereinnah­
men. Vergleicht man die absoluten Zahlen der
Nettozinsmargen in den beiden Szenarien, so
werden durch den von uns simulierten Zins­
schock im Vergleich zum Referenzszenario rund
CHF 33 Milliarden Zinserträge «vernichtet».
Diese Abschätzung der durch die Schweizer
Banken in künftigen Jahren eingegangenen
Fristentransformationsrisiken berücksichtigt
jedoch nicht, dass verschiedene Banken versu­
chen werden, Teile dieser Risiken am Kapital­
markt abzusichern. Allerdings ist zu beachten,
dass selbst bei einer Absicherung eine Gegen­
partei jeweils diese Risiken tragen muss.
Eine Abschätzung des tatsächlichen Zinsände­
rungsrisikos des Schweizer Bankensektors ist
ohne Detailwissen zur Struktur der einzelnen
32
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
Der zehnjährige Kreditzins lässt sich in
einen zehnjährigen Swapsatz zuzüglich
einer Marge aufteilen.
Bankertrag:
Marge + Drei-Monats-Libor
Der Drei-Monats-Libor fiel nach der Ein­
führung der Negativzinsen auf -0,9 Pro­
zent. Je tiefer die Kurzfristzinsen, desto
höher muss die Marge der Bank sein,
um einen positiven Ertrag (vor weiteren
Kosten) zu erzielen. Deshalb ist die Zins­
absicherung von längerfristigen Fest­
zinskrediten im aktuellen Negativzins­
umfeld besonders kostenintensiv.
Abbildung 23
Einbruch der Nettozinsmarge im Zinsschockszenario
Nettozinsmarge in Milliarden CHF und in Prozent der
Hypothekarkreditvolumen
2,0
1,5
1,0
0,5
0
–0,5
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Nettozinsmarge, in % (linke Skala)
Nettozinsmarge, in Mrd CHF (rechte Skala)
Quellen: SNB, UBS
Bankenbilanzen und der Zinsabsicherungs­
strategien sehr schwierig. Die Beherrschung
des Zinsrisikos liegt weitgehend im Ermessens­
spielraum der Banken. So gibt es für das Zins­
risiko in den regulatorischen Anforderungen
keine verbindliche Kapitalunterlegung. Die Eid­
2022
2024
14
12
10
8
6
4
2
0
–2
–4
Gefahren für den Bankensektor
genössische Finanzmarktaufsicht FINMA kann
jedoch im Rahmen ihrer Aufsichtstätigkeit Ein­
fluss auf das Risikomanagement der Banken neh­
men. Die FINMA warnte bereits 2011 vor den
Zinsanstiegsgefahren im Niedrigzinsumfeld. Da­
mals rechnete die Aufsichtsbehörde vor, dass bei
einem 1-prozentigen Zinsanstieg den Banken ein
Verlust des Eigenkapitals von durchschnittlich 6
Prozent droht. Seither sind die Zinsen noch deut­
lich weiter gefallen, die Absicherungskosten hin­
gegen gestiegen, sodass sich das Verlustpotenzial
eher noch vergrössert haben dürfte.
Abbildung 24
Zinsszenarien im Vergleich zum Zinsschock Ende 1980er Jahre
CHF Drei-Monats-Libor, in Prozent
10
8
6
4
2
0
–2
4.2
Weitreichende Implikationen
der Negativzinsen
Neben den direkten und indirekten Auswirkun­
gen der Negativzinsen auf die Banken sind weit­
reichende Folgen für den Finanzsektor und die
Schweizer Wirtschaft zu erwarten. Das Negativ­
zinsumfeld könnte dazu führen, dass Versiche­
rungen verstärkt auf dem Hypothekenmarkt aktiv
werden und der Konsolidierungsdruck auf den
Schweizer Bankensektor zunimmt.
Hypothekarmarkt wird für Versicherungen
attraktiver
Eine Folge des Negativzinsumfelds könnte sein,
dass Versicherungen auf der Suche nach Renditen
und aufgrund der höheren Hypothekarkreditzin­
sen der Banken vermehrt auf den Hypothekar­
markt drängen. Das Wachstum der Hypotheken­
bestände der Versicherungen war zwischen 2008
und 2013 mit durchschnittlich 4 bis 5 Prozent
pro Jahr gleich hoch wie bei den Banken. Damit
verharrte der Anteil der Versicherungen am ge­
samten Hypothekarbestand bei 3 Prozent. Dies
könnte sich aufgrund des Negativzinsumfelds än­
dern. Im Gegensatz zu Banken tragen Versiche­
rungen ein weitaus geringeres Finanzierungsrisiko,
denn ihre Anlagegelder stammen nicht von jeder­
zeit abzugsfähigen Kundendepositen, sondern aus
Versicherungsprämien.
Das Negativzinsumfeld birgt für Versicherungen
die grosse Herausforderung, auf ihre Gelder eine
ausreichend hohe Rendite zu erzielen, auch um
ihren längerfristigen Verbindlichkeiten gerecht zu
werden. Mangels zinsbringender Anlagen mit
83
87
91
Zinsschockszenario
95
99
03
07
11
15
19
23
Basiszinsszenario
Quellen: Reuters EcoWin, UBS
tiefem Risiko dürfte daher die Rendite auf Hypo­
thekarkrediten als Geldanlage zunehmend an
Attraktivität gewinnen. Im Gegensatz zu den
meisten Banken haben viele Versicherungen nach
der Mindestkursaufgabe und der Einführung der
Negativzinsen ihre längerfristigen Hypothekar­
kreditzinsen gesenkt (Abbildung 21). Mit niedri­
geren Hypothekenzinsen dürften die Versiche­
rungen auf dem Hypothekarmarkt zunehmend
Marktanteile gewinnen.
Kreditausfallpotenzial steigt
In Folge der Frankenaufwertung und des damit
einhergehenden Wirtschaftsabschwungs dürfte
es vermehrt zu Kreditausfällen kommen, wo­
durch die Bankgewinne durch höhere Rückstel­
lungen unter Druck kommen dürften. Sollte es
aufgrund der Frankenaufwertung und der zuneh­
menden weltweiten deflationären Tendenzen
über einen längeren Zeitraum zu einer wirtschaft­
lichen Stagnation in der Schweiz mit fallenden
Preisen kommen, würde sich das Problem weiter
verschärfen. Denn fallende Preise erhöhen die
reale Schuldenlast. Im Bankensektor liegt der
durchschnittliche Eigenkapitalanteil der Bilanz bei
nur 6 Prozent, was tiefer ist als in den meisten
anderen Branchen. In einem anhaltenden Deflati­
onsumfeld würde der im hohen Masse fremd­
finanzierte Bankensektor zu den mit am stärksten
betroffenen Branchen gehören. Durch fallende
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
33
Kapitel 4
Preise würden die realen Bankverbindlichkeiten
ansteigen, während durch die Negativzinsen
die Einnahmen aus den Bankaktiven immer
weiter unter Druck gerieten.
Negativzinsen könnten Konsolidierungs­
druck im Bankensektor erhöhen
Die unmittelbaren Auswirkungen aus der Auf­
gabe des Mindestkurses und der Einführung
von Negativzinsen auf die Bankenerträge sind
die geringeren Einnahmen aufgrund der Erosi­
on der Zinsmargen, aber auch geringere Erträ­
ge aus Fremdwährungsanlagen. Banken mit
einem starken Fokus auf Vermögensverwaltung
und einem hohen ausländischen Kundenanteil
sind von der Frankenaufwertung die mitunter
am stärksten betroffenen Unternehmen in der
Schweiz. Sollte die Aufwertung des Schweizer
Frankens von rund 12 Prozent gegenüber dem
Euro seit der Aufgabe des Mindestkurses Be­
stand haben, dürfte dies die Gewinne einzelner
Banken ceteris paribus 2015 um bis zu 25 Pro­
zent schmälern. Viele kleinere nicht kotierte
Banken dürften ähnlich hohe Belastungen
durch die Frankenstärke spüren. Dieses Banken­
segment dürfte zudem durch die direkten Kos­
ten der Negativzinsen besonders stark betrof­
fen sein.
Diese Belastungen reihen sich ein in ein zuneh­
mend anspruchsvoller gewordenes Umfeld für
viele kleinere Banken, wozu vor allem die ge­
stiegenen regulatorischen Anforderungen bei­
getragen haben. Die dadurch verursachten
höheren Fixkosten belasten die Profitabilität
kleinerer Banken überproportional stark. Dies
dürfte mit ein Grund dafür sein, dass 36 Pro­
zent aller Privatbanken 2013 einen Verlust ver­
buchen mussten und es seit 2013 vermehrt
zu Bankenübernahmen gekommen ist, wovon
10 Prozent aller Kundengelder in diesem
Segment betroffen waren.9
9
KMPG: Performance of Swiss Private Banks, September
2014.
34
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
4.3
Ausblick
Die Negativzinsen dürften für den Schweizer
Finanzplatz weitreichende Folgen haben. Zum
einen könnte es bei der Hypothekarkreditver­
gabe zu einer Verschiebung von den Banken
hin zu den Versicherungen kommen. Versiche­
rungen haben jedoch weniger Erfahrung in der
Risikoeinschätzung von Hypothekarkrediten
und verfügen zudem über weniger Informatio­
nen über die finanzielle Situation der Kredit­
nehmer als deren Hausbanken. Möglicherweise
könnte dies zu höheren Kreditausfallquoten
und über die Zeit zu Fehlallokationen von Kapi­
tal führen.
Zum anderen könnten die Negativzinsen den
Konsolidierungsdruck auf den Schweizer Ban­
kensektor weiter erhöhen. Eine stärkere Kon­
zentration des Bankensektors würde den Wett­
bewerb schwächen und Bankdienstleistungen
verteuern. Dies würde sich negativ auf das ge­
samte Schweizer Wirtschaftswachstum auswir­
ken. Zudem könnte sich durch Fusionen und
Übernahmen die «Too-Big-Too-Fail» Problema­
tik verschärfen und die damit verbunden Risi­
ken für den Steuerzahler zunehmen.
Anhang
Ein ökonometrisches
Makromodell
für die Schweiz
Das für die Simulationen verwendete ökono­
metrische Modell wurde von Peter Stalder wäh­
rend seiner Tätigkeit an der KOF/ETH und der
SNB entwickelt. Das Modell gehört in die Kate­
gorie der neu-keynesianischen Strukturmodelle.
Als neu-keynesianisch ist das Modell zu bezeich­
nen, weil es einerseits von trägen Lohn- und
Preisreaktionen ausgeht und damit der Nach­
frageseite eine zentrale Rolle für die Erklärung
der konjunkturellen Schwankungen zuschreibt,
andererseits aber auch den vor allem längerfristig
relevanten angebotsseitigen Einflüssen auf den
Wirtschaftsgang Beachtung schenkt. Das struktu­
relle Element des Modells liegt darin, dass die
Wirtschaftsstruktur in Form von Verhaltens­
gleichungen für Nachfrager und Anbieter auf
verschiedenen Märkten abgebildet wird.
Ein erster Modellblock stellt die Nachfrageseite
des Gütermarktes dar. Das daraus abgeleitete
Bruttoinlandprodukt wird im Angebotsblock dem
Kapazitätsoutput der Wirtschaft und der Arbeits­
marktsituation gegenübergestellt. Steigt die Ex­
portnachfrage beispielsweise infolge eines globa­
len Konjunkturaufschwungs, führt dies zu einer
höheren Auslastung der Schweizer Wirtschaft
und einer tieferen Arbeitslosigkeit. Der dadurch
entfachte Inflations- und Kostenschub wirkt dem
Anstieg der Exportnachfrage entgegen. Im mo­
netären Modellblock wird zudem im Sinne einer
vorausschauenden Geldpolitik ein Zinsanstieg
ausgelöst, der sich zusammen mit der induzier­
ten Frankenaufwertung ebenfalls dämpfend auf
die Nachfrage auswirkt. Ein Inflationsanstieg
kann jedoch auch angebotsseitig, zum Beispiel
durch ansteigende Erdölpreise, verursacht sein.
Als exogene Variablen gehen verschiedene welt­
wirtschaftliche Aktivitätsgrössen, Preise und Zins­
sätze in das Modell ein.
Werte für die wichtigsten makroökonomischen
Variablen je Szenario:
BIP-Wachstum
Inflation
Arbeitslosigkeit
3-Monats-Libor
10-jährige Eidgenossen
2015
0,4
–1,0
3,3
–1,1
0,0
Basisszenario (%)
2016 2017 2018
2,4
3,3
2,5
0,6
0,9
0,8
3,9
3,6
2,9
–0,7
–0,3
0,0
0,2
0,3
0,4
BIP-Wachstum
Inflation
Arbeitslosigkeit
3-Monats-Libor
10-jährige Eidgenossen
2015
0,7
–0,7
3,2
–0,6
0,2
Aufwärtsszenario (%)
2016 2017 2018
2,6
3,5
2,9
0,7
0,8
1,0
3,7
3,3
2,6
–0,4
–0,1
0,2
0,4
0,7
1,0
BIP-Wachstum
Inflation
Arbeitslosigkeit
3-Monats-Libor
10-jährige Eidgenossen
2015
–0,2
–1,1
3,3
–1,1
–0,7
Abwärtsszenario (%)
2016 2017 2018
0,1
1,5
2,6
–0,2
0,1
0,2
4,3
5,1
4,8
–1,3
–1,6
–1,8
–1,5
–0,6
–0,2
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
35
Die Anlagebeurteilungen des Chief Investment Office WM von UBS werden durch Wealth Management und Retail & Corporate und Wealth Management Americas, Unternehmensbereiche von UBS AG (UBS, in der
Schweiz durch die FINMA beaufsichtigt) oder einer Tochtergesellschaft produziert und veröffentlicht. In gewissen Ländern wird UBS AG als UBS SA bezeichnet. Dieses Material dient ausschliesslich zu Ihrer Information
und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Offertenstellung zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Der Inhalt basiert auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche
Annahmen könnten zu materiell unterschiedlichen Ergebnissen führen. Einige Dienstleistungen und Produkte unterliegen gesetzlichen Beschränkungen und können deshalb nicht unbeschränkt weltweit angeboten und/
oder von allen Investoren erworben werden. Alle in diesem Material enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus als zuverlässig und glaubwürdig eingestuften Quellen, trotzdem lehnen wir jede vertragli­
che oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab (ausgenommen sind Offenlegungen, die sich auf UBS und ihre verbundenen Unternehmen beziehen). Alle Informationen und Mei­
nungen sowie angegebenen Preise sind nur zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Hierin geäusserte Meinungen können von den Meinungen
anderer Geschäftsbereiche von UBS abweichen oder diesen widersprechen, da sie auf der Anwendung unterschiedlicher Annahmen und/oder Kriterien basieren. UBS und deren Konzerngesellschaften (oder Mitarbeiter
derselben) können jederzeit für die erwähnten Wertpapiere eine Kauf- beziehungsweise Verkaufsposition einnehmen oder als Auftraggeber bzw. Mandatsträger auftreten oder dem Emittenten dieser Wertpapiere bzw.
einer mit einem Emittenten wirtschaftlich oder finanziell eng verbundenen Gesellschaft Beraterdienste oder andere Dienstleistungen zukommen lassen. Bei Illiquidität des Wertpapiermarkts kann es vorkommen, dass
sich gewisse Anlageprodukte nicht sofort realisieren lassen. Aus diesem Grund ist es manchmal schwierig, den Wert Ihrer Anlage und die Risiken, denen Sie ausgesetzt sind, zu quantifizieren. UBS setzt Informations­
barrieren ein, um den Informationsfluss aus einem oder mehreren Bereichen innerhalb von UBS in andere Bereiche, Einheiten, Divisionen oder verbundene Unternehmen von UBS zu steuern. Der Termin- und Optionen­
handel ist mit Risiken behaftet. Die Wertentwicklung einer Anlage in der Vergangenheit stellt keine Gewähr für künftige Ergebnisse dar. Manche Anlagen können plötzlichen und erheblichen Wertverlusten unterworfen
sein. Bei einer Liquidation Ihrer Anlagewerte kann es vorkommen, dass Sie weniger zurückerhalten als Sie investiert haben, oder dass man Sie zu einer Zusatzzahlung verpflichtet. Wechselkursschwankungen können
sich negativ auf den Preis, Wert oder den Ertrag einer Anlage auswirken. Wir können nicht auf die persönlichen Anlageziele, finanziellen Situationen und Bedürfnisse unserer einzelnen Kunden eingehen und empfehlen
Ihnen deshalb, vor jeder Investition Ihren Finanz- und/oder Steuerberater bezüglich möglicher – einschliesslich steuertechnischer – Auswirkungen zu konsultieren. Dieses Material darf ohne vorherige Einwilligung von
UBS oder deren Konzerngesellschaften nicht reproduziert werden. UBS untersagt ausdrücklich jegliche Verteilung und Weitergabe dieses Materials an Dritte. UBS ist nicht haftbar für Ansprüche oder Klagen von Dritten,
die aus dem Gebrauch oder der Verteilung dieses Materials resultieren. Die Verteilung dieser Publikation darf nur im Rahmen der dafür geltenden Gesetzgebung stattfinden. Die Konjunkturprognosen des Chief Invest­
ment Office (CIO) wurden in Zusammenarbeit von CIO-Ökonomen mit Ökonomen von UBS Investment Research erstellt. Die Prognosen und Einschätzungen sind lediglich zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation
aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Informationen darüber, wie das UBS CIO Wealth Management Konflikte regelt und die Unabhängigkeit seiner Anlagebeurteilungen, des Publikations­
angebots, des Research sowie der Ratingmethoden aufrechterhält, finden Sie unter www.ubs.com/research. Weitere Informationen über die jeweiligen Autoren dieser und anderer CIO-Publikationen, auf die in diesem
Bericht verwiesen wird, sowie Kopien von vergangenen Berichten zu diesem Thema können Sie bei Ihrem Kundenberater bestellen.
Externe Vermögensverwalter und Finanzberater: Für den Fall, dass dieses Research oder die Publikation an einen externen Vermögensverwalter oder Finanzberater ausgegeben wird, untersagt UBS dem externen
Vermögensverwalter oder Finanzberater ausdrücklich, diese an ihre Kunden und/oder Dritte weiterzugeben beziehungsweise zur Verfügung zu stellen. Australien: 1) Kunden von UBS Wealth Management Aust­
ralia Ltd: Diese Mitteilung wird durch UBS Wealth Management Australia Ltd an Kunden von UBS Wealth Management Australia Ltd ABN 50 005 311 937 (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence» Nr.
231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, verteilt: Diese Publikation enthält ausschliesslich allgemeine Informationen und/oder allgemeine Beratung und stellt keine persönliche
Beratung zu Finanzprodukten dar. Somit wurde der Inhalt dieser Publikation ohne Berücksichtigung der Anlageziele, der finanziellen Situation und der finanziellen Bedürfnisse eines bestimmten Empfängers formuliert.
Vor jedem Anlageentscheid sollte ein Empfänger persönliche Beratung zu Finanzprodukten von einem unabhängigen Berater einholen und relevante Angebotsunterlagen (einschliesslich der Produktinformationen)
prüfen, wenn der Erwerb von Finanzprodukten in Betracht gezogen wird. 2) Kunden von UBS AG: Diese Mitteilung wird durch UBS AG ABN 47 088 129 613 (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence»
Nr. 231087) ausgestellt: Diese Publikation wird durch UBS AG ausgestellt und verteilt, auch wenn in vorliegendem Dokument eine gegenteilige Bestimmung enthalten ist. Die Publikation ist einzig zur Verwendung durch
«Firmenkunden» gemäss der Definition in Section 761G («Wholesale Clients») des Corporations Act 2001 (Cth) («Corporations Act») bestimmt. Unter keinen Umständen darf die Publikation von UBS AG einem «Pri­
vatkunden» gemäss der Definition in Section 761G des Corporations Act zur Verfügung gestellt werden. Die Research-Services von UBS AG stehen einzig «Firmenkunden» zur Verfügung. Die Publikation enthält nur
allgemeine Informationen und berücksichtigt weder die persönlichen Anlageziele noch die finanzielle oder steuerliche Situation oder besonderen Bedürfnisse einer bestimmten Person. Bahamas: Diese Publikation wird
an Privatkunden von UBS (Bahamas) Ltd verteilt und darf nicht an Personen verteilt werden, die laut «Bahamas Exchange Control Regulations» als Bürger oder Einwohner der Bahamas gelten. Bahrain: UBS AG ist eine
Schweizer Bank, die nicht in Bahrain von der Zentralbank von Bahrain zugelassen ist oder von ihr überwacht oder reguliert wird und die keine Bankgeschäfte oder Kapitalanlagegeschäfte in Bahrain unternimmt. Deshalb
haben die Kunden keinen Schutz nach den örtlichen Rechtsvorschriften zum Bankrecht und zum Recht der Kapitalanlagedienstleistungen. Belgien: Diese Publikation stellt kein öffentliches Kaufangebot oder eine ver­
gleichbare Anwerbung nach belgischem Recht dar, kann jedoch zu Informationszwecken Kunden der UBS Belgium, einer Niederlassung von UBS (Luxembourg) SA, zur Verfügung gestellt werden. UBS Belgium ist eine
bei der belgischen Nationalbank eingetragene Bank und wird durch die «Financial Services and Markets Authority» (L’Autorité des services et marchés financiers) beaufsichtigt, der diese Publikation nicht zur Genehmi­
gung vorgelegt wurde. Brasilien: Erstellt durch UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, eine Einheit, die durch die Comissão de Valores Mobiliários («CVM») beaufsichtigt wird. Deutschland: Herausge­
berin im Sinne des deutschen Rechts ist UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht lizenziert und
wird durch diese beaufsichtigt. Dubai: Der Vertrieb von Research erfolgt durch UBS AG Dubai Branch innerhalb DIFC ausschliesslich an professionelle Kunden und darf nicht innerhalb der Vereinigten Arabischen Emirate
weitergegeben werden. Frankreich: Diese Publikation wird an Privatkunden und «Prospects» von UBS (France) SA, einer französischen «Aktiengesellschaft» mit einem Aktienkapital von EUR 125 726 944 vertrieben.
Ihr Domizil ist an der 69, boulevard Haussmann, F-75008 Paris, R.C.S. Paris B 421 255 670. UBS (France) SA ist als Finanzdienstleister entsprechend den Bestimmungen des französischen «Code Monétaire et Financier»
ordnungsgemäss zugelassen und ist eine unter der Aufsicht der französischen Bank- und Finanzaufsichtsbehörden sowie der «Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution» stehende Bank. Hongkong: Diese
Publikation wird durch die Niederlassung von UBS AG in Hongkong, einem nach der «Hong Kong Banking Ordinance» lizenzierten und gemäss den Bestimmungen der «Securities and Futures Ordinance» registrierten
Finanzinstitut, an Kunden der Niederlassung von UBS AG in Hongkong verteilt. Indien: Verteilt durch UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai
(India) 400051. Telefon: +912261556000. SEBI-Registrationsnummern: NSE (Kapitalmarktsegment): INB230951431, NSE (F&O-Segment): INF230951431, BSE (Kapitalmarktsegment): INB010951437. Indonesien:
Dieses Research- oder Publikationsmaterial ist nicht zum Zwecke eines öffentlichen Zeichnungsangebots gemäss indonesischem Kapitalmarktrecht und dessen Umsetzungsbestimmungen ausgelegt und erstellt. Die
hierin erwähnten Wertpapiere sind und werden nicht gemäss indonesischem Kapitalmarktrecht und dessen Bestimmungen eingetragen. Israel: UBS AG ist als ausländischer Händler eingetragen, der mit UBS Wealth
Management Israel Ltd, einer 100%igen Tochtergesellschaft von UBS, zusammenarbeitet. UBS Wealth Management Israel Ltd ist zugelassener Portfolio Manager, der auch Investment Marketing betreibt und unter der
Aufsicht der «Israel Securities Authority» steht. Diese Publikation kann keine auf Ihre persönlichen Bedürfnisse zugeschnittene Anlageberatung und/oder Marketingangaben zu Finanzanlagen durch entsprechend
lizenzierte Anbieter ersetzen. Italien: Dieses Dokument wird an Kunden der UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 4 – Mailand, eine ordnungsgemäss von der «Banca d’Italia» als Finanzdienstleister zugelassene
und unter der Aufsicht von «Consob» und der «Banca d’Italia» stehende italienische Bank, verteilt. UBS Italia war weder an der Erstellung dieser Publikation noch an den hierin enthaltenen Anlagenuntersuchungen und
Finanzanalysen beteiligt. Jersey: UBS AG, Niederlassung Jersey, wird reguliert und autorisiert durch die Jersey «Financial Services Commission» zur Durchführung von Bankgeschäften, Anlagefonds und Investmentge­
schäften. Kanada: In Kanada wird diese Publikation von UBS Investment Management Canada Inc. an Kunden von UBS Wealth Management Canada verteilt. Luxemburg: Diese Publikation stellt kein öffentliches
Angebot nach luxemburgischem Recht dar, kann jedoch Kunden der UBS (Luxembourg) S.A., einer lizenzierten Bank unter der Aufsicht der «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), der diese Publika­
tion nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde, zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt werden. Mexiko: Dieses Dokument wurde verteilt von UBS Asesores México, S.A. de C.V., einem Unternehmen, das nicht
der Aufsicht der Comisión Nacional Bancaria y de Valores unterliegt und weder der UBS Grupo Financiero S.A. de C.V. noch einer anderen mexikanischen Finanzgruppe angehört. Die Verbindlichkeiten dieses Unterneh­
mens werden nicht von Dritten garantiert. UBS Asesores México, S.A. de C.V., sichert keine Rendite zu. Neuseeland: Diese Mitteilung wird von UBS Wealth Management Australia Ltd an Kunden von UBS Wealth
Management Australia Limited ABN 50 005 311 937 (Inhaberin der australischen «Financial Services Licence» Nr. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, verteilt. Sie erhalten
diese UBS-Publikation, weil Sie gemäss Ihren Angaben gegenüber UBS als «Wholesale»-Anleger und/oder zugelassener Anleger («zertifizierter Kunde) in Neuseeland zertifiziert sind. Diese Publikation oder dieses Mate­
rial ist nicht für Kunden bestimmt, die keine zertifizierten Kunden («nicht zertifizierte Kunden») sind. Falls Sie kein zertifizierter Kunde sind, sollten Sie keine Entscheidung auf Basis dieser Publikation oder dieses Mate­
rials treffen. Falls Sie trotz dieser Warnung Entscheidungen auf Grundlage dieser Publikation oder dieses Materials treffen, anerkennen Sie hiermit, (i) dass Sie sich möglicherweise nicht auf den Inhalt dieser Publikation
oder dieses Materials verlassen können und dass die Empfehlungen oder Meinungen in dieser Publikation oder diesem Material nicht für Sie bestimmt sind, und (ii) dass Sie, soweit das Gesetz dies zulässt, (a) UBS und
deren Tochtergesellschaften oder verbundenen Unternehmen (und deren Direktoren, Führungskräfte, Agenten und Berater [einzeln eine «relevante Person»]) schadlos halten für Verluste, Schäden, Verbindlichkeiten
oder Forderungen, die in Zusammenhang mit dem unberechtigten Vertrauen auf diese Publikation oder dieses Material entstanden sind oder die Sie deshalb möglicherweise erleiden und (b) auf die Durchsetzung von
Rechten oder auf Rechtsmittel gegenüber der relevanten Person für (oder in Bezug auf) Verluste, Schäden, Verbindlichkeiten oder Forderungen, die in Zusammenhang mit dem unberechtigten Vertrauen auf diese
Publikation oder dieses Material entstanden sind oder die Sie deshalb möglicherweise erleiden, verzichten. Niederlande: Diese Publikation stellt kein öffentliches Kaufangebot oder eine vergleichbare Anwerbung nach
niederländischem Recht dar, kann jedoch zu Informationszwecken Kunden der UBS Bank (Netherlands) B.V. zur Verfügung gestellt werden. UBS Bank (Netherlands) B.V. ist eine lizensierte Bank unter Aufsicht der nie­
derländischen Nationalbank «De Nederlandsche Bank» (DNB) und der niederländischen Finanzmarktaufsicht «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), der diese Publikation nicht zur Genehmigung vorgelegt wurde.
Österreich: Diese Publikation stellt kein öffentliches Angebot oder eine vergleichbare Anwerbung gemäss österreichischem Recht dar und wird nur unter Umständen verwendet, die keinem öffentlichen Angebot von
Wertpapieren in Österreich entsprechen. Das Dokument darf nur vom direkten Empfänger dieser Informationen verwendet und unter keinen Umständen an einen anderen Anleger weitergegeben werden. SaudiArabien: Diese Publikation wurde von UBS Saudi Arabia (eine Tochtergesellschaft der UBS AG) genehmigt, einer geschlossenen saudiarabischen Aktiengesellschaft nach dem Recht des Königreichs Saudi-Arabien mit
der Handelsregisternummer 1010257812, die ihren angemeldeten Geschäftssitz in Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Königreich Saudi-Arabien hat. UBS Saudi Arabia ist von der «Capital Market Authority
of Saudi Arabia» zugelassen und reguliert. Singapur: Bitte kontaktieren Sie die Niederlassung von UBS AG Singapore, einem «exempt financial adviser» gemäss dem «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) und
eine nach dem «Singapore Banking Act» (Cap. 19) durch die «Monetary Authority of Singapore» zugelassene Handelsbank, für alle Fragen, welche sich durch oder in Verbindung mit der Finanzanalyse oder dem Bericht
ergeben. Spanien: Diese Publikation wird durch die UBS Bank, S.A., eine bei der «Banco de España» registrierte Bank, an Kunden der UBS Bank, S.A., verteilt. Taiwan: Dieses Material wird in Einklang mit den ROCGesetzen oder mit dem Einverständnis der Kunden oder auf deren Wunsch zugestellt. UK: Genehmigt von UBS AG, in der Schweiz beaufsichtigt und autorisiert von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht. In Gross­
britannien ist UBS AG autorisiert durch die «Prudential Regulation Authority» und unterliegt der Regulierung durch die «Financial Conduct Authority» und der beschränkten Regulierung durch die «Prudential Regulation
Authority». Einzelheiten zum Umfang unserer Regulierung durch die «Prudential Regulation Authority» sind auf Anfrage erhältlich. Mitglied der «London Stock Exchange». Diese Publikation wird an Privatkunden von
UBS London in Grossbritannien verteilt. Produkte und Dienstleistungen, die ausserhalb Grossbritanniens angeboten werden, werden nicht von den britischen Regulierungen oder dem «Compensation Scheme» der
«Financial Services Authority» erfasst. USA: Diese Publikation darf weder in den USA noch an «US persons» verteilt werden. UBS Securities LLC ist ein Tochterunternehmen von UBS AG und ein verbundenes Unterneh­
men von UBS Financial Services Inc., UBS Financial Services Inc. ist ein Tochterunternehmen von UBS AG. Vereinigte Arabische Emirate: Diese Research-Publikation stellt in keiner Weise ein Angebot, einen Verkauf
oder eine Lieferung von Aktien oder anderen Wertpapieren gemäss den Gesetzen der Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) dar. Der Inhalt dieser Publikation wurde und wird nicht durch irgendeine Behörde der Verei­
nigten Arabischen Emirate einschliesslich der VAE-Zentralbank und der «Dubai Financial Services Authority», der «Emirates Securities and Commodities Authority», des «Dubai Financial Market», des «Abu Dhabi
Securities Market» oder einer anderen Börse in den VAE genehmigt.
Stand November 2014
© UBS 2015. Das Schlüsselsymbol und UBS gehören zu den eingetragenen bzw. nicht eingetragenen Markenzeichen von UBS.
Alle Rechte vorbehalten.
36
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
Die Zinswelt steht kopf. März 2015
37
38
ab