Investitionen und Managementverschanzung
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Konkurrenz zwischen Managern und spezifische Investitionen* von Benjamin Balsmeier† Shleifer und Vishny zeigen mit Hilfe eines simplen Modells, wie sich Topmanager durch spezifische Überinvestitionen im Unternehmen verschanzen können, um ihr Gehalt zu steigern oder einen sicheren Arbeitsplatz zu erhalten. An Hand einer Modellerweiterung werden Wirkungszusammenhänge aufgedeckt, die weit über den Erklärungswert des Grundmodells hinausgehen. Schwerpunkte bilden die Modellierung des Investitionsverhaltens und die Auswirkungen des Marktes für Unternehmenskontrolle auf die Managerverschanzung. Trotz spezifischer Überinvestitionen bleiben die Gesamtinvestitionen des Unternehmens unverändert. Steigende spezifische Investitionen werden durch entsprechende Desinvestitionen in anderen Unternehmensbereichen ausgeglichen. Erhöhte Konkurrenz entfaltet zudem nicht zwingend eine disziplinierende Wirkung auf das Managerverhalten. Im Gegenteil kann ein Herausforderer die Divergenz zwischen Manager- und Anteilseignerinteressen noch verstärken. Unter bestimmten Umständen induziert ein Anstieg der Managementfähigkeiten des Herausforderers sogar eine allseitige Schlechterstellung der Akteure. * † Für wertvolle Anregungen und Kommentare danke ich Prof. Dr. Alexander Dilger, Hannah Geyer, Prof. Dr. Hans Hirth und Dr. Sonja Lück. Dr. Benjamin Balsmeier, Monopolkommission, Heilsbachstr. 16, 53123 Bonn; E-Mail: [email protected]. 1 Einleitung Große Unternehmen sind häufig durch eine Trennung von Kontroll- und Eigentumsrechten gekennzeichnet. Damit entsteht auf oberster Ebene des Unternehmens ein Prinzipal-Agenten-Problem. Die Anteilseigner verfügen als Prinzipale über die Eigentumsrechte, während das von ihnen beauftragte Topmanagement als Agent mit der Unternehmensführung betraut ist.‡ Opportunistisches Verhalten des Topmanagements großer Publikumsgesellschaften stellt einen typischen Fall moralischen Risikos dar. Ein Zielkonflikt zwischen dem Topmanagement und den Anteilseignern, der zu opportunistischem Verhalten des Managements führt, kann in verschiedenen Formen auftreten.§ In Bezug auf Investitionsentscheidungen des Managements kann dies zu Überinvestitionen führen, wenn mit bestimmten Investitionen Vergünstigungen für das Management verbunden sind. Eine Erklärung für ein solches Managementverhalten liefert die mit Fehlinvestitionen einhergehende Möglichkeit, sich im eigenen Unternehmen zu verschanzen.** Ein hoher Verschanzungsgrad der Unternehmensleitung äußert sich indirekt z.B. in wirkungsarmen Shareholderrechten, steuerungsunfähigen Kontrollgremien oder leistungsunabhängigen Sonderzahlungen.†† Mit zunehmender Verschanzung mindert das Management seine Entlassungswahrscheinlichkeit bei gleichzeitiger Steigerung seiner Verhandlungsmacht gegenüber dem Prinzipal. Die erhöhte Verhandlungsmacht kann das Management daraufhin z.B. in Gehaltsverhandlungen im eigenen Interesse ausnutzen. Des Weiteren können persönliche Einbußen, die mit einer Investition verbunden sind, zu Unterinvestitionen in bestimmten Unternehmensbereichen führen. Beispielsweise kann die Implementation einer neuen Technologie oder die Einführung eines neuen Produktionsprozesses mit stark erhöhtem Arbeitsleid des Managements einhergehen, was derartige Investitionen unvorteilhaft aus Sicht des Managements erscheinen läßt.‡‡ Analog zu Überinvestitionen bei persönlichen Vorteilen hat das Management hier einen Anreiz, unter dem optimalen Niveau aus Sicht der Anteilseigner zu investieren. Beide Erklärungsansätze für das Investitionsverhalten der Unternehmensleitung wurden bereits modelltheoretisch untersucht und durch entsprechende empirische Befunde gestützt.§§ ‡ § ** †† ‡‡ §§ Grundlegende Arbeiten zur Prinzipal-Agenten-Theorie stammen von Ross (1973) sowie Jensen/Meckling (1976). Klassische Managermodelle hierzu wurden bereits Ende der 50er und Anfang der 60er Jahre des letzten Jahrhunderts entwickelt, vgl. Baumol (1959), Marris (1963, 1964) oder Williamson (1963, 1964). Vgl. Nagarajan/Sivaramakrishnan/Sridhar (1995), Jensen (1986) und Shleifer/Vishny (1989). Vgl. zu ausführlicheren Erläuterungen sowie empirischen Untersuchungen Bebchuk/Cohen (2005) und Bebchuk/Cohen/Ferrell (2005). Vgl. Aggarwal/Samwick (2006), S. 490. Vgl. die Modelle von Hennessy/Levy (2002) und Aggarwal/Samwick (2006) sowie die empirischen Befunde ebenda. 1 Unabhängig davon, ob persönliche Vergünstigungen oder persönliche Einbußen die Investitionsentscheidungen des Managements verzerren, ist anzunehmen, daß die Investitionserträge sowie in der Folge auch der Unternehmenswert aus vorgenannten Gründen nicht auf dem optimalen Niveau aus Sicht der Kapitaleigner verbleiben. Dies stellt auch gesamtgesellschaftlich eine Schlechterstellung dar, wenn die induzierten Verluste auf Seiten des Unternehmens nicht durch einen entsprechend hohen Transfer zu Gunsten des Managements oder Dritter kompensiert werden. Abweichungen von gewinnmaximierenden Investitionen sind in der Regel nur innerhalb bestimmter Grenzen möglich. Einschränkungen können sich zunächst durch verschiedene institutionelle Kontrollorgane, wie z.B. Aufsichtsräte oder Wirtschaftsprüfer, ergeben.*** Darüber hinaus wird eine vollständige Ausnutzung des Handlungsspielraums durch wettbewerbliche Sanktionsmechanismen limitiert.††† Schließlich besteht die Möglichkeit, das Verhalten des Managements durch Setzung geeigneter Anreize stärker an die Eigentümerinteressen zu binden. Der vorliegende Artikel widmet sich zum einen der Problemstellung, inwieweit das Investitionsverhalten des Topmanagers in Abhängigkeit seiner Unternehmensbeteiligung und seiner Managementfähigkeiten vom unternehmenswertmaximierenden Investitionsverhalten abweicht. Zum anderen bildet die Analyse der Wirkungen des Marktes für Unternehmenskontrolle auf das Investitionsverhalten des Managers einen Schwerpunkt des Artikels.‡‡‡ Als Grundlage dient hierbei ein Modell von Shleifer und Vishny (1989). Das Shleifer-Vishny-Modell beschränkt sich auf die Betrachtung von Überinvestitionen in Unternehmensbereichen, die der amtierende Manager auf Grund spezifischer Fähigkeiten besonders gut managen kann. Da die formale Modellierung keine Investitionen in andere Unternehmensbereiche zuläßt, wird für die eigene Analyse in Abschnitt 2 eine Erweiterung des Modells um zusätzliche Investitionsmöglichkeiten vorgenommen. Dies ermöglicht eine genauere Betrachtung des Investitionsverhaltens des amtierenden Managers. Es wird gezeigt, inwieweit das Investitionsverhalten des amtierenden Managers vom unternehmenswertmaximierenden Verhalten abweicht, inwiefern die Managementfähigkeiten des amtierenden Managers die Investitionen beeinflussen und welchen Einfluß die Fähigkeiten des Herausforderers auf die Wahl der Investitionen durch den Manager ausüben. Ergänzt wird die Analyse um die Untersuchung des Einflusses einer Unternehmensbeteiligung des Managers auf seine Investitionsentscheidung.§§§ *** ††† ‡‡‡ §§§ Vgl. Prowse (1994) und Kräkel (2004), S. 310f. Vgl. zum Disziplinierungseffekt durch Absatzmärkte Machlup (1967), durch Produktmärkte Hart (1983) und Scharfstein (1988), durch Arbeitsmärkte Fama (1980) und Milgrom/Roberts (1992), S. 186f. Vgl. zu Unternehmensübernahmen in Europa Meckl/Hoffmann (2006). Ein Überblick zum deutschen Corporate Governance System ist zu finden bei Segler/Wald/Weibler (2007). In dem Artikel wird stets das Investitionsverhalten des Topmanagements untersucht. Die Problemstellung läßt sich aber prinzipiell auch auf andere Unternehmensebenen übertragen. 2 Anhand der Modellerweiterung kann die Anreizwirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle auf die Entscheidungen des amtierenden Managers untersucht werden, was im Grundmodell noch formell ausgeschlossen ist. Die Analyse zeigt, daß die eigentlich disziplinierende Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle durch spezifische Investitionen des Managements weitgehend außer Kraft gesetzt werden kann. Unter bestimmten, noch näher zu erläuternden Bedingungen stellt die Möglichkeit, einen besser qualifizierten Herausforderer abzuwehren, einen Anreiz für den amtierenden Manager dar, den Grad der Fehlinvestitionen zu steigern und damit den Unternehmenswert zu mindern. Im Ergebnis kann sich damit nicht ein Fehlinvestitionen begrenzender Effekt, sondern ein zu Fehlinvestitionen anreizender Effekt des Marktes für Unternehmenskontrolle einstellen, bei dem alle Akteure schlechtergestellt werden. 2 Erweiterung des Shleifer-Vishny-Modells um zusätzliche Investitionen Auf Grund einer indirekten positiven Verknüpfung zwischen einer spezifischen Ausrichtung der Unternehmensinvestitionen und persönlichen Vergünstigungen hat der amtierende Manager**** einen Anreiz, vom gewinnmaximierenden Investitionsverhalten abzuweichen. Eine entsprechende Abweichung vom gewinnmaximierenden Verhalten ist für den Manager solange nutzenmaximierend, als die damit verbundenen Mindergewinne, die den Manager als Anteilseigner betreffen,†††† durch den Zugewinn individueller Nutzenvorteile überkompensiert werden.‡‡‡‡ Vergünstigungen entstehen im Shleifer-Vishny-Modell indirekt aus einer mittels managerspezifischer Investitionen herbeigeführten Verschanzung des Managers.§§§§ Spezifisch sind Investitionen dann, wenn sie zum einen irreversibel sind und zum anderen in besonderem Maße durch die Fähigkeiten und Kenntnisse des amtierenden Managers begünstigt werden. Die spezifischen Investitionen gewinnen daher in der bestehenden Beziehung zwischen Prinzipal und Agent einen Wert, der in jeder anderen Beziehung geringer wäre. Von entscheidender Bedeutung ist in diesem Kontext, daß der Manager nicht aus seinem persönlichen Vermögen spezifisch investiert, sondern aus dem der Kapitaleigner.***** Durch seine Dispositionsbefugnis kann der Manager folglich direkten Einfluß **** Im Folgenden wird zur Vereinfachung, trotz der realitätsnäheren Annahme eines mehrere Personen umfassenden Managementteams, von einem allein entscheidenden Manager ausgegangen. Damit sind zugleich die mit einem Managementteam verbundenen Kollektivprobleme von der weiteren Analyse ausgenommen. †††† Es ist nicht zwingend, auf Mindergewinne des Managers als Anteilseigner abzustellen. Ebenso können die Mindergewinne allgemein als an den Unternehmenswert gekoppelte Lohnbestandteile des amtierenden Managers interpretiert werden, ohne daß sich die weitere Analyse grundlegend ändert. ‡‡‡‡ Kompensieren sich die Vor- und Nachteile vollständig, liegt ein Gleichgewichtszustand vor, in dem der Manager indifferent in seiner Investitionsentscheidung ist. §§§§ Für eine ausführliche Darstellung des Shleifer-Vishny-Modells vgl. Shleifer/Vishny (1989). ***** Analog zur Vereinfachung der Managementteamproblematik sei auch bezüglich der Anteilseigner Interessenhomogenität angenommen. Entsprechend werden auch innerhalb dieser Gruppe keine Kollektivgutprobleme behandelt. 3 auf das Ausmaß der Bindung der Kapitaleigner an ihn selbst nehmen. Bis zu welchem Ausmaß dies dem Manager gelingt, kann als Grad der Verschanzung des Managers interpretiert werden. Dieser ergibt sich konkret aus der Differenz zwischen den Fähigkeiten und Kenntnissen des amtierenden Managers und den Fähigkeiten und Kenntnissen eines Herausforderers†††††, bereits ausgeführte spezifische Investitionen zu managen. Steigt diese Differenz, führt dies zu einem größeren Verhandlungsspielraum des amtierenden Managers gegenüber den Kapitaleignern. Den höheren Verhandlungsspielraum kann der Manager im Weiteren z.B. zur Steigerung seiner Vergütung oder Genehmigung persönlichen Konsums einsetzen und diesen somit direkt in individuellen Nutzengewinn umwandeln. Der diskretionäre Entscheidungsspielraum, welche Investitionen das Unternehmen durchführt, erlaubt dem Manager infolgedessen, indirekt Einfluß auf sein eigenes Vergütungs- und Vergünstigungsniveau zu nehmen.‡‡‡‡‡ Die Generierung von Vergünstigungen und Reduzierung von Einbußen wird er solange ausnutzen, bis die hiermit induzierten marginalen Kosten, die er selbst trägt, seinem persönlichen marginalen Zugewinn entsprechen. Während Shleifer und Vishny spezifische Fähigkeiten und Investitionen modelltheoretisch analysieren, werden im Folgenden zusätzlich übrige Investitionen und hiermit korrespondierende allgemeine Managementfähigkeiten in das Modell integriert. Damit erlaubt die Modellierung eine gleichzeitige Betrachtung von alternativen Investitionsmöglichkeiten. Der Anreiz des Managers, die Unternehmensinvestitionen an seine Managementfähigkeiten anzupassen, entsteht in Anlehnung an die Lohnfunktion des Shleifer-Vishny-Modells aus einer Entlohnung entsprechend der Differenz zwischen dem Unternehmenswert, den er realisiert, und dem Unternehmenswert, den der Herausforderer maximal realisieren kann. Im Gegensatz zum Grundmodell von Shleifer und Vishny kann der amtierende Manager insofern die komplette Wertdifferenz als Lohn abschöpfen. Zusätzlich erhält der Manager wie im Grundmodell eine Beteiligung am Unternehmenswert. Hierdurch entsteht aus Sicht des Managers ein Zielkonflikt zwischen einer Maximierung des Unternehmenswertes und der Steigerung seines Lohnes durch Anpassung der Investitionen an seine Fähigkeiten. Die Annahme, daß der amtierende Manager über einen absoluten Vorteil bei den spezifischen Fähigkeiten im Vergleich zu seinem Herausforderer verfügt, wird übernommen. Neu eingeführt werden die allgemeinen Managementfähigkeiten, bei denen der Herausforderer besser qualifiziert ist als der amtierende Manager. Damit ist es auch formal möglich, daß der Herausforderer einen höheren Unternehmenswert als der amtierende Manager anbieten kann. Im Gegensatz zum Grundmodell kann dementsprechend ein Managerwechsel aus Sicht der Anteilseigner rational werden. ††††† In Bezug auf potentielle Herausforderer wird im Folgenden ebenfalls auf einen einzelnen Herausforderer des amtierenden Managers abgestellt. Unterstellt man eine Gruppe von Herausfordern, ist stets der Herausforderer mit den besten Fähigkeiten gemeint. ‡‡‡‡‡ Vgl. für eine aktuelle Studie zur Managementvergütung Gillenkirch (2008). 4 Im originären Modell von Shleifer und Vishny führen steigende Unternehmensbeteiligungen zu einer gegenläufigen Entwicklung von Unternehmenswert und (spezifischem) Investitionsvolumen. Der Manager hat in der Modellerweiterung jedoch zwei Möglichkeiten, auf eine höhere Beteiligung am Unternehmen oder eine veränderte Konkurrenzsituation zu reagieren. Neben einer Verminderung der Investitionen in Bereichen, in denen das Unternehmen bereits überinvestiert ist, besteht ebenso die Möglichkeit, das Investitionsniveau in Bereichen zu erhöhen, in denen das Unternehmen bisher unterinvestiert ist. Die folgende Analyse zeigt, inwieweit die neuen Handlungsoptionen die Investitionsentscheidungen des amtierenden Managers beeinflussen. 2.1 Grundlagen Der Unternehmenswert unter dem amtierenden Manager wird durch seine Managementfähigkeiten i hinsichtlich der spezifischen Investitionen I s beeinflußt. Daneben seien die Erträge aller übrigen Investitionen I ü und die diesbezüglich relevanten allgemeinen Managementfähigkeiten i des Managers ausschlaggebend für die Höhe des Unternehmenswertes. Analog zum Shleifer-VishnyModell sind die Erträge der spezifischen Investitionen E ( I s ) lediglich durch eine funktionale Beziehung mit den Eigenschaften E´( I s ) 0 , E´´( I s ) 0 sowie lim E´( I s ) 0 gekennzeichnet. Zur I s Vereinfachung bleiben die Erträge der übrigen Investitionen linear abhängig von den diesbezüglichen Managementfähigkeiten. Den mit abnehmender Grenzrate steigenden Erträgen der spezifischen Investitionen und den linear steigenden Erträgen der übrigen Investitionen wird eine progressiv steigende Kostenfunktion K der Gesamtinvestitionen I g I s Iü (2.1) mit K ´( I g ) 0 und K ´´( I g ) 0 gegenübergestellt. Infolgedessen ist der Unternehmenswert unter dem amtierenden Manager durch Vi i E ( I s ) i I ü K ( I g ) (2.2) mit i [0, ] und i [0, ] gegeben. Mit einer derartigen Modellierung des Unternehmenswertes wird der Zusammenhang zwischen den Niveaus verschiedener Managementfähigkeiten und dem Verhältnis von spezifischen zu übrigen Investitionen formalisiert. Der degressive Verlauf der spezifischen Investitionserträge sorgt dabei zusammen mit dem linearen Verlauf der übrigen Investiti5 onserträge und dem progressiven Verlauf der Investitionskosten dafür, daß genau ein Investitionsverhältnis existiert, bei dem der Unternehmenswert maximal wird.§§§§§ Entsprechend sei der Unternehmenswert unter dem Herausforderer im Falle eines Managementwechsels durch Va a E ( I s I a ) a ( I ü I b ) K ( I g I a I b ) (2.3) gegeben, wobei a [0, ] und a [0, ] die Fähigkeiten des alternativen Managers beschreiben, die einzelnen Investitionsarten zu managen. Mit I a und I b werden die Veränderungen der spezifischen und übrigen Investitionsniveaus formalisiert, die ggf. nach einem Managementwechsel durch den neuen Unternehmensleiter vorgenommen werden. Auf Grund der Irreversibilität der spezifischen Investitionen des amtierenden Managers gilt zunächst I a 0 .****** Weiterhin bleibt die zentrale Annahme i a , (2.4) welche bereits im Shleifer-Vishny-Modell besteht, erhalten. Dementsprechend sind die Gewinne pro Einheit I s des amtierenden Managers größer als die des alternativen Managers. Mithin ist der amtierende Manager besser geeignet, die spezifischen Investitionen zu managen. Verfügt der Manager über einen absoluten Qualifikationsvorteil in Bezug auf bestimmte Unternehmensbereiche, besteht für ihn stets ein Anreiz, die Investitionen des Unternehmens derartig zu beeinflussen, dass sich i a einstellt.†††††† Konkret könnte der Manager dies z.B. durch Investitionen in neue Geschäftsfelder erreichen, in denen er über einen absoluten Qualifikationsvorteil verfügt.‡‡‡‡‡‡ In Bezug auf die allgemeinen Managementfähigkeiten des amtierenden Managers und des Herausforderers, die übrigen Investitionen zu managen, wird ein im Vergleich zu den spezifischen Fähigkeiten entgegengesetztes Verhältnis §§§§§ Ein linearer Verlauf der Erträge aus den übrigen Investitionen wurde lediglich zur Vereinfachung der weiterführenden Modellberechnungen gewählt. Ebenso würde ein degressiver Verlauf zu genau einem Maximum von Vi führen. Analog zum Shleifer-Vishny-Modell sei hier zur Vereinfachung angenommen, daß das einmal spezifisch investierte Kapital für den Herausforderer nur mit einem Erlös von 0 veräußert werden kann. †††††† Hierin spiegelt sich die implizite Annahme wider, daß jeder Manager zumindest eine spezifische Fähigkeit i ****** besitzt, deren Niveau höher als die entsprechende Fähigkeit a seines Herausforderers ist. ‡‡‡‡‡‡ Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 128. 6 i a (2.5) angenommen. Diese zweite zentrale neue Annahme ermöglicht auch rein formell Unternehmensübernahmen durch den Herausforderer, die im Shleifer-Vishny-Modell aus Sicht der Anteilseigner nie rational sind und dementsprechend nicht vorkommen.§§§§§§ Unter sonst gleichen Bedingungen hat der Manager in diesem Fall zwar weiterhin einen Qualifikationsvorteil im Hinblick auf die spezifischen Investitionen, zugleich besteht jedoch ein Qualifikationsnachteil hinsichtlich der übrigen Investitionen. Damit kann der amtierende Manager nicht mehr zwingend den maximalen Unternehmenswert realisieren und muß dementsprechend den maximal durch den Herausforderer erreichbaren Unternehmenswert als Entlassungsdrohung in sein Kalkül einbeziehen. Es entsteht ein direkter Entlassungsdruck auf den amtierenden Manager, wenn der Herausforderer bei gegebenen Investitionen auf Grund besserer allgemeiner Managementfähigkeiten einen höheren Unternehmenswert realisieren kann. 2.1.1 Bestimmung der unternehmenswertmaximierenden Investitionsniveaus Damit der maximale Unternehmenswert realisiert wird, müssen die marginalen Erträge der übrigen Investitionen mit den marginalen Investitionskosten übereinstimmen. Das unternehmenswertmaximierende übrige Investitionsniveau des amtierenden Managers ist dementsprechend durch i K´( I g* ) (2.6) gegeben, während für das entsprechende Investitionsniveau des Herausforderers a K´( I g*,a ) (2.7) gilt. In Verbindung mit Annahme (2.5) folgt hieraus, daß bei gegebenem spezifischen Investitionsniveau das unternehmenswertmaximierende übrige Investitionsniveau des Herausforderers stets größer als das entsprechende Investitionsniveau des amtierenden Managers ist. In Bezug auf die unternehmenswertmaximierenden spezifischen Investitionen gilt hingegen ein anderes Verhältnis. Der amtierende Manager maximiert Vi , indem er solange spezifisch investiert, bis die marginalen Erträge der spezifischen Investitionen gleich den marginalen Erträgen der übrigen §§§§§§ Es würde auch ausreichen, daß der alternative Manager besser sein kann als der amtierende Manager, um die nachfolgen Ergebnisse herzuleiten. Eine vollständige Analyse dieses vermeintlich einfacheren Falls würde jedoch keinen grundsätzlich neuen Erkenntnisgewinn hervorbringen, weshalb auf die Darstellung verzichtet wird. 7 Investitionen sind. Daher wird das unternehmenswertmaximierende spezifische Investitionsniveau I s* unter dem amtierenden Manager durch i E´( I s* ) i (2.8) bestimmt. Der maximale Unternehmenswert kann auf Grund des degressiven Verlaufs der spezifischen Investitionserträge nicht über i E´( I s* ) i liegen, weil für jedes I s I s* die Erträge aus den übrigen Investitionen größer als die Erträge aus den spezifischen Investitionen sind, was bei identischem Kostenverlauf höhere Unternehmenswertsteigerungen durch Investition in den übrigen Bereich induziert. Bei jedem I s I s* sind die marginalen spezifischen Investitionserträge größer als die marginalen übrigen Investitionserträge, weshalb höhere Unternehmenswertsteigerungen durch spezifische Investitionen erreicht werden. Entsprechend läßt sich das unternehmenswertmaximierende spezifische Investitionsniveau I s*,a unter dem Herausforderer durch a E´( I s*,a ) a (2.9) darstellen. Mithin liegt das unternehmenswertmaximierende spezifische Investitionsniveau des Herausforderers stets unter dem unternehmenswertmaximierenden spezifischen Investitionsniveau des amtierenden Managers. 2.1.2 Kalkül des amtierenden Managers Anhand der Entlohnung des amtierenden Managers läßt sich dessen Anreiz, über das unternehmenswertmaximierende Niveau hinaus spezifisch zu investieren, erklären. Die Lohnfunktion fungiert als Bindeglied zwischen den spezifischen Investitionen und der Vergütung des Managers. Der Manager erhält einen um so höheren Lohn, je höher der Unternehmenswert unter seiner Leitung in Relation zum Unternehmenswert unter der Leitung des alternativen Managers ist. Da der Manager unter Annahme (2.4) diese Relation mit Erhöhung der spezifischen Investitionen vergrößert, steigt damit unabhängig von den Qualifikationsniveaus i und a zugleich seine Vergütung. Über die Wahl der spezifischen Investitionen kann der Manager also Einfluß auf die Höhe seiner Entlohnung nehmen. Der Lohn L des amtierenden Managers kann daher als Differenz der Unternehmenswerte zwischen ihm und dem nächstbesten alternativen Manager durch L i E ( I s ) i I ü K ( I g ) [ a E ( I s I a ) a ( I ü I b ) K ( I g I a I b )] (2.10) 8 formalisiert werden. Diese Entlohnung enthält implizit die Annahme, daß der Lohn des amtierenden Managers nach Vornahme der spezifischen Investitionen bestimmt wird. Als Vereinfachung im Vergleich zum Shleifer-Vishny-Modell soll der amtierende Manager die komplette Wertdifferenz als Lohn bekommen.******* Die Investitionskosten sind zum Zeitpunkt der Lohnverhandlungen bereits versunken und damit nicht entscheidungsrelevant. Für die Berechnung des Managerlohnes wird der bei gegebenen Investitionen maximal durch den Herausforderer erzielbare Unternehmenswert herangezogen. Insofern wird angenommen, daß der Herausforderer die Unternehmensinvestitionen im Falle seiner Anstellung im Interesse der Anteilseigner vornimmt.††††††† Weil die spezifischen Fähigkeiten des amtierenden Managers stets größer als die des Herausforderers sind, liegen auch die Erträge aus den spezifischen Investitionen des amtierenden Managers stets über den realisierbaren Erträgen des Herausforderers. Mit steigenden spezifischen Investitionen steigt die Differenz der Investitionserträge auf Grund des monoton steigenden Ertragsverlaufs mit lim E´( I s ) 0 zudem kontinuierlich an. Dies impliziert in Verbindung mit der Irreversibilität der I s spezifischen Investitionen und den äquivalenten Investitionskostenfunktionen des amtierenden Managers und des Herausforderers, daß die Lohnfunktion des amtierenden Managers monoton in den spezifischen Investitionen steigt. Der hierdurch vorliegende Anreiz des Managers, unbegrenzt spezifisch zu investieren, wird analog zum Grundmodell durch eine Unternehmensbeteiligung des amtierenden Managers in Höhe von [0,1] begrenzt. Die zu maximierende Zielfunktion des Managers lautet daher Z L [ i E ( I s ) i I ü K ( I g ) L] . (2.11) Da der amtierende Manager sein Vermögen maximiert, indem er das unternehmenswertmaximierende übrige Investitionsniveau gemäß (2.6) wählt, werden die spezifischen Überinvestitionen stets ******* Im Shleifer-Vishny-Modell wird der Lohn des Managers als Funktion der Wertdifferenz modelliert und somit offen gelassen, wie hoch die Verhandlungsmacht des Managers ist. Zudem lassen Shleifer und Vishny einen positiven Lohn bei negativen Differenzen zwischen den Unternehmenswerten zu, wobei dies zumindest formal keine weiteren Auswirkungen hat, da der amtierende Manager immer den höchsten Unternehmenswert realisiert, vgl. Schleifer/Vishny (1989), S. 128f. Da bei der hier vorgenommenen Modellierung im Fall eines höheren Unternehmenswertes des Herausforderers ein Managementwechsel angenommen wird, bleibt der Lohn des amtierenden Managers, solange er im Amt ist, immer positiv. Eine naheliegende Erweiterung wäre, einen Faktor von L einzufügen, der die Verhandlungsmacht widerspiegelt. ††††††† Shleifer und Vishny (1989) äußern sich nicht explizit zum Kalkül des Herausforderers. Bei der formalen Modellierung greifen auch sie implizit auf den bei gegebenen Investitionen maximal durch den Herausforderer realisierbaren Unternehmenswert zurück, vgl. Shleifer/Vishny (1989) S. 130f. Sollte der Herausforderer nach seiner Anstellung eigene Investitionsinteressen verfolgen, die nicht mit den Interessen der Eigentümer übereinstimmen, müßte bei der Berechnung des Managerlohnes eigentlich ein entsprechend niedrigerer Unternehmenswert für den Herausforderer angesetzt werden. Der Lohn würde unter dieser Voraussetzung im Rahmen des vorliegenden Modells zu niedrig berechnet. 9 durch entsprechende Desinvestitionen im übrigen Bereich ausgeglichen. Der formale Grund liegt in der additiven Verknüpfung der Investitionskosten. Die marginalen Gesamtkosten sind bei gegebenem spezifischen Investitionsniveau stets gleich den marginalen Erträgen der übrigen Investitionen zu wählen, um den Unternehmenswert zu maximieren. Folglich gilt für die unternehmenswertmaximierenden übrigen Investitionen I ü* des amtierenden Managers stets Iü* I g* I s (2.12) und für die unternehmenswertmaximierenden übrigen Investitionen Iü*,a des Herausforderers Iü*,a I g*,a I s . (2.13) Weil die Investitionssummen I g* bzw. I g*,a konstant sind, wird jede Abweichung der spezifischen Investitionen vom unternehmenswertmaximierenden Niveau durch eine ergänzende Investition bzw. Desinvestition im übrigen Bereich ausgeglichen.‡‡‡‡‡‡‡ Die Gesamtinvestitionen bleiben auf Unternehmensebene stets unverändert. 2.1.3 Bestimmung des manageroptimalen Investitionsverhaltens Anhand der Zielfunktion des amtierenden Managers können Aussagen über das individuell optimale Investitionsniveau des amtierenden Managers getroffen werden. Das Kalkül des Managers besteht in dem Ausgleich des für I s I s* steigenden Lohnes und dem mit gewichteten und für I s I s* sinkenden Unternehmenswert. Die Bedingung für das individuelle Optimum der Zielfunkti- on lautet (1 ) (Vi ´Va ´) Vi ´ 0 . (2.14) Wählt der amtierende Manager das unternehmenswertmaximierende spezifische Investitionsniveau, gilt Vi ´ 0 . Aus I s*,a I s* folgt unter dieser Bedingung Va ´ 0 . Daher nimmt (2.14) bei I s* einen ‡‡‡‡‡‡‡ Implizit wird hiermit die Annahme eingeführt, daß der amtierende Manager die Unternehmensinvestitionen zwischen den Unternehmensbereichen beliebig umschichten kann. Das hier modellierte Kalkül des amtierenden Managers ist daher als zusätzliches, die Investitionsentscheidung beeinflussendes Element zu verstehen, daß neben anderen Anreizen die Gesamtunternehmensinvestitionen bestimmt. Insofern ist z.B. vorstellbar, daß sich die Entscheidung des Managers auf einem hohen Grundinvestitionsniveau bewegt. 10 positiven Wert an. Das (2.14) erfüllende individuell optimale spezifische Investitionsniveau I s** des amtierenden Managers liegt mithin stets über dem unternehmenswertmaximierenden Niveau. Eine Ausnahme bildet lediglich die Alleineigentümerstellung des amtierenden Managers mit 1. Weil der Unternehmenswert mit steigenden spezifischen Investitionen über I s* hinaus monoton fällt, nimmt er ab einer kritischen Grenze I max einen negativen Wert an. Unter der Annahme, daß ein negativer Unternehmenswert die Insolvenz des Unternehmens bedeutet, wird der Manager nicht über dieses Investitionsniveau hinaus investieren. Problematisch bleibt, daß bei Wahl von I max implizit negative Unternehmenswerte unter dem Herausforderer zugelassen werden, die tatsächlich nicht existieren können. Die Wahl des maximalen spezifischen Investitionsniveaus ist aus Sicht des amtierenden Managers nur dann vorteilhaft, wenn die Differenz der Unternehmenswerte unter ihm und dem Herausforderer stetig steigt. Sofern der amtierende Manager bei gegebenen spezifischen Investitionen einen höheren Unternehmenswert als der Herausforderer anbieten kann, folgt aus der Wahl von I max ein negativer Unternehmenswert unter dem Herausforderer. Anderenfalls liegt der Unternehmenswert des Herausforderers stets über dem des amtierenden Managers und der Herausforderer wird eingestellt. Da ein negativer Unternehmenswert keine tatsächliche Alternative für die Anteilseigner darstellt, ergibt die Berechnung einer Differenz der Unternehmenswerte als Lohn für den amtierenden Manager unter dieser Bedingung keinen Sinn. Zudem kann dem Manager nicht mehr als der Wert des Unternehmens als Lohn gezahlt werden. Als kritische Obergrenze der spezifischen Investitionen ist a daher stets dasjenige Investitionsniveau I max relevant, bei dem der Unternehmenswert unter dem a Herausforderer null ist. Für jedes spezifische Investitionsniveau über I max nimmt der Unterneh- menswert unter dem Herausforderer einen negativen Wert an. Dies bedeutet für die Anteilseigner tatsächlich einen alternativen Unternehmenswert von null, der damit für jedes spezifische Investitia onsniveau I s I max auch als maximaler Unternehmenswert des Herausforderers in die Berechnung des Lohnes des amtierenden Managers einfließt. Weil dadurch jedes spezifische Investitionsniveau a des amtierenden Managers über I max keine Lohnsteigerung induziert, sondern lediglich zu einer a Wertminderung seines Unternehmensanteils führt, investiert der Manager nie über I max .§§§§§§§ §§§§§§§ Die Ausführungen lassen sich analog auf das Grundmodell von Shleifer und Vishny (1989) übertragen, bei dem ohne Einschränkung immer I max I max gilt. a 11 2.1.4 Einfluss der Unternehmensbeteiligung auf die spezifischen Investitionen des Managers Je nach Parameterkonstellation existiert nicht für jede Managerbeteiligung in Höhe von [0,1[ am Unternehmenswert ein (2.14) erfüllendes spezifisches Investitionsniveau. Um einerseits zu zeigen, wann ein zielfunktionmaximierendes I s** existiert und andererseits dessen Abhängigkeit von der Managerbeteiligung am Unternehmenswert zu ermitteln, wird zunächst die Bedingung erster Ordnung umgeformt zu (1 ) ( L´) Vi ´ . (2.15) Einsetzen von (2.12) und (2.13) in (2.10) führt zunächst zu L (i a ) E( I s ) i ( I g* I s ) a ( I g*,a I s ) K ( I g*,a ) K ( I g* ) . (2.16) Da I g* und I g*,a konstant sind, folgt L´ (i a ) E´( I s ) a i . (2.17) Der marginale Lohn sinkt degressiv und konvergiert gegen den stets positiven Wert a i . Infolgedessen gilt lim(1 ) L´ (1 ) (a i ) . I s (2.18) Einsetzen von (2.12) in (2.2) führt zu Vi i E( I s ) i ( I g* I s ) K ( I g* ) . (2.19) lim (Vi ´) i . (2.20) Folglich gilt I s Der marginale Unternehmenswert unter dem amtierenden Manager sinkt in den spezifischen Investitionen. Damit steigt der negative marginale Unternehmenswert in I s und konvergiert gegen den 12 stets positiven Wert i . Ein (2.14) erfüllendes spezifisches Investitionsniveau existiert folglich immer dann, wenn i (1 ) ( a i ) (2.21) i (1 ) ( a i ) (2.22) gilt. Gilt hingegen existiert kein (2.14) erfüllendes spezifisches Investitionsniveau. Im Kalkül des amtierenden Managers überwiegt in diesem Fall der in den spezifischen Investitionen wachsende Lohn stets den in I s a fallenden Wert der Unternehmensbeteiligung des Managers. Für den Manager ist die Wahl von I max als spezifisches Investitionsniveau vermögensmaximierend. Anhand von (2.22) kann ein bestimmt werden, ab dem (2.21) stets erfüllt ist, mithin ein I s** existiert. Durch Umformung von (2.22) nach erhält man a i . a (2.23) Da immer einen nicht negativen Wert zwischen 0 und 1 annimmt, existiert auch stets ein ] ,1[ , für welches ein (2.14) erfüllendes spezifisches Investitionsniveau existiert. Im Bereich ] ,1] ist das Investitionsverhalten des Managers durch Veränderungen der Unternehmensbeteiligung steuerbar. Formal kann der Einfluß einer Veränderung der Managerbeteiligung am Unternehmenswert auf das Investitionsverhalten und damit auch auf den Unternehmenswert anhand der Optimalitätsbedingung (1 ) [(i a ) E´( I s ) a i ] [ i E´( I s ) i ] 0 . (2.24) ermittelt werden. Umformen von (2.24) nach E´( I s ) ergibt 13 i a a i für ] a ,1] . i a a a (2.25) i i a a i E´( I s** ) für ] a ,1] i i a a a (2.26) E´( I s** ) Da ferner E´( I s* ) gilt, liegen die individuell optimalen spezifischen Investitionen des amtierenden Managers stets über dem unternehmenswertmaximierenden Niveau, außer der Manager ist Alleineigentümer. Für [ ,1[ steigt (2.25) mit Zunahme der Managerbeteiligung am Unternehmenswert. ******** In Verbindung mit (2.26) gilt infolgedessen, daß eine Verringerung des manageroptimalen Investitionsniveaus eine Annäherung der spezifischen Investitionen an das unternehmenswertmaximierende Niveau induziert. Mithin steigt für [ ,1] mit Erhöhung der Unternehmensbeteiligung des Managers der Unternehmenswert. 2.2 Markt für Unternehmenskontrolle Nachdem im vorangegangen Abschnitt die Auswirkungen der Managerbeteiligung am Unternehmenswert auf das Investitionsverhalten des Managers betrachtet wurde, soll im Folgenden eine nähere Untersuchung des Einflusses des Herausforderers auf das Managerkalkül erfolgen. Unterstellt man einen wirksamen Markt für Unternehmenskontrolle, erhöht ein besserer Herausforderer den Konkurrenzdruck auf den amtierenden Manager in der Form, daß dieser gezwungen ist, sein Verhalten vermehrt an der Erhöhung des Unternehmenswertes auszurichten. Die latente Übernahmedrohung verbessert dann im Ergebnis die Vermögensposition der Anteilseigner und verschlechtert die des amtierenden Managers. Übertragen auf die vorliegende Problemstellung müßten sich mit stärkerer Konkurrenz, ausgedrückt durch eine Verbesserung der Herausfordererqualifikationen, das für den amtierenden Manager individuell optimale spezifische Investitionsniveau verringern und der Unternehmenswert steigen. Die Fähigkeiten des Herausforderers können in zwei unterschiedlichen Formen Einfluß auf das Kalkül des amtierenden Managers ausüben. Einerseits wirken die spezifischen und allgemeinen ******** ** a a Sofern I s über I max liegt, bleibt weiterhin I max als Obergrenze und damit individuell optimale Wahl der spezi- fischen Investitionen für den Manager bestehen. 14 Managementfähigkeiten des Herausforderers über die Berücksichtigung in der Zielfunktion des amtierenden Managers direkt auf das Investitionsverhalten. Andererseits droht dem amtierenden Manager die Entlassung, wenn der unter ihm realisierte Unternehmenswert unter dem des Herausforderers liegt.†††††††† 2.2.1 Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers In einem ersten Schritt werden die Auswirkungen einer Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers auf das Managerkalkül untersucht. Betrachtet wird also ein beliebiger Qualifikationsanstieg des Herausforderers im Bereich der übrigen Investitionen von a auf a . Um die Veränderungen des Investitionsverhaltens aufzuzeigen, wird das optimale spezifische Investitionsniveau des amtierenden Managers I s** bei a mit den unter sonst gleichen Bedingungen optimalen spezifischen Investitionen I s** nach einer Qualifikationserhöhung auf a vergli chen. Im Bereich [ ai ,1] lassen sich die Bedingungen für die manageroptimalen spezifischen a Investitionsniveaus vor und nach einer Herausfordererverbesserung folglich durch E´( I s** ) i a a i a a E´( I s** ) i a a i a a (2.27) in Beziehung zueinander setzen. Dies bedeutet eine Erhöhung der manageroptimalen spezifischen Investitionen von I s** auf I s** . Höhere spezifische Investitionen führen zu einer Verringerung des Unternehmenswertes. Für Unternehmensbeteiligungen [0, a i a ] wird der Investitionsanreiz des Managers durch das spezifische Investitionsniveau begrenzt, bei dem der Unternehmenswert unter dem alternativen Manager null ist.‡‡‡‡‡‡‡‡ Mit Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers ändert sich dieses Investitionsniveau. Durch eine Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten kann der Herausforderer bei gegebenen Investitionen stets einen höheren Unternehmenswert realisieren. Folglich steigt das spezifische Investitionsniveau, bei dem der Unterneha a menswert unter dem Herausforderer null ist von I max auf einen neuen obersten Wert I max nach der Herausfordererverbesserung. Da †††††††† Da die Entlassungsdrohung die Optimierung des Managers gemäß (2.25) verhindern kann, wird bei der Untersuchung des direkten Einflusses über die Zielfunktion zunächst davon ausgegangen, daß der amtierende Manager im individuellen Optimum einen höheren Unternehmenswert als der Herausforderer realisiert. ‡‡‡‡‡‡‡‡ Vgl. oben Abschnitt 2.1.3. 15 a i a i , a a (2.28) vergrößert sich darüber hinaus der Unternehmensbeteiligungsbereich, in dem der amtierende Manager bis an die Grenze der Unternehmensexistenz unter dem Herausforderer investiert. Bei Unternehmensbeteiligungen des Managers zwischen und a i a einschließlich führt eine Erhöhung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers dementsprechend zu einer Erhöhung der spezifischen Investitionen. Bei einer Unternehmensbeteiligung im Bereich [0, ] erhöht der amtierende Manager die spea a zifischen Investitionen von I max auf den neuen obersten Wert I max nach der Herausfordererverbes- serung. Insgesamt induziert eine Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers damit eine Ausweitung der spezifischen Überinvestitionen durch den amtierenden Manager unabhängig von der Höhe seiner Unternehmensbeteiligung. 2.2.1.1 Auswirkung der allgemeinen Herausfordererverbesserung auf die Vermögensposition des Managers Eine Erhöhung der spezifischen Investitionen auf I s** stellt eine Vermögensminderung des amtierenden Managers dar. Bei konstantem spezifischen Investitionsniveau führt ein Qualifikationsanstieg des Herausforderers hinsichtlich a zu einer Minderung des Managervermögens, da sich lediglich die Differenz zwischen dem durch ihn realisierbaren Unternehmenswert und dem durch den Herausforderer realisierbaren Unternehmenswert verringert. Der Lohn des Managers sinkt, während der Wert seiner Unternehmensbeteiligung vor der Lohnauszahlung Vi unverändert bleibt. Mithin gilt Z ( I s** | a ) Z ( I s** | a ) . (2.29) Wenn das Vermögen des amtierenden Managers nach Verbesserung des Herausforderers und entsprechender Anpassung der spezifischen Investitionen auf I s** größer wäre als sein Vermögen zuvor, müßte Z ( I s** | a ) Z ( I s** | a ) (2.30) 16 gelten. Aus (2.29) und (2.30) folgte dann jedoch Z ( I s** | a ) Z ( I s** | a ) , (2.31) was auf Grund der Zielfunktionseigenschaft, genau ein Maximum zu besitzen, einen Widerspruch darstellt. Im Anreizniveaubereich ] ai ,1] liegt das Vermögen des Managers nach einer Vera besserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers folglich stets unter dem Ausgangsniveau. Analog kann eine Vermögensminderung des amtierenden Managers bei Unternehmensbeteiligungen zwischen und a i a menswert im Bereich ] abgeleitet werden. Ergänzend zu Managerbeteiligungen am Unterneh a i a ,1] , führen bessere allgemeine Managementfähigkeiten des Heraus forderers daher auch bei Unternehmensbeteiligungen ] , ai ] zu einer Minderung des Manaa gervermögens. Ebenso induziert eine Herausfordererverbesserung hinsichtlich a im Bereich [0, ] eine Schlechterstellung des amtierenden Managers. Weil der Manager die spezifischen Investitionen in a a diesem Fall von I max auf I max erhöht, bleibt der Referenzunternehmenswert des Herausforderers null. Die Erhöhung der spezifischen Investitionen induziert damit sowohl eine Verminderung des Lohnes des Managers, weil nur Vi fällt, als auch eine Verminderung des Wertes seiner Unternehmensbeteiligung. Insgesamt verschlechtert sich damit stets die Vermögensposition des Managers, unabhängig davon, in welcher Höhe der amtierende Manager am Unternehmen beteiligt ist. Unter der Bedingung, daß der amtierende Manager seine Anteile am Unternehmen nach einer Übernahme durch den Herausforderer behält, könnte der Manager lediglich dann von einer Erhöhung der Herausfordererqualifikation profitieren, wenn diese derartig hoch ausfällt, daß seine Unternehmensanteile nach der Übernahme mehr Wert sind als das Vermögen, welches er selbst als Manager realisieren kann. 17 2.2.1.2 Auswirkung der allgemeinen Herausfordererverbesserung auf die Vermögensposition der Anteilseigner Eine Verbesserung des Herausforderers hat Auswirkungen auf die Vermögensposition der Anteilseigner. Das Interesse der Anteilseigner besteht in der Maximierung des Wertes ihrer Unternehmensbeteiligung nach Abzug des Managergehaltes. Da der amtierende Manager annahmegemäß über die vollständige Verhandlungsmacht verfügt und dementsprechend den kompletten Mehrwert, den er im Vergleich zu seinem Herausforderer realisiert, als Lohn abschöpfen kann, lautet die Zielfunktion der Anteilseigner Z A (1 ) (Vi L) (1 ) Va . (2.32) Daraus folgt, daß die Anteilseigner lediglich an einer Steigerung des Unternehmenswertes unter dem alternativen Manager interessiert sind. Aus Sicht der Anteilseigner entspricht damit das optimale spezifische Investitionsniveau dem unternehmenswertmaximierenden Niveau bei Leitung des Unternehmens durch den alternativen Manager. Dies ist bereits durch (2.9) gegeben. Mithin haben weder der amtierende Manager noch die Eigentümer ein Interesse an der Maximierung des Unternehmenswertes, solange der Manager über die vollständige Verhandlungsmacht verfügt. Aus (2.8) geht hervor, daß das optimale spezifische Investitionsniveau aus Sicht der Anteilseigner unter dem unternehmenswertmaximierenden Niveau liegt. In diesem Sinne präferieren die Eigentümer Unterinvestitionen im Bereich der spezifischen Investitionen, während der amtierende Manager spezifische Überinvestitionen bevorzugt. Der Vermögenseffekt einer Herausfordererverbesserung auf der Seite der Anteilseigner kann für Unternehmensbeteiligungen des Managers in Höhe von ] a i a ,1[ entweder positiv oder negativ ausfallen. Bei konstanten Investitionen führt eine Verbesserung des alternativen Managers zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes, den er realisieren kann. Das Vermögen der Anteilseigner steigt. Mit Ausweitung der spezifischen Investitionen durch den amtierenden Manager als Reaktion auf die Verbesserung des Herausforderers tritt indes ein gegenläufiger Vermögenseffekt auf, weil mit jeder Ausweitung der spezifischen Investitionen der Unternehmenswert unter dem Herausforderer sinkt. Da mit Anstieg der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers auch der durch den amtierenden Manager realisierte Unternehmenswert stetig sinkt, existieren Qualifikationsniveaus 18 a des Herausforderers, bei deren Erreichen sich die Vermögensposition der Anteilseigner verschlechtert.§§§§§§§§ Im Bereich ] , ai ] tritt nach Verbesserung des Herausforderers eine Verschlechterung der a Vermögensposition der Anteilseigner ein, da der Manager in diesem Fall als Folge der Herausfordererverbesserung einen Anreiz erhält, bis zu dem Niveau spezifisch zu investieren, an dem Unternehmenswert des Herausforderers null ist.********* Folglich ist auch das Vermögen der Anteilseigner null. Demgegenüber hat eine Qualifikationsverbesserung des Herausforderers hinsichtlich a keine Auswirkungen auf die Vermögensposition der Anteilseigner, wenn die Unternehmensbeteiligung des amtierenden Managers unter oder bei liegt. Weil der Manager unter dieser Bedingung bereits a vor der Verbesserung des Herausforderers bis zum Niveau I max spezifisch investiert, ändert sich an der Vermögensposition der Anteilseigner nach Qualifikationsverbesserung des Herausforderers nichts. Der Markt für Unternehmenskontrolle kann aus Sicht der Anteilseigner demgemäß einen negativen Effekt entfalten. Eine Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers führt nicht zwingend zur eingangs erläuterten Disziplinierung des amtierenden Managers. Vielmehr verstärkt der Markt für Unternehmenskontrolle den Anreiz des Managers, sich im eigenen Unternehmen auf Kosten der Anteilseigner durch Ausweitung der spezifischen Überinvestitionen zu verschanzen. Die Vermögensposition des amtierenden Managers verschlechtert sich durch eine Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers immer. Betracht man die Vermögensposition der Anteilseigner, ergibt sich ein nach Höhe der Unternehmensbeteiligung des Managers differenziertes Ergebnis. Solange der Herausforderer nicht eingestellt wird, kann eine Qualifikationsverbesserung des Herausforderers im Bereich der übrigen Investitionen infolgedessen eine allseitige Schlechterstellung der Akteure induzieren. Die Summe der Vermögenseffekte des amtierenden Managers und der Anteilseigner als Ergebnis einer Qualifikationsverbesserung des Herausforderers hinsichtlich a ist stets negativ. Der Lohn ist §§§§§§§§ Eine Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers hat in jedem Fall negative a Auswirkungen auf das Vermögen der Anteilseigner, wenn auf Grund der Verbesserung die Wahl von I max rational aus Sicht des amtierenden Managers wird. Das Vermögen der Anteilseigner bleibt allerdings null, wenn der amtierende Manager bereits vor der Heraus- ********* a fordererverbesserung bis I max investiert hat. 19 als reine Transferleistung zwischen dem empfangenden Manager und den abgebenden Eigentümern anzusehen. Allerdings führt der resultierende Überinvestitionsanreiz des amtierenden Managers in jedem Fall zu einer Minderung des realisierten Unternehmenswertes, welcher durch Verbesserungen der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers noch verstärkt wird. Eine Verbesserung der allgemeinen Herausfordererqualifikation führt also in jedem Fall zu einer Verminderung des aufzuteilenden Gesamtvermögens und insofern stets zu einer gesamtgesellschaftlichen Verschlechterung. 2.2.2 Übernahmedrohung durch den Herausforderer Auf Grund der besseren allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers kann eine Verdrängung des amtierenden Managers durch den Herausforderer im Gegensatz zum ursprünglichen Modell von Shleifer und Vishny nicht ausgeschlossen werden. Weil stets derjenige Manager als Leiter des Unternehmens eingesetzt wird, der den höchsten Unternehmenswert realisiert, ergibt sich infolgedessen eine reale Übernahmemöglichkeit durch den Herausforderer. Im Rahmen der bisherigen Betrachtung berücksichtigt der amtierende Manager den Herausforderer nur insofern, als er dessen Managementfähigkeiten in sein Optimierungskalkül gemäß (2.24) einbezieht. Dies schließt einen Managementwechsel auf Grund eines höheren realisierbaren Unternehmenswertes des Herausforderers indes nicht zwingend aus. Die verbindliche Festlegung des spezifischen Investitionsniveaus durch den amtierenden Manager schränkt die Übernahmemöglichkeit des Herausforderers ein. Auf Grund der Irreversibilität der spezifischen Investitionen kann der Manager bis zu einem gewissen Grad über die Wahl des spezifischen Investitionsniveaus den maximal durch den Herausforderer realisierbaren Unternehmenswert beeinflussen. Der Unternehmenswert unter dem Herausforderer fällt immer stärker in den spezifischen Investitionen als der Unternehmenswert unter dem amtierenden Manager. Sofern der Herausforderer bei einem bestimmten Investitionsniveau einen höheren Unternehmenswert realisieren kann als der amtierende Manager, existiert daher formell ein bestimmtes höheres spezifisches Investitionsniveau, bei dem sich die Unternehmenswertfunktionen des Herausforderers und des Managers schneiden. Jedes geringere Niveau der spezifischen Investitionen bedingt folglich einen höheren Unternehmenswert unter dem Herausforderer und jedes Niveau darüber induziert einen höheren Unternehmenswert unter dem amtierenden Manager. Formell betrachtet existiert stets ein I min , für das Vi Va gilt. 20 Kann der Herausforderer auf Grund eines zu geringen Qualifikationsniveaus hinsichtlich a oder a keinen höheren Unternehmenswert realisieren, gleich welches spezifische Investitionsniveau der amtierende Manager wählt, gilt I min 0 . Wählt der amtierende Manager ein spezifisches Investitionsniveau unter I min , folgt daraus Vi Va . Mithin kann der Herausforderer einen höheren Unternehmenswert anbieten, was ohne Abwehrmaßnahmen des amtierenden Managers zu dessen Entlassung führt. Sofern der Manager jedoch I s I min wählt, kann er stets seine Entlassung verhindern, weil dann Vi Va erfüllt ist. Unter der Annahme, daß der Reservationsnutzen des amtierenden Managers bei seiner Entlassung null beträgt, kann die Wahl des individuell optimalen spezifischen Investitionsniveaus daher ohne Berücksichtigung der Zielfunktion (2.11) von der Qualifikation des Herausforderers abhängen.††††††††† Die Entlassungsdrohung durch den Herausforderer wird folglich immer dann zu einem von der Zielfunktion unabhängigen Investitionsanreiz, wenn das individuell optimale spezifische Investitionsniveau gemäß (2.25) I min unterschreitet, da der Herausforderer in diesem Fall einen höheren Unternehmenswert realisieren kann als der amtierende Manager. Damit ändert sich das Kalkül des amtierenden Managers. Er optimiert seinen Lohn zwar weiterhin über (2.25), jedoch unter der zusätzlichen Bedingung, daß sein daraus gewonnenes spezifisches Investitionsniveau I s** über oder auf dem Niveau I min liegt. Ist diese Bedingung nicht erfüllt, liegt eine Situation vor, in der der Markt für Unternehmenskontrolle (explizit die Entlassungsdrohung durch den Herausforderer) einen zu Überinvestitionen anreizenden Effekt auf das Kalkül des amtierenden Managers entfaltet. Dieser Effekt wirkt zudem unabhängig von der Anreizwirkung der Vergütungsfunktion (2.11) des Managers. Gilt I s** I min , kann der Herausforderer bei Wahl von I s** durch den Manager einen höheren Unternehmenswert anbieten als derjenige, der durch den amtierenden Manager realisiert wird. Weil der Herausforderer bei dieser Konstellation als Ersatz für den Manager eingestellt würde, besteht ein Anreiz für den amtierenden Manager, über sein individuell optimales spezifisches Investitionsniveau gemäß (2.25) hinaus zu investieren, bis I min erreicht ist. Insofern induziert der eigentlich besser qualifizierte Herausforderer eine Ausweitung der Überinvestitionen durch den amtierenden Manager. ††††††††† ist hier als ein mit Entlassung wegfallender an den Unternehmenswert gekoppelter Lohnbestandteil zu inter- pretieren. Die Wahl von I min ist unvorteilhaft aus Sicht des Managers, wenn sein Vermögen bei Wahl von I min unter seinem Reservationsnutzen liegt. 21 Die Änderungen im Kalkül des Managers bleiben nicht ohne Auswirkungen auf die Vermögenspositionen der beteiligten Akteure. Der Entlassungsdruck kann den amtierenden Manager dazu zwingen, seine Investitionsentscheidung derart zu wählen, daß die Vermögen aller Akteure im Vergleich zur einfachen Optimierung gemäß (2.25) abnehmen oder unverändert bleiben. I min hat immer dann keine Auswirkung auf das Managerkalkül und damit die Vermögenspositionen der beteiligten Akteure, wenn I min I s** gilt. Demgegenüber ergibt sich stets eine Schlechterstellung des amtierenden Managers und der Anteilseigner, wenn I s** unter I min liegt. Die hiermit gegebene Entlassungsdrohung induziert eine Erhöhung der spezifischen Investitionen von I s** auf I min . Insofern wirkt die Entlassungsdrohung nicht disziplinierend auf das Kalkül des Managers, sondern fördert im Gegenteil den Anreiz des Managers, entgegen den Interessen der Anteilseigner spezifisch zu investieren. Des Weiteren vermindert sich auch die Vermögensposition des Managers, da er ebenfalls sein individuell optimales Investitionsniveau gemäß (2.25) überschreitet. Die Erhöhung der spezifischen Investitionen ist schließlich auch gesamtgesellschaftlich ineffizient, weil das realisierte Gesamtvermögen sinkt. Paradoxerweise kann der Markt für Unternehmenskontrolle daher, entgegen seiner eigentlich disziplinierenden Funktion, eine gesamtgesellschaftliche Schlechterstellung induzieren. Dieser Effekt verstärkt sich entsprechend, wenn die Managementfähigkeiten des Herausforderers wachsen, aber eine Übernahme durch den amtierenden Manager weiterhin verhindert werden kann, indem er die spezifischen Investitionen ausweitet. Ein Managementwechsel findet genau dann statt, wenn der amtierende Manager den Unternehmenswert, den er realisiert, durch Ausweitung der spezifischen Investitionen nicht mehr über den Unternehmenswert des Herausforderers heben kann. Dazu muß der Unternehmenswert, den der Herausforderer realisieren kann, selbst bei maximalem spezifischem Investitionsniveau des amtiea renden Managers positiv sein. Formal ist dies der Fall, wenn I max I max gilt.‡‡‡‡‡‡‡‡‡ 3 Fazit Shleifer und Vishny haben ein simples Modell entwickelt, mit dem ein Teil der Investitionsentscheidungen eines Topmanagers erklärt werden kann. Der Manager hat demnach einen starken Anreiz, besonders in die Unternehmensbereiche zu investieren, in denen er spezifische Managementfähigkeiten besitzt. Damit vergrößert er den Abstand zwischen sich und dem nächstbesten alternativen ‡‡‡‡‡‡‡‡‡ Da das Vermögen des amtierenden Managers mit Ausweitung der spezifischen Investitionen bis I max null be- trägt, wird der amtierende Manager im Falle eines positiven Reservationsnutzens bereits bei geringeren Qualifikationssteigerungen freiwillig einen Managementwechsel herbeiführen. 22 Manager. Die Kosten eines Managementwechsels steigen, wodurch der amtierende Manager einen höheren Lohn mit den Anteilseignern aushandeln kann. Im Ergebnis stellen sich damit Überinvestitionen in den von dem amtierenden Manager favorisierten Unternehmensbereichen ein. Durch die Erweiterung des Shleifer-Vishny-Modells um eine zusätzliche Investitionsart konnten zwei zentrale Erkenntnisse in Bezug auf das Investitionsverhalten gewonnen werden. Im Bereich der spezifischen Investitionen gilt grundsätzlich ein gegenläufiger Zusammenhang zwischen der Unternehmensbeteiligung des Managers und dem Investitionsniveau, während im übrigen Investitionsbereich grundsätzlich ein positiver Zusammenhang besteht. Beide Zusammenhänge sind durch persönliche Vergünstigungen des Managements erklärbar, die mit Erhöhung der spezifischen Investitionen steigen. Im Ergebnis stellen sich damit Überinvestitionen im Bereich der spezifischen Investitionen und Unterinvestitionen im Bereich der übrigen Investitionen ein, wobei das gesamte Investitionsniveau unverändert bleibt, weil nur eine Umschichtung zwischen den einzelnen Investitionsbereichen vorgenommen wird. Zwischen dem Grad der Fehlinvestition und der Höhe der Unternehmensbeteiligung des Managers besteht mithin grundsätzlich ein negativer Zusammenhang. Da eine Verminderung des Grades der Fehlinvestitionen stets eine Erhöhung des Unternehmenswertes nach sich zieht, besteht zwischen Managementanreizen und Unternehmenswert ein positiver Zusammenhang. Einschränkend gelten die genannten Wirkungszusammenhänge allerdings erst ab einem bestimmten Mindestniveau der Unternehmensbeteiligung des Managers. Wird dieser Mindestwert unterschritten, bleiben Veränderungen der Unternehmensbeteiligung ohne Auswirkung auf das Kalkül des Managers. Der Manager wird in diesem Fall stets bis zu einem bestimmten Niveau spezifisch investieren, bei dem der Herausforderer des amtierenden Managers keinen positiven Unternehmenswert realisieren kann. Neben einer genaueren Untersuchung der Anreizwirkung der Managerbeteiligung am Unternehmen erlaubt die Modellerweiterung darüber hinaus eine Analyse der Wirkungen des Marktes für Unternehmenskontrolle auf das Investitionsverhalten des Managers. Demnach kann ein spezifische Überinvestitionen verstärkender Effekt des Marktes für Unternehmenskontrolle eintreten. Dies ist möglich, weil der amtierende Manager mit Erhöhung der spezifischen Investitionen einen negativen Einfluß auf den maximal erzielbaren Unternehmenswert des Herausforderers nehmen kann. Damit kann der Manager unter bestimmten Umständen eine eigentlich zu Gunsten des Herausforderers ausfallende Beschäftigungswahl der Kapitaleigner abwehren. Sofern der Reservationsnutzen des Managers null beträgt, optimiert der amtierende Manager mit Ausnutzung dieser Möglichkeit stets sein individuelles Nutzenkalkül, obwohl hiermit eine allseitige Schlechterstellung im Vergleich zur Situation ohne Herausforderer induziert wird. Im Ergebnis kann der Markt für Unternehmenskon23 trolle daher ein ungeeignetes Instrument darstellen, die individuellen Interessen des Managers an die der Kapitaleigner zu binden. In bestimmten Konstellationen kann er sogar einen gegenteiligen Effekt hervorrufen. In jedem Fall verstärkt eine Verbesserung der allgemeinen Managementfähigkeiten des Herausforderers den Anreiz des Managers, spezifische Überinvestitionen zu tätigen. Solange der Herausforderer nicht eingestellt wird, bedeutet dies auch immer eine gesamtgesellschaftliche Schlechterstellung, da das Gesamtvermögen mit steigenden spezifischen Überinvestitionen stets sinkt. Darüber hinaus zeigt die Analyse, daß auch Verbesserungen der spezifischen Managementfähigkeiten des amtierenden Managers nicht zwingend zu einer Verbesserung der Vermögensposition der Anteilseigner führen. Von besonderer Bedeutung sind die Zusammenhänge zwischen dem Investitionsverhalten des amtierenden Managers und den Managementfähigkeiten seines Konkurrenten. Hierdurch grenzt sich die Modellierung auch von anderen Managermodellen ab, bei denen der amtierende Manager nur auf Grund seiner angenommenen Präferenzen z.B. für Investitionen mit Konsumcharakter oder Prestige von dem unternehmenswertmaximierenden Verhalten abweicht. Zudem wird gezeigt, inwiefern starke Konkurrenz einen negativen Einfluß auf das Investitionsverhalten des amtierenden Managers haben kann und wann es aus Sicht der Anteilseigner sinnvoll sein kann, den Manager vor Konkurrenz zu schützen. Dieses Ergebnis gewinnt vor dem Hintergrund an Bedeutung, daß die vorgestellte Modellierung für Topmanager auch auf Manager in anderen Unternehmensebenen, die über einen diskretionären Entscheidungsspielraum bezüglich der Unternehmensinvestitionen verfügen, übertragbar ist. Bei Einstellungen neuer Manager sind daher neben den Managementfähigkeiten des einzustellenden Managers auch die Fähigkeiten der alternativen Manager zu berücksichtigen. Die Managementfähigkeiten der Akteure wurden im Rahmen der vorgestellten Modellierungen als exogen vorgegeben betrachtet. Realistischerweise sind indes auch die Qualifikationen durch die Akteure beeinflußbar. Zukünftige Arbeiten könnten sich daher z.B. der Fragestellung widmen, inwieweit die Fähigkeiten einzelner Konkurrenten Auswirkungen auf die Wahl des Qualifikationsniveaus oder den Grad der Spezialisierung der Manager haben. 24 Literaturverzeichnis Aggarwal, Rajesh K./Samwick, Andrew A. 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