Bachelor-Seminar in Finance WS 2015/16 Marktmikrostruktur und

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Institut für Finanzwirtschaft, Banken und
Versicherungen
Lehrstuhl für Financial Engineering und Derivate
Prof. Dr. Marliese Uhrig-Homburg
Bachelor-Seminar in Finance WS 2015/16
Marktmikrostruktur und Liquidität
Fast alle klassischen finanzwirtschaftlichen Modelle gehen von der Annahme eines vollkommenen
Marktes aus, in dem der Handel von Wertpapieren vollständig transparent, in beliebiger Höhe und
ohne Kosten stattfinden kann. In der Realität sind Wertpapiere hingegen niemals perfekt liquide,
da beim Handel Transaktionskosten anfallen und beliebig große Handelsgeschäfte nicht möglich
sind bzw. den Preis nachteilig beeinflussen. Zentralen Einfluss auf die Liquidität hat dabei das
Design des Marktes. So werden manche Wertpapiere hauptsächlich an zentral organisierten
Börsen gehandelt, andere hauptsächlich direkt zwischen Marktteilnehmern (over-the-counter).
Das Seminar befasst sich mit Fragen des Marktdesigns, der optimalen Messung von Liquidität
sowie des Einflusses von Liquidität auf Wertpapierrenditen. Außerdem sollen mögliche
Einflussfaktoren auf die Liquidität sowie deren Entwicklung in der jüngsten Vergangenheit
diskutiert werden.
1. Transaktionskosten und erwartete Renditen
Amihud und Mendelson (1986) zeigen mit Hilfe eines Modells, dass Wertpapiere mit höheren
Transaktionskosten eine höhere erwartete Rendite liefern. Sie zeigen außerdem, dass diese
besonders illiquiden Wertpapiere ausschließlich von Investoren mit langen Anlagehorizonten
gehalten werden.
In der Seminararbeit sollen die Funktionsweise des Modells und die abgeleiteten Hypothesen
vorgestellt und diskutiert werden. Danach bietet es sich an, in Form eines Literaturüberblicks
aktuelle Arbeiten, die die Hypothesen von Amihud und Mendelson (1986) empirisch testen,
zusammenzufassen. Alternativ kann in einer eigenen deskriptive Analyse untersucht werden, ob
sich unterschiedliche Transaktionskosten auf die Renditen von Anleihen auswirken. Dazu bietet
sich ein Vergleich von Anleihen an, die sich hauptsächlich hinsichtlich ihrer Liquidität
unterscheiden (z.B. Staatsanleihen, Anleihen der Bundesländer und der Kreditanstalt für
Wiederaufbau und Pfandbriefe).
Einstiegsliteratur:
 Amihud, Y. & Mendelson, H. (1986). Asset Pricing and the Bid-Ask Spread. Journal of
Financial Economics 17, 223–249.
2. Aktienhandel im 21. Jahrhundert
Ausgelöst durch neue Technologien und immer schnellere Handelssysteme sind die
Handelskosten an Börsen in den letzten Jahrzehnten im Durchschnitt stark gesunken und die
Handelsvolumina angestiegen. Angel, Harris und Spatt (2010) geben einen Überblick über
typische Kennzahlen und quantifizieren damit die Entwicklung der Liquidität auf dem
amerikanischen Aktienmarkt.
In der Seminararbeit sollen zunächst einige dieser Kennzahlen näher vorgestellt und diskutiert
sowie ihre Entwicklung in den letzten Jahren analysiert werden. Danach können einige dieser
Kennzahlen für den deutschen oder europäischen Markt selbst berechnet werden.
Einstiegsliteratur:
 Angel, J. & Harris, L. H. & Spatt, C. S. (2010). Equity Trading in the 21st Century. Working
Paper.
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Marktmikrostruktur und Liquidität
3. Messung von Liquidität: Intraday oder tägliche Daten?
Zur Messung von Transaktionskosten werden typischerweise Transaktionsdaten auf IntradayBasis herangezogen. D.h. die Transaktionskosten werden als Durchschnitt über alle Transaktionen
an einem bestimmten Tag in einem bestimmten Wertpapier berechnet. Da die Verwendung von
Intraday-Daten aufgrund der damit verbundenen sehr großen Datenmengen aufwändig ist,
vergleichen Goyenko, Holden und Trzcinka (2009) verschiedene Liquiditätsmaße, die
ausschließlich tägliche Daten benötigen, mit Maßen, die auf Intraday-Basis berechnet werden.
In der Seminararbeit sollen einige dieser täglichen Maße vorgestellt und die Ergebnisse dieses
Vergleichs nachvollzogen werden. Anschließend können einzelne der täglichen Liquiditätsmaße
für den europäischen Markt implementiert und miteinander verglichen werden.
Einstiegsliteratur:
 Goyenko, R. Y. & Holden, C. W. & Trzcinka, C. A. (2009) Do Liquidity Measures Measure
Liquidity? Journal of Financial Economics 92, 153–181.
4. Zusammenhänge zwischen der Liquidität verschiedener Wertpapiere und
verschiedener Handelsplätze
Brockman, Chung und Pérignon (2009) untersuchen für verschiedene Börsenplätze, wie die
Transaktionskosten einzelner Wertpapiere mit den durchschnittlichen Transaktionskosten aller
Wertpapiere zusammenhängen. Zusätzlich betrachten sie das gemeinsame Verhalten der
Transaktionskosten über Börsenplätze hinweg und gehen der Frage nach, welche Faktoren das
gemeinsame Verhalten beeinflussen. Die Autoren kommen dabei zu dem Ergebnis, dass vor allem
in entwickelten Märkten wie beispielsweise den USA ein starker Gleichlauf zwischen
Transaktionskosten verschiedener Aktien vorhanden ist, während sich Transaktionskosten in
weniger entwickelten Märkten mehr oder weniger unabhängig voneinander verhalten.
In der Seminararbeit soll die empirische Analyse von Brockman, Chung und Pérignon (2009)
vorgestellt und kritisch diskutiert werden. Zusätzlich kann gegebenenfalls eine eigene kleine
empirische Untersuchung für den deutschen Aktienmarkt durchgeführt werden. Dabei könnten
dann unterschiedliche Zeitperioden vor, während und nach der Finanzkrise miteinander verglichen
werden.
Einstiegsliteratur:
 Brockman, P. & Chung, D. Y. & Pérignon, C. (2009). Commonality in Liquidity: A Global
Perspective. Journal of Financial and Quantitative Analysis 44, 851–882.
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Marktmikrostruktur und Liquidität
5. Hochfrequenzhandel und Handelssysteme
In den letzten Jahren fand im Bereich des Hochfrequenzhandels, der mittlerweile einen großen
Anteil am gesamten Aktienhandel hat, ein Wettrüsten statt. Dabei wird versucht, durch schnellere
Rechner und kürzere Kabelverbindungen einen Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen
Marktteilnehmern zu erreichen. Die dabei auftretenden Kosten sind sehr hoch im Vergleich zum
gesellschaftlichen Nutzen, der sich durch die um Millisekunden schnellere Anpassung der Preise
ergibt. Durch die hohen Kosten werden außerdem hohe Eintrittsbarrieren geschaffen, die sich
negativ auf den Wettbewerb unter den Händlern auswirken. Budish, Cramton und Shim (2015)
zeigen in ihrer Arbeit, dass die Korrelation zwischen zwei Wertpapieren, die die gleichen Cash
Flows verbriefen, für kürzer werdende Zeitintervalle immer geringer wird. Dadurch ergeben sich
zwangsläufig Arbitragemöglichkeiten, die das Wettrüsten immer weiter anheizen. Als Lösung
schlagen die Autoren eine Veränderung des Marktdesigns vor, in dem Handel nicht mehr
kontinuierlich, sondern nur noch zu diskreten aber sehr nahe beieinanderliegenden Zeitpunkten
möglich ist.
In der Seminararbeit soll der Vorschlag von Budish, Cramton und Shim (2015) diskutiert werden.
Als empirischer Teil bietet es sich an, die Korrelation zwischen eng zusammenhängenden
Wertpapieren auf dem deutschen Markt für unterschiedliche Zeitintervalle zu untersuchen und
damit die Ergebnisse von Budish, Cramton und Shim (2015) zu validieren.
Einstiegsliteratur:
 Budish, E. & Cramton, P. & Shim, S. (2015). The High-Frequency Trading Arms Race:
Frequent Batch Auctions as a Market Design Response. Working Paper. Die Abschnitte 6
(S. 22-37), 7.3 und 7.4 (S. 42-48) sowie 9 (S. 52-54) sind nicht relevant.
6. Transaktionskosten auf Over-the-Counter Märkten
Im Unterschied zu Aktien, die zu großen Teilen an Börsen gehandelt werden, findet der Handel
von Anleihen fast vollständig direkt zwischen den Marktteilnehmern (over-the-counter) statt. Da
Handelsgeschäfte durch andere Marktteilnehmer in vielen Märkten nicht beobachtet werden
können, ist der Handel dadurch deutlich intransparenter und die durchschnittlichen
Transaktionskosten sind relativ hoch. Eine Ausnahme in der Transparenz stellt der USUnternehmensanleihemarkt dar, in dem die Marktteilnehmer eine Transaktion an eine zentrale
Stelle übermitteln müssen, die die Transaktion dann anonymisiert veröffentlicht. In einer
empirischen Analyse nutzen Edwards, Harris und Piwowar (2007) diese Datenbank und
untersuchen verschiedene Einflussfaktoren auf die Transaktionskosten.
In der Seminararbeit soll die Arbeit von Edwards, Harris und Piwowar (2007) vorgestellt und
diskutiert werden. Anschließend können einzelne Ergebnisse der Studie in einer vereinfachten
Analyse selbst überprüft werden.
Einstiegsliteratur:
 Edwards, A. K. & Harris, E. H. & Piwowar, M. S. (2007). Corporate Bond Transaction Costs
and Transparency. Journal of Finance 62, 1421–1451. Abschnitt III (S. 1431-1435) ist nicht
relevant.
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