Inhaltsverzeichnis - Universität Potsdam

Universität Potsdam
Lehrstuhl für Wirtschaftstheorie, Makroökonomische Theorie und Politik
STUDENTISCHE BEITRÄGE
No 6
Hausarbeit
zum Thema
Währungskrise und Globalisierung
im Rahmen des Hauptseminars im WS 1999/2000
Globalisierung – Mechanismen und Ergebnisse
Pawel Zabczyk
Matr. – Nr.: 701566
Potsdam, den 11. Januar 2000
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Definitionen
1.1.1 Globalisierung
1.1.2 Währungskrise
2. Theoretische Modelle
2.1 Krugman's Modell
2.1.1 Basis Modell
2.1.2 Erweiterungen
2.2 Selbsterfüllende Krisen
2.3 Krisen mit der verlustminimierenden Regierung
2.3.1 Das Nominalzinsfußmodell
2.3.2 Das Nachfrageschockmodell
2.4 Andere Modelle
3. Praxis
3.1 Kapitalmarktentwicklung
3.2 Die asiatischen Währungskrisen
3.2.1 Geschichte
3.2.2 Erklärungen
3.3 Die Schwedische Währungskrise
3.3.1 Geschichte
3.3.2 Erklärung
3.4. Ökonometrische Erfindungen geltend für Währungskrisen
4. Fazit
Anhang 1 - Krugman’s Modell
Anhang 2 - Abbildungen und Tabellen
Anhang 3 - Literaturverzeichnis
2
1. Einleitung
In dieser Arbeit wird der aktuelle Wissenstand, der Währungskrisen betrifft vorgestellt1. Es
wird gezeigt, welche möglichen Gründe die Krisen verursachen können, und wie sie mit der
Globalisierung verbunden sind. Der Zwiespalt zwischen Theorie und Praxis, der immer noch
vorhanden ist, wird in der Struktur dieser Arbeit nachempfunden. Zunächst werden wir
versuchen die wichtigsten Begriffe zu definieren. Danach folgt die Vorstellung der
wichtigsten und einflußreichsten Modelle, welche die spekulativen Attacken versuchen zu
erklären. Dadurch wird die theoretische Seite dargestellt. Danach wird die praktische Seite
behandelt. Diese besteht aus einer Skizze der Kapitalmarktentwicklung, Besprechungen von
zwei
realen
Währungskrisen,
sowie
der
Zusammenfassung
der
Ergebnisse
der
ökonometrischen Forschung. Diese Komponenten ermöglichen uns die Bewertung der
Nützlichkeit der theoretischen Modelle und zeigen mögliche Wege für Erweiterungen. Zum
Abschluß leiten wir wirtschaftspolitische Folgerungen ab.
1.1 Definitionen
1.1.1 Globalisierung
Kaum eine Begriff zieht so viele öffentliche Aufmerksamkeit auf sich, wie der der
Globalisierung. Hier wird der Schwerpunkt nur auf den finanziellen Aspekt dieses Ereignis
gelegt. Deswegen wird für uns Globalisierung eine steigende gegenseitige Abhängigkeit der
nationalen Finanzsysteme bedeuten. Diese drücken sich in einer wachsenden Skala der
spekulativen Transaktionen2, sowie in einer steigenden Bedeutung der finanziellen
Innovationen und Vermittlern aus.
1.1.2 Währungskrise
In den letzten Jahren gab es viele wirtschaftliche Szenarien, die "Währungskrisen" genannt
wurden3. Die einzelnen Fälle scheinen oft so wenig gemeinsam zu haben4, daß es kaum
vorstellbar scheint (und ganz richtig), daß es nur eine gemeinsame Definition gibt.
1
Anhängerschaft an Alfred Marshalls Ratschlag, daß eine gute, ökonomische Arbeit keine Mathematik enthalten soll,
sondern nur Reinwirtschaftliche Begründungen, ist in dem Hauptteil dieser Arbeit keine Mathematische Gleichung zu finden.
Alle Berechnungen die, das schon „klassische“ Krugman Modell – das einzige hier genauer besprochene Modell, befinden
sich im Anhang 1.Die Arbeit läßt sich aber auch ohne diesem lesen.
2
Im Gegensatz zu "realen", also denen, die dem Handel oder den Direktinvestitionen dienen.
3
Vgl. dazu auch Abbildung 1 in Anhang 2
3
In den theoretischen Modellen wird eine Verlassung des fixen Wechselkurssystems oder auch
jede Devaluation, als Währungskrise genannt5. In der realen Welt gab es aber Phänomene die
als Krisen bezeichnet wurden, obwohl die betroffenen Volkswirtschaften keine festen
Wechselkurse benutzten6. Es gab auch viele Ab- und Aufwertungen, die man keinesfalls eine
Währungskrise nennen könnte. Deswegen entstanden andere, für empirische Zwecke
geeignete Prozeduren, die das identifizieren von Krisen ermöglichen.
Nach einer, ziemlich populären, von dieser Methoden wird ein Marktdruckanzeiger7
beobachtet. Wenn er mehr als 1,5 (1,0) mal seiner Standardabweichung über dem
Durchschnitt liegt, dann wird von einer Währungskrise gesprochen8. In dem theoretischen
Teil dieser Arbeit werden wir die erste und in der praktischen die zweite Definition benutzen.
2. Theoretische Modelle
2.1 Krugman's Modell
2.1.1 Basis Modell
Krugman's Modell9 unterstützt die sich unter Volkswirten breit etablierte Meinung, daß
Währungskrisen durch fundamentale makroökonomische Unvereinbarkeiten verursacht
werden. Er zeigte mit Hilfe eines einfachsten "no-arbitrage" Prinzip, das es in einer Welt mit
perfekter Voraussicht, zu einer "spekulativen Attacke" auf die Währung kommen kann.
Krugman nahm an, daß:
•
Die Nachfrage nach heimischem Geld negativ von dem Zinssatz abhängig ist.
•
Das Geldangebot gleich der Summe des heimischen Kredites sowie dem umgerechneten
Wert der Fremdwährungsreserven ist.
•
Kaufkraftparität sowie ungedeckte Zinsparität die heimischen mit der ausländischen
Volkswirtschaft10 binden.
•
Es ein stetiges, fixes Kreditwachstum11 gibt.
•
Die
Regierung
einen
konstanten
Wechselkurs
unterstützt,
solange
Sie
noch
Fremdwährungsreserven zur Kursverteidigung besitzt. Nachdem die Reserven auf Null
reduziert worden sind, wird die Zentralbank von Intervention abgehalten.
4
Groß Britannien (1992), Italien (1992), Schweden (1992), Spanien (1992), Finnland (1993), Mexiko (1994), Indonesien
(1997), Malaysia (1997), Süd Korea(1997), Thailand (1997), Tschechien (1997), Brasilien (1998), Rußland (1998)
5
Vgl. dazu: Flood R.P., Garber P.M.(1984), Krugman P.R. (1979), Obstfeld M. (1986) (1984) und Andere.
6
Zum Beispiel die Asiatische Krise
7
Gewogener, mit speziell kalibrierten Waagen, Durchschnitt von Prozentänderungen des nominalen Wechselkurses und der
internationalen Reserven (mit dem Minus Zeichen)
8
Vgl. dazu auch Abbildung 3 im Anhang 2
9
In Anlehnung an Krugman P.R. (1979)
10
Diese Gleichungen lassen sich als Zeichen der hohen Globalisierung der Gütermärkte sowie der Finanzmärkte
interpretieren. (ohne Transportkosten und "non-tradeables").
11
Mit einer konstanten Rate Á
4
•
Spekulanten vollkommene Voraussichten haben
•
Das BIP konstant bleibt.
•
Das ausländische Preisniveau und die Zinsrate Konstant sind.
In der Periode der festen Wechselkurse bleibt die Nachfrage nach Geld konstant12. Weil der
Geldmarkt im Gleichgewicht sein muß, müssen bei konstantem Bedarf Reserven absinken, so
daß das Geldangebot trotz des Kreditwachstums konstant bleibt. Das kann natürlich nicht
ewig dauern! Wenn die Reserven auf Null13 fallen, dann kommt es zu einer Änderung des
Systems der festen Wechselkurse. Das nennt Krugman eine Währungskrise. Außer - diesem
"natürlichen" Wechsel, kann es aber auch zu einer "spekulativen Attacke" kommen, die eine
Krise beschleunigt.
Um das zu zeigen wird der Begriff des Schattenkurses eingeführt. Der Schattenkurs ist der
Wechselkurs, der herrschen würde ohne eine Intervention der Zentralbank, mit heimischen
Reserven gleich null. Die Spekulanten vergleichen stets den festen Wechselkurs mit dem
"theoretischen" Schattenkurs um zu überprüfen ob es Gewinnmöglichkeiten gibt. Wen der
erste höher als der zweite ist, dann hat niemand Interesse Reserven zu kaufen (im Fall des
Erfolges einer Attacke würde ein solcher Spekulant durch die unverzügliche Abwertung14
Geld verlieren) - also es kommt sicher nicht zur sofortigen, vollen Absenkung der Reserven.
Im umgekehrten Fall hätten die Anleger eine Möglichkeit ohne Risiko gleich zu profitieren
was aber in der Welt mit vollkommenen Voraussichten nicht möglich ist15.
Einfache mathematische Berechnungen16 lassen sehen, daß der Schattenkurs eine stets
steigende Funktion der Zeit ist17. Es ist also möglich, daß er sich dem realen, festen
Wechselkurs bevor der "normalen18" Zeit der Währungssystemänderung angleicht. Aufgrund
der oben genannten Fakten, würde das bedeuten, daß in diesem Moment die Reserven auf
Null fallen müßten und es zu flexiblen Wechselkursen kommt19. Auf diese Art und Weise ist
eine spekulative Attacke in der Welt mit vollkommenen Voraussichten möglich.
12
Dafür sorgen Kaufkraftparität, ungedeckte Zinsparität sowie konstantes BIP.
Das minimale Niveau könnte natürlich größer oder kleiner sein - das spielt hier keine Rolle. Wichtig ist aber, daß es fixiert
ist. Man schließt also die Möglichkeit der steigenden internationalen Verschuldung (die theoretisch ewig dauern könnte) aus.
14
Der reale Kurs würde nach der Attacke dem Schattenkurs gleich.
15
Eine solche Situation könnte nicht passieren weil alle Spekulanten diese Möglichkeit voraussehen würden. Jeder würde
versuchen sich Gewinne durch das kaufen von Reserven vor den Anderen zu sichern Das bedeutet das alle die Reserven
kaufen würden genau dann, wenn der konstante und Schattenwechselkurs gleich würden Hier würde kein Risiko bestehen,
weil im Falle einer mißlungenen Attacke konnten alle die Reserven wieder zurück verkaufen ohne Verluste
16
Sehen Sie dazu Anhang 1.
17
Vgl. dazu Abbildung 3 in Anhang 2
18
Die „normale“ Wechselkursänderungszeit wurde definiert, als die Zeit in deren die Reserven zum Tiefpunkt absinken
würden lediglich aufgrund der Reduktion durch den Kreditzuwachs verursacht.
19
Der Moment in dem die Zwei Kurse gleich sind, kommt desto später, je höher der am Anfang festigte Wechselkurs. Um
die spekulative Attacke auszuschließen soll er nur genügend (sehr) hoch sein. Natürlich, ist das kein guter Rat in der realen
Welt, wo eine starke Währung auch negative Konsequenzen nach siech zieht (Verhinderung der Exporte, Verschlechterung
der Handelsbilanz usw.).
13
5
2.1.2 Erweiterungen
Es wurden viele Erweiterungen zum Krugman Modell eingeführt. Einige, die wertvolle
Einblicke geben, werden hier kurz besprochen.
•
Die Einführung des Banksektors20 zeigt, daß eine Bankkrise verbunden mit der Änderung
des Währungssystems eine spekulative Attacke beschleunigt21.
•
Wir nahmen an, daß wir stets eine Kreditexpansion beobachten. Diese könnte auf einer
Budgetdefizitfinanzierung zurückgeführt werden. Es gab Modelle, die diese Finanzierung
durch das Emittieren von inländischen Bonds zugelassen haben. Es wird angenommen,
daß im Moment einer Krise die Anlegern einen Teil ihren Wertpapiere verkaufen. Die
Quote der verkauften Bonds bestimmt die genaue Zeit des Währungskollapses. Diese sind
im Modell nicht endogen. Daher könnte man argumentieren, daß die Krise von
subjektiven Erwartungen der Spekulanten abhängt22. Diese Erkenntnis tangiert die andere
Modellgruppe.
2.2 Selbsterfüllende Krisen
Hier nehmen wir keine vollkommene Voraussichten mehr an. Die Folgen der Ablehnung
dieser Annahme, wurden unter anderem von Obstfeld untersucht23. In seiner Arbeit zeigte er
drei Fälle auf, die sich im Gegensatz zu den früher besprochenen in diskreter Zeit abspielten.
Anders als bevor, war das Kreditwachstum ein Zufallsprozeß. Im ersten Fall, war es
allgemein bekannt, daß das heimischen Kreditniveau an einem Mittelwert stets oszillieren
wird. Es wurde gezeigt, daß es eine Möglichkeit der unendlichen Dauer des fixen
Wechselkurses gibt. In dem zweiten Fall, der dem Krugman‘s Modell entspricht, nahm
Obstfeld einen anderen Zeitverlauf des heimischen Kredites an. Die Kreditzuwächse in den
folgenden Perioden waren positiv, unabhängig, und hatten die Mittelwert µ. In diesem Fall,
mit Wahrscheinlichkeit 1, kam es zum Zusammenbruch des festen Wechselkurses. Im Dritten
Fall wußten die Anleger, daß die Zuwächse des Kredites bis zur Währungskrise so wie im
ersten Fall aussehen werden, später aber genau so wie im zweiten Fall. Obstfeld zeigte, daß es
eine unendliche Zahl von Marktgleichgewichtspfaden gibt. Jeder entsprach einer anderen
Sammlung von Anschauungen über die Wahrscheinlichkeit der Krise. In allen Fällen jedoch,
war die Wahrscheinlichkeit einer ewigen Dauer des festen Wechselkurses gleich null – und
das obwohl die Volkswirtschaft gleich wie im ersten Fall aussah. Dieses sollte, Obstfeld’s
20
Der Banksektor besaß in diesem Modell jedoch keine Geldschöpfungsmöglichkeiten.
Vgl. dazu Calvo G. A.,
22
Vgl. dazu Calvo G.A.,
23
Vgl. dazu Obstfeld M. (1986)
21
6
Meinung nach, zeigen, daß es theoretisch möglich ist, daß die fundamentalen Großen keine
entscheidende Rolle in der Entstehung der Krisen spielen. Anders als im Krugman’s Modell
könnten hier nur die Anschauungen der Anleger über einen Währungskollapse entscheiden.
Deswegen schrieb Obstfeld über selbsterfüllenden Krisen, weil allein der Glauben der
Investoren, daß eine Währung nicht stabil ist, diese Instabilität bewirkt hat.
2.3 Krisen mit der verlustminimierenden Regierung24
Im Gegensatz zu den früher vorgestellten Modellen, die eine statische Rolle der Regierung
angenommen haben25, gehen die Modelle dieser Gruppe eine endogene Reaktion der
Statthalterschaft im Höhepunkt ein. Der zweite wichtige Unterschied besteht darin, daß in
diesen Modellen Reserven, die bis jetzt eine dominierende Rolle gespielt haben, problemlos
auf dem internationalen Kapitalmarkt geborgen werden26 können. In beiden ist die Änderung
des Wechselkurssystems als auch eine Ab- oder Aufwertung im Rahmen des fixen
Wechselkurses eine souveräne Entscheidung der Regierung.
2.3.1 Das Nominalzinsfußmodell
Ein Umstand der erklärt warum ein Land oft dem Abwertungsdruck beitritt sind steigende
Kosten der staatlichen Schuld Bedienung27. Das Nominalzinsfußmodell zeigt zwei Faktoren
die in diesem Zusammenhang wichtig sind:
1) Die Fälligkeitsstruktur der heimischen Bonds
2) Die Währungsstruktur der ganzen öffentlichen Verschuldung
Anders als bei Krugman und dem früheren Modell von Obstfeld handelt es sich hier um ein
zwei Perioden Modell. In der ersten Periode gibt es einen exogen gegebenen Wechselkurs,
aber in der zweiten kann er willkürlich verändert werden28. Die Regierung versucht nur die
schädliche Verzerrungseffekte der Inflation29 und Steuern zu minimieren. In diesem Zustand
haben wir wieder vollkommene Voraussichten.
Es wurde gezeigt, daß es in dieser Fassung zwei Gleichgewichte geben kann. Eine mit einer
hohen Inflationsrate und Regierungsverluste und die Andere mit beiden niedrigeren. Die
Regierung kann aber nicht bestimmen welches Gleichgewicht herrscht! Obstfeld
24
Vgl. dazu Obstfeld M., (1994)
Dieses kam zum Ausdruck indem der Zuwachsmechanismus des heimischen Kredites konstant war.
26
Die intertemporale Budgetbeschränkung setzt die einzige Grenzen fest.
27
Abwertungserwartungen erhöhen die nominale Zinsrate! (Schließlich müssen auch Krisen durch Reservenabsinkung
verursacht, eine generelle fiskale Schwäche des Haushalts als Grund haben. Wäre es anders, dann könnte die Regierung
Reserven borgen und high-powered Geld abkaufen!)
28
Die Regierung hat hier das Macht den Wechselkurs völlig zu prägen.
29
Inflation ist, wie immer wenn Kaufkraftparität angenommen ist und ausländische Preise konstant bleiben (wie es in diesem
Fall ist), gleich der Abwertungsrate. Das ist die Verbindung mit Währungskrisen.
25
7
argumentiert, daß die Anlegern wieder dem entscheidenden Faktor sind. Er zeigt weiterhin,
daß wenn mit einer Abwertung feste Kosten verbunden sind30, dann kann es wohl passieren,
daß eine Absenkung von dieser Kosten, zu einer Situation führen wird in der eine
Wechselkursänderung entstehen könnte31.
2.3.2 Das Nachfrageschockmodell
In diesem Modell sind Abwertungen ausgelöst durch das Verlangen der Regierung um
negative BIP Schocks auszugleichen. Eine plötzliche Meinungsänderung unter den
Marktteilnehmern im Hinblick auf die Willigkeit der Regierung um Arbeitslosigkeit zu
vermindern, könnte eine Abwertung verursachen die bei anderen Anschauungen nicht
passieren würde32.
Das BIP ist von dem Wechselkurs, Gehalte sowie einer zufälligen Schockvariable abhängig.
Die Arbeitnehmer und Arbeitgeber versuchen reale Löhne auf einem konstanten Niveau zu
halten. Die Regierung versucht die Produktion und den Wechselkurs zu bestimmen, so daß
Produktion
einem
gewünschtem
Niveau
entspricht,
und
so
daß
es
keine
Wechselkursänderungen gibt. Wiederum lassen uns genauere Berechnungen sehen, daß die
gegebene Struktur der Volkswirtschaft zwei Gleichgewichten entsprechen. Wie Obstfeld
selbst zugibt, haben bis heute Volkswirte wenig zu sagen, wie und welche konkrete
Gleichgewicht sich etablieren wird. Es kann aber festgestellt werden, daß die Existenz einer
Institution, die auf dem Markt herrschende Unsicherheit beschränken könnte33, auch die
Möglichkeit des multiplen Gleichgewichtes ausschließen könnte.
2.4 Andere Modelle
Die gezeigten Modelle geben uns einen Einblick auf mögliche Gründe für die Entstehung
einer Krise. Es gibt aber viele andere Modelle, welche auch wichtigen Aspekte umfassen.
Die Rolle der Informationen ist beachtenswert. Calvo und Mendoza34 zeigten, daß in einer
hoch diversifizierten Welt Anleger geringeres Interesse zum lernen haben, und daß in einer
solchen Welt Investmentströmungen besonders empfindlich auf neue Nachrichten reagieren.
Dieses ermöglicht das Verstehen des oft gesehenen Herdentrieb35.
Auch zwei Länder Modelle, die versuchen einen Phänomen von Krisenverseuchung zu
erklären gewinnen in der letzten Zeit an Popularität. Gerlach und Smets36 stellen ein solches
30
Zum Beispiel der Verlust der internationalen Wertschätzung usw..
Von einer Situation in der keine Krisen möglich sind
32
Obstfeld stellt das fest, obwohl es nicht aus dem Modell stemmt.
33
Zum Beispiel internationale Verträge wie die EWU, Monetäre Institutionen mit größerem Macht etc.
34
Vgl. dazu Calvo G.A., Mendoza E.G. (1997)
35
Wie später gezeigt wird, kann es so passieren, daß wirklich kaum bemerkenswerte Gründe riesige Kapitalausflüsse
36
Vgl. dazu Gerlach S., Smets F.,
31
8
Modell vor. In ihrem Modell, wird die Krise als Folge der entstandenen Abwertung, der die
Wettbewerbsfähigkeit in einem Land behandelt und zwingt daher zur Devaluation in dem
anderen.
3. Praxis
3.1 Kapitalmärktentwicklung
Eine weit verbreitete Meinung schreibt die Entstehung der Krisen der Globalisierung, oder
genauer der steigenden Rolle der Spekulanten zu37. In diesem Abschnitt wird gezeigt, welche
neuen Ereignisse den Aussicht der heutigen Finanzmärkten prägen und welche neue Trends
hier zu sehen sind. Später, anhand der erfahrungsgemäßen Beispiele, werden wir sehen,
welche Rolle diese in den Krisen gespielt haben.
•
Die Entstehung der Eurodollar Märkte (⊄ 1970) gab einen effizienteren Mechanismus der
steigende Kapitalströme38 ermöglichte.
•
Terminmärkte (⊄ 1975 - 80) haben ihren direkten Einfluß auf die Währungsmärkte.
Einerseits,
durch
strenge
Sicherheitsmaßnahmen
gebundene
Banken,
um
Wechselkursrisiken zu vermeiden, schließen gleich ihre offene Währungspositionen. Das
beeinflußt natürlich die Spotpreise. Andererseits ist die Existenz solcher hochliquiden
Märkte, zusammen mit den Hebelkrafteffekten für Zentralbanken sehr problematisch falls
die Erwartungen einheitlich sind39.
•
Die steigende Größe der Börsen überall auf der Welt, muß als der dritte wichtige Faktor
gesehen werden40. Die steigende Liquidität solcher Märkte hat dazu geführt, daß bekannte
Spekulanten wie zum Beispiel George Soros41 Aktien, Bonds sowie Futures (!) als
kurzfristige Anlagen betrachten.
•
Zu der letzten Gruppe der finanziellen Neuigkeiten gehören Repo und ReverseRepo
Verträge. Diese geben den Spekulanten die Möglichkeit eines schnellen Eintritts, durch
die für Sie früher geschlossenen Interbankmärkte, im Besitz einer gewählten Währung.
Repos haben erst letztlich genügende Popularität gewonnen, um den Märkten die
notwendige Liquidität zu gewährleisten42.
37
Das fand seinen Ausdruck zum Beispiel in den Bemerkungen des malaiischen Premiers Mahatir Mohammed, der am 23
August 1997 vor Journalisten über den asiatischen Ländern die gegen einer Krise gekämpft haben: “All these countries have
spent 40 years to build up their economies and a moron like Soros comes along.“
38
Das war besonders deutlich im Jahr 1974, wenn die Eurodollar-Märkte ermöglichten den Markteingang von
Bilanzüberschüsse der ÖPEC Länder.
39
Welche Rolle die Erwartungen spielen können, hat der Fall der Barring Bank deutlich gezeigt. Die Änderung der Wert der
Kontrakte die Nick Leeson geschlossen hat führte die Bank zu einem Konkurs.
40
Dies wurde am Beispiel Mexikos verdeutlicht wo im Jahren 1994 und 1995 dreißig Milliarden Dollar herausfloß
41
Vgl. dazu Soros G., (1994)
42
Wie Spekulanten die neue attraktive Möglichkeiten benutzen war anhand des schwedischen Beispiels gezeigt, wo die
Repos ermöglichten ihnen Markteintritt, wenn die Riksbank Overnight Verzinsung zu 500% p.A. erhöhte.
9
•
Letztlich wenden wir unsere Aufmerksamkeit auf die Spekulanten. Hier wollen wir noch
nicht bestimmen, ob und welche Rolle sie in der Entstehung der Krisen spielen. Anstelle
dessen, wollen wir die positiven Aspekte ihrer Tätigkeiten vorstellen43. Erstens, würden
die Märkte ohne Spekulanten nicht so eine Liquidität erreichen. Zweitens, wie de
Grauwe44 zeigte – aufgrund der Schwierigkeiten mit der Berechnung des „realen“ oder
„fundamentalen“ Wechselkurses benutzen die Anleger oft die sogenannte Technische
Analyse, um den „korrekten“ Wechselkurs zu bestimmen. Die Einzelheiten eines solchen
Handels bedeuten, daß eine stabile, öffentliche und vertrauenswürdige Kurspolitik der
Zentralbank Währungskrisen vermeiden könnte. Drittens, wie Krugman45 zeigte – es ist
vorstellbar, daß Spekulanten die Kursvolatilität vermindern. Wenn zum Beispiel
allgemein bekannt wäre, daß die Zentralbank sich von Intervention aber nur in einem
bestimmten
Kursintervall
enthalten
würde,
dann
könnten
nur
die
rationalen
Martkerwartungen, daß der Kurs zwischen den Grenzen bleiben wird, ihn so prägen, daß
er tatsächlich nie die Grenzen durchbrechen wird.
3.3 Die Asiatische Währungskrise46
3.3.1 Geschichte
Die asiatischen Krisen fingen in 1997 an. Die massiven Kapitalausströme, Abwertungen,
große Schwierigkeiten des Banksektors und Verkleinerung der BIPe waren deren Folgen.
Früher sah alles sehr gut aus. Kapitalzuströme in die fünf größten Ostasiatischen
Volkswirtschaften sind von 150 Milliarden US$ von 1980- 1989 auf 320 Milliarden US$ in
den Jahren 1990 – 1995 gestiegen. Das hat als Gründe: niedrige Arbeitskosten, einige
Antriebe für ausländische Investitionen und Kredite, hohe Zinssätze, stabilere Wechselkurse
und unangemessene finanzielle Gewohnheiten47. Dazu kamen noch niedrige Zinsgebühren in
Japan, den Vereinigten Staaten und in der EU, Liquiditätsüberschüsse in den entwickelten
westlichen Wirtschaften sowie globale finanzielle Integration.
Der größte Teil von diesen Kapital Zuströmen kam in Form von Bankanleihen und direkten
Investment48. Die negative Konsequenzen waren: ein aufwärts gerichteter Druck auf die
Preise der non-tradeable Waren und signifikante Währungsaufwertungen49 sowie ein großer
43
Die oft betonte negative Seiten ihren Aktivitäten sind genügend bekannt – deswegen werden hier nicht separat besprochen.
Vgl. dazu De Grauwe P., (1989)
45
Vgl. dazu Krugman P.R., (1995)
46
In Anlehnung an Bustelo P., (1998)
47
Diese verursachten exzessive, kurzfristige, in Fremdwährungen denominierte und nicht gehedgte Verschuldung.
48
Außer Südkorea wo Portfolioeinflute eine größere Rolle gespielt haben.
49
In Jahren 1993 – 1997 austrage die reale Abwertung: 25,5% in Indonesien, 24% in die Philippinen, 7,8% in Thailand und
3,2% in Malaysia. Diese hat natürlich die internationale Wettbewerbsfähigkeit vermindert und Wachstum in dem Export
Bereich verlangsamt.
44
10
Aufschwung der Kreditbewilligung der heimischen Banken50. Im internationalen Bereich gab
es eine Abwertung der japanischen Währung verglichen zum US$ und eine Verschlechterung
der terms-of-trade.
Die Situation Südkoreas sah deutlich anders aus. Erstens war die Steigerung der
Kreditbewilligung, die meistens schlechte Anlagen finanzierte, geringer. Zweitens ist der
Hauptteil der Investitionen für das Investment in dem Exportbereich benutzt worden, statt der
Immobilien- oder Finanzspekulation. Die Aufwertung des koreanischen Won war viel
geringer als diese von den anderen Währungen – und betrug nur 11% in den Jahren 1990
(XII) – 1997 (III). Das koreanische Leistungsbilanzdefizit war mit 2,9% des BIPs (1995 –
1997) viel kleiner als das thailändische 7,9%, das malaiische 7,4% (beide in den Jahren 1995
– 1996). Außerdem wurde das Defizit von 4,9% im 1996 bis zu 2,0% im 1997 reduziert.
3.3.2 Erklärungen
Bustelo51 bespricht fünf oft gegebene Erklärungen. Hier stellen wir nur die Hauptpunkte vor:
•
Finanzielle Seifenblasen und absinkende Investitionserträge. Krugman52 postulierte,
daß die asiatische Krisen sich mit der finanziellen Seifenblasen im Kontext der
absinkenden
Investitionserträge
verknüpften.
„Market
failures“
und
„korrupter
Kapitalismus“ scheinen in dieser Erklärung eine große Rolle gespielt zu haben.
•
Schlechtes Bankgeschäft. In seiner zweiten Analyse sah Krugman53 Schwierigkeiten der
Banken als die Hauptursache der Krise. Fehlende Vorschriften, ein geringes Transparenz
sowie staatliche Bürgen führten seiner Meinung nach zu einer zu hohen Quote der
Darlehen überhaupt und die der schlechten Darlehen im besonderen. Die, als Folge
kommenden, zu hohen Investments führten die Preisen sehr hoch, was nach dem Platzen
der Blase den ganzen Sektor und damit die Volkswirtschaft in Schwierigkeiten brachte.
•
Schlecht geführte Makro-Verwaltung. IMF sah den Grund für die Krise in der
Überhitzung, fixen Wechselkursen, finanziellen Schwächen (verbunden mit exzessiver
Regulierung), sowie in Vertrauensverlusten in Folge von Unsicherheit, die weitere
wirtschaftliche Entwicklungen betraf. Finanzielle Systeme, der IMF nach, waren in einer
zu hohen Maße durch den Staat kontrolliert. Kleiner Wettbewerb, infolge von
Eintrittsbarierren, führte zu schlechten Kreditentscheidungen.
50
Der Warenimporte und Investitionsquoten deutlich vergrößert hat und das Leistungsbilanzsaldo verschlechtert hat.
Vgl. dazu Bustelo P., (1998)
52
Vgl. dazu Krugman P., (1997)
53
Vgl. dazu Krugman P., (1998)
51
11
•
Selbsterfüllende Paniken in externen finanziellen Märkten. Radelet und Sachs54 geben
drei Hauptgründe für die Krisen. Einerseits sollen dafür innerliche Instabilitäten der
internationalen
Wettbewerb
55
Kapitalmärkte
haften.
Andererseits
steigender
internationaler
zusammen mit der Abwertung des Yen zum US$. Letztlich mit den
Schwächen der Finanzsysteme, die jedoch durch die Liberalisierung verursacht waren
(und nicht wie in Berichte durch zu geringe Liberalisierung).
• Mangel von finanziellen Regulationen und Spekulative Attacke. Wade und Veneroso56
zeigen zwei Faktoren, die Währungskrisen erklären können. Der erste ist die Beseitigung
der traditionellen Struktur der Bank–Regierung Zusammenarbeit, sowie das Abschaffen
von Kapitalbilanzbeschränkungen. Der zweite ist die Überreaktion der internationalen
finanziellen Märkte, die zu einem panischen Rückzug aus dem asiatischen
Volkswirtschaften führte. Schuldendeflationen57, die ohne staatlicher Aufsicht leichter
entstehen könnten, haben die Situation noch weiter verschlimmert.
3.2 Die Schwedische Währungskrise
3.2.1 Geschichte58
Schweden fixierte einseitig den Kronawert
zu dem ECU im Mai 1991. Die Dänische
Ablehnung des Maastricht-Vertrags im Juli 1992 hat eine kleine, sofortige Steigerung des
Kronazinssatzes verursacht. Sommer sah eine weitere Steigerung der Zinsgebühren anhand
der steigenden Unsicherheiten. Der Höhepunkt dieser Entwicklungen kam mit der Attacke
gegen die nordischen nicht EU-Teilnehmerländer im August und September, während
welcher die schwedischen Zinssätze auf ein früher nie gesehenes Niveau gestiegen sind.
Obwohl der Wert der schwedischen Währung diesem Kampf bestand, verlor er aber bald
später in einer neuen Attacke am 19. November – und fing eine flexible Periode an.
Im Juni 1992 zeigten die schwedischen Fremdwährungsreserven keinen deutlichen Trend. Sie
sanken Anfang August ein wenig. Es gab fast keine Zentralbank Interventionen auf dem
Terminmarkt. Erst Ende Juli fing die Riksbank an, die Zinssätze, die sie von heimischen
Banken verlangte, zu erhöhen. Im Mittelpunkt der Attacke von August gab es große
Interventionen und das Borgen von Internationalen Reserven. Nach dem anfänglichen Sturm,
54
Vgl. dazu Radelet S., Sachs J., (1998)
Besonders China und Mexiko.
56
Wade R., Veneroso F., (1998)
57
Dieser Effekt wurde durch I. Fischer in 1930, und H. Minsky in 1960 analysiert, und besteht darin, daß im Not, Firmen
seine Aktivposten verkaufen, und Fremdwährung erobern um diese zurückzuzahlen. Das führt natürlich zur Senkungen der
Aktivpreise, und Aufwertungen der fremden Währungen.
58
In Anlehnung an Obstfeld M., (1994)
55
12
stiegen die Aktivposten der Zentralbank, Zinssätze fielen ab, und die Reserven wachsen – bis
zu einem unerwarteten Kollaps des fixen Werts der Währung Mitte November.
3.2.2 Erklärung
Schweden war in der Rezession im Sommer 1992. Die Arbeitslosenquote stieg rapid vom
Durchschnittsniveau von 2,4% der Jahre 1982 zu 1991 bis zu 5,3% in 1992. Das Budgetsaldo
ist gefallen von einem Überschuß von 2,5% zu einem Defizit von 7,1% - und trotzdem gab es
keine Einheit über nötige Sparmaßnahmen. Der in Schwierigkeiten geratene Banksektor, der
die hohen Zinsraten nicht ertragen konnte, hat die Finanzen der Regierung unter weiteren
Druck gestellt. Letztlich schadete die reale Aufwertung der Krona den Exporten.
All dies zeigt, daß die Kosten der Fixierung des Wechselkurses besonders hoch waren. Im
Falle, den Kurs zu verlassen, stand die langfristige Glaubwürdigkeit Schwedens auf dem
Spiel. Außerdem würde das ihre Bereitschaft für das EU-Teilnahme in Frage stellen. Mit dem
dänischen „Nein“, dem französischen „pettit oui“, dem finnischen Ausscheiden aus dem
festen Wechselkurs, schienen die zwei Gründe für eine weitere Kursverteidigung viel an
Bedeutung verloren zu haben. Danach kam es noch zu der spanischen Abwertung und zum
„schwarzen Mittwoch“ am 16. September währenddessen fielen England und Italien aus dem
ERM aus. Diese stellten die Zukunft der Europäischen Monetären System in Frage und lassen
wenig für Schweden zu beweisen. So lautet eine mögliche Erklärung dieser Krise.
3.4. Ökonometrische Erfindungen geltende für Währungskrisen
Leider erlaubt uns der heutige Wissensstand nicht, festzustellen, daß es allgemein akzeptierte
Krisengründe gibt. Wahrscheinlich ist es damit verbunden, daß die verschiedenen Ereignisse,
welche als Krisen genannt wurden in Wirklichkeit wenig miteinander gemeinsam hatten und
insbesondere verschieden Ursachen besaßen. Die anderen, schlechteren Gründe könnten sich
aber damit verknüpfen, daß die verschiedenen ökonometrischen Methoden nicht miteinander
konsistent sind – und deswegen andere Resultate generieren, oder auch, daß verschiedene
Definitionen einer Währungskrise zu anderen Folgen führen. Hier werden wir einige
Erfindungen der ökonometrischen Forschung vorstellen, um zu verdeutlichen, wie heterogen
die verschiedenen Ergebnisse sind.
•
Eichengreen, Rose und Wyplosz59 haben sich mit Daten über Mitglieder des ERM
beschäftigt. Sie fanden, daß die Schlüsselvariablen – also Geldmengewachstum sowie
Inflation keine wichtige Rolle zu spielen schienen. Für die nicht-ERM Mitglieder stellten
59
Vgl. dazuEichengreen B., Rose A., Wyplosz C., (1995)
13
sie fest, daß Budgetdefizits, Inflation, Expansion des heimischen Kredites, Export/Import
Quoten und Verschiebungen der Reserven für Krisen verantwortlich sein können.
•
Moreno60 hat mit den selben Techniken die Daten für Volkswirtschaften des Pazifisches
Beckens bearbeitet. Er berechnete, daß Perioden der Abwertung hauptsächlich mit
größeren Budgetdefizits verbunden sind, sowie mit der Steigerung des heimischen
Kredites.
•
Kaminsky, Lizondo und Reinhart61 mit ähnlichen Methoden zeigten, daß BIP, Exporte,
Abweichungen des realen Wechselkurses vom Trend, Aktienpreise sowie das Verhältnis
der M3 zu Reserven gute Krisenindikatoren sind.
•
Eichengreen, Rose und Wyplosz 62(1996) haben mit anderen Techniken Daten von 1959 –
1993 geschätzt, die 20 industrielle Länder betreffen. Sie fanden, daß spekulative Attacken
auf fremde Währungen die Wahrscheinlichkeit einer Krise in dem heimischen Land um
Zirka 8 Prozent Punkte63 vergrößern.
•
Aufgrund von jährlichen Daten für Entwicklungsländer zeigten Frankel und Rose64, daß
erfolgreiche spekulativen Attacke65 - mit niedrigen fremden Zinssätzen, geringem BIP
Wachstum, niedrigen Fremdwährungsreserven, hohem kurzfristigen Kapital Einflüssen,
hohem heimischen Kreditwachstum, sowie niedrigem Verhältnis der FDI´s zur
Verschuldung und überbewerteter heimischen Währungen verbunden sind. Eine
interessante Entdeckung ist, daß weder Leistungsbilanzdefizite noch Budgetdefizite mit
Währungskrisen verbunden66 sind.
•
Corsetti, Pesenti und Roubini67 vermuten, daß langsames Wachstum, hohe Budgetdefizite,
hohe Inflation und substantielle Leistungsbilanzdefizite (über mehrere Jahre) sind die
wahre Ursachen für Krisen sind.
•
Letztlich bewiesen die Berechnungen von Kruger, Osakwe und Page68, sowie Sachs,
Tornell und Velasco69, daß nur Verschuldungbooms, signifikante Überbewertung der
Währung70, sowie das Verhältnis von M2 zu internationalen Reserven mit Krisen
vereinbart werden können.
60
Vgl. dazu Moreno R., (1995)
Vgl. dazu Kaminsky G.L., Lizondo S., Reinhart., (1997)
62
Vgl. dazu Eichengreen B., Rose A., Wyplosz C., (1996)
63
Diese Ergebnis spricht über sogenannten Ansteckungseffekten (Contagion Effects), die in dieser Arbeit nicht breit
besprochen waren.
64
Frankel J.A., Rose A.K., (1996)
65
Also die, welche zu einer Währungskollapse führen.
66
Obwohl zum Beispiel Krugman’s Modell zeigte, daß genau das sind die für Krisen haftende Faktoren!
67
Vgl. dazu Corsetti G., Pesenti. P, Roubini N (1998)
68
Kruger M., Osakwe N., Page J., (1998) Aufgrund Daten für 19 entwickelten Länder in Jahren 1977 – 1993
69
Vgl. dazu Sachs J., Tornell A., Velasco A., (1996)
70
Hier als positive Abweichungen von dem langfristigen Trend verstanden.
61
14
4. Fazit
Die asiatischen (1997) Krisen waren unerwartet71. Es war mit der schwedischen Krise
gleich72.
Man
kann
wohl
sagen,
daß
es
wenige
Beispiele
von
vorgesehenen
Währungskollapsen gibt. In diesem Zusammenhang ist es kein Wunder, daß die Erfindungen
der ökonometrischen Forschung so heterogen sind73. Es sieht in diesem Moment so aus, daß
nach jeder neuen Krise eine Menge Erklärungen die oft widersprüchlich sind sowie eine neue
„Generation“ von theoretischen Modellen entstehen. Diese Modelle passen leider meistens
nur zu einem Krisenmuster, und in Sicht der neuen Ereignisse scheinen Wenig wert zu sein.
So war es hauptsächlich mit dem Krugman Model das die Krisen von 1970 erklärte. Nicht
anders sah die Situation mit der Modelle der verlustminimierenden Regierung aus, welche die
Szenarien der ERM Krisen einigermaßen erklärten. Die einzigen Gruppen, die nicht an
Bedeutung verloren, bestehen aus der „selbsterfüllenden“ und „Herdentrieb“ Modelle. Diese
geben uns leider keine Auskunft wie die Erwartungen entstehen, oder welche
Gleichgewichten sich etablieren. Deswegen kann man aufgrund deren, keine sensible
Wirtschaftspolitische Folgerungen ziehen, mit der einzigen Ausnahme, daß der Wert der
stabilen, konsistenten und allgemein verständlichen Politik nicht überschätzt werden kann.
Aufgrund des Erklärungsmangels ist die potentielle Rolle der Globalisierung in der
Krisenentstehung schwer zu verstehen und schätzen. Einerseits beobachten wir heute riesige
Kapitalströme, die durch finanzielle Innovationen möglich sind, und welche die
Währungskollapse begleiten. Andererseits sehen wir, daß die selbe Ströme oft enorm positive
Einflüsse
haben.
Sie
beitragen
zum
Investitionen,
Wachstum,
öffnen
neue
Entwicklungsmöglichkeiten, und können die Wechselkurse stabilisieren. Wie uns die
Abbildungen 1 und 2 verdeutlichen, scheint die Anzahl der Krisen überhaupt nicht74 zu
wachsen. Bedeutet das, daß Globalisierung keine erhebliche Rolle in der Entstehung der
Krisen spielt, oder vielleicht nur, daß die neuen Krisen durch alte Indikatoren nicht gezeigt
werden?
Währungskrisen ziehen nach sich reale wirtschaftliche Effekte75. Deswegen sind Antworten
auf solche Fragen enorm wichtig. Soll man Barrieren bauen oder abschaffen? Hier wieder
71
Vgl. dazu Bustelo P., (1998)
Vgl. dazu Obstfeld M., (1995)
73
Zum Beispiel der Einfluß des Budgetdefizits in Corsetti G., Pesenti. P, Roubini N (1998) und Frankel J.A., Rose A.K.,
(1996)
74
Es muß aber bemerkt werden, daß sich diese Zahlen mit einer Definition der Krisen verknüpfen, welche
Währungskursänderungen und das Reserveniveau als Indikatoren nimmt.
75
Vgl. dazu Abbildung 5 im Anhang 2
72
15
gibt es keine eindeutige Antwort. Einerseits zeigen einige Arbeiten76, daß zum Beispiel im
mexikanischen Fall ein völlig flexibler Währungskurs und unbeschränkte Kapitalflüsse
geringere
Volatilität
des
BIPs
verursachen
würden,
als
des
oft
gewechselte
Wechselkurssystem des Mexiko besaß. Andererseits, wie die asiatische Krise klar machte,
kann übereilte Liberalisierung auch negative Effekte bringen.
Es gibt stimmen, daß Lösungen, die nur kurzfristige, „spekulative“ Kapitalströme
beschränken, sollen benutzt werden – zum Beispiel nach chilenischen Beispiel gemustert77. Es
wird oft von einer sogenannten Tobin Steuer gesprochen78. Die negativen Seiten aller solchen
Mitteln bestehen darin, daß einige Anleger in Sicht solcher Beschränkungen nie langfristig
investieren würden. Damit wäre auch eine geringere Kapitalmarktliquidität verbunden.
Um die Vor- und Nachteile solchen Lösungen vergleichen zu können müssen wir ihre wahre
Ursachen kennen und verstehen. Aus Sicht den heutigen Wissensstand braucht das noch viel
empirischen Forschung. Höchstwahrscheinlich gibt es keine Gründe die allgemein gelten.
Deswegen sollen gute Trennkriterien bearbeitet werden. Für die verschiedenen Gruppen
sollen dann passende Modelle gebaut werden, die das Beantworten aller Fragen ermöglichen.
Erst mit Hilfe solcher Modelle wird man die Verbindung zwischen Globalisierung und
Währungskrisen passend darstellen.
76
Vgl. dazu Blanco H., Garber P
In Chile müssen Anleger, bei jeder Währungstransaktion ein Konto in der Zentralbank aufmachen wo 30% der Mitteln für
ein Jahr gefangen bleiben müssen.
78
Eine Tobin Steuer sieht eine weltweite Versteuerung der Kapitalströme vor. Ihre Höhe soll 1,5 –2% betragen. Sie sollte
die spekulativen Kapitalströme Weltweit verhindern.
77
16
Anhang 3 – Literaturverzeichnis
Agenor P.R., Flood R.P, Speculative Attacks, Balance of Payments Crises, in: The
Handbook of International Macroeconomics, ed. van der Ploeg, pp. 224 -250
Blackburn K, Sola M., Speculative Currency Attacks and the Balance of Payments Crises,
Jounal of Economic Surveys, 7 / 1993, pp. 119 - 144
Blanco H., Garber P., Recurrent Devaluation and Speculative Attacks on the Mexican Peso,
Journal of Political Economy, 94, 148 - 166
Bustelo P., The East Asian Financial Crises: An Analytical Survey, ICEI Working Paper,
http://www.ucm.es/info/icei/asia/bwp98.pdf
Calvo G. A., Varieties of Capital-Market Crises, in:
Calvo G.A., Mendoza E.G., Rational Herd behavior and the Globalization of Security
Markets, University of Maryland, 1997 XI., processed79
Corsetti G., Pesenti. P, Roubini N., What Caused the Asian Currency and Financial Crisis?,
(1998) New York University, Processed
Eichengreen B., Rose A., Wyplosz C., Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: An
Empirical Exploration with Special Reference to the European Monetary System, in: Federal
Reserve Bank of San Francisco Working Paper, 1995, 95-04
Eichengreen B., Rose A., Wyplosz C., Contagious Currency Crises, CEPR Discussion Paper,
1996, 1453
Flood R.P., Garber P.M., Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples,
Journal of International Economics, 17, August 1984, pp. 1-13
Frankel J.A., Rose A.K., Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment,
Journal of International Economics, 1996, vol. 41, pp. 351 – 366
Gerlach S., Smets F., Contagious Speculative Attacks, CEPR Discussion Paper, 1055
De Grauwe P., International Money, Oxford Univeristy Press 1989
Kaminsky G.L., Reinhart C.M., The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-ofPayments Problems, Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance
Discussion Papers, 544
Kaminsky G.L., Lizondo S., Reinhart C.M., Leading indicators of Currency Crises, IMF
Working Paper, WP/97/79
Karwowski J., Prognozowanie kurs/ow walutowych, Akademia Ekonomiczna im. Oskara
Langego, Wroc/law 1993
79
„Processed“ beziechnet nicht Formell publizierte Dokumente, die nicht allgemein erhältlich sind. Die Meisten sind jedoch
im Internet zu finden.
17
Kruger M., Osakwe N., Page J., Fundamentals, Contagion and Currency Crises: An
Empirical Analysis, Bank of Canada Working Paper 98-10
Krugman P.R., A Model of Balance-of-Payments Crises, Journal of Money, Credit and
Banking, 1979, vol. 11 (August), pp. 311-25
Krugman P.R., Currencies and Crises, The MIT Press. 1997
Krugman P.R., What happened to Asia?, The MIT Press. 1998
Moreno R., Macroeconomic Behavior During Periods of Speculative Pressure or
Realignment: Evidence from the Pacific Basin Economies, Federal Reserve Bank of San
Francisco Working Paper, 1995, PB95-05
Obstfeld M., Rational and Self-Fulfilling Balance of Payments Crises, American Economic
Review, vol. 76 (1986), March, pp. 72 - 81
Obstfeld M., The Logic of Currency Crises, Banque de France - Cahiers economiques no. 43
(1994), pp. 189 - 213
Ozkan F.G., Sutherland A., A Model of the ERM Crisis, CEPR Discussion Paper, 879
Radelet S., Sachs J., The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects, HIID,
1998 May, processed
Sachs J., Tornell A., Velasco A., A Model of the ERM Financial Crises in Emerging Markets:
The Lessons From 1995, NBER Working Paper, 5576
Sachs J., Tornell A., Velasco A., (1996) Financial Crises in Emerging Markets: The lessons
from 1995, Brookings Papers on Economic Activity, 1: 147-215
Salant S.W., The Vulnerability of Price Stabilization Schemes to Speculative Attack, Journal
of Political Economy, 91, February 1983, pp.1-38
Slawinski A., Globalizacja rynkow finnansowych a polityka pieniezna, Bank i Kredyt, vol. 6.
1998, pp. 61 - 69
Soros G., The alchemy of finance, John Wiley and Sons 1994
Wade R., Veneroso F., The East Asian Crisis: The Unrecognized Risk of the IMF’sAsia
Package, The Russel Sage Foundation, 1998 February, processed
18
Anhang 1 - Krugman's Modell
Annahmen
Nachfrage nach heimischem Geld (wo Y und konstant sind):
MDt = Y e
it )
(1)
MSt = Dt + Rt
(2)
(
Pt
Angebot von heimiches Geld:
Kaufkraftparitat (PPP):
Pt
St Pt
(3)
S_ t
St
(4)
Ungedeckte Zinsparitat:
it = it +
(4) ist eine kontinuirliche Version, einer Gleichung, die in diskreter Zeit
folgendermaen aussieht:
E(St+1jFt) St
it = it +
(5)
St
Diese Gleichung ist eine Annaherung. Die genaue Formel stammt von der
"no- arbitrage" Annahme 1 :
(1 + it ) =
it =
it = it +
1
St
E(St jFt)
+1
St
E(St jFt)
+1
St
(1 + it )E(St+1 jFt )
St
St
1 Diese
E(St+1jFt)
+ it
St
E(St+1jFt)
+ it
St
St
Annahme stellt nur fest, da die erwartete Gewinne von heimischen und
Auslandischen Anlagen gleich sein mussen.
1
E(St+1jFt) St = 0
Die einzige "Logik" die hinter der Annaherung, da: it
St
steht, scheint zu sein, da die Zinsrate it sowie Wechselkursanderungen
E(St+1jFt) St in einer stabilen Volkswirtschaft gering sind, und deswegen
St
es angenommen werden kann, da ihres Produkt gleich null ist.
Vollkomene Voraussichte implizieren, da:
E(St jFt) = St
+1
+1
(6)
Wenn wir das in die Gleichung (5) setzen, dann werden wir kriegen:
it = it +
St+1 St
St
Der Zahler dieses Bruchstuckes kann kunstlich als:
St+1
1
St
S_ t
geschrieben werden. Das kann betrachtet werden als eine diskrete Annaherung der Zeitableitung. Als Folge dessen, ist in kontinuirlicher Zeit (4) gekriegt worden.
Stetiges Kreditwachstum mit der Rate > 0:
_
t
8t : D
=
D
t
(7)
Die Wechselkurs der Regierung:
8t such that (R(t) > R) : St S
(8)
Dazu nehmen wir an, da i = const, und P gleich eins ist 2 .
Letztlich wird noch angenommen, da die Markte stets in Gleichgewicht
sind:
MSt MDt
(9)
2 Das
gen
hat keine okonomische Grunde, dient lediglich der Vereinfachung der Berechnun-
2
Berechnungen
Zunachst werden wir zeigen, da die internationalen Reserven absinken.
Wenn der Wechselkurs dem xen Kurs gleich ist, dann haben wir:
St = S = const
it = i = const
const = SY exp( i ) = St
0 = M_ tS M_ tD = D_ t + R_ t
M
Denieren wir !Rt als: !Rt := MRtS . Mit Hilfe der nach der Zeit abgeleiteten,
t
fruheren Gleichungen werden wir leicht kriegen, da:
R_ t
D_ t
D_ t
=
=
[
Rt
(MtS Dt ) Dt 1
=
[1
1
1
(1
!Rt )
]
= 1
S ]=
( MDtt )
(1 !Rt )
!Rt
Das bedeutet naturlich, da die Wachstumsrate der internationalen Wahrungsreserven negativ ist3 . In Folge dessen mu das Niveau der Reserven stets
fallen.
Lassen wir jetzt E~t den Schattenkurs kennzeichnen. Obstfeld stellt fest,
da wenn man annimmt, da Y gleich 1 ist, und da der Tiefpunkt der
Reserven null besteht, dann kann man kriegen:
log(S~t ) = (i + ) + log Dt
Diese Ergebnis ist aber eine Vereinfachung! Ohne Schwierigkeiten kann
man zeigen, da:
S~_ t
~
log(St ) = (i + ~ ) + log Dt
St
3 Weil
!Rt positiv und kleiner als eins ist.
3
S~_ t
mu aber nicht notigerweise gleich sein. Um das gesamte Ergebniss
S~t
S~_ t
fur ~ zu kriegen, merken wir da:
St
D_ t
M_ ts
M_ td
=
= s= d=
Dt
Mt
Mt
S~_ t exp( it ) + S~t exp( it )[ it ]
S~t exp( it )
Wir konnen also schreiben:
S~_ t
=
S~t
S~_ t
(i + )
S~t
S~_ t
Wenn wir diese einfache dierentiele Gleichung fur ~ losen, dann werden
St
wir kriegen:
S~_ t
1 S~_ 0
=
exp(
t)[
S~0
S~t
] + S~_
Um sagen zu konnen, da: ~t = mussen wir also annehmen,
St
_
_
~
~
1 S
S
da exp( t)[ ~0 ] 0 ) ~0 = . Hier kann man so argumentieren, da
S0
S0
_S~
0
kann nicht kleiner als werden, sonst wurden wir mal negative Preise
~
S0
S~_ 0
4
haben . ~ konnte aber groer als werden! Um da zu vermeiden mu
S0
4 Irgendwan,
wird es augrund der fortwahrend sinkenden Reseven, zu einer Wahrungskollapse kommen. Danach wird die Inationsrate gleich der Abwertungsrate. Diese wurde
fur genugend groe t negativ, also die Preisen wurden stets fallen. Das wurde eventuell
zu negetiven Preisen fuhren.
4
es angenommen werden, da sich irgendwie die niedrigste Inationsrate etabliert.
Es bleibt nur noch zu zeigen, da der Moment indem die Kurse gleich
sind, vor dem "naturlichen" sein kann 5 . Die Reserven sind gleich null, wenn
Dt = Mts . Wenn wir da f
ur T losen, wissend da Dt = exp(t)D0 : dann
werden wir kriegen:
exp(Tnat )D0 = Mts = Y exp(i ) )
Y
1
i )
Tnat = (ln
D0
Der Schattenkurs ist dem realen gleich wenn:
S~t = S
) log(S~t) = log(S ) = (i + ) + log exp(Tspe)D )
0
Tspe
1
S
= (log( )
D0
i
)
Hier sieht man deutlich, das es mu nicht so sein, aber es kann wohl passieren,
da es zu einer spekulativen Attacke kommt, wenn nur S klein genug sein
wird, oder Y gro genug!
Es gibt auch ander Vorstellungen von Krugman's Modell. Meistens scheinen sie jedoch groe Lucken zu haben. Calvo, zum Beispiel, geht in seiner
Vereinfachungen ein Wenig zu Weit, und benutzt eine falsche Gleichung, um
die wahre Einsichte zu beweisen 6 . Andererseits nehmen Agenor and Flood
an, da:
log MSt = log Dt + (1
) log Rt
wo soll positiv und kleiner als eins sein. Erstens kann es passieren, da
fur gegebene Werte von MSt , Dt , log Rt gibt es kein solches . Zweitens
gibt es keine rationelle Grunde, warum es Konstant bleiben soll (wenn es
5 Obstfeld
zeigte das mit einem Bild. Anders als dieser suggerierte, mu es nicht so
sein, da es in diesem einfachen Modell zu einer spekulativen Attacke kommt
6 Obwohl es leicht w
are den Fehler hier zu zeigen, nimmt es aber viel Platz, und deswegen, verzichten wir hier darauf
5
existiert), und letztlich ist es geheim Gehalten, wie die obene Gleichung von
der naturellen:
MSt = Dt + Rt
entstand.
6
Anhang 2 zu Pawel Zabczyk: Währungskrise und Globalisierung