anlagestrategie private vermögensverwaltung

ANLAGESTRATEGIE
PRIVATE
VERMÖGENSVERWALTUNG
2/4
april 2015 · 2. Quartal
Makroökonomische
Erkenntnisse
Worum geht es beim
Währungskrieg wirklich?
S.03
AUF EINEN BLICK
∙ Rund um den Erdball haben die meisten Volkswirtschaften mit
Deflationsdruck – und den damit verbundenen Wachstumsrisiken –
zu kämpfen. Dieser ist auch der Grund für die anhaltenden weltweiten
quantitativen Lockerungsmassnahmen.
∙ Ein stärkerer US-Dollar und die resultierende Volatilität an den
Devisenmärkten erfordern eine grössere, auf die jeweilige Referenzwährung
abgestimmte Differenzierung der Portfolios. Ohne Absicherung geht es nicht
mehr.
∙ Den Anlegern der Eurozone werden die Liquiditätsspritzen und die
Konjunkturerholung zugutekommen. Diese positiven Aussichten bestätigen
uns in unserer Einschätzung, dass riskante Vermögenswerte Cash vorzuziehen
sind.
∙ US-Dollar- und Schweizer-Franken-basierte Portfolios erfordern jedoch
einen ausgewogeneren Ansatz. Hintergrund hierfür sind das geringere
Aufwärtspotenzial des Aktienmarktes.
∙ Die Auslandsschulden und die Rohstoffintensität teilen die Schwellenmärkte
in zwei Lager: jene, die geldpolitische Lockerungen verkraften können (Asien),
und jene, die das hohe Zinsniveau beibehalten müssen (Russland, Brasilien).
Enthält auch
Vor einem starken US-Dollar
sind nicht alle gleich
Vierteljährlich erscheinende Publikation der Private
Banking Investment Services von Lombard Odier
wichtige hinweise
Bitte beachten Sie die wichtigen Hinweise
am Ende des Dokuments.
Redaktionsschluss: 1. April 2015
ANLAGESTRATEGIE
ES GEHT BEIM WÄHRUNGSKRIEG
UM DIE DEFLATION
Der Währungskrieg sorgte
in den letzten Monaten für
hitzige Diskussionen, die oft
unbedarft geführt oder durch
Panikmacher angeheizt
wurden. Schwächen Länder
ihre Währung wirklich
absichtlich, um sich einen
Vorteil an den Exportmärkten
zu verschaffen? Aus
handelstechnischer Sicht
profitieren die beiden
Zentralbanken, die ihre
geldpolitischen Zügel derzeit
am offensivsten lockern – die
Europäische Zentralbank
(EZB) und die Bank of Japan
(BoJ) –, in Wirklichkeit nur
wenig davon. In Japan, weil
auf die Exporte nur ein kleiner
Teil des Bruttoinlandsprodukts
(BIP) entfällt, und in der
Eurozone, weil hauptsächlich
innerhalb der Region Handel
getrieben wird.
Es mag zwar sein, dass eine schwächere
Währung den Aussenhandelsbilanzen vieler
Länder zugutekommt, doch der Grund für den
weltweiten Lockerungszyklus ist ein gänzlich
anderer. Um was es wirklich geht, ist die
Bekämpfung der Deflation. Denn diese und
die damit verbundenen Wachstumsrisiken
sind der gemeinsame Feind der meisten
Volkswirtschaften rund um den Globus. Eine
offenkundige Ausnahme dazu bilden die
USA, deren geldpolitischer Kurs sich im
Zuge der Vorbereitungen der US-Notenbank
(Fed) auf eine Zinsnormalisierung zusehends
von jenem anderer wichtiger Zentralbanken
abkoppelt und den US-Dollar zu der
bestimmenden Variablen macht. Wie lange
wird diese Mischung aus Deflationsangst,
geldpolitischer Abkoppelung und GreenbackAufwertung voraussichtlich anhalten?
Wobei zu sagen ist, dass „Spirale“
das aktuelle makroökonomische Umfeld
treffender beschreibt als „Mischung“. Denn
es ist der Rückgang der Rohstoffpreise,
der die Inflation bremst (siehe Grafik I,
Seite 04), was wiederum den globalen
Lockerungszyklus befeuert und die USWährung unter Aufwertungsdruck setzt.
Und genau dieser Wertzuwachs des
Greenback verstärkt den Abwärtstrend
der Rohstoffpreise, womit sich die Spirale
immer weiter dreht – vielleicht noch für
geraume Zeit.
Bei der Beurteilung der Deflationsrisiken sollte man sein Augenmerk jedoch
nicht auf die Gesamt-, sondern auf die
Kerninflation richten, also die Entwicklung
der Preise ohne jene für Energie und Lebensmittel. Letztere ist zwar zugegebenermassen
niedrig, doch weist bislang noch nichts auf
einen Einbruch der Kerninflation in der
Eurozone oder den USA hin. Wir sind
überzeugt, dass die Kerninflation stabil
bleiben wird. In der Eurozone dürften
folgende Faktoren die Kernpreisentwicklung
stützen: der steigende Privatkonsum (wie
die besten Einzelhandelsumsätze seit 2007
Bitte beachten Sie die wichtigen Hinweise am Ende des Dokuments.
lombard odier · anlagestrategie – private vermögensverwaltung · 2. quartal 2015
zeigen), der schwächere Euro (der über
höhere Importpreise als automatischer
Preisstabilisator wirkt), der Abschluss eines
Grossteils der Lohnanpassungen in den
Peripherieländern und eine Veränderung
der Liquiditätsbedingungen. In den USA
wiederum dürften die Vollbeschäftigung
und die Auslastung aller Kapazitäten
(siehe Grafik II, Seite 04), die steigenden
Wohnkosten (auf die knapp die Hälfte der
Messgrösse für die Kerninflation entfällt)
in einem Umfeld sinkender Leerstandsraten
sowie die Geschlossenheit der Volkswirtschaft
(mit einem überaus niedrigen Anteil der
Importprodukte am Binnenkonsum – siehe
Grafik III, Seite 04) dazu beitragen, den
preisdämpfenden Effekt des steigenden
US-Dollar und der bevorstehenden
Zinserhöhungen zu kompensieren.
Tatsächlich ist die Deflation, die
die westliche Welt derzeit erlebt, „gutartig“:
Sie ist nicht die Folge rückläufiger Nominaleinkommen – einschliesslich Löhnen,
Gewinnen und staatlichen Einkünften –,
die die Nachfrage dämpfen würden. Die
gesunkenen Energiepreise dürften vielmehr
letztlich die realen verfügbaren Einkommen
in die Höhe treiben, die Ungleichgewichte
in den Zahlungsbilanzen reduzieren und
gleichzeitig die Zentralbanken in ihrem
expansiven Kurs bestärken.
Niedrigere Rohstoffpreise sind
zwar kein Allheilmittel für die strukturellen
Probleme der Weltwirtschaft, doch bewirken
sie zum jetzigen Zeitpunkt genau das
Richtige: einen positiven exogenen Angebotsschock. Für Anleger, deren Basiswährung
nicht der US-Dollar ist, bedeutet die
Kombination aus zyklischer Erholung und
anhaltend lockerer Geldpolitik, dass sich die
Renditejagd noch verstärken wird. Dadurch
werden die Aktienmärkte weiter zulegen und
die Zinsen noch stärker ins Minus fallen.
Aber auch Negativzinsen können nicht
unbeschränkt weiter sinken. Es gibt einen
Punkt, an dem sie die Sparer zu schmerzen
Seite 03/14
ANLAGESTRATEGIE
I.
Gesamtinflation versus (vs.) Brent-Preis
Niedrigere Ölpreise bedeuten eine niedrigere Inflation
10
160
Inflation in China (linke Skala)
8
Brent-Preis, USD/Barrel
(rechte Skala)
Konsumentenpreisindex (KPI) Korea
(linke Skala)
6
140
120
100
4
80
Inflation
in der
Eurozone
(linke Skala)
2
0
Inflation in den USA
(linke Skala)
-2
60
Inflation in Polen
(linke Skala)
40
20
0
-4
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Quellen: Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
II.
Kapazitätsauslastungsgrad in den USA vs. Kern-KPI
In Prozent (%)
83
Nahe dem Niveau von 2005 und 2006, fast volle Kapazitätsauslastung,
dadurch Begrenzung der Disinflation
81
beginnen und diese sich überlegen, ob sie ihre Bankguthaben in
Bargeld umschichten sollen. Weil sie die Profitabilität der Banken
und deren Kreditvergabefähigkeit untergraben, können negative
Zinsen sich schliesslich auch negativ auf die Wirtschaft auswirken.
Es mag zwar merkwürdig klingen – aber zum jetzigen
Zeitpunkt gibt es nach wie vor viele Gründe, in Anleihen mit
negativer Verzinsung zu investieren. Die Renditen könnten noch
stärker in den negativen Bereich fallen. Die Realrendite könnte
im Falle einer steigenden Inflation als attraktiv erachtet werden.
Internationale Anleger können damit Währungsaufwertungen
neutralisieren. Institute unterliegen regulatorischen Anlageanforderungen. Und Vermögenswerte mit Negativverzinsung sind
immer noch attraktiver als Einlagen, deren Zinsen noch stärker im
Minus liegen.
Daher würde es uns nicht überraschen, wenn das aktuelle
Niedrigzinsumfeld, das die Bewertungen riskanterer Vermögenswerte
stützt, länger als erwartet vorherrschen würde. Somit behalten wir in
Erwartung einer grösseren Volatilität unsere Short-Position in Cash
und unsere Long-Positionierung in Finanztiteln bei, insbesondere bei
auf Euro lautenden Konten.
3,2
2,7
79
77
2,2
75
1,7
73
71
Kapazitätsauslastungsgrad
in den USA (linke Skala)
69
US-Kern-KPI (ohne
Nahrungsmittel und
Energie) – in % ggü.
Vorjahr (Vj.)
(rechte Skala)
67
65
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016
1,2
0,7
0,2
Quellen: Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
III. Importanteil am inländischen Privatkonsum
In %
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
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Quellen: Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
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PRIVATE VERMÖGENSVERWALTUNG
USA
NAHENDE ANHEBUNG DER ZINSEN
AUF EINEN BLICK
· Der Binnenkonsum sollte durch die niedrigeren Benzinpreise,
eine abnehmende fiskalische Bremse sowie die positive
Arbeitsmarktentwicklung angekurbelt werden und so die
rückläufigen Energieinvestitionen und die währungsbedingten
Handelseinbussen wettmachen.
· Die Stärke des US-Dollar wird das Fed voraussichtlich nicht
davon abhalten, ab Juni oder September 2015 die Zinsen
anzuheben.
· Der Tageszinssatz dürfte 2017 einen Höchststand von
zwischen 2% und 2,5% erreichen, was aus historischer Sicht
keiner extremen Straffung entspricht.
Für die jüngst enttäuschenden US-Konjunkturdaten gibt
es neben den ungünstigen Basiseffekten, die im ausnehmend starken
Wachstum im 2. und 3. Quartal 2014 begründet liegen, weitere
Gründe: den markanten Rückgang der Rohölpreise, der die
Energieinvestitionen einbrechen liess, die grosse Kälte an der
Ostküste und die eben erst beendeten Streiks, die die Häfen an
der Westküste lahmlegten.
Auch die sinkenden Ölpreise dürften den Privatkonsum
beleben und damit den negativen Effekt der gesunkenen
Energieinvestitionen teilweise ausgleichen. In der Vergangenheit
dauerte es nach Veränderungen der Benzinpreise jeweils etwa sechs
Monate, bis die Privathaushalte ihren Konsum anpassten. Erst wenn
sich abzeichnete, dass die niedrigeren Benzinpreise von Dauer sein
würden, begannen sie mehr auszugeben. Unter der Annahme, dass
die Benzinpreise ungefähr auf den aktuellen Niveaus verharren, ist
es also nur eine Frage der Zeit, bis der Realkonsum, unterstützt
durch eine abnehmende fiskalische Bremse und die positive
Arbeitsmarktentwicklung, an Fahrt gewinnt. Die US-Dollar-Stärke
hat gravierendere Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne als
auf die Gesamtwirtschaft. Der geringe Exportanteil am US-BIP hat
zur Folge, dass ungünstige Währungseffekte ebenfalls durch einen
zunehmenden Binnenkonsum wettgemacht werden dürften. Und
schliesslich arbeiten die Banken weiter an der Lösung ihrer Probleme
und finden zu normaleren Kreditbedingungen zurück. Alles in allem
macht die US-Wirtschaft im fünften Jahr ihrer wirtschaftlichen
Expansion nach wie vor einen vergleichsweise soliden Eindruck.
Die Inflation dürfte weiterhin mehrheitlich unter dem Zielwert
des Fed liegen. Zuzuschreiben ist dies dem im historischen Vergleich
schwachen Lohnwachstum sowie dem starken US-Dollar und den
niedrigen Ölpreisen.
Eine im Konjunkturzyklus fortgeschrittene Volkswirtschaft mit
nach wie vor verhaltener Inflation: Damit sind die Voraussetzungen
für eine Normalisierung der US-Geldpolitik gegeben. Unserer
Ansicht nach spielt der Wechselkurs beim Entscheid des Fed, wann
die Zinsen zum ersten Mal erhöht werden sollen, keine massgebliche
Rolle. Im Rahmen unseres Basisszenarios gehen wir nach wie vor
von einer Zinsanhebung im Sommer aus (frühestens im Juni 2015,
spätestens im September 2015). Der Tageszinssatz dürfte Ende Jahr
bei 75 oder 100 Basispunkte (Bp.) liegen. Auf dem Höhepunkt des
Zinszyklus im Jahr 2017 wird er voraussichtlich zwischen 2% und
2,5% erreichen (siehe Grafik IV).
Es besteht die Sorge, dass die Volkswirtschaft in eine Art
Abwärtsspirale und damit in eine Rezession im Stile des Jahres 1937
geraten könnte, falls das Fed die Zinsen zu rasch anhebt. Allerdings
sei daran erinnert, dass das Fed damals den Mindestreservesatz von
13% auf 26% verdoppelt hatte. Die von der Fed-Vorsitzenden Janet
Yellen und ihrem Ausschuss derzeit ins Auge gefasste monetäre
Straffung ist weit weniger einschneidend.
IV.Fed-Zinserhöhungszyklen...
... sind nie vollständig eskomptiert (Renditen, in %)
6
9
Rendite 2-jähriger Treasuries –
Zyklus 1994 (linke Skala)
8
7
6
5
Am kurzen Kurvenende
ist mit mehr Volatilität
zu rechnen
5
4
Rendite 2-jähriger Treasuries –
Zyklus 2004 (rechte Skala)
3
Rendite 2-jähriger Treasuries –
Zyklus 2015 (rechte Skala)
Fed Fund Rates (Tageszins) –
Zyklus 1994 (linke Skala)
4
Fed Fund Rates (Tageszins) – Zyklus 2004 (rechte Skala)
3
Fed Fund Rates (Tageszins) –
Zyklus 2015 (Schätzungen von
Lombard Odier) (rechte Skala)
2
1
2
0
Quellen: Datastream, Bloomberg, Berechnungen durch Lombard Odier
Bitte beachten Sie die wichtigen Hinweise am Ende des Dokuments.
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ANLAGESTRATEGIE
EUROZONE
ERHOLUNG STELLT SICH ENDLICH EIN
möglicherweise die Befürchtungen Deutschlands etwas zerstreuen.
Die letzten Jahre haben klar gezeigt, dass die Länder mit den
einschneidendsten Sparmassnahmen am wenigsten gewachsen sind.
Wenn in einer Zeit, in der der private Sektor mehr als 5% des BIP
spart (was zu rekordhohen Leistungsbilanzüberschüssen führt, siehe
Grafik V), von diesen Staaten verlangt wird, dass ihr Defizit unter
der Maastrichter Obergrenze von 3% bleiben muss, führt dies
logischerweise zu einer Deflation.
Diese bleibt aufgrund der nach wie vor bestehenden
Überkapazitäten, der in einigen Staaten ausbleibenden
Strukturreformen und der niedrigen Ölpreise die grösste Gefahr für
die Eurozone (siehe Grafik VI). Bislang gibt es allerdings keinerlei
Hinweise darauf, dass die europäischen Verbraucher infolge
anhaltend niedriger oder sinkender Preise ihre Käufe aufschieben.
Tatsächlich legten die Einzelhandelsumsätze zu, als die Deflation
einsetzte, und haben mittlerweile ihren höchsten Stand seit März
2007 erreicht. Natürlich trägt auch die EZB zur Bekämpfung einer
Deflation bei, ist sie doch noch auf den Zug der quantitativen
Lockerungen (QE) aufgesprungen. Damit verschafft sie den
Volkswirtschaften eine Gnadenfrist, um die längerfristigen Reformen
umzusetzen, die zur Ankurbelung der Investitionen und zur
Verbesserung der Potenzialwachstumsaussichten so dringend
erforderlich sind.
Eine grosse Gefahr für die Region stellt die nach wie vor
verfahrene Situation zwischen der neu gewählten griechischen
Regierung und der Troika dar, die das Geschäftsklima trüben und die
Erholung zum Erliegen bringen könnte. Wir rechnen damit, dass eine
Kompromisslösung gefunden wird, womit Griechenland – für den
Moment – in der Eurozone verbleibt. Griechenland stellt kein
systemisches Risiko mehr dar: Europa ist in Griechenland finanziell
und kommerziell nur marginal engagiert. Was Griechenland braucht,
ist ein kräftigeres Wirtschaftswachstum, nicht niedrigere Zinsen.
Deshalb muss dem Land ein kleinerer Primärhaushaltsüberschuss
zugestanden werden.
AUF EINEN BLICK
· Hauptsächlich aufgrund der steigenden Konsumausgaben
erholt sich die Eurozone endlich.
· Eine Verlagerung des Augenmerks von den Finanzhaushalten
zu den Leistungsbilanzen wäre willkommen, würde sie doch
in den Ländern mit ausreichenden privaten Ersparnissen eine
gewisse Lockerung der Fiskaldisziplin ermöglichen.
· Mit Griechenland dürfte eine Kompromisslösung gefunden
werden und das Land – bis auf Weiteres – somit in der
Eurozone verbleiben.
Die europäische Wirtschaft wächst zwar nur langsam,
hat jedoch die Rezession hinter sich gelassen. Die Kombination aus
schwächerem Euro, niedrigeren Ölpreisen, nachlassender fiskalischer
Bremse, anziehender Kreditvergabe und Geldmengenwachstum sollte
die Region vor einem Rückfall bewahren. Auch die recht solide
Zusammensetzung des BIP-Wachstums in der Eurozone beruhigt uns:
Sowohl die Investitionen als auch – vor allem – der Privatkonsum
tragen dazu bei. So haben insbesondere die Verbraucherausgaben im
Zuge der Stabilisierung des Arbeitsmarktes positiv überrascht. Und
dies nicht nur in den Peripherieländern. Die von den deutschen
Gewerkschaften ausgehandelten Verträge lassen ebenfalls ein
weiteres Lohn- und damit Konsumwachstum erwarten.
Vor diesem Hintergrund verbessern sich die strukturellen
Haushaltssalden allmählich, wodurch weniger zusätzliche
Sparmassnahmen erforderlich werden. Im Vorfeld der Wahlen in
Spanien hoffen – aber bezweifeln – wir, dass Deutschland eine
gewisse Lockerung der Fiskaldisziplin in den Ländern zulassen wird,
in denen die privaten Ersparnisse das Haushaltsdefizit übersteigen.
Solche Länder vermögen ihr Defizit zu finanzieren. Eine
Konzentration auf ihre Leistungsbilanzen wäre für die europäischen
Institutionen eine willkommene Abwechslung und könnte
V.
Leistungsbilanz- und Haushaltssalden
VI. Konsumentenpreisindizes Eurozone
In % des BIP
10
8
In % ggü. Vj.
5
Leistungsbilanz
4
6
4
3
2
0
Gesamtinflation
Eurozone
2
Der Zerfall der Ölpreise
trug zu einer niedrigeren
Gesamtinflation bei. Die
Kerninflation ist zwar auch
Offizielles auf einem tiefen Niveau,
geht aber
Inflationsnicht zurück
ziel der
EZB
-2
1
-4
-6
-8
Haushaltsbilanz
-10
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Sch Euro
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Maastrichter
Kriterien für
Staatsschulden
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Quellen: Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
0
-1
08.2001
Core-KPI (ohne
Nahrungsmittel und
Energie) der Eurozone
06.2003
04.2005
02.2007
12.2008
10.2010
08.2012
06.2014
Quellen: Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
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JAPAN
KURZFRISTIG ERFREULICH, LANGFRISTIG NACH WIE VOR SCHWIERIG
Erwartungen enttäuscht, welche die letztes Jahr in rascher Folge
ergriffenen Lockerungsmassnahmen des Kabinetts von Abe und
der BoJ geweckt hatten. Der Privatkonsum und die Unternehmensinvestitionen ziehen nur zögerlich an – weil die aktuelle Wachstumsrate als nicht dauerhaft eingestuft wird. Eine nachvollziehbare
Einschätzung, wenn man bedenkt, dass in Japan das (reale)
Wachstum des Quartals-BIP in den letzten zwei Jahrzehnten
dreissig Mal im negativen Bereich lag.
Diese tief sitzende Skepsis in der Wirtschaft ist ein Problem
für den BoJ-Vorsitzenden Kuroda, der im Gegensatz zu Premierminister Abe nach wie vor über das Schicksal des Landes und
der globalen Anleger gebietet. Das Inflationsziel der BoJ von 2%,
insbesondere dessen Fokussierung auf das Haushaltsjahr 2015,
ist angesichts der wohlbekannten strukturellen Probleme (z.B.
Demografie, starke Regulierung) zu ambitiös (siehe Grafik VIII).
Die Zentralbank hat aus Gründen der Glaubwürdigkeit indes ein
dringendes Interesse daran, ihren Zielwert innerhalb der
versprochenen Frist zu erreichen. Sie dürfte daher das Tempo der
Anleihenrückkäufe möglicherweise Mitte Jahr trotz der – wenn auch
verhaltenen – zyklischen Erholung erneut beschleunigen. Sollte
die Politik der „drei Pfeile“ der Regierung Abe jedoch nicht die
gewünschte Wirkung zeigen, wird das mechanische Abspulen des
Programms zur Erreichung des Inflationsziels von 2% bei vielen
älteren Haushalten und kleinen Unternehmen zu wiederholten
Preissteigerungen führen. Irgendwann wird die politische
Tragfähigkeit dieser Massnahmen infrage gestellt werden. Eine
leichte Deflation war und ist unter dem Strich eine akzeptable
Option für pensionierte Wähler, die von einem festen Einkommen
abhängen.
AUF EINEN BLICK
· Die fiskal- und geldpolitischen Lockerungen, die im
vergangenen Jahr in rascher Folge vorgenommen wurden,
tragen endlich Früchte – obwohl der private Sektor ihnen
nach wie vor skeptisch gegenübersteht.
· Die BoJ dürfte ihre Anleihenrückkäufe im Laufe dieses Jahres
erneut ausweiten, um ihr kurzfristiges Inflationsziel von 2%
zu erreichen und ihre Glaubwürdigkeit aufrechtzuerhalten.
· Ohne die strukturellen Reformen, die für eine Erhöhung des
Potenzialwachstums unabdingbar sind, ist eine solche Inflation
politisch nicht haltbar.
Nicht nur der Eurozone, auch Japan scheint es etwas besser
zu gehen. Zuzuschreiben ist dies der sehr lockeren Geldpolitik und
der kürzlich getroffenen Entscheidung der Regierung, die zweite
Tranche der Mehrwertsteuererhöhung auf 2017 zu verschieben.
Wichtige Konjunkturindikatoren zeigen nach oben, und auch einige
mikroökonomische Entwicklungen sind ermutigend. Die bezüglich
Vertragswährung sinkenden Exportpreise deuten darauf hin, dass
sich die japanischen Exporteure ihren Anteil am Weltmarkt über
offensivere Preissenkungen zu sichern suchen. Aufgrund des
Rückgangs des realen effektiven Wechselkurses um 30% bewegen
sie sich endlich in die richtige Richtung. An der Lohnfront scheint
der Aufwärtstrend solide verankert. Zu verdanken ist dies einer
kontinuierlichen Verlagerung des Arbeitsmarktgleichgewichts
zugunsten der Arbeitnehmer, wie der stärkste jährliche Anstieg der
Gehälter (ohne Boni) seit 2000 (siehe Grafik VII) klar zeigt.
Bieten diese verhältnismässig positiven wirtschaftlichen
Entwicklungen Anlass zu Optimismus und legen damit den Grundstein für weniger geldpolitische Interventionen in der Zukunft?
Nach wie vor gibt es keine einfache Antwort auf diese Frage. Eine
Erholung mag im Gange sein. Aber ihre Dynamik hat die
VII. Gehälter (ohne Boni) in Japan
VIII. Median KPI-Prognosen Japan
In % ggü. Vj.
3
In % ggü. Vj.
2,5
2
1
KPI
1,5
0
-1
Core-KPI
1,0
-2
Gehälter
(ohne Boni)
0,5
-3
-4
01.1995
Preisstabilitätsziel der BoJ
2,0
Stand Januar 2015
08.1997
03.2000
10.2002
05.2005
12.2007
07.2010
02.2013
Die gestrichelte Linie stellt
die neusten BloombergKonsensschätzungen
(Median) dar
0,0
03.2014
06.2014
Quellen: Bloomberg, Berechnungen durch Lombard Odier Asia
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09.2014
12.2014
03.2015
06.2015
09.2015
12.2015
Quellen: Bloomberg, Berechnungen durch Lombard Odier Asia
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ANLAGESTRATEGIE
SCHWELLENLÄNDER
VOR DEM NIEDRIGEN ÖLPREIS UND DEM STARKEN DOLLAR SIND NICHT ALLE GLEICH
davon aus, dass diesen anderen Schwellenmärkten eine längere
Deflation und finanzielle Turbulenzen bevorstehen.
Der jüngste Rückgang der Ölpreise und Wertverlust der
Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar verstärkt
vielmehr die Divergenzen bezüglich Inflations- und Wachstumsaussichten in den Schwellenmärkten. Ein sehr anschauliches Beispiel
liefert die unterschiedliche Entwicklung der BRIC-Staaten:
Vor allem Brasilien birgt nach wie vor zahlreiche Risiken. Als
rohstofforientierte Volkswirtschaft mit China als bedeutendstem
Handelspartner wurde Brasilien von der abnehmenden chinesischen
Rohstoffnachfrage hart getroffen. Um den laufenden globalen
strukturellen Veränderungen Rechnung zu tragen, bedarf es nun tief
greifender wirtschaftlicher Umwälzungen. In den letzten Jahren ist
der Anteil des Privat- und Staatsverbrauchs am brasilianischen BIP
auf Kosten der Unternehmensinvestitionen gestiegen. Und zwar so
weit, dass Mexiko dieses Jahr zum ersten Mal seit über zehn Jahren
Brasilien voraussichtlich als grössten lateinamerikanischen Autobauer
ablösen wird. Wenig überraschend haben sich die Handels- und
Leistungsbilanzdefizite Brasiliens vergrössert, was das Land
verwundbarer gemacht hat. Auf sozialer Ebene schliesslich herrscht
eine sehr ungerechte Einkommensverteilung, was die Spannungen in
einem bereits instabilen politischen Umfeld verstärken könnte. Daran
ändert auch die ausnehmend niedrige offizielle Arbeitslosenrate in
Brasilien nichts.
Die Lage in Russland ist – vielleicht überraschend – weniger
besorgniserregend, obgleich die im Zusammenhang mit dem
Ukraine-Konflikt verhängten internationalen Sanktionen und die
niedrigen Ölpreise eine erhebliche Gefahr für die Wirtschaft
darstellen. Der Rubel hat in der Folge massiv an Wert verloren. In der
Folge stieg die Inflation stark an, was trotz der Konjunkturschwäche
eine geldpolitische Lockerung verunmöglicht. Kurzfristig ist eine
schwere Finanzkrise indes nach wie vor eher unwahrscheinlich.
Russland verfügt über beträchtliche Devisenreserven und eine im
AUF EINEN BLICK
· Die Auslandsschulden und die Rohstoffintensität teilen die
Schwellenmärkte in zwei Lager: jene, die geldpolitische
Lockerungen verkraften können, und jene, die das Zinsniveau
beibehalten müssen.
· Besonders besorgniserregend ist die Lage in Brasilien, das
eingehender struktureller Reformen bedarf und der Gefahr
sozialer Spannungen ausgesetzt ist.
· China setzt seinen schwierigen Balanceakt zwischen
Wirtschaftsreformen und Vermeidung einer zu harten
Landung fort.
· Die Einführung eines Inflationsziels in Indien ist ein positiver
Schritt, steht dem Land doch ein mehrjähriges Wachstum
bevor.
Die starke Aufwertung des US-Dollar stellt Schwellenländer mit hohen Auslandsschulden in Fremdwährung oder tief
verwurzelten, strukturell bedingten Inflationsproblemen vor enorme
Herausforderungen. In Brasilien, Russland, Südafrika und in
geringerem Mass auch in der Türkei werden die politischen
Entscheidungsträger nicht umhinkommen, auf absehbare Zeit eine
restriktive Geldpolitik zu verfolgen.
In anderen Bereichen präsentiert sich die Lage erfreulicher:
Die Auslandsverschuldung ist niedriger als Ende der 1990er-Jahre
(siehe Grafik IX), und in den meisten Staaten, einschliesslich
grosser Länder wie Indien, Indonesien oder Mexiko, bietet das
Kreditwachstum kaum Anlass zur Sorge. Auch die Reallöhne
wachsen nach wie vor relativ stark, was – zusätzlich zu den
gesunkenen Rohstoffpreisen – die Binnennachfrage stützt. Überdies
ist die Kerninflation relativ stabil geblieben und befindet sich nach
wie vor im positiven Bereich. Aus diesem Grund gehen wir nicht
IX. Auslandsverschuldung Schwellenländer
In % der Devisenreserven
500
Langfristige Auslandsschulden (Fälligkeit >1 Jahr)
450
Kurzfristige Auslandsschulden (Fälligkeit <1 Jahr)
400
350
Höheres Risiko
300
Niedrigeres Risiko
250
200
150
100
50
0
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Quellen: CEIC, Berechnungen durch Lombard Odier Asia
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PRIVATE VERMÖGENSVERWALTUNG
historischen Vergleich niedrige Staatsverschuldung. Die Regierung
sollte also die externen Schocks verkraften können.
In Indien haben sich die langfristigen Probleme, die dem Land
in den letzten Jahren zugesetzt haben, etwas entschärft. Vor allem
dank rückläufiger Rohstoffpreise geht die Inflation zurück und ist
das Leistungsbilanzdefizit massiv geschrumpft (wozu auch die
Verhängung von Goldimportbeschränkungen durch die Regierung
beigetragen hat). Namentlich der Disinflationstrend lässt der Reserve
Bank of India (RBI) etwas Spielraum für Zinssenkungen, um so die
Binnenwirtschaft anzukurbeln. Ende Februar 2015 hat die RBI nach
Absprache mit der Regierung erstmals offiziell ein Inflationsziel
definiert. Die rechtlichen Diskussionen über das genaue Mandat der
RBI und ihres neuen geldpolitischen Ausschusses halten zwar an,
doch wurde damit ein willkommener Schritt in die richtige Richtung
unternommen. Der Wechsel von einer Politik, die sich vage an
verschiedenen Variablen orientiert, zu einem klarer umrissenen
Inflationsziel verbessert die Glaubwürdigkeit der Zentralbank – eine
unentbehrliche Voraussetzung für ein rasch wachsendes Land, das
noch viele Jahre mit Angebotsengpässen kämpfen dürfte. In Asien hat
man mit Inflationszielen recht gute Erfahrungen gemacht. Als
Beispiel können den Anlegern die Philippinen dienen, die just vor
ihrem mehrjährigen Boom Anfang der Nullerjahre dieses Instrument
einführten.
In China kühlt sich die Wirtschaft eindeutig ab. Die Regierung
bewegt sich mit ihrer Wirtschaftspolitik weiterhin auf dünnem Eis:
So versucht sie die Wirtschaft neu auf den Konsum und die
Binnennachfrage auszurichten und gleichzeitig eine zu abrupte
Wachstumsverlangsamung zu vermeiden. Die Jahressitzung des
Nationalen Volkskongresses scheint zu bestätigen, dass die Regierung
die Reformen vorantreiben und den Anteil der Investitionen an der
Wirtschaftsleistung weiter verringern wird. Dafür nimmt sie auch ein
schwächeres Wachstum im nächsten Jahr in Kauf. Der People’s Bank
of China (PBoC) stehen zahlreiche Möglichkeiten zur geldpolitischen
Lockerung offen (siehe Grafik X). Aufgrund von Zielkonflikten sind
einschneidende Massnahmen indes unwahrscheinlich. Mit ihrer
Politik will sie nicht nur das Wachstum stützen, sondern auch die
Finanzstabilität (d.h. einen stabilen Yuan) sicherstellen, eine stetige,
moderate Inflation erreichen und die Regierung bei ihrer Neuausrichtung unterstützen. Weitere Wachstumsrisiken bergen für
China nach wie vor das Schattenbankensystem (Treuhandkredite
und Kredite über Dritte; d.h. von Unternehmen an Unternehmen
gewährte Kredite, bei denen eine Bank als Intermediärin fungiert)
X.
Leitzinsen in China
Lockerung der Geldpolitik zur Wachstumsankurbelung (Zinsen in %)
und der Immobilienmarkt. Alles in allem dürfte die PBoC auf eine
starke Währungsabwertung verzichten, im Verlauf des Jahres die
Zinsen und den Mindestreservesatz jedoch weiter senken. Das
Wachstum wird sich letztlich stabilisieren und die Fiskalpolitik
damit der PBoC einen Teil der Bürde abnehmen.
8
1-Jahres-Leitzins China
7
6
5
4
3
2
1-Jahres-Einlagenzins China
1
0
1-Jahres-Leitzins real
-1
-2
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: Bloomberg, Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
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ANLAGESTRATEGIE
ASSET ALLOCATION
LONG-POSITIONEN IN FINANZWERTEN, SORGFÄLTIGE WÄHRUNGSABSICHERUNG
AUF EINEN BLICK
· Die unterschiedlichen geldpolitischen Kurse, die US-DollarStärke und die daraus resultierende Volatilität an den
Devisenmärkten erfordern eine grössere, auf die jeweilige
Referenzwährung abgestimmte Differenzierung der Portfolios.
Ohne Absicherung geht es nicht mehr.
· Den Anlegern der Eurozone werden die Liquiditätsspritzen
und die Konjunkturerholung zugutekommen. Diese positiven
Aussichten bestätigen uns in unserer Einschätzung, dass
riskante Vermögenswerte Cash vorzuziehen sind.
· US-Dollar- und Schweizer-Franken-basierte Portfolios
erfordern jedoch einen ausgewogeneren Ansatz. Hintergrund
hierfür sind das geringere Aufwärtspotenzial des Aktienmarktes.
Am Anfang dieser Publikation erwähnten wir kurz
einen Aufwärtstrend, von dem die Konjunktur und die Finanzwerte
profitieren und dem die niedrigen Ölpreise und die weltweit
expansive Geldpolitik (mit Ausnahme der USA) zugrunde liegen. Es
gibt eine Vielzahl von Gründen, warum die Rohölpreise eingebrochen
sind. Hierzu gehören die erhöhte Schiefergasproduktion, die stark
schwankenden Exporte Libyens und die Weigerung Saudi-Arabiens,
anderer Staaten der Organisation der Erdöl exportierenden Länder
(OPEC) sowie von Nicht-OPEC-Staaten, ihre Produktion zu
kürzen. Zwar bräuchten alle eine Produktionskürzung, doch will
niemand derjenige sein, der die Produktion wirklich reduziert.
Denn die Cashflow-Generierung ist zur Bedienung der Zahlungsverpflichtungen unabdingbar. Ausserdem wird aus strategischer Sicht
mit einer Verringerung der eigenen Produktion jene der Wettbewerber
subventioniert. Die Ölproduzenten werden – wenn auch widerwillig
und selektiv – schliesslich Produktionsstätten schliessen. Da die
US-Lagerbestände nach wie vor auf Rekordniveaus sind und der Iran
nach Abschluss des Atomabkommens wieder an die Exportmärkte
zurückkehren dürfte, erwarten wir in den nächsten Monaten ein
Szenario mit weiterhin stark schwankenden Ölpreisen. Danach
dürften sie langsam die Talsohle erreichen und sich während einiger
Jahre auf Niveaus stabilisieren, die deutlich unter dem Durchschnitt
des letzten Jahrzehnts liegen. Die Ölpreiskurse dürfte sich
demzufolge verflachen (siehe Grafik XI). Dies dürfte die
Wirtschaftsakteure zu einer Revision ihrer Ölpreisprognosen
veranlassen, was wiederum einen bedeutenden Vermögenstransfer
von den Energieproduzenten zu den Verbrauchern bewirken wird.
Dies muss sich jedoch erst noch im Privatkonsum niederschlagen.
Am stärksten zu spüren war der Einbruch der Rohölpreise bislang
auf der Produzentenseite, wo im Energiesektor die Credit Spreads
und Gewinne stark in Mitleidenschaft gezogen wurden.
In geldpolitischer Hinsicht ist eine Abkoppelung zwischen
dem Fed und der EZB zu beobachten: Während das Fed – ungeachtet
seiner verständlicherweise zurückhaltenden Kommunikation – zu
einer monetären Straffung entschlossen ist, hat die EZB doch noch
ihr langersehntes, umfassendes QE-Programm lanciert. Infolge dieser
Abkoppelung ist der US-Dollar gegenüber dem Euro auf den
höchsten Stand seit 12 Jahren geklettert (siehe Grafik XII, Seite 11).
Diese erhebliche Wechselkursverschiebung betrifft nicht nur die
beiden direkt involvierten Regionen, sondern auch die Volkswirtschaften, zu denen Handels- oder Wechselkursbeziehungen
bestehen. Wir spielen damit natürlich auf die Entscheidung der
Schweizerischen Nationalbank an, die Kursuntergrenze zum Euro
aufzugeben, aber auch auf Dänemark und Schweden, deren
Notenbanken ebenfalls Negativzinsen eingeführt haben. Allen drei
Ländern ist gemeinsam, dass ihre Politik der (offiziellen oder
inoffiziellen) Anbindung ihrer Währung an den Euro angesichts der
beherzten QE der EZB unter Druck geraten ist. Aber auch die Länder
mit US-Dollar-Anbindung ächzen unter dem Missverhältnis
XI. Markterwartungen bezüglich Ölpreisen möglicherweise zu optimistisch
Ölpreis-Futures-Kurven, das neue Ölpreisparadigma, sind noch nicht in den Marlterwartungen enthalten
80
USD/Barrel
75
70
Brent
65
60
55
WTI (West Texas Intermediate)
50
45
04.2015
08.2015
12.2015
04.2016
08.2016
12.2016
04.2017
08.2017
12.2017
04.2018
08.2018
12.2018
04.2019
08.2019
12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
04.2021
Quelle: Bloomberg
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PRIVATE VERMÖGENSVERWALTUNG
zwischen ihrer (nun starken) Währung und ihrem (schwachen)
Konjunkturumfeld. China ist so ein Fall: Die Aufwertung des
Yuan gegenüber den Währungen seiner wichtigsten Nicht-USHandelspartner (+14% seit Juli 2014) hat sicherlich zur
Konjunkturverlangsamung beigetragen.
Währungstrends spielen heute eine wesentliche Rolle bei
Anlageentscheidungen für internationale Portfolios. Wir raten derzeit,
alle Wechselkursrisiken in US-Dollar-Portfolios abzusichern.
Schweizer-Franken-basierte Investoren sollten ihr Euro- bzw. ihr
US-Dollar-Engagement vollumfänglich absichern, sobald der EUR/
CHF-Kurs 1.10 erreicht. Wenn sich der USD/CHF-Kurs der Parität
nähert, sollte eine Teilabsicherung erwogen werden. Euro-basierte
Anleger sind im gegenwärtigen Umfeld im Vorteil, dürfte doch die
Einheitswährung über die nächsten Monate auf breiter Front weiter
schwächeln.
XII. US-Dollar auf 12-Jahres-Höchststand gegenüber Euro
EUR/USD
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
1976 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2012
ANLAGEN IN DEN INDUSTRIELÄNDERN
In Anbetracht der Absicherungskosten kommt der Referenzwährung
eines Portfolios mittlerweile höchste Bedeutung zu, wenn die
„optimale“ Vermögensallokation neu beurteilt werden muss.
In einem Multi-Asset-Portfolio hängt insbesondere die Attraktivität
von Aktien stark vom Standort des Anlegers ab. Im bisherigen
Jahresverlauf haben die Märkte der Eurozone – in Lokalwährung –
ihre US-Pendants um mehr als 15% übertroffen (siehe Grafik XIII).
Unseres Erachtens werden sich die Aktien der Eurozone weiterhin
überdurchschnittlich entwickeln. Die Gründe dafür liegen in der
langersehnten binnenwirtschaftlichen Erholung und der Unterstützung des Exportsektors durch die schwache Währung. Auch die
infolge des QE-Programms der EZB steigenden Bewertungen
sprechen für europäische Dividendenpapiere. Das Aufwärtspotenzial
des Schweizer und des US-amerikanischen Marktes scheint eher
begrenzt: Die Bewertungen sind im historischen Vergleich hoch und
die starken Währungen drücken auf die Unternehmensgewinne. Hinzu
kommen mögliche Volatilitätsausschläge im Zusammenhang mit den
bevorstehenden Zinsanhebungen des Fed. Wir empfehlen daher,
sowohl taktische Absicherungen als auch andere Ertragsquellen in
Erwägung zu ziehen. Schweizer Fonds, die in Mietimmobilien
investieren, bieten Schweizer-Franken-Anlegern eine interessante
Alternative zu Aktien. US-Dollar-basierte Anleger sollten Investments
in Hedge Funds (Equity Long/Short und Global Macro) prüfen.
An den Anleihenmärkten stellen sich für die Anleger vor allem
die folgenden beiden Fragen: Was ist angesichts der Negativzinsen
für Cash (in der Eurozone, Schweiz, Dänemark und Schweden)
vorzukehren? Und in welche Vermögenswerte soll die wachsende
Zahl von europäischen Anleihen mit negativer Verzinsung (siehe
Grafik XIV) umgeschichtet werden? Klares Ziel der Zentralbanken
ist, dass die Anleger ihr Cash in riskantere Anlageklassen investieren.
Die Erfahrung in Dänemark (wo die Negativzinsen zuerst eingeführt
wurden) zeigt indes, dass Asset-Allocation-Entscheidungen, die von
Privathaushalten, Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen
getroffen werden, nicht wirklich den Aktien zugutekamen. Im
Gegenteil: Diese Anleger kauften Anleihen zu! Von der Renditejagd
werden in Anbetracht der sich verbessernden Kreditkonditionen
fraglos die europäischen Unternehmensanleihen profitieren. Eine
Umschichtung in höher verzinsliche ausländische Anleihen ist auch
Teil unseres Basisszenarios. Dabei sind US-Staatsanleihen eine
logische Alternative (siehe Grafik XV, Seite 12), selbst wenn die
Absicherungskosten und die jüngste Währungsvolatilität auf einige
europäische Anleger, die Restriktionen unterliegen, abschreckend
wirken mögen. Die Renditen der US-Treasuries dürften angesichts
Quelle: Datastream
XIII. Outperformance der europäischen Märkte gegenüber ihren
US-Pendants
Eurostoxx minus Performance S&P 500
20
%
15
10
5
0
-5
-10
Eurostoxx - 3-MonatsRendite S&P 500
-15
-20
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: Bloomberg
XIV. Negative Renditen an den europäischen Anleihemärkten
Renditekurven, Stand Ende März 2015
1,5
%
1,0
Frankreich
0,5
0,0
Deutschland
-0,5
Schweiz
-1,0
1J.
2J.
3J.
5J.
7J.
10J.
20J.
30J.
Quelle: Datastream
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Seite 11/14
ANLAGESTRATEGIE
XV. Spreads ggü. deutsche Bundesanleihen
der bremsend wirkenden europäischen Renditen, der rekordhohen
globalen Liquidität, des geringeren US-Potenzialwachstums und der
Kommunikationsanstrengungen der Fed-Vorsitzenden nur beschränkt
steigen. US-Staatsanleihen sind also einen Gedanken wert, während
Cash und globale Regierungsanleihen insgesamt untergewichtet
werden sollten. Bei einem beschleunigten Vorgehen des Fed könnte
Cash für US-Dollar-basierte Anleger zu einer Option werden.
In Bp.
900
800
Portugal
Italien
700
600
500
WIE SIEHT ES IN DEN EMERGING MARKETS AUS?
400
300
200
Spanien
Frankreich
100
0
-100
USA
-200
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Quellen: Datastream, Berechnungen durch Lombard Odier
XVI. US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating
sind attraktiv
Rendite auf Verfall
10
%
9
8
7
USD
6
5
4
EUR
3
2
1
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: Datastream, Merrill Lynch
Im Anleihenuniversum der Emerging Markets erfordern wiederum
Währungsüberlegungen einen differenzierten Ansatz. Der Carry auf
Schwellenländeranleihen in Lokalwährung beispielsweise reicht
unserer Meinung nach aus, um solche Titel in Euro- oder SchweizerFranken-basierte Portfolios aufzunehmen. Für US-Dollar-Anleger ist
diese Anlageklasse deutlich weniger attraktiv, denn das Zinsgefälle
zwischen den Schwellenländern und den USA schwindet und die
Aufwertung des Greenback dürfte auf die Renditen drücken. Wir
raten ihnen daher, in US-Unternehmensanleihen umzuschichten,
deren Renditen wir derzeit als attraktiv erachten (siehe Grafik XVI).
Allerdings bevorzugen wir dabei Papiere mit Investment-GradeRating. Dem US-High-Yield-Segment gegenüber ist Vorsicht
angebracht: Zum einen ist der Energiesektor übergewichtet, zum
andern könnte es zu Volatilitätsausschlägen kommen, wenn das Fed
die Zinsen anzuheben beginnt.
Eine Umschichtung in heruntergestufte Schwellenländeraktien
schliesslich mag angesichts der verschärften Renditejagd
verführerisch sein, doch scheint es uns für ein bedeutendes
Engagement in dieser Anlageklasse noch zu früh (siehe Grafik XVII).
Rohstofffirmen sind in den Emerging-Markets-Indizes relativ stark
vertreten. Aufgrund der niedrigen Ölpreise dürften ihre Gewinne
insgesamt unter Druck geraten, weshalb eine selektive Titelauswahl
entscheidend ist. Nach wie vor favorisieren wir Erdöl verbrauchende
Länder und/oder Sektoren innerhalb von Emerging Markets,
namentlich in Asien. Denn an den für die Verbraucher günstigen
Rahmenbedingungen dürfte sich in nächster Zeit nichts ändern.
Allerdings ist zu beachten, dass sich Ölpreise, die länger als erwartet
auf einem niedrigeren Niveau verharren, letztlich auf die
Haushaltslage bestimmter Länder auswirken könnten. Engagements
in Russland, Venezuela und Brasilien müssen sehr aufmerksam
beobachtet werden.
XVII.Aktienbewertungen Schwellenmärkte vs. USA und Eurozone
Kurs-Gewinn-Verhältnis
30
USA
Eurozone
25
20
15
10
Emerging
Markets
5
0
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Quellen: Datastream, MSCI
Seite 12/14
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