Effizienz von Finanzmärkten KS Euro-Finanzmärkte LVA

Effizienz von Finanzmärkten
KS Euro-Finanzmärkte
LVA-Leiter: Univ. Prof. Dr. Günther Pöll
LVA-Nummer: 239.019
Sommersemester 2009
Verfasser:
Martina Klambauer
Simon Steidl
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung .........................................................................................................3
2 Die Effizienzmarkthypothese ...........................................................................3
3 Implikationen der EMH ....................................................................................6
4 Prüfverfahren ...................................................................................................7
5 Rationalität des Marktes ..................................................................................9
6 Behavioural Finance ......................................................................................10
7 Zusammenfassung ........................................................................................11
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1 Einleitung
Wie es der Titel bereits sagt, beschäftigt sich diese Arbeit mit der Effizienz von
Finanzmärkten. Der Begriff der Effizienz kann je nach Betrachtungsweise
verschieden ausgelegt werden. Wenn jemand sagt, auf einem Markt wird effizient
gearbeitet, könnte er meinen, dass der Handel schnell durchgeführt wird, trotzdem
zuverlässig abläuft und die Kosten minimal sind. Mit einem effizienten Markt könnte
aber auch gemeint sein, dass die verwendeten Ressourcen, in unserem Fall die
Geldmittel oder das Kapital, bestmöglich eingesetzt werden.
Mit Effizienz kann aber auch gemeint sein, dass die Marktpreise auf Informationen
basieren, die am besten für die Preisgestaltung geeignet sind. Hier kommt es darauf
an, dass Investoren ihre Informationen besser nutzen, als der Markt dies tut, und so
Vorteile für die Investoren entstehen. Die gängige Literatur bezieht sich meist auf die
Effizienz des Preises, in der die Wertpapierkurse alle relevanten Informationen
abdecken.
Es bleibt die Frage, welche Informationen relevant sind und welche nicht. Die Märkte
sollen also hinsichtlich der Informationen effizient sein und diese Informationen sollen
auch wesentlich dafür sein. Im Folgenden werden diese Problemstellungen
eingehender betrachtet.
2 Die Effizienzmarkthypothese
Der Effizienzmarkthypothese, nachfolgend auch kurz EMH für efficient market
hypothesis genannt, liegt die Annahme zu Grunde, dass der Preis und die Renditen
alle relevanten Informationen beinhalten. Wirft man einen Blick auf die Renditen,
ergibt
sich
der
Gesamtgewinn
einer
Wertanlage
aus
der
Summe
der
Dividendenrenditen und einer Größe g, die die Wertsteigerung bzw. den Wertverlust
darstellt, wobei diese auch als Preis im Zeitpunkt t=1, also zukünftiger Preis minus
Preis im Zeitpunkt t=0 dividiert durch den Preis im Zeitpunkt t=0 angeschrieben
werden kann. Die Summe der Dividendenrendite berechnet sich durch die Division
der Dividende durch den Preis im Zeitpunkt t=0.
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K = D1 / P0 + g
=> K = D1 / P0 + (P1 – P0) / P0
Ist die nächste Dividende einer Aktie bekannt, jedoch aber der zukünftige Preis
(Preis im Zeitpunkt t=1) nicht, kann der erwartete Gewinn durch schätzen des
zukünftigen Preises berechnet werden. Dies stellt sich wie folgt dar:
ˆK= (P1 / P0 + D1) / P0
Der erwartete Gewinn ergibt sich aus dem zukünftig geschätzten Preis und dem am
Markt vorherrschenden Preis und der nächsten bekannten Dividende dividiert durch
den jetzigen Marktpreis.
Da in dieser Theorie davon ausgegangen wird, dass die vorhandenen Informationen
auf die Erwartungen der Marktteilnehmer Einfluss nehmen, kann man auch den
erwarteten Gewinn ˆK als optimalen Forecast oder optimale Vorhersage vom
tatsächlichen Gewinn K bezeichnen. Der erwartete Preis ˆP1 ist somit eine optimale
Vorhersage vom tatsächlichen Preis.
Ein Grund für Marktteilnehmer, sämtliche Informationen in die Vorhersage der Preise
einzubeziehen, zeigt sich bei der Betrachtung der Gleichgewichtspreise und
Gleichgewichtserlöse, die sich am Ende an die Erwartungen anpassen. Ist der
erwartete Preis in der Zukunft höher als der jetzige Preis werden die Marktteilnehmer
das Wertpapier kaufen, um von dem steigenden Erlös zu profitieren, das wiederum
lässt die Preise des Assets steigen und die Erwartungen der Marktteilnehmer werden
niedriger. Am Ende ist der Gleichgewichtserlös / Gleichgewichtspreis gleich dem
erwarteten oder benötigten Erlös / Preis.
Der Effizienzmarkt-Theorie liegt immer ein rationales Verhalten der Marktteilnehmer
zu Grunde, da, wenn diese sich nicht rational verhalten würden, das Risiko nicht
minimiert werden würde und somit der Wert ihrer Anlage beziehungsweise ihr
Reichtum nicht maximiert werden würde. Irrationale Erwartungen sind kostspielig.
Auch wenn nicht immer alle Marktteilnehmer diesem Prinzip folgen, so ist dies kein
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Beweis gegen EMH, da Marktpreise immer von Angebot und Nachfrage bestimmt
werden und somit die Entscheidung der Mehrheit ausschlaggebend ist.
Ein wichtiger Punkt in der Betrachtung von EMH ist die Tatsache, dass die
Erwartungen der Marktteilnehmer die in diesem Moment bestmögliche Vorhersage
ist, der Preis jedoch nicht immer korrekt sein muss. Dieser erwartete Preis kann in
der nächsten Periode durch einen Term  korrigiert werden, der jedoch wiederum
keine Rückschlüsse auf das Verhalten des Preises in den nächsten Perioden zulässt.
Ist dieser Fehlerterm  positiv, würde das bedeuten, dass der erwartete Preis zu hoch
war. Da ja die Preiserwartungen immer einen optimalen Forecast darstellen, muss
der Fehlerterm  einen Wert von Null aufweisen und die Kovarianz ebenfalls Null
ergeben. Folglich kann der Markt falsche Vorhersagen der zukünftigen Preise
machen und trotzdem noch effizient sein, weil zum Zeitpunkt der Vorhersage dieser
Preis optimal schien.
Da Informationen nicht immer kostenlos sind, muss auch das Außerachtlassen von
bereits vorhandenen Informationen bei der Bildung der Erwartungen durch die
Marktteilnehmer bedacht werden. Übersteigen die Grenzkosten der Informationen
den Grenzerlös, so werden diese Informationen nicht mit einbezogen, da dies
ansonsten zu höheren Kosten und einem eventuellen Verlust führen könnte.
E. Fama hat 1970 den Informationsgehalt der Preise in drei Stufen eingeteilt, also
wie viele Informationen in die Erwartungen der Marktteilnehmer eingeflossen sind
und den Preis entsprechend verändert haben. In der ersten Stufe, oder auch
schwache Form genannt, fließen alle Informationen über die vergangenen
Verhaltensweisen des Marktpreises in die Preisbildung ein. Da diese Informationen
aber bereits in der Vergangenheit ausgebeutet wurden, haben sie für die Zukunft
keine Relevanz mehr, da sich der Preis bereits verändert hat. Die zweite Stufe, oder
auch halbstarke Form genannt, ist die, in der alle bereits veröffentlichten
Informationen einbezogen werden. Da diese den Preis auch bereits in eine Richtung
verändert haben, dienen sie ebenfalls nicht mehr zur Vorhersage künftiger
Entwicklungen. Bei der starken Form und letzten Stufe sind alle öffentlichen und
privaten Informationen in dem Preis eingebettet. Dies gibt Aufschluss über die
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Wichtigkeit der Informationen, da die verschiedenen Stufen Auswirkungen auf die
Strategie der Investoren und den Markt selbst haben.
3 Implikationen der EMH
Die Hauptaussage aus dem EMH ist, dass auf effizienten Märkten es für Investoren
unmöglich
ist,
über
eine
längere
Dauer
Informationen
auszunützen
um
Überschussrenditen zu erzielen. Hierzu werden die Preisbildungsprozesse des FairGame-Modells und des Random-Walk-Modells erwähnt. Das Fair-Game-Modell
besagt, dass die aktuellen Marktpreise alle verfügbaren Informationen über das
Wertpapier beinhalten. Dadurch ist der erwartete Ertrag im Preis enthalten und
befindet sich im Einklang mit dem Risiko. Das Random-Walk-Modell ist eine
strengere Form des Fair-Game-Modells. Im Ergebnis impliziert es, dass die
schwache Form der Effizientmarkthypothese gilt.
Die 3 verschiedenen Stufen bzw Formen des EMH beinhalten gemeinsam die
Implikation, dass Informationen nicht genützt werden können, um Gewinne daraus zu
erzielen. Für die 3 Stufen gilt diese Aussage aber für verschiedene Arten von
Informationen, dies wurde in Punkt 2 bereits erwähnt. Auf der schwachen Stufe kann
der Investor für sich keinen Vorteil daraus erzielen, Informationen aus dem
vergangenen Verhalten des Marktpreises zu nutzen.
Wenn der Markt auf der halbstarken Stufe effizient ist, ist es nicht möglich,
Überschussrenditen zu lukrieren, wenn man nur die öffentlichen Informationen
betrachtet. Auf der starken Stufe reichen dazu nicht einmal alle öffentlichen und
privaten Informationen aus. Das Ausnützen von privaten Informationen, die zumeist
nur privilegierten Personen in Unternehmen zukommen, ist in den meisten als
Insiderhandel gesetzlich verboten. Es ist also nur selten der Fall, diese Art von
Informationen legal zu nutzen, um davon profitieren zu können.
Bei allen diesen Betrachtungen ist immer die Zeit einzubeziehen, die benötigt wird,
damit die spezifischen Informationen im Preis eingerechnet werden. Die Investoren
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haben immer nur eine bestimmte Zeit zur Verfügung, um ihre Informationen nutzen
zu können und Gewinne zu erzielen.
4 Prüfverfahren
In seiner schwachen Form sagt die Effizienzmarkt-Hypothese wie bereits oben
erwähnt aus, dass die Gewinne / Erlöse nicht durch Informationen über den
vergangen Verlauf vorhergesagt werden können. Das Verhalten der nächsten
Periode weist also keine Relation zum Verhalten der vergangenen Periode auf. Um
diese Form der EMH zu prüfen, werden zwei Tests verwendet: der sogenannte
“runs” Test und der “serial correlation test“, der auch mit Korrelationsreihentest
übersetzt werden könnte.
Der „serial correlation test“ oder auch Korrelationsreihentest:
Mit Korrelationsreihen wird nur der Zusammenhang zwischen positiven Werten einer
Variablen beschrieben. Folglich wird der Wert einer Variablen heute in irgendeiner
Art
und
Weise
vom
Wert
einer
Variablen
gestern
beeinflusst.
Da
die
Effizienzmarkttheorie aber besagt, dass alle vergangenen Informationen im heutigen
Preis schon inbegriffen sind, muss bei dieser Prüfung, um dies zu bestätigen, b einen
Wert von Null oder nahezu einen Wert von Null annehmen. Folgende Formel wird zur
Berechnung herangezogen:
Kt =a + bKt-1 + t
Kt steht für die abhängige Variable zum Zeitpunkt t. Die Frage dahinter lautet: ist kt
irgendwie abhängig von k in einer vergangenen Periode, also k t-1 oder kt-2? Der Wert
b ist hierbei auch equivalent zum Korrelationskoeffizienten zwischen k t und kt-1. Viele
Studien bestätigen einen Korrelationskoeffizienten von unter 0.1, das bedeutet, dass
weniger als 0,1 % der Veränderung des heutigen Gewinnes/Erlös sich durch die
Veränderung des vergangenen Gewinnes/Erlös erklären lassen.
“Runs”-Tests:
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Bei dieser Art von Test wird die Veränderung des Preises zum Vortag gemessen und
entweder in einem + für Steigung, einem – für Fallen oder einer 0 für keine
Veränderung ausgedrückt. Die Anzahl der Tage an dem der Preis kontinuierlich
steigt, ist limitiert. Steigt der Preis an mehreren Tagen hintereinander kann dies nicht
mehr als Zufall gewertet werden. Es wird ein Zeitfenster bestimmt und in diesem wird
täglich die Veränderung des Preises notiert. Verändert sich der Preis jeden Tag in
eine andere Richtung so hat der Lauf den Wert 1, da nur ein Tag lang die
Veränderung in diese Richtung gemessen werden konnte. Steigt der Preis aber 2
Tage hintereinander, so hat der Lauf einen Wert von zwei. Die Anzahl der Läufe v
wird notiert und mit der Gesamtanzahl der Tage verglichen. Aus den entsprechenden
statistischen Tabellen kann der kritische Wert für v entnommen werden. Je länger
der Beobachtungszeitraum ist, desto auffallender ist die beinahe Übereinstimmung
der Läufe mit den erwarteten Werten, der Beweis für positive Korrelation ist sehr
gering. Bei kurzen Zeitspannen lässt sich oft eine etwas höhere Wahrscheinlichkeit
messen, die besagt, dass die positiven Veränderungen in irgendeiner Art in Relation
zueinander stehen.
Filtertests
Dass Preisveränderungen und Erlöse nicht linear miteinander verbunden sind,
bedeutet aber nicht, dass diese gar nicht miteinander in Verbindung stehen. Die
Verbindung
könnte
sich
durchaus
etwas
komplexer
darstellen.
Um
dies
herauszufinden, bedarf es der Gegenüberstellung von Preisbewegungen zur
normalen Angebot und Nachfrage Situation am Markt. Angenommen der Preis
bewegt sich innerhalb einer gewissen Bandbreite um den Gleichgewichtspreis, so
wird er sich nur bei Bekanntwerden von relevanten Informationen in Richtung eines
neuen Gleichgewichtes bewegen. Der Trick ist diese Spanne, innerhalb der sich der
Preis
normalerweise
bewegt,
zu
finden.
Filtertests
beweisen,
dass
keine
vergangenen Verhaltensstrukturen in der Zukunft genutzt werden können.
Ein Markt der die Prüfung über die schwache Stufe der EMH nicht besteht, kann
auch in keiner anderen Stufe effizient sein. Auch wenn Märkte zumindest in der
schwachen Form effizient sind, so interessiert Experten die Ausdehnung in die halb
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starke Form und die starke Form. Viele Tests in den 70er und 80 er Jahren haben
ergeben, dass die britischen und US-Amerikanischen Aktienmärkte in der
halbstarken Stufe der EMH effizient sind. Dies bedeutet, dass Informationen viel zu
schnell für die Investoren in den Preis eingegliedert werden, um daraus Profit zu
generieren.
In der starken Stufe der Effizienzmarkt-Hypothese liegt das Interesse in den legal zu
beschaffenden privaten Informationen, deren Preis geringer ist als der Grenzerlös.
Da diese Informationen meist nur für Finanzmanagern und Analysten zur Verfügung
stehen, werden bei der Prüfung der starken Form der EMH Investmentfonds
miteinander verglichen. Das Ergebnis zeigt keine großen Vorteile durch den Kauf von
spezielleren Informationen.
5 Rationalität des Marktes
Bisher wurde nur betrachtet, dass Informationen auf bestimmte Weise in die Preise
einbezogen werden, damit den Investoren keinen Vorteil aus Informationen erzielen
können. Es wurde aber noch nicht darauf eingegangen, welche Informationen hierfür
günstig wären oder wie sie einbezogen werden. Die Frage dabei ist, welche
Informationen relevant sind, um Preise zu beeinflussen, und auf welche Weise sie
das tun.
Märkte können auf eine Weise effizient sein, dass sie optimale Prognosen auf Basis
der zu Verfügung stehenden Informationen entwickeln. Welche Ursachen es
schließlich hat, dass die Preise steigen oder sinken, kann bei diesen Prognosen
meist nicht vorhergesagt werden.
Das verwendete Lehrbuch bezieht sich hinsichtlich dieses Problems auf das CapitalAsset-Pricing-Modell. Da dieses bereits in einer anderen Seminararbeit behandelt
wurde, wird es hier nicht nochmals erklärt. Es ist aber für die Effizienz soweit von
Bedeutung, dass, wenn effiziente Märkte herrschen und die Preise nach dem
Capital-Asset-Pricing-Modell
bemessen
sind,
die
Effizienz
bezüglich
der
Informationen wichtig für die effiziente Zuweisung der Geldmittel ist.
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Um die Effizienzmarkthypothese zu bestätigen können Tests durchgeführt werden.
Einer dieser Tests ist der sogenannte Volatilitätstest. Dabei wird zuerst eine
Bewertung der Aktien nach den erwarteten Cash Flows durchgeführt. Danach wird
untersucht, ob sich Änderungen bei der Cash-Flow-Erwartung auf den Kurs
niederschlagen. Neben Tests ist es auch möglich, frühere Booms und Börsencrashs
zu betrachten und aufgrund dieser Rückschlüsse zu ziehen.
6 Entscheidungsfindung zum Finanzierungsverhalten (behavioural finance)
Die Entscheidungsfindung zum Finanzierungsverhalten (behavioural finance) im
Allgemeinen ist das Studium der menschlichen Fehlerhaftigkeit in konkurrierenden
Märkten. (Schleifer, 2000) Zwei Punkte werden hier näher behandelt. Zum ersten die
Theorie wie Investoren in der wirklichen Welt zu ihren Ansichten kommen und zum
zweiten die Limitierung der Arbitragemöglichkeiten in der Praxis.
Odean (1998) zufolge haben Investoren eine Aversion gegen Verluste. Das bedeutet
sie verkaufen später wenn der Kurs fällt, weil dieser fiktive Verlust sich damit in einen
realen Verlust umwandeln würde. Beim Gewinn stellt es sich genau gegensätzlich
dar, Investoren verkaufen zu schnell. Nach Benartzi und Thaler (1995) sind
Investoren eher geneigt Aktien zu kaufen, die in der Vergangenheit konstant Erlöse
erwirtschaftet haben, als wenn nur deren Erlösvolatilität bekannt ist.
Arbitrage kann auch als die Möglichkeit beschrieben werden ein Asset auf zwei
verschiedenen Märkten zu kaufen und wieder gewinnbringend zu verkaufen. Der
Arbitrage Handel ist im Grunde risikolos, dadurch können gut informierte Händler
Profit machen. Dieser Vorgang kann aber nicht ewig so weitergehen, da ansonsten
andere Händler, sogenannte noise traders den Markt verlassen würden und der
Preis wieder durch gut informierte Arbitrageure festgelegt wird. Das Problem in der
Praxis besteht darin das gleiche Asset oder ein entsprechendes Substitut zu einem
niedrigeren Preis als den des überbewerteten Assets am Markt zu finden. In der
Praxis sind Arbitrageure gezwungen Risiken einzugehen. Bestehen bleibt das Risiko
der sich verändernden Preise bei nicht perfekten Substituten in die entgegengesetzte
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Richtung. Der Grund warum ein Asset (Aktie) über- oder unterbewertet wird, liegt in
der Tatsache, dass Investoren in der ersten Phase untertrieben auf Informationen
reagieren, in der zweiten Phase jedoch überreagieren. Studien unterstreichen diese
Aussage durch die Beobachtung von Unternehmensanteilen (Aktien) mit konstant
positiven Nachrichten, die überbewertet werden während Aktien von Unternehmen
mit konstant negativen Nachrichten unterbewertet werden. Warum Personen diese
Verhaltensweise an den Tag legen bleibt ein Mysterium und ist Gegenstand vieler
psychologischer Untersuchungen, deren Ergebnisse vielleicht einmal Licht in diese
Angelegenheit bringen könnten.
7 Zusammenfassung
Wie oben bereits erwähnt wurde, kann der Begriff Effizienz verschieden ausgelegt
werden. Wird von der Effizienz von Finanzmärkten geredet, werden die für die
Marktpreisentwicklung relevanten Informationen gesucht inklusive der Zeit, die der
Markt braucht, um auf diese Informationen zu reagieren. Liegt ein effizienter Markt
vor, ist es für Investoren nicht möglich, aus ihren Informationen Vorteile zu ziehen,
weil der Markt selbst so schnell darauf reagiert. Dabei sind die verschiedenen Stufen
der Informationen zu unterscheiden (schwach, halbstark und stark).
Zwei Tests der EMH unterstützen ihre schwächere Ausformung, diese sind der
„runs“-Test und der “serial correlation test“. Investoren benützen Informationen, um
sie bestmöglich einzusetzen und Gewinne zu erzielen. Sie sollten dabei aus ihren
Fehlern in der Vergangenheit lernen und dem Marktverhalten folgen. Eine
Möglichkeit, das richtige Marktmodell zu finden, ist das Capital-Asset-Pricing-Modell
zu verwenden. Andere Investoren suchen nicht die besten Informationen, sondern
studieren die menschliche Fehlerhaftigkeit in konkurrierenden Märkten (behavioural
finance).
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