Investors` Outlook – März 2015 Negativzinsen: die neuen

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Investors’ Outlook – März 2015
Negativzinsen: die neuen
Rahmenbedingungen für Investoren
USA: Nach guten
Wirtschaftsdaten
rückt eine
Zinserhöhung
immer näher
«Emerging Markets» Anleihen: starke
Argumente für
harte Währungen
Kupfer: China
und höhere
Lagerbestände als
Risikofaktoren
Ausgabe Asset Management
Inhalt
6 Marktkommentar
Negativzinsen: die neuen
Rahmenbedingungen für Investoren
8 Spezialthema
Von der positiven Wirkung niedriger Zinsen
auf Konjunktur und Finanzmärkte
12
Wirtschaft Industrieländer
USA: Nach guten Wirtschaftsdaten
rückt eine Zinserhöhung immer näher
14
Wirtschaft Schwellenländer
«Emerging Markets»-Anleihen:
starke Argumente für harte Währungen
16
Währungen und Anleihen
17
Aktien und Rohstoffe
18
Prognosen
19
Marktdaten
20
Autoren
Rechtliche Hinweise
Impressum
Herausgeber: Redaktion: Autoren*: Coverbild: Erscheinungsweise: Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich
Investment Writing
Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege
Dr. Reto Cueni, Senior Economist
Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research
Dr. Sven Schubert, Specialist Investment Strategy Currencies
Andreas Nigg, CFA, Leiter Equity & Commodity Strategy
Fabrizio Basile, CFA, Leiter Fixed Income Strategy
Shutterstock
Monatlich
Aktuelle Ausgabe: Sprachen: Bestellungen: Redaktionsschluss: Druckerei:
Montag, 2. März 2015
(deutsche PDF-Version auf dem Portal und Versand per HTML)
Deutsch, englisch und französisch
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Dienstag, 24. Februar 2015
Schellenberg Druck AG, Schützenhausstrasse 5, CH-8330 Pfäffikon ZH
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neutral
Drucksache
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2 Investors’ Outlook – März 2015
Diese Anlagepolitik wurde von der Bank Vontobel AG erstellt und ist
nicht das Ergebnis einer Finanzanalyse. Die «Richt­linien zur Sicherstellung
der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» der Schweizerischen Bankiervereinigung finden auf die vorliegende Anlagepolitik keine An­wendung.
Obwohl die Bank Vontobel AG der Meinung ist, dass die hierin enthaltenen Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann sie
keinerlei Gewährleistung für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder
Vollständigkeit der in dieser Anlagepolitik enthaltenen Informationen
übernehmen.
Informationen für Kunden aus Deutschland: Distributorin für institutionelle Kunden in Deutschland ist die Bank Vontobel Europe AG, Alter Hof 5,
D-80331 München (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn).
Makrosicht
Notenbankzinsen (in drei Monaten)
Nach den Anpassungen der Geldpolitik in der Eurozone und
der Schweiz erwarten sowohl wir als auch der Konsens keine
Leitzinsanpassung in den nächsten drei Monaten. Für die
USA sehen wir die erste Erhöhung des Leitzinssatzes zur
Jahresmitte. Aufgrund der Abschwächung des Schweizer
Franken gegenüber dem Euro und dem US-Dollar – was die
Exportwirtschaft unterstützt – ist auch nicht davon auszugehen, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Zinsen weiter unter null drückt.
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in drei Monaten)
Für die USA haben wir unsere Prognose leicht auf 2.2 Prozent
erhöht und liegen nun gleichauf mit dem Konsens. Auch für
die Schweiz, Grossbritannien und Japan haben wir unsere
Prognosen leicht angehoben. Wir gehen nun nicht mehr von
einer negativen Rendite für zehnjährige Schweizer Anleihen
aus.
über
+
++
EWU*
USA
Japan
EM**
CH
Konsens
Konsens = Consensus Inc., London
unter
– –
–
über
+
++
EWU*
USA
Japan
EM**
CH
Konsens = Consensus Inc., London
Konsens
Inflation 2015
Gestützt auf unsere Erwartung eines sich stabilisierenden
Ölpreises gehen wir davon aus, dass die Inflation in den USA
mit 0.9 Prozent höher ausfallen dürfte, als dies die Mehrheit der Marktbeobachter erwartet. Was die Schweizer
Teuerung betrifft, so rechnen wir mit einer Jahresrate von
-1 Prozent, was über der Konsensschätzung (-1.3 Prozent)
liegt. Grund dafür ist unsere Erwartung einer mittelfristigen
Frankenabwertung.
unter
– –
–
unter
– –
–
über
+
++
EWU*
USA
Japan
CH
Konsens = Bloomberg
Konsens
Wirtschaftswachstum 2015
Wir halten an unserer Wachstumsprognose für die Schweiz
von 1 Prozent fest, da wir von einer stärkeren Erholung des
Wechselkurses ausgehen als die Mehrzahl der Marktbeobachter. Für die Eurozone rechnen wir weiterhin mit einem
Wachstum von 1.6 Prozent, worauf auch die neuesten
Industriedaten hindeuten. Aufgrund des enttäuschenden
vierten Quartals sehen wir die Entwicklung in Japan für
2015 deutlich pessimistischer als der Konsens.
Konsens
Wachstum in den USA bleibt
stark, auch die Eurozone legt zu
unter
– –
–
über
+
++
D
USA
Japan
CH
Konsens = Consensus Inc., London
*Europäische Währungsunion
** Emerging Markets
(engl. für Schwellenländer)
Investors’ Outlook – März 2015 3
Anlagestrategie
Liquide Mittel: nochmals
reduziert, neu auf
«leicht untergewichtet»
Durch die vorläufige Lösung der Griechenland-Frage Ende
Februar hat sich die Situation an den Finanzmärkten erheblich
entspannt. Auch wenn nach wie vor Unsicherheiten sowohl
bezüglich der Stabilität des griechischen Bankensystems als
auch Griechenlands Schuldenbedienung in den nächsten
Monaten bestehen, sollten diese kurzfristig weniger belastend
auf die Finanzmärkte wirken. So gilt die Aufmerksamkeit wieder vermehrt der Geldpolitik der Zentralbanken. Hier spielt
die US-Notenbank und ihre absehbare Entscheidung über
den Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung in diesem Jahr die
Hauptrolle. Bis dahin bleiben Aktien und andere risikoreiche
Anlageklassen aufgrund der expansiven Geldpolitik vieler
bedeutender Notenbanken attraktiv. Wir haben deshalb das
Risiko in den Portfolios etwas erhöht.
1
2
3
4
Wir haben unseren Bestand an liquiden Mitteln
im vergangenen Monat reduziert und nehmen
neu eine «leicht untergewichtete» Positionierung
ein.
untergewichtet
stark
leicht
neutral
übergewichtet
leicht
stark
Liquide
Mittel
Anleihen
Aktien
Bei Anleihen bleiben wir «leicht untergewichtet».
Innerhalb des Segments Schwellenländeranleihen
haben wir unsere Präferenz für Anleihen in harter
Währung zulasten von Papieren in Lokalwährungen
erhöht.
Gold
Wir sind bei Aktien neu wieder «leicht
übergewichtet». Der Grund liegt in unserem
verstärkten Engagement in Titeln der Eurozone.
Auch bei Gold haben wir unsere Position
ausgebaut und sind neu nur noch «leicht
untergewichtet».
5
Ebenfalls «leicht untergewichtet» bleiben wir
bei Rohstoffen.
6
An unserer «leichten Übergewichtung» bei
alternativen Strategien halten wir fest.
Rohstoffe
Alternative
Strategien
Veränderungen zum Vormonat: gleich, erhöht, verringert.
4 Investors’ Outlook – März 2015
Liquide Mittel
Der US-Dollar wird unserer Ansicht nach angesichts
der unterschiedlichen Geldpolitik in den Vereinigten
Staaten und der Eurozone weiter zur Stärke neigen.
Wir bleiben in den Euro-Portfolios bei unserer «Übergewichtung» des «Greenback», rechnen kurzfristig
jedoch mit einer Konsolidierung. Die jüngste Abschwächung des Schweizer Franken im Februar sollte sich
unseres Erachtens aufgrund der starken Überbewertung gegenüber Euro und US-Dollar weiter
fortsetzen.
Anleihen
Bei Staatsanleihen bleibt unsere «Untergewichtung»
am kürzeren Ende bestehen, da wir hier für 2015
von leicht steigenden Zinsen ausgehen. Wir erachten
eine «Übergewichtung» von sehr langer Duration
jedoch als sinnvoll und empfehlen ein Engagement
in langlaufenden US-Staatspapieren. Die Segmente
Hochzins- und Wandelanleihen dürften von der gut
laufenden US-Konjunktur profitieren. Bei den Schwellenländeranleihen haben wir unsere Position in lokaler
Währung erneut zugunsten von entsprechenden
Papieren in harter Währung reduziert.
Aktien
Durch die Aufstockung von Aktien der Eurozone haben
wir unser Engagement erhöht. Der Grund liegt in der
expansiven Geldpolitik und den verbesserten Konjunktursignalen in der Währungsunion. US-Banken
sowie Schweizer Vermögensverwalter überzeugen
uns weiterhin. Stark engagiert sind wir ausserdem in
asiatischen Aktien, namentlich in Japan und China.
Gold
Trotz einer leichten Aufstockung bleiben wir bei einer
«Untergewichtung». Kurzfristig verringern die negativen Zinsen in verschiedenen europäischen Ländern die
Opportunitätskosten für das Halten von Gold. Gegen
das gelbe Edelmetall sprechen jedoch das US-Wirtschaftswachstum und disinflationäre Tendenzen.
Rohstoffe
Aufgrund von Angebotsüberhängen in einer Reihe
von Rohstoffen halten wir an unserer derzeitigen
«leichten Untergewichtung» fest.
Alternative Strategien
Sogenannte Liquid Alternatives erscheinen uns attraktiver als Staatsanleihen. In Erwartung steigender
Zinsen empfehlen wir weiterhin eine «leichte Übergewichtung» dieser Anlageklasse.
negativ
neutral
positiv
CHF per EUR
USD per EUR
CHF per USD
Staatsanleihen
untergewichtet neutral übergewichtet
Industrieländer
Schwellenländer (extern*)
Schwellenländer (lokal**)
Unternehmensanleihen
Investment Grade
High Yield
* in Fremdwährungen ** in Lokalwährungen
untergewichtet neutral übergewichtet
Industrieländer
Schwellenländer
untergewichtet neutral übergewichtet
Gold
untergewichtet neutral übergewichtet
Rohstoffe
untergewichtet neutral übergewichtet
Alternative Strategien
Investors’ Outlook – März 2015 5
Foto: Fotolia
Marktkommentar
Minuszinsen machen weltweit Schlagzeilen − und stellen die Anlegerschaft vor völlig neue Herausforderungen.
Negativzinsen: die neuen
Rahmenbedingungen für Investoren
Christophe Bernard
Vontobel-Chefstratege
In Anlehnung an Carl von Clausewitz, Militärtheoretiker im
frühen 19. Jahrhundert, können wir uns fragen, ob Negativzinsen nicht lediglich eine Fortsetzung der Geldpolitik mit
anderen Mitteln sind. Wird der Schritt der Zentralbanken,
Negativzinsen einzuführen, zur Bekämpfung der Deflation
beitragen? Oder wird er zur Entstehung von Preisblasen
führen? Eines ist jedenfalls sicher: Geld anzulegen ist bedeutend anspruchsvoller geworden.
Zweijährige Staatsanleihen der Schweiz, Dänemarks,
Deutschlands, Schwedens, Österreichs, der Niederlande,
Frankreichs und Belgiens weisen derzeit eine negative
Rendite auf Verfall auf (siehe Grafik 1). Die Europäische
Zentralbank (EZB) sowie die Notenbanken in der Schweiz,
Schweden und Dänemark haben Negativzinsen auf Einlagen
eingeführt. Als Gründe nannten sie die Konjunkturschwäche,
die sehr niedrige Teuerung – und im Falle von Dänemark
und der Schweiz Kapitalflucht in «sichere Häfen». Diese
Situation ist ein Novum. Sowohl für die Anleger als auch
6 Investors’ Outlook – März 2015
die Sparer bedeutet «die Ausradierung» der positiven Nominalrenditen für Barmittel und erstklassige Staatsanleihen
eine neue, gewaltige Herausforderung.
Wir wollen nun die Gründe für diese unkonventionelle
Geldpolitik untersuchen. Zentralbanken haben die Aufgabe,
zu einem angemessenen Wachstum beizutragen und die
Preisstabilität zu bewahren. Zur Erfüllung ihres Auftrags
greifen sie dann auf Negativzinsen zurück, sofern sie mithilfe konventioneller und anderer unkonventioneller Massnahmen nicht die gewünschte Wirkung erzielen. Zweck der
Negativzinsen ist es, die Kreditvergabe zu stimulieren, dadurch die Wirtschaftstätigkeit anzukurbeln und die Anleger
dazu zu bringen, höhere Risiken einzugehen. Ebenso ist eine
Schwächung der Währung und folglich eine Förderung der
Exporte beabsichtigt.
Wird sich die Wirtschaft für Negativzinsen erwärmen?
Derzeit ist noch unklar, ob es letztlich gelingen wird, die
Wirtschaft durch negative Zinsen «aufzutauen». Die ersten
Anzeichen sind jedoch erfreulich. So haben sich etwa die
Währungen derjenigen Länder, die Negativzinsen auf Einlagen eingeführt haben, ohne Ausnahme abgeschwächt.
Das gilt sogar für den Schweizer Franken: Dieser beliebte
«sichere Hafen» hat seit dem 22. Januar 2015, als auf Einlagen in Schweizer Franken Negativzinsen (-0.75 Prozent)
eingeführt wurden, auf handelsgewichteter Basis nachgegeben. Das Wachstum der Geldmenge M3, ein breit gefasster Liquiditätsindikator, hat sich in der Eurozone auf
4.1 Prozent (gegenüber dem Vorjahr) beschleunigt. Das ist
der höchste Wert seit der Finanzkrise (siehe Grafik 2) und
steht in Einklang mit den Zielen der EZB.
Grafik 1: Kurzfristige Renditen etlicher Länder haben
in den negativen Bereich gedreht
in Prozent
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Die schwierige Suche nach attraktiven Alternativen
Was bedeutet dies für die Anleger? Der Erwerb von Staatsanleihen mit negativen Renditen scheint eine schlechte Idee
zu sein – ausser man erwartet eine Deflation und eine Depression. In jenem Fall ist beispielsweise das Halten zehnjähriger Schweizer «Eidgenossen», die eine Nullrendite
erzielen, durchaus sinnvoll. Welche Alternativen gibt es?
Solange eine Rezession ausgeschlossen wird – und das ist
unsere derzeitige Sichtweise –, bieten Unternehmensanleihen insbesondere im hochverzinslichen Bereich sowie
Schwellenländeranleihen angemessene Renditen. Die Negativzinsen sind bei sonst gleichen Bedingungen auch vorteilhaft für Goldanlagen, denn es fallen keine Opportunitätskosten an. Ebenso sind gegenwärtig Aktien von Unternehmen attraktiv, die einen robusten, nachhaltigen Cashflow
aufweisen und eine aktionärsfreundliche Dividendenpolitik
verfolgen. Ferner werden Portfoliomanager, die mit ihren
Strategien unabhängig vom Marktumfeld absolute Renditen
erzielen, von einer starken Anlegernachfrage profitieren.
Allerdings werden vorsichtige Anleger die mögliche Bildung
von Preisblasen, verursacht durch die Massnahmen der
Zentralbanken, genau beobachten. Sie dürften Zeiten
niedriger Volatilität dazu nutzen, sich mithilfe von sogenannten Put-Optionen kostengünstig gegen Abwärtsrisiken
zu schützen.
Im Devisenbereich wird der US-Dollar, gestützt durch
die besseren Aussichten für die weltweit grösste Wirtschaft,
seinen Aufwärtstrend wohl fortsetzen. So, wie die Dinge jetzt
stehen, scheint Amerika das einzige wichtige Industrieland
zu sein, für das eine restriktivere Geldpolitik in nächster Zeit
angezeigt ist. Möglicherweise fällt auch Grossbritannien in
dieses Lager.
Noch keine gross angelegte Umschichtung in Aktien
Der entscheidende Faktor für die Portfoliopositionierung
sind die Perspektiven für das globale Wirtschaftswachstum
und die Inflation. Was die künftige Entwicklung des globalen
Bruttoinlandprodukts betrifft, erwarten wir, dass der seit
Langem bestehende Trend, die Wachstumserwartungen
nach unten zu korrigieren, allmählich endet. Dazu beitragen
dürften Aufwärtskorrekturen in der Eurozone und in Japan.
Eine solche Stabilisierung ist eine Voraussetzung für eine
allfällige Umschichtung von Anleihen in Aktien. Im Hinblick
auf die Inflation dominieren nach wie vor die globalen dis-
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6M
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2J
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Frankreich
Deutschland
Schweiz
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Vontobel Asset Management
Grafik 2: Geldmengenwachstum im Euroraum
beschleunigt sich, Referenzwert fast erreicht
in Prozent
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Prozentuale Veränderung der verfügbaren Geldmenge (M3) in der Eurozone
Referenzwert der Europäischen Zentralbank (4.5 Prozent)
Quelle: EZB, Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
inflationären Kräfte. Gründe hierfür sind der Arbeitnehmerüberschuss, ein Überangebot im Rohstoffsektor, der Schuldenabbau sowie eine ungünstige demographische Entwicklung. Allerdings werden die Preise die Talsohle irgendwann
durchschritten haben. In der Folge werden sich neben der
amerikanischen auch andere Zentralbanken allmählich
überlegen, die extremen Massnahmen zur Stimulierung
der Wirtschaft zu beenden – Schritte, die auf Anleihen
fokussierten Anlegern zumindest vorübergehend Verluste
verursachen würden. Doch an diesem Punkt sind wir noch
lange nicht angekommen.
Gegenwärtig sind die Aktienbewertungen nicht besonders attraktiv, wobei die Geldpolitik insgesamt sehr
unterstützend wirkt. In diesem Umfeld haben wir risikoreiche Anlagen auf «leicht übergewichtet» aufgestockt. Webcast: Hier gehts zum Marktkommentar-Video
Investors’ Outlook – März 2015 7
Spezialthema
Von dem Trend zu Negativzinsen dürften die Wirtschaft und die Anleger profitieren – und möglicherweise werden auch die Sparer mehr konsumieren
Von der positiven Wirkung niedriger
Zinsen auf Konjunktur und Finanzmärkte
Dr. Ralf Wiedenmann
Leiter Economic Research
Verkehrte Welt für Anleger und Sparer: Der Trend zu
Negativzinsen breitet sich insbesondere in Europa immer
stärker aus. Dies fordert von den Kreditgebern einen hohen
Tribut und wirft Fragen auf: Kurbeln Zinsen unter der Nulllinie das Wirtschaftswachstum nachweislich an? Lohnen
sich somit die Opfer der Sparer? Welche konkreten Auswirkungen haben Negativzinsen auf die Finanzmärkte?
8 Investors’ Outlook – März 2015
Anlässlich der jährlichen Fachtagung der Notenbanken in
Jackson Hole im US-Bundesstaat Wyoming vom Herbst
2012 dominierte ein Thema: Wie kann die Geldpolitik die
Wirtschaft stimulieren, wenn die Leitzinsen bereits bei null
angelangt sind? Damals herrschte weitgehend Übereinstimmung, dass Leitzinsen nicht unter null fallen können.
Die generelle Meinung war, dass bei Leitzinsen von gegen
Grafik 1:Leitzinsen von Ländern wie der Schweiz,
Schweden und der Eurozone sind unter null
in Prozent
2.0
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0.5
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2009
2010
2011
2012
2013
2014
Reposatz der Schwedischen Riksbank
Einlagesatz der Schwedischen Riksbank
Einlagesatz der Europäischen Zentralbank
Schweizer Franken, Dreimonats-LIBOR
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 2: Schweiz, USA und Deutschland: rekordtiefes
Niveau bei Langfristrenditen
in Prozent
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Foto: Shutterstock
2
(im Bild: das Kaufhaus Harrods in London).
null der Kauf von Wertpapieren durch die Notenbank
unterstützend auf die Wirtschaft wirken könnte – eine
Vorgehensweise, die die japanische Notenbank bereits
2001 gewählt hatte. Im Zuge der Finanzkrise ergriffen
die Notenbanken in den USA, Grossbritannien und zuletzt
in Europa ähnliche Massnahmen.
Negative Leitzinsen sind seit 2009 Realität
Der Trend zu Null- beziehungsweise Negativzinsen begann
sich lange vor der Diskussion in Jackson Hole abzuzeichnen.
Den Startschuss hierzu gab schliesslich die amerikanische
Notenbank, die im Dezember 2008 den Leitzins von 1 Prozent
auf 0.25 Prozent reduzierte. Das natürliche Minimum der
Zinsen («zero lower interest bound») war dadurch praktisch
erreicht. Noch weiter gingen die schwedischen Währungshüter, die den Einlagesatz, zu dem Geschäftsbanken bei der
Notenbank Geld aufbewahren können, bereits 2009 auf
0
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
USA: Renditen zehnjähriger Staatsanleihen
Deutschland: Renditen zehnjähriger Staatsanleihen
Schweiz: Renditen zehnjähriger Staatsanleihen
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 3:Niedrigere US-Realzinsen beschleunigen
das Investitionswachstum spürbar
Investitionswachstum gegenüber dem Vorjahr in Prozent
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Reale Renditen von Unternehmensanleihen
im Bereich «Investment Grade» in Prozent
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – März 2015 9
Spezialthema
Sinken die Zinsen,
schwächt sich die
Währung ab – der
Exportsektor profitiert.
Investitionen werden beflügelt
Ein wichtiger Wirkungszusammenhang zwischen niedrigen
Zinsen und Konjunktur betrifft die Investitionen. Die Bruttoanlageinvestitionen umfassen dabei sowohl die Unternehmensinvestitionen (Ausrüstungen, Software, Industrie- und
Gewerbebau) als auch die Wohnbauinvestitionen. Dabei sind
nicht die nominellen Zinsen relevant, sondern die inflationsbereinigten realen Zinsen. Wir haben für die USA, die Eurozone, Japan und die Schweiz analysiert, wie das Investitionswachstum auf eine Veränderung des Realzinsniveaus reagiert. Da Unternehmensinvestitionen den Grossteil der
Bruttoanlageinvestitionen ausmachen, verwenden wir die
reale Rendite für Unternehmensanleihen als entsprechenden Indikator. Für alle untersuchten Länder lässt sich zeigen, dass die realen Investitionen tatsächlich durch niedrigere Realzinsen angekurbelt werden. Am stärksten ausgeprägt ist dieser Effekt in den USA: Berechnet mit Daten
seit 2000 führten hier um einen Prozentpunkt niedrigere
Realzinsen im Schnitt zu einer Beschleunigung des Investitionswachstums um 2.7 Prozentpunkte. In jenen Quartalen,
in denen die realen Renditen für Unternehmensanleihen am
höchsten waren, schrumpften die Investitionen am stärksten.
Dies war auch während der Finanzkrise der Fall. Auch in
Japan führten um einen Prozentpunkt niedrigere Realzin10 Investors’ Outlook – März 2015
sen zu einer Beschleunigung der Investitionen um 2 Prozentpunkte. In der Eurozone und der Schweiz ist die Abhängigkeit der Investitionen vom Realzinsniveau mit einem
Koeffizienten von -0.8 respektive -0.4 am geringsten.
Schwächere Währung, bessere Handelsbilanz
Tiefe Leitzinsen führen zu einer Abschwächung der jeweiligen Währung. Dabei ist die Zinsdifferenz zwischen zwei
Ländern massgeblich für den Wechselkurs. Der Grund hierfür
ist, dass Käufer von zinstragenden Papieren bedingt durch
die niedrigen Zinsen in ihrem angestammten Markt Anlagen
in ausländische Werte umschichten (siehe Grafik 4).
Relativ schwache Währungen wirken exportfördernd
und dämpfen die Importe. Massgeblich ist hier der inflationsbereinigte reale Wechselkurs. Damit verbessert eine schwächere Währung die Handelsbilanz und kurbelt somit das
Wirtschaftswachstum an (siehe Grafik 5). Unsere eingangs
gestellte Frage, ob ein niedriges oder negatives Zinsniveau
belebend auf die Wirtschaftsentwicklung eines Landes wirkt,
kann somit positiv beantwortet werden.
Aktien und Unternehmensanleihen profitieren
Welches sind die Auswirkungen niedriger oder negativer
Zinsen auf die Finanzmärkte? Der erste Teil unserer Untersuchung hat gezeigt, dass ein niedriges Zinsniveau das
Wirtschaftswachstum und somit auch die Unternehmensgewinne günstig beeinflusst. Letztere führen in der Regel
auch zu höheren Aktienkursen. Gemäss dem bekannten
Dividendendiskontierungsmodell entspricht der Wert einer
Aktie der Summe aller zukünftigen, abdiskontierten Dividendenzahlungen. Ein niedrigerer Diskontierungssatz führt
zu höheren Barwerten – und somit höheren Aktienkursen.
Foto: Shutterstock
unter null senkten. In jüngster Zeit haben sich Schritte dieser
Art gehäuft: Im Jahr 2014 gab die Europäische Zentralbank
(EZB) einen Einlagesatz von -0.1 Prozent bekannt. Die
Schweizerische Nationalbank (SNB) folgte im Januar 2015
mit einer Reduzierung ihres Leitzinses auf -0.75 Prozent.
Ein paar Details am Rande: Die einzige Notenbank, die
die Geschäftsbanken für die Ausleihung von Geldern über
einen negativen Zins belohnt, ist die schwedische Riksbank.
Diese war bereits bei negativen Einlagensätzen Vorreiterin.
Die einzige Währung mit einem negativen Zinssatz für Ausleihungen innerhalb des Bankensystems ist der Schweizer
Franken – der Dreimonats-LIBOR-Satz ist inzwischen auf
-0.9 Prozent gefallen (siehe Grafik 1). Auch die Renditen für
Staatsanleihen sind gegenwärtig so niedrig wie nie zuvor.
Dies gilt insbesondere für Europa (siehe Grafik 2). In der
Schweiz sind die Renditen von Staatpapieren bis zu einer
Laufzeit von zehn Jahren, in Deutschland bis zu einer Laufzeit von fünf Jahren, im negativen Bereich angelangt. Sparer
und Anleger stellen sich somit zu Recht die folgende Frage:
Rechtfertigt eine konjunkturelle Stimulierung das Opfer
einer Null- oder im Extremfall Negativzinspolitik?
Ein Anspringen der Konjunktur in Europa hätte positive Impulse für den Welthandel zur Folge
Zudem schichten Anleger angesichts niedriger oder negativer Zinsniveaus ihre Portfolios um. So wechseln sie von Anleihen mit hohen Ratings in Anleihen mit niedriger Bonität,
Aktien oder Immobilien. Obwohl diese Umschichtungen zu
höheren Kursen führen, sind Anleihen von Schwellenländern
– sowohl in Hartwährungen als auch Währungen der jeweiligen Länder – gegenwärtig noch relativ günstig bewertet.
Während die Renditen schweizerischer oder deutscher Staatsanleihen aktuell deutlich unter ihrem zehnjährigen Durchschnitt liegen, notieren jene der Schwellenländer nur knapp
darunter (siehe Grafik 6).
Vor allem Aktien von Unternehmen mit einem defensiven Geschäftsmodell – also einer geringen Abhängigkeit von
Konjunkturschwankungen – und hohen Dividendenrenditen
sollten von niedrigen Zinsen profitieren. Sie können dementsprechend als guter Ersatz für Staatsanleihen gelten. Dagegen
leidet ein Sektor in einem Tiefzinsumfeld besonders stark:
Banken und Versicherungen. Denn tiefe Zinsen und geringe
Zinsunterschiede zwischen langen und kurzen Laufzeiten
verringern die Margen der Finanzhäuser markant. Was Anbieter von Lebensversicherungen betrifft, so wird es für sie
wegen rückläufiger Erträge zunehmend schwieriger, zukünftige Verpflichtungen zu erfüllen.
Grafik 4: Kurzfristige Zinsdifferenz zugunsten der
USA schwächt Euro gegenüber Dollar
in Prozent
US-Dollar per Euro
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Renditeunterschied zwischen zweijährigen deutschen und
US-Staatsanleihen (linke Skala)
Wechselkurs US-Dollar zum Euro (rechte Skala)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 5:Schwächerer Euro verbessert Handelsbilanz
der Eurozone
Veränderung der Handelsbilanz gegenüber dem Vorjahr in Milliarden Euro
40
Anlegerverhalten ist schwierig zu prognostizieren
Fördert ein niedriges Zinsniveau nun also tatsächlich den
Risikoappetit? Ein Blick auf die Entwicklung in Japan über
die vergangenen 20 Jahre macht deutlich, dass es dafür keine
Garantie gibt. Entscheidend für nachhaltig steigende Kurse
von Aktien und Unternehmensanleihen ist die gute Entwicklung der Wirtschaft. Die stimulierenden Effekte eines niedrigen Zinsniveaus sind hier nachweislich von Bedeutung. 30
20
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Veränderung des Euro-Wechselkurses in Prozent
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 6:Staatsanleihen in Europa teuer, in
Schwellenländern fair bewertet
Abweichung der Staatsanleihenrenditen gegenüber dem Durchschnitt
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Zehnjährige deutsche Staatsanleihen
Staatsanleihen von Schwellenländern in Lokalwährungen
Staatsanleihen von Schwellenländern in harten Währungen
(im Bild: ein Frachthafen in Hong Kong).
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – März 2015 11
Wirtschaft Industrieländer
USA: Nach guten Wirtschaftsdaten
rückt eine Zinserhöhung immer näher
Dr. Reto Cueni
Senior Economist
Auch wenn viele Marktbeobachter gewisse Äusserungen
des Fed-Ausschusses gegenteilig werten, bleiben wir bei
unserer Sichtweise: Wir erwarten, dass die amerikanische
Notenbank ihre Leitzinsen im kommenden Sommer zum
ersten Mal seit Dezember 2008 anheben wird. Dabei gehen wir von einer zaghaften Erhöhung um 25 Basispunkte
auf 0.5 Prozent aus. Das Fed-Gremium bekräftigte, dass
es seine Entscheidung in erster Linie von den jüngsten Daten der US-Wirtschaft abhängig machen wird. Diese sprechen für eine anhaltende, verbesserte Wirtschaftsentwicklung. Auch ein zunehmend stärker werdender US-Dollar
dürfte an dieser Haltung nichts ändern.
die verarbeitende Industrie seit Anfang Jahr bereits wieder
von ihrer Hochstimmung verabschiedet hat. Der Aufwärtstrend ist zunächst gestoppt. Die Frage ist nun, wie stark die
US-Notenbank Fed den Zahlen aus der verarbeitenden Industrie Beachtung schenken wird, verliert dieser Sektor
doch zunehmend an Bedeutung für die Wertschöpfung der
US-Wirtschaft. Während die verarbeitende Industrie von
2010 bis ins dritte Quartal 2014 lediglich einen Zugewinn
von etwa 130 Milliarden US-Dollar erzielt hat, trug der
Dienstleistungssektor über 1‘200 Milliarden US-Dollar an
zusätzlicher Wertschöpfung bei. Ebenso wurden in diesem
Gegenläufige Stimmung bei Industrie und Konsumenten
Während die Konsumenten in bester Laune sind, verschlechtert sich die Lage in der verarbeitenden Industrie in den USA
zunehmend (siehe Grafik 1). Die Werte der Einkaufsmanager-Umfrage (New Orders Index, ISM) zeigen, dass sich
12 Investors’ Outlook – März 2015
Foto: Thinkstock
Betrachtet man die Konsumentenstimmung in den USA,
wird deutlich, dass die US-Notenbank Fed ihre Leitzinsen in
einigen Monaten anheben könnte. Mit einem Wert von
beinahe 110 Punkten erreichte das Stimmungsbarometer
der US-Konsumenten im vergangenen Januar ein sehr hohes Niveau. Ein ähnlich guter Wert war seit der letzten Finanzkrise nicht mehr erreicht worden (siehe Grafik 1). Dies
hat mehrere Gründe. Zum einen hilft den US-Konsumenten
der niedrige Ölpreis, dessen Wirkung wir bereits in der ersten Ausgabe des Investors‘ Outlook dieses Jahres ausführlich diskutiert haben. Zum anderen dürfen die Konsumenten, von denen die meisten als Angestellte von kleinen und
mittelgrossen Unternehmen (KMU) arbeiten, wieder auf
höhere Löhne hoffen. Die Umfragewerte des National Federation of Independent Business (NFIB) zeigen, dass die
Personalabteilungen der amerikanischen KMU damit rechnen, in diesem Jahr die Löhne weiter erhöhen zu müssen
(siehe Grafik 2). Statistisch betrachtet läuft dieser Umfragewert der Entwicklung der Lohn- und Nebenkosten der Unternehmen rund drei Quartale voraus. Die aktuelle Umfrage vom Januar 2015 deutet somit auf einen Anstieg der
Löhne hin, der mindestens bis zum letzten Quartal des laufenden Jahres andauern sollte. Wir gehen davon aus, dass
ein steigendes Lohnniveau den realen Konsum fördern wird.
Innerhalb der stark binnenorientierten amerikanischen
Volkswirtschaft machen Konsumausgaben über zwei Drittel
des gesamten Bruttosozialprodukts aus. Die US-Wirtschaft
sollte somit weiterhin auf Touren bleiben.
Die Leitzinsen in den USA dürften demnächst wohl eher steigen als fallen.
Sektor die mit Abstand meisten sowie bestbezahlten Stellen
geschaffen. Aus diesen Gründen sind wir der Ansicht, dass
der Aufschwung der US-Wirtschaft trotz der Stimmungseintrübung in der verarbeitenden Industrie auf einem soliden und nachhaltigen Fundament steht.
Lohn- und Inflationsdruck hinter absehbarem Zinsschritt
Da das Fed aufgrund seines dualen Mandats sowohl den
Arbeitsmarkt als auch die Inflation im Auge behalten muss,
sollte eine Leitzinserhöhung auch durch die Entwicklung der
Inflationsdaten gerechtfertigt sein. Zwar prognostizieren die
Mitglieder des Geldpolitik-Ausschusses des Fed seit Jahren
eine höhere Kerninflation (Inflation ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise), jedoch lagen sie damit stets falsch. Dennoch gehen wir in diesem Jahr davon aus, dass der Lohndruck über die Konsumausgaben der Arbeitnehmer auch
die Konsumentenpreise stützen wird. Ungeachtet der Tatsache, dass sich niedrigere Ölpreise mit einer Verzögerung
von etwa drei Quartalen auf die Kerninflation auswirken,
sollten die Konsumausgaben einen positiven Effekt auf
deren Entwicklung haben. Allerdings bewegen sich sowohl
das Lohnwachstum als auch die Inflation nicht linear. Beide
Datenreihen weisen Wendepunkte auf, in deren Folge sich
sehr schnelle Bewegungen ergeben können – sowohl aufwärts als auch abwärts. Wir denken, dass sich der US-Arbeitsmarkt aufgrund der stetig verbesserten Beschäftigungslage bereits an einem solchen Wendepunkt befindet. Ebenso gehen wir davon aus, dass der Inflationsdruck aufgrund
steigender Löhne und der insgesamt starken Kapazitätsauslastung ab dem kommenden Sommer wieder zunehmen
wird. Zudem lässt das jüngst veröffentlichte Protokoll der
letzten Fed-Sitzung den Schluss zu, dass einige KomiteeMitglieder besorgt sind, den Wendepunkt bei der Inflationsentwicklung zu verpassen. Somit wäre eine rechtzeitige
Erhöhung des Leitzinses ein probates Mittel, unerwünschten
Entwicklungen vorzubeugen.
Starker US-Dollar dürfte Fed nicht bremsen
Häufig wird argumentiert, dass ein starker US-Dollar die
US-Notenbank vor einer Leitzinserhöhung abschrecken
würde. Diese Auffassung teilen wir nicht. Zwar prognostizieren auch wir eine weitere Erstarkung des US-Dollar, doch
sehen wir darin nur ein geringes Hindernis für das Fed, die
Leitzinsen zu erhöhen. Vergleicht man den Anteil der Exporte an der gesamten Wertschöpfung der US-Wirtschaft
mit den Anteilen Japans, Deutschlands und der Schweiz,
zeigt sich, dass die USA nur sehr bedingt von der Exportindustrie abhängig sind (siehe Grafik 3). Während Japan
einen leicht grösseren Exportanteil von knapp 19 Prozent
aufweist, liegen Deutschland mit beinahe 50 Prozent und
die Schweiz mit einem Rekordanteil von über 60 Prozent
deutlich darüber. Daraus folgern wir, dass ein stärkerer USDollar eine Leitzinserhöhung zwar nicht wahrscheinlicher
macht, ihr andererseits aber auch nicht entgegensteht. Wir
bleiben somit bei unserer Einschätzung und prognostizieren
eine erste Leitzinserhöhung des Fed Mitte des laufenden
Jahres. Grafik 1:Stimmungswerte von US-Konsumenten und heimischer Industrie driften auseinander
Index
Index
80
100
70
90
60
80
50
70
40
60
30
20
50
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Universität Michigan - Konsumentenstimmung
(gleitender Quartalsdurchschnitt)
ISM -Produktionsumfrage: Neue-Bestelleingänge-Indikator
(gleitender Quartalsdurchschnitt, rechte Skala)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 2:Viele KMU in den USA planen eine Anhebung der Löhne für ihre Angestellten im Jahr 2015
Diffusionsindex
in Prozent
25
6
20
5
15
4
10
3
5
2
0
1
1990
1995
2000
2005
2010
2015
NFIB-Umfrage: Netto-Prozentanteil der Unternehmen, die Lohnerhöhungen
planen (neunmonatiger Vorlauf; Diffusionsindex berechnet als Differenz
zwischen positiven und negativen Antworten in Prozent)
Lohn- und Lohnnebenkosten, Index
(jährliche Veränderung in Prozent, rechte Skala)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 3:Exportwirtschaft macht nur einen kleinen
Teil des US-Bruttoinlandprodukts aus
in Prozent
100
80
60
40
20
0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Schweiz: Exporte in Prozent des Bruttoinlandprodukts
Deutschland: Exporte in Prozent des Bruttoinlandprodukts
Japan: Exporte in Prozent des Bruttoinlandprodukts
USA: Exporte in Prozent des Bruttoinlandprodukts
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – März 2015 13
Wirtschaft Schwellenländer
«Emerging Markets»-Anleihen:
starke Argumente für harte Währungen
Foto: Thinkstock
Dr. Sven Schubert
Specialist Investment Strategy Currencies
In Brasilien herrscht in wirtschaftlicher Hinsicht noch keine Hochstimmung (im Bild: der Stadtteil Copacabana in Rio de Janeiro).
Sinken die Zinsen in Industrieländern, stellt dies auch für
Schwellenländeranleger eine Herausforderung dar. Im Fokus
dürften «Emerging Markets»-Anleihen bleiben. Aussichten
auf eine Lockerung der Geldpolitik und ein verhaltener
Konjunkturausblick bei verbesserten Fundamentaldaten
sprechen für dieses Anleihensegment. Wir geben mittlerweile Anleihen in Hartwährungen den Vorzug, denn die
Mitte des Jahres erwartete Zinserhöhung in den USA dürfte
einige Schwellenländerwährungen belasten.
Wenn die Renditen von Staatspapieren in entwickelten Volkswirtschaften gegen null tendieren, haben institutionelle Investoren (beispielsweise Versicherungen) Mühe, ihre Anlageziele zu erfüllen. In diesem Umfeld rücken Anleihen mit
höheren Erträgen und daher auch Risiken verstärkt in den
Fokus. Insbesondere hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen und Schwellenländerpapiere weisen heute noch
verhältnismässig attraktive Renditen auf (siehe Grafik 1).
Während Privatanleger insbesondere im Jahr 2013 auf
breiter Front aus «Emerging Markets»-Anleihenfonds aus14 Investors’ Outlook – März 2015
gestiegen sind, ist das Interesse institutioneller Investoren
hoch geblieben. Ein Blick auf die Zahlungsbilanzstatistiken
zeigt, dass Schwellenländer insgesamt seit 2013 keine signifikanten Abflüsse aus den Schwellenländern verzeichnen
mussten. Ganz im Gegenteil: Sie konnten sogar noch mehr
Kapital aus dem Ausland anlocken. Daraus lässt sich schliessen, dass die Zuflüsse von institutionellen Investoren zugenommen haben – ein wahrscheinlicher Grund für die Outperformance von Schwellenländeranleihen in Hartwährungen
(US-Dollar) in den vergangen zwölf Monaten. Allerdings
hat die Stärke der amerikanischen Währung seit Sommer
2014 den Ertrag für Lokalwährungsanleihen belastet. Für
Euro-Anleger hingegen haben sich Schwellenländeranleihen –
selbst jene in lokaler Währung – ausgezahlt, konnten die entsprechenden Währungen gegenüber dem Euro doch zulegen.
Schwellenländerwährungen ohne Aufwärtspotenzial
In Anbetracht der bisherigen Euroschwäche dürfte sich die
Fortsetzung des Aufwärtstendenz der Schwellenländerwährungen gegenüber dem Euro zunehmend schwierig
Grafik 1:Anleihen von Schwellenländern mit
vergleichsweise hohen Renditen
in Prozent
25
20
15
10
6.6
6.1
5.7
5
3.0
2.0
EM HC
EM LC
US HY
US Gov
letzter Wert
Zehnjahreszeitraum
EM HC:
EM LC:
US HY:
US IG:
US Gov:
SW Gov:
Ger Gov:
US IG
SW Gov
Ger Gov
Zehnjahresdurchschnitt
Schwellenländeranleihen in Hartwährungen (US-Dollar)
Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen
Hochzinsanleihen der Unternehmen (USA)
«Investment Grade»-Anleihen (USA)
US-Staatsanleihen
Eidgenössische Anleihen
Deutsche Staatsanleihen
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 2:Bewertungen zwischen der US-Valuta und
Schwellenländerwährungen sind nun fair
in Standardabweichungen
0.9
gemäss Kaufkraftparität eher teuer
0.6
0.3
0.0
-0.3
-0.6
-0.9
gemäss Kaufkraftparität eher billig
-1.2
1993 1995 1997 1999
2001
2003 2005 2007 2009 2011 2013
Durchschnittliche Abweichung der Schwellenländerwährungen
von der Kaufkraftparität
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 3:Weniger als 50 Prozent der
Wirtschaftsindikatoren verbessern sich
Prozentualer Anteil der Indikatoren mit einer Verbesserung
Beschleunigung
100
90
80
70
60
50
40
30
20
Staatspapiere in US-Dollar im Vordergrund
Unser Fazit lautet: Zumindest Schwellenländeranleihen in
Hartwährung (US-Dollar) dürften attraktiv bleiben. Wir
haben entsprechend unsere Positionen in diesem Marktsegment erhöht, zulasten von Anleihen, die in den Währungen der jeweiligen Länder begeben wurden. 0.5
0.3
0
Verlangsamung
gestalten, zumal einige Notenbanken die Leitzinsen weiter
senken dürften. Gegenüber dem US-Dollar dürften sich
«Emerging Markets»-Währungen tendenziell weiter abwerten, da wir im Sommer eine Straffung der US-Geldpolitik erwarten.
Allerdings befinden sich viele aufstrebende Volkswirtschaften in einer guten wirtschaftlichen Verfassung. Die
Devisenreserven sind weiterhin auf hohem Niveau und die
Staatsverschuldung von derzeit rund 40 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) ist ausgesprochen gering – in Industrieländern liegt dieser Prozentsatz bei rund 106 Prozent. Zudem ist die Überbewertung der Schwellenländerwährungen
gegenüber 2011 grösstenteils gesunken (siehe Grafik 2) und
die Leistungsbilanzdefizite konnten deutlich reduziert werden. Dies gilt insbesondere für ehemals «bedrohte» Länder
wie Rumänien und Ungarn. Während Rumänien das Defizit
von 15 Prozent des BIP auf 1 Prozent reduzieren konnte,
weist Ungarn nach einem Defizit von 7 Prozent nun einen
Überschuss von 3 Prozent auf. Das grösste Defizit (-8 Prozent) verzeichnet derzeit die Ukraine, gefolgt von der Türkei
(-5 Prozent). Hier dürfte sich in den kommenden Monaten
jedoch eine signifikante Verbesserung ergeben, da die rückläufigen Ölpreise die türkische Leistungsbilanz entlasten.
Konjunktur lahmt, Teuerung kein Thema
Der Wachstumsausblick für «Emerging Markets» bleibt bescheiden, insbesondere in den grösseren Volkswirtschaften
wie Brasilien, China und Russland – in letzterem Land dürfte
die Wirtschaft in diesem Jahr um 4.2 Prozent schrumpfen.
Unser Momentumindikator der Wirtschaft zeigt weiterhin
Werte unter 50 Prozent, was auf einen enttäuschenden
Wirtschaftsverlauf in der Mehrzahl der Schwellenländer
hindeutet (siehe Grafik 3).
Von Teuerung ist in den meisten Schwellenländern
nichts zu spüren, nicht zuletzt wegen verhaltener Konjunkturaussichten. Lediglich in Brasilien und Russland scheinen
kurzfristig steigende Inflationsraten möglich, die in den
kommenden Monaten jedoch ihren Höhepunkt erreicht
haben dürften. Zudem sorgen die Rohstoff- und Lebensmittelpreise für zunehmenden Deflationsdruck in einer
Reihe von Ländern. Während der Ölpreis gegenüber dem
Monat Februar 2014 (in jährlichen Veränderungsraten) um
45 Prozent tiefer notiert, sind die Lebensmittelpreise um
immerhin 14 Prozent gefallen. Beide Komponenten machen
in den Konsumentenpreisindizes der Schwellenländer einen
verhältnismässig hohen Anteil von teilweise über 40 Prozent
aus. Eine Reihe von Staaten (China, Indien, Indonesien,
Ungarn, Polen und die Türkei) dürfte in den kommenden
Monaten den tiefen Inflationsdruck für eine Lockerung der
Geldpolitik nutzen.
10
0
2007
2008
2009
Industrieländer
2010
2011
Global
2012
2013
2014
Schwellenländer
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – März 2015 15
Währungen
Anleihen
Euro/Franken-Kurs
dürfte sich bei
1.10 einpendeln
Renditejagd rückt
lange Laufzeiten
ins Rampenlicht
Dr. Sven Schubert
Specialist Investment Strategy Currencies
Fabrizio Basile, CFA
Leiter Fixed Income Strategy
Wir gehen davon aus, dass die jüngste Abschwächung
des Franken noch etwas andauert. Euro- und SchweizerFranken-Investoren, die Aktien in Yen halten, raten wir
gegenwärtig, die japanische Währung nicht abzusichern.
In Europa und Japan werden die Märkte mit Liquidität
überflutet, was die Suche nach vernünftigen Renditen im
«Fixed Income»-Bereich erschwert. Staatsanleihen mit
langen Laufzeiten und spezifische Marktsegmente rücken
daher verstärkt in den Fokus der Anleger.
Nach der Aufhebung der sogenannten Frankenuntergrenze
Mitte Januar 2015 hat sich die Schweizer Währung gegenüber dem Euro kurzfristig um 17 Prozent aufgewertet. Seitdem hat der Franken gegenüber dem Euro jedoch 7 Prozent
verloren und steht nun bei 1.07. Wir gehen weiterhin von
einer Konsolidierung des Franken bei 1.10 per Euro in den
kommenden Monaten aus. Gegenüber dem US-Dollar dürfte sich die Schweizer Währung gemäss unseren Schätzungen
auf Parität abwerten. Der absehbare Beginn eines Zinserhöhungszyklus in den USA diesen Sommer dürfte für eine
Fortsetzung der Dollar-Rally gegenüber dem Franken und
Euro sorgen.
Unserer Einschätzung nach ist der Franken nicht nur
gegenüber dem Euro, sondern auch gegenüber dem Yen
und der schwedischen Krone stark überbewertet. Für Investoren mit einem Fokus auf Schweizer Franken scheint
ein Engagement in Schweden allerdings verfrüht: Die jüngsten Massnahmen der schwedischen Notenbank dürften
die Währung weiter belasten. Was den Yen betrifft, so
raten wir Verwaltern von Euro- und Franken-Mandaten
schon heute, ein japanisches Aktienexposure nicht abzusichern. Grund hierfür ist, dass ein weiteres Liquiditätsprogramm seitens der japanischen Zentralbank nicht zu
erwarten ist. Während die US-Notenbank ihr Liquiditätsprogramm
beendet hat, haben die Europäische Zentralbank und die
Bank of Japan erst vor Kurzem massive Anleihenkaufprogramme lanciert. Die Anleger können die Liquiditätsschwemme für eine Vielzahl von Transaktionen nutzen:
Nebst Investitionen in Vermögenswerte in Euro oder Yen
können sie auf US-Dollar oder britische Pfund lautende
Papiere erwerben und das Währungsrisiko absichern.
Im aktuellen Umfeld halten die Investoren folglich
vermehrt Ausschau nach lang laufenden Staatsanleihen
aus Industrieländern. Weitere Segmente, die von der
Liquiditätsflut profitieren, sind Schwellenländeranleihen
in Hartwährungen und Hochzinsanleihen.
Laufzeitprämie über alle Märkte identisch
Trotz unterschiedlicher absoluter Zinsniveaus hat die
weltweite Nachfrage nach festverzinslichen Wertpapieren
zu einer Angleichung der Laufzeitprämie an den reifen
Märkten geführt. Hierunter versteht man die Renditedifferenzzwischen kurzen und langen Laufzeiten. Wir
erwarten eine Fortsetzung dieses Trends über alle Märkte
hinweg sowie ein weiteres Absinken des allgemeinen
Zinsniveaus. Grafik: Dollar macht einen Teil der Verluste wett
Grafik: Staatsanleihen: ähnliche Renditedifferenzen
Schweizer Franken per US-Dollar
in Prozent
1.03
1.6
1.01
1.4
0.99
1.2
US-Dollar-Aufwertung: 14 Prozent
0.97
+8
Prozent
0.95
0.93
0.8
0.6
0.91
0.4
0.89
0.2
0.87
US-Dollar-Abwertung: 16 Prozent
0.85
Jan 14
1.0
0.0
Deutschland
Mär 14
Mai 14
Jul 14
Sep 14
Nov 14
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
16 Investors’ Outlook – März 2015
Jan 15
Japan
Grossbritannien
USA
Schweiz
Renditedifferenz zwischen 30-jährigen und zehnjährigen Staatsanleihen
Renditedifferenz zwischen 30-jährigen und fünfjährigen Staatsanleihen
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Aktien
Rohstoffe
Dividendenerträge
überflügeln
Anleihenrenditen
Kupfer: China und
höhere Lagerbestände
als Risikofaktoren
Andreas Nigg, CFA
Leiter Equity & Commodity Strategy
Andreas Nigg, CFA
Leiter Equity & Commodity Strategy
Nach einer ausgeprägten Niedrigzinsphase weist eine
immer grösser werdende Zahl von Finanzmärkten ein negatives Zinsniveau auf. Unternehmen, die aufgrund ihrer
Wettbewerbsvorteile hohe Renditen auf ihr Eigenkapital
erwirtschaften, dürften von dieser aussergewöhnlichen
Konstellation weiterhin profitieren.
Während die meisten Rohstoffpreise stark korrigierten,
vermochte sich der Kupferpreis lange Zeit gut zu behaupten. Steigende Lagerbestände an den Metallbörsen sowie
schwächer als erwartet ausgefallene Wirtschaftszahlen
aus China führten nun auch beim braunroten Metall zu
einer Preiskorrektur.
Auch in der Schweiz lassen sich gegenwärtig mit Anleihen nur noch äusserst bescheidene Erträge erzielen. Dies
bringt vor allem jene Investoren in Schwierigkeiten, die
auf regelmässige Einnahmen angewiesen sind. Ihnen
bleibt lediglich die Wahl, entweder niedrigere Erträge in
Kauf zu nehmen oder höhere Risiken einzugehen, beispielsweise indem sie in Aktien mit hohen Ausschüttungen
investieren.
Aus Gründen der Nachhaltigkeit zielen die erfolgreichsten Dividendenstrategien jedoch nicht auf diejenigen
Unternehmen mit den höchsten, sondern mit stabilen oder
idealerweise stetig steigenden Ausschüttungen ab. Oft sind
Gesellschaften mit nachhaltigen Dividendenstrategien in
Bereichen tätig, in denen attraktive Eigenkapitalrenditen
erwirtschaftet werden.
Relativ hohe Dividendenerträge erscheinen Anlegern
insbesondere in Zeiten mit niedrigen Zinsen attraktiv (siehe
Grafik). Deshalb ist nicht auszuschliessen, dass es analog
zu den 1960er- und 1970er-Jahren, in denen die «Nifty
Fifty»-Aktien die Märkte prägten, wieder zu einer ähnlichen
Überbewertung von Qualitätstiteln mit soliden Dividendenrenditen kommen könnte. Kupfer wird in China häufig zur Besicherung von Krediten
über sogenannte Bonded Warehouses eingesetzt. Eine genaue Erfassung der effektiven Kupfer-Lagerbestände wird
somit erschwert. Hier liegen im Gegensatz zu den Metallbörsen nur Schätzwerte vor. In den vergangenen Jahren
wurde eine beachtliche Menge an Kupfer mittels dieser
«Bonded Warehouses» akkumuliert. Diese Form der Fremdfinanzierung wird jedoch von der chinesischen Regierung
inzwischen kritisch betrachtet. Wir gehen deshalb davon
aus, dass ein Teil der Lagerbestände zwischenzeitlich wieder auf den Markt gelangt ist. Dies würde die zuletzt stark
gestiegenen Lagerbestände an den Metallbörsen in London
und Shanghai erklären. Deren Höhe als auch die veränderte
Nachfrage aus China stellen weiterhin ein Risiko für den
Kupferpreis dar.
Grafik: Dividenden und Zinsen: gegenläufiger Trend
Angebot und Nachfrage sind ungefähr ausgeglichen
Die Situation ist jedoch weniger bedenklich als man auf den
ersten Blick vermuten könnte: Das Angebot und die Nachfrage für Kupfer sind trotz eines schwächeren Wirtschaftswachstums in China ziemlich ausgeglichen. Wir erwarten
somit keine Fortsetzung der Korrektur des Kupferpreises. Grafik: Steigende Lagerbestände bei Kupfer
in Prozent
in Tonnen
10
250.000
8
200.000
6
150.000
4
100.000
2
50.000
in Tonnen
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
0
1990
1995
2000
2005
2010
2015
0
Jul 13
100.000
0
Okt 13
Jan 14
Apr 14
Jul 14
Dividendenrendite des Weltaktienmarktes
Lagerbestände in Shanghai (rechte Skala)
Rendite des Weltbondmarktes
Lagerbestände in London (linke Skala)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Okt 14
Jan 15
Quelle: Bloomberg, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – März 2015 17
Prognosen
Konjunktur und Finanzmärkte 2013 – 2016
Die nachfolgende Liste zeigt hinsichtlich der Themen Bruttoinlandprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen, zehnjährige Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und Preise für
die Jahre 2013 und 2014, respektive die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2015 und 2016.
2013
2014
Aktuell
Prognose
2015
Vormonat
Prognose
2016
Vormonat
BIP (in Prozent)
Eurozone
USA
Japan
Grossbritannien
Schweiz
-0.5
2.2
1.6
1.7
1.9
0.9
2.4
0.0
2.6
1.9
0.9
2.5
-0.4
2.7
1.9
1.6
3.2
0.6
2.8
1.0
1.6
3.1
1.0
2.8
1.0
1.8
3.1
1.5
2.5
1.5
1.8
3.1
1.5
2.5
1.5
Inflation/Inflationserwartung (in Prozent)
Eurozone
USA
Japan
Grossbritannien
Schweiz
1.4
1.5
0.1
2.6
-0.2
0.4
1.6
2.3
1.5
0.0
-0.2
0.7
2.3
0.3
-0.5
-0.2
0.9
0.8
0.8
-1.0
0.2
0.9
0.8
0.8
-0.9
1.3
2.3
1.2
1.8
0.4
1.2
2.5
1.2
1.8
0.4
2013
2014
Aktuell
Prognose
3 Monate
Vormonat
Prognose
12 Monate
Vormonat
0.25
0.25
0.10
0.50
0.02
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.06
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.90
2.25
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.75
2.00
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.75
2.50
0.05
1.00
0.10
1.00
-0.75
2.15
0.05
1.00
0.10
1.00
-0.75
2.60
0.5
2.3
2.2
0.3
1.8
0.3
2.8
0.4
2.2
2.2
0.4
1.7
0.0
2.6
0.5
2.2
2.2
0.5
1.9
0.0
2.7
0.5
2.2
2.0
0.3
1.7
-0.2
3.2
0.7
2.4
2.5
0.6
2.1
0.0
3.0
0.7
2.4
2.4
0.5
2.0
0.0
3.5
Notenbankzinsen (in Prozent)
EUR
USD
JPY
GBP
CHF
AUD
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in Prozent)
EUR (Deutschland)
1.9
EUR (GIPSI)
4.4
USD
3.0
JPY
0.7
GBP
3.0
CHF
1.1
AUD
4.3
Wechselkurse
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
CHF per GBP
CHF per AUD
USD per EUR
JPY per USD
USD per AUD
1.23
0.89
0.85
1.47
0.80
1.38
105
0.89
1.20
0.99
0.83
1.55
0.81
1.21
120
0.82
1.07
0.93
0.79
1.43
0.73
1.14
119
0.78
1.07
0.93
0.78
1.45
0.76
1.15
120
0.82
1.07
0.93
0.78
1.45
0.76
1.15
120
0.82
1.10
1.00
0.83
1.53
0.78
1.10
120
0.78
1.10
1.00
0.83
1.53
0.78
1.10
120
0.78
Rohstoffe
Rohöl (Brent. USD/Barrel)
Gold (USD/Feinunze)
Kupfer (USD/metrische Tonne)
111
1208
7376
56
1186
6368
60
1207
5660
60
1200
6000
50
1200
6200
60
1050
6000
60
1050
6200
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management; sämtliche Schlusskurse und -preise per 17.02.2015
18 Investors’ Outlook – März 2015
Marktdaten
Zinsen, Devisen, Anleihen und Aktien
Die nachfolgenden Listen zeigen die Preis- und Kursentwicklungen einer Auswahl an Anleihenmärkten, Aktienindizes,
gemischten Indizes, Zinssätzen und Wechselkursen in lokaler Währung und in Schweizer Franken.
Anleihenmärkte
Aktienindizes MSCI
seit
31.01.15
lokal
-1.4%
0.1%
-2.1%
-1.0%
seit
31.01.15
CHF
1.7%
3.7%
0.9%
0.8%
seit
31.12.14
lokal
0.9%
2.3%
0.8%
-1.0%
seit
31.12.14
CHF
-5.6%
-8.4%
-3.9%
-4.7%
JPM GBI–EM Global Diversified Index
-0.9%
1.5%
2.5%
-5.7%
Swiss Bond Index AAA–BBB
Swiss Bond Index Domestic
AAA–BBB
Swiss Bond Index Foreign
AAA–BBB
-0.8%
-0.8%
1.2%
1.2%
-1.0%
-1.0%
1.3%
1.3%
-0.4%
-0.4%
1.0%
1.0%
seit
31.01.15
lokal
2.0%
3.3%
5.1%
seit
31.01.15
CHF
2.0%
3.3%
5.1%
seit
31.12.14
lokal
-0.4%
-0.7%
-1.1%
seit
31.12.14
CHF
-0.4%
-0.7%
-1.1%
JPM Global Bond Index (USD)
JPM EMU Agg. Bond Index (EUR)
JPM US Gov. Bond Index
JPM Japan Gov. Bond Index
Gemischte Indizes
Pictet BVG 25
Pictet BVG 40
Pictet BVG 60
seit
31.01.15
CHF
8.9%
9.2%
8.3%
10.1%
8.8%
8.7%
8.8%
10.8%
7.2%
8.3%
7.8%
seit
31.12.14
lokal
5.0%
3.1%
0.9%
5.2%
8.9%
8.2%
9.7%
10.2%
-0.1%
6.7%
6.9%
seit
31.12.14
CHF
-1.0%
-1.7%
-3.7%
0.3%
0.7%
-0.5%
1.9%
1.6%
-0.1%
2.6%
1.3%
seit
31.01.15
lokal
5.9%
5.7%
6.0%
5.9%
seit
31.01.15
CHF
9.0%
8.9%
9.1%
9.1%
seit
31.12.14
lokal
2.3%
4.5%
2.8%
2.3%
seit
31.12.14
CHF
-2.4%
-0.4%
-2.0%
-2.4%
Dow Jones Industrial
Nasdaq (Preis-Index)
5.9%
7.0%
9.0%
10.2%
2.1%
4.8%
-2.7%
-0.1%
Dow Jones Stoxx
Dow Jones Euro Stoxx 50
5.0%
5.0%
8.8%
8.9%
12.6%
12.1%
0.8%
0.3%
4.1%
2.8%
5.6%
7.1%
5.6%
11.0%
4.5%
7.9%
8.9%
9.5%
11.0%
9.5%
15.0%
6.3%
13.5%
5.7%
13.8%
15.5%
6.9%
12.3%
5.8%
1.6%
-0.1%
1.9%
3.4%
-4.3%
0.5%
1.8%
7.1%
7.3%
8.2%
7.1%
7.1%
7.3%
8.2%
7.1%
-0.1%
0.1%
-0.6%
-0.1%
-0.1%
0.1%
-0.6%
-0.1%
8.2%
8.2%
0.0%
0.0%
MSCI World Index (USD)
MSCI USA Index
MSCI USA Value Index
MSCI USA Growth Index
MSCI Europe Index
MSCI Europe Value Index
MSCI Europe Growth Index
MSCI Europe Small Cap Index
MSCI Switzerland Index
MSCI Japan Index
MSCI Pacific Index (USD)
Weitere Aktienindizes
Zinssätze
USD 3 Monats-LIBOR
USD 10 Jahre
Euro 3 Monats-LIBOR
Deutschland 10 Jahre
CHF 3 Monats-LIBOR
CHF 10 Jahre
JPY 3 Monats-LIBOR
JPY 10 Jahre
seit
31.01.15
lokal
5.6%
6.1%
5.2%
6.9%
4.9%
4.4%
5.3%
6.4%
7.2%
6.4%
5.4%
31.12.14
0.26
2.17
0.06
0.54
-0.06
0.31
0.11
0.33
23.02.15
0.26
2.07
0.02
0.37
-0.90
0.01
0.10
0.38
Veränderung
(Prozentpunkte)
0.01
-0.11
-0.03
-0.17
-0.83
-0.30
-0.02
0.05
31.12.14
1.20
0.99
0.83
1.21
119.90
23.02.15
1.08
0.95
0.80
1.14
118.90
Veränderung
-10.5%
-4.6%
-3.8%
-6.2%
-0.8%
S&P100 («Large caps»)
S&P400 («Mid caps»)
S&P500
S&P600 («Small caps»)
Dax 30
FTSE-100
CAC 40
MIB 30
IBEX 35
ATX
Nikkei 225 (Preis-Index)
Wechselkurse
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
USD per EUR
JPY per USD
SMI (Preis-Index)
SPI
SLI
SMIC (adjustiert um reinvestierte
Dividenden)
Vontobel Swiss Small Cap Index
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management; sämtliche Schlusskurse beziehungsweise Zinssätze per 23.02.2015
Investors’ Outlook – März 2015 19
Autoren
Unser Team auf einen Blick
Christophe Bernard
Vontobel-Chefstratege
Christophe Bernard ist Leiter der «Multi Asset Class Investing»-Boutique
und Vorsitzender des Anlageausschusses bei Vontobel Asset Management.
Er verfügt über einen Abschluss der Pariser Universität ESSEC in den
Bereichen Corporate Finance, Financial Statements und Securities Markets.
Dr. Ralf Wiedenmann
Leiter Economic Research
Dr. Ralf Wiedenmann ist Leiter Economic Research bei Vontobel Asset Management. Er besitzt einen Abschluss in Volkswirtschaft der Universität München,
einen Master in Wirtschaftswissenschaften der Universität Kent in Canterbury
sowie einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Zürich.
Dr. Reto Cueni
Senior Economist
Dr. Reto Cueni ist als Senior Economist für Vontobel Asset Management tätig.
Er studierte an der Universität Zürich und an der Columbia University in New
York und hält einen Masterabschluss sowie ein Doktorat in Volkswirtschaftslehre
der Universität Zürich.
Dr. Sven Schubert
Specialist Investment Strategy Currencies
Dr. Sven Schubert ist bei Vontobel Asset Management als Währungsspezialist
und Ökonom für Schwellenländer tätig. Der gelernte Bankkaufmann verfügt
über ein Diplom in Volkswirtschaftslehre und über ein Doktorat in Wirtschaftswissenschaften der Freien Universität Berlin.
Andreas Nigg, CFA
Leiter Equity & Commodity Strategy
Andreas Nigg ist Leiter Equity & Commodity Strategy im Team Multi Asset Class
Investing bei Vontobel Asset Management und Portfoliomanager für globale
Aktienportfolios. Er hat einen Bachelor of Commerce der Universität Calgary in
Kanada, ist CFA-Charterholder und hat einen Abschluss der Swiss Banking School.
20 Investors’ Outlook – März 2015
Standorte
Hier finden Sie uns
Schweiz
Zürich
Vontobel Holding AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 59 00
www.vontobel.com
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 71 11
Vontobel Swiss Wealth Advisors AG
Tödistrasse 17
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)44 287 81 11
Vontobel Fonds Services AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 74 77
Vontobel Securities AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 71 11
Harcourt Investment Consulting AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 54 00
www.harcourt.ch
Basel
Bank Vontobel AG
Niederlassung Basel
St. Alban-Anlage 58
CH-4052 Basel
Telefon +41 (0)58 283 21 11
Bern
Bank Vontobel AG
Niederlassung Bern
Spitalgasse 40
CH-3011 Bern
Telefon +41 (0)58 283 22 11
Genf
Banque Vontobel SA
Niederlassung Genf
Rue du Rhône 31
CH-1204 Genf
Telefon +41 (0)58 283 25 00
Vontobel Swiss Wealth Advisors SA
Niederlassung Genf
Rue du Rhône 31
CH-1204 Genf
Telefon +41 (0)22 809 81 51
Luzern
Bank Vontobel AG
Niederlassung Luzern
Schweizerhofquai 3a
CH-6002 Luzern
Telefon +41 (0)58 283 27 11
Australien
Sydney
Vontobel Asset Management Australia Pty Ltd.
Level 20, Tower 2, 201 Sussex St
NSW-Sydney 2000
Telefon +61 (0)2 9006 1284
Liechtenstein
Vaduz
Bank Vontobel (Liechtenstein) AG
Pflugstrasse 20
FL-9490 Vaduz
Telefon +423 236 41 11
China
Hongkong
Vontobel Asset Management Asia Pacific Ltd.
3601 Two International
Finance Centre
8 Finance Street, Central
HK-Hongkong
Telefon +852 3655 3990
Luxemburg
Luxemburg
Vontobel Asset Management S.A.
2– 4, rue Jean l’Aveugle
L-1148 Luxemburg
Telefon +352 26 34 74 35 1
Vontobel Wealth Management
(Hong Kong) Ltd.
3601 Two International
Finance Centre
8 Finance Street, Central
HK-Hongkong
Telefon +852 3655 3966
Deutschland
Frankfurt am Main
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung Frankfurt am Main
WestendDuo
Bockenheimer Landstrasse 24
D-60323 Frankfurt am Main
Telefon +49 (0)69 695 99 60
Vontobel Financial Products GmbH
WestendDuo
Bockenheimer Landstrasse 24
D-60323 Frankfurt am Main
Telefon +49 (0)69 297 208 11
Hamburg
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung Hamburg
Sudanhaus
Grosse Bäckerstrasse 13
D-20095 Hamburg
Telefon +49 (0)40 638 587 0
Köln
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung Köln
Auf dem Berlich 1
D-50667 Köln
Telefon +49 (0)221 20 30 00
München
Bank Vontobel Europe AG
Alter Hof 5
D-80331 München
Telefon +49 (0)89 411 890 0
Grossbritannien
London
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung London
3rd Floor, 22 Sackville Street
GB-London W1S 3DN
Telefon +44 207 255 83 00
Italien
Mailand
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung Mailand
Piazza degli Affari, 3
I-20123 Mailand
Telefon +39 02 6367 3411
Vontobel Management S.A.
2– 4, rue Jean l’Aveugle
L-1148 Luxemburg
Telefon +352 26 34 74 35 60
Österreich
Wien
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung Wien
Kärntner Ring 5– 7/7
A-1010 Wien
Telefon +43 (0)1 205 11 60 1280
Singapur
Singapur
Vontobel Financial Products
(Asia Pacific) Pte. Ltd.
8 Marina View,
Asia Square Tower 1, Level 07– 04
SGP-Singapur 018960
Telefon +65 6407 1170
Spanien
Madrid
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung Madrid
Paseo de la Castellana, 95, Planta 18
E-28046 Madrid
Telefon +34 91 520 95 95
USA
Dallas
Vontobel Swiss Wealth Advisors AG Inc.
Niederlassung Dallas
100 Crescent Court, 7th Floor
Dallas, TX 75201, USA
Telefon +1 214 459 3250
New York
Vontobel Asset Management Inc.
1540 Broadway, 38th Floor
New York, NY 10036, USA
Telefon +1 212 415 70 00
www.vusa.com
Vontobel Securities AG
Niederlassung New York
1540 Broadway, 38th Floor
New York, NY 10036, USA
Telefon +1 212 792 58 20
Vereinigte Arabische Emirate
Dubai
Vontobel Financial Products Ltd.
Liberty House, Office 913,
Dubai International Financial Centre
P.O. Box 506814
Dubai, Vereinigte Arabische Emirate
Telefon +971 (4) 703 85 00
Investors’ Outlook – März 2015 21
Vontobel Holding AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 59 00
Telefax +41 (0)58 283 75 00
www.vontobel.com
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