investmentperspektiven

the drive you demand
INVESTMENTPERSPEKTIVEN
3. Quartal 2016
Steigende politische Unsicherheit überschattet
globale Wachstumsaussichten
Obwohl die Risiken durch das Votum der Briten für den EU-Austritt
gestiegen sind, dürfte in der zweiten Jahreshälfte noch immer ein
moderates globales Wachstum erzielt werden.
Anfang des Jahres wurde eine erneute Abkühlung der amerikanischen Konjunktur befürchtet, was den Druck in Europa und
Asien verstärkte. Dies liess wiederum eine neue Besorgnis über
die Verfügbarkeit und Effektivität zukünftiger geldpolitischer
Massnahmen der Notenbanken und die Fähigkeiten der Finanzpolitiker in den Regierungen überall auf der Welt aufkommen.
Einschätzungen nach die Auswirkungen auf die kontinuierliche
Erholung in den USA und die wieder hergestellte Stabilität der
Schwellenländer begrenzt bleiben dürften.
Die Wachstumsaussichten für das Gesamtjahr bleiben mit 3% relativ
bescheiden, mit Wachstumsraten, sowohl in den Industrie- wie auch
den Schwellenländern, unter den historischen Niveaus. Nach der
Schwäche im ersten Halbjahr 2016 erwarten wir im zweiten eine
Erholung aufgrund eines stärkeren US-Wachstums. Treiber sind
die Konsumausgaben, die von der Schaffung neuer Arbeitsplätze
profitieren.
Bereits vor der Bekanntgabe des Referendumsentscheids,
rechneten wir damit, dass sich die fortschreitende Erholung der
Eurozone, die durch die lockere Geldpolitik der EZB gestützt wird,
im zweiten Halbjahr verlangsamen wird. Der Aufwärtstrend der
ersten Jahreshälfte war vor allem auf ein stabileres Konsumverhalten
und höhere Investitionsaktivitäten der Unternehmen zurückzuführen.
Durch die zunehmende Unsicherheit und geringere Exporte nach
Grossbritannien dürfte sich diese Entwicklung jedoch abschwächen.
Daher wurde der Wachstumsausblick für die Eurozone leicht nach
unten korrigiert (auf 1,4% für 2016 und 1,3% für 2017).
Letztlich gelang es den politischen Entscheidungsträgern jedoch
erneut, die Befürchtungen durch entsprechende Massnahmen
zu lindern. So legte die US-Notenbank Federal Reserve eine
Pause in ihrem geldpolitischen Straffungszyklus ein, während die
Europäische Zentralbank (EZB) ihr Ankaufprogramm ausweitete
und im März ein Programm zur «Kreditlockerung» ankündigte.
Auch die Behörden in China folgten diesem Kurs mit traditionelleren
fiskal- und geldpolitischen Massnahmen, und sogar die G-20
schalteten sich ein: Die Mitgliedsstaaten verpflichteten sich, keine
Währungsabwertungen zur Stützung ihrer eigenen Volkswirtschaften Für Grossbritannien sind die Aussichten deutlich besorgniserregender: Nach dem Referendum dürfte das Vertrauen einbrechen
vorzunehmen.
und Investitionsentscheidungen voraussichtlich aufgeschoben
Obwohl die Zentralbanken in der ersten Jahreshälfte 2016 ihre
werden, bis Genaueres über die künftigen Vereinbarungen zwischen
Bereitschaft bewiesen, sich soweit wie möglich für Wachstumsder EU und Grossbritannien bekannt ist. Daher könnte die britische
dynamik und ökonomische «Reparaturmassnahmen» einzusetzen,
Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte 2016 und in 2017 eine
tritt nun durch den unerwarteten Ausgang des EU-Referendums
Rezession erleben (Prognose: -1%).
in Grossbritannien in den Vordergrund, dass sie nicht in der Lage
Durch das Risiko eines Konjunkturrückgangs in Grossbritannien
sind, strukturelle Reformen voranzutreiben. Diese Aufgabe bleibt
und neue Bankenregulierungen in Europa wird die Besorgnis um
unwilligen Politikern in Europa und zunehmend auch in der ganzen
den Bankensektor zunehmen. Dies fällt in eine Zeit, in der noch
Welt überlassen.
immer Bedenken hinsichtlich der Bilanzen herrschen und viel Kapital
Die politischen Verantwortungsträger in Kontinentaleuropa müssen
benötigt wird, um den Sektor abzusichern.
nun die Neugestaltung des europäischen Projekts in Angriff
In China gab es im ersten Halbjahr ähnliche Bedenken, doch
nehmen. Die Entscheidung der britischen Bürger leitet eine lange
die jüngsten fiskal- und geldpolitischen Massnahmen haben die
Phase der Unsicherheit in Europa ein, und es besteht ein erhöhtes
Risiko, dass die EU auseinanderbricht. Die fehlende Reformdynamik Wachstumsaussichten stabilisiert. Wie Italien wird auch China den
Erwartungen zufolge mit der Reform und Umstrukturierung der
seit Ausbruch der Krise in der Eurozone ist in Kombination mit den
notleidenden Kredite in den Bilanzen lokaler Banken beginnen,
möglichen Auswirkungen des Votums für den Brexit die grösste
wodurch die zugrundeliegende Wachstumsdynamik in der
Gefahr für das fragile globale Wachstum.
Gesamtwirtschaft ausgeglichen wird.
Die direkten wirtschaftlichen Folgen der Entscheidung für den EUIn Japan dürfte eine erwartete haushaltspolitische Stimulierung
Austritt dürften Grossbritannien am stärksten treffen, während die
in den kommenden Quartalen die Wirtschaftsaktivität stützen,
Auswirkungen für die Eurozone moderat bleiben sollten. Unsere
während die Bank of Japan voraussichtlich versuchen wird,
Erwartungen für das Wachstum der Weltwirtschaft haben sich im
dem unerwünschten Aufwärtsdruck auf den Yen, der durch
Anschluss an das Referendum jedoch kaum verändert, da unseren
den Rückgang des britischen Pfunds infolge des Referendums
entstanden ist, entgegenzuwirken. Aufgrund der beschränkten
Globales BIP
Dynamik bei den Reformen des Arbeitsmarkts und der
Zuwanderung in Japan könnte es jedoch sein, dass sich die
3.5% in %, im Jahresvergleich
politischen Entscheidungsträger 2017 noch experimentelleren
2016
2017
3.0% 3.1%
3.0%
Praktiken zuwenden müssen, falls sich das Wachstum erneut
2.5%
2.2%
abschwächen sollte.
1.9%
2.0%
1.4% 1.3%
1.5%
1.0%
0.5%
0.5%
1.4%
0.6%
-1.0%
0.0%
-0.5%
-1.0%
Welt
USA
Japan
Eurozone
Grossbritannien
Quelle: UBP Economic & Thematic Research
Union Bancaire Privée | Investmentperspektiven | 3. Quartal 2016
Der wirtschaftliche Ausblick wird weiterhin stark von politischen
Entwicklungen abhängen, vor allem in Europa. Die in den
kommenden Monaten anstehenden Wahlen in den Niederlanden
und ein Referendum in Italien werden zeigen, wie ausgeprägt die
Anti-EU-Stimmung ist. Zudem sind bereits Forderungen nach
weiteren Referenden über die Mitgliedschaft in der EU/Eurozone
laut geworden (u.a. in Schottland, Österreich, Frankreich und
Deutschland). Regierungsversprechen für eine stärkere Integration
werden wahrscheinlich nicht ausreichen, um die Kluft zwischen
Bürgern, EU-Institutionen und Regierungen abzubauen. Daher ist
der Markt stets der Belastung ausgesetzt, ein erhöhtes Risiko für
ein Auseinanderbrechen der EU einpreisen zu müssen.
Risiko-Rendite-Verhältnis bei Aktien verschlechtert sich, während
sich attraktive Gelegenheiten für Carry-Strategien bieten
Vor diesem Hintergrund dürften in der zweiten Jahreshälfte
vorübergehende Volatilitätsschübe, wie wir sie schon Anfang
2016 beobachten konnten, häufiger vorkommen. Daher setzen
wir in diversifizierten Portfolios zur Erzielung von Rendite vor allem
auf Unternehmensanleihen und Carry-Strategien. Innerhalb der
Aktienquote konzentrieren wir uns auf die Risikominderung.
Fed & EZB: QE und implizite Volatilität
90
%
QE1
QE2
EZB
QE-CE
QE3
80
70
60
50
40
30
20
10
0
02.2002
02.2004
02.2006
02.2008
02.2010
02.2012
02.2014
02.2016
Quellen: Bloomberg, UBP Economic & Thematic Research
Die Anleihenrenditen haben sich den Niveaus der Krise von 2008
angenähert. Im Staatsanleihensegment sind die Renditen für
langfristig orientierte Anleger weiterhin unattraktiv, auch wenn
Staatsanleihen zur Reduzierung des Portfoliorisikos beitragen
können.
Für Anleger, deren Basiswährung der USD, EUR oder CHF ist,
sind auf USD lautende Investment-Grade-Unternehmensanleihen
angesichts des Renditevorteils gegenüber vergleichbaren
Staatspapieren attraktiv. Für die Ölpreise wird aufgrund der
anhaltenden Angebotsanpassung in den USA eine Stabilisierung
erwartet. Dadurch dürften sich die Risiken bei hochverzinslichen
Anleihen zurückbilden, wo die Risikoprämien zu Beginn des Jahres
stark zulegten und jüngst im Anschluss an das Brexit-Referendum
ein leichter Anstieg zu beobachten war. Wir sind nach wie vor
der Überzeugung, dass sie das Ausmass künftiger Kreditausfälle
überbewerten.
Wir erachten erstklassige, auf USD lautende Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern für die Erzielung von
Rendite immer noch als attraktiv, da die Risikoaufschläge trotz der
Stabilität, die wir für die kommenden Quartale in diesen Ländern
erwarten, hoch bleiben.
Im Gegensatz zu vielen Unternehmensanleihen, die die Anleger
für die eingegangenen Ausfallrisiken überkompensieren, bieten
die Aktienmärkte der westlichen Länder Anlegern keine angemessene Entschädigung für ihre bescheidenen Gewinnaussichten.
Der Ausblick für Aktien hat sich angesichts der anhaltend
hohen Bewertungen und des begrenzten Gewinnwachstums
verschlechtert, und wir rechnen hier mit nur moderaten Ergebnissen. Da das Risiko-Rendite-Verhältnis bei Aktien generell
unattraktiv ist, haben wir unsere Portfolios für US-Aktien auf ValueAktien und Low-Volatility-Strategien sowie für europäische Aktien
auf Dividenden- und Volatilitäts-Carry-Strategien sowie Value-Titel
ausgerichtet.
Die Gewinnerwartungen werden sich, wenn überhaupt, nur
moderat verbessern, da die Unsicherheit für die Volkswirtschaften
steigt, selbst wenn sich die Erholung der Rohstoffpreise in
der zweiten Jahreshälfte 2016 festigt. Im ersten Quartal 2016
haben die Unternehmensergebnisse in den USA und Europa
die Erwartungen weitgehend übertroffen. Die Prognosen waren
vorsichtig, aber positiv. Nun haben sich die Gewinnerwartungen
in Europa aufgrund der erhöhten Unsicherheit verschlechtert,
während die Margen in den USA unter Druck geraten könnten,
wenn der Arbeitsmarkt gemäss unserer Prognose im zweiten
Halbjahr stark bleibt.
Der Rückkehr zu einem bescheidenen Gewinnwachstum für die
Anleger treten höhere Bewertungen an den Aktienmärkten in den
USA und in Europa entgegen. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis
(KGV) von 17 für 2016 ist der US-Markt in den letzten Jahren
zu seinen Höchstständen zurückgekehrt. An den europäischen
Märkten war das KGV vor der Korrektur durch das britische
Referendum für 2016 auf 15 gestiegen. Das deutet darauf hin,
dass die Aktienanleger in der zweiten Jahreshälfte 2016 und auch
2017 wahrscheinlich mit rückläufigen KGVs konfrontiert werden.
12-Monats-Forward-KGV: Europa & USA
25
25
20
20
Kreditspreads USD-Unternehmensanleihen
USA
15
15
1000
300
Spread in Basispunkten
ggü. US-Staatsanleihen
900
280
800
260
Spread hochverzinsliche Anleihen
(linke Skala)
700
10
10
Europa
240
600
220
500
200
5
5
400
180
300
160
200
140
Spread Investment-Grade-Anleihen
(rechte Skala)
100
0
10
06
0
.2
10
12
0
.2
11
06
0
.2
1
20
2.
11
12
0
.2
06
12
0
.2
13
12
06
0
.2
6
4
5
6 7 8 9 0 1 2 3 4 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5
99 199 199 199 199 199 200 200 200 200 200 200 200 200 200 201 201 201 201 201 201 .201
. 1
.
.
.
.
. .
.
. .
.
.
.
.
. .
. . .
.
0
01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 0
1
1.
Quelle: Thomson Financial
120
100
3
4
5
4
6
5
01
01
01
01
01
01
.2
.2
.2
.2
.2
.2
12
06
12
06
06
12
Quelle: BofAML
Wir verfolgen eine defensive Ausrichtung bei Aktien aus Industrieländern, um die Renditen zu stützen. Dabei liegt unser Schwerpunkt auf den Sektoren nichtzyklische Konsumgüter und
Gesundheit. Um unser Aktienengagement zu diversifizieren, setzen
3. Quartal 2016 | Investmentperspektiven | Union Bancaire Privée
wir Minimum-Varianz-Strategien ein, welche die Auswirkungen der
periodisch auftretenden Volatilitätsausschläge, die wir erwarten,
mässigen sollen. Um die Aktienvolatilität zu reduzieren, nutzen wir
zudem verstärkt Hedgefonds. Wir rechnen damit, dass Makro-,
Long/Short- und Relative-Value-Strategien den Anlegern ein
attraktives Risiko-Rendite-Potenzial bieten.
An den Schwellenmärkten hingegen scheinen die negativen
Faktoren inzwischen angemessen eingepreist zu sein, vor allem
gegenüber den steigenden Risiken in den Industrieländern. Die
hohen Bewertungsabschläge haben historische Extremniveaus
erreicht, obwohl die Unternehmen der Schwellenländer
inzwischen Eigenkapitalrenditen erzielen, die mit denen von
Industrieländerunternehmen vergleichbar sind. Da sich auch
die Konjunktur der Schwellenländer wieder stabilisiert hat,
könnte es sein, dass die erwarteten Gewinnrückgänge, die die
Anlageklasse vor allem im Vergleich mit den Industrieländern
belastet haben, bald überwunden sind.
Während wir in unserem Basisszenario weiter von einer
allmählichen Erholung der Weltwirtschaft ausgehen, hat das
Referendum in Grossbritannien das Risiko eines Zerfalls der
EU bzw. der Eurozone natürlich nicht gemindert und die Politiker
scheinen kaum geeignete Abwehrmassnahmen zur Hand
zu haben.
Wir haben uns daher für eine Absicherung im Falle einer
deutlichen Abschwächung des EUR/USD-Kurses sowie für
ein Engagement in Gold und eine solide Barmittelposition
entschieden. Dadurch sind wir in der Lage, rasch auf sich
ergebende Opportunitäten in verschiedenen Anlageklassen
zu reagieren, die sich in den kommenden Quartalen durch
die hohe Volatilität infolge der steigenden politischen Risiken
ergeben werden.
Norman Villamin
Chief Investment Officer
Private Banking
Patrice Gautry
Chefökonom
Juni 2016
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