investmentperspektiven

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INVESTMENTPERSPEKTIVEN
2. Quartal 2016
Aggressivere, aber nicht glaubwürdigere Zentralbanken
Seit ihren Tiefstständen im Februar haben sich die Aktienmärkte
um mehr als 15% erholt. Die Lage hat sich aber noch nicht
entspannt, während die Prognosen für die Weltwirtschaft nach
unten korrigiert wurden. Acht Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise
sind die Märkte und Volkswirtschaften immer noch stark von der
Geldpolitik abhängig.
Die Zinssenkungen und Liquiditätsspritzen hatten der
amerikanischen Konjunktur nach 2008 auf die Sprünge
geholfen. In Japan und Europa dagegen lässt eine dauerhafte
Wirtschaftsbelebung durch diese Massnahmen auf sich
warten. EZB und Bank von Japan setzten eine zunehmend
unorthodoxe Politik um, die in negativen Zinsen und dem Kauf
von Unternehmensanleihen ausserhalb der Finanzbranche zum
Ausdruck kam. Einige Notenbanker könnten sich sogar mit
der Idee anfreunden, die Privathaushalte direkt mit Bargeld zu
versorgen, in der Hoffnung, die Inflation anzukurbeln.
2-jährige Anleiherenditen USA & Deutschland
6
Erste Anzeichen eines neuen Regimes an den Finanzmärkten, das die Aktionäre weniger begünstigt
Trotz der Erholung signalisieren die Finanzmärkte nach wie vor
Schwäche. Die Zinskurven haben sich als Folge der Zentralbankmassnahmen verflacht. Die Inflationsprognosen bleiben
weiter sehr niedrig. Die sinkenden Renditen von Vermögenswerten
und negative Zinsen drücken die Rentabilität der Banken, vor
allem in den Kernländern der Eurozone. Obwohl den Bareinlagen
Strafzinsen drohen, stürzen sich europäische Banken nicht in die
Kreditvergabe, vor allem weil die ihnen vorgeschriebenen Eigenmittel ihre Bilanzen belasten. Die Anleger müssen ihre mittelfristigen
Prognosen zur Rentabilität der Banken unter Berücksichtigung
wahrscheinlicher Kapitalaufnahmen überdenken. Selbst wenn
sich Präsident Draghi zu diesem Thema zuversichtlich gibt, ist
die Sanierung der Bankbilanzen nicht beendet. Notleidende
Kredite – aus der letzten Krediteuphorie entstanden – bremsen die
Bankgeschäfte, vor allem in Italien. Die geldpolitische Stimulierung
wird zum Damoklesschwert, denn sie nutzt die Banken als
Transfermechanismus. Leider profitieren sie nicht (oder weniger)
davon und ihre Rentabilität tendiert weiter nach unten, was sie
kaum zu weiteren Kreditvergaben motivieren wird...
%
5.5
US-Treasuries
deutsche Bundesanleihen
5
MSCI AC World: Bottom-up-Konsens zur langfristigen
Gewinnentwicklung
4.5
4
3.5
3
20
2.5
2
%
% 20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
1.5
1
0.5
0
-1
01.06
01.07
01.08
01.09
01.10
01.11
01.12
01.13
01.14
01.15
01.16
Quellen: Bloomberg, UBP Economic & Thematic Research
Dieser Vorschlag, der ihrem Mandat zuwiderläuft und in Bezug
auf die Geldtheorie ketzerische Züge hat, veranschaulicht die
Grenzen der Geldpolitik und könnte das Vertrauen in das Geld
zerstören, ohne die Aktivität anzukurbeln. Zwar beruhigen die
Zentralbankentscheide die Märkte kurzfristig und gewinnen damit
Zeit. Leider sorgen sie nicht für dauerhaft wirksame Lösungen
und untergraben auf mittlere Sicht ihre eigene Glaubwürdigkeit.
Selbst bei sehr niedrigen Zinsen ist die Schuldenlast zu gross
und verhindert eine Konjunkturerholung in den Industrieländern.
Für diese wird in diesem Jahr nun mit einem Wachstum unter 2%
gerechnet, trotz der wiederholten Zentralbankinterventionen. Die
Haushaltspolitik fährt keinen expansionistischen Kurs und kann
daher die Endnachfrage nicht beflügeln. Eine verallgemeinerte
Rezession und Deflation könnten so aber verhindert werden.
Union Bancaire Privée | Investmentperspektiven | 2. Quartal 2016
12.88
12.89
12.90
12.91
12.92
12.93
12.94
12.95
12.96
12.97
12.98
12.99
12.00
12.01
12.02
12.03
12.04
12.05
12.06
12.07
12.08
12.09
12.10
12.11
12.12
12.13
12.14
12.15
-0.5
Quelle: Thomson Financial
Angesichts des Gewichts des Bankensektors und des
schwachen Nominalwachstums sollte man zu Korrekturen nach
unten der Gewinnprognosen bereit sein. Diese dürften sich im
gegenwärtigen Umfeld eher zwischen 3% und 5% ansiedeln,
also deutlich unter ihrem historischen Durchschnittswert. Die
sinkenden Rohstoffkurse, die bescheidenen Lohnerhöhungen
und der schrittweise Wiederaufbau der Fremdfinanzierung in den
letzten Jahren sind ebenso viele Faktoren, die eine Beibehaltung
der Unternehmensmargen auf ihrem Höchstwert in den USA
sowie eine Besserung in Europa und Japan ermöglichten. Diese
positiven Auswirkungen könnten nun abklingen, was unweigerlich
die Gewinnentwicklung belasten würde.
12-Monats-Forward-KGV: Europa & USA
High-Yield-Spreads nach Sektor in USD
18
1700
17
17
1500
16
16
15
15
14
14
13
13
12
12
11
11
18
USA
Europa
10
03.16
01.16
11.15
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
01.14
11.13
09.13
07.13
05.13
03.13
01.13
11.12
10
1700
in Bp
1500
Energie
1300
1100
1100
Industrie
900
900
700
700
High-Yield-Index USD
500
500
Nachrangige Finanzanleihen
300
5
01
.2
06
5
01
.2
07
5
01
.2
08
5
01
.2
09
Asset Allokation: Beta in diversifizierten Portfolios abbauen
Der sich abzeichnende Finanzzyklus dürfte die Aktionäre weniger
begünstigen als in den Jahren 2010-2014. Bewertungen und
Gewinnausblick plädieren für mehr Vorsicht gegenüber Aktien und
zu Gunsten von Carry-Strategien auf Kosten von Beta-Strategien,
also für ein höheres Kredit- und ein niedrigeres Aktienrisiko.
Die Aktienmärkte bleiben anfällig und angesichts des flauen
Wachstums, der mangelhaften Visibilität und einer dicht gefüllten
politischen Agenda (Wahlen in Spanien; „Brexit“-Referendum
in Grossbritannien, Wahlkampagnen in den USA, Terrorgefahr
in Europa) könnten wieder Turbulenzen auftauchen und die
Wirksamkeit der Geldpolitik der Zentralbanken angezweifelt
werden. Die jüngste Stabilisierung des Ölpreises steht auf
unsicherem Fundament, denn der Markt weist weiterhin einen
Angebotsüberhang auf, während die Nachfrage bestenfalls
moderat anzieht. In diesem Umfeld haben es Growth-Aktien
schwer, weshalb wir die Portfolios schrittweise auf Value-Aktien
(Substanzwerte) umschichten.
5
01
.2
10
5
01
.2
11
5
01
.2
12
6
01
.2
01
300
6
01
.2
02
Quelle: BofAML
Quelle: Thomson Financial
In diesem Klima wird sich die bis im Jahr 2014 beobachtete
regelmässige Aktienhausse nicht auf dieselbe Weise fortsetzen.
Seit Anfang Jahr haben die Gewinnkorrekturen nach unten
sowohl zahlen- als auch volumenmässig zugenommen, die
Bewertungen sind über ihren Stand von Ende 2015 zurückgekehrt.
Die Bewertungsfaktoren sind angesichts der bescheidenen
Gewinnprognosen hoch und dies trotz ausgesprochen niedriger
Zinsen. Das Potenzial des Aktienmarktes erscheint daher
begrenzt, weshalb sich Erholungs- und Baissephasen in den
kommenden Quartalen wiederholen sollten. Eine Folge davon
sind Volatilitätsspitzen sowie eine fortgesetzte geografische und
sektorielle Rotation. Der seit 2009 anhaltende Bullenmarkt scheint
endgültig zu Ende.
1300
Angesichts der vorherrschenden Marktbedingungen sind
die Suche nach Renditen sowie Carry-Strategien mit hohen
Coupons vorzuziehen. Unternehmenspapiere erscheinen als
attraktivster Sektor, während Staatsanleihen (vor allem in Europa)
kaum rentieren. Investitionen in Staatstiteln sind daher lediglich
zur Portfoliokonstruktion gerechtfertigt. Unternehmens- und
Auslandsanleihen von Schwellenländern bieten unseres Erachtens
beide attraktive Renditen. Da es im Februar in den USA zu einer
übermässigen Ausweitung der Kreditspreads gekommen war,
ergibt sich eine interessante Risikoprämie, vor allem weil sich
in den USA wahrscheinlich keine Rezession entfalten wird und
mit einer graduellen Stabilisierung in den Schwellenländern zu
rechnen ist.
Finanzprodukte und Vermögenswerte, die den Portfolios
Konvexität verleihen, sind ebenfalls empfehlenswert. Auch die
Volatilität kann für Gelegenheiten in gewissen Sektoren und
Unternehmen sorgen. Einige Hedgefonds-Strategien sollten von
diesem Marktumfeld und den Rotationen innerhalb von Themen
und Sektoren profitieren.
Jean-Sylvain Perrig
Chief Investment Officer
Patrice Gautry
Chefökonom
März 2016
2. Quartal 2016 | Investmentperspektiven | Union Bancaire Privée
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