Märkte und Anlagepolitik Viertes Quartal 2016

Märkte und Anlagepolitik
Viertes Quartal 2016
„Politische Börsen haben kurze Beine“, sagt eine alte
Börsenweisheit. Wie wahr, betrachtet man die Entwicklung der Finanzmärkte nach dem historischen Entscheid der Briten, aus der EU auszutreten. Nach einem
initialen „sell off“ bei den Risikoanlagen bzw. Renditenrückgang bei den Staatsanleihen auf Tiefstniveaus,
hat sich die Situation mehr als normalisiert. Seit dem
„Ja“ zum Brexit ist der MSCI World um über +7%, der
Euro Stoxx 600 um mehr als +6% gestiegen, der englische Aktienindex FTSE 100 gar um +11%. Alle wichtigen Aktienmärkte liegen heute auf höherem Niveau
als vor der Abstimmung. Auch die Renditen der europäischen Staatsanleihen haben sich erholt. Lediglich
bei den Währungen wurde das Gefüge durchgeschüttelt. Das Britische Pfund wertete sich gegen über dem
EUR und USD um etwas mehr als -10% ab, was die gute
Performance des Britischen Aktienindex relativiert.
Der Brexit stellt isoliert eine Herausforderung für die
britische Wirtschaft und die politische Zukunft der EU
dar. Im grösseren Kontext fügt sich die Entscheidung
der Tee trinkenden Insulaner in eine ganze Reihe von
Ereignissen ein, welche eine protektionistische Tendenz aufzeigen. Es ist von einer Globalisierungskrise
die Rede. Plötzlich tauchen ungeschminkt negative Effekte der offenen Märkte zutage. Die Migration ist da
nur ein Aspekt. Der Wachstumsmotor der letzten Jahrzehnte ist arg am Stottern. Dies ist nicht nur wirtschaftlich relevant, sondern zunehmend auch gesellschaftlich. Nicht alle haben gleich vom Globalisierungstrend profitiert. Die damit verbundenen sozialen
Spannungen drohen politische Systeme zu destabilisieren bzw. neue entstehen zu lassen (siehe IS), die
Protest-Demokratie zu fördern und auf Wachstum
und Öffnung ausgerichtete Wirtschaftsstrukturen zu
torpedieren. Selbst vermeintliche liberale Musterknaben wie USA sind am Wanken.
NACHLASSENDE EFFEKTE DER GLOBALISIERUNG
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die meisten Vermögenspreise bewegen sich heute
auf Niveaus, als wäre gar nichts passiert. Das ist erstaunlich. Zugegeben, man mag argumentieren, dass
der potenziell negative Effekt eines Brexit-Austritts wenn er dann auch passiert - weit in der Zukunft liegt
und die Finanzmärkte (noch) nicht wirklich interessiert. Allerdings türmen sich die Probleme auf. Die Risiken der etwas in den Hintergrund gerückten Herausforderungen wie die Flüchtlingsströme, die globale
Schuldenkrise, die weiterhin angeschlagene Bankenwelt, der Putschversuch im früheren EU Anwärterland
Türkei, die Terroranschläge in Europa, kriegerische
Auseinandersetzungen im Mittleren Osten, politische
Spannungen im südchinesischen Meer, etc. bleiben
bestehen und dürften sich in regelmässigen Abständen wieder bemerkbar machen.
Quelle: KOF ETH
Was bedeutet dies für Investoren? Die Wachstumsschwäche wird anhalten, die Zentralbanken werden
weiterhin versuchen mit Tiefstzinsen den Kreditzyklus anzuschieben und Liquidität in rauen Mengen zur
Verfügung zu stellen. Und dies ungeachtet der Tatsache, dass ausser einer Inflationierung von Vermögenswerten und einer Erhöhung der Sparquoten nicht
viel passiert ist.
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Geldpolitik als Heilmittel wirkt nicht, auch Helikoptergeld würde verpuffen. Wir befinden uns eigentlich in
einem geldpolitischen "Warten auf Godot": die Zentralbanken und Regierungen hoffen, trotz unerfüllter Illusionen, weiterhin auf die Ankunft eines Heil findenden Propheten. Könnte eine in letzter Zeit vermehrt
propagierte aktivere Fiskal- und Konjunkturpolitik
der Erlöser sein? Kurzfristig dürfte eine auf Investitionen, Produktivitätssteigerungen und fairere Mittelverteilung ausgerichtete Politik durchaus funktionieren.
Die überschuldeten Staatshaushalte liefern allerdings nicht viel Gestaltungsfreiraum. Dabei ist auch
zu bemerken, dass die vergangene Schuldenwirtschaft
wesentlich zum aktuellen Schlamassel geführt hat.
Schulden mit Schulden bekämpfen geht nicht auf!
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die Diskussion über den nächsten Zinsschritt hat auch
wieder an Fahrt gewonnen. Ob er kommt oder nicht
hängt unseres Erachtens weniger von den Wirtschaftsdaten ab, als von Yellens Einschätzung, welche
Auswirkungen eine moderate Erhöhung auf die den
Konsum stützenden Finanzmärkte haben wird. Wir
glauben an einen unmittelbaren Zinsschritt, weil sich
das FED aus der festen Umarmung der Börsen lösen
und - im Hinblick auf eine spätere konjunkturelle Abkühlung – Handlungsspielraum zurückgewinnen
muss. Die US Zinskurve scheint eine gut 50 bps Erhöhung vorwegzunehmen. Wie die Reaktion der Finanzmärkte bei einem positiven Entscheid ausfallen wird,
hängt nach stark von den vom FED kommunizierten
wirtschaftlichen Perspektiven ab, i.e. ob dies definitiv
die Zinswende bedeutet oder nicht.
In diesem Zusammenhang schenken wir der Inflationsentwicklung weiterhin grosse Aufmerksamkeit.
Moderat steigende Löhne könnten durch eine anziehende Teuerung zusätzlichen Schub erhalten. Dabei
dürfte der nachlassende deflationäre Effekt von Rohstoffpreisen eine Rolle spielen. Basierend auf dem
heutigen Ölpreis schiesst die Veränderungsrate des
Ölpreises gegenüber dem Vorjahr ab Q1-2017 um fast
30% in die Höhe. Falls dieser Effekt die Inflationserwartung verändert, kann ein (Mini) Zinszyklus nicht
ausgeschlossen werden. Wir rechnen allerdings auf
absehbare Zeit mit tiefen Zinsen.
Das Errichten von Barrieren ist für das Weltwirtschafts- und Gewinnwachstum der Unternehmen das
grösste Risiko, glauben wir. In dieser Frage scheinen
sogar einige liberale westliche Länder eine gefährlich
opportunistische Haltung einzunehmen. Wie sonst ist
zu erklären, dass es in Europa zu einer Infragestellung
der Mobilität von Arbeitskräften kommt? Ganze Wirtschaftssektoren in den USA aus Eigeninteresse oder
Politiker in der EU aus wahltaktischen Überlegungen
das Scheitern des Freihandelsabkommen TTIP in Kauf
nehmen?
Welche Themen werden die Finanzmärkte im letzten
Quartal dieses Jahres beschäftigen? Regional wird der
Fokus wieder etwas mehr Richtung USA verschoben.
Dort dürfte die Präsidentschaftswahl im November
für Schlagzeilen sorgen. Die Märkte scheinen sich auf
einen Sieg von Hillary Clinton einzustellen (Pharma
schwach, Zykliker stark) - ein Trump Sieg müsste zu negativen Verwerfungen führen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
In Europa dürften die anstehenden Wahlen in Spanien und das Referendum in Italien wenig Einfluss auf
die Finanzmärke ausüben. Kommt es dennoch zu Verwerfungen steht ja die EZB bei Fuss.
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Unsere Asset Allokation richten wir nach einer starken
Outperformance des defensiven Elements etwas zyklischer und Zins sensitiver aus und werden insbesondere bei der Aktienquote versuchen von der erwarteten höheren Volatilität zu profitieren. Konsequenterweise sind wir bei den Obligationen noch vorsichtiger
geworden. Die Asset-Klasse hat in den letzten Monaten aufgrund intensiverer Interventionen der Zentralbanken noch einmal massiv an Wert eingebüsst.
Europa: Vor der Scheidung
Europa stand ganz im Banne des unerwarteten Brexit
Entscheids. Politisch ist das Votum des Britischen
Volks im Trend: demokratische Mittel werden zunehmend zum Protest missbraucht, als gestalterisches Instrument seltener eingesetzt. Die Brexit Befürworter
wollten ein Zeichen setzen - einen Plan zum Umsetzen hatten sie nicht. Dies ist staatspolitisch fahrlässig.
Dabei ist nicht das Volk zu rügen, sondern das politische "Establishment", welches den Draht zur Basis verlor. Der Brexit Entscheid schwächt zudem das Gewicht
Europas in der Weltgemeinschaft. Angesichts der wiederaufkeimenden Machtgelüste Russlands, dem massiven Bedeutungsgewinn Chinas und dem gespaltenen
Verhältnis beider Mächte zur USA ist dies äusserst bedenklich. Letztlich schürt der britische Trennungswille
Sezessions-Begehrlichkeiten in anderen europäischen Regionen.
Wirtschaftlich ist der Brexit vermutlich ein Desaster.
Kurzfristig ist der Entscheid nur ein Thema der Stimmung und weniger der Realwirtschaft. Der Konsument
dürfte sich wenig beeindrucken lassen, solange keine
Verwerfungen am Arbeitsmarkt geschehen.
In der Industrie erwarten wir eine Investitionszurückhaltung aufgrund der Unsicherheit. Mittelfristig wirkt
der Brexit wachstumshemmend. Dies ist umso problematischer als 1) die Wachstumsdynamik Grossbritanniens schon vor der Abstimmung am Abbröckeln
war, und 2) das Land eine unvorteilhafte Wirtschaftsstruktur besitzt, mit hohem Wertschöpfungsanteil im
mobilen Finanz- und zyklischen Immobilienwesen. Der
exportierende Industriesektor ist in den letzten Jahrzehnten geschrumpft. So kann die Wirtschaft nur sehr
bedingt vom billigeren GBP profitieren. Zudem dürften
die künftig spärlicher fliessenden Kapitalströme die
ohnehin schon angespannten Handels-, Leistungsbilanz- und Staatsdefizite belasten.
Die Zeitachse könnte allerdings zugunsten einer einvernehmlichen Lösung mit der EU wirken. Je länger
das Auslösen des Artikels 50 hinausgeschoben wird,
umso klarer treten die negativen Auswirkungen zu
Tage. Zudem hat der Brexit Entscheid die EU reformwilliger werden lassen. So glauben wir, dass ein EU
Austritt über die Zeit nicht mehr zwingend stattfinden
muss. Letztlich liegt der Entscheid - rechtlich gesehen
- beim Parlament. Der Volksentscheid ist nicht bindend. Ist das Leiden gross genug, dürfte die britische
Bevölkerung weniger resolut die Umsetzung fordern.
Aus moralischer Sicht muss der Exit passieren. Ein typisches „Prisonner Dilemma“. Wie auch immer der
Entscheid fällt, alle Parteien werden unzufrieden,
keine zufrieden sein!
Ansonsten wälzt Europa die allseits bekannten Probleme weiter vor sich hin. Der Banken-Review war ein
non-event, die Lage bleibt bei vielen Instituten angespannt. Die ganze Branche ist unseres Erachtens weiterhin unterkapitalisiert, weil strukturelle Veränderungen die historischen Kapitalrenditen nicht mehr zulassen. Dies bedeutet aber auch, dass der für ein besseres Wachstum dringend benötigte Kreditzyklus gar
nicht starten kann. Die Bankbilanzen lassen es gar
nicht zu. So macht das TLTRO Programm der EZB
durchaus Sinn, würden nicht das schwache globale
Wachstum und die soliden Unternehmensbilanzen die
Kreditnachfrage dämpfen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
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früh zu sagen, ob sich der europäische Konsument
durch den Brexit beunruhigen lässt. Die guten Einzelhandelsumsätze und zuversichtliche Konsumentenstimmung in Grossbritannien lassen darauf schliessen,
dass sich die Europäer nicht ins Bockshorn jagen lassen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Gilt es einen Lichtblick zu erwähnen, wäre es diesen:
Die rigiden EU Arbeitsmärkte scheinen sich doch
langsam etwas zu bewegen. Reformen in Italien sind
erfolgversprechend und sogar in Frankreich ist die 35Stunden-Wochen nicht mehr Tabu. Trotz sinkender
Arbeitslosenrate ist es für eine Entwarnung noch zu
früh. Die Unterbeschäftigung ist mit 10,1% (Spanien
20%!) noch viel zu hoch, und das Wachstum zu
schwach um die nötigen Stellen zu schaffen. Eine
Schwalbe macht noch keinen Frühling.
Viele wirtschaftspolitische Diskussionen müssen in
den kommenden Monaten vor dem Hintergrund der
2017 anstehenden Wahlen in Deutschland und
Frankreich gesehen werden. Dringend notwendige
und unpopuläre Entscheide, welche positive strukturelle Veränderungen auslösen könnten, sind wohl
nicht zu erwarten. Populistische, EU kritische Stimmen dürften die Oberhand gewinnen, einer Konjunktur-Stabilisierung aber nicht förderlich sein.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Im Umkehrschluss darf man aber auch davon ausgehen, dass der Konsum dem BIP im Q3-2016 wohl kaum
zusätzliche Impulse verleihen wird.
Zurückhaltung verspürt die europäische Wirtschaft
nun auch bei den staatlichen Ausgaben. Die Diskussionen um Strafen im Zusammenhang mit der fehlenden
Budgetdisziplin dürften die eine oder andere Ausgabe
in die Warteschlange versetzt haben. Mittlerweile ist
klar: massive Sanktionen sind nicht zu fürchten. So
dürfte die Ausgabenfreude in den kommenden Quartelen wieder zunehmen, vor allem bei der öffentlichen Sicherheit (inkl. Rüstung) und im Sozialwesen.
Das BIP Wachstum in Europa bleibt ohne grosse Dynamik. Im Q2 hat sich die Wachstumsrate mit nur
+0.3% wieder verlangsamt (+1.6% ggü. Vorjahr). Dies
ist vor allem der Eintrübung in Frankreich und Italien
(beide verzeichnen Nullwachstum) geschuldet. Aber
auch in Deutschland brummt der Motor weniger laut
(+0.4%).
Noch sind nicht alle Details zum Q2-2016 bekannt,
aber aufgrund der Entwicklung in den grösseren Ländern kann auf einen weiterhin robusten privaten Konsum geschlossen werden. Allerdings machen sich auch
dort Schwächezeichen bemerkbar. Das seit gut einem
Jahr abbröckelnde Verbrauchervertrauen dürfte weiterhin unter der hohen Arbeitslosigkeit, der Flüchtlingskrise und der Terrorangst leiden. Noch ist es zu
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
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Pläne, der Wirkungslosigkeit der Geldpolitik Konjunkturprogramme zur Seite zu stellen, deuten auch auf
höhere staatliche Investitionen hin. Die Schuldensanierung ist nicht mehr prioritär.
Der insgesamt gesunde Aussenhandel litt etwas unter
dem stärkeren EUR, den gestiegenen Energiekosten
und der Wachstumsschwäche in den Abnehmermärkten. Die deutsche Exportwirtschaft sah trotzdem
Wachstum, währendem Frankreich und Italien mit fallenden Ausfuhren konfrontiert waren.
wird. Glücklicherweise wirkt die Bauindustrie stützend, insbesondere in Deutschland und Spanien. Ansonsten wäre der negative Beitrag grösser ausgefallen.
Der belastende Trend dürfte sich im kommenden
Quartal fortsetzen.
Die Industrieproduktion wächst kaum. Erstaunlicherweise erholt sich vor allem die Produktion der Güter
des täglichen Bedarfs nur zögerlich. Die Produktion
langlebiger Konsum- und Produktionsgüter entwickelt
sich positiv. Regional ist weiterhin der schwache Industrieoutput von Frankreich (trotz verbesserter
Auto-Produktion) bezeichnend.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die überraschende Enttäuschung im abgelaufenen
Quartal waren die privaten Investitionen. Die Kapazitätsauslastung in Europa ist insgesamt gut, die fehlende marginale Nachfrage führt aber zu einer schwächeren Investitionsneigung. Im Gegensatz zu den USA
investierten die europäischen Unternehmen in der
Krise konsequenter. Es könnte durchaus sein, dass die
moderne, vernünftig ausgebaute Produktion für das
magerere Wirtschaftswachstum ausreichend ist.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
In Gesprächen mit Unternehmen stellen wir tatsächlich fest, dass Kapazitätsoptimierung betrieben und
äusserst spärlich mit Investitionsbudgets umgegangen
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Wenig verändert hat sich denn auch die Kreditnachfrage. Der ausgegebene Kreditbetrag wuchs kaum im
Q2-2016 und dies bei üppig vorhandener Liquidität. Im
Gegenteil, erwartete tiefe Renditen auf Investitionen
und die unsichere Wirtschaftslage lassen die Sparquoten weiter ansteigen und heizen die Abwärtsspirale
bei den Zinsen weiter an.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die relativ grosse Produktionslücke in der EU, der stärkere EUR und die anhaltend fallenden Produzenten-
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preise in vielen Schwellenländern ersticken die Inflation im Keime. Der Basiseffekt bei den Energiepreisen
und stetig steigende Löhne dürfen der Deflation in den
nächsten Quartalen allerdings an den Kragen gehen.
der Wirtschaft mit mehr Liquidität unter die Arme zu
greifen, dürften geholfen haben. Auch im Dienstleistungssektor scheint alles beim Alten zu sein. Die Finanzindustrie wartet vorerst mal ab. Die Drohgebärden London zu verlassen haben – angesichts der gesunkenen Kosten? – abgenommen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die vorlaufenden Indikatoren weisen auf eine Eintrübung der Stimmung sowohl bei den Verbrauchern als
auch bei den Unternehmen hin. Der Einkaufsmanager-Index verharrt allerdings noch klar über der 50er
Marke, was Expansion bedeutet. Es gibt allerdings
keine Dynamik. Dies bedeutet, dass von keiner
Wachstumsbeschleunigung im nächsten Quartal ausgegangen werden kann. Der private und öffentliche
Konsum wird das Wachstum treiben, dies vor allem
bei den Dienstleistungen. Aufgrund der in den letzten
Monaten verlangsamten Auftragseingänge wird sich
die industrielle Tätigkeit abschwächen, trotz guter Industriekonjunktur in Deutschland.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Noch ein Wort zum europäischen Finanzsektor. Rund
um die Banken ist es angesichts der Brexit Diskussion
schnell wieder ruhig geworden. Trotzdem verdient der
europäische Bankensektor besondere Aufmerksamkeit, lauern doch notleidende Kredite von über EUR
900 Mrd. in den Bilanzen, gut ein Drittel davon in Italien. Dass Staatschef Renzi umgehend EUR 40 Mrd.
Hilfe verbal in Aussicht stellte, zeigt, wie wirtschaftlich
brisant die Problematik ist. Sollte sich die Wirtschaft
nicht weiter erholen, dürfte dieser Betrag wohl eher
zunehmen.
USA: Weiter sinkende Produktivität
Haben wir uns vor einem Quartal gefragt, ob dem US
Konsumenten langsam die Luft ausgeht, stellen wir
heute fest, dass der Verbraucher weiterhin der Treiber des BIP in den USA ist. Das Quartalswachstum von
+1.1% blieb aber im Q2-2016 hinter dem Potenzial zurück.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Spezielles Interesse werden sicher die Wirtschaftsdaten aus Grossbritannien geniessen. Die letzten Zahlen
erwiesen sich erstaunlich robust. Insbesondere die Erholung beim produzierenden Gewerbe (PMI wieder
über 50). Das schwächere Pfund, tiefere Leitzins
ebenso wie die Ankündigungen der Bank of England,
Im Q2-2016 wuchs der Private Konsum um ganze
4.4% und vermochte die fallenden Investitionen und
staatlichen Ausgaben mehr als zu kompensieren.
Wachstum war in allen Bereichen feststellbar. Am
meisten wiederum bei den Dienstleistungen und dort
vor allem im Gesundheitsbereich.
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vieler Amerikaner brummen. Einzig ein Sieg des Republikaners Donald Trump in den US Präsidentschaftswahlen könnte unseres Erachtens den Festschmaus stören.
Quelle: Bureau of Economic Analysis, Santro Invest
Zugegeben, die schwachen Vorquartale führten etwas
zu einem „Konsumstau“. Andererseits dürften die
Ausgaben aber auch vom hohen verfügbaren Einkommen getrieben sein, welches gegenüber dem BIP
Wachstum überproportional zugelegt hat.
Dabei ist festzuhalten, dass die schwach gestiegenen
Löhne durch anhaltend gute Erträge an den Finanzund Häusermärkten unterstützt wurden. Fällt diese
Komponente weg, dürften die Verbraucherausgaben
leiden. Das FED hat bei Zinserhöhungen also durchaus
das Interesse auf mögliche Reaktionen der Börsen zu
schielen! Letztlich gilt festzuhalten, dass die private
Haushaltverschuldung munter steigt. Bei den aktuell
tiefen Zinsen werden die Budgets nur wenig belastet.
Künftige höhere Zinszahlungen könnten die Konsumlaune trüben.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Das Konsumniveau ist bereits hoch. Um das BIP
Wachstum in den USA zu beschleunigen braucht es
mehr private und/oder staatliche Investitionen. Dies
hat sich auch im Q2-2016 nicht materialisiert. Im Gegenteil, die Investitionen fielen um -9.7%, wobei die
Zahlen sowohl bei den Ausrüstungs- als auch Wohnbauausgaben gleich rückläufig waren. Nur Investitionen in immaterielle Güter (Software, F&E) legten zu.
Die rückläufige Industrieproduktion (nicht nur wegen
dem Öl & Gas Sektor!), die tiefe Kapazitätsauslastung
und die schwierigen Exportmärkte drücken offenbar
aufs Investitionsklima. Zudem trimmte sich die US
Wirtschaft über die letzten Jahre schlank und wurde
auch strukturell weniger kapitalintensiv. Facebook
und Google lassen grüssen.
Quelle: Bureau of Economic Analysis, Santro Invest
Soweit ist die Lage in den USA aber noch nicht. Die
Verbraucherstimmung hat sich nach einer temporären Abkühlung auf hohem Niveau gefasst. Wir gehen
deshalb fürs nächste Quartal von solidem Konsumwachstum aus. Das Weihnachtsgeschäft dürfte angesichts günstiger Kredite und der guten Vermögenslage
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Gravierend aus unserer Sicht auch, dass bei der Infrastruktur – welche schon seit Jahren nicht mehr zeitgemäss ist – gespart wird. Dies könnte sich als wachstumshemmend auswirken. Bei aller Wahlpropaganda,
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es kommt nicht von ungefähr, dass beide Kandidierenden fürs Weisse Haus Versprechungen zu Infrastrukturverbesserungen abgeben. Wir glauben, Wachstum
bei den Investitionen könnte 2017 ein Thema werden.
Im Q3-2016 dürfte auch die Industrieproduktion wieder etwas anziehen, da der Lagerabbau – welcher das
BIP Wachstum belastete – weitgehend abgeschlossen
scheint. Allerdings erwarten wir keinen Boom. Die
stark fallende Auftragseingangskomponente beim
letzten Bericht über das verarbeitende Gewerbe (ISM)
lässt erneut Befürchtungen über eine Rezession in der
Industrie aufkommen. Der Geschäftsklima-Index hat
sich jüngst auch zurückgebildet, indiziert aber weiterhin Expansion. Er wird stark vom Dienstleistungssektor
getragen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die seit langem rückläufige Produktivität der US Wirtschaft gibt Anlass zu dieser Skepsis. Das Wachstum ist
nicht „gesund“. Die tiefe Arbeitslosigkeit täuscht weiterhin eine bessere Wirtschaftskraft vor. Die Erwerbslosenrate wurde durch eine tiefere Partizipationsrate
erkauft. Dies ist für uns die Erklärung, warum die
Löhne im Verhältnis zum Wirtschaftswachstum zurückblieben. Es besteht die Gefahr von Reallohnverlusten mit negativen Auswirkungen aufs Konsumverhalten und Druck auf die im Geld schwimmenden Unternehmen, die Saläre zu erhöhen. Dies könnte zu einer unerwünschten, weil inflationstreibenden Lohnspirale führen. Eine regelmässige Umfrage bei den US
KMUs zeigt dass tatsächlich eine steigende Anzahl Unternehmen Lohnerhöhungen beabsichtigt.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Weiterhin ohne grossen Einfluss aufs BIP Wachstum
haben die staatlichen Ausgaben. Auf allen Ebenen
herrscht Ruhe. Selbst bei der Rüstung steht die Regierung auf der Bremse. Fürchtet man eine Budget- und
Ausgabendiskussion vor den Wahlen? Wir können uns
schon vorstellen, dass gewisse Projekte aufs Eis gelegt
wurden, bis die neue Mannschaft im November steht.
Wir gehen in den nächsten Quartalen von einer Beschleunigung der wirtschaftlichen Entwicklung in den
USA aus. Abgesehen von statistisch unterstützenden
Basiseffekten spricht das gesunde Verbrauchervertrauen für ein solches Szenario. Die anderen Vorlaufindikatoren deuten eher auf Abschwächung hin. Diese
haben aber weniger Gewicht. Auf alle Fälle wird die
USA 2016 mit weniger als +2.0% wieder klar unter
dem Potenzial wachsen. Ob sich dies 2017 stark ändert, bleibt zu sehen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Dies ist ein giftiger Mix, der durch die steigende Kerninflation („Ölpreiseffekt“, Inflation bei den Dienstleistungen) potenziert werden könnte. Ein Argument
mehr für das FED (nach den Wahlen), einen Zinsschritt
vorzunehmen. Allerdings wird er aufgrund des erdrückenden Schuldenbergs in der Staatskasse und des
fragilen Wachstums klein bleiben. Die Signale an den
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Finanzmärkten sind unterschiedlich. Die flachere Zinskurve nimmt den Schritt wohl vorweg, der schwächere
USD preist eine mögliche Ausweitung der Zinsspanne
noch nicht ein.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Japan: Zunehmender Vertrauensverlust
Vor dem Hintergrund einer moderaten Binnennachfrage aber auch eines unter dem schwachen USD vorübergehend leidenden Exportsektors wurden keine
privaten Investitionen getätigt. Der Rückgang der Industrieproduktion hat sich in den letzten Monaten gar
beschleunigt und trifft alle Branchen – den traditionellen Maschinenbau am meisten. Dementsprechend fiel
auch die Kapazitätsauslastung weiter.
Hätte Japans Wirtschaftsleistung die Wahlen ins Oberhaus bestimmt, dann wäre Abes LDP Anfang August
nicht erfolgreich gewesen. Die expansive Geldpolitik
und flankierenden Konjunkturprogramme haben
nichts anderes erreicht als den Yen zu schwächen. Ein
lamentables Resultat der so viel beschworenen Abenomics!
Die Wirtschaftszahlen zum Q2-2016 sind jedenfalls
nicht rühmlich, aber Ausdruck der strukturellen Krise
des Landes und – noch schlimmer – eines schleichenden Vertrauensverlusts der Bevölkerung. Japan ist in
der Geldpolitik gefangen und kann sich nur mit tiefgreifenden strukturellen Reformen davon befreien.
Die japanische Wirtschaft stagnierte im Q2-2016 erneut nach einem leichten Wachstum zu Beginn des
Jahres. Dabei scheint nun auch der Konsum angekratzt. Er wuchs nur mit +0.2% und dies obwohl die
Löhne moderat weiter stiegen. Der japanische Verbraucher scheint der Situation nicht (mehr) zu trauen
und füllt seinen Sparstrumpf. Wer kann, entgeht den
tiefen Zinsen mit Investitionen in Eigenheime. Diese
wuchsen denn auch um gut +5%. Zusammen mit öffentlichen Investitionen wirkten sie stützend.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Das für die Schuldenstabilisierung wichtige Ziel, Inflation zu generieren wurde weiterhin nicht erreicht. Bei
der Preisentwicklung hat der stärkere JPY eine von
höheren Energiepreisen ausgehende Inflation wettgemacht. Diese Entwicklung dürfte sich in den kommenden Quartalen ändern und der Teuerung in Japan
(endlich) etwas Schub geben. Die Bank of Japan hat
somit alles Interesse daran, über tiefere Zinsen den
JPY schwächer werden zu lassen. Dies dürfte auch dem
Exportsektor helfen, belastet aber die binnenorientierte Industrie und die Kaufkraft des Verbrauchers.
Dass vor diesem Hintergrund die japanische Regierung
ein weiteres Konjunkturpaket von rund JPY 28 Bio.
(ca. 6% des BIP!) auflegt, erstaunt nicht.
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Trotz allem halten sich die Stimmungsindikatoren auf
gutem Niveau. In Hinblick auf einen schwächeren Yen
sehen international ausgerichtete Unternehmen
leicht zuversichtlich in die Zukunft. Bei den KMU im
Land hat sich die Stimmung verschlechtert. Auch der
Konsument hält noch die Stange. Das Verbrauchervertrauen hat sich gar leicht verbessert, wohl ein Ausfluss
aus Lohnerhöhungen, dem Verschieben einer weiteren Konsumsteuererhöhung (auf 2019) und einem intaktem sozialen Sicherheitsnetz.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
In den kommenden Quartalen rechnen wir mit weiterhin moderatem Wachstum von max. +1.0%, unter der
Annahme, der Konsum falle nicht weiter zurück. Da
der Einkaufsmanager-Index unter 50 fiel kann ein
kurzfristiges Abgleiten in ein negatives Quartal (oder
eine Rezession) nicht ausgeschlossen werden. Haupttreiber fürs Wachstum dürften der staatliche Konsum
und eine Erholung der Exporte sein. Zudem sollte die
Bauwirtschaft von einer weiteren Zinssenkung profitieren.
JAPAN DROHT ERNEUT EINE REZESSION
Quelle: Santro Invest
Das schwache Wachstum belastet weiterhin den maroden Staatshaushalt. Angesichts der Verschiebung
der Konsumentensteuererhöhung und den zusätzlichen Mitteln fürs Stimulus Paket droht die Staatsrechnung noch mehr Schieflage zu geraten. Zudem ist
nicht ausgeschlossen, dass Japan künftig mehr in Rüstung investieren wird (Verfassungsreform). Somit erscheint das Ziel, 2020 ein ausgeglichenes Primärbudget zu erreichen unrealistisch.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Schwellenländer: Wirtschaftliche Stabilisierung, aber höhere politische Risiken
In den Schwellenländern gingen die wirtschaftliche Risiken eher zurück, währendem sich die politischen
Unwägbarkeiten eher erhöhten. Zwar sind Länder wie
Russland und Brasilien aufgrund des Kollapses der
Rohstoffpreise weiterhin in der Rezession, der Tiefpunkt dürfte aber durchschritten sein. Der schwächere USD hat dabei (kurzfristig) geholfen.
Die formelle Absetzung von Brasiliens Staatspräsidentin Dilma Rousseff hat vermutlich mehr politisches Vakuum gebildet als erwünscht. Nachfolger Michel Temer ist nicht viel populärer und wird mit seiner
konservativen Haltung, welche die Gefahr birgt noch
bestehende korrupte Strukturen zu erhalten, das
Land nicht einigen können. Für eine Rückkehr zu mehr
Prosperität ist aber genau dies nötig. Hohe Inflation
und eine rückläufige Wirtschaftsleistung führen zu Reallohnverlusten und steigender Arbeitslosigkeit (mittlerweile >10%). Keine gute Basis in einem Land, wo die
Wohlstandsschere weit offen ist. Die Aussicht auf politischen Wechsel allein hat allerdings zu einer mar-
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kanten Verbesserung der Stimmungsindikatoren geführt. Oder war dies das Resultat erfolgreicher Olympischer Spiele?
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Da hat es Putin wesentlich einfacher. In autokratischer Manier kann er Gesellschaft und Wirtschaft nach
Gutdünken lenken – fast wie zu den guten, alten Sowjetzeiten. Der militärische Teilrückzug der USA von
der Weltpolitik und die selbstverschuldete geopolitische Schwächung Europas spielen dem russischen
Präsidenten in die Hand. Im mittleren Osten kann er
tun und lassen wie er will, das Säbelrasseln in der OstUkraine wird kaum noch wahrgenommen und mit
dem – nach gescheitertem Putschversuch – über den
Westen erbosten türkischen Staatsoberhaupt Recep
Erdogan hat Putin einen neuen Verbündeten gefunden. Die politische Lage ist unseres Erachtens delikater geworden und dürfte die Finanzmärkte punktuell
auf Trab halten. Zudem zeigen sich erste Anzeichen,
dass schwindende Mittel und die nur schwache Erholung der Rohstoffmärkte Russlands Regierung doch
langsam unter Druck setzen. Was sind sonst die Argumente, dass Putin am kommenden inoffiziellen OPEC
Meeting Ende September an Diskussionen über Produktionsbeschränkungen beim Öl interessiert ist?
Im Allgemeinen haben sich die Finanzmärkte mit der
Wirtschaftsabschwächung in den grossen Schwellenländern abgefunden. Insbesondere bei China, wo sich
die Wachstumsraten vorerst bei knapp unter 7% stabilisiert haben. Wir erwarten einen weiteren Rückgang, nur schon deshalb, weil sich die chinesische
Wirtschaftsleistung in den letzten rund 6 Jahren verdoppelt hat (in USD). Zudem geht die Transformation
in Richtung Konsumgesellschaft in grossen Schritten
weiter. Dabei vermag der um gut +10% wachsende
Konsumsektor (gemessen an den Einzelhandelsumsätzen) die sich abschwächende Industrie- und Investitionsleistungen zwar zu kompensieren aber nicht
Wachstumsschübe wie zu Boom Zeiten zu generieren.
Interessant zu sehen, dass die Industrieproduktion
mit +6% langsamer unterwegs ist, als der Investitionssektor (+8-9%), welcher eigentlich aufgrund Überkapazitäten mehr leiden müsste. Staatliche Infrastrukturausgaben und die Erholung am Häusermarkt sind
für diese Situation verantwortlich.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die Industrie bleibt stark von strukturellen Veränderungen geprägt. Es entsteht allerdings der Eindruck,
dass die dringend notwendigen Kapazitätsanpassungen und Reformen bei den staatlich kontrollierten Unternehmen nur halbherzig vorangetrieben werden.
Aus Furcht vor möglichem Kontrollverlust wurden
kürzlich – fast über Nacht – im Grundgesetz vieler Unternehmen protektionistische Klauseln eingeführt;
auch bei solchen, welche mit westlichen Firmen Joint
Ventures eingingen. Rechtlich gesehen bleibt China
unwägbar.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
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Dies dürfte die Diskussion über den Gesundheitszustand des Kreditmarktes wieder anheizen. Gemäss offiziellen Statistiken hat sich das Kreditwachstum normalisiert. Wir schätzen aber, dass weiterhin grosse Risiken in den bestehenden Kreditportefeuilles vieler
Schatteninstitute stecken.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Aufgrund der vorlaufenden Indikatoren wird die chinesische Wirtschaft in den kommenden Monaten
kaum an Dynamik gewinnen. Das Verbrauchervertrauen hat sich jüngst wieder etwas erholt und der Einkaufsmanager-Index löste sich etwas mehr von der
50er Marke. Vor allem die Auftragseingangskomponente stimmt zuversichtlicher, wohl vom schwächeren Yuan gestützt. Der Exportsektor verläuft weiterhin
rückläufig, dürfte sich aber mit oben erwähnten Perspektiven erholen.
Im Binnenmarkt wird die chinesische Regierung alles
daran setzen, mit fiskal- und geldpolitischen Massnahmen das Wachstum aufrechtzuerhalten. Hintergrund ist die sich weiter abschwächende Wettbewerbsfähigkeit Chinas (steigende Löhne) und Gefahren einer Eintrübung am Arbeitsmarkt. Nebst direktem Eingriff in die Wirtschaftsleistung besteht auch
bei der Geldpolitik noch Spielraum, umso mehr als die
Inflation schwach ist. Wir gehen von einer weiteren
Zinssenkung respektive Lockerungen der Unterlegungsvorschriften bei den Banken aus.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Unsicherheit herrscht auch über die Lage am Häusermarkt. Die Erholung der Preise indiziert Knappheit,
dies vor allem in bevorzugten Lagen. Höhere Preise
führten erneut zu einer Abschwächung bei Handänderungen und neuen Bauvorhaben. Es scheint vor allem
in Tier 2 und 3 Lagen noch Überkapazitäten zu haben.
Wir erwarten deshalb keinen grossen Wachstumsbeitrag vom Häusermarkt.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Insgesamt haben aber die Befürchtungen auf eine anhaltende Wachstumsabschwächung in China abgenommen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Das Wachstum in Indien bewegt sich weiterhin unterhalb der anvisierten Spanne von +8.0-8.5%. Der
private Konsum, getrieben von steigenden (staatlichen) Löhnen wirkt konjunkturstützend, währendem
die privaten Investitionen sogar leicht rückläufig sind.
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Ein schlechtes Omen für das künftige Wachstum. Dass
sich das Geschäftsklima jüngst trotzdem weiter verbessert hat, ist dem anhaltend hohen Vertrauen in
Narendra Modis Wirtschaftspolitik und dem erfolgreichen Stabwechsel bei der indischen Zentralbank nach
dem Rücktritt des populären Raghuram Rajan zu finden.
Banken türmen sich faule Kredite von über INR 6 Bio.
(CHF 88 Mrd. Fr.) Das Verbandeln der politischen Elite
mit den Grosskonzernen, welches zu mangelhafter
Kreditvergabe führte und das Fehlen eines Konkursrechts sind dafür verantwortlich, dass Mittel für neue
Kredite fehlen. Gerade KMU leiden am meisten. Das
Ziel der Zentralbank ist es, alternative Finanzierungswege zu schaffen. So soll etwa der bisher stark unterentwickelte Markt für Firmenanleihen gefördert werden.
Und es sind weitere Reformen nötig: auf dem Arbeitsmarkt, in der Landwirtschaft und in der Administration
(Bürokratieabbau). Anders als in China, wo alles zentralistisch gesteuert schnell geht, dürfte sich das Resultat der Konjunkturmassnahmen und der Reformen in
Indien nur sehr graduell materialisieren.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Nachfolger Urjit Patel steht für Kontinuität und Unabhängigkeit, aber auch für eine expansivere Geldpolitik. Diese dürfte das bisher ziemlich zahnlose Investitionsprogramm von USD 11 Mrd. unterstützen. Allerdings haben die Zentralbank, als auch Regierung eine
anhaltend hohe Inflation und ein jährliches Haushaltdefizit von 4.1% des BIP gegen sich. Das Dilemma
dürfte zugunsten Expansion gelöst werden und einen
Wechsel der Fiskalpolitik bedeuten. Als Konsequenz
erwarten wir eine klare Dynamisierung der Staatsausgaben, der Investitionstätigkeit und in der Folge der Industrieproduktion.
Aktienmärkte: Das Ende der Gewinnrezession
Allen Widrigkeiten zum Trotz bewegen sich viele Aktienindizes über dem Niveau zu Jahresanfang – in den
USA haben der S&P, der Dow Jones und der Nadsaq
jüngst historische Höchstkurse erreicht. Es scheint,
dass rückläufige Gewinne und politische Unwägbarkeiten den Aktienkursen nichts anhaben können.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Trotzdem rechnen wir in Indien mit einer Reduktion
der zu ambitiösen Wachstumserwartungen, da sich
ein bisher wenig beachtetes Problem bemerkbar machen wird. Die hohe Verschuldung. Bei den indischen
Erstaunlich ist auch, dass der vom Brexit am meisten
betroffene englische Aktienmarkt unter den Jahresgewinnern figuriert. Das gleiche gilt für den Index der
Schellenländer, deren Gewinne stark unter der Währungsverwerfungen und der Wachstumsverlangsamung litten. Was ist passiert? Ein Erklärungsversuch:
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In unserem letzten Anlagekommentar haben wir dargelegt, warum eine positivere Haltung zum Aktienmarkt angebracht ist. Daran hat sich nichts geändert:
wir glauben, dass das absehbare Ende der Gewinnrezession in USA und in Europa und die nachlassenden
Negativrevisionen der Gewinnerwartungen den Aktienkursen Phantasie verliehen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Der englische FTSE 100 ist ein gutes Beispiel. Die
starke Entwertung des GBP nach dem Brexit Votum
führte zu massiven positiven Revisionen der Gewinnerwartungen bei britischen Exportwerten. Diese
überwogen die erwartete schwierigere Gewinnsituation im Binnenmarkt, insbesondere bei den Immobilien und im Finanzbereich. Bleibt zu sehen, ob sich
diese Erwartungen materialisieren. Falls nicht, wird
der britische Aktienmarkt die Gewinne wieder abgeben.
Zugegeben, die Aktienmärkte sind im historischen
Kontext anspruchsvoll bewertet. Mit Ausnahme des
DAX, des NIKKEI und einigen Schwellenländermärkten sind die Bewertungskennziffern überdurchschnittlich hoch. Ein Grund dafür ist – wie erwähnt – die Gewinnentwicklung. Sowohl in den USA als auch in Europa fand eine Ausweitung der Bewertungskennzahlen statt. Dies ist unseres Erachtens dem tiefen Zinsniveau geschuldet. Die Risikoprämien für Aktien sind
nach wie vor hoch, dabei reflektieren die tiefen Gewinnrenditen heute relativ gut das global schwache
Wirtschaftswachstum.
Das „gefährliche“ an der aktuellen Situation ist das Risiko einer Zinserhöhung ohne weitere wirtschaftliche
Erholung. Die Risikoprämie würde bei einem solchen
Szenario im Nu dahinschmelzen. Oder aber anhaltend
höhere Volatilität, ausgelöst durch politische/wirtschaftliche Verwerfungen oder Vertrauensverlust in
die Finanzmärkte bzw. die (expansive) Geldpolitik.
So indiziert beispielsweise der Volatilitätsunterschied
zwischen dem S&P und dem 10jährigen US Treasury,
dass die Gewinnrendite eigentlich eher bei 6.5% - 7%
sein müsste anstatt bei 5%. Dies würde ein P/E 15x
statt 20x bedeuten. Die Situation beim EURO STOXX ist
ähnlich.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Hält also das Tiefzinsumfeld wie wir es erwarten an
und erholen sich die Gewinnerwartungen dann dürften die Aktienbewertungen Bestand haben. Volatilitäten führen aber zwangsweise zu Korrekturen, welche wir zum weiteren Aufbau von Positionen nutzen
werden.
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grund des schwindenden Rückenwinds von tieferen Rohstoffkosten und tendenziell steigenden
Löhnen und Sozialkosten. Nicht alle Unternehmen
können diese möglichen Zusatzbelastungen durch
Effizienzgewinne wettmachen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Für Aktien sprechen weiterhin die hohe Liquidität, die
hohen Dividendenrenditen, die unterdurchschnittliche Positionierung vieler Investoren in Aktien und die
gesunde Skepsis vieler Anleger zum Aktienmarkt.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Credit Suisse
Seit Anfang Jahr hält der Geldfluss in risikoarm erachteten festverzinslichen Anlagen an – jüngst waren vor
allem gute Bonitäten vermehrt gefragt. Dies in einem
Umfeld von Negativzinsen und von expansiver Geldpolitik hochgetriebener Bondkurse. D.h. die Portfolios
vieler Investoren sind nicht auf Wachstum ausgerichtet. Dies könnte bei Aktien zu Anlagedruck führen.
2) Signale von den Kredit- und Rohstoffmärkten.
Nachhaltige Korrekturen an den Aktienmärkten
werden oft im Ende von Kreditzyklen begründet.
Kreditaufschläge haben sich nach dem Rohstoffschock nicht wieder auf die alten Tiefststände zurückbewegt. Sie sind über alle Bonitätsklassen
gestiegen, sowohl in den USA, wie auch in Europa. Zu Recht! Denn die expansive Geldpolitik
hat weiterhin einige Kreditrisiken übertüncht. Die
Aufschläge sind zu tief, die Ausfallraten steigen
weiter, vor allem in den USA. Der Bilanzqualität
schenken wir deshalb grosse Beachtung.
Euphorie ist dennoch fehl am Platz! Dafür war die
Performance der Aktienmärkte in den letzten Monaten zu gut. Die Volumen sind dünn, der EFT Handel ist
rege und es fehlt an Marktbreite. Der globale Einkaufsmanagerindex ist gefallen, bleibt aber auf Expansionskurs.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Was bereitet uns Sorgen und bedarf besonderer Aufmerksamkeit?
1) Fallende Margen. Wir überwachen die nachlassende Profitabilität weniger als Resultat der
schwächelnden Umsatzentwicklung, sondern auf-
Im letzten Quartal haben wir aufgrund der positiveren
Neubeurteilung der Aktienmärkte die Brexit-Korrektur
genutzt um unsere relativ tiefe Aktienquote zu erhöhen. An dieser Strategie werden wir auch in den kommenden Monaten festhalten, dabei aber äusserst vor-
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sichtig agieren. Wir denken dass eine sorgfältige Aktienselektion noch viel wichtiger geworden ist, bzw.
ein Investieren nach Index nicht angebracht ist. Obwohl sich der S&P auf Allzeithoch hält, liegen einige US
Qualitätstitel mit Kursabschlägen von 25-30% unter
den Höchstständen arg in den Seilen. Dort sehen wir
Opportunitäten.
Wir legen uns weiterhin nicht auf einen bestimmten
Investment-Stil fest, sondern investieren unsere Zeit
vermehrt in die Unternehmensanalyse um über alle
Sektoren und Themen hinweg attraktive Investitionsideen zu finden.
Aufgrund der Bewertung, der Währungssituation und
des von uns erwarteten Gewinn-Momentums konzentrieren wir uns auf ausgewählte europäische Aktien mit Schwerpunkt im DAX und SPI.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Haben wir uns bisher vom Bankensektor ferngehalten, bezogen wir jüngst nun selektiv Positionen. Bei
unseren Neuengagements achteten wir auf Unternehmen mit guter Bilanzqualität und/oder mit Aussicht
auf eine überzeugende strategische Neuausrichtung.
Wir schätzen die defensiven Qualitäten und die internationale Ausrichtung vieler Unternehmen im SMI
und SPI. Da liegt das Hauptgewicht unserer Positionen. Dazu gehören insbesondere Unternehmen, die in
nachhaltig wachsenden Märkten tätig sind und Aussicht auf gute Dividendenrenditen haben.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Der DAX hat wegen der hohen Ausrichtung auf zyklische Sektoren und auf die Entwicklung in Schwellenländern noch immer einen Abschlag. Qualitätswerte
werden in Gemeinschaftshaft genommen. Die Bewertung des Index scheint uns attraktiv, da sie fast kein
Gewinnwachstum impliziert, d.h. das Enttäuschungspotenzial klein ist.
Auf dem Radar stehen auch selektive Anlageideen in
der Peripherie, insbesondere in Italien und Spanien.
Bei den Sektoren werfen wir ein Auge auf Bau- und
Autowerte sowie auf (spät)zyklische Unternehmen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Aufgrund der hohen Überrendite, welche die mittelund kleinkapitalisierten Unternehmen in den letzten
Jahren erzielten, erachten wir die (langweiligen) Blue
Chips in der Schweiz als interessant. Der Schweizer
Markt erlaubt uns auch, ein übermässiges Währungsrisiko und hohe Absicherungskosten zu umgehen.
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Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Bei den Schwellenländern glauben wir mittelfristig an
Länder wie China und Indien. Die Bewertungsniveaus
sind zwar attraktiv, das anhaltend negative GewinnMomentum und die in vielen Ländern politischen Unwägbarkeiten veranlassten uns, in die jüngste Kurserholung Positionen abzubauen. Wir ziehen es vor, von
den Wachstumschancen in diesen Ländern über dort
gut positionierte westliche Firmen zu profitieren.
Im US Aktienmarkt waren wir nur schwach engagiert
und haben dadurch die jüngste Erholungsphase nur
bedingt mitgemacht. Wie bereits erwähnt versuchen
wir unternehmensspezifische Verwerfungen herauszupicken. Der Markt insgesamt ist teuer, vor allem
wenn Bewertungskriterien betrachtet werden, welche
die massiven Aktienrückkäufe ausblenden (wie z.B.
EV/EBITDA). Die Differenz ist frappant!
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
In Japan bleiben wir trotz ernüchternder wirtschaftlicher Fortschritte investiert. Der japanische Aktienmarkt ist günstig bewertet, selbst unter Berücksichtigung der anhaltenden Gewinnrevisionen. Die schwache Binnenkonjunktur gilt es allerdings im Auge zu behalten. Engagements in international ausgerichteten
Konzernen reduzieren dieses Risiko. Der Trend zur erneuten JPY Schwäche dürfte exportorientierte Werte
unterstützen. Zudem wird der Aktienmarkt vom hohen Gewinn-Niveau, der attraktiven Dividendenrendite, dem Anlagedruck u.a. seitens des staatlichen
Pensionskassenfonds und ausreichend Liquidität unterstützt.
Schliesslich befassten wir uns etwas eingehender mit
dem britischen Aktienmarkt. Der FTSE 100 Index ist
von Rohstoffwerten und - nach dem Brexit - von der
Euphorie um Exportunternehmen hochgeschossen.
Dabei gingen mehr Binnenmarkt orientierte Titel, welche in den vergangenen Jahren auch strategisch Weichen gestellt haben, dafür aber nie honoriert wurden,
vergessen. Wir können uns Engagements in solchen
Werten (z.B. im Einzelhandelssektor) vorstellen – ohne
übermässig positiv auf die britische Wirtschaft zu sein.
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Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Obligationen: Risiken steigen weiter
Kaufprogramme der Zentralbanken und die weitere
globale Wachstumseintrübung üben weiterhin starken Einfluss auf die Entwicklung der Zinskurven aus.
Vor allem Engagements am langen Ende, wo noch minimale Renditen zu holen waren, haben die Kurven abflachen lassen. Die Situation ist für Anleger noch
schwieriger geworden. In Ländern wie Japan,
Deutschland und der Schweiz sind weite Strecken der
Fristigkeiten ins Negative gerutscht. Es gibt fast nur
noch Risiko ohne Renditen, vor allem bei den Staatsanleihen.
Auch in den USA hat sich die Zinskurve gegenüber 12
Monaten noch einmal merklich abgeflacht. Dabei sind
die Zinsen am kurzen Ende aufgrund der erwarteten
zweiten Leitzinserhöhung angestiegen – Yellen dürfte
auch dieses Mal dem Markt hinterherhinken. Gleichzeitig führten die reduzierten Wachstumserwartungen am langen Ende zu tieferen Renditen. Der 12 Monate Treasury hat dieselbe Rendite wie das 10 jährige
Papier! Ein beschleunigter Normalisierungspfad in den
USA dürfte einen (negativen) Einfluss auf die Renditen
mit Laufzeiten zwischen 2 und 10 Jahren haben und
den USD stärken. Am ganz kurzen und langen Ende erwarten wir keine grossen Bewegungen. Ein positiver
Schritt in den USA würde auch den Druck auf die EZB
die Zinsen weiter zu senken verringern.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Der Verlauf der US Zinskurve dürfte das FED veranlassen, beim Drehen an der Zinsschraube äusserst vorsichtig vorzugehen. Eine noch flachere Kurve könnte
durchaus als Rezessionszeichen angesehen werden.
Zur Erinnerung: Konjunkturabschwünge wurden in
der Vergangenheit durch eine zu restriktive Geldpolitik, eine Überschuldung der privaten Haushalte/Konsumenten oder durch einen stark steigenden Ölpreis
ausgelöst. Keines dieser drei Treiber kann heute ausgeschlossen werden.
Auf jeden Fall rechnen wir mit erhöhter Volatilität bei
den Festverzinslichen im Vorfeld der geplanten FED
und EZB Treffen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Grossräumig glauben wir nicht an eine wirkliche Zinswende. Dafür sind die wirtschaftlichen Perspektiven
zu wenig gut und die Verschuldungssituation zu angespannt.
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Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Für Anleger sind die Obligationen wie ein Minenfeld.
Wegen den Verzerrungen ist es schwierig die Risiken
zu erkennen. Wir schauen uns deshalb weiterhin die
Kreditmärkte an.
In Europa sind die Kreditmärkte aufgrund der fragilen
Bankenlandschaft angespannter. Dass die Kreditschöpfung als Schmiermittel des Wachstums auch
in Europa nicht ideal funktioniert beweist die Neuauflage eines nach oben offenen Kreditprogramms
(TLTRO II) durch die EZB. Das Programm läuft seit Juni
2016 - gegenüber dem Vorläuferprogramm scheint die
Nachfrage etwas besser zu sein, wohl Dank weitgehender Entlastung der Bankbilanzen durch die EZB bei
der Kreditvergabe. Die Frage stellt sich: werden denn
die Risiken auch richtig eingeschätzt? Kommen Begehren zum Zuge, welche im ordentlichen Verfahren
keine Chancen hatten? Der Kreditmarkt ausserhalb
des TLTRO Programms neigt weiterhin zur Schwäche,
wegen der moderaten Nachfrage.
Die Kreditaufschläge sind historisch gesehen tief, beeinflusst von den tiefen Erträgen aus Investitionen in
die Realwirtschaft aber auch von der graduellen wirtschaftlichen Erholung seit der Finanzkrise. Indizieren
die tiefen (und negativen) Renditen bei den Staatsanleihen eine nachhaltige Krise, geben uns die Kreditaufschläge doch eher ein positiveres Zeichen. Dies
spricht für Aktien.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Allerdings glauben wir, dass sich der Kreditzyklus
langsam dem Ende nähert. Der Verengung der Zinsspannen sind auf dem aktuellen Niveau Grenzen gesetzt. Die Banken – vor allem in den USA – tragen das
ihre dazu bei. Die Kreditkonditionen haben sich
jüngst weiter verschärft, und dies ist nicht nur der Eigenmittelunterlegungspflicht zuzuschreiben.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die Rendite des 10jährigen Eidgenossen haben im ablaufenden Quartal mit -0.704% einen neuen historischen Tiefststand erreicht. Sie ist mit der Erholung der
Aktienmärkte um gut 20 Basispunkte gestiegen. Trotzdem verläuft die CHF Zinskurve heute flacher als noch
vor einem Jahr, der unsicheren globalen Wirtschaftslage sei Dank. Am kurzen Ende, wo lange Stille
herrschte fand jüngst etwas Bewegung statt.
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Mittel fliessen in Wandelanleihen oder dienen der Erhöhung der Liquidität um im Aktienmarkt aktiv werden zu können.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Wir erwarten in den kommenden Monaten keine grossen Veränderungen, ausser die SNB müsste aufgrund
eines steigenden Aufwertungsdrucks des CHF eine
weitere Leitzinssenkung vornehmen. Die Möglichkeiten eine angemessene Rendite zu erzielen sind damit
weiter geschrumpft. Wir sind – wenn überhaupt – bei
Unternehmensanleihen aktiv, beteiligen uns an Neuemissionen und realisieren bei Staatsanleihen in „riskoff“ Phasen Gewinne.
Hatten bis vor Kurzen die langfristigen Zinssätze in Europa noch Potenzial nach unten, so ist auch diese Opportunität fast gänzlich weg. Das Kaufprogramm der
EZB, welches Investitionen in negativ rentierende Instrumente untersagt, hat sukzessive die Renditen am
langen Ende gedrückt. Dies dürfte noch eine Weile anhalten, gehen wir doch davon aus, dass die EZB die
geldpolitischen Massnahmen über 2017 hinaus verlängern wird.
Wir stehen zu unserem Tiefzinsszenario, verursacht
von gedrückten Wachstumszahlen und eine rund 40%
höhere weltweite Verschuldung. Viele Staaten und
Unternehmen können sich höhere Zinsen nicht leisten. Aus unserer Sicht wird der zinssenkende Druck
der Deflation in den nächsten Monaten allerdings abnehmen. Springt die Wirtschaft nicht an könnte die
Stagflation ein Thema werden.
Das Verlustrisiko im Anleihenmarkt hat sich weiter
massiv erhöht. Wir bleiben deshalb strategisch negativ auf Bonds. Die Duration bleibt unterdurchschnittlich, Positionen werden in Stärkephasen abgebaut.
Aus „save haven“ Überlegungen konzentrieren wir uns
auf CHF Anleihen von Unternehmen die knapp das Investment Grade Niveau (BBB) erreichen und wo wir
die Risiken gut abschätzen können. Frei werdende
Aus Anlegersicht sind dies weiterhin schwierige
Märkte. Die Zeiten stabiler Renditen und vor allem attraktiver Kapitalgewinne sind vorbei. Natürlich ergeben sich Opportunitäten, sei es aufgrund der Entwicklung der Zinskurve oder Verwerfungen bei den Kreditund Währungsmärkten. Trading Märkte eben. Die
Renditen sind tief, die Transaktionskosten hoch, die
Geld/Brief-Spreads weit. Anleger sind zu sorglos im
Obligationenmarkt investiert!
Rohstoffe: Im Banne der Wachstumsschwäche – Gold als Inflationsschutz
Die Reduktion der globalen Wachstumserwartungen
indiziert auch künftig eine schleppende Nachfrage
nach Rohstoffen. Die Rohstoffpreise sind somit in den
kommenden Monaten nicht vor Rückschlägen gefeit.
Wir erwarten alledings Stimuli von der Angebotsseite
und glauben deshalb, dass der Sektor mittelfristig interessante Renditemöglichkeiten offeriert. Wir würden die Rohstoffallokation eher ausbauen – auch aus
Diversifikationsgründen.
Die Lage am Ölmarkt hat sich weiter normalisiert.
Trotzdem schreitet die Re-aktivierung der Bohrlöcher
in den USA nur schleppend voran. Viele Driller verschwanden für immer. Einigen sitzt der Schreck des
vergangenen Ölpreis-Kollapses noch in den Knochen.
Bei Preisen rund um USD 50 bbl sind viele Schieferproduzenten noch nicht oder knapp profitabel.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
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Der Markt bleibt wegen des nur langsam fortschreitenden Lagerabbaus und der Unsicherheit bezüglich
des künftigen Produktionsvolumens grosser Ölförderer sehr volatil. Gift für die Kleinen - viele gehen das
Risiko nicht ein. Kurzfristig dürfte die Produktion somit nicht ausgeweitet werden. Kommt es beim informellen OPEC Treffen Ende September zu einer Produktionsbeschränkung, dürften sich die Verhältnisse
am Ölmarkt erneut verändern. Der Druck von Russland ist hoch und auch Saudi Arabien scheint zu wanken. Ohne Einigung dürfte das Preisniveau um USD
50/bbl die gedrückte Nachfrage recht gut widerspiegeln.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Für mittelfristig höhere Ölpreise sprechen unter anderem die anhaltende Reduktion der Investitionen in
der Branche und zwar auf ein nicht nachhaltiges Niveau. So wurden im vergangen Jahr lediglich 2,5 Mrd.
Fass Rohöl neu entdeckt – über 10 Mrd. wären notwendig um die Erschöpfungsrate bei der heutigen
Nachfrage zu kompensieren.
Das Fehlen einer nachhaltigen Preiserholung bei den
Industriemetallen reflektiert die schwache globale Industrieproduktion. Wir erwarten keine grosse Dynamisierung in den kommenden Monaten. Die Kupfernotierung ist stark von der Wachstumsabschwächung
in China beeinflusst. Wirtschaftsstimuli der chinesischen Regierung dürften ihre Wirkung nur langsam
entfalten. Wir erwarten vor allem aus dem Bausektor
auch in den USA positive Impulse. Anpassungen auf
der Angebotsseite sind noch am Laufen, allerdings
spricht der jüngst erfolgte Lageraufbau gegen eine rasche Erholung des Kupferpreises.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die Platinpreise profitieren von der Nachfrage aus der
Autoindustrie und vom tieferen Angebot. Man spricht
von einem drohenden Defizit von 450'000 Unzen zum
Jahresende. Beim Nickel haben sich die Preise wegen
rund 20% Überkapazitäten nicht erholt. Minenschliessungen auf den Philippinen werden von erhöhtem Angebot aus Indonesien kompensiert. Auf dem Aluminium Markt herrscht global ein Angebotsüberhang.
Vor allem wenn China neue Kapazitäten im Umfang
von 2 Mio. Tonnen im H2-2016 hochzufahren gedenkt
wird der Alu-Preis unter Druck bleiben. Insgesamt bleiben Investoren bei Industriemetallen unterinvestiert –
wohl zu Recht. Es braucht eine klare Wachstumsbeschleunigung für nachhaltig höhere Preise.
Bei den Agrarprodukten sind die Lagerbestände zwar
etwas gesunken, die Aussicht auf gute oder gar Rekordernten lassen die Preise sowohl beim Weizen,
also auch beim Mais und Soja sinken. Wir nehmen gegenüber Agrarstoffen eine neutrale Haltung ein.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Der Goldpreis hat sich mittlerweile auf einem Niveau
um die USD 1‘300/oz eingenistet. Gegenläufige Entwicklungen liefern sich im gelben Metall einen
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Kampf. Die Bereitschaft der Anleger wieder mehr Risiken zu nehmen, die Anzeichen eines baldigen Zinsschritts und die damit verbundene Stärkung des USD
üben jeweils Druck auf den Goldpreis aus. Demgegenüber stehen eine starke physische Nachfrage in den
Schwellenländern und vor allem der zunehmende Vertrauensverlust ins Papiergeld, welche preisstützend
wirken. Auch als Inflationsschutz wird Gold in Zukunft
nicht ausgedient haben. Aktuell scheinen die Bären
wieder etwas die Oberhand zu gewinnen. Wir finden,
dass Gold Bestandteil eines ausgewogenen Portfolio
sein muss und bauen in Schwächephasen Positionen
aus.
Ein zuverlässiger Indikator für die künftige Währungsentwicklung sind die Realzinsen – aber (leider) auch
nur in der langen Frist. Kurzfristig kann es zu Verwerfungen kommen. So passt die jüngste Erholung der Realzinsen in den USA nicht zum schwächeren USD. Vor
dem Hintergrund der erwarteten Zinserhöhung in den
USA und den Unsicherheiten im EUR Raum erwarten
wir eine Gegenbewegung beim USD. Dieser Entwicklung stehen mittelfristig allerdings steigender Inflationsdruck, die negativeren Aussenhandelsbilanz und
hohe Schulden gegenüber.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Währungen: Wohin geht der USD?
Die Schwierigkeit bei der Betrachtung von Währungen
ist, dass Prognosen aus unserer Optik fast unmöglich
sind, die Währungsentwicklung aber substanziellen
Einfluss auf Geldströme und Entwicklung von Vermögenswerten hat.
Nach diesem Prinzip müsste eigentlich auch der EUR
gegenüber dem USD zulegen – und dies schon seit
mehr als einem Jahr. Die Turbulenzen rund um den
Euro-Raum dürften die gemeinsame europäische
Währung jedoch nachhaltig negativ beeinflussen. Aus
Sicht der Finanzmärkte führt auch die Flucht aus Europa-Investitionen (Aktien und Obligationen) zu Druck
auf dem EUR/USD Kurs. Mit dem Brexit im Nacken
wird dem EUR auch mittelfristig das Vertrauen fehlen
– ausser es kommt zu fundamentalen Reformen in der
EU.
Der Yuan leidet weiter unter der Wachstumsabschwächung und ist von geldpolitischen Massnahmen
beeinflusst. Als „IMF“-Währung und mit Blick auf den
kürzlich erfolgten Liberalisierungsschritt bei den Aktienmärkten, welche die Aufnahme chinesischer Aktien im MSCI World Index ermöglichen wird, dürfte
der Yuan an Stärke gegenüber des USD gewinnen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Die Schwellenländer profitieren vom schwächeren
USD beim Bedienen der Schulden und/oder über
Mehreinnahmen aus Rohstoffen. Die Entspannung an
der Währungsfront hat die Börsen dieser Länder beflügelt. Je nach Zinsentscheid des FED dürften die
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Währungen einiger Schwellenländer wieder unter
Druck geraten.
Die schwache ökonomische Leistung Japans und das
Erstarken des Yen passen nicht zusammen. Wir glauben, dass der JPY gegenüber dem USD auf Basis der
Kaufkraft überschossen hatte und die Kluft nun korrigiert wird. Bei einer anhaltend expansiven Geldpolitik
wird sich der Yen erneut abschwächen.
Börse hat dies als Gewinn für die ohnehin angeschlagene internationale Wettbewerbsfähigkeit interpretiert und positiv reagiert. Kaufkraft adjustiert hat das
GBP klar nach unten überschossen. Die Ausweitung
der Zinsdifferenz stützt allerdings den tiefen Wechselkurs, womit von einem künftigen Kaufkraftverlust der
Briten ausgegangen werden muss.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Im Währungspaar CHF/EUR passiert zurzeit sehr wenig. Nach den Turbulenzen im 2015 scheint sich die Relation auf einem Niveau um CHF 1.10 eingependelt
zu haben. Die nominale Zinsdifferenz stützt diesen
Kurs, auf Basis der realen Zinsen müsste der EUR eher
etwas stärker sein. Dabei ist zu beachten, dass der
Wechselkurs durch Interventionen der SNB beeinflusst ist. Wir glauben, dass der CHF mittelfristig weiterhin vom Bonus der politischen Stabilität und
Rechtssicherheit profitiert und somit zur Stärke neigt.
Immobilien: Schwindender Zinseffekt
Trotz deflationärer Tendenzen weiter sinkende Realzinsen erhalten die Attraktivität von Immobilienanlagen in der Schweiz. Der Referenzindex schoss im Frühjahr auf historische Höchststände, vom anhaltenden
Anlagedruck vor allem institutioneller Anlegern gestützt. Investoren sind bereit auch bei hohen Aufschlägen von 30% noch Neuengagements einzugehen, bei Wohnimmobilien liegt das Agio bei fast 40%!
Im kritischer eingeschätzten kommerziellen Bereich
verlaufen die Prämien nur leicht über dem langfristigen Durchschnitt von +15%.
AGIO BEI SCHWEIZER IMMOBILIENFONDS
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
Schliesslich ein paar Worte zur Abwertung des GBP.
Die Befürchtungen über massive wirtschaftliche Nachteile Grossbritanniens nach dem Ja zum Brexit haben
die Britische Währung nachhaltig entwertet. Die
Quelle: Credit Suisse
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Der Index hat allerdings jüngst wieder an Dynamik
verloren. Wir führen dies auf die Unsicherheit im Zusammenhang mit der Zinserhöhung in den USA, den
nachlassenden positiven Effekt noch tieferer, bzw.
vor allem negativer Zinsen und die wegen geringerer
Zuwanderung (ausländische Haushalte machen 50%
des Wachstums aus) schwächere Nachfrage zurück.
Die Knappheit von Wohnraum ist je nach Region allerdings noch hoch, vor allem im unteren Preissegment.
Wir gehen deshalb davon aus, dass das Bevölkerungswachstum und Rendite suchende Liquidität den
Schweizer Immobilienmarkt weiter antreiben werden
– schliesslich sind die auf knapp unter 3% gesunkenen
Ausschüttungsrenditen immer noch massiv höher als
die Erträge eines Eidgenossen.
Quelle: Bloomberg, Santro Invest
International ausgerichtete, breit diversifizierte Immobilienfonds bieten interessante Zusatzrenditen
mit überschaubarem Risiko. Die grosse Anzahl neuer
Produkte z.B. mit Ausrichtung auf den deutschen Immobilienmarkt lassen uns auch gegenüber internationalen Anlagen zunehmend skeptisch werden. Eine genaue Risikoabwägung, inkl. Fremdwährungen, ist nötig.
Bei der Auswahl von Immobilien-Anlagen fokussieren
wir auf direkte Erträge und meiden Produkte mit Aufschlägen zum Buchwert.
Schlussfolgerung
Die Verlangsamung des weltweiten Wirtschaftswachstums hält an, da ein während Jahrzehnten wichtiger Treiber, die Globalisierung, an Kraft verliert.
Nicht alle profitierten allerdings gleich von der Öffnung der Märkte, dies wird immer offensichtlicher. Die
negativen Effekte auf die Gesellschaft treten klarer zu
Tage, auch in den westlichen Ländern, und riskieren
die wirtschaftlichen Errungenschaften globaler
Märkte zu gefährden. Soziale Unrast und Tendenzen
zur Abschottung und zu wirtschaftlichem Protektionismus sind die Folgen.
Auf diese höchst gefährliche wachstumshemmende
Abwärtsspirale wird allein mit geldpolitischen Massnahmen geantwortet. Dies hat sich weitgehend als erfolglos herausgestellt. Zunehmend werden konjunktur- und fiskalpolitische Instrumente ausgepackt.
Auch wenn damit die Verschuldungssituation weiter
verschärft wird, die Hoffnung auf mehr Wachstum ist
unseres Erachtens berechtigt. Damit gehen die wirtschaftlichen Risiken zurück - die politischen dürften
zunehmen.
Die grosse Herausforderung für die Anleger ist die Liquiditätsfalle, in welche sie getappt sind. Die ist tief.
Die Flutung der Märkte mit Liquidität setzt sich fort,
und die Zentralbanken sind auch als Investoren mitten drin. Im ablaufenden Quartal wurden die Vermögenspreise weiter inflationiert. Die Zinsen haben neue
Tiefststände erreicht. Mittlerweile sind die Renditen
von rund USD 12 Bio. (!) Staatsanleihen weltweit im
negativen Bereich. Liquiditätshaltung kostet Geld.
Aufschläge auf Immobilienpreise sind auf Rekordhoch.
Aktienkurse werden als teuer empfunden. Kredite sind
so günstig wie noch nie. Die Zitrone ist ausgepresst.
Wie geht es weiter? Wir glauben, dass es nur einen
vernünftigen Weg aus dieser Situation gibt: Wachstum. Da sind wir mit den Regierungen einig. Nur
braucht es strukturelle Veränderungen und keine Liquidität, und viel Zeit.
Eine Normalisierung der Finanzmärkte über strukturelles Wachstum bestraft Nominal- und spricht für
Realwerte. Aktien, Immobilien, Rohstoffe. Angesichts
der teilweise anspruchsvollen Bewertungen ist Selektivität wichtig. Regional, nach Branchen und Unternehmen. Da fühlen wir uns wohl und verbringen viel
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Zeit, um bei Preisverwerfungen Aktienquoten mit ausgewählten Investitionen weiter hochzufahren. Unsere
Engagements erhöhen sich eher im zyklischen und
Zins sensitiveren Bereich.
Wir glauben weiterhin, dass kurzfristig das absehbare
Ende der Gewinnrezession bei Unternehmen, die
nachlassenden Negativrevisionen bei den Gewinnerwartungen und attraktive Dividendenrenditen für ein
Aktienengagement sprechen.
Risiken orten wir – einmal mehr – im Kreditbereich,
dies vor allem wegen der weiter steigenden Verschuldung. Aus Anlegersicht glauben wir auch, dass der Kreditzyklus (Verengung der Kreditaufschläge) zu Ende
geht. Wir sehen von Engagements ab.
Eine weitere Reduktion der Obligationenallokation ist
in unserem Makro-Bild ein Muss. Nicht forciert, sondern sukzessive. Dies ist eine strategische Aufgabe, da
es – auch wegen schwindender Marktliquidität – Zeit
braucht. Wir halten die Duration unterdurchschnittlich. Opportunitäten ergeben sich immer wieder bei
Unternehmensanleihen am unteren Rande des Investmentgrade-Bereichs.
Nach den letzten Erfahrungen im Zusammenhang mit
den politischen Risiken, i.e. Finanzmärkte erholen sich
rasch, ist man geneigt, diese zu ignorieren. Das wäre
fatal. Man muss sie ernst nehmen, sich aber vor Augen
halten, dass Finanzmärkte erst dann nachhaltig auf politische Veränderungen reagieren, wenn unmittelbar
handfeste wirtschaftliche Interessen davon betroffen
sind. Das ist eigentlich über Kurz oder Lang meistens
der Fall. Im Positiven, wie auch Negativen.
Johannes Borner, CIO, Santro Invest AG
Pfäffikon, 8. September 2016
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