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Japan: Mene mene tekel Warum wir nicht in Yen-Bonds investieren Japan als schwarzester aller schwarzen Schwäne www.pkassets.ch/marktanalysen PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch 1 1. Die spezifischen japanischen Probleme 2. Wie konnte es so weit kommen? 3. Japan ist pleite: Warum interessiert das niemanden? 4. Wann kommt der Minsky-Moment? 5. Wie könnte das Endgame aussehen? mene mene tekel upharsin Als Menetekel bezeichnet man eine unheilverkündende Warnung, einen ernsten Mahnruf oder ein Vorzeichen drohenden Unheils. Der Begriff ist von einem biblischen Wortspiel in akkadischer Sprache abgeleitet, das Gott dem König Belsazar als Ankündigung seines baldigen Todes und Untergangs seines Königreiches überbracht haben soll. 2 Die spezifischen japanischen Probleme 3 Die spezifischen japanischen Probleme Klassischer Makro-Mix alter reicher Länder? Das Makro 1x1 • • • • • • • • Y = BIP C = Konsum I = Investitionen G = Staatskonsum & Investitionen X = Exporte M = Importe S = Sparen T = Steuern Japan spart zu viel, investiert zu wenig und konsumiert zu wenig • Dies ist u.a. eine Folge der Alterung der Bevölkerung, aber auch des Business-Modells das explizit auf Exporte ausgerichtet ist Das bedeutet automatisch entweder ein Fiskaldefizit oder einen LeistungsbilanzÜberschuss • Japan hat beides, und zwar chronisch 4 Die spezifischen japanischen Probleme «Demographie-Versagen» Alterung • Japans Baby Boomer, die grösste Alterskohorte, wurden zwischen 2012-2014 65jährig • Die Lebenserwartung ist mittlerweile bei 81 (Männer) und 86 (Frauen) Tiefe Geburtenrate • Japan hat eine der tiefsten Geburtenrate der Welt: 1.43 Tiefe Arbeitspartizipation • Die männliche Arbeitsbevölkerung fällt seit 2000: Seither ist sie von 33mio auf etwas über 30 mio gefallen • Die weibliche Arbeitsbevölkerung steigt, aber kompensiert die männliche Reduktion nicht Folge: Entvölkerung • Von 1868 bis Ende 20. Jahrhundert, also in 130 Jahren stieg die Bevölkerung von Japan von 32 mio auf über 120 mio • Die Demographie hat gedreht: Wenn der aktuell gültige Trend weitergeht entvölkert sich Japan bis Ende diesen Jahrhunderts je nach Schätzungen auf 50-70 mio! 5 Die spezifischen japanischen Probleme Politik-Versagen Reform-Unfähigkeit • Weder Politik noch Wähler, noch Konzerne sind für Steuererhöhungen und/oder Eindämmung der steigenden Sozialkosten zu haben Xenophobie/Abschottung • Japan hat einen der tiefsten Ausländeranteile der Welt • Japan wird u.E. fälschlicherweise oft als rassistischstes Land der Erde denunziert • Die ursprünglichen Japaner lebten fast 1.000 Jahre als eine einzige ethnische Gruppe für sich Falsche Diagnose > Falsche Politik • Abenomics unterliegt einem Grundsatz-Irrtum, dass das schwache Wirtschaftswachstum nachfragebedingt ist, anstatt angebotsbedingt Falsche Politik > RessourcenVerschleuderung • Testament dieses Politikversagens ist die fallende Produktivität der japanischen Wirtschaft • Es fällt sowohl die Produktivität des Arbeitseinsatzes als auch die Produktivität des Kapitaleinsatzes! 6 Die spezifischen japanischen Probleme Folge: Sozialkosten laufen aus dem Ruder! Mit den Baby Boomers ist die stärkste Kohorte der Demographie soeben in Rente gegangen • Die Baby Boomer wurden 2012-2014 fünfundsechzig • Japan wird erdrückt von monumentalen Sozialkosten: Sie steigen bereits im Jahre 2012 exponentiell • Die Sozialkosten sind schuld am chronischen japanischen Primärdefizit Und es wird noch wesentlich schlimmer: 2022-24: Baby Boomer werden ü75: • Ab diesem Alter muss aus Erfahrung mit massiv sprunghaft steigenden Kosten gerechnet werden 2032-34: Baby Boomer werden ü85: • Ab diesem Alter muss aus Erfahrung mit massiv sprunghaft steigenden full nursing care-Kosten gerechnet werden 7 Die spezifischen japanischen Probleme Folge: Dramatischer Verlauf des Trendwachstums Wir schauen nicht nur auf das reale BIP an sondern auch das Nominalwachstum, denn dieses ist bestimmend für die Steuereinkünfte Japans. Beide Datenreihen haben wir geglättet Fallend… • Von den vibranten 80er Jahren ist nichts mehr übrig • Das Trendwachstum ist von hohen einstelligen Wachstumszahlen auf Null gefallen, trotz präzedenzlosem Einsatz von Geld- und Fiskalpolitik ..auf Null! Als erstes wichtiges Land der modernen Weltgeschichte bei der Schwelle zum strukturellen Negativwachstum • Seit 20 Jahren gibt es eine dramatische Wachstumsschwäche • Negative Quartale sind keine Seltenheit mehr 8 Die spezifischen japanischen Probleme Folge: Dramatischer Verlauf des Potentialwachstums Wir approximieren das Potentialwachstum mit der Veränderungsrate der Arbeitsbevölkerung und des Produktivitätsfortschritts Produktivitätswachstum bei Null, Wachstum der Arbeitsbevölkerung bei Null = Potentialwachstum bei Null • Kein Wunder ist das Trendwachstum bei Null angelangt, künstlich erhöht durch einen präzedenzlosen Einsatz von Stimuli 9 Die spezifischen japanischen Probleme Folge: Dramatischer Verlauf des Verschuldungstrends Das 1x1 der Verschuldungsquote: • • • • • • D = Schulden des Staates PB = Primärbilanz des Staates SD = Schuldendienst BIP = Bruttoinlandprodukt r = Durchschn. Schuldzins g = Wirtschaftswachstum Wann steigt die Verschuldungsrate D/BIP? • Wenn der Schuldzinssatz grösser ist als die Wachstumsrate… • …und die Differenz von Schuldendienst ./. Wirtschaftswachstum grösser ist als ein allfällig positiver Primärsaldo • Also: Ganz schlecht sind: Steigende Zinsen, fallendes BIP und negativer Primärsaldo Wie sieht das aus bei Japan? 10 Die spezifischen japanischen Probleme Folge: Dramatischer Verlauf des Verschuldungstrends Primärdefizit: Massiv negativ • Leicht verbessert aber immer noch stark negativ • Die Zeiten positiver Primärsaldi sind in weiter Ferne, der Trend negativ Zinsen im Durchschnitt deutlich höher als Nominalwachstum • Mit massiven Wertpapierkäufen und Stimulierungsprogrammen wurde in den letzten Jahren das Wachstum heraufgewürgt • Allerdings zu Lasten der Staatsrechnung, wie die Primärrechnung deutlich zeigt Damit: Massive Zunahme des Verschuldungsgrads • Auf mittlerweile über 250% • Also mehr als das Sechsfache des Maastrichtkriteriums • Im Rahmen der entwickelten Länder ein absolutes Unikum 11 Wie konnte es so weit kommen? a) 1989 – 2012 Die verlorene Generation 12 1889 – 2012: Die verlorene Generation Die Blase platzt: Eiszeit 1889: Epischer Crash im Nikkei • Der Index halbiert sich in kürzester Zeit und fällt in einen Bärmarkt der bis 2012 reicht • Die Anleger verlieren 75% des Wertes am Top Die Blase platzt: Eiszeit • Die Wirtschaft folgt mit etwas Verspätung dann aber deutlich mit einer ultralangen Rezession • Das CPI driftet mit etwas Verspätung ab in eine veritable Deflation • Das Phänomen, von dem alle Angst haben tritt in Japan ein • Bei Deflation gewinnt Nominalgeld an realem Wert • Aber auch die Schulden werden schwerer LEHMAN ERHOLUNG CRASH • Gleichzeitig entsteht bei Deflation Druck auf die Regierungseinnahmen, die auf nominale Einkommen erhoben werden 13 1889 – 2012: Die verlorene Generation Japan reagiert: Geldpolitik reagiert massiv • Verspätet aber dann doch: Bank of Japan geht runter auf Null • Ein Wert, den man bisher nicht kannte • Japan wird ein Synonym für alles, das nach einem Crash falsch gehen kann Fiskalpolitik bleibt expansiv • Das Fiskaldefizit wird über gewaltige Neu-Schulden finanziert: • Die Budgets werden trendmässig defizitärer LEHMAN ERHOLUNG CRASH • Die Schulden steigen bis 2012 auf 220% der Wirtschaftsleistung • Koizumi versucht die Sozialkosten zu bändigen, wird aber deshalb abgewählt 14 1889 – 2012: Die verlorene Generation Das Problem kulminiert: Yen steigt massiv an • Steigende Zinsen, fallendes CPI, bedeutet höhere Realzinsen, der Yen gewinnt an Wert Auch in der Finanzkrise funktioniert der Yen als Krisenwährung • Exporte werden abgewürgt • Der starke Yen wird von vielen noch heute als fundamentales Problem Japans angesehen Fukushima März 2011: LEHMAN ERHOLUNG CRASH Als ob dies noch nicht genug wäre, passierte in Fukushima ein katastrophaler nuklearer Unfall 15 Wie konnte es so weit kommen? a) 2012 – heute: Abenomics 16 2012 - Heute: Abenomics: Die 3 Pfeile der Abenomics: I Fluten der Wirtschaft mit Geld II Expansive Fiskalpolitik III Wachstum promoten Das grösste Finanzabenteuer aller Zeiten: Japan setzt alles auf eine Karte • Mit Kuroda wird ein gefügiger Notenbank-Chef installiert • Japan beginnt das grösste Experiment der Finanzgeschichte • Japan setzt Massstäbe im Mitteleinsatz, die bis dato für nicht möglich gehalten wurden Ziel: Sieg über die Deflation! • Geldfluten und Deficit-Spending sollen kurzfristig wirken, die Wachstumsinitiativen langfristig Im Klartext: • Ziel ist ein Primär-Überschuss in 2020 Gelddrucken und das Problem weg-inflationieren statt das Pensionssystem reformieren und Steuern erhöhen. Auf politisch heikle Liberalisierungen und Reformen wird verzichtet, sogar die VAT wird bis 2020 auf 10% eingefroren. Über einen abgewerteten Yen sollen Unternehmensgewinne und Aktienkurse gepusht werden, die Firmen sollen die Gewinne in Capex und Löhne rezyklieren. Wie funktioniert Abenomics? • Wenn die Leitzinsen schon bei Null sind, kann man mit Geldpolitik allein nicht Inflation entfachen (Liquiditätsfalle) • Deshalb wird zusätzlich eine aggressiv expansive Fiskalpolitik betrieben • Geldpolitik als Monetisierung einer expansiven Fiskalpolitik soll die Deflation überwinden • Faktisch macht Japan ein dirty helicopter money 17 2012 - Heute: Abenomics: Das grösste Finanzabenteuer aller Zeiten: Alles oder nichts • Was die Bank of Japan macht, lässt die EZB wie Schulbuben aussehen Yen Bonds aufkaufen! • Die Notenbank kauft Yen 60-70 Billionen pro Jahr • Die BOJ spritzt jeden Monat 1.3% des GDP als Frischgeld in die Wirtschaft • Im Vergleich zum Bruttosozialprodukt ist das doppelt so viel wie die EZB angekündigt hat zu machen Zinsen unter Null setzen! • Die Leitzinsen sind bei Null, mittlerweile seit 8 Jahren, unabhängig vom Wirtschaftswachtum • Mit den Bond-Käufen wird faktisch ein Umfeld geschaffen, das mit demjenigen negativer Leitzinsen identisch ist • Und das, obwohl –wie wir später sehen werden – faktisch Vollbeschäftigung herrscht Yen schwächen! ZINSKONTROLLE STEUERERHÖHUNG START ABENOMICS LEHMAN • Ziel: Exporte erhöhen 18 2012 - Heute: Abenomics: Das grösste Finanzabenteuer aller Zeiten: «2% Wachstum und 2% Inflation wollen wir» • Das Ziel der Regierung Abe ist es, über Reflation das Trendwachstum zu erhöhen, Inflation zu entfachen und über höhere nominale Steuereinkünfte das Schuldenproblem zu lösen Viel ausgegeben, nichts bekommen • Nominalwachstum kratzt bloss an der 2%-Marke • CPI weiterhin deflationär, lediglich die Steuererhöhung 2014 hat kurz Bewegung gebracht. • Das 2%-Inflationsziel ist ein eigentliches Prestige-Projekt der Regierung Abe • Ein Wachstums-Strohfeuer im 2013 • Nach einer kleinen VAT-Erhöhung fiel das Land trotz dem beispiellosen Einsatz von Geld- und Ausgabenpolitik sofort wieder in eine Rezession ZINSKONTROLLE STEUERERHÖHUNG START ABENOMICS LEHMAN • Auch die Teuerung fällt nach dem Steuererhöhungs-bedingten Sprung wieder Richtung Null 19 2012 - Heute: Abenomics: Das grösste Finanzabenteuer aller Zeiten: Erbärmliche Bilanz: Was bleibt, ist ein bizarrer Schuldenberg • Japan hat heute die höchsten Schulden pro GDP aller 32 OECDStaaten Und eine kranke Währung • Der REER, die Real Effective Exchange Rate, beschreibt den handelsgewichteten Aussenwert des Yen, berichtigt um die Inflation • Fällt der REER, dann spricht man von «unterbewertet», steigt er, dann von «überbewertet» aus Sicht der Kaufkraftparitäten • Der Yen-REER fällt seit geraumer Zeit: Der Währungsmarkt ist offensichtlich skeptisch • Abenomics hat einen weiteren Abwertungsschub verursacht 20 2012 - Heute: Abenomics: Das grösste Finanzabenteuer aller Zeiten: 2016: Teilweise Kapitulation Wie grotesk die Übungsanleitung von Abenomics ist, zeigt dieser Chart • Die Notenbank ist der einzige Käufer der JGBs (Regierungsanleihen Japans) • Dadurch wurde die Notenbank zum grössten Eigentümer der Staatsbonds • Und zwar in unglaublichen Ausmass, das zunehmend problematisch wurde, weil der Markt komplett ausgetrocknet wurde Die Notenbank wechselt von programmatischen Bondkäufen auf ein Renditeziel: 0% für 10jährige Anleihen soll verteidigt werden • Damit räumt die Notenbank faktisch ein, dass der Plan, über Bondkäufe die Inflationserwartungen zu erhöhen, gescheitert ist 21 2012 - Heute: Abenomics: Warum hat Abenomics versagt? Ignoranz oder Berechnung? Die Annahme, das Problem sei Nachfrage-seitig ist ein Anfänger-Fehler von historischen Ausmassen • Japan hatte bereits 2012 Vollbeschäftigung • In Japan gilt bereits eine Arbeitslosenrate unter 3.5% als überhitzt • Die Unternehmen suchen seit längerem händeringend nach fähigen Arbeitern START ABENOMICS • Pensionierte werden angehalten, in den Jobs zu bleiben und Frauen werden zunehmend in den Arbeitsmarkt integriert. Aber: Das sind vor allem Teilzeitstellen • Durch die Berechnung der japanischen Statistik mittels monatlichem Benchmarking sinken damit die durchschnittlichen Löhne, statt dass sie steigen Warum wird der Fehler nicht korrigiert, obwohl er offensichtlich ist? • Die Regierung denkt opportunistisch und kurzfristig • Ebenso die Manager, die direkt von den Staatsprogrammen profitieren • Die Wähler strafen Regierungen, die das Budget entlasten wollen ab 22 2012 - Heute: Abenomics: Warum hat Abenomics versagt? Politik-Amok: Die Ricardianische Äquivalenz Die Ricardianische Äquivalenz bzw. das Ricardianische Äquivalenztheorem basiert auf einem von David Ricardo erörterten Konzept, wonach Steuersenkungen sich als nicht konjunkturanregend erweisen, wenn die privaten Wirtschaftssubjekte die Höhe der gesenkten Steuern nicht zu realwirtschaftlichen Ausgaben verwenden, sondern sparen, weil sie befürchten, dass die aufgrund der Steuersenkungen erhöhte Verschuldung des Staates später in Form von Steuererhöhungen wieder kompensiert werden wird. 1974 wurde von Robert Barro die „Ricardianische Äquivalenz“ neu aufgegriffen und als Barro-RicardoÄquivalenzproposition anerkannt. Sie stellt eine neoklassische Gegenposition zur Höhe der konjunkturellen Wirkung des keynesianischen Deficit Sprending dar. Die Ricardianische Äquivalenz ist umstritten und wird von v.a. Linken und Keynesianern verworfen Ein strukturell verkrustetes System über einen Geldpolitik-Exzess zu retten ist ein Wahnsinn • Stimulation der Wirtschaft über Geldpolitik bedeutet die Vornahme von zukünftigem Konsum • Die Wirtschaftssubjekte wissen, dass die heutigen Geschenke die Steuern von morgen sind • Man muss davon ausgehen, dass der Grenznutzen der japanischen Geldpolitik negativ ist, d.h. der Vorteil der geldpolitischen Flutung abnimmt, die nachgelagerten Probleme aber zunehmen • Ein blosser Transfer von Konsum von später auf jetzt erhöht das Trend- und Potentialwachstum nicht! • Kommt dazu: Die Absenz von Slack in der japanischen Wirtschaft bringt nur Verschwendung und keine Ausnützung ungenutzter Potentiale 23 2012 - Heute: Abenomics: Warum hat Abenomics versagt? Der falsche Fokus: Der Fokus auf den Aussenwert des Yen ist ebenfalls komplett fehlgeleitet und sogar kontraproduktiv • Abenomics hat sofort den Handelsgewichteten Aussenwert des Yen (Nominal Effective Exchange Rate NEER) gedrückt • Das Exportvolumen ist trotzdem nicht gestiegen • Die Gewinne der Exporteure aber schon, und zwar massiv • Trotzdem haben diese keine neuen Kapazitäten geschaffen, sondern nur die Preise konstant gehalten und damit die Margen maximiert • Weder haben die Exporteure die Capex erhöht, noch den Beschäftigungsgrad erhöht • Wie auch? Japan ist in Vollbeschäftigung • Und: Der Yen-Zerfall hat den Haushalten einiges an Kaufkraft gekostet (Teure Importe von Energie) START ABENOMICS • Die Bevorzugung der Exporteure hat sich als teure RessourcenMissalokation erwiesen 24 2012 - Heute: Abenomics: Warum hat Abenomics versagt? Abenomics beerdigt alle Wachstums-Chancen: Beschädigt Abenomics die Ressourcen-Effizienz? • Abenomics hat beim Produktivitätstrend keine positiven Spuren hinterlassen, trotz präzedenzlosem Einsatz von Stimuli • Speziell die andauernde Tiefzinspolitik dürfte einiges kaputtmachen, was von der schöpferischen Zerstörung des Kapitalismus übrig geblieben ist • Hinzu kommt das bekannte Phänomen der ZombieUnternehmen, die nur dank tiefen Zinsen und Rollover von NPL überleben bzw. weiter vegetieren 25 2012 - Heute: Abenomics: Warum hat Abenomics versagt? Falsche Diagnose: Falsche Behandlung 1. «Japans Wachstumsproblem stammt von der Nachfrageseite» 1. Japans Wachstumsproblem stammt nicht von der Nachfrage sondern von der Angebotsseite. Angebotsseitige Probleme mit Geldpolitik kurieren zu wollen spricht von Dilettantismus 2. «Japans Problem ist der starke Yen» 2. Die gewollte Abschwächung des Yen bringt den Haushalten netto mehr Negatives (höhere Importkosten) und kaum Positives (Schwache Lohnsteigerungen) 3. «Exporte lösen das Problem» 3. Der fallengelassene Yen hat die Exporte nicht erhöht, sondern nur die Margen der Exporteure verbessert 4. «Abenomics verbessern den Output Gap» 4. Japan hat Vollbeschäftigung und daher auch keinen negativen Output Gap. Es passiert lediglich eine massive Ressourcen-Verschwendung 5. Mit Geld- und Fiskalpolitik kann ein demographie-basiertes tiefes Potentialwachstum nicht dauerhaft erhöht werden 5. Japan lebt über seine Verhältnisse, der Überkonsum von heute ist die Steuererhöhung von morgen 6. Höhere Aktienpreise sind kein Gradmesser für den Reichtum der Japaner 6. Die gewollte Hausse im japanischen Aktienmarkt durch ein Fallenlassen des Yen reflektiert nur die erhöhten Margen der Unternehmungen, die aber vermehrt Produktion aus Japan wegverlagern 7. Japanische Politiker wollen nicht das Gesicht verlieren und haben einen Sündenbock gefunden: Die VAT-Erhöhung 7. Mit der Verschiebung der VAT-Erhöhung hat Japan wohl die letzte Chance einer geordneten Entschärfung der Schuldenkrise vergeben 8. Quantitative Easing, im grossen Stil wie in Japan, verbessert nicht die Lage, sondern verschärft sie 8. Die Fiskaldisziplin ist komplett verschwunden, da die durch QE künstlich tief gehaltenen Zinsen keine Sparanreize mehr bieten 26 Japan ist pleite: Warum interessiert das niemanden? 27 Japan ist pleite….. Hoffnungslos: Grotesk überschuldet… …keine Aussicht auf genügend Wachstum…. …kaum Aussicht auf eine Inflationierung: Japan ist faktisch pleite 28 …warum interessiert das (noch) niemanden? Der seidene Faden: Positive Leistungsbilanz • Diese verhindert, dass der Druck aus dem Ausland zur Finanzierung eines Leistungsbilanzdefizits zunehmen würde (Relativ) tiefe externe Schulden • Je grösser der Anteil/Stock an externen Schulden, desto verwundbarer das Land gegen Kapitalflucht Nettogläubiger gegenüber dem Ausland • Japan ist einer der weltweit grössten Nettogläubiger gegenüber dem Ausland • Das bringt Japan in eine deutlich bessere Position als wenn die Gläubiger bei Japan anstehen würden 29 …warum interessiert das (noch) niemanden? Der seidene Faden: Notenbank kauft Staatsschulden: • Egal, wieviel Schulden der Staat macht, die Notenbank kauft sie auf um ihr Financial Repression aufrecht erhalten können Sozialer Friede • Nicht nur murrt kaum jemand in Japan über die Überschuldung des Staates… • Sondern die Approval-Rate für die Regierung Abe ist sehr hoch! 30 …warum interessiert das (noch) niemanden? Staat Verschuldet sich Langfristig (Die Durchschnittsduration liegt nunmehr bei rekordhohen 9.3 Jahren) Notenbank Finanziert sich kurzfristig «Die Notenbank kann unbeschränkt Staatsanleihen kaufen» Tatsächlich funktioniert Japan wie ein riesiger Hedge Fund mit umgekehrter Fristentransformation: • Egal, wieviel Schulden der Staat macht, die Notenbank kauft sie auf um ihr Financial Repression aufrecht halten zu können • Die Duration ist auf Rekordhöhe bei 9.3 Jahren ..über Einlagen von Banken Das Gefüge der konsolidierten Bilanz von Staat und Notenbank ist extrem verwundbar gegenüber Zinserhöhungen Sollte die Staat/NotenbankCombo einmal genötigt sein, die Zinsen zu erhöhen, dann ist das Spiel aus • Dann generiert diese Combo so viel Verluste, dass der Staat die Notenbank rekapitalisieren muss • Dies dürfte auf erheblichen Widerstand bei der Bevölkerung stossen 31 (Wann) Kommt der Minsky-Moment? 32 (Wann) Kommt der Minsky Moment? «Minsky Moment» Minsky Hyman P. Minsky (1919 bis 1996) Aus einer russischen Familie stammend, studierte er in Harvard bei Joseph Schumpeter, dessen Idee des wirtschaftlichen Fortschritts durch kreative Zerstörung er auf die Finanzbranche anwandte. Wenn dem Markt schlagartig bewusst wird, dass die Schulden nicht rückzahlbar sind Ansonsten war Minsky vor allem durch den berühmten Ökonomen John Maynard Keynes geprägt. Minskys Krisentheorie sieht so aus: In langen Zeiten wirtschaftlichen Wachstums verlieren Banken, Unternehmen und Konsumenten das Gefühl für Risiko und beginnen, von der Gier nach immer höheren Gewinnen getrieben, sich immer mehr in gewagte Finanzierungen zu stürzen. Unterstützt wird diese Neigung nicht nur durch einen Herdentrieb, sondern auch durch den unerbittlichen Wettbewerb zwischen den Banken, der zur Erfindung neuer Finanzprodukte beiträgt und zu Versuchen der Banken, herrschende Regulierungen zu umgehen. Minsky unterschied zwischen drei Arten von Kreditnehmern. Neben Schuldnern, die in der Lage sind, ihre Kredite zu bedienen und zurückzuzahlen, gibt es eine wachsende Zahl spekulativ eingestellter Schuldner, die zwar Zinsen zahlen, aber ihre Kredite nicht tilgen können und damit auf eine stete Verlängerung ihrer Darlehen angewiesen sind. Schließlich taucht im Konjunkturboom eine dritte Art von Kreditnehmern auf, die Minsky nach einem berühmten amerikanischen Schwindler „PonziSchuldner“ nannte: Das sind Unternehmen oder Privatpersonen, die zu arm sind, um auf ihre Kredite auch nur Zinsen zu zahlen. Das Ende der Party kann dann ein eigentlich nebensächliches Ereignis auslösen, das die gesamte Finanzbranche in eine Krise stürzt. Quelle FAZ 33 (Wann) Kommt der Minsky Moment? Wann fällt das Kartenhaus zusammen? Die Staatsdefizite müssen finanziert werden. Sobald die privaten Ersparnisse Japans nicht mehr genügen um den Staatskonsum zu decken, hat Japan ein Problem, und vielleicht einen Minsky Moment. Ausländisches Kapital kann bei den angebotenen Zinsen kaum angelockt werden. Im Jahr 2022-24 werden die Baby Boomer 75, ein Alter in dem mit sprunghaft steigenden Medizinkosten zu rechnen ist. Sobald der Staatskonsum das nationale Sparen übertrifft? Wenn die Baby Boomer 75 werden? Spätestens 2032-34, wenn die Baby Boomer 85 werden, muss mit explodierenden Full-Nursing-costs gerechnet werden. Japan kann sich höhere Zinsen nicht leisten. Wenn Inflation kommt und überschiesst, müsste die BOJ die Zinsen erhöhen. Das kann sie aber nicht, weil sie sonst defaultet, womit der Yen stark abwerten dürfte. Das würde über importierte Inflation die Teuerungsrate zusätzlich anheizen. Wenn starke Inflation kommt? 34 (Wann) Kommt der Minsky Moment? Wann fällt das Kartenhaus zusammen? Die Notenbank hat versprochen, die 10Jahreszinsen bei 0% zu verteidigen. Der Markt dürfte irgendwann die Notenbank testen. Kommt ein Herdentrieb zustande, dann könnte eine Kaskade entstehen, die die Notenbank überrollt. Die Steuern sind stark abhängig vom Nominalwachstum. Fällt dieses dauerhaft unter Null, dann wird eine Rückzahlung der Schulden auch theoretisch illusorisch. Das könnte eine Kaskade auslösen. Bereits 2x während der Regierung Abe wurden beschlossene Steuererhöhungen verschoben. Das nächste mal könnte ein mal zu viel sein Wenn der Bondmarkt die BOJ testet? Sobald das Trendwachstum unter Null fällt? Wenn die Regierung wieder die VAT-Steuererhöhung verschiebt? 35 (Wann) Kommt der Minsky Moment? Wann fällt das Kartenhaus zusammen? Wenn der Markt glaubt, dass Inflation kommt und davon ausgeht, dass die BOJ die Zinsen nicht erhöhen wird, dann wird wegen den zu erwartenden fallenden Realzinsen im Yen die Währung verkauft. Der Herdentrieb könnte eine sich selbst bestätigende Prophezeiung herbeiführen. Yen-Krise Denkbar wäre einiges, welches das Gefüge durcheinander bringen könnte, z.B. ein Ableben von Abe, ein Konflikt mit der Nationalbank, unklare Kommunikation der Notenbank oder der Regierung, eine Bankenkrise etc Externer/Interner schock Der Staat konsumiert dermassen viel, dass bereits heute die Investitionen nur noch die Abschreibungen decken. Tendenz runter. Der Markt merkt, dass die Investitionen die Abschreibungen nicht mehr decken 36 Wie könnte das Endgame aussehen? 37 Welche Optionen hat Japan? Trendwachstum deutlich erhöhen Die Grundvoraussetzung für einen positiven Verlauf der Schuldenproblematik. Das bedingt eine intelligente Einwanderungspolitik und Liberalisierung der Wirtschaft. Davon ist allerdings kaum etwas zu spüren. Nichts/weiter machen Dann steigen die Sozialkosten weiter ungehindert und es kommt fast unweigerlich zum baldigen finanziellen Chaos, umso früher je tiefer die Steuerrate und je tiefer das Wirtschaftswachstum Steuern erhöhen Selbst massive Steuererhöhungen reichen nicht. Wenn nichts mit den Sozialkosten gemacht wird ist das finanzielle Chaos quasi garantiert bis 2040, egal wie die anderen Parameter sind, unabhängig vom VAT-Steuersatz. Und: Steuererhöhungen wirken dämpfend auf das unbedingt notwendig Wachstum. Bei der letzten VAT-Erhöhung ist die Wirtschaft sofort in eine Rezession getaucht Wachstum der Sozialkosten eindämmen Auch wenn das Wachstum der Sozialkosten halbiert wird müssen die Steuern deutlich erhöht werden, es sei denn, das Wachstum überrascht nach oben Bleibt das Wirtschaftswachstum tief, dann hilft auch eine Halbierung des Wachstums der Sozialkosten nichts Unsere Interpretation der Resultate einer Studie von Takashioti Ito (Columbia) und Takeo Hoshi (Stanford) 2015 38 Ein mögliches Endgame 1. Japan ist gefangen: Höhere Zinsen sind wegen der Überschuldung nicht nachhaltig 2. Die Regierung wünscht sich 2% Inflation, genug um bei starkem Nominalwachstum die Schulden weg zu inflationieren, nicht zuviel um eine Krise auszulösen 3. Sobald die Inflation nach oben überrascht wird die Regierung die Zinsen verteidigen müssen und unbeschränkt JGBs kaufen 4. Steigende Inflation bei eingefrorenen Zinsen bedeutet dass die Realzinsen laufend fallen 5. Der Yen dürfte deshalb massiv Druck bekommen 6. Da die Staat/Notenbank-Combo wie ein Hedge Fund mit umgekehrter Fristen-Transformation funktioniert, können die Kurzfristzinsen nicht genügend erhöht werden um die Inflation zu töten. Denn das würde bedeuten, dass die BOJ Richtung technischen Bankrott schreitet, da die Sollzinsen höher sind als die Habenzinsen 7. Dies könnte eine weitere Flucht aus dem Yen triggern 8. Der Yen könnte in eine Todesspirale geraten 3 Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected]
