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Landesbank Baden-Württemberg Emerging Markets Ist die Luft raus? Uwe Burkert, Chefvolkswirt, Leiter des Bereichs Research Autor: Matthias Krieger, Senior Economist abgeschlossen: 07.07.2016 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 2 Agenda Einleitung…….......……………………………………………………………………………………………………………..... 3 Wachstumsperspektiven der Schwellenländer .............................................................................................. 4 China ........................................................................................................................................................... 9 Protektionismus vs. Öffnung der Märkte ...................................................................................................... 17 „Middle Income Trap“ .................................................................................................................................. 22 Rohstoffpreise …............................................................................................………………………................. 28 Ausländische Portfolioinvestitionen (US-Zinserhöhungen, „Brexit“ etc.)......................................................... 31 Internationale Verschuldung von Emerging Market-Unternehmen................................................................. 35 Internationales Zinsumfeld .......................................................................................................................... 36 Zusammenfassung …...................................................................................................………………….......... 37 Anhang: Swapspreads von USD-Sovereigns aus Schwellenländern ................................................................ 39 Anhang: Währungsentwicklung …................................................................................………………….......... 40 Disclaimer …..……………………………………………………………................................................…….....……... 41 Ansprechpartner …............……………………………………………................................................…….....……... 42 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 3 Einleitung Einleitung Das Wachstum der Schwellenländer – ist die Luft raus? Die Schwellenländer tragen zwar nach wie vor den Löwenanteil zum Wachstum der Weltwirtschaft bei. Sie weisen aber nun schon seit einigen Jahren im Trend rückläufige BIP-Wachstumsraten auf. Die Ländergruppe leidet u.a. darunter, dass derzeit Wachstumsimpulse fehlen, die unter dem Stichwort „Globalisierung“ lange Zeit einen atemberaubenden Aufholprozess genährt hatten. Die bisherigen Triebfedern dieser Aufholjagd (ausländische Direktinvestitionen, d.h. FDI + „Globalisierung“, Aufstieg Chinas und Rohstoffpreisboom) stottern derzeit, und leider hat man in vielen Ländern versäumt, in den guten Jahren die Grundlagen für eine Zeit nach dem Rohstoffboom und nach dem Outsourcing einfacher industrieller Fertigungen in Billiglohnländer zu schaffen. Der Ausbau einer eigenen Industrie wurde in vielen Rohstoffe exportierenden Ländern nicht energisch genug vorangetrieben, und Staaten, die sich erfolgreich in die internationalen Wertschöpfungsketten integrieren konnten, haben zwar einen deutlich höheren Lebensstandard erreicht, unternahmen oftmals aber zu wenig, um bei steigenden Löhnen die Voraussetzungen zur Fertigung höherwertiger Produkte und zur Entwicklung eigener weltmarktfähiger Erzeugnisse zu schaffen („Middle Income Trap“). Kurz- bis mittelfristig bleiben die Wachstumsperspektiven der Schwellenländer daher gedämpft. Zwar befinden sich die USA wieder auf einem soliden Wachstumspfad. Die konjunkturelle Dynamik lässt hier aber an Schwung vermissen. Der mit strukturellen Problemen behaftete Euroraum taugt kaum zur Konjunkturlokomotive, die EU insgesamt wird nun auch noch durch den „Brexit“ belastet, die japanische Wirtschaft wächst aufgrund der unzureichenden Strukturreformen seit vielen Jahre nur anämisch, und zuletzt haben auch noch die großen Schwellenländer (BRICS) stark an Strahlkraft verloren, was sich negativ auch auf andere Emerging Markets auswirkt. Das Wachstum in China als weltgrößtem Rohstoffnachfrager schwächt sich ab, Brasilien steckt in einer zumindest teilweise selbstverschuldeten Rezession, Russland leidet unter niedrigen Ölpreisen und den Folgen seiner aggressiven Außenpolitik (EUSanktionen, sinkende FDI), Indien tut sich noch immer sehr schwer, den Investitionsstau im Lande aufzulösen und Südafrika leidet unter Engpässen in der Stromversorgung und wird zunehmend populistisch regiert. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 4 Kurzfristige Wachstumsperspektiven der Schwellenländer Wachstumsperspektiven der Schwellenländer EmMa-BIP mit IWF-Prognose und Lead. Indicator für die „BRIICS“ * in % (* Brasilien, Russland, Indien, Indonesien, China, Südafrika) DATEN & PROGNOSEN in % Den Schwellenländern fehlt es derzeit an Dynamik. Der IWF geht hier erst für 2017 von einer leichten Erholung aus. Der von der OECD erhobene Leading Indicator für die hier als Proxi verwendete „BRIICS“-Staatengruppe bestätigt dies. Der Frühindikator befindet sich weiterhin im Abwärtstrend, hat zuletzt aber ein wenig nach oben gedreht. Auch der Welthandel wird laut IWF parallel zur Weltwirtschaft nur recht moderat zulegen. Quellen: IWF, Thomson Reuters, LBBW Research 2014 2015 2016 p 2017 p Anteil 2015 Welt-BIP * Welt 3,4 3,1 3,2 3,5 Entwickelte Länder 1,8 1,9 1,9 2,0 42,4 - USA - EU - Japan 2,4 1,4 0,0 2,4 2,0 0,5 2,4 1,8 0,5 2,5 1,9 -0,1 15,8 16,9 4,3 Schwellenländer 4,6 4,0 4,1 4,6 57,6 - Mittel-/Osteuropa - Developing Asia - China - Indien - Lateinamerika/Karibik - Brasilien - GUS-Staaten - Russland - Mittl. Osten/Nordafrika - Sub-Sahara Afrika 2,8 6,8 7,3 7,2 1,3 0,1 1,1 0,7 2,6 5,1 3,5 6,6 6,9 7,3 -0,1 -3,8 -2,8 -3,7 2,3 3,4 3,5 6,4 6,5 7,5 -0,5 -3,8 -1,1 -1,8 2,9 3,0 3,3 6,3 6,2 7,5 1,5 0,0 1,3 0,8 3,3 4,0 3,3 30,6 17,1 7,0 8,3 2,8 4,6 3,3 6,7 3,1 Welthandel 3,5 2,8 3,1 3,8 p = Prognose; Quelle = IWF * Basis = Kaufkraftparitäten (PPP) Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 5 Kurzfristige Wachstumsperspektiven der Schwellenländer Internationale Abhängigkeiten: Auswirkungen eines Wachstumsanstiegs/ -rückgangs in „Schlüsselmärkten“ auf Schwellenländer „ohne BRICS“ Das Wachstum der Schwellenländer ohne die „BRICS“-Staaten wird u.a. beeinflusst vom Wachstum in den großen Volkswirtschaften der Welt. Hier sind zum einen die „klassischen“ Industrieländer zu nennen die sich z.B. als „G7-Gruppe“ (USA, Japan, Deutschland, UK, Frankreich, Italien & Kanada) approximieren lassen. Zum anderen spielen aber auch die großen Schwellenländer – „BRICS“-Staaten – eine wichtige Rolle für das Wachstum in anderen Schwellenländern. Insbesondere China als weltgrößter Rohstoffnachfrager und auch Nachfrager sonstiger Erzeugnisse spielt hier eine wichtige Rolle. Das Wachstum der Schwellenländer ohne die BRICS-Staaten reagiert auf einen Anstieg/Rückgang des BIP-Wachstums in den G7-Staaten recht deutlich, was der engen Verflechtung der Weltwirtschaft und der nach wie vor großen Bedeutung der „klassischen“ Industriestaaten z.B. als Absatzmärkte geschuldet ist. In dem Jahr, in dem sich ein Anstieg/ Rückgang des G7-Wachstums um 1 %-Punkt ereignet, fällt das Wachstum der Schwellenländer „ex BRICS“ in der Regel um geschätzte 0,6 %-Punkte höher/niedriger aus als ohne diesen Anstieg/Rückgang, im Folgejahr dann um rund 1,4 %-Punkte und im nächsten Jahr immer noch um rund 1,1 %-Punkte. Steigt/fällt das BIP-Wachstum der BRICS um 1 %-Punkt, reagiert das Wachstum der übrigen Schwellenländer analog mit Anstiegen bzw. Rückgängen um 0,4 %-Punkte, 0,9 %-Punkte und 0,7 %-Punkte. Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, LBBW Research Auswirkungen eines zusätzlichen BIP-Anstiegs um 1 %-Punkt im Jahr T=0 auf das BIP-Wachstum der Emerging Markets „ex BRICS“ %-Punkte 1,6 1,4 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,6 0,4 0,7 0,6 0,4 0,2 0,0 T=0 T+1 G7 (%-Punkte) BRICS (%-Punkte) T+2 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 6 Kurzfristige Wachstumsperspektiven der Schwellenländer Internationale Abhängigkeiten: Die Investitionsschwäche der Industrieländer belastet auch die Emerging Markets. Die Investitionstätigkeit in Relation zum BIP hat in den „High-Income-Ländern“ seit 2008 deutlich nachgelassen und beginnt erst allmählich, sich zu erholen. auch die FDI aus diesen Staaten fließen seitdem spärlicher in andere Länder. Beides belastet die Schwellenländer. Hintergrund sind Faktoren wie: Industrieländer: Investitionen und „Net Outflows“ von Direktinvestitionen (FDI im Ausland) in % des BIP p.a. 23 23 22 22 21 21 20 20 19 Verunsicherung durch die „Eurokrise“ 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 19 "High-Income Countries": Investitionen (% BIP) Bilanzrezession, d.h. Vorrang des Schuldenabbaus vor Neuinvestitionen 8 8 6 6 Ängste im Zusammenhang mit der US-Zinswende („Tapering“) 4 4 Furcht vor einer weiteren Abschwächung in China 2 2 geopolitische Krisenherde (Ukraine, IS, Syrien etc.) „Brexit“ Quelle: Stratfor.com 0 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0 "High-Income Countries": Net Outflows FDI (% BIP) Quelle: Thomson Reuters Datastream Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 7 Kurzfristige Wachstumsperspektiven der Schwellenländer Internationale Abhängigkeiten: Die „BRICS“ insgesamt taugen derzeit kaum zur Konjunkturlokomotive für Schwellenländer. Die BRICS galten lange als Synonym für aufstrebende, zu den Industrieländern aufschließende Schwellenländer. Die jüngere Vergangenheit hat gezeigt, dass dies ein Zerrbild ist. Die Länder stellen keine homogene Gruppe dar und in Zeiten stark gefallener Rohstoffpreise stehen Brasilien, Russland und Südafrika unter wirtschaftlichem Druck. Dieser wird aber durch hausgemachte Probleme massiv verschärft. Brasilien z.B. leidet unter einer schweren innenpolitischen Krise („Petrobras-Skadal“), Russland unter der aggressiven Außenpolitik Putins (EUSanktionen) und Südafrika unter einer populistischen ANC-Regierung und Engpässen in der Stromversorgung. China - mit nachlassender Dynamik - und Indien befinden sich auf Wachstumskurs. Quelle: Stratfor.com BRICS: BIP-Wachstum mit IWF-Prognose in % ggü. dem Vorjahr 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 2013 2014 2015 2016 2017 Indien: BIP mit IWF-Prognose (%) China Südafrika Russland Brasilien Quelle: Thomson Reuters Datastream Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 8 Kurzfristige Wachstumsperspektiven der Schwellenländer Internationale Abhängigkeiten: Auswirkungen eines Wachstumsanstiegs/rückgangs in „Schlüsselmärkten“ auf Schwellenländer „ohne BRICS“ Auf Basis der von der Weltbank ermittelten Auswirkungen einer Beschleunigung/Verlangsamung des Wachstums der Schwellenländer „ohne BRICS“ infolge einer Wachstumsveränderung in den G7- bzw. BRICS-Staaten um einen %-Punkt in einem Jahr auf die Folgejahre lässt sich z.B. auf Grundlage der IWF-Prognosen für das Wachstum der G7- und der BRICS-Staaten ableiten, wie stark das Wachstum der Schwellenländer „ohne BRICS“ mittelfristig von der Wachstumstendenz der G7- bzw. BRICS-Staaten Impulse erhalten sollte. Das Ergebnis ist derzeit eher ernüchternd: In den kommenden Jahren ist seitens der G7-Staaten kein positiver Effekt auf das Wachstum der übrigen Schwellenländer zu erwarten. 2019-2021 dürfte der Effekt sogar negativ ausfallen. Seitens der BRICS-Staaten dürfte 2016 kein Impuls, 2017-2019 dann immerhin ein moderater, zunehmend positiver Impuls von bis zu 0,5 %-Punkten p.a. zusätzlichen Wachstums für die übrigen Schwellenländer abfallen. Darüber hinaus nimmt der Impuls dann aber wieder ab, was insbesondere auf die vom IWF prognostizierten längerfristig moderateren BIP-Wachstumsraten in China sowie eine anhaltende Wachstumsschwäche in Brasilien und Russland, aber auch in Südafrika zurückzuführen ist. Die BRICS spielen als Wachstumsmotoren für andere Schwellenländer insofern mittelfristig eine deutlich schwächere Rolle als in früheren Jahren. Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, Thomson Reuters, IWF, LBBW Research Impulse für eine Wachstumsbeschleunigung in den Emerging Markets „ex BRICS“ (Basis: IWF-Prognosen für G7 bzw. BRICS) %-Punkte 0,5 0,5 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3 2016 2017 2018 kumul. Impuls "G7" 2019 2020 2021 kumul. Impuls "BRICS" Die Gründe für die schwache konjunkturelle Dynamik der G7Länder seit Beginn der internationalen Krise waren Gegenstand zahlloser Untersuchungen. Was aber steckt hinter der konjunkturellen Schwäche vieler Schwellenländer? Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 9 China China: Nachlassende Wachstumsdynamik China: BIP mit IWF-Prognose und Potenzialwachstum in % p.a. China: BIP pro Kopf und Importe 1.000 USD/Kopf und Jahr / in Mrd. USD/Monat (MAV 12M) Die Wachstumsraten des BIP in China geben seit einigen Jahren im Trend nach. Für 2016 und 2017 rechnet der IWF hier mit einer Abschwächung auf rund 6 % p.a. Da China wichtiger Absatzmarkt für andere Schwellenländer ist – die Volksrepublik steht z.B. in manchen Sektoren für über 40 % der weltweiten Nachfrage nach Rohstoffen -, belastet dies auch andere Emerging Markets. Die Einfuhren Chinas nehmen mit steigendem BIP/Kopf zwar i.d.R. zu, d.h. Exporteure aus anderen (Schwellen-) Ländern profitieren vom steigenden Einkommen in China. Zuletzt gaben die Importe trotz anhaltendem – moderaterem - Wachstum aber deutlich nach, was das Wachstum der nach China exportierenden Staaten dämpft. Die Gründe dafür sind vielfältig. Neben dem schwächeren CNY und niedrigeren USD-Preisen für Rohstoffe reflektiert diese Entwicklung auch die gegenwärtige Konsolidierung der zuvor eher „überschäumenden“ chinesischen Volkswirtschaft. Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 10 China China: Trendwachstumsrate fällt Trendwachstumsrate Chinas und Beiträge zum BIP in % ggü. Vorjahr bzw. in %-Punkten Die Trendwachstumsrate Chinas („Potenzialwachstumsrate“) befindet sich im Abwärtstrend und liegt laut Deutscher Bundesbank gegenwärtig bei rund 7% p.a. Schätzungen der OECD bestätigen diesen Wert. Vor allem das gefallene Wachstum der Arbeitsproduktivität wirkt sich hier negativ aus. Die Gründe dafür sind u.a.: die Integration wenig produktiver Landarbeiter in den industriellen Fertigungsprozess stößt an Grenzen es fand ein kräftiger Lohnanstieg statt es herrscht Fachkräftemangel Effekte früherer Reformen laufen aus (z.B. WTO-Beitritt 2001, Privatisierungen) es bestehen Überkapazitäten in einigen Sektoren (z.B. Stahl- und Zementindustrie) die Verschuldung im Unternehmenssektor (vor allem staatseigene Unternehmen) ist recht hoch (rund 145 % des BIP laut IWF) allmählich kippt die Demographie. Quellen: Deutsche Bundesbank 07/2015 , LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 11 China China: Investitionsboom spiegelt sich auch im Schuldenstand wider – Tragfähigkeit ist fraglich. Chinas investitionsgetriebenes Wachstum auf „Pump“ hat zu einem deutlichen Anstieg der Schulden geführt. Den größten Anteil daran haben die Unternehmen (lt. IWF rd. 145% des BIP). Mehr als die Hälfte davon geht auf das Konto staatseigener Betriebe. Deren Schuldentragfähigkeit dürfte angesichts zahlreicher unrentabler Projekte, Überkapazitäten und eines schwächeren Wachstums abgenommen haben. Die offizielle NPL-Quote von 1,7 % dürfte nur zustande kommen, weil Banken Kredite ohne abermalige Bonitätskontrolle verlängern. Früher oder später wird der chinesische Staat wohl einen Großteil der Schulden von Staatsunternehmen übernehmen müssen. Quelle: FRB, Haver Analytics, DB, LBBW Research Schulden nach Sektoren (in % des BIP 2014) Landesbank Baden-Württemberg | 07.06.2016 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 12 China China: Das Problem der hohen Unternehmensverschuldung, mögliche Lösungen des Problems und der Weg, den die Regierung wohl gehen wird. Das Problem Die beste Lösung (laut IMF „Lessons from history“) Unternehmensverschuldung 145-160% des BIP 55% davon bei Staatsunternehmen ausfallbedrohte Kredite 1.300 Mrd. US-Dollar 15,5% der Unternehmenskredite 12% des BIP schnell und effizient Banken Schuldner Corporate Governance •Leistungsgestörte Kredite können zu systemischer Krise führen deutlich niedrigere BIP-Wachstumsraten und/oder Bankenkrise •Bereinigung der Bankbilanzen / Rekapitalisierung nur eine Hälfte der Lösung •unprofitable Firmen müssen auch restrukturiert oder liquidiert werden •Regeln und Anreize bei Kreditvergabe und Risikomanagement müssen überarbeitet werden, sonst droht eine Wiederholung. •Verflechtung von Partei/Staatsbanken/Staatsunternehmen auflösen potenzielle Verluste 600 Mrd. US-Dollar 7% der Unternehmenskredite 6% des BIP Instrument Folge Debt-to-Debt Swap Staat nimmt Schulden auf und rekapitalisiert die Banken Schulden wandern zum Staat Debt-to-Equity Swap Aus Schulden werden Aktien Banken halten Anteile an (teilweise) unprofitablen Unternehmen Verbriefung Schulden werden weitergereicht wahrscheinlich an Schattenbanken mit geringer Transparenz Liquidierung von Staatsunternehmen Bereinigung Banken schreiben Kredite ab, erleiden aber Verluste Quelle: Debt-Equity Conversions and NPL Securitization in China—Some Initial Considerations (IMF August 2016), IMF „Global Financial Stability Report“, LBBW Research sinnvoll / ? wahrscheinlich Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 13 China China: Was beunruhigt die Märkte noch? China: Finanzierungen in % des BIP China: Devisenreserven und USDCNY in Mrd. USD bzw. CNY für einen USD Fortschritte erzielte China aber hinsichtlich der Eindämmung des unkontrollierten Bereichs der „Schattenbanken“. Der Anteil der „alternativen Finanzierungen“ hat sich seit 2013 im Trend deutlich zugunsten des Anteils regulärer Bankkredite reduziert. Auch der starke Abfluss von Devisen ist nicht unbedingt ein Problem für die chinesische Wirtschaft. Der Rückgang der FXReserven korrespondiert mit dem Schwenk der Notenbank hin zu einer tendenziellen Abwertung des CNY zum USD. Wegen der damit einher gehenden Abwertungserwartung lassen z.B. chinesische Unternehmen im Ausland erwirtschaftete Devisen gleich im Ausland und tauschen eher CNY bei der Notenbank gegen USD ein, die dann wiederum im Ausland angelegt werden. Der FX-Abfluss reduziert so die FX-Reserven, Finanzierungen sind dadurch aber nicht gefährdet, so dass der FX-Abfluss das BIP-Wachstum in China nicht dämpft. Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 14 China China: Neuausrichtung kommt langsam voran China: Wachstum nach Sektoren in % p.a. China: Wachstumsbeiträge zum BIP in %-Punkten p.a. Als einen der Wachstumsmotoren der Welt abschreiben sollte man die chinesische Wirtschaft nicht. Der begonnene Umbau braucht Zeit, kann aber schon auf gewisse Erfolge verweisen. Wurde das BIP-Wachstum früher weitestgehend von der Industrie getragen, so nimmt die Bedeutung des Dienstleistungssektor inzwischen zu. Zudem ist der Beitrag des Konsums zum BIP-Wachstum auch über die letzten Jahre recht konstant geblieben und hat inzwischen den der Investitionen überholt. Auch der Beitrag der Netto-Exporte verliert an Bedeutung. Chinas Wirtschaft entwickelt sich also allmählich von einer export- und investitionsgetriebenen Wirtschaft hin zu einer stärker vom Konsum getragenen. Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, Thomson Reuters, LBBW Research China ist damit nicht nur internationaler „Konkurrent“ und Fertigungsstandort, sondern entwickelt sich auch zunehmend zum attraktiven Markt u.a. für Konsumgüter. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 15 China China: Die VR wird trotz allem Wachstumsmotor für die Weltwirtschaft bleiben China: BIP-Wachstum in % und in Mrd. USD mit IWF-Prognosen in % bzw. Mrd. USD und in Mrd. USD bei fiktivem Wachstum 6,5 % China: Pkw-Verkäufe in 1.000 Einheiten pro Monat Grundsätzlich hat China inzwischen eine Größe erreicht, bei der auch niedrigere BIP-Wachstumsraten in absoluten Größen (Mrd. USD) gerechnet ein beträchtliches jährliches Wachstum bedeuten. Der längerfristige Trend beim privaten Konsum in China weist klar nach oben, d.h. mit steigendem Einkommen wird hier auch mehr konsumiert – u.a. höherwertige Konsumgüter, die zu einem großen Teil auch aus anderen Staaten (Industrie- und Schwellenländern) importiert werden. Ein reales Wachstum von 6,5 % p.a. ist in USD gerechnet heute mehr als ein zweistelliges Wachstum vor 10 Jahren. China dürfte vor diesem Hintergrund ein Wachstumsmotor für die Weltwirtschaft bleiben, auch wenn das Wachstum und die Einfuhren hier derzeit zur Schwäche neigen. Quellen: IWF, Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 16 China China: Längerfristig wird die demographische Entwicklung aber das Wachstum Chinas deutlich belasten. Chinas Bevölkerungsentwicklung Die Demographie spricht in China allerdings gegen eine Rückkehr zur Wachstumsdynamik früherer Jahre. Zwar bringt das Ende der Ein-KindPolitik Entlastung. Die Alterung schreitet aber voran, und die Anzahl der Chinesen im arbeits-fähigen Alter zwischen 15 und 64 Jahren wird im Trend weiter deutlich abnehmen. Ohne starkes Produktivitätswachstum - und daran fehlt es momentan - wird somit auch das Potenzialwachstum der Volksrepublik (derzeit ca. 7 % p.a.) weiter fallen. Quelle: Thomson Reuters, Schätzungen von Oxfort Economics alternde Bevölkerung Rückgang wird das Potenzialwachstum nachhaltig senken Ende der Ein-Kind-Politik Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 17 Protektionismus versus Öffnung der Märkte Protektionistische Tendenzen haben seit 2009 wieder zugenommen Welthandelsvolumen indexiert EmMa: Handelsmaßnahmen von 2009 bis 2015 In den Jahren 2009 und 2015 überstieg in den Emerging Markets die Anzahl diskriminierend wirkender handelspolitischer Maßnahmen die Zahl eher marktöffnend wirkender um das Dreifache. Längerfr. Ausw. einer Senkung von Zöllen & Handelsbarrieren um 50 % in % des BIP (Schätzung: Weltbank) Die Emerging Markets kämpfen derzeit aber noch mit anderen Belastungsfaktoren. Der Wachstumspfad des Welthandels hat sich schon vor dem Importrückgang in China abgeflacht, was u.a. auf eine sich im Zuge der internationalen Krise ab 2008/9 etablierende deutlich stärker protektionistische Tendenz vieler Schwellenländer zurückzuführen ist. Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, LBBW Research (EMDEs = Emerging Markets and Developing Economies) Dabei profitieren gerade Schwellenländer i.d.R. langfristig von Liberalisierungen des Handels. Die Schaffung neuer großer Freihandelszonen (ASEAN Economic Community, Trans Pacific Partnership, RCEP, TTIP) könnte hier mittel- bis längerfristig für neuen Schwung sorgen, allerdings um den Preis des Verlusts nationaler Souveränitätsrechte. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Protektionismus versus Öffnung der Märkte Die „Trans Pacific Partnership“: Eine Freihandelszone größer als die (alte) EU. Trans Pacific Partnership (TPP) unterzeichnet Nach langen Verhandlungen wurde Anfang 2016 die Trans Pacific Partnership zwischen zwölf Mitgliedsstaaten durch Unterschrift besiegelt, wenngleich noch diverse Ratifizierungen ausstehen. Dies kann bis zu zwei Jahren dauern. Die TPP wäre dann die größte Freihandelszone der Welt, d.h. größer als die EU. Die TPPStaaten stehen für rund 800 Mio. Menschen und repräsentieren derzeit 40 % des Welt-BIP und 25 % des Welthandels. Durch die TPP sollen u.a. rund 18.000 Zollvorschriften verschwinden, was im Falle einer konsequenten Umsetzung den wirtschaftlichen Austausch innerhalb der größten Wachstumsregion der Welt erheblich intensivieren könnte. Quelle: Spiegel Online, LBBW Research Seite 18 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 19 Protektionismus versus Öffnung der Märkte Die „Trans Pacific Partnership“: Erwartete Effekte bis 2030. Positive Effekte für alle TPP-Mitglieder geschätzt Die Weltbank erwartet bis 2030 signifikant positive wirtschaftliche Auswirkungen bei planmäßiger Ratifizierung der TPP: Demzufolge dürften vor allem Vietnam und Malaysia einen recht beachtlichen TPP-induzierten Wachstumsschub verzeichnen können. Aber auch die schon sehr hoch entwickelten Volkswirtschaften Neuseeland, Singapur und Japan werden deutlich profitieren. Für die USA hält sich der Effekt in Grenzen, ist aber ebenfalls positiv. Bei den Exporten wären vor allem Vietnam, Malaysia und Japan die Hauptprofiteure. Grundsätzlich sollten aber alle TPP-Mitglieder einen TPP-induzierten Exportzuwachs verzeichnen können. Die Nicht-TPP-Mitglieder in der Region Asien-Pazifik werden laut Weltbank marginal verringerte BIP-Zuwächse durch TPP erleiden. Am stärksten negativ dürfte Thailand betroffen sein. Mit einem im Jahr 2030 um knapp 1 % niedriger liegenden BIP als ohne TPP sind die Rückwirkungen aber auch hier sehr moderat. Die TPP ist eine offene Gruppe, d.h. andere Länder können jederzeit beitreten, sofern sie die Bedingungen des inhaltlich sehr weit reichenden Freihandelsabkommens akzeptieren. Potenziell haben bereits u.a. Indonesien, Kolumbien, Korea, Taiwan, Thailand und die Philippinen Interesse bekundet. Quelle: Weltbank 11/2015 - Potential Macroeconomic Implications of the TPP, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 20 Protektionismus versus Öffnung der Märkte Die ASEAN Economic Community: ASEAN-Staaten schaffen gemeinsamen Binnenmarkt. ASEAN-Staaten: Gesamter Handel in Mrd. USD p.a. ASEAN-Staaten: Handel mit Elektro- und Elektronikbauteilen in Mrd. USD Ende 2015 trat der Binnenmarkt der ASEAN-Staaten in Kraft. Wenngleich längere Übergangsfristen für Zölle und gemeinsame Handelsund Industriestandards gelten, könnte der zuletzt stagnierende Handel der ASEAN-Staaten dadurch neue Impulse erhalten. Insbesondere im wichtigen Segment der Elektro- und Elektronikbauteile stagnierte der intra-ASEAN-Handel zuletzt. Hier erhofft man sich innerhalb der Staatengruppe frischen Wind und eine Vertiefung der Wertschöpfungsketten. Quelle: ASEAN Integration Report 11/2015, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 21 Protektionismus versus Öffnung der Märkte Die ASEAN Economic Community: Offenheit stärkt FDI. ASEAN-Staaten: Zuflüsse ausländischer Direktinvestitionen (FDI) in % des BIP 2001-2007 und 2008-2014 FDI-Zuflüsse spielten vor und nach der internationalen Krise ab 2007/08 für viele ASEAN-Staaten eine wichtige Rolle für das BIPWachstum, ... Quelle: ASEAN Integration Report 11/2015, LBBW Research ASEAN-Staaten: Grad der Offenheit für FDI versus FDI-Zuflüsse Index von 0 (= „offen“) bis 1 bzw. FDI-Zuflüsse in % d. BIP ... und der von der OECD ermittelte „Regulatory Restrictiveness Index“ für FDI zeigt, dass auch in den ASEAN-Staaten der Zufluss an FDI (in % des BIP) mit zunehmendem Grad an Offenheit für FDI signifikant zunimmt. Hierzu soll der gemeinsame Binnenmarkt der ASEAN-Staaten beitragen. Mehr Offenheit im Inneren der Staatengemeinschaft erhöht auch die Attraktivität jedes einzelnen nach außen. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? „Middle Income Trap“ „Middle Income Trap“: Produktivitätswachstum Das derzeit weltweit schwache bzw. nachlassende Wachstum der Produktivität ist ein Grund für das global schwache BIPWachstum. Während das Wachstum der Bevölkerung vor allem in den Emerging Markets, aber auch in den USA, für ein moderates BIP-Wachstum sorgt, hat der Beitrag der Produktivitätssteigerung zum BIP-Wachstum vor allem in den Schwellenländern stark nachgelassen. Quellen: US Conference Board, LBBW Research Beiträge von Arbeitsproduktivität und Beschäftigungswachstum zum BIP-Wachstum (2000-2016) in %-Punkten p.a. Seite 22 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 23 „Middle Income Trap“ „Middle Income Trap“: Produktivitätswachstum Trendwachstum der Arbeitsproduktivität (Output p.P.; 1971-2015) in % p.a. Netto-Zufluss ausländischer Direktinvestitionen in % des BIP; MAV 3Y Das US Conference Board hat ermittelt, dass sich das Wachstum der Arbeitsproduktivität generell, aber vor allem auch in den Emerging Markets, zyklisch im Abwärtstrend befindet. Eine Bodenbildung ist derzeit nicht absehbar. Offenbar dämpfen die hohe Risikoaversion (z.B. „Brexit“, Eurokrise, geopolitische Konflikte, Abschwächung in China, stark gefallene Rohstoffpreise, US-Tapering), gestiegene Kosten (Löhne) und eine erhöhte Bereitschaft zu protektionistischen Maßnahmen derzeit die Bereitschaft zu Direktinvestitionen in den entwickelteren Schwellenländern, was hier einen Rückgang der Produktivitätssteigerungen zur Folge hat. Hintergrund ist die Zurückhaltung der Unternehmen in den Industrie- und Schwellenländern mit Investitionen. Eine Ausnahme bilden die „Low Income Countries“. Quellen: US Conference Board, Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 24 „Middle Income Trap“ „Middle Income Trap“: Mangelnde Diversifizierung in wichtigen Rohstoffländern Wurden die während des Rohstoffbooms hohen Exporteinnahmen nur unzureichend oder gar nicht für den Auf- und Ausbau des Verarbeitenden Gewerbes und der Infrastruktur verwendet, rächt sich dies nun in Form einer ausgeprägten Wachstumsschwäche. Aber auch hausgemachte Faktoren jenseits des Rohstoffsektors belasten derzeit wichtige Schwellenländer: In Brasilien wirken sich vor allem die politische Krise, die Reformen blockiert und Investoren abschreckt, sowie relativ hohe Kosten für Unternehmen negativ auf die Industrie des Landes aus. In Russland blockieren neben anderen Faktoren nun auch noch westliche Sanktionen infolge der aggressiven Außenpolitik Putins eine Modernisierung und Diversifizierung der Wirtschaft. In Südafrika verunsichern wilde Streiks und ein zunehmend populistischer Kurs der Regierung in- und ausländische Investoren. In Indonesien fehlt nach wie vor eine industrielle Basis zur Verarbeitung der reichen Rohstoffvorkommen. Die neue Regierung versucht hier nun immerhin, dies zu ändern und auch die Infrastruktur durch ein großangelegtes Investitionsprogramm zu verbessern. Quellen: IIF, LBBW Research Anteil des Verarbeitenden Gewerbes an der Wirtschaftsleistung in % des BIP Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 LBBW Länderkompass Seite 25 „Middle Income Trap“ „Middle Income Trap“: Produktivitätswachstum BIP pro Kopf und Jahr auf USD-Basis indexiert „High-Income“-Länder vs. Emerging Markets: F&E-Ausgaben in % des BIP Ihre Hausaufgaben müssen die Schwellenländer selbst erledigen. Denn der starke Anstieg des Nationaleinkommens pro Kopf ist zwar positiv. Der damit einhergehende Anstieg der Löhne muss für die Unternehmen aber auch tragbar sein. Um sich ein dauerhaft ansteigendes Lohnniveau leisten zu können, müssen auch die Schwellenländer innovationsfähig sein. Nur so können hier auch höherwertige weltmarktfähige Produkte produziert werden. Hier hapert es noch bei vielen EmMa. Gelingt der „technologische Quantensprung“ nicht, bleiben diese in der „Middle-Income-Trap“ stecken. Das Wachstum flaut ab, weil zu hohe Löhne die Fertigung einfacher Industriegüter unrentabel macht und für eine höherwertige Produktion die Voraussetzungen fehlen (qualifizierte Arbeitskräfte, Infrastruktur etc.). Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Im Ggs. zu vielen anderen EmMa holt China technologisch auf. Die F&E-Ausgaben in % des BIP liegen hier schon annähernd auf dem Niveau entwickelter Länder, und China legt viel Wert auf Förderung, Ansiedlung und „Adaption“ technologisch hochwertiger Produktion. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? „Middle Income Trap“ „Middle Income Trap“: Die Emerging Markets sind kein geschlossener Club. Die sog. „Middle Income Trap“ belastet vor allem Länder mit bereits relativ hohem Einkommensniveau und (zu) geringer Innovationskraft. Dafür entstehen nun Chancen für andere Länder mit junger Bevölkerung und günstigen Arbeitskosten. Inwiefern und inwieweit sich hier markierte Staaten in internationale Wertschöpfungsketten werden einbinden können, muss sich erst noch zeigen. Aber immerhin: Mit insgesamt 1,15 Mrd. Menschen haben diese 16 Länder die Gemeinsamkeit, dass sich einfache industrielle Produktion bereits von China dorthin verlagert hat. Die Emerging Markets sind jedenfalls kein geschlossener Club. Bisher wenig entwickelte Staaten können aufschließen. Quelle: Stratfor.com Wachstumsmärkte der Zukunft? Seite 26 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 LBBW Länderkompass Seite 27 „Middle Income Trap“ „Middle Income Trap“: China als wichtigstes Schwellenland hat gute Chancen, der „Middle Income Trap“ zu entrinnen Umfrage zur Wahrnehmung chinesischer Unternehmen als Konkurrenten auf dem Weltmarkt (%) auf USD-Basis indexiert Stärke des Wettbewerbs nach Preissegment in % Ein sich z.B. verschärfender deutsch-chinesischer Wettbewerbs im Unternehmenssektor wird u.a. von einer Befragung bestätigt, die von den Deutschen Industrie- und Handelskammern (DIHK) zusammen mit den Außenhandelskammern (AHK) unter 239 auslandsaktiven deutschen Unternehmen durchgeführt wurde. Inzwischen rechnen schon 27 % der befragten Firmen chinesische Unternehmen zu den fünf wichtigsten Wettbewerbern auf Drittmärkten, und insgesamt 62% erwarten für die nächsten fünf Jahre eine zunehmende Intensivität im deutsch-chinesischen Wettbewerb. Insgesamt gilt für deutsche Unternehmen zwar derzeit noch: je höher die Preisschiene, desto schwächer die Konkurrenz aus China, und demzufolge besteht die Gefahr aus deutscher Sicht vor allem in einer sich abzeichnenden Situation, in der höhere Preise nicht mehr durch Qualitätsvorsprünge gerechtfertigt werden können. Quellen: DIHK + AHK, LBBW Research Die Entwicklung bestätigt aber klar, dass chinesische Unternehmen technologisch aufholen. Die Volksrepublik dürfte daher eines der Schwellenländer sein, die nicht in der „Middle-Income-Trap“ stecken bleiben, sondern im Zeitablauf auch den Sprung zu den „HighIncome-Ländern“ schaffen dürften. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 28 Rohstoffpreise Rohstoffpreise und Abhängigkeit von Rohstoffen Rohstoffpreise: „ex“ Energy und Ölpreise (Brent) indexiert Beitrag der Rohstoffe zum BIP in % des BIP Die Rohstoffpreise sind in den vergangenen Jahren deutlich gefallen. Dies gilt sowohl für Energierohstoffe (z.B. Öl) als auch für andere Rohstoffe (Industriemetalle, Agrarrohstoffe). Die Region Mittlerer Osten & Nordafrika ist extrem abhängig vom Rohstoffexport. Rund 25 % des BIP hängen hier am Rohstoffsektor. Auch in der Region Osteuropa & Zentralasien und in Lateinamerika spielen Rohstoffe eine wichtige Rolle. Über 5 % des BIP gehen hier auf das Konto des Rohstoffsektors. Weniger abhängig von Rohstoffexporten ist die Region Asien & Pazifik. Hier profitiert man eher von niedrigen Rohstoffpreisen. Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 29 Rohstoffpreise Abhängigkeit von Rohstoffen nach Ländern Anteil der Rohstoffexporte an den gesamten Auslandseinnahmen in % p.a. In Lateinamerika zählen fast alle der wirtschaftlich bedeutenderen Staaten zu den Ländern, die stark abhängig sind von Rohstoffexporten. Ausnahme ist hier Mexiko. In Afrika bzw. im Nahen Osten sind nicht nur die bekannten Ölexporteure, sondern auch die Republik Südafrika stark exponiert in Sachen Rohstoffexporte. In Osteuropa gilt dies für Russland. Im Ostasien sind von den wirtschaftlich bedeutenderen Staaten nur Indonesien und Malaysia große Exporteure von Rohstoffen. 100 92,5 90 80 70 65,0 60 48,5 50 44,3 40 32,2 30 20 10 51,4 53,3 9,9 5,7 10,5 20,1 17,7 18,1 18,7 19,0 14,2 15,8 22,6 5,8 0 Einnahmen aus Rohstoffexporten 2015 (% d. Auslandseinnahmen; Quelle: Fitch) Quellen: Fitch, LBBW Research 67,4 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 30 Rohstoffpreise Rohstoffexporteure unter Druck MENA: Fiskalischer Break-Even-Ölpreis in USD/Fass Beiträge zum Wachstum der Schwellenländer mit Prognose in %-Punkten p.a. Die Ölpreise liegen bei den meisten der großen Ölexporteure unter dem sog. „fiskalischen break-even-Punkt“, d.h. die Staaten müssen ihre Ausgaben einschränken, sich verschulden oder auf ihre Reservefonds zurückgreifen, weil die Staatseinnahmen unter den budgetierten Ausgaben liegen. Vor allem der Beitrag der Rohstoffexporteure – selbst ohne die sich in einer Rezession befindenden Schwergewichte Brasilien und Russland - zum BIP-Wachstum der Schwellenländer ist vor dem Hintergrund niedriger Rohstoffpreise zuletzt deutlich gefallen. Dies dämpft das BIP-Wachstum, sofern Ausgaben gekürzt werden.. Die Beiträge der Rohstoffimporteure (ohne China) blieben dagegen recht konstant. Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, LBBW Research Das schwächere Wachstum Chinas wirkte ebenfalls dämpfend auf das Wachstum der Schwellenländer, war aber keineswegs der dominierende negative Einflussfaktor. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 LBBW Länderkompass Seite 31 Ausländische Portfolioinvestitionen Ausländische Portfolioinvestitionen: Netto-Kapitalabfluss zuletzt gestoppt In den zurückliegenden 12 Monaten haben netto die Zuflüsse von Portfolioinvestitionen in die Emerging Markets im Trend abgenommen bzw. waren über einen längeren Zeitraum sogar negativ. Zuletzt flossen hier nun aber wieder größere Beträge zu. Insbesondere Asien ist dies zugutegekommen, während Osteuropa eher noch unter einem Kapitalabzug leidet. Emerging Markets: Netto-Zuflüsse von Portfolioinvestitionen (Aktien/Anleihen) in Mrd. USD 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 Emerging Asia (bn. USD) Quellen: IIF, LBBW Research Latin America (bn. USD) Emerging Europe (bn. USD) Africa & Middle East (bn. USD) Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 32 Ausländische Portfolioinvestitionen Ausländische Portfolioinvestitionen: „Sudden-Stop-Gefahr“ Im Falle z.B. einer starken Zunahme der Risikoaversion an den Kapitalmärkten wären zunächst Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten negativ von einem Abzug ausländischer Portfolioinvestitionen betroffen, die dieses Defizit nicht durch „robuste“ FDI finanzieren, sondern durch „flüchtige“ ausländische Portfolioinvestitionen. Diese Länder könnten aufgrund von Kapitalabflüssen einen Teil ihrer Investitionen nicht mehr finanzieren. Hier würde dann zuerst ein wirtschaftlicher Abschwung drohen. Negative Werte in der Grafik geben eine Indikation, wie hoch der Anteil durch „flüchtige“ ausländische Portfolioinvestitionen finanzierter Investitionen in einem Land ist. Quellen: IIF, LBBW Research Zufluss „robuster“ ausländischer Direktinvestitionen + Leistungsbilanzsaldo (% BIP) in % des BIP (Mittelwert der letzten 3 Jahre) 6% 5% 4% 3% 2% 1% Risikobereich 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% Mittelwert 3 Jahre: FDI (netto) + Leistungsbilanzsaldo (% BIP) Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 LBBW Länderkompass Ausländische Portfolioinvestitionen Auswirkungen einer US-Zinserhöhung auf die Schwellenländer Fall 1: Einer Untersuchung des DIW zufolge wirkt sich eine gut kommunizierte US-Zinserhöhung nur marginal und in der Dauer kurzfristig negativ auf BIP-Wachstum, Investitionen und Konsum in den Emerging Markets aus, wenn die Zinserhöhung Folge einer sich verbessernden US-Konjunktur ist. Ein US-Aufschwung stützt i.d.R. die Konjunktur in den Schwellenländern. Die derzeitige Lage in den USA dürfte unter diese Rubik fallen. Fall 2: Anders bei einem „Finanzschock“, der zu einer starken Zunahme der Risikoaversion führt und über einen Abzug von Portfolioinvestitionen das Wachstum in den Emerging Markets durchaus schwer in Mitleidenschaft ziehen kann. Quellen: DIW Wochenbericht 14/2016, LBBW Research Emerging Markets: Auswirkungen eine gut kommunizierten Zinswende in den USA in %-Punkten nach X Quartalen Emerging Markets: Auswirkungen eines „Finanzschocks“ – z.B. ausgehend von den USA in %-Punkten nach X Quartalen Seite 33 Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 LBBW Länderkompass Seite 34 Ausländische Portfolioinvestitionen Auswirkungen eines „Brexit“ auf die Risikoaversion Die Risikoaversion an den Finanzmärkten kann durch viele unerwartete Faktoren stark erhöht werden und so einen Kapitalabzug aus den Emerging Markets auslösen. Eine denkbare Ursache wäre auch der „Brexit“. Gemessen am VIX war der Anstieg der Risikoaversion durch das Referendum aber nur kurzfristig signifikant und hat sich rasch wieder gelegt. Auch z.B. der Südafrikanische Rand (ZAR) - für Südafrika ist die EU ein besonders wichtiger Partner - hat seine jüngste Erholung zum USD im Trend fortgesetzt, also nicht signifikant negativ auf den „Brexit“ reagiert. Es bleibt zwar abzuwarten, ob es nicht doch noch zu Verwerfungen infolge dessen kommen wird. Politische Börsen haben i.d.R. aber kurze Beine. Quellen: DIW Wochenbericht 14/2016, LBBW Research Risikoaversion an den Finanzmärkten: VIX und USDZAR in % p.a. bzw. indexiert auf 100 (r.S.) Referendum UK Referendum UK Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 35 Internationale Verschuldung von Emerging Markets-Unternehmen Internationale Verschuldung von Emerging Market-Unternehmen EmMa: Emissionen internationaler Corporate Bonds in Mrd. USD Die Neuemission internationaler Corporate Bonds aus den EmMa erreichte 2013 ihren vorläufigen Hochpunkt. Vor allem Unternehmen aus dem Rohstoffsektor (vor allem Öl & Gas) emittierten gerne internationale Bonds, d.h. verschuldeten sich in Fremdwährung. Da aber auch deren Einnahmen aus dem Rohstoffverkauf i.d.R. auf Fremdwährung lauten, ist die Gefahr eines „currency mismatchs“ aus dieser Verschuldung nicht allzu hoch. Seit Ende des Rohstoffpreisbooms 2014 ist hier ein deutlicher Rückgang der Emissionstätigkeit zu verzeichnen. Bei den „Industrials“ war das Emissionsvolumen ohnehin überschaubar. Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, LBBW Research EmMa: Verschuldung privater „Non-Financials in % des BIP Durch Emissionen vor allem im Rohstoffsektor stieg die Verschuldung der „Non-Financials“ aus Rohstoffländern deutlich an, liegt aber noch unter der bei den Rohstoffimporteuren (ex China). Bei Letzteren flachte sich der Anstieg ab, so dass hier keine generelle Überschuldung zu konstatieren ist. Bei Einzeladressen kann dies aber durchaus der Fall sein. Rückkauf intern. Corp. & Prognose in Mrd. USD Der Rückgang der InvestitionP en im Rohstoffsektor reduziert den Bedarf an Kapital. Vor diesem Hintergrund kaufen die Emittenten verstärkt Bonds zurück. Die Weltbank schätzt, dass in den nächsten Jahren die Rückkäufe deutlich steigen werden, was die FX-Verschuldung der EmMa-Unternehmen tendenziell verringern sollte. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 36 Internationales Zinsumfeld „G3“-Leitzinsen und Liquiditätszufuhr Leitzinsen der „G3“: US Fed, EZB, BoJ in % p.a. Bilanzsumme der „G3“-Notenbanken: US Fed, EZB, BoJ in Mrd. USD Die großen Notenbanken fahren nach wie vor einen extrem akkommodierenden geldpolitischen Kurs. Die Leitzinsen im Euroraum und in Japan liegen auf (vorläufig?) historischen Tiefstständen. Die US Fed hat dagegen zuletzt die Zinswende vollzogen und die Fed Funds Target Rate auf 0,50 % angehoben. Die Bilanzsumme der Fed tendiert auf hohem Niveau seitwärts. Liquidität aus fällig werdenden Papieren wird derzeit reinvestiert. Eine Abschöpfung der in Umlauf gebrachten immensen Liquidität findet somit nicht statt. Vor dem Hintergrund des geringen Preisdrucks und des „Brexit“ dürften EZB und BoJ ihre Leitzinsen b.a.w. kaum erhöhen. Die Fed könnte ihren Leitzins Anfang 2017 erneut anheben. Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Der Anstieg der Bilanzsumme von EZB und BoJ zeigt dagegen, dass diese weiterhin Anleihen in großen Volumina ankaufen, d.h. beträchtliche Mengen zusätzlicher Liquidität in die Märkte pumpen. Von einer weltweiten Verknappung an Liquidität, die sich negativ auf die EmMa auswirken könnte, kann derzeit also keine Rede sein. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 37 Zusammenfassung Kurzfristige Wachstumsperspektiven der Schwellenländer „zweigeteilt“ Die Wachstumsperspektiven der Schwellenländer sind derzeit „zweigeteilt“: BIP-Wachstumsraten mit Prognosen der Weltbank in % p.a. Die Perspektiven der vor allem Rohstoffe exportierenden Staaten werden stark belastet durch die niedrigen Rohstoffpreise und die oft mangelnde Diversifizierung der Wirtschaft. Das Wachstum der Rohstoffe importierenden Länder liegt etwas unter dem Niveau des langfristigen Durchschnitts, weist aber nach wie vor relativ hohe Werte auf. Die „Entwickelten Volkswirtschaften“ wachsen weiterhin unter ihrem langfristigen Durchschnitt und liefern den Schwellenländern somit kaum zusätzliche Wachstumsimpulse. Während sowohl die Schwellen- als auch die „entwickelten“ Länder weiterhin unter ihrem längerfristigen Durchschnitt wachsen, bleiben die Emerging Markets insgesamt aber die Haupttreiber des Wachstums der Weltwirtschaft insgesamt. EMDEs = “Emerging Markets and Developing Economies” Quellen: Weltbank – Global Economic Prospects Juni 2016, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 38 Zusammenfassung Fazit Einige alte „Leuchttürme“ unter den Emerging Markets (Brasilien, Russland, Südafrika) haben im Universum der Schwellenländer im Hinblick auf ihre wirtschaftliche Dynamik inzwischen eher die „rote Laterne“ übernommen. Neben gefallenen Rohstoffpreisen wirken sich hier auch viele hausgemachte Faktoren negativ aus. In den „guten“ Zeiten wurde bei einigen z.B. zu wenig unternommen, um die Abhängigkeit von den Rohstoffexporten zu reduzieren und eine eigene zukunftsfähige Industrie aufzubauen. Eine ausbaufähige industrielle Basis wäre zwar oftmals vorhanden und könnte mit Hilfe ausländischer Direktinvestitionen vorangetrieben werden. Dazu muss allerdings auch das sonstige Umfeld stimmen, wozu nicht zuletzt die politischen Rahmenbedingungen zählen. China durchlebt derzeit eine Konsolidierungsphase, hat u.E. längerfristig aber gute Chancen, der „Middle Income Trap“ zu entkommen und weiterhin mit relativ hohen Wachstumsraten (allerdings < 6 % p.a.) aufwarten zu können. Viele nicht-Rohstoffexporteure müssen an sich arbeiten, um nach erfolgreicher Integration in die internationalen Wertschöpfungsketten wettbewerbsfähig zu bleiben und das erreichte relativ hohe Lohnniveau durch qualitativ höherwertige Produktion halten und in den Bereich der „High Income Länder“ aufsteigen zu können. Hier könnte die Schaffung asiatisch-pazifischer Freihandelszonen (ASEAN Econ. Community, TPP, RCEP) neue Impulse geben. Länder, die ihre Hausaufgaben unzureichend erledigen, d.h. für einfache industrielle Fertigungen zu teuer geworden sind, die Rahmenbedingungen für höherwertige Produkte aber (noch) nicht geschaffen haben, sehen sich zunehmend der Konkurrenz anderer Staaten ausgesetzt, die mit einer jungen Bevölkerung und günstigeren Lohnkosten an deren Stelle zu treten versuchen, indem sie ausländische Direktinvestitionen anziehen. Auf dem erreichten Entwicklungsstand sind Chancen und Risiken der derzeitigen „Länder an der Schwelle“ länderspezifischer geworden. Neben Belastungsfaktoren gibt es hier derzeit auch durchaus positive Perspektiven. „DIE Emerging Markets“ ist u.E. ein Begriff, der den damit bezeichneten Staaten nur unzureichend gerecht wird. Nicht absehbar ist, wie sich neuere Trends („Industrie 4.0“) auf die globale Fertigung von Industriegütern auswirken werden. Je höher aber die Qualität der Ausbildung und der Infrastruktur, umso besser sollten auch die Chancen von Ländern mit bereits höherem Lohnniveau sein, von diesen Entwicklungen nicht überrollt zu werden. Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 39 Anhang: Swapspreads von USD-Sovereigns aus Schwellenländern Anhang: Swapspreads auf USD lautender Emerging Market Sovereigns Swapspread 10Y JPM EMBIG Div. USD vs. G4-Interbank, LEAD 12M in BP bzw. in % p.a. Swapspread 10Y JPM EMBIG Div. USD versus VIX in BP bzw. in % p.a. Sich für Schwellenländer-Anleihen seit Mitte 2014 eher wieder verschlechternde Rahmenbedingungen haben auch die Swapspreads bei USD-Sovereigns aus Schwellenländern ansteigen lassen. Durch den „Brexit“ könnte nun die Volatilität an den internationalen Finanzmärkten - gemessen am VIX - aber wieder ansteigen, was das Potenzial für Spreadeinengungen reduzieren und auch hier zu einer erhöhten Volatilität führen könnte. Ob dies der Fall sein wird, bleibt aber abzuwarten. Vor dem Hintergrund der Bodenbildung bei den Rohstoffpreisen lassen die wohl noch längere Zeit extrem niedrigen Zinsen (und Renditen) in den „Hartwährungsländern“ die Swapspreads bei USDStaatsanleihen aus Schwellenländern guter Bonität inzwischen wieder durchaus attraktiv erscheinen. Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 40 Anhang: Währungsentwicklung Anhang: Emerging Markets-Währungen zum USD USD ggü. Währungen aus EmMa und Rohstoffpreise (r.S.) indexiert auf 100 Die Abschwächung der Weltkonjunktur und damit einher gehend der Rückgang der Rohstoffpreise haben seit 2014 zu einer deutlichen Abwertung vieler Emerging Market Währungen gegenüber dem USD geführt. Zuletzt scheint der Trend vor dem Hintergrund der Trendwende bei den Rohstoffpreisen und einer sich abzeichnenden Bodenbildung bei der konjunkturellen Entwicklung der Emerging Markets aber gedreht zu haben. Wie sich hier nun der „Brexit“ auf mittlere Sicht auswirken wird, bleibt allerdings abzuwarten. Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research Landesbank Baden-Württemberg | 07.07.2016 | Emerging Markets – ist die Luft raus? Seite 41 Disclaimer Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach 16 03 19, 60066 Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, 53002 Bonn / Postfach 50 01 54, 60391 Frankfurt. Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zulässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Wir behalten uns des weiteren vor, ohne weitere Vorankündigungen Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Aktuelle Angaben gemäß §5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter http://www.LBBW.de/finanzanalyseverordnung. 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Sales Sales Sparkassen & Regionalbanken + 49 711 127–7565 Sales Banks & Frequent Borrowers +49 711 127–75670 Sales Asset Manager +49 711 127–75322 Sales Institutionals +49 711 127–75291 Sales Short Term Products +49 711 127–7574 International Sales +49 711 127–78847 Sales Spezial- & Publikumsfonds +49 711 127–75358 Sales Equity Products +49 711 127–25333 Sales Capital Markets London +44 20 7826–8175 Sales Corporates +49 711 127–75300 Sales Large Corporates +49 711 127–78709 Sales Key Accounts +49 711 127–75679 Research Sovereigns/Financial Research Head of Research Uwe Burkert Group Chief Economist + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 34 62 [email protected] Head of Sovereigns/Financial Research Dr. Thomas Meißner Managing Director + 49 / (0) 7 11/ 1 27-73574 [email protected] Sovereigns/Subsovereigns/Agencies Jan Hofmeister Group Head + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 93 92 [email protected] Dirk Chlench USA, UK, Australia, Canada + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 61 36 [email protected] Team Economics Dr. Guido Zimmermann Senior Economist + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 16 40 [email protected] Matthias Krieger Japan, South Korea, South-East Asia, South Africa, Argentina, Brazil, Venezuela + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 30 36 [email protected] Dr. Jens-Oliver Niklasch Eurozone, ECB + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 63 71 [email protected] Dr. Katja Müller Switzerland, Nordics + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 21 06 [email protected] Julian Trahorsch Eurozone, China + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 66 83 [email protected] Manfred Wolter Eastern Europe (ex Eurozone), Russia + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 28 16 [email protected] Torben Skopnik Subsovereigns, Supranationals, Agencies Germany, Netherlands, Austria, Spain + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 21 13 [email protected] Bloomberg: LBBK <go> Tobias Kelle-Chong, CFA Subsovereigns, Supranationals, Agencies France, Belgium, Nordics + 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 19 70 [email protected] Sales RP Bank / Sachsen Bank +49 711 127–27888 Sales Zins-/Währungs-/Rohstoff-management Sparkassenkunden +49 711 127–7552 Sales Strukt. 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