Abbildungsverzeichnis
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Seminararbeit im Elitestudiengang Finance & Information Management Universität Augsburg und Technische Universität München Seminar Investmentbanking & Corporate Finance Gutachter: Prof. Dr. Christoph Kaserer Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte TUM Business School Technische Universität München Betreuer: Dr. Marc Steffen Rapp Studiengang: Elitenetzwerkstudiengang Finance & Information Management Verfasser: Martin Bacherle Matrikelnummer: 979754 Michael-Georg Schmeidl Matrikelnummer: 1056730 Sebastian Vicedom Matrikelnummer: 1080496 Abgabedatum: 28. Februar 2010 II Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis ................................................................................................ II Abbildungsverzeichnis ........................................................................................ IV Tabellenverzeichnis ............................................................................................. V Abkürzungsverzeichnis....................................................................................... VI Symbolverzeichnis ............................................................................................ VII 1 Einleitung ..................................................................................................... 1 2 Einführung in den Fall .................................................................................. 2 3 4 2.1 Ausgangssituation ................................................................................. 2 2.2 Entwicklungen in der Chemiebranche ................................................... 2 2.3 Unternehmensporträt Lanxess .............................................................. 3 2.4 Aufgabenstellung .................................................................................. 3 Unternehmensbewertung von Lanxess ........................................................ 4 3.1 Bewertungsverfahren und Grundlagen der Bewertung .......................... 4 3.2 Bewertungsannahmen und Kapitalkosten ............................................. 7 3.3 Ermittlung des Unternehmenswerts von Lanxess .................................. 8 3.3.1 Discounted Cash Flow Bewertung.................................................. 8 3.3.2 Multiple Bewertung ......................................................................... 9 3.3.3 Sensitivitätsanalyse ........................................................................ 9 Handlungsoptionen zur Abspaltung von Lanxess ....................................... 11 4.1 Definition der möglichen Exit-Strategien .............................................. 11 4.1.1 IPO............................................................................................... 11 4.1.2 Trade Sale ................................................................................... 12 4.1.3 Spin-Off ........................................................................................ 12 4.2 Vor- und Nachteile der Exit-Strategien ................................................ 12 4.2.1 Kriterien zur Beurteilung der Strategien ........................................ 12 4.2.2 Gewichtung von Entscheidungskriterien ....................................... 13 4.2.3 Vor- und Nachteile der verschiedenen Exit-Strategien ................. 13 4.3 Detaillierte Vorteilhaftigkeitsanalyse .................................................... 15 4.3.1 Entscheidung für eine dominante Exit-Strategie ........................... 15 III 4.3.2 5 Sensitivitätsanalysen .................................................................... 16 Dominierende Exit-Strategie und weiteres Vorgehen ................................. 17 Anhang .............................................................................................................. 19 Literaturverzeichnis ........................................................................................... 29 IV Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Überblick über die verwendeten Bewertungsverfahren. .................................... 5 Abbildung 2: Meilensteine bei der Durchführung eines Spin-Offs. ........................................17 V Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Systematisierung der DCF-Verfahren. .................................................................. 6 Tabelle 2: Unternehmenswert von Lanxess nach der DCF-Methode mit Brutto-FCFs. .......... 9 Tabelle 3: Gewichte der Entscheidungskriterien. ..................................................................13 Tabelle 4: Entscheidung für eine Exit-Strategie nach verschiedenen Kriterien......................16 Tabelle 5: Sensitivitätsanalyse: Elimination des Kriteriums Prozessdauer und Komplexität. .16 Tabelle 6: Sensitivitätsanalyse durch Erhöhung der Bedeutung der Erlöse. .........................16 VI Abkürzungsverzeichnis BFCF Brutto Free Cash Flow CAPM Capital Asset Pricing Model Cov Kovarianz DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EBV Einzelbewertungsverfahren EK Eigenkapital EVA Economic Value Added FCF Free Cash Flow FK Fremdkapital FTE Flow to Equity GBV Gesamtbewertungsverfahren GK Gebundenes Kapital GoU Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung GuV Gewinn- und Verlustrechnung GUW Gesamtunternehmenswert IPO Initial Public Offering KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis RD Residualgewinn SWOT Strengths Weaknesses Opportunities Threats TCF Total Cash Flow UW Unternehmenswert WACC Weighted Average Cost of Capital VII Symbolverzeichnis ππΈπΎ Eigenkapitalkostensatz ππΉπΎ Fremdkapitalkostensatz ππ Marktrendite πππ΄πΆπΆ Gewichtete Eigen- und Fremdkapitalkosten (WACC) ππ Risikoloser Zins π½π Betafaktor der Aktie j 2 ππ Varianz des Marktportfolios π Unternehmenssteuersatz π‘ Zeit, Periode 1 Einleitung In den vergangenen zwei Jahrzehnten gab es gewaltige Verwerfungen in der Unternehmenslandschaft. Ehemalige Weltkonzerne, z.B. Hoechst und General Motors, sind verschwunden oder befinden sich nahe der Insolvenz, dagegen stiegen Unternehmen wie Microsoft oder Cisco zu Global Playern auf und die Industrie der Schwellenländer gewann enorm an Bedeutung. Doch die Umwälzungen auf den Weltmärkten betreffen Firmen aller Branchen und Größen. Neuemissionen, Verkäufe und Akquisitionen, Gründungen und Desinvestitionen geschehen in immer schnelleren Zyklen – der sehr schnelllebige und stetige wachsende Kapitalmarkt mit zunehmender Private Equity-Aktivität und die Macht von Investmentbanken tragen ebenfalls ihren Teil dazu bei. Diesen Herausforderungen musste sich im Jahr 2004 auch die Bayer AG stellen und über die zukünftige Behandlung seiner ausgegliederten Chemiesparte entscheiden. Dies beinhaltet neben der Bewertung der Lanxess AG auch die Beurteilung möglicher Exit-Strategien und die Entscheidung für eine Option inklusive ihrer Implementierung. Die Ausarbeitung der Fallstudie „Lanxess AG – Divide and Conquer“ ist entsprechend aufgebaut. Zunächst soll in Kapitel 2 die Ausgangslage kurz dargestellt und das Umfeld, in dem Lanxess agiert, analysiert werden. In Kapitel 3 wird eine Unternehmensbewertung mittels verschiedener Verfahren vorgenommen. Kapitel 4 stellt verschiedene Exit-Strategien zur Abspaltung von Lanxess vor, zeigt deren Vor- und Nachteile und gibt eine Handlungsempfehlung. Schließlich wird in Kapitel 5 das weitere Vorgehen nach erfolgter Entscheidung dargelegt. 2 2 Einführung in den Fall 2.1 Ausgangssituation Im Jahr 2003 befindet sich der Chemie- und Pharmariese Bayer in einer Krise. Zum ersten Mal seit vielen Jahren musste der Weltkonzern mit Sitz in Leverkusen einen deutlichen Verlust hinnehmen. Außerdem befand sich die Aktie nach einer Klage gegen Bayer in 2002 auf dem Tiefpunkt und erholte sich nur langsam. Die allgemeine Analystenmeinung Bayer gegenüber war zu dieser Zeit ausgesprochen negativ. Insbesondere wurde die mangelnde Fokussierung der Unternehmung auf ihre Kernkompetenzen bemängelt. Zudem prägte die Theorie, dass der Kapitalmarkt Mischkonzernen wie der Bayer AG einen sog. „Konglomeratsabschlag“ auferlegt, die Performance. Diese Gegebenheiten führten im Sommer 2003 zu einem Strategiewechsel und man entschloss sich zur Ausgliederung der Chemieaktivitäten, um sich auf die wachstumsstarken und innovationsgetriebenen Geschäftsfelder CropScience (Ernährung) und Healthcare (Gesundheit, MaterialScience Pharma), (High-Tech-Materialien) konzentrieren zu können.1 Die Herausforderungen und das ungünstige Marktumfeld in der Chemiebranche (siehe nächstes Kapitel) bestärkten diesen Entschluss Bayers. 2.2 Entwicklungen in der Chemiebranche Die spezifischen Herausforderungen und Trends der letzten Jahre, denen sich Chemieunternehmen gegenüber sehen, lassen sich wie folgt gliedern: Herausforderungen: 1. Globaler Wettbewerb: Global vertretene Chemiekonzerne kämpfen weltweit um Marktanteile, eine Aufteilung auf Regionen ist kaum erkennbar. 2. Reife Märkte: In den meisten Gegenden (Ausnahme: Schwellenländer) sind die Wachstumsraten und Margen sehr gering. 3. Geographische Absatzmärkten Abhängigkeit: führt zu Die Nähe von einer Abhängigkeit und teilweise Produktion von und regionalen Gegebenheiten. 4. Rohstoffpreise: Steigende stark schwankende Rohstoffpreise (z.B. Rohöl) führen zu erhöhten Risiken in der Planung. 1 Vgl. Bayer AG – Geschäftsbericht 2003, S. 1. 3 5. Konjunktur: Die Chemiebranche ist sehr konjunkturintensiv, folgt also den Zyklen und ist besonders in Rezessionen stark betroffen. Trends in den letzten Jahren: 1. Markteintritte: Konkurrenten aus Billiglohnländern (besonders aus China) betreten die Weltmärkte und verschärfen die Wettbewerbssituation. 2. Konglomerate: In den vergangenen Jahren lösten sich – wie es jetzt auch Bayer plant – zahlreiche Konglomerate auf, so entstanden z.B. Ciba (aus Novartis), Celanese (aus Hoechst) und Givaudan Roure (aus Roche). Insgesamt lassen die aufgezeigten Argumente die Chemiebranche für das BayerManagement als unattraktiv erscheinen, zumal mit Pharma und Ernährung zwei hoch innovative und wachstumsstarke Geschäftsfelder bei Bayer verbleiben. 2.3 Unternehmensporträt Lanxess Um die Ausgliederung durchzuführen, nimmt Bayer einen Equity-Carve-Out vor und gliedert die nicht mehr erwünschten Teile des Chemie- und des Polymergeschäfts in eine Tochtergesellschaft aus. Diese erhält den Namen „Lanxess GmbH“ und kommt auf rund 20.000 Mitarbeiter (Rest-Bayer: 95.000) und sechs Mrd. € Umsatz (23 Mrd. €). Lanxess gliedert sich in die Geschäftsbereiche Performance Rubber (Kautschuk- und Gummiprodukte), Engineering Plastics (Kunststoffe), Performance Chemicals (chemische Zwischenprodukte) und Chemical Intermediates (Industrie- und Feinchemikalien). Eine detaillierte SWOT- Analyse (Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats) im Anhang B soll Chancen und Risiken der neuen Lanxess GmbH zeigen.2 2.4 Aufgabenstellung Nachdem die Ausgliederung der meisten operativen und rechtlichen Aspekte schon fortgeschritten ist und der Kapitalmarkt eine baldige Lösung für die Zukunft von Lanxess erwartet, steht das Management von Bayer im Sommer 2004 vor einer wichtigen Entscheidung: Lanxess soll entweder durch eine Neuemission von Aktien (IPO), einen Verkauf an Dritte (Trade Sale) oder einen Spin-Off von Bayer getrennt werden. Dabei hat der Vorstand den Wunsch nach einem schnellen Prozess und einer vollständigen Trennung von Bayer. 2 Vgl. Kaufmann/Michel/Dachsel/Giesecke/Franke/Kuhlo (2006), S. 4-9. 4 Damit ergibt sich als Aufgabenstellung die Bewertung der Lanxess GmbH, die Vorstellung und detaillierte Analyse der drei Exit-Strategien IPO, Trade Sale und Spin-Off, die Entscheidung für eine Strategie sowie deren Implementierung. Der entsprechende Aufbau der Arbeit ist am Ende der Einleitung dargelegt. 3 Unternehmensbewertung von Lanxess In nachfolgendem Kapitel erfolgt zunächst eine Einführung in die unterschiedlichen Bewertungskonzepte, die in der Praxis eingesetzt werden. Dies erfordert eine Systematisierung der in Literatur und Theorie vorherrschenden Verfahren. Im Anschluss daran wird der Unternehmenswert von Lanxess ermittelt. Dazu bedarf es im Vorfeld geeigneter Annahmen bezüglich Bewertungsstichtag, Unternehmenssteuern und Kapitalkosten. Auf letzteren Punkt wird detaillierter eingegangen. 3.1 Bewertungsverfahren und Grundlagen der Bewertung In der Literatur gibt es mehrere unterschiedliche Konzepte zur Berechnung des Wertes eines Unternehmens. Neben Einzelbewertungsverfahren (EBV) und Gesamtbewertungsverfahren (GBV) existieren Mischverfahren, die die auf der Grundlage von Einzel- und Gesamtbewertung ermittelten Werte kombinieren.3 In der Praxis haben sich jedoch insbesondere die GBV etabliert. Das Unternehmen wird hier als eine Bewertungseinheit betrachtet und nicht wie bei den EBV in seine Bestandteile (Vermögensgegenstände und Schulden) unterteilt. Zudem wird der Unternehmenswert bei den GBV durch den Gesamtbetrag bestimmt, der aus dem Unternehmen zukünftig zu erwarten ist (Zukunftserfolgswerte) und nicht auf der Grundlage von Buchwerten aus Bilanz oder Inventar (Substanzwerte) zu einem bestimmten Stichtag. Es wird also von der Fortführung des Unternehmens ausgegangen, wohingegen bei den EBV Liquidations- oder Reproduktionswerte zur Ermittlung des Unternehmenswertes herangezogen werden. Die GBV basieren in der Regel auf dem Barwertprinzip.4 Zur Bewertung von Lanxess werden im Folgenden ausschließlich Gesamtbewertungsverfahren eingesetzt. 3 Vgl. Ballwieser (2007), S. 8-10. 4 Vgl. Kuhner/Maltry (2006), S. 31-68. 5 Abbildung 1: Überblick über die verwendeten Bewertungsverfahren. Zunächst wird der Wert von Lanxess anhand der Discounted Cash Flow (DCF) Methode ermittelt. Sie ist eine der dominierenden Verfahren, die in Deutschland primär von Unternehmensberatungen und Investmentbanken eingesetzt wird.5 Die DCF-Methode basiert auf der modernen amerikanischen Finanzierungtheorie. Es wird der Barwert (Present Value) der zukünftigen Zahlungsströme (Cash Flows) an das Unternehmen berechnet. Man unterscheidet bei den DCF-Verfahren zwischen Brutto- und Nettoansatz (EntityApproach bzw. Equity Approach). Bei der Bruttomethode werden die Free Cash Flows (FCFs) herangezogen, d. h. sämtliche Einzahlungsüberschüsse, die zur Befriedigung der Ansprüche der Fremd- und Eigenkapitalgeber verwendet werden. Gleiches geschieht beim Total Cash Flow (TCF) Ansatz, nur dass hier der Steuervorteil des Fremdkapitals (das sog. Tax Shield) unterschiedlich berücksichtigt wird. Diskontiert wird jeweils mit einem Mischzinsfuß, dem Weighted Average Cost of Capital (WACC), der den gewichteten Durchschnittskosten von Eigen- und Fremdkapital entspricht. Der so ermittelte Barwert stellt den Gesamunternehmenswert (Enterprise Value) dar. Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals erhält man den Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value). Beim Nettoansatz dagegen wird unmittelbar der Unternehmenswert aus Sicht der Eigenkapitalgeber (Equity Value) mithilfe der Flows to Equity (FTE) bestimmt, d. h. der Zahlungsüberschüsse nach Abzug der Zinsen auf das verzinsliche Fremdkapital sowie Aufnahme bzw. Tilgung von Fremdkapital.6 Es wird direkt mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontiert. Tabelle 1 stellt die verschiedenen DCF-Verfahren gegenüber. Wesentlicher Unterschied zwischen den genannten Verfahren ist die unterschiedliche Berücksichtigung der Steuerersparnis auf die Fremdkapitalzinsen. 5 Vgl. Schultze (2003), S. 71. 6 Vgl. Schultze (2003), S. 89-95. 6 Entity Approach FCF-Ansatz Kapitalkosten WACC (netto) Berücksichtigung des Tax Shield Weiteren TCF-Ansatz FTE-Ansatz FCF vor Zinsaufwand Nach fiktiven Steuern Nach tatsächlichen (Brutto-FCF) Steuern (TCF) Diskontierte Zahlungsströme Des Equity Approach FCF nach Zinsaufwand Nach tatsächlichen Steuern (Netto-FCF) EK-Kostensatz WACC (brutto) (verschuldetes Unternehmen) In den Cashflows (Zähler) In den Kapitalkosten (Nenner) Tabelle 1: Systematisierung der DCF-Verfahren. kann der Unternehmenswert von Lanxess mithilfe der Residualgewinnmethode bestimmt werden. Dieses Verfahren beruht auf der Bewertung von Überrenditen, d. h. von Zahlungsüberschüssen nach Bedienung der Kapitalkosten. Das Residualgewinn-Modell wurde 1955 von Wolfgang Lücke als Alternative zu einer auf Cash Flows basierten Investitionsrechnung eingeführt. Das Lücke-Theorem besagt, dass der Kapitalwert der Residualgewinne dem Kapitalwert der Zahlungsüberschüsse entspricht, sofern das Kongruenzprinzip der dynamischen Bilanz erfüllt ist. Darunter versteht man den Umstand, „dass alle nicht durch Entnahmen und Einlagen herbeigeführten Änderungen des Eigenkapitals über die Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) geführt werden und damit auch zu einer Veränderung des Gewinns führen.“7 Die Residualgewinnmethode dient eigentlich eher als Controllinginstrument der wertorientierten Unternehmenssteuerung und zur Performancemessung von Geschäftsbereichen. Nichtsdestotrotz erhält sie zunehmend Einzug in die Bewertungspraxis. Empirische Residualgewinnbewertung ein Untersuchungen höherer zeigen, dass Erklärungsgehalt der von Unternehmenswerten am Kapitalmarkt zukommt.8 In der Theorie wird zwischen Brutto- und Nettomethode unterschieden, wobei letztere in der Praxis kaum verwendet wird. Das von der Beratungsfirma Stern/Stewart vermarktete Konzept „Economic Value Added“ (EVA) stellt nichts anderes als eine nach der Bruttomethode durchgeführte Residualgewinnbewertung dar:9 πΊππ0 = πΊπΎ0 + ∑∞ π‘=1 πΈπ΅πΌππ‘ (1−π )−πππ΄πΆπΆ πΊπΎπ‘−1 (1+πππ΄πΆπΆ )π‘ πΈππ΄π‘ = πΊπΎ0 + ∑∞ π‘=1 (1+π ππ΄πΆπΆ ) π‘ . (1) Abschließend wird zur Plausibilitätskontrolle der auf Basis oben beschriebener Bewertungsverfahren ermittelten Unternehmenswerte für Lanxess, eine Bewertung via Multiples durchgeführt. Die Multiple-Bewertung stellt eine sehr einfache Bewertungsmethodik dar und basiert grundsätzlich auf Vergleichen. Andere Unternehmen der gleichen Branche werden als Vergleichsobjekte 7 Schultze (2003), S. 110. 8 Vgl. Schultze (2003), S. 141. 9 Vgl. Schultze (2003), S. 110-113. 7 herangezogen und die Übertragung von deren Werte auf das Bewertungsobjekt (hier Lanxess) erfolgt unmittelbar und nicht durch Diskontierung. Im Grunde ist der so ermittelte Wert von Lanxess eine grobe Schätzung, abgeleitet aus Börsenkursen oder anderen (realisierten) Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen. Allgemein gilt folgende Gleichung: πππ΅ππ€πππ‘π’πππ ππππππ‘ = ππ’ππ‘πππππππ‘ππ × π΅ππ§π’ππ ππößππ΅ππ€πππ‘π’πππ ππππππ‘ , (2) wobei für den Multiplikator gilt: ππ’ππ‘πππππππ‘ππ = π΅πππππβπ‘πππππ πππππ πππ ππππππππβπ π’ππ‘ππππβππππ . π΅ππ§π’ππ πößπ πππ ππππππππβπ π’ππ‘ππππβππππ (3) Als Bezugsgrößen können z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT, KGV oder der Jahresüberschuss verwendet werden. Man unterscheidet hier in der Praxis zwischen Enterprise-Value-Multiples (führen zum Wert des Gesamtunternehmens) und Equity-Value-Multiples (führen direkt zum Marktwert des Eigenkapitals).10 3.2 Bewertungsannahmen und Kapitalkosten Bevor eine Unternehmensbewertung von Lanxess möglich ist, müssen die Kapitalkosten (WACC) berechnet werden. Hierfür sind geeignete Annahmen zu treffen und das aktuelle Marktumfeld (insbesondere Zinsniveau und -erwartung) mit in das Bewertungskalkül einzubeziehen. Der WACC (after tax) berechnet sich wie folgt: πΉπΎ πΈπΎ πππ΄πΆπΆ = πΊπΎ × ππΉπΎ × (1 − π ) + πΊπΎ × ππΈπΎ . 11 (4) Für die Fremd- und Eigenkapitalquote werden Ziel-Marktwerte und keine Buchwerte verwendet. Die Eigenkapitalkosten ππΈπΎ werden mit dem CAPM ermittelt. Die Gleichung zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten lautet: ππΈπΎ = ππ + (ππ − ππ )π½π . 12 (5) Der risikolose Zins ππ wird aus der gegebenen Zinsstruktur abgeleitet. Da von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird, verwendet man als Referenzzinssatz die Rendite der 30-jährigen deutschen Bundesanleihe (längste verfügbare Laufzeit), da in der Realität keine Bundesanleihe mit unendlicher Laufzeit existiert. Geht man von einer zu-pariNotierung aus, ergibt sich ein risikoloser Zins in Höhe von vier Prozent. Die 10 Vgl. Kuhner/Maltry (2006), S. 265-271; Vgl. Löhnert/Böckmann (2002), S. 401-426. 11 Vgl. Schultze (2003), S. 92. 12 Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2008), S. 210; Ballwieser (2007), S. 93-94. 8 Marktrendite ππ wird anhand des MSCI World-Index geschätzt.13 Die durchschnittliche zehnjährige Rendite bis zum Bewertungsstichtag am 01.01.2004 beträgt 9,5 Prozent. Folglich ergibt sich eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 Prozent. Der Betafaktor von Lanxess π½πΏπππ₯ππ π wird über einen Peer-Group-Vergleich ermittelt, da Lanxess bis dato nicht an der Börse notiert war. Dieser beträgt 0,8586 (detaillierte Berechnung siehe Anhang C). In Summe ergibt sich ein Eigenkapitalkostensatz ππΈπΎ in Höhe von 8,72 Prozent. Die Fremdkapitalkosten ππΉπΎ werden unter der Annahme einer normalen Zinsstrukturkurve mit einem Risikoaufschlag in Höhe von einem Prozent auf den risikolosen Zins berechnet (ππΉπΎ = ππ + π ππ πππππ’ππ πβπππ). Folglich muss Lanxess fünf Prozent auf sein verzinsliches Fremdkapital bezahlen. Damit lassen sich die gewichteten Kapitalkosten berechnen. Bei einer Ziel-FK-Quote von 46,9 Prozent und einer Ziel-EK-Quote von 53,1 Prozent sowie einem Unternehmenssteuersatz von 39 Prozent ergibt sich der WACC (after tax) zu: πππ΄πΆπΆ = 0,469 × 0,05 × (1 − 0,39) + 0,531 × 0,0872 = 0,0606 ≈ 6,06%. 3.3 Ermittlung des Unternehmenswerts von Lanxess 3.3.1 Discounted Cash Flow Bewertung Auf Basis der soeben ermittelten Kapitalkosten erfolgt nun die Berechnung des Unternehmenswertes von Lanxess. Es wird die DCF-Methode angewandt, um Enterprise Value und Equity-Value zu ermitteln. Als Bewertungsstichtag wird der 01.01.2004 festgesetzt. Das grundsätzliche Vorgehen bei der Bewertung nach dem Entity-Approach erfolgt wie folgt definiert: πΆππ βππππ€π‘ π‘ ππ΄πΆπΆ ) πΈππ’ππ‘π¦ ππππ’π0 = ∑π‘=5 π‘=1 (1+π + ππππππππ ππππ’π − πππππ‘π€. πΉπΎ. (6) Nach der Nettomethode (Equity-Approach) ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value) aus: πΈππ’ππ‘π¦ ππππ’π0 = ∑π‘=5 π‘=1 πΆππ βππππ€π‘ −ππππ πππ‘ (1+ππΈπΎ )π‘ + ππππππππ ππππ’π. (7) Als Basis zur Ermittlung der unterschiedlichen Cash Flows dient eine Kapitalflussrechnung (siehe Anhang D). Darauf aufbauend kann der Unternehmenswert bestimmt werden. Exemplarisch ergibt sich nach dem Bruttoansatz mit Free Cash Flows ein Unternehmenswert (Equity Value) für Lanxess in Höhe von 1,7 Mrd. Euro (siehe Tabelle 2). Für eine detaillierte Berechnung nach dem TCF-Ansatz und dem FTE-Ansatz siehe Anhang E und F. 13 Vgl. Bloomberg (2010). 9 Die Bewertung nach der Residualgewinnmethode befindet sich ebenfalls im Anhang (Anhang G). Periode 2004 2005 1 2 Free Cash Flow (brutto) Barwertfaktor 2006 2007 ab 2008 4 5 3 132 49 93 217 213 0,9428 0,8890 0,8381 0,7902 13,0360 124 44 78 172 2.781 Barwert BFCF Enterprise Value 3.199 Marktwert FK 1.500 Equity Value 1.699 Tabelle 2: Unternehmenswert von Lanxess nach der DCF-Methode mit Brutto-FCFs. Der Marktwert des FK ergibt sich aus 46,9 Prozent vom ermittelten Enterprise Value. Als Diskontierungszins muss der WACC nach Steuern verwendet werden. 3.3.2 Multiple Bewertung Im Falle von Lanxess wurde aufgrund der vorhandenen Datenbasis auch eine EBITDA-Multiple Bewertung durchgeführt. Dazu wurden für die einzelnen Geschäftsbereiche von Lanxess (Chemical Intermediaries, Performance Chemicals, Engineering Plastics, Performance Rubber) die Multiples anhand der Peer-Group-Daten, gewichtet nach Überlappung, berechnet. Die so ermittelten Enterprise Values der Geschäftsbereiche ergeben aufsummiert den Enterprise Value für Lanxess. Nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich ein Unternehmenswert (Equity Value) in Höhe von 1,4 Mrd. Euro (Siehe Anhang H für die detaillierte Berechnung). 3.3.3 Sensitivitätsanalyse Führt man abschließend eine Sensitivitätsanalyse durch, in dem man die Einflussfaktoren auf die Unternehmensbewertung variiert, ergeben sich nach Tabelle 3 folgende Unternehmenswerte für Lanxess: Faktor Schwankungsbreite FK-Satz 4,25% 4,50% 4,75% 5,00% 6,00% 7,00% 7,50% Equity Value 1.767 1.750 1.721 1.699 1.615 1.539 1.504 EK-Satz 7,00% 8,00% 8,50% 8,72% 9,00% 10,00% 11,00% Equity Value 2.028 1.824 1.735 1.699 1.655 1.513 1.392 Marktrendite 7,50% 8,50% 9,00% 9,50% 10,00% 11,00% 12,00% Equity Value 2.026 1.849 1.771 1.699 1.632 1.511 1.407 Risikoloser Zins 3,00% 3,50% 3,75% 4,00% 4,25% 4,50% 4,75% Equity Value 1.722 1.710 1.704 1.699 1.693 1.687 1.682 33,00% 35,00% 37,00% 39,00% 40,00% 42,50% 45,00% Steuersatz 10 Equity Value 1.815 1.777 1.738 1.699 1.679 1.628 1.576 Betafaktor 0,60 0,70 0,80 0,86 0,95 1,10 1,30 Equity Value 1.962 1.852 1.752 1.699 1.621 1.506 1.375 WACC (netto) 4,00% 5,00% 5,50% 6,06% 7,00% 8,00% 9,00% Equity Value 2.655 2.092 1.888 1.699 1.451 1.252 1.098 Tabelle 3: Sensitivitätsanalyse auf Basis der DCF-Bewertung mit Brutto-FCFs. Es zeigt sich, dass der Unternehmenswert am stärksten auf Veränderungen der gewichteten Kapitalkosten (WACC netto) reagiert. Dies deckt sich mit empirischen Befunden. Die grau schraffierte Spalte kennzeichnet die Ausgangssituation. 11 4 Handlungsoptionen zur Abspaltung von Lanxess Dem Vorstand von Bayer stehen drei Handlungsoptionen zur Verfügung, um Lanxess von Bayer abzuspalten. Eine Trennung kann durch die Durchführung eines Initial Public Offering (IPO), eines Trade Sale oder eines Spin-Off erfolgen. Im Folgenden werden die drei Strategien ausführlich dargestellt und ihre Vor- und Nachteile herausgearbeitet. Schließlich wird eine Handlungsempfehlung basierend auf einer detaillierten Vorteilhaftigkeitsanalyse ausgesprochen und das Ergebnis mittels Sensitivitätsanalysen überprüft. 4.1 Definition der möglichen Exit-Strategien 4.1.1 IPO Bei einem IPO handelt es sich im Allgemeinen um das erste Angebot von Aktien eines Unternehmens am organisierten Kapitalmarkt. Die Unternehmung muss hierfür der juristischen Rechtsform einer Aktiengesellschaft entsprechen. Durch den Börsengang ändert sich in der Regel auch die Eigentümerstruktur. Die vorherigen Eigentümer verkaufen ihre Unternehmensanteile durch den IPO an Investoren am Kapitalmarkt; man spricht hier vom sog. „Cash out“ der bestehenden Anteilseigner.14 Die Erlöse, die aus dem Kauf der Aktien durch Investoren entstehen, fließen dabei den alten Eigentümern zu. Der Prozess der Vorbereitung und Durchführung eines IPO ist sehr komplex und langwierig. Zunächst muss ein Underwriter – in der Regel eine Investmentbank – bestimmt werden, der den Prozess beratend begleitet. Zunächst werden Fragestellungen z.B. bezüglich des künftigen Börsenplatzes, möglicher Indexzugehörigkeit oder der gewünschten Eigentümerstruktur geklärt. Im Anschluss wird eine ausführliche Due Diligence durchgeführt und ein Emissionsprospekt mit der Equity Story für potentielle Investoren erstellt. Ebenso sind regulatorische Anforderungen zu klären. Nach Fertigstellung aller Informationsmaterialien für Investoren folgen Roadshows in den großen Finanzmetropolen, wo das Management detailliert die Strategie und die Ziele der Unternehmung vorstellt und um potentielle Investoren wirbt. Danach nimmt der Underwriter erste Kaufanträge für Aktien in seine Bücher. Bei großen institutionellen Investoren muss jedoch aufgrund der Verhandlungsmacht der Investoren ein Underpricing, d.h. ein Abschlag auf den Zielaktienkurs, in Kauf genommen werden. Nach Abschluss dieser Prozesse werden die Aktien an der Börse gelistet und die Unternehmung, in diesem Fall die neue Lanxess AG, ist 14 Vgl. Brealey/Myers/Marcus (2009), S. 418-423. 12 „public“ gegangen. Ein IPO dauert, je nach Vorbereitung, insgesamt ca. sechs bis zwölf Monate. 4.1.2 Trade Sale Unter einem Trade Sale versteht man den Verkauf eines ganzen Unternehmens oder Unternehmensteils an einen Finanz- oder strategischen Investor. Ein Trade Sale kann entweder durch Verhandlungen mit allen potentiellen Käufern oder durch exklusive Verhandlungen mit einem Interessenten abgewickelt werden. Bei ersterem muss zunächst eine breite Suche nach potentiellen Investoren durchgeführt werden. Hier bildet sich durch erste indikative Preisrückmeldungen ein engerer Interessentenkreis, der detaillierte Informationen über das entsprechende Unternehmen erhält. Ein Kernmerkmal dieses Vorgehens liegt in dem Wettbewerbscharakter, der zu höheren Verkaufspreisen führen kann. Dagegen kann bei einem Verkauf durch exklusive Verhandlungen kein Wettbieten stattfinden, allerdings dringen auch weniger Unternehmensinterna nach außen.15 4.1.3 Spin-Off Ein Spin-Off wird häufig zur Abspaltung von Unternehmensteilen, die in ein eigenständiges Unternehmen transformiert werden sollen, herangezogen. Die Eigentümer des alten Unternehmens erhalten anteilig Aktien des neuen Unternehmens. Somit ändert sich die Eigentümerstruktur des Unternehmens bei einem Spin-Off nicht. Dies bedeutet auch, dass die Muttergesellschaft keine Erlöse aus der Abspaltung erhält. Ein Hauptgrund für die Durchführung eines Spin-Offs liegt in der Reduzierung der Komplexität der Unternehmensstruktur – so sollen z.B. forschungsstarke Unternehmensteile von Konzernfesseln befreit wachsen können. Auch kann sich das Management des Mutterkonzerns besser auf seine Kerngeschäfte konzentrieren.16 Anhang I verdeutlicht den Unterschied der Eigentümerstruktur bei der Abspaltung durch einen Spin-Off bzw. einen IPO. 4.2 Vor- und Nachteile der Exit-Strategien 4.2.1 Zum Kriterien zur Beurteilung der Strategien Vergleich der verschiedenen Exit-Strategien werden die Entscheidungskriterien Prozessdauer und Komplexität, die Vollständigkeit der Abspaltung Lanxess von Bayer, ein mögliches Scheitern der Transaktion nach 15 Vgl. Kaufmann/Michel/Dachsel/Giesecke/Franke/Kuhlo (2006), S. 10-12. 16 Vgl. Brealey/Myers/Marcus (2009), S. 605-606. 13 der Entscheidung für eine Strategie, die Erlöse und Kosten durch die Transaktion, die Preisgabe von Unternehmensinformationen und der Fortbestand der zukünftigen Lanxess, betrachtet. Diese vielschichtige Betrachtung ermöglicht eine detaillierte Analyse der einzelnen Strategien und eine fundierte Entscheidung für eine dominante Strategie, welche in Kapitel 4.3 ausführlich dargestellt wird. 4.2.2 Gewichtung von Entscheidungskriterien Zunächst ist es von entscheidender Bedeutung, die Relevanz der einzelnen Kriterien für die spätere Vorteilhaftigkeitsanalyse festzulegen. Dabei sollen die vorgestellten sieben Kriterien entsprechend der Bedeutung für den Vorstand gewichtet werden. Eine mögliche Gewichtung ergibt sich nach Tabelle 3. Hierbei wurden folgende Annahmen getroffen: Prozessdauer und eine vollständige Abspaltung sind als Priorität festgelegt. Beide Kategorien sollten 1,5-mal so wichtig wie Erlöse plus Kosten, doppelt so bedeutend wie das Transaktionsrisiko und viermal so wichtig wie die Informationspreisgabe bzw. der Fortbestand von Lanxess sein. Zur Plausibilisierung der Gewichte erfolgen in Kapitel 4.3.2 verschiedene Sensitivitätsanalysen. Kriterium Gewicht Kriterium Gewicht 4.2.3 Prozessdauer und Vollständigkeit der Erlöse Komplexität Abspaltung 0,275 0,275 0,12 Sicherheit der Fortbestand von Informationspreisgabe Durchführung Lanxess 0,135 0,065 0,065 Tabelle 3: Gewichte der Entscheidungskriterien. Kosten 0,065 1 Vor- und Nachteile der verschiedenen Exit-Strategien Prozessdauer und Komplexität: Durch den kapitalmarktseitigen Druck auf eine zügige Auflösung der Konglomeratsstruktur stellt die schnelle Umsetzung der Abspaltung von Lanxess ein wichtiges Kriterium für das Bayer-Management dar. Der langwierige und sehr komplexe Prozess zeigt hier die Nachteiligkeit eines IPO. Ein Trade Sale mit vielen potentiellen Käufern kann bei mehreren Verkaufsrunden ebenfalls sehr zeitintensiv sein. Ein exklusiver Trade Sale und der Spin-Off dagegen sind nach diesem Kriterium die bevorzugten Exit-Strategien.17 Vollständigkeit der Abspaltung: Dieses Kriterium resultiert ebenfalls aus „Wünschen“ des Kapitalmarktes. Ein Konglomeratsabschlag kann nur bei einer vollständigen Abspaltung von Lanxess aufgehoben werden. Diese wird am ehesten durch einen Spin-Off realisiert, da 17 Vgl. Kaufmann/Michel/Dachsel/Giesecke/Franke/Kuhlo (2006), S. 9-12. 14 hier genau die gewünschten Teile ausgegliedert und als eigenständiges Unternehmen an die Börse gebracht werden können. Das gleiche trifft für einen IPO zu, allerdings könnte Bayer hier durch etwaige Mindesthaltepflichten gezwungen sein, zunächst noch Aktien von Lanxess für einen begrenzten Zeitraum zu halten. Bei einem Trade Sale besteht u.U. die Gefahr, dass die Käuferseite von einem kompletten Kauf von Lanxess absieht. Insbesondere bei exklusiven Verhandlungen hat Bayer eine schwächere Position gegenüber dem Käufer. Mögliches Scheitern der Transaktion: Hat Bayer sich auf eine Exit-Strategie verständigt, würde ein Scheitern sehr negativ von den Kapitalmärkten aufgenommen und die Fähigkeiten des Managements in Frage gestellt werden. Auch bei diesem Kriterium bietet der Spin-Off Vorteile, da hier nur noch die Hauptversammlung ihr Einverständnis geben muss. Die Transaktion IPO ist sehr stark vom Kapitalmarktumfeld und der gesamtwirtschaftlichen Situation abhängig. Durch äußere Einflüsse (Bspw. Terroranschläge, Einbrüche in der Gesamtwirtschaft) kann sich das Investitionsklima schnell verschlechtern und es wird schwierig, Investoren für eine Neuemission zu finden. Bei einer Abspaltung mittels Trade Sale besteht das Risiko, dass sich Käufer unerwartet zurückziehen. Erlöse aus der Transaktion: Aus Shareholderperspektive ist diese Dimension weniger von Bedeutung, da der Wert des Investments durch alle Exit-Strategien im Grunde gleich bleibt. Für das Management dagegen stellen Erlöse eine wichtige Komponente für künftige Entscheidungen dar, da so Investitionen, z.B. wichtige strategische Akquisitionen, ermöglicht werden. Hier ist der Trade Sale die beste Alternative, da häufig Aufschläge auf den ermittelten Unternehmenswert gezahlt werden. Bei einem IPO muss dagegen ein Underpricing gewährt werden, das je nach Marktsituation hoch oder gering ausfallen kann.18 Der Spin-Off führt zu keinerlei Erlösen für Bayer. Eine detailliertere Betrachtung der Erlöse bei Durchführung eins IPO oder Trade Sale sind in Anhang J dargestellt. Kosten durch die Transaktion: Unabhängig von den Erlösen fallen je nach Exit-Strategie unterschiedliche Kosten (hauptsächlich für Corporate Finance-Beratung) an. Die geringsten Kosten weisen Trade Sale und Spin-Off auf. Im Vergleich hierzu ist ein IPO 18 Vgl. Tirole (2006), S.92-94. 15 aufgrund seiner Länge und Komplexität deutlich teurer. Etwa 7% des IPO Erlöses müssen hierbei dem Underwriter zugesprochen werden.19 Informationspreisgabe: Diese Dimension enthält den Verlust von Unternehmensinformationen an Externe unter Verfolgung einer jeweiligen Exit-Strategie. Durch Preisgabe von Insiderinformationen können Wettbewerber gestärkt werden. Besonders bei einem Trade Sale mit mehreren Interessenten besteht ein erhöhtes Risiko des Informationsverlustes an Konkurrenten und Marktteilnehmer. Auch bei einem IPO werden potentiellen Investoren durch Roadshows und über das Prospektus Informationen über das Unternehmen unterbreitet.20 All dies ist bei einem SpinOff nicht der Fall. Fortbestand von Lanxess: Dieses Kriterium bezieht sich auf das operative Geschäft von Bayer und Lanxess, wo Lanxess einer der größten Lieferanten für Bayer ist. Weiterhin betreiben Bayer und Lanxess gemeinsam einen Chemiepark in Leverkusen. Durch einen Wegfall von Lanxess könnten hier kostspielige Überkapazitäten entstehen. Durch die identische Eigentümerstruktur von Lanxess nach einem Spin-Off ist davon auszugehen, dass die Interessen der Shareholder identisch sind. Bei einem IPO kann es zu einer strategischen Änderung der Geschäftsfelder von Lanxess, ausgelöst durch neue Eigentümerstrukturen, kommen. Der Verkauf über einen Trade Sale birgt immer das Risiko, dass der Investor nach dem Kauf mit Lanxess andere Interessen verfolgt, als bei den Verkaufsverhandlungen geäußert. Beispielsweise ist eine weitere Aufspaltung von Lanxess denkbar. Darüberhinaus könnte Bayer aus ethischen Aspekten an einem Fortbestand von Lanxess interessiert sein, insbesondere was den Erhalt der Arbeitsplätze betrifft. 4.3 Detaillierte Vorteilhaftigkeitsanalyse 4.3.1 Entscheidung für eine dominante Exit-Strategie Die in Kapitel 4.2.3 ausgeführten Vor- und Nachteile der drei Exit-Strategien werden mit einer fünfstufigen Skala (von 1 = sehr negativ bis 5 = sehr positiv) bewertet. Um nun eine Entscheidung für eine Exit-Strategie zu treffen, wird eine Vorteilhaftigkeitsanalyse angewandt, wie sie in Tabelle 4 dargestellt ist. Die einzelnen Handlungsoptionen werden gemäß der in Kapitel 4.2.1 eingeführten 19 Vgl. Tirole (2006), S.92-93. 20 Vgl. Tirole (2006), S.92. 16 Entscheidungskriterien verglichen. Im Ergebnis zeigt sich die Dominanz der Strategie Spin-Off. Dieser ist dem IPO und dem Trade Sale deutlich überlegen und sollte folglich durchgeführt werden, um Lanxess endgültig von Bayer abzuspalten. Entscheidungskriterium Gewichtung IPO Trade Sale Spin-Off Prozessdauer und Komplexität 0,275 2 3 4 Vollständigkeit der Abspaltung 0,275 4 4 5 Erlöse 0,120 4 5 1 Kosten 0,065 3 4 4 Mögliches Scheitern der Transaktion 0,135 3 2 4 Informationspreisgabe 0,065 3 2 5 Fortbestand von Lanxess 0,065 4 3 5 Summe / Gesamt 1 3,185 3,380 4,045 Tabelle 4: Entscheidung für eine Exit-Strategie nach verschiedenen Kriterien. 4.3.2 Sensitivitätsanalysen Zur Plausibilisierung der Gewichtung der einzelnen Kriterien wird eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt. Beispielhaft bieten sich zwei mögliche Szenarien an. Zum einen kann das Kriterium „Prozessdauer und Komplexität“, das vom Vorstand als wichtig eingeschätzt wird und bei dem der Spin-Off (deutlich) überlegen ist, aus der Entscheidung eliminiert werden und die anderen Kriterien entsprechend höher gewichtet werden. Trade Sale und IPO werden jetzt zwar besser, aber dennoch schneidet der Spin-Off am besten ab. Seine Bewertung verändert sich kaum (detaillierte Darstellung siehe Anhang K): Strategie IPO Trade Sale Spin-Off Gesamt 3,594 3,469 4,041 Tabelle 5: Sensitivitätsanalyse: Elimination des Kriteriums Prozessdauer und Komplexität. Eine andere Möglichkeit besteht darin, die Gewichtung der Erlöse, wo IPO und besonders der Trade Sale ihre großen Stärken haben, stark zu erhöhen: Erst ab einer Gewichtung der Erlöse von 24%, bei entsprechender Reduktion der anderen Kriterien, erscheinen Trade Sale und Spin-Off als gleichwertig (Detailtabelle siehe Anhang K). Strategie IPO Trade Sale Spin-Off Gesamt 3,285 3,625 3,625 Tabelle 6: Sensitivitätsanalyse durch Erhöhung der Bedeutung der Erlöse. Insgesamt kann durch Sensitivitätsanalysen, bei denen die Interessen des Vorstands teilweise ausgehebelt werden – sowohl durch Variation der Gewichte als auch durch Elimination einzelner Kriterien – gezeigt werden, dass ein SpinOff nach wie vor die dominierende Exit-Strategie ist und die Vorteilhaftigkeit erst durch eine starke Änderung der Parameter gedreht wird. 17 5 Dominierende Exit-Strategie und weiteres Vorgehen Nachdem in Kapitel 4.3.1 ein Spin-Off als zu bevorzugende Exit-Strategie herausgearbeitet wurde, wird im folgenden Kapitel die weitere Vorgehensweise bei Durchführung dieser Option dargestellt. Abbildung 2 zeigt exemplarisch wichtige Meilensteine im Prozess der Umsetzung des Spin-Offs von Lanxess. Abbildung 2: Meilensteine bei der Durchführung eines Spin-Offs. Auf operativer Ebene müssen alle Prozesse auf Seite von Bayer und Lanxess endgültig entkoppelt und die künftige Organisation klar definiert werden. Sofern noch nicht geschehen, ist außerdem zu klären, welche relevanten Aspekte von Bayer noch an Lanxess übergeben werden. Ebenso müssen letzte Fragen z.B. bezüglich mancher Querschnittsfunktionen oder auch der Beschäftigung von Mitarbeitern gelöst werden. Auch rechtliche Rahmenbedingungen sind im Vorfeld zu vereinbaren. So müssen detaillierte Nutzungsverträge für den Chemiepark in Leverkusen und Lieferverträge zwischen Lanxess und Bayer erstellt bzw. aktualisiert werden. Neben den operativen Vorbereitungen müssen einige rechtliche und Investor Relations-Aktivitäten durchgeführt werden. So müssen unternehmensintern alle Entscheidungsträger auf den bevorstehenden Spin-Off eingestimmt werden und es muss ein Advisor gewählt werden, der den Spin-Off begleitet. Anschließend sollte nochmals eine detaillierte Due Diligence durchgeführt werden und die entsprechende Anzahl von Bezugsverhältnissen geklärt werden. Dazu ist es auch erforderlich, (Finanzierungsstruktur, sämtliche Kreditlinien, ungeklärten etc.) in finanziellen Sachverhalte Zusammenarbeit mit den Hausbanken zu erörtern. Wenn die Struktur der Abspaltung und die Implikationen 18 für die Shareholder ausgearbeitet sind, müssen diese über Informationsschriften und Roadshows über den Spin-Off informiert werden. Vor allem institutionelle Investoren sind mit besonderer Sorgfalt zu behandeln. Erfolgt eine positive Abstimmung in der Hauptversammlung, werden die Aktien von Lanxess an die alten Shareholder allokiert und der Spin-Off ist vollzogen. 19 Anhang Anhang A: Kursverlauf der Bayer-Aktie und des DAX Anfang der 2000er Jahre 1) Bayer AG Abbildung A-1: Verlauf der Bayer-Aktie vom 01.01.2000 bis zum 30.06.2004. 2) DAX Abbildung A-2: Verlauf des DAX vom 01.01.2000 bis zum 30.06.2004. 20 Anhang B: SWOT-Analyse – Geschäftsfelder der neuen Lanxess AG Im Jahr 2003 (damals noch Lanxess GmbH) erwirtschaftete Lanxess einen Umsatz von 6.315 Mio. € bei einem EBITDA von 180 Mio. € und beschäftigte 20.423 Mitarbeiter in 50 Werken in 18 Ländern weltweit. Nachfolgend sei eine detaillierte SWOT-Analyse der Geschäftssegmente von Lanxess dargestellt. Performance Chemicals Beschreibung: Herstellung von weiterverarbeitenden Chemikalien und chemischen Zwischenprodukten Geschäftsbereiche (Business Units): Material Protection Products, Functional Chemicals, Leather, Textile Processing Chemicals, Paper, Rhein Chemie, Rubber Chemicals, Ion Exchange Resins Mitarbeiter21 Umsatz22 EBITDA EBITDA-Marge23 4.881 1.925 96 6,8% Wettbewerber BASF, Clariant, Ciba, Crompton Stärken: Geringe Abhängigkeit von Rohstoffpreisschwankungen, starke Marktposition bei Rhein Chemie und Rubber Chemicals Schwächen: Schlechte Marktposition in den anderen Business Units Stark fragmentierter Markt, hohe Wettbewerbsintensität und Preisdruck Chancen: Joint Ventures in China, internationale Diversifikation Gefahren: Abhängigkeit von Textil- und Papierindustrie, Billiganbieter aus und Kundenabwanderung nach Asien. Chemical Intermediates Beschreibung: Herstellung einer Vielzahl von chemischen Produkten; Fokussierung auf Forschung u. Entwicklung, Produktion und Marketing von Industrie- und Feinchemikalien Geschäftsbereiche (Business Units): Basic Chemicals, Fine Chemicals, Inorganic Pigments Mitarbeiter Umsatz EBITDA EBITDA-Marge 4.059 1.411 119 10,8% Wettbewerber BASF, DSM, Rhodia, Elementis Stärken: Führende Marktposition der Basic Chemical Unit und Inorganic Pigments Unit, profitabelstes Geschäftsfeld von Lanxess, günstige Assets-Sales- 21 Stand jeweils Geschäftsjahr 2003. 22 Umsatz und EBITDA in Mio. €. 23 Vor außergewöhnlichen Erträgen und Aufwendungen. 21 Aufteilung (geringes Transaktionsrisiko) Schwächen: Starke Abhängigkeit von Bayer als Hauptkunde, geringe Margen in der Fine Chemicals Unit Chancen: Starke Forschung und Entwicklung Gefahren: Billiganbieter aus und Kundenabwanderung nach Asien, hohe Abhängigkeit von Rohstoffpreisen Engineering Plastics Beschreibung: Herstellung von Kunststoffen für Anwendungen im Automobilsektor, der Eltektroindustrie und in Gebäuden/Wohnungen Geschäftsbereiche (Business Units): Styrenic Resins, Semi-Crystalline Products, Fibers Mitarbeiter Umsatz EBITDA EBITDA-Marge 3.658 1.401 -14 1,6% Wettbewerber BASF, DSM, UBE, Dow Chemical Stärken: Vertikale Integration bei Semi-Crystalline-Produkten Schwächen: Preisdruck, geringste Profitabilität innerhalb Lanxess Chancen: Mögliche Joint Ventures in Asien, wenig umkämpfte Märkte in Europa und den USA Gefahren: Billiganbieter aus und Kundenabwanderung nach Asien, Abhängigkeit von der Automobilbranche, Rohstoff- und Währungsrisiken Performance Rubber Beschreibung: Herstellung von Gummi für Gebäude, Fahrzeuge, Autoreifen, Schuhe und die Elektroindustrie Geschäftsbereiche (Business Units): Butyl Rubber, Polybutadiene Rubber, Technical Rubber Products Mitarbeiter Umsatz EBITDA EBITDA-Marge 2.999 1.375 4 2,6% Wettbewerber Dow Chemical, DSM, JSR, Zeon Stärken: Geographische Diversifikation, starke Marktposition, langfristige Lieferverträge Schwächen: Verhandlungsmacht der Kunden im Automobilsektor, Preisdruck Chancen: Erschließung neuer Kundenkreise und Märkte Gefahren: Steigende Materialkosten Tabelle B-1: Detaillierte SWOT-Analyse der Geschäftsfelder von Lanxess. 22 Anhang C: Ermittlung des Betafaktors von Lanxess Anteil der Geschäftseinheiten an Lanxess gemessen am Umsatz im Geschäftsjahr 2003: Geschäftseinheit Umsatz in Mio. EUR Anteil in % Chemical Intermediates 1.411 23,09% Performance Chemicals 1.925 31,50% Engineering Plastics 1.401 22,92% Performance Rubber 1.375 22,50% Lanxess 6.112 100,00% Tabelle C-1: Geschäftseinheiten nach Umsatz gewichtet. Betas der unmittelbaren Konkurrenten (Peer Group) und Überlappung mit den jeweiligen Segmenten von Lanxess: Beta Factor Overlap with segment BASF 0,98 75,80% DSM 0,73 26,30% Rhodia 1,48 26,30% Elementis 0,80 24,20% BASF 0,98 57,00% Clariant 0,99 37,00% Ciba SC 0,70 42,00% Crompton 1,07 15,00% BASF 0,98 90,00% DSM 0,73 37,00% UBE 0,63 37,00% Dow Chemical 0,72 53,00% Dow Chemical 0,72 64,50% DSM 0,73 36,00% JSR 0,60 28,50% Peer Group Chemical Intermediates Performance Chemicals Engineering Plastics Performance Rubber Zeon Corp 0,67 64,50% Tabelle C-2: Betafaktoren und Überlappung der Peer-Group. Der Betafaktor für die einzelnen Geschäftsbereiche ergibt sich durch Gewichtung der Betas der Peers mit dem Überlappungsgrad: π½πΆβππ.πΌππ‘ππ. = 0,98 × 0,758 + 0,73 × 0,263 + 1,48 × 0,263 + 0,8 × 0,242 = 0,9945 0,758 + 0,263 + 0,263 + 0,242 π½ππππ.πΆβππ. = 0,98 × 0,57 + 0,99 × 0,37 + 0,7 × 0,42 + 1,07 × 0,15 = 0,9135 0,57 + 0,37 + 0,7 + 0,15 23 π½πΈππππ.ππππ π‘. = π½ππππ.π π’π. = 0,98 × 0,9 + 0,73 × 0,37 + 0,63 × 0,37 + 0,72 × 0,53 = 0,8142 0,9 + 0,37 + 0,37 + 0,53 0,72 × 0,645 + 0,73 × 0,36 + 0,6 × 0,285 + 0,67 × 0,645 = 0,6875 0,645 + 0,36 + 0,285 + 0,645 Das Beta für Lanxess ergibt sich aus der Summe der Betas der einzelnen Geschäftsbereiche, gewichtet nach Umsatz: π½πΏπππ₯ππ π = 0,9945 × 0,2309 + 0,9135 × 0,315 + 0,8142 × 0,2292 + 0,6875 × 0,225 = 0,8586 Anhang D: Kapitalflussrechnung von Lanxess Periode EBIT 200424 2005 2006 2007 1 2 3 4 ab 2008 5 67 197 269 325 335 -26 -77 -105 -127 -131 41 120 164 198 204 Abschreibungen/ Zuschreibungen 342 309 309 309 309 Erhöhung/Verm. Pensionsrückstellungen -27 0 0 0 0 Operativer Brutto Cash Flow 356 429 473 507 513 Veränderungen des Nettoumlaufvermögens -10 -100 -100 0 0 6 0 0 0 0 -220 -280 -280 -290 -300 132 49 93 217 213 30 30 30 27 23 Total Cash Flow 162 79 123 244 236 Aufnahme/Tilgung verzinsliches Fremdkapital -47 0 0 0 0 Zinsaufwand -77 -77 -77 -68 -58 46 176 178 Adaptierte Steuern 39% NOPLAT Mittelab- bzw. zuflüsse aus (Des-)Investitionen Capex Free Cash Flow (Brutto) Tax Shield (Steuerersparnis aus FK-Zinsen) Free Cash Flow (Netto) / Flow to Equity 38 2 Tabelle D-1: Kapitalflussrechnung von Lanxess. 24 In 2004 wird ebenso ein Steuersatz in Höhe von 39% unterstellt (daher Abweichung des NettoFCF in 2004 zu Plandaten aus Case um 33 Mio. EUR). 24 Anhang E: DCF-Bewertung mit Total Cash Flows (TCF) 2004 2005 2006 2007 ab 2008 1 2 3 4 5 Periode Total Cash Flow Barwertfaktor 162 79 123 244 236 0,9348 0,8738 0,8168 0,7636 10,9447 151 69 101 186 2.583 Barwert TCF Enterprise Value 3.090 Marktwert FK 1.449 Equity Value 1.641 Tabelle E-1: Bewertung mit TCF. Bei der Bewertung mit Total Cash Flows erfolgt die Diskontierung mit dem WACC vor Steuern, da der Steuervorteil (das Tax Shield) bereits in den Cash Flows eingerechnet ist: πππ΄πΆπΆ = 0,469 × 0,05 + 0,531 × 0,0872 = 0,0698 ≈ 6,98%. Anhang F: DCF-Bewertung mit Flows to Equity (FTE) Periode Flow to Equity Barwertfaktor Barwert Flows to Equity 2004 2005 1 2 2007 ab 2008 4 5 3 71 2 46 176 178 0,9198 0,8460 0,7781 0,7157 8,2052 65 2 36 126 1.460 Equity Value 1.689 Marktwert FK 1.492 Enterprise Value 2006 3.181 Tabelle F-1: Bewertung mit FTE. Bei der Nettomethode wird direkt der Unternehmenswert aus Sicht der Eigner von Lanxess berechnet (Equity Value). Folglich wird hier mit dem Eigenkapitalkostensatz von 8,72% diskontiert: Anhang G: Residualgewinnbewertung Bei der Bewertung nach der Residualgewinnmethode werden, wie in Kapitel 3.1 geschildert, die Überrenditen diskontiert. Dazu müssen zunächst vom EBIT nach Abzug der Steuern die Kapitalkosten abgezogen werden. Nach der Bruttomethode ergibt sich ein Equity Value für Lanxess von 1,46 Mrd. Euro. Die Abweichung gegenüber der DCF-Methode ist auf Inkonsistenzen in und mangelnde Transparenz der Planungsrechnung zurückzuführen, welche das Kongruenzprinzip der dynamischen Bilanz verletzen. Der Marktwert des Fremdkapitals wird wieder entsprechend der Ziel-FK-Quote berechnet. 25 2003 Periode 0 2004 2005 2006 2007 ab 2008 1 2 3 4 5 Eigenkapital 1.401 1.459 1.345 1.408 1.593 1.780 Verzinsliches Fremdkapital 2.102 2.319 2.319 2.319 2.319 2.319 Gebundenes Kapital 3.503 3.778 3.664 3.727 3.912 4.099 EBIT 67 197 269 325 335 EBIT*(1-s) 41 120 164 198 204 Kapitalkosten Residualgewinn Barwertfaktor Barwert RD Summe der Barwerte 229 222 226 237 -109 -58 -28 -33 0,9428 0,8890 0,8381 0,7902 13,0360 -162 -97 -49 -22 -428 -756 Gebundenes Kapital (2003) 3.503 Enterprise Value 2.747 Marktwert FK 1.288 Equity Value 212 -171 1.458 Tabelle G-1: Bewertung mit der Residualgewinnmethode. Anhang H: Multiple-Bewertung von Lanxess EBITDA Multiples: Peer Group EBITDA Multiple Overlap CHEMICAL INTERMEDIARIES 2004 2005 BASF 4,50 4,33 75,8% DSM 4,93 4,49 26,3% Rhodia 8,45 6,64 26,3% Elementis 4,15 3,76 24,2% Gewichtetes Multiple 5,20 4,67 EBITDA Business Segment 170 177 Equity Value Business Segment 884 826 BASF 4,50 4,33 57,0% Clariant 6,01 5,98 37,0% Ciba SC 7,32 6,83 42,0% Crompton 8,09 6,62 15,0% Gewichtetes Multiple 6,01 5,66 EBITDA Business Segment 102 151 Equity Value Business Segment 613 854 ENGINEERING PLASTICS 2004 2005 BASF 4,50 4,33 90,0% DSM 4,93 4,49 37,0% UBE 2,83 2,70 37,0% Dow Chemical 8,16 6,36 53,0% Gewichtetes Multiple PERFORMANCE CHEMICALS 5,18 4,58 EBITDA Business Segment 51 67 Equity Value Business Segment 264 307 26 PERFORMANCE RUBBER 2004 2005 Dow Chemical 8,16 6,36 64,5% DSM 4,93 4,49 36,0% JSR 2,46 2,24 28,5% Zeon Corp 6,82 5,94 64,5% Gewichtetes Multiple 6,27 5,27 EBITDA Business Segment 125 142 Equity Value Business Segment 784 748 Tabelle H-1: EBITDA Multiples der einzelnen Geschäftsbereiche. Aus den EBITDA Multiples resultieren folgende Unternehmenswerte: 2004 2005 Enterprise Value Lanxess (ohne Reconciliation) 2.545 2.734 Marktwert FK 1.194 1.282 Equity Value Lanxess 1.352 1.452 Mittelwert Equity Value Lanxess Tabelle H-2: Unternehmenswert von Lanxess mit EBITDA Multiples. 1.402 Anhang I: Änderung der Eigentümerstruktur bei Durchführung eines IPO bzw. eines Spin-Off: Abbildung I-1: Eigentümerstruktur bei IPO und Spin-Off 27 Anhang J: Änderung der Eigentümerstruktur bei Durchführung eines IPO bzw. eines Spin-Off: Bei der Ermittlung der Erlöse werden folgende Annahmen unterstellt: 1) Das Underpricing ist konstant. Für die Höhe des Underpricings wird der Wert von 20% aus der Fallstudie herangezogen. 2) Bei einem Trade Sale wird davon ausgegangen, dass Investoren einen Aufschlag auf den Unternehmenswert in Höhe der Differenz von Synergiepotentialen und Integrationskosten zahlen. Synergiepotentiale als auch Integrationskosten sind in % des Unternehmenswertes angegeben. DCFmit FCF Equity Value Lanxess 1,699 Mrd DCF mit TCF 1,641 Mrd 20% 1,313 Mrd DCF mit FTE 1,689 Mrd 20% 1,351 Mrd Multiples 1,458 Mrd 20% 1,166 Mrd Min Erlöse 1,166 Mrd Bewertungsmethodik Underpricing Erlöse aus Emission 20% 1,359 Mrd Max Erlöse Tabelle J-1: Erlöse aus der Durchführung eines IPO Bewertungsmethodik Equity Value Lanxess DCFmit FCF 1,699 Mrd DCF mit TCF 1,641 Mrd DCF mit FTE 1,689 Mrd Multiples 1,458 Mrd (Synergiepotentiale Integrationskosten) in % -5% 1,359 Mrd Erlöse aus Emission 1,614 Mrd +10% 1,869 Mrd -5% 1,559 Mrd +10% 1,805 Mrd -5% 1,605 Mrd +10% 1,858 Mrd -5% 1,385 Mrd +10% 1,604 Mrd Min Erlöse 1,869 Mrd Max Erlöse 1,385 Mrd Tabelle J-2: Erlöse aus der Durchführung eines Trade Sale 28 Anhang K: Sensitivitätsanalysen zur Entscheidung für eine Exit-Strategie 1. Eliminierung des Entscheidungskriteriums „Prozessdauer und Komplexität“ und entsprechende Erhöhung der anderen Gewichte. Entscheidungskriterium Gewichtung IPO Trade Sale Spin-Off Vollständigkeit der Abspaltung 0,321 4 4 5 Erlöse 0,166 4 5 1 Kosten 0,111 3 4 4 Mögliches Scheitern der Transaktion 0,181 3 2 4 Informationspreisgabe 0,111 3 2 5 Fortbestand von Lanxess 0,111 4 3 5 Summe / Gesamt 1 3,594 3,469 4,041 Tabelle K-1: Entscheidung für eine Exit-Strategie nach verschiedenen Kriterien. 2. Erhöhung der Bedeutung der Erlöse auf 24% und entsprechende Reduktion der anderen Gewichte. Entscheidungskriterium Gewichtung IPO Trade Sale Spin-Off Prozessdauer und Komplexität 0,255 2 3 4 Vollständigkeit der Abspaltung 0,255 4 4 5 Erlöse 0,240 4 5 1 Kosten 0,045 3 4 4 Mögliches Scheitern der Transaktion 0,115 3 2 4 Informationspreisgabe 0,045 3 2 5 Fortbestand von Lanxess 0,045 4 3 5 Summe / Gesamt 1 3,285 3,625 3,625 Tabelle K-2: Sensitivitätsanalyse durch Erhöhung der Bedeutung der Erlöse. 29 Literaturverzeichnis Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme, 2. Auflage, Stuttgart 2007. Bayer AG: Geschäftsbericht 2003. Leverkusen, 2004. Bloomberg (2010): Market Data: MSCI World Index, http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=MXWO:IND, (25.01.2010). Brealey, R. / Myers, S. / Marcus, A. (2009): Fundamentals of Corporate Finance, 6. Auflage, New York, 2009. Copeland, T. E. / Weston, J. F. / Shastri, K. (2008): Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 4. Auflage, München 2008. Kaufmann, L. / Michel, A. / Dachsel, O. / Giesecke, R. / Franke, M. / Kuhlo, J. (2006): Lanxess AG: Divide and Conquer, 1.Auflage, 2006. Kuhner, C. / Maltry, H. (2006): Unternehmensbewertung, 1. Auflage, Heidelberg 2006. Löhnert, P. G. / Böckmann, U. J. (2002): Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung, in: Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Berlin 2002. Schultze, W. (2003): Methoden der Unternehmensbewertung: Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven, 2. Auflage, Düsseldorf 2003. Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance, New Jersey, 2006.
