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apoFokus apoResearch Anlageinformation Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? > Wirtschaft nimmt wieder Fahrt auf > Gewinnerwartungen für Aktien steigen wieder an > Für konservative Depots kommen Rentenfonds in Frage Ausgabe 8│2009 apoFokus apoResearch Anlageinformation Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG, Düsseldorf, unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt. Die in diesem apoFokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung erleichtern sollen. Mit dem apoFokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden. Der apoFokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden. Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank. 2 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Inhalt Zusammenfassung 4 Rückblick 2009 – Zurück auf Los! 5 Konjunkturperspektiven 2010 11 USA Euroland Deutschland Japan Emerging Markets 12 14 14 15 16 Total Asset Allokation 18 Anlagestrategie Renten Währungen Rohstoffe/Öl Anlagestrategie Immobilien Anlagestrategie Aktien 20 21 23 26 28 Global Asset Allokation 34 Branchenstrategie 36 TopTen-Aktienempfehlungen 48 Termine 2010 54 Termine der Notenbanken Sonstige Termine Hauptversammlungen der DAX-Unternehmen in 2010 54 54 55 3 apoFokus apoResearch Anlageinformation Zusammenfassung Zusammenfassung Rentenmarkt > Die Zinsen sind niedrig und sollten 2010 wieder ansteigen. > Mit kurzen Laufzeiten bis zu drei Jahren können am Rentenmarkt 2010 kaum mehr als 2 % erwirtschaftet werden. > Mehr Rendite ist nur mit kontrollierten Wagnissen auf Zins-, Währungsoder Kreditmärkten zu erreichen. Aktienmarkt > Kapazitätsauslastungen sind noch sehr niedrig. > Staatliche Konjunkturpakete stützen die Wirtschaft. > Gewinnprognosen spiegeln eine Besserung der Gesamtsituation wider. Regionen > USA und Europa profitieren von einer anziehenden Weltwirtschaft. > Japan verspricht das geringste Wachstum von allen. > In den Emerging Markets liegt die Zukunft, kurzfristig besteht jedoch kein akuter Handlungsbedarf. Währung > Der US-Dollar ist durch die niedrigen US-Leitzinsen schwach. Fundamental ist er unterbewertet. Wir erwarten wieder einen stärkeren US-Dollar. Rohstoffe > Der Trend zu steigenden Notierungen ist sehr stark und dürfte sich fortsetzen. Immobilien > Anders als in diesem Jahr werden in 2010 die Einflüsse des Transaktionsmarktes die Wertentwicklung von Immobilien bestimmen. 4 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Rückblick 2009 – Zurück auf Los! Rückblick 2009 – Zurück auf Los! Das wohl bekannteste Wirtschaftsspiel der Welt, Monopoly, ist 2009 in der realen Wirtschaft angekommen. Die Spekulation um Häuser und Immobilien hat, genau wie im Spiel, seinen unrühmlichen Höhepunkt dadurch gefunden, dass die „zurück auf Los, ziehe nicht 4.000 Euro ein“ Karte gezogen wurde. Und tatsächlich, die Wirtschaft befindet sich wieder da, wo wir 2006 schon angelangt waren. Aber es hätte noch viel schlimmer kommen können. Quartal für Quartal ließen die Volkswirtschaften die Rezession hinter sich Zu Beginn des Jahres wurde allgemein befürchtet, dass sich die Weltwirtschaftskrise der 30er Jahre wiederholen könnte. Die Wirtschaft stürzte steil ab. In den ersten Monaten gab es durchaus ein Parallele zu 1929, danach wurde der Weg nach unten Dank der Konjunkturpakete und der Maßnahmen der Notenbanken verlassen. Im Frühjahr berichtete die US-Notenbank überraschend von ersten „grünen Trieben“ in der amerikanischen Wirtschaft. Die Gründe lagen nicht nur in den konjunkturellen Stimmungsindikatoren, sondern auch in den realwirtschaftlichen Daten wie den Auftragseingängen oder der Industrieproduktion. Schon im zweiten Quartal wiesen wichtige Volkswirtschaften wie Deutschland, Frankreich und Japan wieder positive Wachstumsraten beim Bruttoinlandsprodukt auf. Besonders im fernen Osten hatte sich die positive Dynamik beschleunigt. Nicht nur in China, auch in Südkorea, Singapur, Indonesien und Hongkong konnte sich die Wirtschaft erholen. Im dritten Quartal kamen auch die USA, Italien und die Niederlande wieder auf den Wachstumspfad zurück. Spanien und Großbritannien dürften im vierten Quartal ebenfalls die Rezession überwinden, die beiden Länder leiden noch unter der extrem gestiegenen Arbeitslosigkeit und der geplatzten Immobilienblase. In Deutschland hatte sich die Konjunktur im Sommer wieder deutlich aufgehellt. Das Kalenderjahr 2009 endet aber bei einer globalen Betrachtung mit einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts um über 2 %. In Deutschland wird das BIP sogar um rund 5 % gefallen sein. Krise durch Warenhandel bedingt Die Krise ist eine Krise des Warenhandels. Somit war in Deutschland insbesondere das verarbeitende Gewerbe betroffen. Gerade in Deutschland ist die Krise im Dienstleistungsbereich und in der Bevölkerung, dank großem Transferanteil staatlicher Leistungen, überhaupt nicht in diesem Ausmaß angekommen. Im Warenhandel kam es zu einer massiven Umverteilung, was sich in den Leistungsbilanzsalden der Länder ablesen lässt: Deutliche Nachfragerück5 apoFokus apoResearch Anlageinformation Rückblick 2009 – Zurück auf Los! gänge in den USA (-429 Mrd. USD), Großbritannien (-64 Mrd. USD) und Frankreich (-39 Mrd. USD) stehen geringere Exporte aus Japan (+15 Mrd. USD), Russland (+109 Mrd. USD), China (+91 Mrd. USD) und besonders Deutschland (+160 Mrd. USD) gegenüber. Kein anderes Land hat einen so großen Dämpfer in der Leistungsbilanz erhalten wie Deutschland. Ja, es hätte schlimmer kommen können. Aber letztendlich stehen wir mit leeren Händen da. Das Bruttoinlandsprodukt ist wieder da, wo es schon Anfang 2006 lag. Und, um es vorwegzunehmen, die alten Höchststände vom Spätsommer 2008 werden wir wohl vorläufig nicht erreichen. Expansive Geldpolitik der Notenbanken Nach wie vor fahren die Notenbanken eine sehr expansive Geldpolitik. Die Zielrate der US-Notenbank für Tagesgeld liegt seit Dezember 2008 bei 0 % bis 0,25 %. Die Fed wollte den Finanzmarkt um jeden Preis wieder stabilisieren und den Interbankenmarkt beleben. Die EZB hatte den Leitzins am 7. Mai 2009 auf 1,0 % gesenkt. Damit sollte die Konjunktur gestützt und die Gefahr einer Deflation gesenkt werden. Eine Deflation ist insoweit sehr gefährlich, da es dagegen keine wirksamen Mittel gibt. Andererseits birgt die derzeitige Geldpolitik eine Inflationsgefahr. Steuert die Notenbank nicht rechtzeitig dagegen und lässt die Zinsen länger auf dem Rekordtief, bleibt die (Basis-)Geldmenge hoch, und die Inflation kann sich entwickeln. Erhöht sie hingegen die Zinsen zu früh, besteht die Gefahr einer Depression mit Deflation (ähnlich der Weltwirtschaftkrise oder der Situation in Japan). Wir halten es für wahrscheinlicher, dass die Notenbanken die Zinsen spät erhöht und lieber eine Inflation als eine Deflation riskiert. In diesem Fall bleiben zwar die kurzfristigen Zinsen niedrig, die langfristigen Zinsen steigen aber aufgrund der Inflationsangst. Die Zinsen konnten sich 2009 kaum von ihren Tiefstständen lösen 2009 war ein Jahr mit wenig Zinsschwankungen 6 Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen sind per saldo nicht gestiegen. Die Erwartung steigender Leitzinsen wurde in der zweiten Jahreshälfte immer weiter in die Zukunft geschoben. Arbeitslosigkeit und Verschuldung begrenzen einen möglichen Konjunkturaufschwung. Diese Faktoren haben einen Zinsanstieg bisher verhindert. 2009 ist ein Jahr mit erstaunlich geringen Zinsschwankungen. Im Wesentlichen blieben die Zinsen 10-jähriger Bundesanleihen zwischen 3 % und 3,5 %. Auch zwischenzeitlich waren die Ausschläge gering. Anfang Juni erreichten sie ihr Jahreshoch bei 3,7 %. Deutlich gefallen sind hingegen die kurzfristigen Zinsen. So lag der Zins für drei Monatsgelder im Interbankenhandel am Jahresanfang bei gut 3 % und ist auf unter 1 % gefallen. Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Rückblick 2009 – Zurück auf Los! Zinsentwicklung 10-jähriger Bundesanleihen 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 02.12.2009 02.11.2009 02 .1 0.2009 02.09.2009 02 .0 8.2009 02.07.20 09 02.06 .2 009 02.05.20 09 02.04.20 09 02.03.2009 02.02.20 09 02.01.20 09 02.12.2008 2,8 Quelle: Datastream Wechselkursentwicklung 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 USD/Euro OECD Warenkorb 03.12.09 03.12.08 03.12.07 03.12.06 03.12.05 03.12.04 03.12.03 03.12.02 03.12.01 03.12.00 03.12.99 03.12.98 03.12.97 03.12.96 03.12.95 03.12.94 0,7 03.12.93 unterbewertet Die großen Notenbanken versuchen, sehr starke Schwankungen an den Devisenmärkten zu verhindern. Bisher gelangt ihnen dies auch. Seit den Tiefstständen von 1,26 USD/Euro Anfang März, stieg der Wechselkurs stetig an. Der Euro machte im Oktober einen zaghaften Ausbruchsversuch und sprang über die Marke von 1,50 Euro/US-Dollar. Dazu haben auch die niedrigen US-Zinsen beigetragen, denn inzwischen ist der US-Dollar zur Carry Trade-Währung Nr. 1 aufgestiegen. Finanzinvestoren verschuldeten sich gern in US-Dollar – so, wie sie es früher in Yen gemacht haben – und legen diese Gelder in hochverzinsliche Anlagen an. Von der fundamentalen Kaufkraft ist der US-Dollar zum Euro inzwischen unterbewertet. 03.12.92 Der US-Dollar ist US Warenkorb Deutscher Warenkorb Quelle: Datastream, IFO 7 apoFokus apoResearch Anlageinformation Rückblick 2009 – Zurück auf Los! Ölpreis zog kräftig an Die Notierungen am Ölmarkt zogen im Jahresverlauf kontinuierlich an. Die Tiefststände zu Jahresbeginn wurden zwar im Februar noch einmal angetestet, in den folgenden Monaten überwiegte aber wieder die Hoffnung auf eine sich erholende Wirtschaft. Da dies eine höhere Nachfrage nach dem schwarzen Gold implizierte, musste zuletzt für ein Barrel mit knapp 80 US-Dollar fast doppelt so viel wie am Jahresanfang gezahlt werden. Ölpreis in US-Dollar 02.12.2009 02.11.2009 02.10.2009 02.09.2009 02.08.2009 02.07.2009 02.06.2009 02.05.2009 02.04.2009 02.03.2009 02.02.2009 02.01.2009 90 80 70 60 50 40 30 20 Ölpreis in Euro Quelle: Datastream Aktienjahr 2009 Indexperformance auf Monatsbasis in der jeweiligen Landeswährung Die internationalen Aktienmärkte begannen das Kalenderjahr 2009 mit einer genauso desaströsen Entwicklung, wie sie das Kalenderjahr 2008 beendet hatten. Egal auf welchen Index geschaut wird: Bis Mitte März 2009 mussten alle Märkte signifikante Verluste verkraften. 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Jan Feb DAX DJ Euro Stoxx 50 Mrz Apr Mai Jun DJ Stoxx 50 Jul Aug DJ Industrials Sep Okt Nov Nikkei 225 Quelle: Datastream 8 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Rückblick 2009 – Zurück auf Los! Kursrückgänge auch im historischen Vergleich beachtlich Schaut man sich die Performanceentwicklung seit September 2008 an (Insolvenz von Lehman Brothers), wird das Ausmaß der Krise besonders gut sichtbar. Die in der vorstehenden Grafik enthaltenen Indizes verloren alle zwischen 50 % und 60 % ihres Wertes. Selbst im historischen Vergleich ist diese Entwicklung bemerkenswert. Deutlichere Rückgänge gab es nur während der Weltwirtschaftskrise 1929/1932 sowie dem Platzen der Technologie-Blase inklusive dem Zeitraum nach den Anschlägen in New York (11. September 2001). Ab Mitte März hellte sich die Stimmung an den Aktienmärkten wieder merklich auf. Die Verluste seit Ausbruch der Krise konnten zwar noch nicht wieder wett gemacht werden. Die Performance für das Kalenderjahr 2009 fällt aber trotzdem sehr zufriedenstellend aus. In der nachfolgenden Tabelle haben wir für ausgesuchte Indizes die jeweils seit Jahresbeginn erzielte Performance – sowohl in Euro als auch in Landeswährung (LW) – zusammengefasst. Performance internationaler Aktienindizes Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Index IBEX 35 - PRICE INDEX FTSE 100 - PRICE INDEX DJ STOXX 50 - PRICE INDEX DAX 30 PERFORMANCE - PRICE INDEX DJ EURO STOXX 50 - PRICE INDEX FRANCE CAC 40 - PRICE INDEX FTSE MIB INDEX - PRICE INDEX SWISS MARKET - PRICE INDEX S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX DOW JONES INDUSTRIALS - PRICE INDEX NIKKEI 225 STOCK AVERAGE - PRICE INDEX TOPIX - PRICE INDEX Perf. in Euro* 28,1% 25,9% 18,3% 18,2% 15,7% 15,6% 14,1% 12,5% 12,2% 9,0% -0,5% -8,5% Perf. in LW* 18,3% 14,5% 20,8% 17,5% 2,5% -5,6% Quelle: Datastream, * seit Jahresbeginn bis zum 2. Dezember 2009 Erklärungsansätze für die Rallyes an den Aktienmärkten Vor dem Hintergrund einer der schwersten Krisen der letzten Jahrzehnte bzw. überhaupt stellt sich die Frage, wie es zu einer so positiven Performance kommen konnte. Eine allgemeingültige Aussage hierzu gibt es aus unserer Sicht nicht. Wir wollen im Folgenden verschiedene Erklärungsansätze anführen: 1. Die Notenbanken (Fed, EZB, usw.) haben über verschiedene Wege die Kapitalmärkte mit einer enormen Menge an Liquidität geflutet. Diese Gelder waren sicherlich in erste Linie dafür gedacht, dass die Wirtschaft am Laufen bleibt und die Kreditvergabe nicht ins Stocken gerät. Ein gewisser Prozentsatz dieser Mittel fließt jedoch in Form von Nachfrage nach Aktien oder anderen Wertpapieren auch an den Kapitalmarkt. 9 apoFokus apoResearch Anlageinformation Rückblick 2009 – Zurück auf Los! 2. Des Weiteren ist das weltweite Zinsniveau derzeit sehr niedrig. Um eine einigermaßen vernünftige Verzinsung der investierten Gelder zu bekommen, müssen die Investoren ihre Gelder in risikoreichere Produkte anlegen. Hierzu zählen beispielsweise auch die Aktien. 3. Wie bereits erwähnt, büßten die weltweiten Aktienmärkte seit Ausbruch der Krise in der Spitze mehr als die Hälfte ihres Wertes ein. Da sich die Gewinne der Unternehmen im gleichen Zeitraum weit weniger verringerten, fiel das Bewertungsniveau – gemessen am KGV – drastisch. 4. Die internationalen Konjunkturpakete sorgten für eine „künstliche“ Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen. Dies führte bei den Unternehmen zu geringeren Umsatzrückgängen und stabilisierte die Gewinnmargen. 5. Aus Angst vor anziehenden Inflationsraten werden verstärkt Sachwerte nachgefragt. Neben Immobilien oder Rohstoffen zählen hierzu auch Aktien. Das Zusammenspiel sorgte für den Schwung an der Börse DAX-Verlauf in 2009 ähnelt der Entwicklung in 2003 Welcher Erklärungsansatz wie viel zum Anstieg der Börsen beigetragen hat, lässt sich nicht sagen. Es ist vielmehr das Zusammenspiel der einzelnen Punkte, das aus unserer Sicht wieder zu einem Mehr an Vertrauen der Kapitalmarktteilnehmer in die Wirtschaft und damit in die Börse beigetragen hat. Hätte man eine gute Glaskugel gehabt, so hätte sich die Parallele zum Jahr 2003 sofort offenbart. Jetzt erkennt man den Gleichlauf leider erst im Nachhinein. Denn in diesem Jahr zogen wie im Kalenderjahr 2003 die Aktienkurse bei geringen Umsätzen nach einer kräftigen Krise seit Mitte März wieder an. In der nachfolgenden Grafik haben wir die indizierten Kursverläufe für diese zwei Jahre übereinandergelegt. Jahr 2003 01. Jan. 01. Dez. 01. Nov. 01. Okt. 01. Sep. 01. Aug. 01. Jul. 01. Jun. 01. Mai. 01. Apr. 01. Mrz. 01. Feb. 01. Jan. 150 140 130 120 110 100 90 80 70 Jahr 2009 Quelle: Datastream 10 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Konjunkturperspektiven 2010 Nach den großen Verlusten jetzt die großen Gewinne Gewinner- und VerliererRegionen der letzten Jahre Die Börsen Lateinamerikas sind im laufenden Jahr die großen Gewinner. Allerdings hätte sich vermutlich auch kein Investor über die Performance in Osteuropa oder den asiatischen Emerging Markets beschwert. Die rote Laterne hält im betrachteten Zeitraum der Gewinner der Vorsaison, der japanische Aktienmarkt. Dies zeigt, wie wichtig es ist, auch unter regionalen Gesichtspunkten eine Diversifikation der Anlagen anzustreben. DAX 30 Euro Stoxx 50 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 lfd. Jahr 7,0% 28,2% 47,1% 17,7% 39,1% -7,5% -19,8% -43,9% 37,1% 7,3% 27,1% 22,0% 22,3% -40,4% 20,2% Verlierer 14,1% 22,8% 36,8% 32,0% 46,7% -2,7% -20,2% -37,3% 15,7% 6,9% 21,3% 15,1% 6,8% -44,4% 17,6% Dow Jones Asien ex Jp Japan Lat Amerika EM Europa 24,4% 32,0% 42,9% 7,8% 46,7% 0,2% -2,0% -29,4% 4,3% -4,3% 14,5% 4,0% -4,0% -30,4% 9,8% -6,9% 23,1% -19,2% -12,6% 96,2% -24,9% -4,7% -21,9% 24,5% 10,3% 39,0% 22,0% 31,0% -50,0% 55,3% -8,7% -13,2% -16,9% -1,0% 104,4% -28,7% -26,1% -23,4% 14,0% 6,9% 43,6% -9,7% -15,5% -24,6% -4,4% -19,6% 21,1% 39,4% -42,3% 84,6% -9,4% 2,0% -35,9% 41,8% 30,6% 62,3% 31,3% 41,3% -44,6% 78,2% -18,7% 105,2% 139,7% -61,1% 160,3% -31,1% 6,9% 0,3% 34,7% 28,5% 87,0% 34,5% 16,4% -64,6% 66,8% Gewinner Quelle: Datastream Konjunkturperspektiven 2010 Weitere Erholung ist zu erwarten Die Wirtschaft braucht Jahre, um wieder das Niveau vor der Krise zu erreichen 2010 erwarten wir eine deutlich bessere Weltkonjunktur. Dies gilt besonders für das erste Halbjahr, in dem die globalen Konjunkturpakete ihre maximale Wirkung entfalten dürften. Danach wird es schwieriger. Das Wachstum wird durch Probleme der Banken, Verschuldung der US-Konsumenten und die hohe Staatsverschuldung begrenzt. Bei aller neuen Hoffnung: Der Weg ist noch lang. Die Rezession hat die Weltwirtschaft auf den Stand von Anfang 2006 zurückgeworfen. Ende 2010 dürfte die Wirtschaft wieder da sein, wo wir bereits Mitte 2006 waren. Die alten Höchststände (3. Quartal 2008) werden wir aus heutiger Sicht erst Anfang 2013 wieder erreichen. Wir fangen also wieder von vorne an, zumindest soweit es die letzten drei Jahre betrifft. Aus wirtschaftlicher Sicht kann das Jahr 2009 mit einer schwierigen Krankheit verglichen werden. Die Notenbanken und Regierungen haben Medizin in nie gekannten Dosierungen verabreicht. Der Patient war mit einem äußerst ernsten Befund auf der Intensivstation. 2010 wird ein Übergangsjahr: Der Patient kann die Intensivstation zwar verlassen, ist aber nach wie vor auf die Medikamente angewiesen. Es ist die Zeit der Rekonvaleszenz und es besteht Rückfallgefahr. 2011 sollte die Medizin dann langsam abgesetzt werden 11 apoFokus apoResearch Anlageinformation Konjunkturperspektiven 2010 können. Das heißt für die Wirtschaft: Die Notenbanken dürfen die Zinsen wieder erhöhen und Staaten beginnen, ihre Schulden abzubauen. Abzuwarten ist, wie die Weltwirtschaft diesen „Entzug“ verkraften wird. Mit Rückschlägen im Aufschwung ist zu rechnen Offen bleibt zunächst die Frage, ob im nächsten Jahr wieder ein selbsttragender Aufschwung erreicht wird. Es besteht die Gefahr, dass nach dem Auslaufen der geld- und fiskalpolitischen Effekte 2010 der Konsum und die Investitionen noch zu schwach sind, um das Wachstum ohne neue Konjunkturpakete und massiven geldpolitischen Rückenwind zu tragen. Selbst wenn sich die Konjunkturdaten in nächster Zeit weiter verbessern werden, kann nicht zwangsläufig von einem neuen, länger anhaltenden Wirtschaftsaufschwung mit hohem Trendwachstum ausgegangen werden. Die Konjunkturprogramme haben gegriffen. Dies gilt am meisten für China. Das Wachstum der Investitionen und des Exports ist sehr stark. Die Binnennachfrage hingegen hat noch Potenzial. Auch in den USA wirken die Programme. Offen ist allerdings, ob die Staatseingriffe zu einem selbsttragenden Aufschwung führen. Die öffentlichen Defizite lassen wenig Raum für weitere Konjunkturpakete. Daher machen sich manche Prognostiker bereits Sorgen um 2011. Die Erholung verläuft nicht synchron – die Schwellenländer übernehmen die Führung Nachdem die Staaten 2008 synchron in den Abschwung gegangen sind und 2009 weitgehend parallel die Rezession hinter sich gelassen haben, erwarten wir 2010 stärkere Unterschiede in der Entwicklung. Die Industriestaaten sind hoch verschuldet. Der US-Konsument lahmt und Euroland hat ein Potenzialwachstum von lediglich 1 % bis 2 %. Die Emerging Markets hingegen konnten ihre Konjunkturprogramme aus ihren Devisen-Reserven bezahlen. Dies gilt besonders für die massiven Maßnahmen in China. Andere Länder hatten ihre Schulden in den guten Jahren mit hohen Rohstoffpreisen deutlich reduzieren können. Dazu kommt eine vorteilhafte Demografie, die den Emerging Markets in Zukunft einen Wachstumsvorsprung sichert. USA Die Erwartungen für die USA halten wir für optimistisch 2009e 2010e BIP -2,4 % 2,7 % Inflation -0,4 % 2,0 % Investitionen -17,8 % 0,4 % Quelle: Consensus Forecasts 12 Für die USA werden 2010 immerhin 2,7 % Wachstum erwartet, nachdem 2009 wohl ein Rückgang in ähnlicher Höhe hingenommen werden muss. Das Wachstum würde sogar dem Schnitt der guten Jahre 2005 bis 2007 entsprechen. Dazu soll insbesondere der Konsum beitragen. Mit 1,6 % liegt das geschätzte Konsumwachstum aber nur etwa halb so hoch wie in den guten Jahren. Dies ist vor dem Hintergrund der hohen Arbeitslosigkeit und der hohen privaten Verschuldung noch immer eine optimistische Erwartung. Die Arbeitslosenquote liegt bereits bei 10,2 %. Sie dürfte aber, im Gegensatz zu Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Konjunkturperspektiven 2010 Deutschland, im Jahresverlauf 2010 ihren Höchststand erreichen. Da die meisten Amerikaner ein eigenes Haus besitzen, ist die Entwicklung am Immobilienmarkt wichtig. Hier deutet sich eine Wende an. Dies wäre für die Stimmung der Verbraucher positiv. So nimmt der Anteil der zwangsversteigerten Objekte bei den Umsätzen am Wohnimmobilienmarkt bereits ab. Aus diesem Grund stabilisieren sich auch die Hauspreise. Der Angebotsüberhang baut sich jetzt Stück für Stück ab. Unternehmen machen wieder Gewinne Der Unternehmenssektor hat sich bereits von dem tiefen Einbruch erholt. So soll die Industrieproduktion 2010 um 4,2 % wachsen. Dies ist sogar mehr als in den guten Jahren, relativiert sich aber nach einem Rückgang von 10 % in 2009. Auch sind die Gewinnmargen nicht so stark wie in der vorherigen Rezession gefallen. Aufgrund der Entlassungen und fallender Lohnstückkosten haben sich die Margen bereits in der ersten Jahreshälfte 2009 stabilisiert. Stimmungsindikatoren USA 70 160 140 120 100 80 60 40 20 60 50 40 30 20 01.12.2009 01.12.2008 01.12.2007 01.12.2006 01.12.2005 01.12.2004 01.12.2003 01.12.2002 01.12.2001 01.12.2000 01.12.1999 10 Stimmung der US-Verbraucher Stimmung der US-Industrie (rechte Skala) Quelle: Datastream Makrodaten bessern sich Wie aus obiger Grafik deutlich wird, hat sich die Stimmung der US-Unternehmen wieder deutlich gebessert. Die Werte über 50 sprechen für Wachstum. Das Sentiment der Verbraucher hingegen wird durch den schwachen Arbeitsmarkt und die wieder hohen Benzinpreise gedämpft. Dies ist der Grund, warum das Konsumwachstum nur schwach ausfallen dürfte. 13 apoFokus apoResearch Anlageinformation Konjunkturperspektiven 2010 Euroland 2009e 2010e BIP -3,8 % 1,2 % Inflation 0,3 % 1,1 % Investitionen -10,2 % 0,0 % Quelle: Consensus Forecasts Konjunkturprogramme wirken auch noch 2010 Was ist mit dem „lahmen“ Europa passiert? Die Eurozone hat Mitte 2009 überraschend noch vor den USA wieder zum Wachstum zurückgefunden. Nachdem der Absturz in Exportnationen wie Deutschland besonders tief war, ist die Wachstumsdynamik von Quartal zu Quartal überraschend erfreulich. Natürlich gibt es auch Rückschlagsrisiken wie z. B. den Arbeitsmarkt, die geringe Kapazitätsauslastung und das Auslaufen verschiedener Konjunkturprogramme. Auch haben Programme wie die Abwrackprämie Wachstum aus der Zukunft geborgt. Per saldo ist das Bild aber positiv. Für 2010 wird ein Wachstum von gut einem Prozent erwartet, und wir denken, dass es noch etwas mehr wird. Der Anstoß für den Aufschwung kommt ohne Zweifel von den globalen und heimischen Konjunkturprogrammen. Diese wirken zum einen auf den direkten Staatsverbrauch, der 2010 in der Eurozone erneut rund 2 % wachsen dürfte. Zum anderen sind die Programme ein Grund für den stabilen Konsum, der zumindest wieder einen kleinen Wachstumsbeitrag leisten sollte. Kritisch ist jedoch die Entwicklung der Arbeitslosenquote zu werten, die 2010 über 10 % steigen wird. Dies ist aber weniger, als Mitte 2009 befürchtet wurde. Den Konsum belebend wirken die extrem tiefen Zinsen. Diese begünstigen auch die Baubranche sowie die Investitionen der Unternehmen. So hat sich die Stimmung der Unternehmen seit dem totalen Absturz Anfang 2009 inzwischen wieder so stark gebessert, dass die Wirtschaft an der Schwelle zu einer neuen Expansion steht. Die positiven Nachrichten betreffen nicht nur Umfragedaten. Auch die harten Indikatoren, wie die Auftragseingänge und die Produktion, haben sich seit Juni bzw. Juli 2009 positiv entwickelt. Die Investitionen dürften 2010 stabil bleiben, und die Industrieproduktion sollte wieder 1 % bis 2 % steigen. Einen weiteren Wachstumsbeitrag erwarten wir vom Außenhandel. Der Außenbeitrag ist bereits seit dem zweiten Quartal 2009 positiv. Ursache war zunächst, dass der Export langsamer gefallen ist als der Import. Der Exportüberschuss ist dementsprechend gewachsen. 2010 dürfte der Import wieder 2 % bis 3 % anziehen. Da wir beim Export ein noch stärkeres Wachstum erwarten, trägt auch der Außenhandel seinen Anteil zum kommenden Wachstum bei. Deutschland Deutschland liegt wieder an Eurolands Spitze 14 Nachdem Deutschland als ehemaliger Exportweltmeister 2009 besonders unter dem Einbruch des Welthandels zu leiden hatte, sieht es für 2010 wieder besser aus. Wir halten die Wachstumsschätzung von 1,5 % für realistisch und könnten uns sogar vorstellen, dass dieser Wert noch etwas übertroffen Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Konjunkturperspektiven 2010 2009e 2010e BIP -4,9 % 1,5 % Inflation 0,3 % 0,9 % Investitionen -19,5 % 1,4 % Quelle: Consensus Forecasts wird. Davon werden allein schon 0,7 % als statistischer Überhang die Wachstumszahl in 2010 ohne Zutun stützen. Dafür spricht Deutschlands Stärke bei Investitionsgütern, Exporten und der bemerkenswert stabile Konsum. Deutschland dürfte sogar noch vor Frankreich die Führung im Wachstum übernehmen. Der deutsche Konsum wird – im Gegensatz zu Frankreich – aufgrund der in 2010 steigenden Arbeitslosigkeit nicht zum Wachstum beitragen. Da die Arbeitslosigkeit entgegen früherer Befürchtungen die 10 %Grenze nicht überschreiten wird, kommt vom Konsum aber auch kein Gegenwind. Hilfreich sind hingegen die Investitionen, die nach dem Einbruch von fast 20 % wieder etwas zulegen (siehe Tabelle links). Wachstums treibend ist insbesondere die Industrieproduktion, für die ein Plus von 4,3 % prognostiziert wird. Die Stimmung der Unternehmen spricht für diese Entwicklung (siehe nachfolgende Grafik). Ifo-Konjunktur Uhr Der Ifo-Geschäftsklimaindex 120 besteht aus einer Erwartungsund einer Lagekomponente. diese beiden Komponenten und teilt sich in die Quadranten Aufschwung, Hochkonjunktur, Abschwung und Rezession auf Hochkonjunktur Lage gut Verschlechterung erwartet 2007 110 Lagebeurteilung Die Ifo-Konjunktur-Uhr zeigt Abschwung 115 2008 105 2006 100 2005 95 2004 2001 90 2003 2009 85 November 2009 2002 80 Aufschwung Rezession 75 75 80 85 90 95 Geschäftserwartung Lage schlecht Verbesserung erwartet 100 105 110 Quelle: Datastream Japan 2009e 2010e BIP -5,7 % 1,4 % Inflation -1,2 % -0,9 % Investitionen -19,3 % -0,1 % Quelle: Consensus Forecasts Ähnlichkeiten mit Deutschland sind oft in Japan zu finden. Die Parallele liegt in dem starken Exportsektor. Dieser war in der Krise sogar noch stärker eingebrochen als bei uns. 2010 sieht es wieder deutlich besser aus. Die Industrieproduktion soll 11 % steigen. Auch die Verbraucher leisten mit knapp 1 % mehr Konsum einen kleinen Wachstumsbeitrag. Die leichte Deflation kann jedoch leider noch nicht überwunden werden. 15 apoFokus apoResearch Anlageinformation Konjunkturperspektiven 2010 Emerging Markets Viele Anleger halten Schwellenländer für riskant. Allerdings muss man feststellen, dass sich die Aktienmärkte vieler Volkswirtschaften, die sich auf dem Weg zu etablierten Volkswirtschaften befinden, schneller erholt haben als die Etablierten. Dies liegt in erster Linie daran, dass die Exporte und die Inlandsnachfrage hoch sind. Betrachten wir die Wachstumsraten des BIPs in Ländern wie Indonesien oder Brasilien, so reden wir nicht über 0,5 % oder 1 % oder im besten Falle 1,5 % (wie z. B. in Deutschland), sondern gleich über 5 % bis 8 %. Auch wenn das Wachstum Chinas immer etwas mit Unsicherheit behaftet war (Wie glaubwürdig sind die offiziellen Statistiken?), so kamen doch rund 8 % bis 9 % heraus. Und selbst wenn das wahre Wachstum „nur“ 7 % betrug, so wäre es trotzdem ein ganz anderes Niveau als in Europa oder in den USA. Asien 2009e 2010e BIP 1,1 % 5,1 % Inflation 0,7 % 1,9 % Quelle: Consensus Forecasts Die Börsen der Schwellenländer gelten ebenfalls als riskant. Allerdings: Wenn Panik herrscht, ist der DAX nicht weniger riskant, wenn man die kurzfristige Volatilität als Gradmesser nimmt. Im letzten Quartal des Jahres 2008 gab es Tagungsschwankungen von bis zu 10 %. Es darf jedoch nicht vergessen werden, dass die Erholung der Weltwirtschaft im Wesentlichen auf die gute Entwicklung – insbesondere der asiatischen Unternehmen ex Japan – zurückzuführen ist. Was Schwellenländer auszeichnet, ist die hohe Inlandsnachfrage in Verbindung mit hohen Exporten. Diese sind in der derzeitigen Krise zwar zurückgegangen. Eine anziehende Inlandsnachfrage konnte dies allerdings teilweise kompensieren. Lateinamerika 2009e 2010e BIP -2,2 % 3,4 % Inflation 5,9 % 6,7 % Quelle: Consensus Forecasts 16 Der jüngste Kursanstieg in den Schwellenländern hatte mehrere Gründe. Zum einen den weltweiten Anstieg der Geldmengen. So ist die Geldmenge M1 in den USA um rund 20 % und M2 in China über 21 % erweitert worden. Durch die weltweit gestiegene Geldmenge wurde und wird immer noch mehr Geld in die Aktienmärkte investiert. Ferner sind die Anleihe-Spreads weltweit zurückgegangen. Hieraus resultiert eine nachlassende Attraktivität von Anleihen generell, so dass das suchende Kapital vor allem zu einer erhöhten Nachfrage nach Sachanlagen in Form von Aktien führte. Getrieben durch die starken Aktienmarktrenditen wurden auch wieder verstärkt Gelder aus Geldmarktfonds abgezogen, die dann wiederum in Aktien - und hier besonders in die stark steigenden Märkte der Schwellenländer - investiert wurden. Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Konjunkturperspektiven 2010 Osteuropa 2009e 2010e BIP -5,7 % 2,3 % Inflation 7,2 % 6,2 % Quelle: Consensus Forecasts Wir rechnen damit, dass die Volkswirtschaften der Schwellenländer im Vergleich zu den entwickelten Ländern auch in Zukunft deutlich stärker wachsen werden, allen voran die Regionen mit den meisten Einwohnern. Dies sind China und Indien. Die Schätzungen für das Wachstum dieser Regionen liegen für das Jahr 2009 bei 8 % bzw. 6 %. Die Währungsreserven der Schwellenländer belaufen sich aktuell auf rd. 4 Billionen USD im Vergleich zu 2,5 Billionen USD bei den entwickelten Ländern. Gerade China kauft derzeit Rohstoffe, Förderminen (vorwiegend in Afrika), Ackerland (Afrika, Südamerika) und beteiligt sich direkt an Unternehmen. Was ebenfalls für Schwellenländer spricht, sind ihre geringen Schulden bezogen auf das BIP-Wachstum. Gerade in den etablierten Ländern ist diese Verschuldung deutlich höher. Zum Beispiel sind Russland und Rumänien mit 50 % des BIP verschuldet, Japan hingegen mit über 360 %. Risikofaktoren Die Risikofaktoren sind nicht neu und werden in jeder Publikation zu den Emerging Markets genannt. Der Vollständigkeit halber möchten aber auch wir die Investoren darauf hinweisen, dass ein Investment in den Emerging Markets nicht mit einem Investment in europäische oder US-amerikanische Aktien zu vergleichen ist. Die Kapitalmärkte dieser Länder sind bei Weitem noch nicht so entwickelt (z. B. Bilanzierungsregeln), die Größe und damit die Liquidität der Märkte ist wesentlich geringer oder auch politische Maßnahmen (z. B. Handelsbeschränkungen für ausländische Investoren, Verstaatlichung) können die Verfügbarkeit über die getätigten Investments erheblich einschränken. Erfahrungsgemäß zeichnen sich diese Kapitalmärkte auch durch eine größere Volatilität aus, das heißt, dass der Anleger mit höheren Schwankungen rechnen muss. Aber: Eine höhere Rendite ist im Normalfall auch nur bei einem höheren Risiko zu erzielen! Auf der nachfolgenden Weltkarte haben wir die prognostizierten Wachstumsraten für das Bruttoinlandsprodukt in den einzelnen Ländern noch einmal zusammengefasst. 17 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation Prognostiziertes Bruttoinlandsprodukt 2010 Quellen: Consensus Economics, Reuters Nicht zu vergessen ist: 2010 ist das Übergangsjahr, das die Weltwirtschaft zur Genesung benötigt. Die Nagelprobe wird erst ab 2011 auf uns zukommen, denn dann müssen die Notenbanken und Regierungen ihre ExitStrategien aus der Überversorung mit Liquidität bzw. Überverschuldung der Staatshaushalte umsetzen. Total Asset Allokation In welche Anlageklassen soll investiert werden? Die Frage, die sich bei der Total Asset Allokation stellt, lautet: In welche Anlageklassen soll Geld investiert werden? Neben den Aktien und Renten sind hier insbesondere Immobilien und Rohstoffe zu nennen. Quasi als Restgröße sind noch der Cash-Bereich bzw. die Bargeld nahen Produkte zu nennen. Die von uns festgelegte Benchmark setzt sich wie folgt zusammen: > > > > 45,0 % 42,5 % 7,5 % 5,0 % Aktien Renten Immobilien Rohstoffe Das Gewicht dieser Anlageklassen orientiert sich in erster Linie an der Risikoneigung eines Investors und kann daher nur in einem persönlichen Gespräch ermittelt werden. Allerdings sollte jeder Anleger darauf achten, dass unabhängig von der jeweiligen Gewichtung innerhalb der verschiedenen Anlageklassen eine genügend große Diversifikation vorgenommen wird, d. h., nicht alle Vermögenswerte auf eine Karte gesetzt werden. 18 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation Unsere aktuell empfohlene Gewichtung sieht abweichend von der Benchmark wie folgt aus: Rohstoffe 5,0% Immobilien 7,5% Aktien 49,0% Renten 38,5% In den folgenden Absätzen wollen wir auf die Gewichtungen der einzelnen Anlageklassen kurz eingehen. Aktien übergewichten Ein schwieriges konjunkturelles Umfeld einhergehend mit einer überdurchschnittlichen Aktienmarktperformance im Jahr 2009 ist keine einfache Basis für ein erfolgreiches Jahr 2010. Die Unternehmen sind hinsichtlich des Umsatz- und Gewinnwachstums in der Bringpflicht, die in sie gesetzten Erwartungen zu erfüllen. Mit den für das Geschäftsjahr 2009 vorgelegten Halbjahres- bzw. Neun-Monats-Berichten konnten aber bereits zwei gute Schritte gemacht werden. Die Umsätze – wie sollte es auch anders sein – waren zwar im Jahresvergleich 2008/2009 rückläufig, der Trend zeigte, je weiter das Geschäftsjahr 2009 fortschritt, jedoch in die richtige Richtung. Ähnliches gilt für die Gewinngrößen. Dank eines zügigen Tritts auf die Kostenbremse ist es vielen Unternehmen sogar gelungen, die Gewinnerwartungen der Marktteilnehmer zu übertreffen. Wir starten in das Jahr 2010 mit einer leichten Übergewichtung des Aktienbereichs. Welche Einflussfaktoren aus unserer Sicht im kommenden Jahr für die Aktienmärkte eine große Bedeutung haben, werden wir unter dem Punkt „Anlagestrategie Aktien“ noch näher erläutern. Renten untergewichten Sollten die Zinsen, wie von uns erwartet, leicht ansteigen, werden Bundesanleihen mit 3 bis 6 jähriger Laufzeit eine 12-Monatsperformance von 1 % erreichen. Bei Unternehmensanleihen erwarten wir je nach Zinsaufschlag etwa 1 % mehr. Immobilien neutral Wir empfehlen den Anlegern, die durchaus vorhandenen Chancen am Immobilienmarkt zu nutzen, können aber einzelne Risiken (z. B. Ausweitung der Krisen in Dubai oder China) nicht ausschließen. Deswegen gewichten wir den Immobilienmarkt, gemessen an unserer Benchmark, neutral. Rohstoffe neutral Unsere Einschätzung zur Assetklasse Rohstoffe ist derzeit neutral. Investoren, die die Rohstoffrallye im Jahr 2009 verpasst haben, raten wir daher nicht 19 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation zu einem generellen Neueinstieg in diesen Sektor. Wer schon engagiert ist, sollte die Gewinne weiter laufen lassen und Positionen beim ersten Auftauchen einer Korrektur abbauen. Anlagestrategie Renten Zinsentwicklung Nach wie vor fahren die Notenbanken eine sehr expansive Geldpolitik. Die Zielrate der US-Notenbank für Tagesgeld liegt z. B. bei 0 % bis 0,25 %. Die Zielrate würdigte das zuletzt kräftige Wirtschaftswachstum. Die Fed wiederholte aber, dass das wirtschaftliche Umfeld voraussichtlich noch für eine "ausgedehnte Periode" außergewöhnlich niedrige Leitzinsen rechtfertigen wird. Die Kapazitätsauslastung – sowohl in den USA als auch in Europa – ist derzeit sehr niedrig und dürfte es in den kommenden Monaten auch bleiben. Daher ist es den Unternehmen nur schwer möglich, höhere Preise bei den Abnehmern durchzusetzen. Dieser Umstand spricht dafür, dass es im Jahr 2010 keine nennenswerte Inflation geben wird. Auch für die Folgejahre sehen wir nur eine geringe Wahrscheinlichkeit von mehr als 2 % Inflation. Somit gehen wir davon aus, dass die EZB den Leitzins bei 1,0 % belässt. Damit soll die Konjunktur gestützt und die Gefahr einer Deflation gesenkt werden. Die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen sind seit Mitte 2009 per saldo gefallen. Zuletzt lagen sie nur noch bei 3,2 %. Anfang Juni waren sie aber schon auf 3,7 % gestiegen. Dies könnte erneut geschehen. Da die Unternehmen und Verbraucher wieder Vertrauen zurück gewonnen haben, wirken die Konjunkturprogramme und Zinssenkungen. Darin sehen wir eine Gefahr für länger laufende Anleihen. Wir raten zu Laufzeiten von 3 bis 6 Jahren. Wir empfehlen, Bundesanleihen zu meiden. Stattdessen bevorzugen wir Unternehmensanleihen, Pfandbriefe und andere Spreadprodukte. Spreads Die Zinsaufschläge sind 2009 stark gefallen. Sie befinden sich zwar historisch immer noch auf angemessen Niveaus, sind aber nicht mehr so attraktiv wie zu Beginn der Krise. Mehrrendite ist mit Sicherere Anleihen mit drei Jahren Laufzeit bieten kaum mehr als 2 % Zinsen. Bei längeren Laufzeiten ist es ein wenig mehr, dafür steigt aber das Zinsänderungsrisiko. Bei einem Zinsanstieg würde die Anleihe im Kurs sinken. Wer am Rentenmarkt mehr als diese 2 % erzielen möchte, muss also in der einen oder anderen Weise Risiko eingehen. Wir empfehlen, auf kontrollierte Wetten in den Zins-, Währungs- und Kreditmärkten zu setzen. Dies ist über entspre- kontrollierten Wetten auf Zins-, Währungs- und Kreditmärkten möglich 20 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation chende Fonds möglich. Der Fondsmanager braucht dazu viele ResearchAnalysten, die auf die jeweiligen Segmente (z. B. aktive Laufzeitensteuerung, Währungen, Zinsaufschläge) spezialisiert sind. Die aussichtsreichsten Ideen werden dann im Fonds umgesetzt. Wie groß eine Fondsposition werden darf, wird dabei vom Fondsmanager je nach Risiko festgelegt. Risikomanagement ist das Leitmotiv eines solchen Fonds. Die Notenbanken haben ihre Geldmenge stark ausgeweitet. Dies spricht für eine große Inflationsgefahr. Auch 2010 wir diese Geldmenge aber nicht zu stark steigenden Preisen führen, da die Kapazitätsauslastung beiderseits des Atlantiks nur bei rund 70 % liegt und die Arbeitslosigkeit erst im Jahresverlauf ihren Höhepunkt erreichen dürfte. Trotzdem gibt es eine langfristige Gefahr für die Geldwertstabilität. Dies liegt auch an der hohen Verschuldung der Staaten, Unternehmen und Verbraucher. Jedoch ist eine Inflation bzw. ein Preisanstieg bei Aktienkursen, Rohstoffen oder Immobilienpreisen wahrscheinlicher als bei Konsumprodukten, welche mit dem statistischen Warenkorb gemessen werden. Inflation Währungen US-Dollar bleibt Leitwährung USD/Euro 1,7 02.12.09 02.12.08 02.12.07 02.12.06 02.12.05 02.12.04 1,1 Quelle: Datastream Trend: ─ kurzfristig steigend auf ca. 1,55 USD/Euro ─ in 12 Monaten fallend in Richtung 1,40 USD/Euro In der Finanzkrise diente der US-Dollar zunächst als sicherer Hafen unter den Devisen. Seitdem dieser Krisenbonus an Bedeutung verloren hat und gute US- und Euroraum-Wirtschaftsdaten eine konjunkturelle Bodenbildung anzeigen, konnte sich der Euro erholen und stieg mittlerweile auf Niveaus über 1,50 USD/Euro. Grund hierfür war der gestiegene Risikoappetit, der Abflüsse aus dem sicheren Hafen US-Dollar in andere Währungen auslöste. Deutlichstes Anzeichen dafür war die Korrelation zwischen positiver AktienmarktPerformance und Dollarschwäche. Im Vergleich zu beinahe allen anderen Devisen gab der Greenback stetig ab. Analysten begründen die Schwäche des US-Dollars vordergründig nach wie vor mit der zunehmenden Risikobereitschaft der Anleger, die die US-Währung verkauften, um diese in gewinnträchtigere, risikoreichere Kapitalanlagen umzuschichten. Diese Strategien werden Carry Trades (Grafik Seite 22) genannt. Jedoch dürfte hinter der anhaltenden Abwertung ebenso jener Umstand stehen, dass der US-Dollar inzwischen zu einer dominanten Refinanzierungswährung für so genannte Carry-Trades geworden ist. Bei diesen Transaktionen nehmen Anleger Kapital in niedrigverzinslichen Währungen auf, um sie in höherverzinsliche Devisen zu investieren. Da die US-Notenbank ihren Leitzins noch bis weit in das kommende Jahr bei nahe Null belassen will, scheinen die Voraussetzungen für derartige Geschäfte zurzeit ideal zu sein. 21 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation Wie funktionieren Carry-Trades? Investoren leihen sich US-Dollar zu sehr geringen Zinsen Investments in internationale Aktien (z. B. europäische Blue Chips) werden gekauft und steigen im Kurs US-Notenbank $ € Tausch am Devisenmarkt US-Dollar schwächt sich ab Eine zusätzliche Einflussgröße, die dem US-Dollar zugesetzt haben könnte, ist das Investitionsverhalten Chinas, dem Land mit den weltweit größten USDollarreserven. Das Land der Mitte entfachte in den vergangenen Monaten eine politische Diskussion um den Leitwährungsstatus des Dollars und kündigte zuletzt als erste Nation der Welt an, 50 Mrd. USD in die neu zu emittierenden Anleihen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zu investieren, die in der von den Chinesen favorisierten synthetischen Währung, den Sonderziehungsrechten des IWF, begeben werden. Noch ist die Stimmung eher negativ gegenüber dem US-Dollar. Ursachen hierfür sind die Sorgen um die Nachhaltigkeit der US-Fiskalpolitik und Inflationsängste aufgrund der expansiven Geldpolitik der Fed. Ein weiterer Kritikpunkt ist die Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung. Unserer Meinung nach wird dabei jedoch auch negativ übertrieben. Die Staatsfinanzen in den USA stehen eher besser da als in den anderen Staaten. Auch eine Inflation dürfte den US-Dollar zukünftig kaum belasten. Dies wäre nur der Fall, wenn besonders in den USA die Preise steigen, in Euroland aber nicht. Was die Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung angeht, ist keine Alternative in Sicht. Außerdem hat sich der Greenback in der Finanzkrise durchaus bewährt. Auch wenn die drei genannten Kritikpunkte den US-Dollar 2009 belasteten, erwarten wir 2010 eher wieder eine stärkere US-Valuta, da dies auch der Kaufkraftparität entsprechen würde. 22 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation In Japan dürfte die Talsohle mittlerweile durchschritten sein, was sich bereits mit einem Wachstum des BIPs im zweiten Quartal angedeutet hatte. Für das kommende Jahr wird ein Wachstum von 1,4 % erwartet. Yen Yen/Euro 180 02.12.09 02.12.08 02.12.07 02.12.06 02.12.05 02.12.04 100 Quelle: Datastream Trend: Die neue Regierung hat angekündigt, den Fokus stärker auf die Binnennachfrage zu legen. Gegenüber dem schwächelnden US-Dollar hat der Yen derzeit ein leichtes Spiel und wertet merklich auf, ohne dass Interventionen zu einem Thema würden. Gegenüber dem Euro hingegen pendelt der Yen seit einem halben Jahr in einer engen Spanne von 129 bis 139 Yen je Euro. Aktuell liegt der Kurs bei 129. fallend auf ca. 120 Yen/Euro Wir erwarten kurzfristig keine nennenswerte Ausschläge im Handel des Währungspaars. Schweizer Franken Trotz der expansiven Geldpolitik der schweizerischen Nationalbank gilt der Schweizer Franken nach wie vor als stabile Währung. Zum Nachteil gereicht die starke Währung jedoch wegen der starken Abhängigkeit der schweizerischen Konjunktur vom Export. Unternehmen aus diesem Sektor leiden unter einer starken Inlandswährung. Die Konjunkturindikatoren der schweizerischen Wirtschaft gaben in den vergangenen Monaten ein weiter verbessertes Bild. CHF/Euro 1,7 02.12.09 02.12.08 02.12.07 02.12.06 02.12.05 02.12.04 1,4 Quelle: Datastream Trend: gleichbleibend 1,50 - 1,55 Das Preisniveau ist stabil, und die Arbeitslosigkeit ist nur leicht auf 4,1 % gestiegen. Der Franken bleibt in einer engen Bandbreite gegenüber dem Euro. CHF/Euro Rohstoffe/Öl Einflussfaktoren für die Preisfindung Gold Ist jetzt ein guter Zeitpunkt für den Einstieg in Rohstoffe? Wir meinen klar „jein“. Ja, weil der Trend nach wie vor intakt ist. Nein, weil möglicherweise immer mehr Anleger auf den fahrenden Zug aufspringen und damit eine Verteuerung bewirken, die von der Industrie nicht geteilt wird und die jenseits der wahren Knappheitsverhältnisse liegt. Im Einzelnen: Gold ist derzeit so populär wie seit Langem nicht mehr. Die Medien berichten derzeit ständig über den Goldpreis, der die 1.000-Dollar-Marke je Unze nachhaltig geknackt hat und immer neue Höchstmarken nimmt (derzeit bei rund 1.200 USD je Unze). Geht es nach den Spezialisten, dann ist gerade jetzt der richtige Einstiegszeitpunkt, da der Preis weiter steigen wird. Derzeit trifft sozusagen der Rekordoptimismus den Rekordgoldpreis. Möglicherweise bildet sich aber auch eine Rekordblase, denn der wahre Preistreiber kommt eben aus dem Lager der Finanzbranche und nicht aus der Rohstoffindustrie. 23 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation Die Netto-Long-Positionen erreichten im November 2009 mit 240.000 Kontrakten ebenfalls ein Rekordniveau. Die Terminkurve impliziert ab Dezember 2010 einen stärkeren Anstieg des Goldpreises. Eine alte Regel erfolgreicher Investoren lautet, dass man vorsichtig sein muss, wenn Taxifahrer und Hausfrauen über Aktien oder Rohstoffe als Anlagetipps reden, denn dann ist die Party bald vorbei und die Korrektur nahe. Tatsächlich wird die Party wahrscheinlich noch eine Weile weitergehen. Denn nach wie vor herrschen Unsicherheiten hinsichtlich einer dauerhaften Erholung der Volkswirtschaften von der globalen Krise. Die Liquidität ist enorm und die Möglichkeit theoretisch existent, dass die Inflation wieder zunimmt. Wer hier erst jetzt einsteigen will, sollte zumindest aufpassen. Sobald der Trend gebrochen ist, wird die Korrektur heftig ausfallen, wie dies bei Rohstoffen immer der Fall ist. Bitte stellen Sie sich in dieser Anlageklasse nie gegen den Trend! Zu – zumindest kurzfristigen – Preissteigerungen könnten folgende Faktoren führen: Die geförderte Menge an Gold ist in den vergangenen Jahren kontinuierlich gesunken. Im Jahr 2009 dürften weniger als 2.400 Tonnen gefördert werden und damit rund 10 % weniger als noch vor 8 Jahren. Außerdem hat sich mit den Gold-ETFs eine neue Nachfragegruppe am Markt etabliert, die seit Jahresanfang immerhin 550 Tonnen Gold gekauft hat. Und schließlich zeichnet sich ab, dass die Notenbanken von der Angebotsseite auf die Nachfrageseite wechseln. Rohöl 24 Rohöl hat zwar kein neues Rekordniveau erreicht (dazu ist noch viel „Platz“), ist aber so teuer wie seit einem Jahr nicht mehr. In der Spitze notierte WTI bei rund 80 USD je Fass und liegt aktuell nur knapp darunter. Geschmiert wird der Preis unter anderem durch den US-Dollar. Denn nach wie vor besteht der Zusammenhang, dass Öl teurer wird, wenn der US-Dollar abwertet und billiger wird, wenn er aufwertet. Wie auch bei Gold beurteilen vor allen die Händler aus dem Finanzbereich (also die nicht-kommerziellen) die Perspektiven für Öl als Investition immer optimistischer. Die Netto-LongPositionierung, hierfür ein guter Gradmesser, wurde immer weiter ausgebaut und reicht fast wieder an das Rekordhoch vom Sommer 2007 heran. Allerdings sind die Lagerbestände in den USA (in Cushing/Oklahoma) noch so hoch, dass eine Verknappung nicht auf der Hand liegt. Jüngst hatten sich die Bestände etwas verringert, allerdings kann man auf diesem Niveau noch nicht von knappheitsgetriebenen Preisen sprechen. Was man jedoch mit in den Ölpreis einrechnen sollte, ist die saisonbedingte Angst vor Wirbelstür- Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation men im Golf von Mexiko. Gerade erst wurde der riesige Louisiana Offshore Oil Port aus Angst vor der Zerstörungskraft des Hurrikans Ida geschlossen. Die erst kürzlich regulierten Preise für Diesel und Benzin in China stehen erneut vor einer Anhebung. Damit könnten die dortigen Treibstoffpreise ein neues Rekordniveau erzielen. Dadurch wird sich wahrscheinlich die chinesische Ölnachfrage verringern – und damit die Ölimporte. Sollte der Angstaufschlag für die Hurrikane nach Auslaufen der Wirbelstürme wieder verschwinden (unterstellt, dass die Stürme keinen großen Schaden angerichtet haben), ist es wahrscheinlich, dass der Ölpreis wieder sinkt. Im Oktober erreichten die chinesischen Ölimporte mit durchschnittlich 4,55 Mio. Barrel pro Tag (mbpd) den zweithöchsten Wert nach den Rekordimporten vom Juli (4,62 mbpd). Gegenüber dem Vorjahr ergab sich ein Plus von fast 20 %. Viele Anleger und Trader folgern daraus, dass der Preis steigen muss. Allerdings haben die Chinesen es immer wieder verstanden, den Markt auszutricksen, indem sie ihre Importe kleinredeten und ihren Energiehunger leugneten. Als die Preise fielen, kauften sie in großen Mengen ein, denn Chinesen sind gute Händler. Solche Meldungen sollte man also nicht unbedingt kritiklos interpretieren. Industriemetalle Industriemetalle haben in diesem Jahr eine beeindruckende Entwicklung hingelegt. Allein Kupfer (als typisches Konjunkturmetall) verteuerte sich um über 130 %! Die Notenbanken (vor allem die Fed) halten erst einmal an ihrem Kurs der Niedrigzinspolitik fest. Historisch betrachtet gingen Zinserhöhungszyklen häufig einher mit anziehenden Metallpreisen. Dies liegt auch auf der Hand, denn Leitzinsen werden in der Regel dann angehoben, wenn eine Wirtschaft wächst und damit auch die Inflationsgefahren steigen. Eine Zinswende ist derzeit wohl noch nicht in Sicht. Allerdings muss man gleichzeitig feststellen, dass Verteuerungen um mehr als 100 % bedeuten, dass ein Großteil der Konjunkturerhöhung schon vorweggenommen wurde. Und dieser Anstieg läuft nicht parallel zu den Fundamentaldaten. Haben sich doch genau zu dem Zeitpunkt, an dem der Kupferpreis von 6.000 auf 6.500 USD je Tonne gestiegen ist, die Lagerbestände um 100.000 Tonnen erhöht Fazit Rohstoffe Rohstoffmärkte sind im Jahr 2009 stark gestiegen und könnten noch weiter laufen. Allein die große vagabundierende Überliquidität in der Finanzbranche spricht für weiter steigende Rohstoffpreise. Allerdings gibt es bei Gold, Öl und Metallen durchaus Anzeichen, dass der breite Kursanstieg bald ins Stocken geraten könnte. Denn die Fundamentaldaten zeigen zum Teil deutlich, dass nicht alle Preisniveaus berechtigt sind. Wer also derzeit eine Alter25 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation native zu Aktien sucht, sollte bei Rohstoffen nicht blind hoffen, dass die Preise weiter steigen. Wenn der Trend dreht, dreht er sehr rigoros. Anlagestrategie Immobilien Aufgrund der nach wie vor angespannten konjunkturellen Lage werden die Immobilienmärkte auch in 2010 noch schwierig bleiben. Die tatsächliche Entwicklung dürfte jedoch besser sein als die oft noch sehr pessimistischen Prognosen. Vor allem sollten sich – im Gegensatz zum Jahr 2009 – die Einflüsse des Kapitalmarktes in Grenzen halten, auch wenn einige Immobilienfonds sich noch immer des Instruments der Rücknahmeaussetzung bedienen (müssen). Für das kommende Jahr hingegen sind die Einflüsse des Transaktionsmarktes bedeutender. Die Renditen haben im langfristigen Vergleich wieder ein recht hohes Niveau erreicht, sind aber aufgrund weniger Transaktionen sehr invalide. Die Aussichten bezüglich einer Normalisierung des Marktes sind besser geworden, obgleich bis dahin noch einige Zeit vergehen sollte. Die Transaktionen werden daher vorerst, auch aufgrund des nach wie vor sehr teuren Fremdkapitals (niedriger Zins, aber hohe Risikoaufschläge), verhalten bleiben bzw. die Renditeniveaus werden sich insgesamt nur gering verändern. Die Angst vor so genannten Notverkäufern (Distressed Sellers) in Europa, die einen eventuellen Preisdruck auslösen, wird übertrieben. Diese Verkäufer traten bisher nur sehr vereinzelt auf, ein wirklicher Markt existiert dafür nicht. Auch Schnäppchenjäger werden in 2010 eher Enttäuschungen erleben, denn die Preisvorstellungen der Verkäufer waren / sind immer noch sehr hoch. Stadt London Westend London City Paris Frankfurt Moskau Stuttgart Düsseldorf Berlin Hamburg St. Petersburg Miete Veränderung qm/Jahr Q3/09 zu Q3/08 883 € -30,2 % 530 € -25,0 % 700 € -15,7 % 420 € -5,4 % 479 € -63,2 % 216 € 2,9 % 270 € 0,0 % 246 € -6,8 % 276 € -2,1 % 410 € -42,9 % Quelle: Jones Lang LaSalle Der Druck auf die Mietmärkte ist nach wie vor gegeben, die Mietentwicklung im nächsten Jahr wird für eine Beurteilung von Anlagechancen ebenso wichtig wie die Dauer der Mietverträge und auch die Leerstandsentwicklungen. Ein gutes Asset-Management (u. a. auch Mietmanagement) in Verbindung mit einem effizienten Facility-Management kann hier eventuelle Abwertungen verhindern. Der Verfall der Mieten in den Nutzungsarten Büroimmobilien und Handelsimmobilien dürfte im zweiten Halbjahr 2009 seinen Tiefpunkt erreicht haben. Notwendige Kapazitätsanpassungen wirken verzögert, weniger Neuvermietungen sind wahrscheinlich. Dem gegenüber stehen höhere Mieten für Wohnimmobilien in Metropolregionen und für Einzelhandelsflächen und Shopping-Center in Toplagen. 26 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation Büroimmobilienuhr 2. Quartal 2009 Verlangsamtes Beschleunigter Mietpreis- Mietpreiswachstum rückgang Beschleunigtes Verlangsamter Mietpreis- Mietpreiswachstum rückgang Stuttgart Düsseldorf, Rom Budapest, Luxemburg Edinburgh, Lissabon, Prag Amsterdam, Hamburg Barcelona, Bukarest, Kopenhagen, Istanbul, Mailand, München Athen, Frankfurt, Helsinki, Lyon, Madrid Oslo, Stockholm Berlin, Dublin Paris Brüssel, St. Petersburg London Westend, London-City, Moskau Kiew Warschau Quelle: Jones Lang LaSalle In 2010 werden von den professionellen Anlegern in Summe alle Teilmärkte gespielt. In Asien wird sich der Fokus auf Japan (stabile Marktverhältnisse) und Singapur konzentrieren, das dem Markt in einigen Regionen noch etwas hinterher hinkt. In China hingegen sind bereits Überhitzungstendenzen festzustellen. Grundsätzlich bietet Ost-Asien den Vorteil, dass flächenmäßige Erweiterungen möglich sind. In Europa ist hingegen eine Substanzmehrung nur noch sehr partiell möglich. Traditionell genießen die Kernmärkte Frankreich, Deutschland, Italien und auch Großbritannien hohe Aufmerksamkeit. Für Neuinvestitionen ist es im Königreich schon fast zu spät. Die Preise dort ziehen wieder an, das Investmentvolumen in London steigt spürbar. Im Büro- und Bankenviertel Canary Wharf sind teilweise schon wieder Transaktionen zu unter 6 % Nettoanfangsrendite auszumachen. Spanien hingegen ist aufgrund struktureller Probleme und zu hoher Mieten eher ein Randthema. In Deutschland nehmen die Transaktionen in Gewerbeobjekten wieder zu. Mögliche Belastungen aufgrund von steigenden Leerständen und sinkenden Mieten sind in Deutschland geringer als in anderen Ländern. Anleger in peripheren Lagen werden es schwer haben, da ein nochmaliges Sinken der Mieten in einer Größenordnung von 5 % bis 6 % vom derzeitigen Niveau (bei Neuvermietungen) nicht ausgeschlossen werden kann. 27 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation In Osteuropa genießen die traditionellen Stars (Polen, Tschechien, Ungarn) hohe Beachtung, während bzgl. Moskau und anderen russischen Metropolen immer noch Zurückhaltung geübt wird. Ursächlich dafür ist die Befürchtung weiter sinkender Mieten. Gemischte Signale kommen aus Amerika. Einerseits warnen Experten davor, dass die Krise in ihrem Ursprungsland noch nicht vorbei ist, andererseits werden alle nur verfügbaren Strohhalme wie Rettungsringe benutzt. Die Beendigung des Sinkens des Case/Shiller-Indexes bzw. dessen leichte Erholung im letzten halben Jahr sind aber eher nur Hinweise auf erste Stabilisierungstendenzen im Markt für Häuser und Wohnungen. Ein echter Aufschwung sieht anders aus. Zumal, wenn man bedenkt, dass die Käufer von Wohnimmobilien mit steuerlichen Anreizen bzw. Subventionen belohnt wurden, diese aber in Zukunft entfallen könnten. Die derzeitigen Preisniveaus liegen aber immer noch deutlich über denen aus dem Jahr 2000, dem letzten Jahr vor dem kometenhaften Anstieg. Wer dennoch ein Engagement bereits zu diesem Zeitpunkt anstrebt, sollte erstklassige Büro- und Gewerbeimmobilien in Top-Lagen bevorzugen. Besonderes Augenmerk sollte auf die Ausgestaltung und Restlaufzeit der Mietverträge gelegt werden. Anlagestrategie Aktien Weltwirtschaft Das Tal der Tränen ist durchschritten, im kommenden Jahr wird für alle Regionen wieder ein Wirtschaftswachstum prognostiziert. Deutliche Unterschiede gibt es allerdings hinsichtlich des erwarteten Ausmaßes. Mit einem geschätzten Plus von 5 % schneidet die Region Asien/Pazifik (inkl. Japan) am besten ab. Ohne die Berücksichtigung Japans liegen die BIP-Prognosen für die Jahre 2009 und 2010 sogar bei 4,8 % und 7,4 %. Wachstumsprognosen für das Bruttoinlandsprodukt (Stand: November 2009) BIP % ggü. Vorjahr Nordamerika Westeuropa Lateinamerika Osteuropa Asien / Pazifik 2008 2009e 2010e 0,4 0,6 4,2 4,2 3,8 -2,4 -4,0 -2,2 -5,7 1,1 2,7 1,0 3,4 2,3 5,1 Quelle: Consensus Economics Der verbesserte wirtschaftliche Ausblick bildet ein tragfähiges Fundament für den Aktienmarkt. Faktoren, die aus unserer Sicht noch wichtig sind, wollen wir im Folgenden beleuchten. 28 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation Dubai wird kein neues Schreckgespenst Konjunkturpakete Sind die Zahlungsschwierigkeiten des Emirats Dubai das nächste große Schreckgespenst für die Finanzmärkte? Nachdem der Staatskonzern Dubai World sowie das Tochterunternehmen Nakheel Ende November um einen Zahlungsaufschub gebeten haben, reagierten die weltweiten Börsen mit deutlichen Kursrückgängen. Aus unserer Sicht sollte diese Nachricht, die zudem keinen neuen Sachverhalt darstellt, nicht überbewertet werden. Auch in der Vergangenheit war die Finanzkraft des großen Bruders Abu Dhabi schon eine Stütze für Dubai. Wichtiger aus unserer Sicht ist, dass die sehr ambitionierten und oftmals auch auf Glanz angelegten Projekte anhand etwas realistischerer Kriterien beurteilt werden. Was unterscheidet Dubai von Abu Dhabi? Die Erdölvorkommen in Dubai sind deutlich geringer als im Nachbar-Emirat. Schätzungen zufolge sind diese zwischen 2015 und 2030 bereits erschöpft. Dubai hat damit deutlich früher und deutlich stärker auf die Karten „Tourismus“ oder „Drehkreuz der Welt“ gesetzt. Dieses Wachstum wurde in der Vergangenheit aber zu einem großen Teil kreditfinanziert. Da die Auswirkungen der Wirtschaftskrise (z. B. weniger Nachfrage nach Büroimmobilien) auch die arabische Welt getroffen hat, leidet Dubai stärker als andere Zentren in dieser Region. Rund um den Globus wurden im Jahr 2009 staatliche Konjunkturpakete aufgelegt. Ziel der beschlossenen Maßnahmen war bzw. ist es, dem Nachfrageausfall entgegenzuwirken. Die gewählten Wege sind unterschiedlicher Natur. So wurden Kaufanreize gesetzt (z. B. Abwrackprämie), der Staat trat als Nachfrager auf (z. B. Investitionen in die Infrastruktur) oder der finanzielle Spielraum für die Bürger wurde verbessert (z. B. Steuersenkungen). Ein Teil der Projekte (z. B. Abwrackprämie) hat seine Wirkung bereits entfaltet. Von diesen Maßnahmen ist somit kein Impulse für das Wirtschaftswachstum mehr zu erwarten. Andere hingegen wurden im Kalenderjahr 2009 initiiert, die Umsetzung steht aber noch aus. Hierzu gehören in einem großen Maße auch die Infrastrukturinvestitionen. Ein Überblick über den Umfang der staatlichen Konjunkturpakete zeigt die nachfolgende Grafik. 29 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation Absoluten Beträge der Konjunkturprogramme - in Klammern: Anteil am BIP > USA 938 Mrd. USD (6,6 %) > China 586 Mrd. USD (13,3 %) > Japan 332 Mrd. USD (6,8 %) Russland 3,0% Korea Deutschland 3,2% 4,2% Japan 16,0% USA 45,3% > Deutschland 88 Mrd. USD (2,4 %) > Korea 66 Mrd. USD (6,9 %) > Russland 62 Mrd. USD (3,7 %) China 28,3% Quelle: Deutsche Bank Hinzu kommen noch rund 4,5 Billionen USD an Wertberichtigungsbedarf (IWF-Schätzung), die hauptsächlich der Steuerzahler aufbringt. Konsument braucht Sicherheit bezüglich seines Arbeitsplatzes Wie geht es mit dem privaten Konsum weiter? Ein Teil der durch die staatlichen Konjunkturprogramme getroffenen Maßnahmen zielt auf die Belebung des Wirtschaftswachstums durch den privaten Konsumenten ab. Hierzu zählen beispielsweise die Steuererleichterungen. Im Koalitionspapier von CDU, CSU und FDP findet sich dementsprechend auch die Aussage „Mehr Netto vom Brutto“ wieder. Die Steuergeschenke allein führen aber nicht zum gewünschten Ziel. Für die Bürger ist es wichtig zu wissen, auch künftig noch einen sicheren Arbeitsplatz zu haben. Ein Blick auf die Arbeitslosenzahlen verheißt hier nichts Gutes. Der in Deutschland gewählte Weg über Kurzarbeit hat zwar dazu geführt, dass die Arbeitslosenzahlen weniger dramatisch als befürchtet gestiegen sind. Eine Dauerlösung kann es aber allein schon deswegen nicht sein, da die Mittel für die Kurzarbeit vom Steuerzahler oder über eine höhere Neuverschuldung des Staates aufgebracht werden müssen. Die geringe Auslastung der Kapazitäten schmerzt die Unternehmen derzeit sicherlich am meisten. Kapazitätsauslastung in Deutschland und den USA (saisonbereinigt) 95 90 85 80 75 70 Deutschland 30 USA Q4 2009 Q4 2005 Q4 2001 Q4 1997 Q4 1993 Q4 1989 Q4 1985 Q4 1981 Q4 1977 Q4 1973 Q4 1969 65 Quelle: Datastream Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation Wie der vorherige Chart zeigt, sind die Produktionskapazitäten der Wirtschaft in etwa so schlecht (USA) bzw. sogar noch schlechter (Deutschland) ausgelastet als zu Zeiten der Ölkrise (1970er-Jahre) bzw. der US-Sparkassenkrise (1980er-Jahre). Dies bedeutet für die Unternehmen, dass hohe Fixkosten auf geringere Stückzahlen umgelegt werden müssen. Um wieder kosteneffizienter zu arbeiten, müssen also entweder die Stückzahlen deutlich gesteigert oder die Fixkosten gesenkt werden. Deutlich steigende Stückzahlen hieße aber, dass in etwa eine Nachfrage auf Vorkrisen-Niveau wieder erreicht wird. Dies ist aus unserer Sicht kurzfristig wenig wahrscheinlich. Um die Fixkosten zu senken, können Produktionsstätten stillgelegt werden. Um diesen Schritt werden die Gesellschaften nicht herum kommen. Er wird auch schon umgesetzt. Was sich in der Zukunft positiv auf die Gewinnmargen der Unternehmen auswirken sollte, hat volkswirtschaftlich gesehen aber auch seine Schattenseite. Die Schließung von Produktionsstätten wird nicht ohne den Abbau von Arbeitsplätzen einhergehen. Bislang wurde in Deutschland zwar versucht, diesem Problem über den Weg der Kurzarbeit zu begegnen. Allerdings glauben wir nicht, dass diese Maßnahmen ausreichend sind. Bewertung Wie sieht die Bewertung an den Aktienmärkten aus? Ein Blick auf die KursGewinn-Verhältnisse (KGV) der weltweit wichtigen Indizes zeigt, dass die KGV auf Basis der 2010er bzw. 2011er Gewinnschätzungen noch durchaus auf vertretbaren Niveau liegen. KGV der weltweit Index wichtigen Indizes Welt USA Japan Europa Deutschland Frankreich Asien MSCI AC World S&P 500 TOPIX Euro Stoxx 50 DAX 30 CAC 40 MSCI Asia ex Japan 2009e 17,1 17,7 32,1 13,1 15,5 14,8 17,7 KGV 2010e 14,0 14,2 16,5 11,0 12,0 11,6 13,9 2011e 11,7 11,7 13,0 9,3 9,9 9,6 12,0 Quelle: IBES, Stand: November 2009 Gewinnschätzungen wurden im mittleren zweistelligen Prozentbereich reduziert Um hinsichtlich der Güte der Kennziffer KGV eine Aussage machen zu können, muss die Frage erlaubt sein, wie verlässlich die im Markt befindlichen Gewinnschätzungen sind. Sind diese zu niedrig, d. h. zu pessimistisch, was die wirtschaftliche Entwicklung angeht, oder bereits wieder zu hoch, d. h. es wird schon wieder so getan, als ob es nie eine Krise gegeben hätte? Letzteres kann aus unserer Sicht eindeutig verneint werden. Je nach Region erreichten die Gewinnschätzungen etwa im März 2008 ihre bisherigen Höhe31 apoFokus apoResearch Anlageinformation Total Asset Allokation punkte. Seitdem wurden die Prognosen sowohl für den S&P 500-Index als auch den DJ Euro Stoxx 50-Index für die Jahre 2009 und 2010 um ca. 50 % bzw. gut 40 % reduziert. Seit September 2009 ist eine Stabilisierung festzustellen, im November erlebten die Aufwärtsrevisionen ihren stärksten Anstieg innerhalb der letzten fünf Jahre. Aus unserer Sicht spiegeln die deutlich reduzierten Gewinnschätzungen viele negative Aspekte – die es sicherlich auch gibt – bereits wider. Hier sind exemplarisch die geringere Kapazitätsauslastungen oder eine teurere Refinanzierung zu nennen. Sollte die Krise jedoch keine zweite Runde drehen, und davon gehen wir aus, rechnen wir nicht mit weiteren Reduzierungen bei den Prognosen. Entwicklung des Ölpreises Der Ölpreis hat die Gewinn- und Verlustrechnungen in den letzten zwölf Monaten um durchschnittlich 38 % entlastet. 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Preisanstieg ggü. Vorjahr 02.12.2009 02.11.2009 02.10.2009 02.09.2009 02.08.2009 02.07.2009 02.06.2009 02.05.2009 02.04.2009 02.03.2009 02.02.2009 02.01.2009 02.12.2008 -80% Durchschnittlicher Preisrückgang im letzten Jahr Quelle: Datastream Dieser positive Effekt ist für das kommende Jahr nicht zu erwarten. Selbst wenn man davon ausgeht, dass für das gesamte Jahr 2010 das Barrel Öl nicht mehr kosten wird als aktuell (Stand per 02.12.2009: 52,65 Euro), so läge der durchschnittliche Preisanstieg bei ca. 20 %. Insbesondere im Vergleich der ersten zwei Quartale zeigt sich der Anstieg (siehe nachstehende Grafik). 32 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Total Asset Allokation Ein stabiler Ölpreis würde im 100% Jahresdurchschnitt zu einem 80% etwa 20 %-igen Preisanstieg führen 60% 40% 20% 0% Preisentwicklung ggü. Vorjahr 01.01.2011 01.12.2010 01.11.2010 01.10.2010 01.09.2010 01.08.2010 01.07.2010 01.06.2010 01.05.2010 01.04.2010 01.03.2010 01.02.2010 01.01.2010 -20% Durchschnittlicher Preisanstieg ggü. 2009 Quelle: Datastream Refinanzierung der Unternehmen Credit-Spreads für Die Refinanzierung ist für die Unternehmen wieder einfacher geworden. Im Kalenderjahr 2009 sind so viele Unternehmensanleihen wie noch nie zuvor emittiert worden. Die Einengung der Spreads (siehe nachstehenden Chart) zeigt zudem, dass der Risikozuschlag, den die Emittenten gegenüber Staatsanleihen lange Zeit zahlen mussten, sich spürbar verringert hat. 5% Unternehmensanleihen nach Ratingklassen 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2001 2002 AA 2003 A 2004 2005 2006 2007 2008 2009 BBB Quelle: Datastream Profiteure im aktuellen Wirtschaftsumfeld Unsere detaillierte Einschätzung zu den einzelnen Branchen haben wir weiter hinten beschrieben. An dieser Stelle wollen wir uns daher auf eine generelle Betrachtung beschränken. Wie lauten die großen Themen? Es fällt uns schwer, das Megathema zu identifizieren. Wir glauben vielmehr, dass es ein bunter Strauß an Themen sein kann, die mal mehr oder mal weniger im Blickpunkt der Investoren stehen. Hierbei könnte es sich aus unserer Sicht um folgende Themen handeln: 33 apoFokus apoResearch Anlageinformation Global Asset Allokation 1. Emerging Markets: stehen weiterhin für Wachstum und machen den Industrienationen immer mehr Konkurrenz 2. Liquidität: steht bei den Unternehmen für Stabilität und Sicherheit, ermöglicht zudem die Möglichkeit, attraktive Chancen zu nutzen 3. Infrastruktur: Aufbau in den Emerging Markets, Ersatzinvestitionen in den Industrieländern 4. Energie: die Umwelt soll über regenerative Energie geschützt werden, der Verbrauch effizienter gestaltet und Ersatz für die endlichen Ressourcen geschaffen werden 5. Sachwerte: Schutz vor Inflation, Sachwerte sind Immobilien, Aktien oder auch Rohstoffe In der nachfolgenden Tabelle haben wir für ausgesuchte Aktienindizes unsere Erwartungen für das Kalenderjahr 2010 zusammengefasst: Indexprognosen DAX EuroStoxx 50 S&P 500 PROGNOSE Basisszenario 6.400 3.200 1.250 tiefst 5.200 2.500 970 höchst 6.600 3.300 1.300 IST Aktienmärkte - 12-Monatsprognose 02.12.2009 5.782 2.878 1.109 Global Asset Allokation Global Asset Allokation 34 Innerhalb der Global Asset Allokation legen wir fest, welche Regionen wir im Aktienbereich für besonders chancenreich halten (übergewichten) und wo wir derzeit eher etwas vorsichtiger sind (untergewichten). Die hier getroffene Allokationsentscheidung kann auf den ersten Blick im Widerspruch zu den beschriebenen konjunkturellen Erwartungen für ein Land oder eine Region stehen. Dies resultiert aber beispielsweise daraus, dass wir von der Währungsseite mit einem positiven Performancebeitrag rechnen oder die Vergan- Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Global Asset Allokation genheit gezeigt hat, dass der entsprechende Aktienmarkt in Krisen besonders stabil ist. Unsere aktuelle Global Asset Allokation sieht wie folgt aus: Emerging Markets Japan 6,50% 5,00% Amerika 31,75% Nordamerika und Europa übergewichten Emerging Markets untergewichten Europa 56,75% Wir setzen derzeit bei der regionalen Gewichtung auf Nordamerika und Europa. Die Unterschiede zwischen diesen beiden Wirtschaftsräumen sind eher marginal. Beide profitieren von einer wieder anziehenden Weltwirtschaft. Die stabilen politischen Rahmenbedingungen sind in der noch etwas unsicheren Gesamtsituation ein Plus. Mittelfristig können wir uns zudem gut vorstellen, dass die Emerging Markets wieder sehr interessant werden. Hierfür sprechen aus unserer Sicht folgende Argumente: 1. An den Emerging Markets ist die Finanz- und Wirtschaftskrise zwar nicht spurlos vorbei gegangen, im Vergleich zu den meisten Industrienationen konnten diese Länder aber auch zuletzt noch ein positives Wachstum ausweisen. 2. Die Emerging Markets traten zuletzt den Beweis an, dass sie mittlerweile ein größeres Eigenleben führen. Die frühere Abhängigkeit der Wirtschaft dieser Länder von den USA, Japan oder Europa ist deutlich zurückgegangen. In einigen Ländern (z. B. China) gewinnen die Binnenmärkte immer mehr an Bedeutung. 3. Insgesamt scheinen sich die aufstrebenden Volkswirtschaften rascher zu erholen als die Industrieländer. Die expansiven monetären und fiskalpolitischen Maßnahmen wirken offensichtlich schneller. Für die Emerging Markets sind wir insofern vorsichtiger gestimmt, als dass diese Märkte seit Jahresbeginn eine sehr positive Performance erzielt haben. 35 apoFokus apoResearch Anlageinformation Branchenstrategie Japan untergewichten Für die japanische Wirtschaft sind die geringsten Wachstumsraten zu erwarten. Die Bewertung der japanischen Aktienmärkte ist aus unserer Sicht nicht attraktiv genug dafür, um dieses Defizit gegenüber den anderen Industrienationen ausgleichen zu können. Branchenstrategie Branchengewichtung Den nachstehenden Grafiken können Sie unsere aktuelle Branchenallokation entnehmen: Basic Materials Consumer Goods Consumer Services Financials HealthCare Industrials Oil & Gas Technology Telecoms Utilities Utilities 6,7% Telecoms 6,5% Technology 2,6% Oil & Gas 10,2% Chemicals Basic Resources Automobiles & Parts Food & Beverage Personal & Household Goods Retail Media Travel & Leisure Banks Insurance Financial Services Real Estate HealthCare Construction & Materials Industrial Goods & Services Oil & Gas Technology Telecommunications Utilities 0,50% 0,00% -0,50% 0,50% -0,25% -0,25% 0,00% -0,50% -0,50% 0,50% 0,00% 0,00% 0,75% 0,25% -0,40% 0,00% -0,35% -0,25% 0,50% Basic Materials 9,4% Consumer Goods 13,2% Consumer Services 5,7% Industrials 10,4% Healthcare 10,1% Financials 25,3% Quelle: apoBank In den folgenden Absätzen gehen wir auf die aktuelle Situation in den einzelnen Branchen genauer ein. 36 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Branchenstrategie Übergewichten (50 Bp.) Basic Materials Chemie / Grundstoffe Wenn eine Weltwirtschaft lahmt und weniger chemische Produkte oder Vorprodukte verbraucht, fährt die Chemiebranche quasi gleich gegen die Wand. Denn sie beliefert ja alle anderen Branchen mit Vor- oder Endprodukten. Daher hat die Chemie auch zu Beginn der Krise deutlich Federn lassen müssen. Die Ergebnisse des dritten Quartals im Jahr 2009 haben gezeigt, dass es wieder leicht aufwärts geht. So stieg die Produktion gegenüber dem Vorquartal kräftig an, da sich im In- und Ausland die Nachfrage nach Chemikalien spürbar belebte. Hierbei profitierten alle Sparten von der Erholung der Konjunktur. Die Folge war, dass sich die Kapazitätsauslastung der Anlagen weiter verbesserte. Jedoch lag diese mit 77 % noch immer deutlich unter dem historischen Branchendurchschnitt. Wir erwarten, dass der konjunkturelle Boden der Weltwirtschaft mittlerweile gefunden wurde. Allerdings sind wir von einer Erholung in „Vollgas-Manier“ weit entfernt. Dies bedeutet, dass die Produktion noch unter dem Vorjahresniveau bleibt und nur langsam steigen wird. Auch in Südostasien zieht das Wachstum wieder an, was die Nachfrage nach Chemikalien weiter stabilisieren kann. Dennoch bleibt die Lage schwierig. Vom Produktionsniveau des Jahres 2008 ist die Branche nach wie vor weit entfernt und wird es auch im Jahr 2010 bleiben. Der Preisverfall bei chemischen Produkten des ersten Halbjahres 2009 hat sich im dritten Quartal nicht fortgesetzt. So stiegen die Chemikalienpreise um 0,1 % an. Dieser Trend wird sich unserer Meinung nach auch im nächsten Jahr fortsetzen. Untergewichten (25 Bp.) Consumer Goods Automobil/Nahrungsmittel/Konsumgüter davon Automobil Untergewichten (50 Bp.) Die internationale Automobilindustrie gehörte zu den Gewinnern der staatlichen Konjunkturpakete. Diese sind in den meisten Ländern mittlerweile aber ausgelaufen, so dass die zusätzliche Nachfrage – insbesondere im Kleinwagensegment – wieder entfällt. Es ist vielmehr davon auszugehen, dass ein Teil der Nachfrage aus dem Jahr 2010 durch diese Maßnahme ins Jahr 2009 vorgezogen wurde. Demnach bleibt abzuwarten, ob der Nachfrageausfall nur zeitlich nach hinten verschoben wurde. Die Gewinner (Anbieter von Kleinwa37 apoFokus apoResearch Anlageinformation Branchenstrategie gen) können somit zu den Problemkindern des nächsten Jahres werden. Weniger stark betroffen dürften aus unserer Sicht die Premium-Hersteller sein. Mit einer Erholung der Wirtschaft dürfte eine Stabilisierung der Absatzzahlen einhergehen. Zudem müssen die Konzerne bei Ihren Absatzzahlen nur gegen die deutlich niedrigeren 2009er-Werte antreten. Unter Wachstumsaspekten haben die Industrienationen für die Automobilhersteller deutlich an Bedeutung verloren. Die größten Stückzahlen werden zwar nach wie vor mehrheitlich in diesen Ländern abgesetzt, aber für den Münchener BMW-Konzern ist beispielsweise China mittlerweile als Absatzmarkt bedeutsamer als Länder wie Japan, Frankreich oder Italien. Die Konzerne reagieren auf diesen Trend mit der Entwicklung von Modellen, die den speziellen Anforderungen der dortigen Kundschaft entsprechen. davon Nahrungsmittel Übergewichten (50 Bp.) davon Konsum Untergewichten (25 Bp.) 38 Die Hersteller für Nahrungsmittel müssen sich auch im kommenden Jahr auf den Low-Cost Bereich konzentrieren. Markenhersteller dürften es schwer haben, ihre doch guten Margen aufrecht zu erhalten. Der Volumenverkauf der Produkte dürfte im Vordergrund stehen. Die international operierenden Konzerne haben den Vorteil, dass sie ihre Produkte auch in den Emerging Markets vertreiben können und von den Wachstumsraten in diesen Ländern profitieren werden. Die aufstrebenden Länder werden der Wachstumsmotor und der Gewinnbringer in 2010 sein, die Märkte der westlichen Industrieländer treten eher in den Hintergrund. Für die Emerging Markets werden in 2010 zweistellige Zuwachsraten des BIP erwartet, sie werden damit die Zielländer für die Nahrungsmittelhersteller. Die Konsumausgaben der Verbraucher werden sich in 2010 wohl auf das Nötigste wie Nahrungsmittel, Benzin oder andere kurzlebige Verbrauchsgüter beschränken. Langlebige Güter dürften in der derzeitigen Wirtschaftslage eher das Nachsehen haben. Diese Einschätzung resultiert aus der immer noch zunehmenden Arbeitslosenrate. Gerade im „Konsumland“ USA, der Konsum beträgt etwa 70 % am BIP, dämpft die anhaltende Freisetzung von Angestellten die Kauflust. Gleichzeitig müssen die Konsumenten ihre Konsumentenkredite aus der Vergangenheit zurückführen. Somit wirken diese Faktoren additiv dem Konsum entgegen. Zwar dürften die Zinsen niedrig bleiben und damit die Tilgungsraten der Kredite höher ausfallen, jedoch wird dies über das Jahr 2010 hinaus anhalten. Erst am Wendepunkt der Arbeitslosenrate wird auch die Konsumfreudigkeit wieder zunehmen. Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Branchenstrategie Untergewichten (75 Bp.) Consumer Services Einzelhandel/Medien/Reise & Freizeit davon Einzelhandel Untergewichten (25 Bp.) davon Reise & Freizeit Untergewichten (50 Bp.) Neutral gewichten (0 Bp.) Im Einzelhandel werden die Erträge nicht über Preiserhöhungen zu erzielen sein, wenn überhaupt nur über die Volumina der Produkte. Die Rohstoffbeschaffungskosten der Hersteller dürften ansteigen und damit der Spielraum für die Einzelhändler zur Durchsetzung von günstigeren Einkaufspreisen eher gering sein. Weiterhin könnten die Produktpreise, ex Nahrungsmittel und Energie, durch die geringere Nachfrage der Endverbraucher sich eher noch ermäßigen. Das wiederum wird die Margen der Einzelhändler unter Druck setzen. Der Vorteil der günstigen Preise wird gegebenenfalls nur bei bestimmten Produktgruppen zu einer erhöhten Nachfrage führen. Das Jahr 2010 dürfte ein eher schwieriges Jahr für die Einzelhandelsbranche werden. Die sich nur langsam erholende Weltkonjunktur dürfte auch in 2010 auf die Gewinnerwartungen der Reise & Freizeit Branche drücken. Die Menschen rund um den Globus werden auch weiterhin in Urlaub fahren/fliegen, aber kürzer, individueller oder sich im eigenen Heimatland erholen. Damit dürfte das Negativszenario des Jahres 2009 in 2010 fortgeschrieben werden. Der Luftfahrtbranche selbst könnten die Kostensenkungsprogramme der Unternehmen ebenfalls weiter zu schaffen machen. Dienstflüge werden, wenn überhaupt, nicht mehr in der Businessklasse, sondern in der Touristenklasse durchgeführt. Und auch die angesammelten Meilen der Vielflieger-Programme der Fluggesellschaften werden eher für kostenlose Flüge und nicht mehr für schöne Prämien verwendet. Erst bei einer nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung werden auch die Aussichten für die Reise & Freizeit-Branche wieder besser. Financials Banken/Finanzdienstleister/Versicherungen davon Banken Untergewichten (50 Bp.) Für die Banken dürfte 2010 ein schwieriges Jahr werden. Sie belegen im Sektor Titans-Index – einem globalen Aktienindex (ohne VR China) – inklusive der Finanzdienstleister (ohne Versicherungen) mit einer Börsenkapitalisierung von fast 1.700 Mrd. Euro klar den 1. Platz vor der Technologiebranche mit knapp 1.200 Mrd. Euro. Der größte Sektor bleibt wohl gleichzeitig der anfälligste, auf jeden Fall der am schwersten kalkulierbare. Solange Bilanzkosmetik im großen Stil betrieben wird oder werden muss, weiß niemand, was die Banken de facto verdienen. Die Stimmung der Politik und Wirtschaft ist klar gegen die Institute („Zerschlagungsdiskussionen“, Regulierungskon39 apoFokus apoResearch Anlageinformation Branchenstrategie zepte, Boni-Debatten). Daher versuchen die Paketempfänger schnell mit aller Macht Staatshilfen zurückzuzahlen, um sich aus der staatlichen Umklammerung zu befreien. Das könnte 2010, wie bereits in diesem Jahr, erneute Mammut-Kapitalerhöhungen zur Folge haben, mit denen die Hilfen zurückgezahlt werden. Im operativen Geschäft gibt es wenig identifizierbare Gewinntreiber. Aktuell gehen die Banken wieder voll aufs Risiko und scheuen weiter das Kreditgeschäft („Kreditklemme“). 40 % der Kredite (US-Werte) werden untereinander im Sektor vergeben. Das Gros der erneut sprudelnden Erträge wird wie vor der Krise im volatilen Investmentbanking verdient (neue Finanzprodukte sind stark im Kommen) oder es sind bilanzielle Scheingewinne mit Bewertungshintergrund. Die revitalisierten Vertriebsoffensiven sind wieder voll im Gange. Daneben wird dem Kostensparen eine unverändert hohe Priorität eingeräumt. Auf Dauer erweist sich diese einseitige kapitalmarktabhängige Geschäftsstrategie als gefährlich. Andere Ertragsquellen, wie z. B. Finanzierungsgeschäfte im Bereich der permanent ansteigenden Staatsverschuldung, werden derzeit wenig diskutiert. Was ist bei den Bankaktien zu erwarten? Zwar schätzen die meisten Analysten basisbedingt für 2010 deutlich höhere Gewinne bei den Banken und gehen vielfach von erneuter Dividendenfähigkeit aus. Überzeugende Argumente für diesen Optimismus fehlen allerdings. Auch Josef Ackermann zweifelt ebenso an der Erreichbarkeit seiner 25 % Return on Equity-Marke. Daher dürften per saldo die Kurse der Bankaktien eher unter Druck geraten. davon Versicherungen Übergewichten (50 Bp.) 40 Der Versicherungssektor ist mit einer Börsenkapitalisierung von 450 Mrd. Euro deutlich kleiner als der Bankensektor und belegt im Sektor Titans-Index Platz 9 von insgesamt 18 Subindizes. Zwar macht der Sektor im Vergleich zu den Vorjahren mehr negative Schlagzeilen, aber er bleibt in Relation zu den Banken von der Finanzkrise nur marginal betroffen. Im Vergleich zum größten Sündenfall, der Beinahe-Pleite des US-Multis AIG, die mit 85 Mrd. USD Staatsgeldern gerettet wurde, und den massiven Problemen bei einigen USAnleihenversicherern (Ambac), leidet kein großer Europäer unter der Last der toxischen Wertpapiere. Deren Anteil in den Depots der deutschen Assekuranz beträgt knapp 3 %. Nur wenige große europäische Konzerne (z. B. ING) benötigen Staatshilfe. Die Branche ist gut kapitalisiert (Solvabilität liegt hierzulande deutlich über dem BaFin-Soll). Andererseits versäumte die Assekuranz aus übertriebener Vorsicht, sich am Aktienmarkt zu engagieren (Aktienquote knapp 5 %) und partizipiert nicht an der aktuellen Hausse. Diesbezügliche zukünftige Verbesserung könnten von den neuen IFRSBilanzierungsvorschriften für Finanzinstrumente ausgehen, die langfristige Aktienanlagen im Sektor begünstigen würden. Deutschen und kontinentalen Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Branchenstrategie Lebensversicherern macht daneben das Niedrigzinsszenario zu schaffen, weil sie bei einer Trendfortsetzung ihre Garantieverpflichtungen (deutscher Garantiezins 2008 im Durchschnitt 3,6 %) kaum noch zu erfüllen imstande sein werden. Zudem können potenzielle neue Rechtsprechungen (Rückkaufswert, Anwendung von MiFid auf die Branche) immer wieder störende Auswirkungen haben. Die Sachversicherer arbeiten dagegen mit auskömmlichen Margen, und für die Rückversicherer wird an der diesjährigen Sturmfront eine Entwarnung gegeben. Grundsätzlich wird in 2010 in der ganzen Branche mit einem moderaten Prämienwachstum und der Fortsetzung eingeleiteter Kostensenkungsprogramme – in Deutschland bleibt auf diesem Gebiet die Munich Re, die gerade ihre Tochter ERGO saniert, der Vorreiter gerechnet. Die Bewertung der europäischen Versicherungsaktien soll sich nach Analystenschätzungen in 2010 weiter verbessern, und das KGV bei den Global Playern deutlich unter 10 fallen. Angesichts der eher fehlenden Ertragsfantasie ist dieser Optimismus jedoch mit Vorsicht zu genießen. Übergewichten (75 Bp.) HealthCare Die Pharmaindustrie bereitet sich auf das neue Jahrzehnt vor. Die Herausforderungen an den Gesundheitsmärkten führten zu strategischen Neuausrichtungen mancher Konzerne, geprägt durch Übernahmen und Fusionen. Die Diversifikation des Geschäftsmodells Pharma steht im Vordergrund. Lücken in der Forschungs- und Entwicklungspipeline wurden mit der Einlizenzierung von Wirkstoffen aus der Biotechnologieindustrie oder Übernahmen mittlerer (Sanofi-Aventis/Zentiva) oder großer Wettbewerber (Pfizer/Wyeth; Merck/Schering-Plough) ausgeglichen. Der weltweit führende Anbieter von Informationen und Dienstleistungen für die Pharma- und Gesundheitsindustrie, IMS Health, erwartet für das nächste Jahr ein weltweites Wachstum für den Pharmamarkt von 4 % bis 6 %. Die globale durchschnittliche jährliche Wachstumsrate soll bis 2013 bei 4 % bis 7 % liegen. Bis 2013 soll der weltweite Umsatz von 825 Mrd. USD (2010) auf 975 Mrd. USD steigen. Die Wachstumsmärkte in den nächsten Jahren werden allerdings nicht die westlichen Industrieländer, sondern die Emerging Markets sein, angeführt von China, das etwa 21 % zur globalen Wachstumsrate beitragen soll. 41 apoFokus apoResearch Anlageinformation Branchenstrategie Untergewichten (15 Bp.) Industrials Bau/Industrielle Güter & Dienstleistungen davon Bau Übergewichten (25 Bp.) Die Wirtschaftskrise hat die Bauindustrie nachhaltig verändert. Weltweit herrscht in der Branche eine unsichere Situation vor, die sich nicht vor 2011/2012 entspannen wird. Das Bauleistungsvolumen in nahezu allen westeuropäischen Ländern ist in 2009 gesunken. Gleiches gilt auch für die osteuropäischen Ländern, deren Output ebenfalls signifikant gefallen ist. Der Ausblick für 2010 in Europa ist nicht viel besser. Auch im kommenden Jahr wird mit sinkenden Bauleistungen aufgrund zurückgehender Auftragseingänge gerechnet. Positiv ist jedoch, dass der Tiefpunkt in Westeuropa (Spanien, Großbritannien, Frankreich und auch Deutschland) bereits Ende 2009/ 2010 durchschritten wird. Zudem haben sich Befürchtungen hinsichtlich einer hohen Rate von Stornierungen an Aufträgen nicht bewahrheitet. Die öffentlichen Programme werden national fast immer mit Verzögerungen umgesetzt. Der Nachfrageimpuls im öffentlichen Bau steht einem Rückgang im Wirtschaftsbau aufgrund des Kosteneinspardrucks gegenüber. Es erscheint unwahrscheinlich, dass der Rückgang im Wirtschaftsbau von öffentlichen Aufträgen komplett aufgefangen oder überkompensiert werden kann. Dies in Betracht ziehend, soll die europäische Bauleistung in 2010 um 1,5 % sinken. Obwohl die Preise für Neubauleistungen (egal welcher Art) nur moderat gestiegen sind und somit kein echter Preisdruck auszumachen ist, mehren sich erste Anzeichen, die auf einen schärferen Wettbewerb hindeuten. Da sich die Inputkosten zeitnah verringern, sollte der Margendruck etwas nachlassen. Dem sinkenden Ordereingang im Wirtschaftsbau stehen immer noch auf einem hohen Level gefüllte Auftragsbücher entgegen. Das Jahr 2010 sollte wegen der positiv wirkenden Konjunkturprogramme nur zu einem leichten Abwärtstrend führen. Dem schlechteren Ausblick für den Nicht-Wohnungsbau (Handelsbau und Industriebau) stehen positive Erwartungen bezüglich öffentlicher Bauten gegenüber. Nach wie vor schwierig gestaltet sich die Finanzierung neuer und insbesondere großer Projekte. Darlehen werden vergeben, jedoch führen die unternehmensspezifischen Risikoaufschläge gerade für kleinere Unternehmen zu 42 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Branchenstrategie oft unrentablen Gesamtprojektkosten. Warum trotz des relativ ungünstigen Ausblicks eine Investition in ausgesuchte Unternehmen der Baubranche sinnvoll sein kann, macht ein Blick auf so genannte Werttreiber deutlich, die nicht unbedingt originär zum Baugeschäft gehören. Noch mit der Baubranche in Verbindung gebracht werden Aspekte wie die Ausweitung der Infrastrukturmaßnahmen mit öffentlichen Mitteln, auch im Rahmen von Private-Public-Partnership-Projekten (PPP). Auch Wert steigernde Aspekte wie Ökologie, Nachhaltigkeit und energieeffizientes Bauen sind unmittelbar einleuchtend. Für Anleger ebenso wichtig sind die spezifischen und selektiven Ausrichtungen der Unternehmen und deren Produktmix. Der Trend geht dabei weg von den originären Bauleistungen hin zu baunahen Dienstleistungen (wie z. B. dem Facility-Management). Die „kleine Welle“ an Privatisierungen von Betreiberprojekten, die mittlerweile bei den größten Bauunternehmen einen Löwenanteil der Gesamtleistung ausmachen, zeigt, dass mit Börsengängen und Verkäufen Barmittel generiert werden können, die dann in neue oder ausbaufähige Betreiberprojekte (Mautstraßen, Flughäfen usw.) investiert werden können. Da passt es gut, dass bezüglich der Mautzahlungen im Pkw-Verkehr wieder steigende Einnahmen erwartet werden und im Güterverkehr (Lkw) sich die Einnahmensituation nach dem Tiefpunkt in 2009 ebenfalls besser entwickeln sollte bzw. zumindest mit einer Stabilisierung gerechnet wird. davon Industrielle Güter & Dienstleistungen Untergewichten (40 Bp.) Die World Steel Association hat im Oktober 2009 ihren Bericht über den globalen Stahlmarkt veröffentlicht. Der wirtschaftlichen Situation entsprechend wird für das Jahr 2009 mit einem Rückgang beim Stahlverbrauch im hohen einstelligen Prozentbereich gerechnet. Einzig die asiatische Region soll noch ein kleines Plus ausweisen. Für das kommende Jahr sehen die Prognosen jedoch schon wieder positiver aus. Weltweit soll das Wachstum bei knapp 10 % liegen. Der stärkste Anstieg (+17 %) wird für die NAFTAStaaten vorhergesagt. Die wieder anziehende Nachfrage wird bei den StahlUnternehmen zu einer besseren Auslastung führen und sollte sich positiv auf die Gewinnmargenentwicklung auswirken. Logistik-Konzerne gelten als Indikatoren für die Wirtschaftsentwicklung. Eine anziehende Wirtschaft lässt die Umsätze in der konjunktursensiblen Branche umgehend steigen. Bislang waren die Äußerung der Branchengrößen wie 43 apoFokus apoResearch Anlageinformation Branchenstrategie UPS, FedEx oder der Deutschen Post DHL aber eher verhalten. Jedoch ist es den Konzernen trotz deutlicher Umsatzrückgänge gelungen, im operativen Geschäft weiter profitabel zu arbeiten. Der europäische Flugzeugbauer Airbus geht in seiner jüngsten Marktprognose davon aus, dass in den nächsten 20 Jahren der Bedarf an rund 25.000 Passagier- und Frachtflugzeugen im Wert von gut drei Billionen US-Dollar besteht. Als Gründe für die steigende Nachfrage führt das Management beispielsweise die Weiterentwicklung der Streckennetze der Airlines, die Expansion des Low-Cost-Sektors sowie die Ablösung älterer, weniger effizienter Flugzeuge durch ökoeffizientere neue Modelle an. Diesem langfristig beruhigenden Ausblick stehen aktuell jedoch andere Entwicklungen entgegen. Bestellungen werden zeitlich gestreckt, und die Nachfrage nach großen Flugzeugen – wie z. B. dem A380 – nimmt ab. Zudem kämpfen sowohl Airbus als auch Boeing mit hausgemachten Problemen in der Entwicklung. Neutral gewichten (0 Bp.) Oil & Gas Die großen Ölkonzerne haben in den letzten Quartalsergebnissen ein ordentliches Minus ausweisen müssen. Grund ist die Tatsache, dass der Ölpreis auf Jahressicht deutlich gefallen ist. Hinzu kommt ein Umstand, mit dem die ganze Branche zu kämpfen hat: Die geförderten Mengen sinken. Es wird immer schwieriger, neue Ölvorkommen zu finden und vor allem dann auch zu fördern. Neue Funde liegen zunehmend in den Tiefseeregionen fernab der Küsten. Die Ausbeutung dieser Lagerstätten ist mittlerweile ein große technische Herausforderung. Wer in die großen Ölkonzerne investieren möchte, sollte diejenigen wählen, die auch im Auffinden neuer Reserven führend sind und deren gesamte Fördermenge eher steigt als sinkt – so schwierig das auch ist. Da der Ölpreis wie die anderen Rohstoffe auch ein Spielball der Aktienmärkte ist und in der Verarbeitung („Downstream“) die Margen gering sind und dies auch im nächsten Jahr bleiben werden, zählen Ölunternehmen unserer Meinung nach nicht zu den Favoriten des Börsenjahres 2010. Untergewichten (35 Bp.) Technology Die gute Nachricht zuerst: Gemäß Marktforschungsinstituten hat der Technologie-Sektor das Schlimmste hinter sich. Das Jahr 2009 soll als schlechtestes seit langem in die Geschichte eingehen. Im Vergleich zu diesem Jahr prognostiziert z. B. Gartner für 2010 einen Umsatzzuwachs im gesamten 44 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Branchenstrategie Sektor von beachtlichen 3,3 %. Doch vor übertriebenem Optimismus sei gewarnt: Vor 2012 werden die Umsätze nicht mehr das Niveau wie vor der Wirtschaftskrise (2008) erreichen. Software Der Softwaresektor soll im kommenden Jahr um 2,1 % wachsen. Diese gute Zahl kann aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass die wiederkehrenden Lizenzerlöse bei den meisten Anbietern auch in 2010 das Sorgenkind der Geschäftsentwicklung bleiben sollten. Dies hat zum Einen damit zu tun, dass der Abverkauf von mehr Lizenzen generell an eine Zunahme der Nutzer (Angestellten) gebunden ist, was zumindest nicht für alle Regionen der Welt zutreffen wird. Zum Anderen tragen viele Unternehmen noch nicht der Tatsache Rechnung, dass sich z. B. das verstärkt angebotene Lizenz- und DataWarehousing auf kundenexternen Servern aus diversen Gründen bisher nicht durchgesetzt hat. IT Services Geschwindigkeit der Datenübertragung und Datengröße – dies sind die beiden Stichworte bezüglich des Jahres 2010 im Mobil- und Festnetzsektor. Besonderes Augenmerk wird der Einführung des schnellen mobilen Datenübertragungsstandards LTE (Long-Term-Evolution) beigemessen. Denn dieser Standard wird zum ersten Mal weltweit einheitlich verwendet. Gleichzeitig wird diese neue Übertragungstechnik eine weitere Konsolidierung am Anbietermarkt beginnend in 2010, aber auch darüber hinaus einleiten, da die Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen sehr hoch sind. Im Festnetzbereich geht der Trend hin zu optischen Übertragungsmedien (Glasfaserkabel anstelle von Kupferdraht). Dafür wird eine zweistellige Wachstumsrate prognostiziert. Neue Trends im IT-Beratungsgeschäft sind nicht erkennbar. Während oder in einer Rezession sind vor allem Beratungsleistungen um das Thema „Outsourcing“ zur Optimierung der Kostenstruktur gefragt. Telco Equipment (Mobilfunkund Gerätehersteller) Für den Subsektor wird ein Wachstum von stolzen 3,2 % (ohne Berücksichtigung des „grauen“ Marktes) in 2010 erwartet. Beachtet werden muss jedoch dabei die Inhomogenität bzgl. der einzelnen Unternehmen: Während Geräte von bspw. Apple und Dell zum Wachstum ein gutes Stück beitragen können, gilt dies für Hersteller wie Sony-Ericsson, Motorola oder Nokia nicht oder nur bedingt. Der Mobilfunkgerätemarkt wird auch im kommenden Jahr der mit dem höchsten Verdrängungswettbewerb, dem größten Überangebot und dem heftigsten Preiskampf bleiben. Langfristig vorstellbar wäre eine „Marktbereinigung“ durch ein Zusammengehen bzw. Aufgeben einiger Mobilgeräte45 apoFokus apoResearch Anlageinformation Branchenstrategie produzenten. Als Verkaufsschlager werden die smartphones angesehen. Dabei machen sich vor allem Google und Nokia mit ihren unterschiedlichen Betriebssystemen Konkurrenz, die zunehmend auch in preiswerteren Mobilfunkgeräten (bis 150 Euro) Anwendung finden und diese Geräte technisch aufwerten. Semiconductor (Halbleiter) Dem Segment wird im kommenden Jahr ein deutlicher Turn-Around zugebilligt und ein Umsatzvolumen von ca. 222 Mrd. USD prognostiziert. Dies würde gemäß ersten Schätzungen eine Zunahme um ca. 3 % bedeuten. Die Schätzungen gehen konform mit dem Wachstum des Mobilfunkgerätesektors, der neben der Unterhaltungs-, der Fahrzeug- und der Sicherheitsindustrie einer der vier Hauptabnehmer von integrierten Chiplösungen ist. Untergewichten (25 Bp.) Telecoms Die Branche nimmt mit einer Börsenkapitalisierung von etwa 850 Mio. Euro im Sektor Titans-Index den Platz 3 ein. Seit mehr als einem Jahrzehnt gilt sie aus Börsensicht als wenig beweglich. Zwar ist der Sektor einem starken Wettbewerb ausgesetzt, dennoch hat sich an seiner oligopolistischen Marktstruktur seitdem nicht viel geändert. Wenige große Adressen aus Europa (Vodafone, Telefonica, France Telecom und Deutsche Telekom) und aus Übersee (America Mobile, AT&T, Verizon und China Mobile) teilen sich unverändert den Weltmarkt. Ebenso bleiben die wichtigsten Marktdaten seit Jahren kaum verändert. Drei Hauptgeschäftsfelder (Festnetz, Mobilfunk und Breitband), schwache Margen und niedriges Umsatzwachstum (3 % bis 5 %), dagegen aber hohe Cashflow-Zuflüsse und sehr freundliche Dividendenrenditen (6 % bis 8 %) bei - durch verschiedene Sondereinflüsse bedingten - eher volatilen Ergebnissen prägen das Bild des Sektors. In den vergangenen zwei bis drei Jahren kamen rigide Kostensenkungsprogramme und Expansionsaktivitäten in den Emerging Markets (Osteuropa, Asien, Lateinamerika) hinzu, die zum Ziel haben, den sich abzeichnenden Sättigungstendenzen in den Industrieländern auszuweichen. Die Telekom-Aktien zählen trotz der unbestrittenen Substanzstärke generell zu den Verlierern der letzen Hausse. Sie werden von den Großanlegern wenig beachtet. Analysten schätzen sie zwar als dividendenträchtige Papiere, stufen sie aber gleichzeitig als wenig fantasiereich ein. Die vormals Kurs stimulierenden Fusionsgerüchte sind aktuell im Sektor kein Thema. In 2010 dürfte sich an dieser defensiven Einstufung der Sektortitel relativ wenig ändern, es sei denn, wir erleiden einen Börsencrash, und Anleger suchen wieder nach einem sicheren Hafen. 46 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Branchenstrategie Übergewichten (50 Bp.) Utilities Die großen Versorger sind generell defensiv und glänzen nach wie vor mit einer hohen Dividendenrendite. Die jüngsten Quartalsergebnisse zeigen, dass die Branche in der Krise stabile Ergebnisse erwirtschaftet hat und dabei ist, die Prognosen für 2010 hoch zu setzen. Viele Versorger haben international Unternehmen dazugekauft oder sind bedeutende Beteiligungen eingegangen. Damit sind sie weniger angreifbar und abhängig geworden. Diese Unabhängigkeit wird sich im nächsten Jahr bezahlt machen. Viele Stromversorger haben sogar selbstbewusst eine Preiserhöhung zum Jahreswechsel angekündigt. Dies taten sie fast zeitgleich, denn sie sind gesetzlich dazu verpflichtet, Preisänderungen mit einer Frist von sechs Wochen zu veröffentlichen. Begründet wird dies in erster Linie mit dem Anstieg der Umlage nach dem Erneuerbare-Energien-Gesetz (EEG). Diese klettert 2010 von aktuell 1,2 Cent auf 2 Cent. Damit werden die höheren Einspeisevergütungen bezahlt, die für Windkraft und alternative Energie gewährt werden. Ein Grund des Anstiegs ist ein Zuwachs an Ökokraftwerken. Die Branche rechnet mit einem Wachstum der EEG-Strommenge von 74 Mrd. Kilowattstunden im Jahr 2009 auf über 90 Mrd. Kilowattstunden im Jahr 2010. Die Differenz entspricht der Jahresstromerzeugung von zwei Kernkraftwerken. Diese Erzeugungsform wird damit in der Tendenz weniger essenziell. Vielen Branchen geht es schlechter als den Versorgern. Die Gewinne kommen zurück – schneller als ursprünglich erwartet. Vor allem können die Gebühren erhöht werden, was anderen Branchen bisher verwehrt ist. Daher sind wir der Meinung, dass man im Jahr 2010 mit Unternehmen der Versorgerbranche rechnen muss. Studie abgeschlossen am 2. Dezember 2009 Verfasser: Klaus Niedermeier, Peter Wirth 47 apoFokus apoResearch Anlageinformation TopTen-Aktienempfehlungen TopTen-Aktienempfehlungen Mit unseren TopTen-Aktienempfehlungen wollen wir Investoren eine Liste an die Hand geben, die aus unserer Sicht eine gute Basis für ein Aktieninvestment im europäischen Raum darstellt. Ein Auswahlkriterium für diese Liste ist – natürlich neben der zu erwartenden Performance der Einzeltitel – daher auch eine möglichst breite Aufstellung innerhalb der verschiedenen Branchen, um dem Diversifikationsgedanken Rechnung zu tragen. Industrielle Güter & Dienstleistungen, CH0012221716 ABB ’R’ > Schwellenländer müssen in den kommenden Jahren ihre Stromnetze massiv ausbauen, während in vielen Industrienationen in Nordamerika und Europa die Modernisierung der Netze ansteht. 120 100 30 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 ABB 'R' DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in CHF Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 18,85 22,20/12,83 29.062 100,0% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. CHF) EBITDA (Mio. CHF) KGV Div.-rendite 48 2008 1,43 0,45 34.912 5.213 13,2 2,4% 2009e 1,22 0,44 31.626 4.703 15,5 2,3% 2010e 1,05 0,43 30.238 4.159 18,0 2,3% > Eine Studie des Edison Electric Institute zufolge müssen allein in den USA in den nächsten zwanzig Jahren 880 Mrd. USD in das Stromübertragungs- und -verteilungsnetz investiert werden, um eine zuverlässige Versorgung aufrecht erhalten zu können. > Der steigende Wettbewerbsdruck auf den Weltmärkten erfordert bei den Industriekunden weitere Anstrengungen zur Effizienzsteigerung. Als Anbieter von umfassenden Automationslösungen kommt ABB hier ein tiefgehendes Verständnis von Industrieprozessen zugute. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 22,50 CHF für realistisch. Analyst: Klaus Niedermeier Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? TopTen-Aktienempfehlungen Versicherungen, DE0008404005 Allianz > Die Allianz ist nur marginal in die aktuelle Finanzkrise verstrickt. 120 100 > Der Aufbau neuer Bankaktivitäten (Allianz Bank) im überschaubaren Rahmen stimuliert. 20 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 ALLIANZ (XET) DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 84,30 88,12/48,68 38.264 100,0% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 -5,43 3,50 92.500 0 -15,5 4,2% 2009e 9,72 3,86 87.107 6.488 8,7 4,6% 2010e 10,73 4,28 89.095 7.815 7,9 5,1% > Die Bewertung des deutschen Marktführers (KGV, Umsatz zu Marktkapitalisierung) ist historisch gesehen sehr niedrig. > Versicherungsaktien könnten 2010 die Bankaktien im Finanzsektor als Börsen-Favoriten ablösen. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 95 Euro für realistisch. Analyst: Dr. Viktor Heese Telekommunikation, DE0005557508 Deutsche Telekom > Die Deutsche Telekom erzielt sukzessive Erfolge auf dem Gebiet der Kosteneinsparung. 120 100 40 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 DEUTSCHE TELEKOM (XET) DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 10,35 11,54/7,93 45.118 68,3% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 0,34 0,78 61.666 19.459 30,4 7,5% 2009e 0,65 0,77 64.759 20.469 15,9 7,4% 2010e 0,71 0,78 63.348 20.081 14,6 7,5% > Die Bonner bleiben wie in den Vorjahren wahrscheinlich auch in 2010 ein dividendenfreundlicher Konzern. > Die Telekom-Aktie sticht bei der Bewertung vor allem durch ihre Cashflow-Stärke hervor. > Die Expansion in Ost- und Südeuropa wird sich auf Dauer auszahlen. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 11,50 Euro für realistisch. Analyst: Dr. Viktor Heese 49 apoFokus apoResearch Anlageinformation TopTen-Aktienempfehlungen Versorger, DE000ENAG999 E.ON 120 100 20 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 E ON (XET) DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 27,24 30,47/18,19 54.507 100,0% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 0,68 1,50 86.753 13.453 40,1 5,5% 2009e 2,84 1,50 83.659 13.300 9,6 5,5% 2010e 2,95 1,59 86.851 14.192 9,2 5,8% 120 100 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 HOCHTIEF (XET) DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 52,40 59,52/20,93 3.668 64,9% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 50 Analyst: Frank Roggow Bau, DE0006070006 HOCHTIEF 10 Dez 07 > Dank der breiten internationalen Aufstellung – E.ON hat in Russland, Italien, Spanien und Frankreich Beteiligungen hinzugekauft - ist der Konzern von der Krise weniger stark betroffen als andere Unternehmen. > Die Stromerzeugung aus Offshore-Windkraft soll bis zum Jahr 2015 verdreißigfacht werden, womit man sich bewusst gegen die Skeptiker der Branche stellt. Außerdem baut E.ON zwei Solarthermie-Kraftwerke in Südspanien und investiert rund 550 Mio. Euro. > Die Düsseldorfer weichen in ihrem Gasgeschäft von den langfristigen Lieferverträgen mit Russland, Norwegen und den Niederlanden ab, da immer mehr Marktanteile verloren gehen. E.ON-Ruhrgas wird sich künftig vielmehr aus kurzfristig verfügbaren Mengen bedienen. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 35 Euro für realistisch. 2008 2,52 1,40 19.103 703 20,8 2,7% 2009e 2,54 1,43 18.543 822 20,6 2,7% 2010e 2,80 1,50 18.530 849 18,7 2,9% > HOCHTIEF ist von der Krise in Dubai nur wenig betroffen. Ausstehende Forderungen belaufen sich nach Konzernangaben auf unter 12 Mio. Euro. Die Beteiligung Al Habtoor ist überwiegend in Abu Dhabi und Katar engagiert. > HOCHTIEF hat über Tochterfirmen weltweit diverse Aufträge gewinnen können und setzt damit den bereits seit über einem Jahr anhaltenden Trend einer stetigen Auftragsgenerierung fort. > Innerhalb des Leistungsspektrums besitzen in Zukunft immer wichtiger werdende Aspekte wie umweltgerechtes Bauen oder Nachhaltigkeit bei Erstellung und Bewirtschaftung von Gebäuden besondere Bedeutung. HOCHTIEF ist im Dow Jones Sustainability-Index gelistet. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 62 Euro für realistisch. Analyst: Sven Bartram Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? TopTen-Aktienempfehlungen Versicherung, DE0008430026 Munich Re > Die Restrukturierung der Tochter Ergo dürften zu deutlichen Kosteneinsparungen führen und sich somit positiv auf die Gewinnmargen auswirken. 120 100 40 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 MUENCHENER RUCK. (XET) DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX > Ein für 2010 geplanter Rückkauf eigener Aktien bringt eine Bewertungsverbesserung. Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 105,62 122,26/81,03 20.849 100,0% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 7,48 5,50 41.570 0 14,1 5,2% 2009e 12,29 5,56 41.702 4.165 8,6 5,3% > Für das Gesamtjahr 2009 wird ein Zuwachs des Nettogewinns um 64 % erwartet. 2010e 13,52 5,79 43.707 3.912 7,8 5,5% > Die Hurrikan-Saison war im Kalenderjahr 2009 schwächer als im Vorjahr. Hieraus resultieren geringere Belastungen. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 120 Euro für realistisch. Analyst: Dr. Viktor Heese Nahrungsmittel, CH0038863350 Nestlé > Nestlé könnte ab Januar seine 52 %-ige Beteiligung an Alcon komplett an Novartis veräußern, der Mittelzufluss läge bei 27,5 Mrd. US-Dollar. 120 100 40 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 NESTLE 'R' DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in CHF Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 48,98 48,98/35,20 118.641 100,0% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. CHF) EBITDA (Mio. CHF) KGV Div.-rendite 2008 2009e 2010e 4,87 2,90 3,12 1,40 1,45 1,55 109.908 108.741 110.626 18.925 18.841 18.960 10,1 16,9 15,7 2,9% 3,0% 3,2% > Der Konzern könnte mit dem frischen Kapital auch 2010 ein umfangreiches Aktienrückkaufprogramm finanzieren und/oder eine höhere Dividende im Folgejahr ausschütten. > Im kommenden Jahr will Nestlé seinen Produkt/Preis-Mix aggressiver vorantreiben, um weitere Marktanteile zu gewinnen. > Sollte sich das Verbrauchervertrauen in 2010 besser entwickeln als derzeit erwartet, würde das Flaggschiff der Nahrungsmittelindustrie durch seine Konzentration auf margenstarke Marken überproportional profitieren. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 55 CHF für realistisch. Analyst: Dr. Uwe Färber 51 apoFokus apoResearch Anlageinformation TopTen-Aktienempfehlungen Gesundheit, FR0000120578 Sanofi-Aventis > Durch den Schweinegrippeimpfstoff erlebt Sanofi derzeit eine „Sonderkonjunktur“ (Umsatzplus auch im 1. Quartal 2010 ca. 500 Mio. Euro). 120 100 40 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 SANOFI-AVENTIS DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 52,79 53,57/39,41 69.480 81,0% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 2,94 2,20 27.568 10.379 18,0 4,2% 2009e 6,35 2,41 29.984 12.385 8,3 4,6% 2010e 6,40 2,52 29.494 12.041 8,2 4,8% > Die Strategieänderung des Konzerns, unterstützt durch die Zukäufe von 6,2 Mrd. Euro in 2009, dürfte in den kommenden Jahren die Erträge stabilisieren und die Patentabläufe der Blockbuster Taxotere, Plavix und Lovenox weitestgehend kompensieren. > Mit der Positionierung in den Schwellenländer und der Verbreiterung der Generikapalette profitiert Sanofi von diesen Wachstumsmärkten, bedingt auch durch das gestiegene Gesundheitsbewusstsein in diesen Regionen. > Der geplante Ausbau der Impfstoffsparte vermindert weiter die Abhängigkeit von einzelnen Medikamenten. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 58 Euro für realistisch. Analyst: Dr. Uwe Färber Technologie, DE0007236101 Siemens 120 100 30 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 SIEMENS (XET) DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 67,57 69,00/38,36 61.773 89,3% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 1,91 1,60 77.327 5.965 35,4 2,4% 2009e 4,56 1,61 76.377 8.745 14,8 2,4% 2010e 4,53 1,64 74.216 8.243 14,9 2,4% > Die Akquisition des israelischen Konzerns Solel Solar Systems für 418 Mio. USD (284 Mio. Euro) ist strategisch sinnvoll und komplettiert das Angebot im Energiesektor (Solarthermie). > Siemens forciert die konsequente Trennung nicht zum Kerngeschäft gehörender Beteiligungen (z. B. Hörgeräte-Sparte). Verkauft wurden bspw. die Flugfeldbeleuchtung und die Sparte Electronic Device Manufacturing. > Das Management hält das Erreichen der Jahres-Gewinnprognose für sehr wahrscheinlich und will mindestens 6,6 Mrd. Euro erreichen. Der prozentuale Umsatzrückgang soll weniger als die Hälfte des Sinkens des weltweiten Bruttosozialprodukts betragen. Das Ziel, im Geschäftsjahr 2009/ 2010 Kosten von mindestens 1,2 Mrd. Euro einzusparen, wurde bestätigt. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 75 Euro für realistisch. Analyst: Sven Bartram 52 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? TopTen-Aktienempfehlungen Telekommunikation, ES0178430E18 Telefónica > Der spanische Telekomriese zählt zu den profitablen Titeln im Sektor. 120 100 > Die hervorragende Bewertung wird von einer exzellenten Dividendenrendite begleitet. 40 Dez 07 Jun 08 Dez 08 Jun 09 Dez 09 TELEFONICA DJ STOXX 600 E - PRICE INDEX Kennzahlen Kurs (02.12.) in EUR Hoch/Tief 52 Wochen Marktkapitalisierung (Mio. EUR) Free Float 19,64 19,65/13,69 92.430 87,2% Bewertungskennziffern EPS Dividende Umsatz (Mio. EUR) EBITDA (Mio. EUR) KGV Div.-rendite 2008 1,63 1,00 57.946 22.919 12,0 5,1% 2009e 1,70 1,15 56.535 22.336 11,6 5,9% 2010e 1,85 1,34 57.496 22.560 10,6 6,8% > Die Spanier bauen sukzessive ihre führende Position in Lateinamerika aus. > Die Ziele für 2010 sind sehr ambitioniert und sehen den Aufbau eines flächendeckenden Mobilfunk- und Breitbandnetzes im Heimatland vor. > Auf Sicht von 12 Monaten halten wir ein Kursziel von ca. 22 Euro für realistisch. Analyst: Dr. Viktor Heese 53 apoFokus apoResearch Anlageinformation Termine 2010 Termine 2010 Termine der Notenbanken 14. Januar 2010 EZB-Sitzung 8. Juli 2010 EZB-Sitzung 27. Januar 2010 FED-Sitzung 22. Juli 2010 EZB-Sitzung 4. Februar 2010 EZB-Sitzung 5. August 2010 EZB-Sitzung 18. Februar 2010 EZB-Sitzung 10. August 2010 FED-Sitzung 4. März 2010 EZB-Sitzung 2. September 2010 EZB-Sitzung 16. März 2010 FED-Sitzung 16. September 2010 EZB-Sitzung 18. März 2010 EZB-Sitzung 21. September 2010 FED-Sitzung 8. April 2010 EZB-Sitzung 7. Oktober 2010 EZB-Sitzung 22. April 2010 EZB-Sitzung 21. Oktober 2010 EZB-Sitzung 28. April 2010 FED-Sitzung 3. November 2010 FED-Sitzung 6. Mai 2010 EZB-Sitzung 4. November 2010 EZB-Sitzung 20. Mai 2010 EZB-Sitzung 18. November 2010 EZB-Sitzung 10. Juni 2010 EZB-Sitzung 2. Dezember 2010 EZB-Sitzung 23. Juni 2010 FED-Sitzung 14. Dezember 2010 FED-Sitzung 24. Juni 2010 EZB-Sitzung 16. Dezember 2010 EZB-Sitzung Sonstige Termine 1. Januar 2010 Spanien übernimmt die EU-Ratspräsidentschaft 16. Januar 2010 Parlamentswahlen im Irak 27. bis 31. Januar 2010 Weltwirtschaftsforum WEF 2010 Mai 10 Parlamentswahlen in Großbritannien 9. Mai 2010 Landtagswahl in Nordrhein-Westfalen 7. bis 23. Mai 2010 Eishockey-Weltmeisterschaft in Deutschland 11. Juni bis 11. Juli 2010 Fußball-Weltmeisterschaft der Herren in Südafrika 1. Juli 2010 Belgien übernimmt die EU-Ratspräsidentschaft 3. bis 25. Juli Tour de France 3. Oktober 2010 20. Jahrestag der Wiedervereinigung Deutschlands 1. November 2010 Einführung des elektronischen Personalausweises 54 Ausblick 2010 – Ein neuer Frühling? Termine 2010 Hauptversammlungen der DAX-Unternehmen in 2010 21. Januar 2010 ThyssenKrupp 26. Januar 2010 Siemens 11. Februar 2010 Infineon Technologies DE0007500001 DE0007236101 DE0006231004 1. April 2010 MAN DE0005937007 9. April 2010 Merck KGaA DE0006599905 14. April 2010 Daimler DE0007100000 19. April 2010 Henkel KGaA DE0006048432 22. April 2010 RWE DE0007037129 22. April 2010 Volkswagen DE0007664005 28. April 2010 Deutsche Post DHL DE0005552004 28. April 2010 Munich Re DE0008430026 29. April 2010 Deutsche Postbank DE0008001009 29. April 2010 Deutsche Lufthansa DE0008232125 29. April 2010 BASF DE0005151005 29. April 2010 Beiersdorf DE0005200000 30. April 2010 Bayer DE0005752000 3. Mai 2010 Deutsche Telekom DE0005557508 4. Mai 2010 Linde DE0006483001 5. Mai 2010 Allianz DE0008404005 5. Mai 2010 Metro DE0007257503 6. Mai 2010 E.ON DE0007614406 6. Mai 2010 Adidas DE0005003404 11. Mai 2010 Fresenius Medical Care DE0005785802 11. Mai 2010 K+S DE0007162000 DE0005190003 18. Mai 2010 BMW 19. Mai 2010 Commerzbank DE0008032004 27. Mai 2010 Deutsche Börse DE0005810055 27. Mai 2010 Deutsche Bank DE0005140008 8. Juni 2010 SAP DE0007164600 8. Juni 2010 Salzgitter DE0006202005 55 Deutsche Apotheker- und Ärztebank Hauptverwaltung apoResearch Richard-Oskar-Mattern-Straße 6 40547 Düsseldorf Telefon: (0211) 5998-0 Internet: http://www.apobank.de V.i.S.d.P.: Uwe Zeidler Layout und Produktion: AMPK Publikationsmanagement Druck: Service-Druck Kleinherne GmbH & Co. KG Bussardweg 5 41468 Neuss 56
