Perspectives DE DECEMBRE

1%
3,3%
2
7%
-4,5%
8,3%
GAFA
37
beträgt das von der europäischen
Zentralbank für 2016 antizipierte
Inflationsniveau.
Seite 2
wird der weltweite Wachstumsrhythmus
im nächsten Jahr gemäss unseren
Prognosen betragen.
Seite 4
Mal dürfte im Jahr 2016 die Fed Funds
Rate um 25 Basispunkte erhöht werden.
Seite 4
erreicht derzeit das erwartete Wachstum
der Unternehmensgewinne auf beiden
Seiten des Atlantiks.
Seite 7
betrug der Rückgang der Wirtschaft in
Brasilien im dritten Quartal im
Vorjahresvergleich.
Seite 8
beträgt die derzeitige Jahresrendite der
amerikanischen High-Yield-Anleihen, nach
einer Zunahme der effektiven Ausfallquoten. Seite 10
steht für Google, Apple, Facebook und
Amazon, die Teil der „Innovationswirtschaft“ sind.
Seite 13
Unternehmen des S&P500 generieren 60%
der für 2016 erwarteten Gewinnzunahmen.
Seite 13
2016: Wachstum, aber ohne Euphorie
Dezember 2015
UNSER MARKTKOMMENTAR
2016: Wachstum, aber ohne Euphorie
Christophe Donay
Leiter Asset Allocation und
Macroeconomic Research
Chefstratege
Das kommende Jahr lässt sich als ein so genanntes
„Goldilocks“-Umfeld für Wachstum (nicht zu stark, nicht
zu schwach) beschreiben, das nicht sehr attraktiv ist. Es
dürfte wohl durch eine schwache Inflation, fehlende
Dynamik des Wirtschaftswachstums, Sorgen über die
Wirksamkeit der Geldpolitik, anhaltende Schwäche der
Schwellenländer und Zeiten erhöhter Volatilität an den
Finanzmärkten gekennzeichnet sein. Dieses Szenario für
2016, wie es in dieser Ausgabe der Perspektiven dargelegt
wird, spiegelt eine Reihe wichtiger Überzeugungen für
unseren langfristigen Ausblick wider.
In der Debatte über Inflation vs. Deflation stehen wir auf
der Deflationsseite. Zugegebenermassen dürfte die
Gesamtinflation im kommenden Jahr anziehen, zumal der starke Ölpreisverfall von
2014 nicht mehr ins Kalkül fällt. Unseres Erachtens wird der Inflationsanstieg jedoch
wahrscheinlich begrenzt sein, weil der Deflationsdruck infolge der Überkapazität in
der weltweiten Wirtschaft stark bleiben wird. Insbesondere China hat eben erst
begonnen, den enormen Angebotsüberhang in seinem Industriesektor anzugehen.
Das Deflationsrisiko besteht daher weiter, und die Zentralbanken der
Industrieländer werden Mühe haben, ihr Inflationsziel von 2% zu erreichen. Trotz
QE rechnet die EZB für 2016 mit einer Inflation von lediglich 1,0% und für 2017 mit
1,6%.
In der Debatte über Stagnation vs. Wachstum stehen wir auf der Wachstumsseite.
Laut den Verfechtern einer langfristigen Stagnation soll der strukturelle Gegenwind
für Wachstum vor allem vom ungünstigen Bevölkerungswachstum kommen und
schliesslich in ein dauerhaft niedrigeres Wachstum in den Industrienationen
münden. Diese pessimistische Einschätzung teilen wir nicht. Wir gehen davon aus,
dass sich das Wachstum nach und nach normalisiert, während die zyklischen
Schwächen nachlassen, und das Wirtschaftswachstum 2016 ziemlich solide ausfällt
(2,3% in den USA und 1,8% in der Euro-Zone). Ausserdem glauben wir, dass ein
Innovationsschock das Wachstum in den kommenden Jahren beflügeln könnte –
und dass ein technologischer Schock bereits begonnen hat, obwohl sich seine
Wirkung vorerst noch nur auf bestimmte Sektoren konzentriert. Sieben Sektoren
spielen eine führende Rolle: Internet, IT/Informations- und Datenverarbeitung,
Automation, Transport, Energie, Biowissenschaften und intelligente Werkstoffe.
Unsere Allokation bei US-Qualitätsaktien entspricht einer Wette auf diesen neuen
Innovationsschock.
Die Zentralbanken werden die Finanzmärkte wohl weiter auf breiter Basis
unterstützen, um den vom QE verursachten Wohlstandseffekt zu erhalten und das
Wirtschaftswachstum abzusichern. Aber so langsam geht ihnen der Dampf aus. Ihre
Geldpolitik wird desynchronisiert, nicht homogen und nicht kooperativ bleiben. Für
|2|
perspektiven |dezember 2015
2016 erwarten wir beispielsweise, dass die Fed nach einer im Dezember 2015
wahrscheinlichen ersten Zinserhöhung langsam strafft, während die EZB, die im
Dezember ihre Zinsen weiter in den negativen Bereich senkte und ihr QEProgramm ausweitete, ihre Geldpolitik zusätzlich lockern könnte. Die Ungewissheit
und Ungleichgewichte infolge dieser Divergenz schwächen die Fähigkeit der
Zentralbanken, die finanzielle Volatilität zu unterbinden. Daher glauben wir, dass
die Volatilität 2016 steigen und ein Standardregime mit gelegentlichen Ausschlägen
erreichen wird.
Schwellenländer werden unseres Erachtens Quelle von Risiken für die
Weltwirtschaft und Finanzmärkte sein, da ihr Übergang von exportbasierten
Modellen zu einer wichtigeren Rolle der Inlandsnachfrage mehrere Jahre dauern
wird. Der Wachstumsunterschied zu den Industrieländern hat sich vermindert und
wird 2016 kaum zunehmen. Zudem ist das mikroökonomische Umfeld flau. Die
Gewinne wachsen in den Schwellenländern im einstelligen Bereich und es bestehen
weiterhin erhebliche Abwärtsrisiken für viele Schwellenmarktwährungen. Die
deutliche Zunahme der Unternehmensschulden in den vergangenen Jahren ist
besorgniserregend, und die Entwicklungen in bestimmten grossen
Volkswirtschaften namentlich in Brasilien bedeuten das Risiko eines Schocks. In
Bezug auf Schwellenländeranlagen bleiben wir 2016 daher vorsichtig, obwohl es
taktische Gelegenheiten geben könnte.
Wenn man all diese zugrundeliegenden Trends berücksichtigt, ergeben sich als
erwartete Gesamterträge eines ausgewogenen Portfolios im Jahr 2016 nominal etwa
4% – was ungefähr unseren langfristigen Prognosen entspricht. Die Bewertungen
sind hoch und ein weiterer Anstieg ist angesichts einer fehlenden Verbesserung
beim Gewinnwachstum schwierig: Für amerikanische und europäische
Unternehmen erwarten wir für 2016 nur zirka 5%. In diesem Umfeld werden eine
aktive taktische Asset-Allokation und Einzeltitel-Auswahl von entscheidender
Bedeutung sein, da die mit einer Buy-and-Hold-Strategie zu erwartenden Erträge
niedrig sind.
Es ist Anfang Dezember, und ich wünsche Ihnen zusammen mit allen meinen
Kollegen der Anlageplattform von Pictet Wealth Management frohe Feiertage. Ich
danke allen unseren Partnern, Leserinnen und Lesern für ihre Treue und freue mich
mit Ihnen auf ein Neues Jahr 2015 mit einer Vielfalt von Finanz- und
Wirtschaftsnachrichten.
perspektiven |dezember 2015
|3|
MAKROÖKONOMIE
Im Jahr 2016 weiter Wachstum
Das von uns erwartete Weltwirtschaftswachstum für 2016 entbehrt der Dynamik und dürfte daher gegenüber
2015 nicht signifikant zulegen.
Christophe Donay, Bernard Lambert, Nadia Gharbi und Frederik Ducrozet
In den Vereinigten Staaten dürfte das Wachstum etwas unter
jenem von 2015 bleiben. In der Euro-Zone rechnen wir dagegen mit
einer geringen Beschleunigung. In China dürfte es sich seitwärts entwickeln. Um den Deflationskräften entgegenzuwirken, werden die
wichtigsten Zentralbanken darauf achten, das Wachstum nicht zu
bremsen und den mit ihrer quantitativen Lockerung geschaffenen
Wohlstandseffekt zu erhalten.
Geldpolitik wird entgegenkommend bleiben
Wir erwarten für 2016 ein Weltwirtschaftswachstum von 3,3%,
also nur wenig mehr als 2015. In den USA dürfte es sich um
2,3% bewegen, d.h. über dem potenziellen Wachstum (1,8%).
Aber es wird ihm an Dynamik fehlen und es wird hauptsächlich von der Inlandsnachfrage getragen. In der Euro-Zone
bestätigt sich die Erholung des Kreditgeschäfts, vor allem in
den Peripherieländern. In Japan zeigen die „Abenomics“ nicht
die erhoffte Wirkung.
Die Schwellenländer erfahren ihrerseits Gegenwind aus verschiedenen Richtungen, wie durch den Rohstoffpreisrückgang,
die Wachstumsverlangsamung in China oder die Straffung der
US-Geldpolitik. Mehrere grosse aufstrebende Volkswirtschaften, wie Brasilien und Russland, bleiben unter Druck und
werden 2016 wohl schrumpfen. Einige Volkswirtschaften wie
Indien dürften sich dagegen erholen.
Die wichtigsten Zentralbanken bleiben mit ihrer Geldpolitik
entgegenkommend, zugleich aber auch desynchronisiert,
heterogen und nicht kooperativ. Wir gehen vom Beginn eines
Zyklus mit langsamer Erhöhung der Fed Funds Rate der
Federal Reserve (Fed) noch in diesem Monat aus. Die Ungewissheit über den neuen geldpolitischen Stil der Fed zeigt, dass
ihr bei den Versuchen, den Markt zu stützen, allmählich der
Atem ausgeht. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihr Programm der quantitativen Lockerung um sechs Monate verlängert und ihren Einlagensatz um 10 Bp gesenkt, um den Euro
zu schwächen. Japans Notenbank dürfte eine zweite Serie von
Massnahmen zur quantitativen Lockerung starten.
Unter dem gemeinsamen Effekt der Desynchronisierung der
Konjunkturzyklen und einem impliziten Währungskrieg werden die Wechselkurse sehr volatil bleiben. Der Dollar dürfte
sich etwas festigen, selbst wenn sein Hausse-Zyklus grösstenteils hinter uns liegt. Der Euro dürfte sich nach einer Wende
der Parität zum Dollar nähern.
USA: relativ kräftiges Wachstum im Jahr 2016, aber ohne
Beschleunigung
Die Aufwärtsrevision des BIP-Wachstums im 3. Quartal (von
1,5% auf 2,1%) wird wohl jenes aus dem 4. Quartal beeinträchtigen, welches somit 2,0% nicht übersteigen sollte. Für
|4|
2016 rechnen wir weiter mit einem relativ kräftigen Wachstum,
aber ohne Beschleunigung gegenüber 2015. Einerseits bleiben
die unterstützenden Faktoren weiterhin klar vorhanden. Der
Kreditzyklus bleibt vielversprechend, die Erholung des Immobiliensektors ist noch lange nicht zu Ende, der Wohlstand
der Privathaushalte ist deutlich gestiegen, die Haushaltspolitik
dürfte etwas expansiver werden und das Beschäftigungs- und
das Einkommenswachstum dürften solide bleiben. Ausserdem
dürfte die Sparquote nach der jüngsten Aufwärtsbewegung im
kommenden Jahr Potenzial für einen Rückgang aufweisen.
Andererseits dürfte der Erdölsektor weiter schwächeln, wenn
auch weniger als 2015. Die massive Wertsteigerung des Dollars
wird nach wie vor den Aussenhandel stark belasten. Daher
gehen wir für 2016 von einem durchschnittlichen BIP-Wachstum von 2,3% aus (gegenüber 2,5% im Jahr 2015).
Es scheint praktisch sicher, dass die Federal Reserve zum ersten Mal seit fast 10 Jahren die Zinsen auf der Sitzung, die am
16. Dezember endet, erhöhen wird. Sobald diese Ungewissheit
ausgeräumt ist, werden sich die Finanzmärkte rasch auf eine
neue Ungewissheit konzentrieren, nämlich das Tempo, mit
dem die Federal Funds Rate nächstes Jahr steigen wird. Dieses
„Die mit Spannung erwarteten Ankündigungen
der EZB vom 3. Dezember enttäuschten die
Märkte letztendlich. Diese Enttäuschung war
jedoch relativ.“
wird selbstverständlich von der Entwicklung des Wirtschaftswachstums, aber auch vor allem von der Entwicklung der Inflation und den geldpolitischen Bedingungen abhängen. Die
Kerninflation bleibt niedrig (1,3% pro Jahr für den Konsumdeflator) und wird unseres Erachtens nur sehr langsam ansteigen (bis auf 1,7% Ende 2016). Wir rechnen ferner mit einem
zusätzlichen Dollaranstieg im Jahr 2016 (3-4% im durchschnittlichen realen Aussenwert), der aber weit weniger ausgeprägt sein wird als 2015. In diesem Umfeld dürfte die Fed
äusserst vorsichtig handeln. Die Zinserhöhungen dürften sich
daher im Jahr 2016 aus unserer Sicht auf zwei Schritte von 25
Basispunkten begrenzen.
Euro-Zone: Wachstumsbeschleunigung 2016
Die jüngsten Konjunkturindikatoren signalisieren nach wie vor
eine Fortsetzung des Aufschwungs in der Euro-Zone. 2016
bleibt die Inlandsnachfrage Hauptwachstumsmotor – die Erholung des Privatkonsums dürfte sich fortsetzen, die der Investitionen sich beschleunigen. Die Gesamtauswirkungen des
Rückgangs von Ölpreis, Euro und Zinsen, aber auch die bes-
perspektiven |dezember 2015
ABWEICHUNG VON DER VOLLBESCHÄFTIGUNG: EFFEKTIVE WENIGER
STRUKTURELLE ARBEITSLOSIGKEIT
%
Bei einer
breiteren
Messung der
Arbeitslosigkeit
5
4
Anziehende
Inflation*
3
2
1
0
*Auf diesem
Beschäftigungsniveau ist mit
Inflationsdruck
zu rechnen.
-1
Rezessionen
-2
75
80
85
90
95
00
05
10
15
Quelle: Pictet PWM – AA&MR, Datastream
sere Lage am Arbeitsmark dürften das Realeinkommen der
Haushalte und die Rentabilität der Unternehmen unterstützen.
Zudem dürfte die zunehmende Verbesserung an den Kreditmärkten die Erholung der Investitionen ausgehend von noch
deprimierten Niveaus in den meisten Mitgliedstaaten fördern.
Schliesslich dürfte die Euro-Zone nach Jahren der Sparpolitik
endlich auch von einer entgegenkommenderen haushaltspolitischen Regelung profitieren, u.a. wegen der Flüchtlingskrise.
In diesem Umfeld erwarten wir ein leicht ansteigendes BIPWachstum, das von 1,5% im Jahr 2015 auf 1,8% im Jahr 2016
anzieht, mit Potenzial für Aufwärtsüberraschungen.
Die mit Spannung erwarteten Ankündigungen der EZB vom
3. Dezember enttäuschten die Märkte letztendlich. Diese Enttäuschung war jedoch relativ. Die aggressive Kommunikation
der EZB hatte die Erwartungen nämlich stark beflügelt. Absolut gesehen wird das neue Massnahmenpaket trotz allem eine
signifikante geldpolitische Lockerung bewirken. Im Einzelnen
hat die EZB eine Senkung ihres Einlagensatzes um 10 Basispunkte angekündigt, eine Verlängerung ihres Anlagenkaufprogramms (QE) um 6 Monate bis März 2017, die
Wiederanlage fälliger Anleihen und eine Ausweitung des Universums für Titelkäufe auf regionale Schuldverschreibungen.
Die Enttäuschung des Marktes ergab sich insbesondere deshalb, weil eine QE-Beschleunigung und vor allem klarere Sig-
perspektiven |dezember 2015
nale für die Vorwegnahme weiterer Massnahmen im Jahr 2016
fehlten. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die EZB in
den vergangenen Monaten ihre Reaktionsfunktion tiefergreifend gewandelt hat und 2016 sehr entgegenkommend bleiben
wird und bereit ist, ihre geldpolitischen Anreize bei der geringsten Inflationsverringerung zu vermehren.
China: 2016 ist eine Wachstumsstabilisierung wahrscheinlich
Die chinesischen Behörden befinden sich weiterhin im Zwiespalt zwischen der Notwendigkeit, vor dem Hintergrund der
aktuellen strukturellen Konjunkturverlangsamung die überzogene Kreditexpansion zu bremsen, und dem Willen, eine
allzu markante Wachstumsverlangsamung zu vermeiden. Die
Folgen dieses Dilemmas sind eine Reihe von MiniKonjunkturzyklen und wirtschaftspolitischen Stop-andGo-Massnahmen.
2015 war durch eine klare Konjunkturverlangsamung
geprägt. Die Behörden reagierten mit einer allmählichen
Lockerung der Haushaltspolitik (mehr Infrastrukturausgaben,
Senkung bestimmter Steuern usw.) und der Geldpolitik
(Senkung der Zinsen und der gesetzlichen Mindestreservesätze, Liquiditätsspritzen usw.). Vorerst zeitigen diese
Massnahmen ziemlich enttäuschende Ergebnisse. Der
konjunkturelle Aderlass wurde zwar gestoppt und das Wachstum stabilisiert, aber auf niedrigem Niveau. Und die Anzeichen einer Besserung bleiben sehr fragil, wie auch die jüngst
veröffentlichten PMI-Daten vom November belegen. In
diesem Umfeld sind in den kommenden Monaten wohl
weitere Senkungen der Zinsen und des Mindestreservesatzes
zu erwarten, sowie eine 2016 insgesamt entgegenkommendere
Geldpolitik. Unseres Erachtens dürften diese neuen Unterstützungsmassnahmen, zusammen mit den bereits getroffenen, zu einer leichten Konjunkturverbesserung in den
kommenden Monaten führen. Im Jahresdurchschnitt rechnen
wir für 2016 mit einem BIP-Wachstum in China von 6,7%
(2015: 6,9%).
|5|
STRATEGIE
Der taktische Anlageansatz wird das zentrale Element
Mit dem taktischen Anlageansatz kann den im historischen Vergleich relativ niedrigen erwarteten Renditen
entgegengewirkt werden: Es werden Gelegenheiten genutzt, die die steigende Marktvolatilität mit sich bringt.
Christophe Donay, Jacques Henry, Luc Luyet und Alexandre Tavazzi
FINANZMÄRKTE
Performance in % der Finanzindizes in Lokalwährung. Daten bis zum 4.12.2015
Index
Seit 31.12.2014
Vormonat
Aktien USA*
USD
S&P 500
3,6%
0,9%
Aktien Europa*
EUR
Stoxx600
11,5%
-1,1%
Aktien Schwellenländer*
USD
MSCI Emerging Markets
-12,9%
-4,1%
US-Staatsanleihen*
USD
ML Treasury Master
0,8%
-0,6%
US-Investment-Grade-Anleihen*
USD
ML Corp Master
0,0%
-0,5%
US-Hochzinsanleihen*
USD
ML US High Yield Master II
-2,4%
-2,5%
Hedgefonds
USD
Credit Suisse Tremont Index global**
-0,1%
0,5%
Rohstoffe
USD
Reuters Commodities Index
-20,3%
-6,3%
Gold
USD
Gold Troy Ounce
-8,6%
-4,9%
Die aktive taktische Allokation der
Vermögenswerte und die Titelauswahl
werden nächstes Jahr eine entscheidende
Rolle spielen, da die Bewertungsniveaus
im historischen Vergleich hoch und die
Renditeprognosen für die Buy-andhold-Ansätze niedrig sind.
Zurückkehrende Volatilität bietet
Gelegenheiten
Das fehlende Momentum der Finanzmärkte im Jahr 2016 wird von einer
höheren Volatilität begleitet
und macht eine aktive taktische
Allokation, die sich an die Marktentwicklungen anpasst, nötig. Die
Titelauswahl wird eine entscheidende
Rolle spielen.
Unsere nominalen Renditeprognosen für 2016 liegen nah an
unseren langfristigen Erwartungen,
d.h. bei zirka 4% für ein ausgewogenes Portfolio. Ohne
Wirtschaftsdynamik und einer Wende
bei den Gewinnprognosen dürfte es
nicht zu einer Ausweitung der
Bewertungen an den Aktienmärkten
der Industrieländer kommen, da sie
bereits sehr hoch sind. Daher haben
|6|
* Dividenden/Coupons reinvestiert ** Ende Oktober 2015
wir jüngst unsere Allokation der
Industrieländeraktien auf neutral
reduziert.
Das Risiko/Ertrags-Verhältnis der
Schwellenländeraktien bleibt
ungünstig. Wir schliessen jedoch
nicht aus, dass sich vor dem
Hintergrund des niedrigen
Bewertungsniveaus an diesen
Aktienmärkten bei einer Erholung
taktische Gelegenheiten ergeben.
Aufgrund der Straffung der
amerikanischen Geldpolitik erwarten
wir einen Anstieg der Renditen der
Staatsanleihen, wobei 10-jährige
deutsche Bundesanleihen und USTreasuries bis Ende 2016 jeweils 0,8%
bzw. 2,7% erreichen dürften. Zum
Schutz der Portfolios gegen Schocks
bleiben Staatsanleihen der
Kernländer jedoch weiter attraktiv.
Die Renditen der Schwellenländeranleihen sind interessant, aber
wegen des Risikos eines Einbruchs
der Währungen dieser
Volkswirtschaften bleiben wir
vorsichtig. Schwellenländeranleihen
in Hartwährungen scheinen daher
eine bessere Alternative zu sein.
Asset-Allokation: ein ausgewogener
Aktien-/Anleihenansatz scheint
angemessen
Die fehlende Dynamik des
weltweiten Konjunkturzyklus wirkt
sich auf die Unternehmensgewinne
aus und generiert ein höheres
Volatilitätsniveau. Nächstes Jahr
dürfte diese Volatilität sich auf
höheren Niveaus einpendeln. Das
bringt uns dazu, eine ausgewogene
strategische Allokation zu fahren durchschnittlich wird die Hälfte in
Aktien und die andere Hälfte in
Anleihen angelegt. Die taktische
Allokation wird aktiver, um während
des Jahres Gelegenheiten bei den
verschiedenen Anlageklassen zu
nutzen, insbesondere bei Aktien. Die
Titelauswahl stellt ein grundlegendes
Element unseres Ansatzes dar, und
wir bevorzugen Unternehmen mit
einem gut visiblen Wachstumspotenzial. Die Staatsanleihen dürften
die Portfolios weiterhin bei Schocks
an den riskanten Märkten schützen,
selbst wenn ihr Schutzpotenzial in
letzter Zeit abgenommen hat. Die
erhöhte Volatilität der Wechselkurse
wird die Deckungskosten der
Währungen erhöhen, was dazu führt,
dass die Anleger mit den
Referenzwährungen Euro und
Schweizer Franken die deutschen
Staatsanleihen den amerikanischen
Treasuries vorziehen werden.
Aktienmärkte der Industrieländer:
Wachstumsflaute, aber positive
Renditen für 2016
Das weltweite Wirtschaftswachstum
dürfte 2016 durch den Mangel einer
spürbaren Beschleunigung
gekennzeichnet sein, was die
perspektiven |dezember 2015
Aktienmärkte der Industrieländer
jedoch nicht daran hindern dürfte,
positive Renditen zu erzielen. Die
Gewinnwachstumsprognosen, die
2014 und 2015 regelmässig nach
unten korrigiert wurden, dürften sich
nächstes Jahr in Europa und den USA
stabilisieren. Nach zwei aufeinanderfolgenden enttäuschenden Jahren
dürften die Gewinne der Sektoren
Energie und Rohstoffe 2016 stabiler
werden. Das Ende des Zyklus
negativer Revisionen dürfte zu einem
Zuwachs der Gewinne um zirka 7%
am amerikanischen und europäischen
Markt führen, selbst wenn wir mit
zusätzlichen Revisionen auf 5%
rechnen. Das schwache Wachstum
sowie die Ungewissheiten in
Verbindung mit der geldpolitischen
Straffung in den USA sowie dem
chinesischem Wirtschaftswachstum
werden die Ausweitung der
Bewertungen begrenzen. Die Rendite
der Aktienmärkte dürfte sich somit
aus dem Gewinnwachstum plus der
von den Unternehmen gezahlten
Dividende, d.h. insgesamt zirka 10%,
zusammensetzen.
Wir bevorzugen ein starkes
Engagement bei Titeln mit sichtbarem
Wachstum und hoher CashflowGenerierung. Dieses kann durch
zyklische europäische Value-Titel (sie
profitieren von einem günstigen
geldpolitischen Umfeld und einer
sich noch im Anfangsstadium
befindlichen wirtschaftlichen
Erholung) und Titel in Verbindung
mit der technologischen Innovation,
insbesondere am amerikanischen
Markt (siehe „Thema des Monats“,
Seite 12), ergänzt werden.
perspektiven |dezember 2015
Die Herausforderung für den
Anleger wird es sein, taktische
Entscheidungen in einem für
Volatilitätshochs günstigen Umfeld
zu treffen.
Japanische Aktien: noch Potenzial,
aber mehr Risiken
Seit dem Tsunami von 2011 sind die
japanischen Unternehmen stark
gestiegen. Für 2015 beläuft sich der
Anstieg auf 18,5%. Das erwartete
Wachstum für 2016 scheint mit 8,4%
etwas niedriger zu sein. Ob diese
Prognose sich verwirklicht, hängt
hauptsächlich von den zyklischen
Sektoren ab, die selbst wiederum
stark auf den Wachstumszyklus in
Asien reagieren. Die zwischen August
und September verzeichnete
Korrektur von 15% ist auf die ausländischen Anleger zurückzuführen die massiv verkauft haben -, während
die Neuallokation des japanischen
Pensionsfonds GPIF1 zugunsten von
inländischen Aktien bereits weit
fortgeschritten war. Zwei Elemente
dürften dies in den nächsten Jahren
wieder ausgleichen. Erstens haben die
japanischen Anleger massenweise die
neu an der Börse eingeführten Papiere
der japanischen Post gezeichnet. Und
zweitens dürfte sich die Entwicklung
der Aktienrückkaufprogramme der
Unternehmen verstärken, während
die Gewinne und Liquiditätsniveaus
der Unternehmen hoch sind. Die
Bewertung, in Übereinstimmung mit
jenen der anderen Märkte der
Industrieländer, dürfte es den
japanischen Aktien ermöglichen, 2016
von 7% auf 10% zu steigen.
1 Government Pension Investment Fund
Wechselkurse: weniger Trend, aber
weiterhin Volatilität
Die Divergenz der Geldpolitik wird
den Dollar 2016 weiter stützen. Sein
Anstieg wird vom Rhythmus der FedZinserhöhungen abhängen, die
wiederum auf den
makroökonomischen Daten basieren.
Die Entwicklung des Dollars wird
somit sicher volatil und begrenzt sein,
wenn man seine Auswirkungen auf
die monetären Bedingungen
berücksichtigt. Trotz der bereits
starken Abwertung dürften die
Währungen der Schwellenländer
unter Druck bleiben; ihre
Wirtschaftswachstumsperspektiven
bleiben global wenig attraktiv und ihr
Verschuldungsgrad hoch. Wir
rechnen mit einem schwachen
Wachstumsrhythmus der
Volkswirtschaften in den
Industrieländern, die von Rohstoffen
abhängig sind. Der Kursrückgang
Letzterer hat einen nachhaltig
negativen Einfluss. Die Perspektive
eines Zinsanstiegs in diesen Ländern
scheint somit besonders weit entfernt.
Und schliesslich begünstigt die
Integration des Yuan in einen Korb
wichtiger Währungen, nach dem sich
der Wert der prestigeträchtigen SZR2
richtet, die Reformen der
Kapitalmarktöffnung Chinas. Diese
Entwicklung dürfte die Währung
2016 aber nicht signifikant
beeinflussen.
2 Sonderziehungsrechte
|7|
WICHTIGE EREIGNISSE WELTWEIT
Komfortable Ausgangslage für 2016
Im November machten Terrorismus und Geopolitik die
Schlagzeilen, aber die Weltwirtschaft blieb auf Kurs. Das
Wachstum in den Industrienationen und in China bleibt
ziemlich solide, obwohl es an Dynamik fehlt, während
viele Schwellenländer weiter Mühe haben. So wird es
wohl auch 2016 bleiben.
55,9
1,9%
Die EZB-Pressekonferenz vom 3. Dezember ergab, dass ihre
Mitarbeiter ihre Prognosen im Sinne unserer Erwartungen
revidierten. Die Projektionen des realen BIP-Wachstums
wurden leicht nach oben korrigiert, auf 1,9% im Jahr 2017
(klar über Potenzial). Abwärtsrisiken werden in Verbindung
mit der Auslandsnachfrage und der Geopolitik
wahrgenommen. Für 2016 erwarten wir eine leichte
Beschleunigung des BIP-Wachstums auf 1,8%, nach
geschätzten 1,5% für 2015.
Während die ISM-Umfragen nicht sehr
zuverlässig für BIP-Wachstumsvorhersagen
auf kurze Sicht sind, deuten sie immerhin an,
dass das Wirtschaftswachstum in den USA
bisher im 4. Quartal solide geblieben ist.
Zusammengenommen bedeuten die beiden
ISM-Zahlen (55,9 für Dienstleistungen und
48,6 für das produzierende Gewerbe) ein
weiterhin robustes reales BIP-Wachstum von
3,2% im Oktober-November. Wir erwarten
für 2016 einen leichten Rückgang des
BIP-Wachstums auf 2,3% von den für 2015
geschätzten 2,5%.
7,4%
Indiens reales BIP wuchs im 3. Quartal um 7,4%
gegenüber dem Vorjahr. Im Vorquartal waren es noch
7%. Eine neue Methode zur BIP-Ermittlung könnte hier
geschönt haben. Aber selbst dann scheint das Land
derzeit ein Lichtblick unter den Schwellenländern zu
sein, zumal die Regierung Modi bei längst
überfälligen Strukturreformen Fortschritte macht.
Wir prognostizieren Indien für 2016 ein anhaltend
starkes Wirtschaftswachstum von 7,4% gegenüber 7,2%
im Jahr 2015.
-4,5%
Brasiliens Wirtschaft macht die schlimmste Rezession seit 25 Jahren durch.
Wegen des Rohstoffpreiseinbruchs schrumpfte das reale BIP im 3. Quartal
um 4,5% gegenüber dem Vorjahr, und der jüngste PMI des produzierenden
Gewerbes fiel auf ein Fünfjahrestief von 43,8. Diese Daten dürften die
Regierung weiter unter Druck setzen, die zudem unter einem
Korruptionsskandal bei der staatlichen Ölgesellschaft Petrobras leidet. Für
2016 erwarten wir ein BIP-Wachstum von -1,0%, nach geschätzten -3,0% im
laufenden Jahr.
|8|
perspektiven |dezember 2015
-4,1%
Russlands reales BIP nahm im 3. Quartal
gegenüber dem Vorjahr um 4,1% ab, was
eine leichte Verbesserung gegenüber den
-4,6% vom 2. Quartal bedeutet. Die
Wirtschaft steckt nach wie vor in einer
tiefen Rezession – eine Folge der
niedrigeren Ölpreise und der Sanktionen
des Westens sowie tief verwurzelter
struktureller Probleme. Aber laut den
Daten ist der schlimmste Teil des
Abschwungs wohl vorüber. Wir rechnen
für 2015 mit einem Rückgang des realen
BIP um 3,5% und für 2016 mit einem
weiteren Minus von 0,2%.
49,6%
Chinas offizieller Einkaufsmanagerindex
(PMI) für das verarbeitende Gewerbe sank
im November auf 49,6. Das ist weniger als
erwartet und bedeutet weiterhin eine
Kontraktion (unter 50). Der
Dienstleistungssektor ist mit einer
Zunahme des PMI von 53,1 im Oktober auf
53,6 solider. Allerdings belasten die
Schwierigkeiten im Industriesektor das
Wirtschaftswachstum. 2016 wird sich
nichts daran ändern. Wir erwarten für 2016
ein reales BIP-Wachstum von 6,7% – ein
Rückgang gegenüber den für 2015
geschätzten 6,8%.
-0,8%
103,7
Das Verbrauchervertrauen erholte sich in Indonesien im November
nach einigen rückläufigen Monaten auf 103,7. Die Wirtschaft des
Landes hatte unter niedrigeren Rohstoffpreisen, einer schwächeren
Nachfrage aus China und der bevorstehenden Straffung der
US-Geldpolitik zu leiden. Aber die Lage ist nicht allzu schlecht.
Das BIP-Wachstum erreichte im 3. Quartal immerhin noch 4,7%
gegenüber dem Vorjahr, während es Anzeichen für einen Boden
der Verlangsamung gibt. Wir erwarten für 2016 ein reales
BIP-Wachstum von 5,1%, also einen Anstieg gegenüber den für
2015 geschätzten 4,6%.
perspektiven |dezember 2015
Das reale BIP-Wachstum in Japan
war im 3. Quartal mit -0,8%
gegenüber dem Vorjahr negativ,
nach -0,7% im 2. Quartal. Trotz
„Abenomics“ glänzt die
Wirtschaft nicht. Die Exporte
nahmen 2015 ungeachtet der
Yenschwäche ab. Aber
Anzeichen für ein sich
besserndes Lohnwachstum
beflügeln den Konsum. Wir
rechnen für 2015 mit einem
realen BIP-Wachstum von 0,6%,
das sich nach unseren Prognosen
2016 auf 1,1%
etwas beschleunigt.
|9|
ANLAGEKATEGORIEN UND WÄHRUNGEN
Starker Pessimismus gegenüber Edelmetallen
Die Perspektive einer Leitzinserhöhung in den USA und die Sorgen um die chinesische
Konjunkturentwicklung haben zu einem starken Pessimismus gegenüber Edelmetallen geführt.
Die Produktionsdynamiken könnten das Interesse aber wieder stärken.
Aktien
Europa im Aufwind
Europa profitiert von Euro-Schwäche.
Der MSCI Welt-Index verzeichnete im
vergangenen Monat ein Minus von
0,67% (in Dollar). Diese Zahl mag
enttäuschen, aber sie spiegelt im
Wesentlichen den Anstieg der USWährung (insbesondere gegenüber
dem Euro) wider, was auf die
Divergenz zwischen der Geldpolitik in
den USA und in Europa zurückgeht.
Obwohl der Index S&P500 im
Monatsverlauf unverändert blieb, kam
er durch die Erholung seit August
wieder bis auf 2,3% an das Jahreshoch
heran. Der europäische Markt
wiederum kletterte im November
weiter (+2,65%). Ihm kam der Rückgang
von 4% der europäischen Währung im
Monatsverlauf zugute. Trotz dieser
guten Performance fehlen dem
europäischen Index noch 7% bis zum
Jahreshoch. Japan bleibt nach einer
Stagnation im November noch 6,5% von
seinem Höchststand entfernt. In den
Schwellenländern wurde die Hausse
durch enttäuschende
Gewinnrevisionen und die Schwäche
der Währungen unterbrochen. So gab
der Index MSCI EM um 4% nach und
bewegt sich mehr als 24% unter seinem
Jahreshöchststand. Nachdem sie von
Mai bis August knapp 28% verloren
hatten, entwickeln sich die Indizes der
Schwellenländer gegenüber den
Industrieländern seitwärts.
Der anhaltende Rückgang der
Gewinnschätzungen drückte die
Marktbewertungen auf ein ähnliches
Niveau wie zu Jahresanfang. Das KGV
vom US-Markt erreicht 16,6x, jenes der
Märkte in Europa und Japan 15,1x bzw.
14,4x. Das ungewisse Umfeld dürfte die
Ausweitung der Bewertungen
begrenzen.
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Staatsanleihen
Der November als Vorbote für
das Jahr 2016
Die Divergenz zwischen der EZB und der
Fed setzt sich fort. Europäische Staatsanleihen profitieren davon, amerikanische
leiden darunter. Dieser Trend dürfte sich
2016 fortsetzen.
Im November gingen die deutschen
2- bis 5-jährigen Renditen um etwa
10 Basispunkte zurück und erreichten
historische Tiefststände. Der Markt
hatte sich auf eine Senkung des
Einlagesatzes auf der EZB-Sitzung vom
3. Dezember vorbereitet. Diese
Erwartungen wurden mit einer
Senkung um 10 Bp zum Teil erfüllt.
Die Renditen von Anleihen der
Peripherieländer gingen stärker
zurück, sodass sich ihre Spreads
verengten. Portugal zählte dank des
Endes der politischen Ungewissheiten
zu den Gewinnern.
Wie von uns Anfang November
erwartet, wirkte sich die Divergenz der
Geldpolitik ungünstig auf die USStaatsanleihen aus. Deren Renditen
zogen an. Die Laufzeiten bis 5 Jahre
reagierten stark auf die Erwartungen
einer Leitzinserhöhung und
verflachten so die Kurve. 2-jährige
Laufzeiten litten ganz besonders stark.
Deren Renditen erreichten 0,9%, was
seit April 2010 nicht mehr
vorgekommen war.
Die November-Trends dürften sich
2016 mit einer Aufwärts-Verflachung
der US-Renditekurve und einem
begrenzten Anstieg der 10Jahresrenditen fortsetzen. Die EuroZone dürfte von einer entgegenkommenderen Haltung der EZB
profitieren, sodass sich die Spreads der
Peripherieländer wieder verengen
können und der Anstieg der Renditen
10-jähriger deutscher Bundesanleihen
begrenzt wird.
Unternehmensanleihen
Amerikanische High-YieldAnleihen leiden, während
europäische zulegen
Europäische Unternehmensanleihen
profitieren von der Unterstützung durch
die EZB, während US-Hochzinsanleihen
unter der weniger entgegenkommenden
Fed und einer Zunahme der
Ausfallquoten leiden.
Wie bei den Staatsanleihen bewirkt
die Divergenz der Geldpolitik
zwischen EZB und Fed eine
unterschiedliche Performance von
Unternehmensanleihen dies- und
jenseits des Atlantiks.
In der Euro-Zone verzeichnen die
Segmente High Yield (HY) und
Investment Grade (IG) positive
Monatsperformance-Werte (inkl.
Coupon) von +0,67% bzw. +0,44%.
Beide profitieren auch von einer
Verengung ihrer Spreads. Der
Versicherungssektor zählt im IGBereich zu den Gewinnern, Medien zu
den Verlierern.
In den USA ist die Lage umgekehrt,
mit Negativerträgen von IG und HY.
Letztere sind mit einer Performance
von -2,24% und einer Ausweitung
ihres Spreads um 8 Basispunkte bis
auf eine Rendite von 8,3% die grossen
Verlierer. In beiden Universen wirkt
der Energiesektor belastend, nachdem
der Ölpreis im November sank. HY
leidet zudem unter einer Zunahme
der effektiven Ausfallquote, die laut
Moody’s 2,8% erreicht hat. Dieser
Aufwärtstrend dürfte sich 2016
fortsetzen, falls der Ölpreis niedrig
bleibt und die geldpolitischen
Bedingungen weiter gestrafft werden.
Wie bei Staatsanleihen dürfte das Jahr
2016 für US-Unternehmensanleihen
weniger günstig ausfallen, da die Fed
wahrscheinlich weniger entgegenkommend sein wird als die EZB.
perspektiven |dezember 2015
Hedgefonds
Edelmetalle
Devisen
Erwartete Erträge traditioneller Anlageklassen verzeichnen historische Tiefs:
Aktienbewertungen sind hoch und negative
Anleihenrenditen keine Seltenheit. Sollten
Anleger vor diesem Hintergrund Hedgefonds
zur Ertragsverbesserung einsetzen, oder ihre
Portfolios diversifizieren?
Edelmetalle haben stark unter der
bevorstehenden Fed-Zinserhöhung
gelitten. Die Dynamik von Angebot und
Nachfrage dürfte 2016 die Preise
unterstützen.
Die Divergenz der Geldpolitik begünstigt
2016 eine Dollarfestigung, aber weniger
deutlich als 2015.
Was sonst?
2015 zählt zu den enttäuschendsten
Jahren für Hedgefonds seit 2008. Eine
Reihe von Makro- und spezifischen
Ereignissen - QE der EZB, griechische
und chinesische Krise, Einbruch im
Gesundheitssektor – schufen ein
ungünstiges Umfeld für Hedgefondsstrategien.
2016 bietet kein besseres MakroPanorama, aber das heisst nicht, dass es
an günstigen Gelegenheiten fehlen wird.
Insbesondere die Desynchronisierung
der Konjunkturzyklen und der Geldpolitik zwischen den wichtigsten
Volkswirtschaften bei einem weiter
anziehenden US-Dollar und steigender
Volatilität dürften taktischen Händlern
Rückenwind bescheren.
Positiv beurteilen wir auch die
Chancen von aktiensensitiven
Strategien. Solange die MakroUngewissheit und breit gefächerte
niedrige Erträge fortbestehen, dürften
Long/Short-Manager mit dynamischem
oder neutralem Netto-Exposure, die
Hebel einsetzen können, am besten
positioniert sein, um die Chancen an
Aktienmärkten zu nutzen.
Aktienzentrierte Entwicklungen werden
wohl ebenfalls Performance-Treiber von
Event-Driven-Managern sein, was auch
deren niedrigere Exposures bei
Unternehmensanleihen belegen.
Während schliesslich Distressed-DebtManager heute Mühe haben, deuten
einige Kennzahlen auf den Beginn des
nächsten Kreditzyklus hin, was günstig
für klassische Distressed-Geschäfte ist.
perspektiven |dezember 2015
Zu viel Pessimismus
Aus Anlegersicht sind Gold und
Edelmetalle kaum noch attraktiv, wenn
die Zinsen steigen und der
Inflationsdruck nachlässt. Daher
dürften die Bedingungen für
Edelmetalle 2016 nicht gerade günstig
sein. Allerdings dürfte der Grossteil
der Preisanpassungen wahrscheinlich
schon hinter uns liegen, wenn man die
stark negative Positionierung bei Gold
am Terminmarkt betrachtet. Zudem
dürfte die Zinserhöhung langsam
erfolgen, was die Negativwirkung auf
die Edelmetalle abfedert. Die Dynamik
von Angebot und Nachfrage nach
physischen Metallen dürfte sich 2016
verbessern. Die von China ergriffenen
haushalts- und geldpolitischen
Massnahmen zur Ankurbelung der
Wirtschaft dürften die Befürchtungen
einer Abschwächung der chinesischen
Nachfrage verringern. Überdies dürfte
die Edelmetallproduktion angesichts
der seit zwei Jahren immer wieder
aufgeschobenen Investitionen
zurückgehen. Daher scheint der starke
Pessimismus in Bezug auf Edelmetalle
wegen der Zinserhöhung in den USA
und Sorgen über die Nachfrage aus
China nicht anzudauern. Eine
Neuzentrierung auf die
Produktionsverlangsamung in den
kommenden Jahren dürfte eine
allmähliche Rückkehr des Interesses an
Edelmetallen unterstützen.
Der Dollar wird 2016 stark
bleiben
2016 dürften drei wesentliche Faktoren
die Entwicklung der wichtigsten
Währungen steuern.
Der erste ist die Geldpolitik.
Während 2015 zahlreiche
Zentralbanken ihre Leitzinsen senkten
und die Fed die Märkte auf ihre erste
Straffung vorbereitete, dürfte 2016 von
weiteren Zinsanstiegen jenseits des
Atlantiks und einer geringeren
Aktivität der Zentralbanken geprägt
sein. Der US-Dollar dürfte sich festigen,
aber sein Potenzial wird eng an die
Massnahmen der Fed gebunden sein.
Angesichts der Auswirkungen der
Dollarfestigung auf die geldpolitischen
Bedingungen ist es sehr wahrscheinlich, dass ein zu starker Dollar
eine Verlangsamung der
Zinserhöhungen impliziert und ihn
somit weniger attraktiv macht.
Der zweite Faktor ist die
Entwicklung der Währungen im
Vergleich zum Risikoappetit der
Investoren. Wie bereits 2015 dürfte der
Euro sich wie eine Finanzierungswährung verhalten und zulegen, wenn
die Risikoaversion steigt. Der
Kreditstraffungszyklus in den USA
dürfte diesen Risikoappetit verringern,
je nach Tempo der Straffung. So würde
ein rascher Zinsanstieg den Dollar
begünstigen, aber auch den Euro
unterstützen.
Der dritte Faktor ist die langfristige
Entwicklung der Währungen. Der
Schweizer Franken ist teuer, was die
Schweizer Wirtschaft belastet. Die SNB
dürfte daher weiter um eine Verringerung der Attraktivität der Währung
bemüht sein.
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THEMA DES MONATS – AKTIENSTRATEGIE FÜR 2016
Innovationsschock beeinflusst Strategien für 2016
Ein technologischer Innovationsschock hat begonnen und wird hauptsächlich von US-Unternehmen getrieben.
Unser bevorzugter Ansatz für die Titelauswahl 2015 impliziert je nach Region unterschiedliche Strategien.
In den USA setzen wir auf innovationsbasiertes sichtbares Wachstum, in Europa auf Substanzwerte.
Anhaltende Herabstufungen bei den
Prognosen für Unternehmensgewinne
in den USA und Europa gaben ein
Rätsel auf, da das Wirtschaftswachstum
recht widerstandsfähig war. Dabei
handelt es sich nicht nur um einen
Sektoreffekt - es geht über den
Ölpreisrückgang hinaus. Die Belege
eines bevorstehenden
Innovationsschocks könnten die
Erklärung sein. Die Auswirkungen
auf die Aktienstrategien für 2016
sind beträchtlich.
Gewinnherabstufungen halten an
Eine der Eigenschaften der
Aktienmärkte 2016 wird die
fehlende Dynamik beim
Gewinnwachstum sein. Die
Gewinnprognosen für 2015 und 2016
wurden fortwährend herabgestuft.
Die Erwartungen für 2015 liegen
inzwischen bei niedrigen 3,6% für
den Stoxx Europe 600 und nur 0,6%
für den S&P500 gegenüber noch
jeweils 13,3% und 11,1% im Juni
2014. Gewinnherabstufungen in
diesem Ausmass würden
normalerweise mit einer Rezession
Christophe Donay
Leiter Asset Allocation und Macroeconomic
Research – Chefstratege
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in Verbindung gebracht. Die
Prognosen für 2016 liegen für den
Stoxx 600 derzeit bei 6,9% und für
den S&P500 bei 7,7% (im April 2015
waren es noch rund 13%) und wir
erwarten, dass sie noch bis auf rund
5% sinken werden.
Hierbei handelt es sich nicht nur
um einen Sektoreffekt. Sowohl für
Europa als auch die USA betreffen
zwei Drittel der Korrekturen der
Gewinnschätzungen für 2015 den
Öl- und Gassektor, was den
diesjährigen Ölpreiseinbruch
widerspiegelt. Das letzte Drittel
verteilt sich jedoch auf die
verschiedenen Sektoren, wobei
sowohl zyklische als auch defensive
eine Rolle spielen. Für 2016 betrifft
nur rund die Hälfte (USA) bis ein
Drittel (Europa) der Herabstufungen den Öl- und Gassektor.
Der Grossteil setzt sich aus einer
Reihe von Sektoren zusammen,
wieder zyklische und defensive.
Ein sich anbahnender
Innovationsschock
Warum ist es zu umfangreichen
Korrekturen der
Gewinnerwartungen gekommen,
obwohl das Wirtschaftswachstum
recht solide ist und sich 2016 in
Europa sogar leicht verbessern
dürfte? Abgesehen vom niedrigen
Ölpreis belasten zwei weitere
Faktoren das Gewinnwachstum,
liefern aber keine ausreichende
Erklärung für die Verschlechterung.
Erstens reduziert der stärkere Dollar
die Auslandseinkünfte für USUnternehmen — dies ist jedoch
aufgrund des schwächeren Euros
nicht der Fall für europäische
Unternehmen. Zweitens hat die
Abkühlung an den Schwellenmärkten die Gewinne der
multinationalen Unternehmen aus
den USA und Europa reduziert;
Schwellenmärkte machen allerdings
nur rund 14% des Umsatzes von
Unternehmen des S&P500 aus.
Eine wichtige Erklärung für die
anhaltenden Korrekturen der
Gewinnerwartungen ist die
Innovation. Wir sind der Meinung,
dass ein technologischer
Innovationsschock mit einer
Innovationswelle in Bereichen wie
Internet, IT und Datenverarbeitung,
Automation, Transport, neue
Energien, Biowissenschaften und
intelligente Werkstoffe begonnen
hat. Insbesondere im Silicon Valley
in den USA kommt eine kritische
Masse an technologischem Knowhow, innovativen Instinkten,
unternehmerischer Energie und
Finanzkraft zusammen, die eine sich
selbst verstärkende Welle
umwälzender Innovationen
entstehen lässt. Der
Innovationsschock befindet sich
noch in der Anfangsphase, in der die
wirklich umwälzenden Effekte sich
vor allem in spezifischen Sektoren
befinden. Doch wenn er sich auf die
Beschleunigungsphase zubewegt,
werden die die gesamte Wirtschaft
erfassenden Auswirkungen auf
Unternehmensgewinne spürbar.
Innovation beeinflusst Margen und
Gewinne
Um dies zu verstehen, sollten wir
uns zuerst die Margen ansehen.
Trotz des leichten Gesamtrückgangs
in den letzten Monaten liegen die
Margen in den USA nah an den
historischen Hochs bei etwas über
15%. In Europa befinden sie sich
dagegen unter dem US-Niveau und
dem Höchststand von 2010 bei rund
11%. Bei der Analyse des Beitrags
der verschiedenen Sektoren belaufen
sich im S&P500 die Margen
perspektiven |dezember 2015
ausserhalb des Öl- und Gassektors
nur auf rund 16%, weshalb die
Auswirkungen des niedrigeren
Ölpreises auf Margen schwach sind.
Ohne den Technologie-, Medienund Telekomsektor (TMT) fallen
Margen für den S&P500 jedoch auf
rund 13%.
Die Widerstandsfähigkeit der
Unternehmensmargen in den USA
scheint daher nur noch bei
12-MONATS-PROGNOSE FÜR EBIT-MARGE IM
S&P500
S&P 500
S&P 500 ohne TMT
S&P 500 ohne Erdöl
%
17
16
15
14
13
12
11
10
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Quelle: Pictet WM - AA&MR, Datastream
Unternehmen vorhanden zu sein,
die mit dem Innovationsschock
verbunden sind. Und zwar entweder
bei solchen, die den Innovationsschock antreiben (z.B. Facebook),
oder bei solchen, die ihn nutzen, um
ihre Margen zu verbessern (z.B.
Walt Disney, wo Umsatz- und
Gewinnmargen dank digitaler
Technologien und Big Data
verbessert wurden.) Bei anderen
Unternehmen stehen die Margen
unter Druck. Genauso wie aus dem
Dotcom-Boom der 1990er Jahre eine
Unterscheidung zwischen „Old“
und „New Economy“ hervorging,
können wir nun sehen, wie sich von
uns so genannte „traditionelle“ und
„innovative“ Volkswirtschaften
voneinander absetzen. Die Letzteren
perspektiven |dezember 2015
beinhalten GAFA (Google, Apple,
Facebook und Amazon). Amazons
Marktanteil nimmt beispielsweise
zu, während seine traditionellen
Konkurrenten entweder zu Schaden
kommen (Walmart gab im Oktober
z.B. eine Gewinnwarnung heraus,
senkte seine Umsatzprognosen für
2015 und machte dafür teilweise
seine Online-Konkurrenz
verantwortlich) oder untergehen
(z.B. die Buchkette Borders).
Die Auswirkungen des
Innovationsschocks zeigen sich auch
an den Beiträgen zu den höheren
Gewinnen, die in den USA sehr
konzentriert sind. Beim S&P500
kommen rund 60% der projizierten
höheren Gewinne in absoluten
Zahlen von nur 37 Unternehmen.
Dazu gehören 10 Firmen des TMTSektors, die eng mit dem
anhaltenden Innovationsshock
verbunden sind - z.B. GAFA,
Microsoft und Oracle - sowie
zahlreiche Unternehmen in
innovationsbasierten Sektoren wie
Pharmazie und Biotechnologie.
In Europa gibt es nur wenige
innovationsorientierte
Unternehmen
Die Unternehmen, die den
bevorstehenden Innovationsschock
anführen, befinden sich
hauptsächlich in den USA (rund vier
Fünftel, der Rest ist eine
Kombination aus Unternehmen aus
Japan, Südkorea und China –
zumindest, was grosse
Unternehmen betrifft). In Europa
gibt es dagegen nur wenige so
grosse Akteure, was bedeutet, dass
die Margen sich ohne den TMTSektor nur wenig verändern. Der
Innovationsschock scheint daher die
Haupterklärung nicht nur für die
weiter sinkenden Gewinnprognosen,
sondern auch für die stärkeren USMargen insgesamt im Vergleich zu
Europa zu sein.
Zudem stellte sich bei der
12-MONATS-PROGNOSE FÜR EBIT-MARGE
IM STOXX 600
%
17
16
Stoxx 600
Stoxx 600 ohne TMT
Stoxx 600 ohne Erdöl
15
14
13
12
11
10
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Quelle: Pictet WM - AA&MR, Datastream
Untersuchung der führenden
Unternehmen mit hohem
Gewinnwachstum im Stoxx 600 auch
klar heraus, dass der
Innovationsschock keine wichtige
Rolle für das europäische
Gewinnwachstum spielt. Rund 60%
des für 2016 projizierten, absoluten
Gewinnwachstums stammt von 67
Unternehmen. Es handelt sich vor
allem um zyklische Werte oder
solche in der Erholungsphase (wie
Finanzwerte). Wenn man das
absolute Gewinnwachstum der
besten 37 US-Unternehmen mit
jenem der entsprechenden
europäischen Titel vergleicht, dann
können nur vier TMT-Unternehmen
in Europa mithalten, und dies sind
hauptsächlich TelekomUnternehmen (Ericsson, Deutsche
Telekom und Vodafone - das vierte
ist SAP). Die europäische Liste
wird eher von Finanzwerten (13
Unternehmen) und zyklischen Titeln
(9 Unternehmen) dominiert.
|13|
THEMA DES MONATS – AKTIENSTRATEGIE FÜR 2016
Begrenztes Potenzial für Aktien
Die Tatsache, dass innovationsorientierte Unternehmen eine
Schlüsselrolle für das
Gewinnwachstum im S&P500
spielen, aber im Stoxx Europe 600
kaum vertreten sind, bedeutet, dass
die Strategien für die Aktienmärkte
zwischen den USA und Europa
variieren sollten. Um das zu erklären,
müssen erst ein paar andere
Schlüsselüberlegungen für
Aktienmärkte im kommenden Jahr
dargelegt werden.
Schwankende Kurs/GewinnVerhältnisse machen den Grossteil
der geschätzten Erträge sowohl für
die USA als auch für Europa aus.
Weitere Bewertungsausweitungen
werden jedoch schwierig. Die
Bewertungen liegen bereits über den
historischen Durchschnitten, mit 12Monats-KGV-Prognosen bei 16,6x für
den S&P500 und 15,1x für den Stoxx
50, im Vergleich zu den langfristigen
Durchschnitten (seit 1988) von
jeweils 15,3x bzw. 13,1x. Für weitere
Anstiege ist nicht genug Momentum
bei Wirtschafts- und Unternehmensgewinnwachstum vorhanden. Die
ungleiche Geldpolitik der wichtigen
Zentralbanken führt zu Ungewissheit
und erschwert es den Notenbanken
daher, sich der Volatilität zu
entledigen und die Aktienpreise zu
stützen. Zudem wirkt sie weiteren
Bewertungsausweitungen entgegen.
Verschiedene Strategien für die
USA und Europa
Bei Industrieländeraktien halten wir
das Aufwärtspotenzial europäischer
Aktien für grösser als das von
US-Aktien. Dies ist vor allem darauf
zurückzuführen, dass das erweiterte
QE-Programm der EZB die
europäischen Märkte unterstützen
wird. Zudem gibt es etwas Spielraum
für eine Aufwärtsüberraschung beim
Wirtschaftswachstum in der EuroZone 2016, unter dem Antrieb einer
über Erwarten starken Expansion
der Kredite und/oder der
Staatsausgaben. Unsere Schätzungen
für die erwarteten Gesamterträge
für 2016 liegen bei rund 7% bei
US-Aktien (einschliesslich 2,5%
Dividenden), im Vergleich zu rund
10-11% für europäische Aktien
(einschliesslich 3,5% Dividenden).
Diese recht niedrigen erwarteten
Erträge zusammen mit
voraussichtlich hoher Volatilität
spielen eine Schlüsselrolle bei
der Titelauswahl in den Anlagestrategien.
In den USA begünstigen wir
Aktien mit hoher Qualität:
innovationsorientierte Unternehmen
mit starken Bilanzen und sichtbarem
Umsatz- und Gewinnwachstum. In
Europa, wo es an grossen
Unternehmen fehlt, die Teil des
bevorstehenden Innovationsschocks
sind, wird eine andere Strategie
Verfasser | Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques Henry,
Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi, Lauréline Chatelain, Frederik Ducrozet
Redaktionsteam | Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener | Redaktionsschluss:
3. Dezember 2015 Übersetzung | Holger Albrecht, Juliette Blume, Anita Waser | Layout | Production
Multimédia Pictet Papier | Gedruckt auf FSC-zertifiziertem Papier
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Benachrichtigung geändert werden. Die in diesem Bericht erwähnten Wertangaben und Erträge von
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Finanzinformationen und können sinken oder steigen. Der Marktwert kann durch Veränderungen bei
wirtschaftlichen, finanziellen und politischen Faktoren, Restlaufzeit, Marktbedingungen und
|14|
benötigt. Hier sind die
vielversprechendsten Wetten
Substanzwerte, einschliesslich
zyklischer Werte. Längerfristig wird
der Innovationsschock andere
Implikationen für Anlagestrategien
haben (dargelegt in unserem
Horizonte-Bericht vom Herbst 2015);
im Moment muss er in die
US-Titelauswahl integriert werden.
Volatilität sowie der Bonität des jeweiligen Emittenten oder Referenzemittenten beeinflusst werden.
Zudem können die Wechselkurse einen positiven oder einen negativen Einfluss auf den Wert, den
Preis oder die Rendite eines in diesem Dokument erwähnten Titels oder Anlagevehikels haben.
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perspektiven |dezember 2015
ECKDATEN
Die langfristigen Zinsen unter dem Einfluss der Fed
Infolge der erwarteten geldpolitischen Straffung in den USA dürften die Zinsen für 10-jährige
deutsche und amerikanische Staatsanleihen vor Ende 2016
jeweils 0,8% bzw. 2,7% erreichen.
Daten bis zum 4. Dezember 2015
WICHTIGSTE WIRTSCHAFTSINDIKATOREN
ZINSEN
Schätzungen Pictet – (Konsens*)
BIP-Wachstum
2013
2014
USA
Euro-Zone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Brasilien
Russland
1.5%
-0.3%
1.8%
2.2%
1.6%
7.7%
2.7%
1.3%
2.4%
0.9%
1.9%
2.9%
-0.1%
7.4%
0.1%
0.6%
Inflation (CPI) Jahresdurchschnitt (ausser für Brasilien: Jahresende)
2013
2014
USA
Euro-Zone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Brasilien
Russland
1.5%
1.3%
-0.2%
2.6%
0.4%
2.6%
6.2%
6.8%
1.6%
0.4%
0.0%
1.5%
2.7%
2.0%
6.3%
7.8%
2015G
2.5%
1.5%
0.7%
2.4%
0.7%
6.9%
-3.0%
-3.5%
2016G
(2.5%)
(1.5%)
(0.8%)
(2.5%)
(0.6%)
(6.8%)
(-2.8%)
(-3.9%)
2.3% (2.6%)
1.8% (1.7%)
1.1% (1.2%)
2.3% (2.4%)
1.1% (1.3%)
6.7% (6.5%)
-1.0% (-1.0%)
-0.2% (-0.1%)
2015G
0.1%
0.1%
-1.1%
0.0%
0.8%
1.6%
9.9%
15.5%
2016G
(0.2%)
(0.1%)
(-1.1%)
(0.1%)
(0.8%)
(1.6%)
(9.7%)
(13.1%)
USA
Euro-Zone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Brasilien
3 Monate
10 Jahre
0.25%
0.05%
-0.75%
0.5%
0.1%
1.50% (1 Jahr)
14.25%
2.3%
0.7%
-0.2%
1.9%
0.3%
4.8% (5 Jahre)
15.6%
ANLEIHENMÄRKTE
1.9% (1.8%)
1.1% (1.1%)
-0.2% (-0.2%)
1.5% (1.4%)
0.7% (0.8%)
1.8% (2.1%)
6.4% (6.1%)
6.5% (7.2%)
Performance seit 31.12.2014
CHF
Hochzinsanleihen EUR
EUR
GBP
*Quelle: Consensus Economics Inc
USD
JPY
WECHSELKURSSCHWANKUNGEN (SEIT 31.12.2014)
Hochzinsanleihen USD
Gegenüber EUR
Gegenüber USD
Gegenüber CHF
HKD —
HKD —
HKD —
USD —
CHF —
USD —
CHF —
JPY —
JPY —
GBP —
JPY —
GBP —
GBP —
SEK —
SEK —
SEK —
EUR —
EUR —
AUD —
AUD —
AUD —
NOK —
NOK —
NOK —
CAD —
CAD —
NZD —
NZD —
CAD —
NZD —
% -5
0
5
10
15
Schwellenländeranleihen (USD)
Schwellenländeranleihen (LW)
% -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5
AKTIENMÄRKTE
Performance seit 31.12.2014
USD
% -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
% -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2
2
ROHSTOFFE
Performance seit 31.12.2014
Performance vom Vormonat
Palladium
Zink
Platin
Kupfer
WTI
Brent
Erdgas
Zinn
In Asien kotiertes Öl
Aluminium
Blei
Gold en USD
Silber
Mais
Zucker
Kakao
Palladium
WTI
Platin
Brent
Kupfer
Zink
In Asien kotiertes Öl
Silber
Erdgas
Gold in USD
Zinn
Mais
Blei
Aluminium
Kakao
Zucker
%
-33.2
-40
-29.0
-28.8
-27.1
-25.2
-24.8
-24.3
-23.5
-21.7
-17.7
-9.1
-8.6
-7.3
-3.9
6.6
16.5
-30
-20
-10
perspektiven |dezember 2015
0
10
20
%
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
1.5%
3.6%
-0.8%
10.8%
-8.9%
1.7%
8.6%
-12.9%
-1.8%
-19.9
EUR
CHF
GBP
12.8%
2.1%
4.7%
15.1%
4.2%
7.0%
10.3%
-0.2%
2.4%
23.2%
11.5%
14.4%
1.3%
-8.3%
-5.9%
13.0%
2.3%
5.0%
20.7%
9.2%
12.1%
-3.2%
-12.4%
-10.1%
9.2%
-1.2%
1.4%
* Dividenden reinvestiert
-14.2
-13.1
SEKTOREN
-11.0
-9.9
-9.4
Performance seit 31.12.2014
-8.8
-6.2
-5.8
-4.9
-0.9
-0.2
-0.1
3.4
4.0
6.6
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
Industriewerte
IT
Grundstoffe
Telekom
Gesundheit
Energie
Versorger
Finanzwerte
Basiskonsumgüter
Zykl. Konsumgüter
USA
Europa
Welt
-2.2%
8.0%
-5.3%
-2.1%
4.8%
-19.3%
-11.7%
0.4%
2.5%
11.0%
9.2%
14.7%
-9.8%
9.6%
11.2%
-8.0%
-3.2%
5.2%
18.5%
11.6%
-2.0%
7.5%
-14.6%
-0.7%
4.1%
-20.6%
-10.6%
-3.1%
4.2%
6.7%
|15|
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