Die Neue Neutralität wieder aufgegriffen
Werbung
Langfristiger Ausblick Mai 2015 Die Neue Neutralität wieder aufgegriffen AKTIV ANLEGEN ÜBER DEN LANGFRISTIGEN HORIZONT Es gibt Gründe, die weltweiten Konjunkturaussichten verhalten optimistisch zu beurteilen. Dies ist eine der Quintessenzen aus unserem Secular Forum, auf dem im Mai die Anlageexperten von PIMCO gemeinsam die weltwirtschaftliche Lage, die Finanzmärkte, die Wirtschaftspolitik und geopolitische Brennpunkte erörterten und beurteilten. Unser Ziel war es, ein Konstrukt zu entwickeln, das dem Unternehmen in den nächsten drei bis fünf Jahren dabei behilflich sein kann, sicher durch die unruhigen Gewässer der globalen Märkte zu steuern und das Geld unserer Kunden klug anzulegen. Unter anderem haben wir die Themen „Neue Neutralität“ und „Neue Normalität“ wieder aufgegriffen. 2 AUTOREN Andrew Balls Chief Investment Officer, Global Fixed Income Richard Clarida Global Strategic Advisor Daniel Ivascyn Group Chief Investment Officer GASTREFERENTEN BEIM SECULAR FORUM 2015 Unsere renommierten Gastreferenten präsentieren andere Sichtweisen, um unsere interne Expertise zu hinterfragen. Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, Politiker und Historiker haben unsere Gespräche im Laufe der Jahre mit vielen wertvollen Erkenntnissen bereichert und multidimensionale Perspektiven präsentiert. Die Referenten des diesjährigen Forums waren: Dr. Anat Admati Professor für Finanzierung und Volkswirtschaft in Stanford Robert Arnott Gründer und Vorsitzende von Research Affiliates, einem Subadvisor von PIMCO Dr. Ben Bernanke Ehemaliger Vorsitzender der Federal Reserve, Senior Advisor von PIMCO Dr. Gary Gorton Professor für Management und Finanzierung in Yale Leon Panetta Ehemaliger US-Verteidigungsminister und Direktor der CIA Jean-Claude Trichet Ehemaliger Präsident der Europäischen Zentralbank Dr. Daniel Yergin Pulitzer-Preisträger und führender Experte für Energie- und Geopolitik Mai 2015 Langfristiger Ausblick Die Überprüfung unserer bisherigen Einschätzungen ist einer der Faktoren, der unser Secular Forum zu einem solch wesentlichen Bestandteil unseres Anlageprozesses macht, und dies schon seit über 30 Jahren. Ein weiterer Faktor ist, dass wir unser Denken hinterfragen und ihm neue Impulse geben, indem wir renommierte Gastredner einladen und uns mit ihnen austauschen. Auf der diesjährigen Rednerliste (siehe Seitenleiste) standen unter anderem Jean-Claude Trichet und Leon Panetta; außerdem profitierten wir von der aktiven Teilnahme der PIMCO-Berater Ben Bernanke, Mike Spence und Gene Sperling und erhielten drei hervorragende Präsentationen aus der Reihe unserer neuen MBAs und PhDs. Als wir am 18. Mai das Forum eröffneten, war uns bewusst, dass wir Antworten auf einige große Fragen finden mussten, um eine zutreffende langfristige Einschätzung zu formulieren: • Die Weltwirtschaft lebt mit Schulden und hat „Six Sigma“-Dosierungen unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen benötigt, um ein schwaches „One Sigma“-Wachstum zu erzielen. Wird dieser Kurs fortgesetzt? Und wenn ja, ist er ausreichend, um das System am Laufen zu halten? Wenn ja, wo geht die Reise hin? Wenn nicht, welche Konsequenzen hat dies? • Kann das globale Finanzsystem in der Ära nach der Finanzkrise die Kreditvermittlung unterstützen, die nötig ist, um die neue weltwirtschaftliche Normalität zu finanzieren? Wie sieht das Nutzen-Risiko-Verhältnis zwischen einem sichereren System und weniger liquiden Märkten aus? • Ist das Left-Tail-Risiko der globalen Deflation gebannt? Wo liegt das Right-Tail-Risiko der Maßnahmen, die zu ihrer Vermeidung ergriffen wurden? • Märkte und Weltwirtschaft haben das Chaos im Nahen Osten und den Konflikt in der Ukraine weggesteckt, aber wird das auch auf Dauer funktionieren? Oder sind die Märkte zu selbstzufrieden? Mai 2015 Langfristiger Ausblick Kontext und Ausgangsbedingungen Wie bei jedem PIMCO Secular Forum haben wir drei Möglichkeiten: Wir können unsere bisherige langfristige These bestätigen, sie verfeinern oder – wenn es die Umstände erfordern – durch eine neue ersetzen. Die These der Neuen Neutralität, die aus dem PIMCO Secular Forum 2014 hervorging, legte eine „Welt mehrerer Geschwindigkeiten“ zugrunde, in der zwischen den Volkswirtschaften eine Konvergenz zu bescheidenen Wachstumsverläufen stattfindet. Außerdem haben wir einen ständigen weltweiten Überhang an öffentlicher und privater Verschuldung beschrieben, das positive Überraschungspotenzial der US-Wirtschaft, die auseinanderlaufenden geldpolitischen Entwicklungen zwischen Ländern, die die Nullzinsphase hinter sich lassen, und denjenigen, die darin gefangen bleiben, sowie ein stärker reguliertes globales Finanzsystem, das möglicherweise sicherer ist, aber weniger dynamisches Wachstum und eine geringere Liquidität an den Märkten bietet. Wir kamen zu dem Schluss, dass wir in den nächsten drei bis fünf Jahren in einer Neuen Neutralität leben werden, in der die geldpolitischen Entscheidungsträger die kurzfristigen Zinsen auf Niveaus unter denen vor der globalen Finanzkrise festlegen werden und in vielen Fällen sogar weit darunter. Wir haben die These der Neuen Neutralität als natürliche Weiterentwicklung des Konstrukts der Neuen Normalität gesehen, das PIMCO 2009 eingeführt hatte. Doch während die Neue Normalität eine Weltwirtschaft der zwei Geschwindigkeiten beschrieb, die sich von der Krise erholte und mit Gegenwind durch den Schuldenabbau zu kämpfen hatte, wurde mit der Neuen Neutralität diese These verfeinert und eine „Welt mehrerer Geschwindigkeiten“ zugrunde gelegt, in der die Länder in langsamere Wachstumstrends konvergieren und mit Schulden leben. Dies ist jedoch nur möglich mit der Unterstützung historisch niedriger Zinssätze – mit den Zinsniveaus der Neuen Neutralität. Seit unserem vorigen Forum wurde das Konstrukt der Neuen Normalität und der Neuen Neutralität von den geldpolitischen Entscheidungsträgern übernommen und in manchen Fällen an den Finanzmärkten eingepreist. So erklärte der chinesische Premierminister Li Keqiang am 4. März 2015 vor dem Nationalen Volkskongress in Peking (Hervorhebung hinzugefügt): Um Probleme und Risiken zu entschärfen, um zu vermeiden, dass China in „die Falle der mittleren Einkommen“ gerät, und um das Land zu modernisieren, muss China auf Entwicklung setzen, und Entwicklung setzt eine angemessene Wachstumsrate voraus. Gleichzeitig ist die wirtschaftliche Entwicklung Chinas in eine Neue Normalität eingetreten … Oder nehmen wir die Ausführung der Vorsitzenden der amerikanischen Notenbank, Janet Yellen, in ihrer Rede auf der Konferenz der Federal Reserve Bank of San Francisco zum Thema Die Neue Normalität für die Geldpolitik am 27. März 2015: Der reale Gleichgewichtszinssatz (Equilibrium Real Federal Funds Rate) liegt derzeit weit unter seinem historischen Durchschnitt und wird voraussichtlich langfristig nur allmählich ansteigen in dem Maße, wie sich die diversen negativen Faktoren, die den Aufschwung bislang gehemmt haben, weiter abschwächen. Wenn die Konjunkturdaten eine solche Prognose rechtfertigen, sollte die Federal Funds Rate normalisiert werden, aber dies sollte schrittweise erfolgen. 3 4 Mai 2015 Langfristiger Ausblick Yellen bezieht sich in ihrer Rede auf den „Gleichgewichtszinssatz“ und beschreibt mit diesem Begriff das, was andere den „neutralen“ Leitzins nennen. Inwieweit wird dieser Gleichgewichtszinssatz von den Märkten eingepreist, und wie hat sich dieses Einpreisen im Laufe der Zeit entwickelt? Die Grafik zeigt die implizite Rendite des im Dezember 2018 fälligen Eurodollar-Future-Kontrakts. Dieser steht stellvertretend für das Leitzinsniveau, das der Markt bei Abschluss des nächsten Zinserhöhungszyklus erwartet. Im Januar 2014 lag dieser Referenzwert für den Endstand der Federal Funds Rate bei rund 4% und entsprach damit fast exakt der Idee der „Alten Neutralität“, wonach die Fed den Leitzins bei der Summe aus dem Inflationsziel von 2% und dem geschätzten alten neutralen Zinssatz von 2% verankern sollte. Seitdem ist die implizite Rendite dieses im Dezember 2018 fälligen Future-Kontrakts stetig gesunken und liegt mittlerweile mit bis zu 2,5% genau in der Mitte der Spanne, die wir für die Neue Neutralität ansetzen. Ausblick: das Basisszenario der Neuen Neutralität In einigen bedeutenden Aspekten hat sich unser Basisszenario für den langfristigen Ausblick seit dem vorigen PIMCO Secular Forum im Mai 2014 nicht wesentlich verändert. Wir sehen weiterhin eine Welt mehrerer Geschwindigkeiten, die in bescheidene Wachstumstrends konvergiert. Diese Sichtweise teilt mittlerweile auch der Internationale Währungsfonds, der in seiner jüngsten Wirtschaftsprognose das Wachstumspotenzial sowohl für die Industrieländer als auch für die Schwellenländer deutlich nach unten korrigiert hat. Wir sehen außerdem eine Weltwirtschaft, der nicht mehr durch den Schuldenabbau im privaten Sektor Grenzen gesetzt sind, sondern die stattdessen lernt, mit rekordhohen öffentlichen und privaten Schulden zu leben, und zwar ohne den Puffer eines schnelleres Wachstums oder einer höheren Inflation als von uns vorhergesagt. Das Left-Tail-Risiko der Deflation in Japan und der Eurozone hat sich aufgrund der von der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan aufgelegten Six-Sigma-QE-Programme verringert – und im Falle der EZB aufgrund eines zusätz- lichen Negativzinsprogramms, unter dem den Banken für Einlagen oberhalb eines bestimmten Limits bei der Zentralbank Zinsen belastet werden. Demgegenüber gehen wir in unserem Basisszenario nicht von einem bevorstehenden Preisanstieg in Richtung der Inflationsziele von 2% aus, die diese beiden Zentralbanken sich gesteckt haben. Was die Finanzmärkte betrifft, so sind wir Teil eines globalen Finanzsystems, das besser kapitalisiert ist als vor der Krise und vielleicht weniger anfällig für eine systemische Krise. Aber uns ist auch bewusst, dass dieses System den Anlegern weniger Liquidität bietet und anfälliger für „Flash-Crashes“ und Blasenbildungen ist, da die globale Bilanz, die für das Market Making zur Verfügung steht, schrumpft. Aus all diesen Gründen glauben wir weiterhin, dass wir uns jetzt und auch noch auf absehbare Zeit in einer Welt der Neuen Neutralität bewegen, in der die Zentralbanken gezwungen sein werden, Leitzinsen weit unter den Vorkrisenniveaus festzulegen. Für die Eurozone und Japan erwarten wir über den größten Teil unseres langfristigen Horizonts, wenn nicht über den ganzen, negative neutrale Realzinsen. Hier gehen wir davon aus, dass die EZB und die BOJ alles tun werden, um ihre Konjunktur anzukurbeln, und dass sie bereit sein werden, so lange weiter unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen einzusetzen, wie es nötig ist, um so nahe wie möglich an die Inflationsziele von 2% heranzukommen. Wie steht es mit der Fed? Wie bereits erläutert, haben die Märkte den Weg der Neuen Neutralität bei der Normalisierung der Leitzinsen seitens der Fed bereits eingepreist, und am 22. Mai, in der Woche, in der auch unser Forum stattfand, sagte die Der implizite künftige Leitzins der Fed ist auf ein Niveau der Neuen Neutralität zurückgegangen Impliziter Leitzins für Eurodollar-Zinsfutures mit Fälligkeit im Dezember 2018 Prozent (%) 4,5 Alte Neutralität = 4% 4,0 3,5 Die Marktpreise sind auf Niveaus der Neuen Neutralität gesunken 3,0 2,5 2,0 1,5 Jan. 14 Feb. 14 März 14 Apr. 14 Quelle: Bloomberg, Stand: 29. Mai 2015 Mai 14 Jun. 14 Juli 14 Aug 14 Sept. 14 Okt. 14 Nov. 14 Dez. 14 Jan. 15 Feb. 15 März 15 Apr. 15 Mai 15 Mai 2015 Langfristiger Ausblick Fed-Vorsitzende Janet Yellen, es könnte mehrere Jahre dauern, bis die Fed den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus schließlich zu Ende bringen werde – wenn er denn einmal eingeleitet worden sei, was höchstwahrscheinlich erst im zweiten Halbjahr der Fall sein werde. Die Fed würde zudem gerne ihre Bilanz verkleinern, indem sie die vorzeitige Tilgung von hypothekenbesicherten Wertpapieren ermöglicht und Treasuries fällig stellt, ohne sie durch neue Käufe auf dem Sekundärmarkt zu ersetzen. Das ist der Plan. Aber wie wir im Rahmen unseres Forums bereits ausführlich erörtert haben, glauben wir nicht, dass die Bilanz der Fed auf Autopilot geschaltet ist. Das Ziel der Fed besteht darin, das Wirtschaftswachstum zu stützen und das Inflationsziel von 2% zu erreichen. Dies würde sie gerne in Verbindung mit einer Verkleinerung ihrer Bilanz tun, wenn sie schrittweise die kurzfristigen Zinsen normalisiert. Führt dies jedoch zu einem Anstieg der langfristigen Renditen, dürfte die Fed unserer Einschätzung nach nötigenfalls das Tempo der Bilanznormalisierung anpassen, um die Ziele ihres dualen Mandats nicht zu gefährden. Trends, denen es zu folgen gilt, und Risiken, die abzusichern sind Nach den Beiträgen unserer Gastredner und den anschließenden lebhaften Diskussionen zwischen den PIMCOAnlageexperten trat am Morgen nach dem Forum unser Anlageausschuss zusammen, um die Notizen zu vergleichen und festzustellen, ob zu den wesentlichen Themen Übereinstimmung vorhanden war. Im Verlauf dieses Meetings begann sich ein konzeptueller Rahmen herauszubilden, in dem sechs Haupttrends identifiziert wurden, die die langfristigen globalen Chancen für die Anleger und die auf lange Sicht zu erwartenden Renditen definieren. Allerdings sind aus unserer Sicht die Identifizierung dieser langfristigen Trends und Investitionen in diese Trends zwar notwendig, aber wahrscheinlich nicht ausreichend, um im Zuge der Entwicklung der globalen Wirtschaft und der globalen Märkten solide Renditen zu erzielen. Die Anleger müssen darüber hinaus auch sechs bedeutende langfristige Risiken identifizieren und sich dagegen absichern. Sechs Haupttrends, die die globalen Märkte definieren 1 2 3 4 5 6 Konvergenz der potenziellen Wachstumsraten in die Neue Normalität in Industrie- und Entwicklungsländern. 5 Sechs wesentliche Tail-Risks für die langfristigen Entwicklungen 1 Entwicklung eines stärker regulierten und besser kapitalisierten globalen Bankensystems. Statt Energieknappheit Energiereichtum durch die Schieferölrevolution. 2 Übergang von Deflation zu Inflation und Inflationsentwicklung in Richtung des angestrebten Zielwertes von 2% in den großen Volkswirtschaften. Übergang von einem globalen Sparüberhang, der durch niedrigere Rohstoffpreise unterstützt wird, zu einem Abbau der globalen Ungleichgewichte dank einer wachsenden globalen Nachfrage (ein aufkommender Trend). Dies wird bis zu einem gewissen Grad davon abhängen, ob China der Übergang zu mittleren Einkommen gelingt. Implementierung einer besseren Wirtschaftspolitik in bedeutenden Schwellenländern wie China und Indien (ebenfalls ein aufkommender Trend) sowie in bedeutenden Industrieländern wie in der Eurozone und Japan und zumindest die Möglichkeit künftiger Durchbrüche in der Wirtschaftspolitik der USA (Einwanderung, Ölexporte, Trade Promotion Authority). Bei bescheidenen Wachstums- und Inflationsraten, niedrigen Leitzinsen, aufgeblähten Bilanzen und hoher Staatsverschuldung dürften nur wenige Länder Spielraum für eine antizyklische Geldpolitik haben, sollte die Weltwirtschaft in den nächsten fünf Jahren in eine Rezession eintreten. Das stärker regulierte, besser kapitalisierte globale Bankensystem weist nur einen geringen Teil seiner Bilanz dem Market Making zu. Dies hat eine größerere Wahrscheinlichkeit von „Flash Crashes“, Blasen und eine Volatilität zur Folge. 3 Der Trend weg von der Energieknappheit und hin zum Energiereichtum bringt große Verlierer und ebenso große Gewinner hervor, und er ist unterm Strich für die globale Nachfrage nur dann positiv, wenn die Konsumbelebung auf der Gewinnerseite den Konsum- und Investitionsrückgang auf der Verliererseite ausgleichen kann. 4 Die geopolitischen Konflikte wurden von den Märkten bislang gut verkraftet, aber ein „Katastrophenrisiko“ ist bis zu einem gewissen Grad in den Anlagewerten eingepreist und stellt eine Quelle für Volatilität, Aktienkursrisiken und Credit-Spread-Risiken dar, während es Aufwärtspotenzial für die Kurse US-amerikanischer und deutscher Staatsanleihen birgt. 5 Die Verteilung der globalen Inflationsentwicklung weist sowohl ein Right-Tail-Risiko als auch ein Left-TailRisiko auf. Über unseren Fünfjahreshorizont ist ein Inflationsausbruch über die Zentralbankziele hinaus gar nicht so unwahrscheinlich, wie manch einer anzunehmen scheint. 6 Einen Trend als aufkommend zu bezeichnen hat einen guten Grund – das heißt, es besteht die Gefahr, dass er sich nicht weiterentwickelt –, und unser optimistisches Basisszenario, das von einer besseren Wirtschaftspolitik in bedeutenden Schwellen- und Industrieländern sowie von der Möglichkeit von Durchbrüchen in der US-amerikanischen Wirtschaftspolitik über unseren langfristigen Horizont ausgeht, unterliegt Risiken. Es bleibt das Extremrisiko einer politischen Polarisierung in der Eurozone und/oder eines Austritts Großbritanniens aus der Europäischen Union. Chinas Reformpläne sind ehrgeizig, aber der Erfolg ist nicht gewiss, und insbesondere die Liberalisierung des Kapitalverkehrs wird in dem angekündigten Zeitrahmen nicht leicht umzusetzen sein. 6 ANLAGEIMPLIKATIONEN Unser langfristiger Ausblick im Jahr 2015 ist eine Fortsetzung der Neuen Normalität beziehungsweise der Neuen Neutralität, aber die Bewertungen haben sich geändert. Vor einem Jahr wurden von den Märkten noch Leitzinsen über den durch unseren Rahmen der Neuen Neutralität für die nächsten drei bis fünf Jahre implizierten Niveaus eingepreist. Heute haben die Märkte die Neue Neutralität voll eingepreist, und in einigen Fällen ist möglicherweise kein ausreichender Risikoaufschlag vorhanden. Die Neue Neutralität bleibt ein Anker für die Bewertungen festverzinslicher Anlagen, aber wir werden wohl in unseren Portfolios bei einer vorsichtigen Durationspositionierung in den Industrieländern bleiben. Die von uns identifizierten sechs globalen Trends bilden die Basis für einen allmählichen Anstieg der Renditen beziehungsweise eine Wiederkehr der Laufzeitprämien an den globalen Märkten für festverzinsliche Anleihen. Die sechs Risiken deuten darauf hin, dass dies ein langwieriger und höchstwahrscheinlich holpriger Weg sein wird. Inflationsgeschützte Wertpapiere In den USA, der größten und in der Normalisierung nach der Krise am weitesten fortgeschrittenen Industrienation, bereitet uns nach wie vor Sorge, dass der Markt keine ausreichenden Risikoaufschläge für den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus der Fed einpreist. Der Rahmen der Neuen Neutralität bietet einen Anker, aber keine Obergrenze in Hinblick auf unsere Erwartungen, was die Leitzinsen der Fed betrifft. Wir rechnen mit einem ausgedehnten Konjunkturzyklus und einem Wachstum, das das Potenzial fast ausschöpfen wird, doch die zweiseitigen Risiken für die Inflation, die wir sehen, bestärken uns darin, im Hinblick auf die nominalen Zinsduration vorsichtig zu bleiben. Außerdem bedeuten sie, dass wir weiterhin U.S. TIPS (inflationsgeschützte Anleihen) als wertvolles Mittel zur Inflationsabsicherung zu angemessenen Preisen favorisieren. Mai 2015 Langfristiger Ausblick Europäische Anleihen Die Zinsen europäischer Anleihen sind auf sehr niedrige Niveaus gesunken. Ursache ist eine Kombination aus einem befürchteten zyklischen Deflationsrisiko, der Erwartung einer Verknappung durch die quantitative Lockerung der EZB und der Sorge um die Stabilität der europäischen Währungsunion. Ausgehend von unserer Prognose einer sanften und allmählichen Reflation in der Eurozone sind die Renditen in den europäischen Kernländern langfristig hoch, könnten aber kurzfristig unter Abwärtsdruck stehen, unter anderem durch die Quantitative-Easing (QE)Maßnahmen der EZB, das schwache Wachstum und die Gefahr einer politischen Fragmentierung Unternehmensanleihen Die Marktbewertungen von Unternehmensanleihen werden durch solide Fundamentaldaten weiter gut unterstützt, und unser langfristiger Ausblick hier ist angesichts der von uns identifizierten günstigen längerfristigen Trends positiv. Zwar sind Unternehmensanleihen weitgehend angemessen bewertet, aber alles andere als billig. Wir werden für unser Kreditportfolio weiter eine Alpha generierende Bottom-up-Titelauswahl durch unser Portfoliomanagement und unsere Research-Spezialisten verfolgen, die sich an unserem allgemeinen langfristigen Rahmen orientiert. Steuerung der Liquidität Ob wir für die Liquidität und das Liquiditätsmanagement in unseren Portfolios eine angemessene Bezahlung sicherstellen können, wird weiterhin generell und insbesondere an den Kreditmärkten eine wichtige langfristige Erwägung darstellen. Was die Verschuldungsgrade im Bankensystem betrifft, bewegen wir uns heute in einer weniger riskanten Welt, und das Schattenbankensystem hat sich weltweit stark verkleinert. Ein Nebenprodukt der verstärkten Regulierung und geringeren Verschuldung ist jedoch, dass die Banken/Broker-Häuser ihre Rolle als Market Maker nicht mehr so gut ausfüllen können. Wir erwarten weitere Phasen der Marktvolatilität, auf die die Anleger vorbereitet sein müssen. Diese bieten aber wiederum Chancen für aktive Manager, wenn die Volatilität Divergenzen zwischen Kursen und Fundamentaldaten hervorruft. Aktien Unsere Zinserwartungen im Rahmen der Neuen Neutralität unterstützen einen relativ positiven Ausblick für Aktien. Niedrige Diskontsätze, eine etwas anziehende, aber noch immer niedrige Inflation und ein ausgedehnter Konjunkturzyklus sprechen für eine positive Aktienmarktperformance – selbst wenn aus historischer Sicht die Bewertungen aktuell ausgereizt sind. Die von uns identifizierten globalen Trends dürften den Unternehmensgewinnen förderlich sein, und ebenso wie bei den Unternehmensanleihen bieten auch hier die langfristigen Trends einen Rahmen für die Auswahl der Gewinner in den einzelnen Regionen und Sektoren. In den Schwellenländern werden wir nach Chancen Ausschau halten, in Ländern zu investieren, deren Wachstumsprofile sich verbessern, die Wirtschaftsreformen durchführen und in denen wir Potenzial für eine Aktien-Outperformance sehen. Rohstoffe Der Rohstoffsuperzyklus ist vorüber und unseres Erachtens auch die Korrektur, die aufgrund der Reaktion der Angebotsseite in den zurückliegenden Jahren stattgefunden hat. Obwohl die Rohstoffpreise langfristig wohl keine größeren Ausschläge aufweisen dürften, werden sie weiter eine Rolle bei der Portfoliodiversifizierung und -absicherung spielen. Eine weitere Auswirkung ist, dass die Gesamtinflation sich stärker an die Kerninflation annähern wird, sodass die Zentralbanken bei der Festlegung ihrer Inflationsziele mehr Klarheit haben werden. Schwellenländer In den Schwellenländern werden wir nach wie vor mehr Wert auf die Analyse der einzelnen Länder und auf das aktive Management legen als auf Akronyme. Im Vergleich zu den Märkten für festverzinsliche Anleihen in den Industrieländern bieten Mai 2015 Langfristiger Ausblick Schwellenländer in einer Reihe von Fällen trotz zyklischen Gegenwinds attraktive langfristige Bewertungen. besten globalen Alpha-Gelegenheiten zu ergreifen, dürften im Umfeld der Neuen Neutralität belohnt werden. Währungen Im Währungssegment identifizierten wir in unserem langfristigen Ausblick vor einem Jahr das Potenzial für einen Anstieg des US-Dollars angesichts der führenden Position, die der US-Dollar unter den großen Industrieländern im Rahmen der Neuen Neutralität in der „Welt mehrerer Geschwindigkeiten“ einnimmt. Angesichts der kräftigen Kursbewegungen, die seitdem eingetreten sind – der US-Dollar legte auf handelsgewichteter Basis 15% zu –, müssen die Erwartungen einer weiteren Aufwertung viel bescheidener sein. Wir erwarten aber eine weitere allmähliche Aufwertung des US-Dollars, zumal die Fed die erste große Zentralbank sein wird, die in der Neuen Neutralität einen Straffungszyklus einleitet. Alternative Anlagen Neben der Alpha-Generierung in aktiven Benchmark-Strategien dürften Absolute-Return-Strategien, einschließlich einer Reihe von alternativen Produkten, Möglichkeiten bieten, diese Renditeerwartungen der Neuen Normalität zu übertreffen. Wir rechnen zudem damit, dass private Kreditinstrumente eine zunehmende Rolle für langfristig orientierte Anleger spielen werden, die identifizierbare Kredit- und Liquiditätsprämien erzielen wollen. Aktives Management Die Bewertungen, die in allen Märkten fair und in einigen Fällen hoch erscheinen, unterstreichen, wie wichtig realistische Erwartungen an die Marktrenditen sind. Durch außerordentliche geldpolitische Maßnahmen der Notenbanken wurden künftige Renditen teilweise vorweggenommen, und diese sind nun in den Kursen bereits berücksichtigt. Unter diesen Rahmenbedingungen wird das Alpha, das von aktiven Managern generiert wird, ein noch wichtigerer Teil der Gesamtrendite sein, da die zu erwartenden Renditen in allen Anlageklassen wohl deutlich unter den langfristigen Durchschnitten liegen werden. Anleger, die alle Chancen nutzen wollen und Wert auf Flexibilität legen, um die „Durch außerordentliche geldpolitische Maßnahmen der Notenbanken wurden künftige Renditen teilweise vorweggenommen.” Zusammenfassung: Eine vorsichtige Haltung Unser langfristiger Ausblick beruht auf der Erwartung, dass die Zentralbanken ihre expansive Geldpolitik fortsetzen und das Wachstum fördern werden. Die Leitzinsen werden niedrig bleiben, und wir gehen davon aus, dass die EZB und die BOJ aktiv die Reflation fördern werden. In den USA wird die Fed zwar ihre Geldpolitik schrittweise straffen, aber ihr Wunsch der Bilanzverkleinerung wird gegen den Wunsch, eine übertriebene Straffung zu vermeiden, abzuwägen sein. Wir sagen eine Konvergenz in Richtung der potenziellen Wachstumsraten und längere Konjunkturzyklen vorher als in der Vergangenheit, aber es ist dennoch Vorsicht angebracht, da niedrige Zinsen, erweiterte Zentralbankbilanzen und hohe Staatsschulden bedeuten, dass den geldpolitischen Entscheidungsträger nur begrenzt Spielraum für aggressive Reaktionen bleibt, wenn der Konjunkturzyklus in eine Abwärtsbewegung eintritt oder Schocks das Anlegervertrauen erschüttern. Wir halten die Marktbewertungen bei festverzinslichen Anleihen und Aktien allgemein für angemessen und erwarten in unserem Basisszenario, dass eine Verbesserung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten die Bewertungen riskanterer Anlagen stützen wird. Es besteht allerdings die Gefahr, dass ein anhaltendes Niedrigzins- und Niedrigrenditeumfeld 7 die Anleger zu exzessiven Risiken verleitet, weil sie die alten, normalen Renditeziele erreichen wollen. Dies war ein Risiko, vor dem wir im Vorfeld der globalen Finanzkrise 2008 unsere Kunden zu schützen versuchten, und wir werden auch in den kommenden Jahren auf der Hut sein. Wir gehen davon aus, dass es langfristig reichlich Gelegenheiten für PIMCO als aktiven Manager geben wird, unseren Kunden Renditen zu liefern und die Risiken zu steuern. In einer Welt der Neuen Neutralität, in der die Zentralbanken kontinuierlich und in großem Umfang die Anlagenpreise beeinflussen und Phasen erhöhter Volatilität möglich sind, wird es wesentlich sein, nicht nur die richtigen Entscheidungen auf Makroebene zu treffen, sondern auch in allen PIMCOPortfolios die richtige Anlagestrategie zu implementieren. PIMCO Europe Ltd (Handelsregister-Nr. 2604517), PIMCO Europe, Ltd Zweigniederlassung Amsterdam (Handelsregister-Nr. 24319743) und PIMCO Europe Ltd – Italien (Handelsregister-Nr. 07533910969) werden im Vereinigten Königreich von der Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) zugelassen und beaufsichtigt. Die Zweigniederlassungen Amsterdam und Italien werden zusätzlich von der AFM bzw. der CONSOB gemäß Artikel 27 des italienischen konsolidierten Finanzgesetzes beaufsichtigt. Die Dienstleistungen und Produkte von PIMCO Europe Ltd sind nur für professionelle Kunden, wie im Handbuch der Financial Conduct Authority definiert, nicht aber für Privatanleger, die sich nicht auf die vorliegende Mitteilung stützen sollten, erhältlich. | PIMCO Deutschland GmbH (Handelsregister-Nr. 192083, Seidlstr. 24–24a, 80335 München, Deutschland) ist in Deutschland von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) (Marie-Curie-Str. 24–28, 60439 Frankfurt am Main) gemäß § 32 des Gesetzes über das Kreditwesen (KWG) zugelassen. Die von PIMCO Deutschland GmbH angebotenen Dienstleistungen und Produkte sind nur für professionelle Kunden, wie in § 31a, Absatz 2 des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) definiert, erhältlich. Sie stehen Privatanlegern nicht zur Verfügung, und diese sollten sich nicht auf die vorliegende Mitteilung verlassen. | PIMCO (Schweiz) GmbH (Registriert in der Schweiz, Handelsregister-Nr. CH-020.4.038.582-2), Brandschenkestrasse 41, 8002 Zürich, Schweiz, Tel.: + 41 44 512 49 10. Die von PIMCO Switzerland GmbH angebotenen Dienstleistungen und Produkte stehen Privatanlegern nicht zur Verfügung, und diese sollten sich nicht auf die vorliegende Mitteilung verlassen, sondern stattdessen ihren Finanzberater zu Rate ziehen. Alle Investitionen enthalten Risiken und können an Wert verlieren. Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken, zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Wertpapiere mit kürzerer Duration; die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen, und das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht dieses Risiko. Aktuelle Verringerungen der Kreditfähigkeit des Anleihenkontrahenten können zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anlagen in Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Wert liegen. Inflationsindexierte Anleihen (Inflation-linked Bonds, ILBs), die von einem Staat begeben werden, sind Rentenpapiere, deren Nennwert regelmäßig an die Inflationsrate angepasst wird; der Wert von ILBs sinkt, wenn die Realzinsen steigen. Treasury InflationProtected Securities (TIPS) sind ILBs, die von der US-Regierung ausgegeben werden. Aktien können sowohl wegen der tatsächlichen als auch der empfundenen allgemeinen Markt-, Konjunktur- und Branchenbedingungen an Wert verlieren. Rohstoffe sind mit erhöhten Risiken verbunden, darunter Markt- und politischen Risiken, dem Regulierungsrisiko sowie Risiken hinsichtlich Witterung, Abbaubedingungen usw., sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind. Anlagen in Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten und/oder im Ausland begeben wurden, können mit höheren Risiken aufgrund von Wechselkursschwankungen sowie wirtschaftlichen und politischen Risiken behaftet sein. Dies gilt vor allem für Schwellenländer. Wechselkurse können innerhalb kurzer Zeit erheblich schwanken und die Rendite eines Portfolios schmälern. Absolute-Return-Portfolios partizipieren möglicherweise nicht in vollem Umfang an starken Marktaufschwüngen. Managementrisiko bezeichnet das Risiko, dass durch von PIMCO verwendete Anlagetechniken und Risikoanalysen nicht die gewünschten Ergebnisse erbringen und dass sich bestimmte Richtlinien oder Entwicklungen auf die Anlagetechniken auswirken, die PIMCO im Zusammenhang mit dem Management der Strategie zur Verfügung stehen. Es wird keinerlei Gewähr dafür übernommen, dass die angegebenen Anlagestrategien in jedem Marktumfeld erfolgreich durchsetzbar sind und sich für jeden Anleger eignen. Investoren sollten daher ihre Möglichkeiten eines langfristigen Engagements insbesondere in Phasen rückläufiger Märkte überprüfen. Anleger sollten vor einer Anlageentscheidung Ihren Anlageexperten konsultieren. Diese Veröffentlichung gibt die Meinungen des Managers wieder, die sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern können. Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung für ein bestimmtes Wertpapier, eine Strategie oder ein Anlageprodukt dar. Die hier enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die wir für zuverlässig halten; es wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ohne ausdrückliche schriftliche Erlaubnis darf kein Teil dieser Materialien in irgendeiner Form vervielfältigt oder in anderen Publikationen zitiert werden. PIMCO ist in den Vereinigten Staaten von Amerika und weltweit ein Warenzeichen oder eine eingetragene Marke von Allianz Asset Management of America L.P. THE NEW NEUTRAL und YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY sind in den Vereinigten Staaten von Amerika und weltweit Warenzeichen oder eingetragene Marken von Pacific Investment Management Company LLC. ©2015, PIMCO. London PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street London W1U 3AH, Großbritannien +44 20 3640 1000 Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Niederlande +31 20 655 4710 Mailand PIMCO Europe Ltd - Italy Corso Matteotti 8 20121 Mailand, Italien +39 02 9475 5400 München PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a 80335 München, Deutschland +49 89 26209 6000 Zürich PIMCO (Schweiz) GmbH Brandschenkestrasse 41 8002 Zürich, Schweiz +41 44 512 4910 Hongkong Newport Beach Firmenzentrale New York Rio de Janeiro Singapur Sydney Tokio Toronto pimco.de 15-0445-DE
