Unternehmensbewertung

Handout zum Referat
Unternehmensbewertung
im Rahmen der Vorlesung: Finanzcontrolling
Professor Dr. Schmeisser
WS 2004 / 2005
Referenten:
Arndt Wüsthoff
Sven Rudolph
Datum: 10.12.2004
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1. Anlässe für eine Unternehmensbewertung
1) Entscheidungsabhängige Anlässe, Änderung der Eigentumsverhältnisse ist beabsichtigt
a) Änderung nur einstimmig möglich
b) Änderungen auch gegen den Willen einer Partei möglich
2) Entscheidungsunabhängige Anlässe, Änderung der Eigentumsverhältnisse ist nicht beabsichtigt
3) Mischformen: Die Unternehmensbewertung soll als Entscheidungsgrundlage dienen, ohne dass
damit eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist.
2. Zweck einer Unternehmensbewertung
- Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke der Kapitalanlage
- Ermittlung eines Entscheidungswertes zum Zwecke einer unternehmerischen Tätigkeit
2.1. Wert & Preis
Mindestpreis , Höchstpreis
Preis = Marktpreis als Ergebnis der Verhandlungen
Wert = Subjektiv einem Unternehmen zugemessen
Sharedeal = „Anteilskauf“
Assetdeal = „Vermögensgegenstandskauf“
3.0 Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt
Nur mit den gewonnen Informationen aus dieser Analyse ist eine korrekte Bewertung des
Unternehmens möglich
Vorgehensweise: Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt – derzeitige Position – daraus wird
die zukünftige Entwicklung abgeleitet
Hilfsmittel sind Prognosemethoden wie die Regressionsmethode, Szenarioanalyse, etc
Ergänzung möglich durch Investitionsrechnungen, Kosten- und Umsatzplanung
Definition Due Dilligence: „Die systematische, sorgfältige und ganzheitliche Analyse bzw.
Prüfung eines Unternehmens vor dem Kauf“
Einblick in sensible Unternehmensdaten wird für kurze Zeit gewährt
Die grundsätzliche Entscheidung sollte bereits schon vorher gefällt worden sein
Due Dilligence Ergebnis bestätigt oder widerlegt die bisherige Vorentscheidung
4.0 Bewertungsmethoden
Investitionstheoretische Verfahren
4.1. Zukunftserfolgswertberechnung
Dient als Grundlage für die Ertragswertmethode und die Discounted Cash flow Methoden
Stufe- bzw. Phasenmethode
Nahe Phase: Detaillierter Prognosezeitraum mit jährlicher Planung für die ersten 5 Jahre
Ferne Phase: Jährlich gleich hoher durchschnittlicher Zukunftserfolg (ewige Rentenformel)
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4.1.1. Ertragswertmethode
i : Kapitalisierungszins
Basiszinssatz als „sicherer“ Zinssatz: Umlaufrendite festverzinslicher öffentlicher Anleihen,
Risikoäquivalenz durch individualistischen Ansatz: Risikozuschlagsmethode, Erhöhung des
Kapitalisierungszinssatzes entsprechend der individuellen Risikoeinstellung des Investors
w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate)
NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ZE: Zukunftserfolge
2 stufige Berechnung: Nahe & ferne Phase
Messgröße für die Zukunftserfolge: Modifizierte Ertragsüberschussrechnung
Aufwand & Ertrage (Erfolgsebene)  Zukunftserfolge, finanzielle Überschüsse (Zahlungsebene)
Es erfolgt eine steuerliche Berücksichtigung: Die Ertragssteuerzahlungen auf der Ebene der
Eigentümer vermindert die voraussichtlich zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse,
Geringerer Betrag für Reinvestition bzw. Konsum. Körperschaftssteuer bei Kapitalgesellschaften
Berechnung des Unternehmenswertes nach der Netto – Methodik: direkte also einstufige Ermittlung
Zukunftserfolge nach FK – Zinsen: Bei der Berechnung der Zukunftserfolge werden diese durch die
FK Zinsen gemindert, Zukunftserfolge stehen ausschließlich dem Eigentümer zu, da Ansprüche
Dritter bedient sind
4.1.2. Discounted Cash Flow Methoden
Total Cash Flow Methode
iTCF = iEK *
EK
GK
+ iFK *
FK
GK
iEK = Renditeforderung der Eigentümer
iFK = Ø Zinskosten (vor Ertragssteuern)
iTCF: Kapitalisierungszinssatz
Risikoäquivalenz durch den marktgestützten Ansatz
Risikozuschlagsmethode: Erhöhung des Basiszinssatzes um einen Zinssatz, der am Markt für
Investitionen mit vergl. Risiko erzielt werden könnte, Risikomarktwert wird via CAPM ermittelt
w: Wachstumsabschlag (jährliche Wachstumsrate)
NBV: Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ZE: Zukunftserfolge: Cashflow Rechnung
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Verwendung des Free – Cashflow als Messgröße für die Zukunftserfolge
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
+ Abschreibungen
+/- Veränderungen der langfristigen Rückstellungen
= Brutto Cashflow
-Investitionen
+/- Veränderungen des Netto – Umlaufvermögens
= Free Cashflow
Berechnung des Unternehmenswertes erfolgt nach der Brutto – Methodik: indirekt, zweistufige
Ermittlung
Da bei der Berechnung der ZE diese nicht durch die FK Zinsen gemindert werden, enthalten sie
sowohl entziehbare finanzielle Mittel, also auch Zins- und Tilgungszahlungen an FK- Geber
Das Fremdkapital wird daher vom vorläufig berechneten Unternehmenswert abgezogen
4.1.2. Discounted Cash Flow Methoden
WACC Ansatz
Entspricht den Ausführungen im Rahmen der Total Cash Flow Methode
iWACC = iEK *
EK
GK
+ iFK * (1 – s) *
FK
GK
iEK = Renditeforderung der Eigentümer (s.o.)
iFK = Ø Zinskosten vor Ertragssteuern (s.o.)
s = Ertragssteuersatz
iWACC = Kapitalisierungszinssatz
4.1.4 Praxisbeispiel
Unternehmensbewertung eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1997 zum Stichtag
01.01.1997 unter Verwendung des Ertragswertverfahrens.
-> Unterschied zur Theorie -> ohne Berücksichtigung von Ertragssteuern
E =
Rt
+
(1 + i)t
1. Phase
Rt
R
N
1+n
Σ
t =2
Rt
R
+ NBV
t +
i(1 + i)n+2
(1 + i)
2. Phase
3. Phase
= Periodenerfolg (Erträge – Aufwendungen)
= Nachhaltiger Erfolg
= Dauer der 2.Phase
Ermittlung der Periodenerfolge
Phase 1 (1997)
-> Grundlage bildete der Wirtschaftsplan 1997
Phase 2 (1998 – 2001) -> Grundlage bildeten die mittelfristigen Planungen 1997 – 2001
Phase 3 (ab 2002)
-> Erfolgsfortschreibung auf Grundlage des Ergebnisses 2001 (Ewige
Rente)
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Zusammensetzung des Kapitalisierungszinsfußes i
Umlaufrendite für öffentliche Anleihen
./. Abschlag für Nachhaltigkeit
./. Abschlag für Geldentwertung
+ Risikozuschlag
= Ermittelter Kapitalisierungszinsfuß i
5,5 %
0,5 %
1,5 %
1,5 %
5,0 %
Periodenerfolge (in T€)
Periode
Ergebnis
Nach
Faktor (AbF) Barwert
Verlustabzug
1997
8.358 €
8.358 €
0,952381
7.960 €
1. Phase
1998
1999
2000
2001
-7.781 €
3.484 €
7.395 €
9.306 €
-7.781 €
-4.297 €
3.098 €
9.306 €
0,907029
0,863838
0,822702
0,783526
0€
0€
2.549 €
7.291 €
2. Phase
ab 2002
3.588 €
3.588 €
62.491 €
3. Phase
NBV
7.707 €
0,822702
6.341 €
Nettoveräußerungserlös bewertet zum Jahr 1998 und kapitalisiert zum Ende des Jahres 2001
Ertragswert in T€
7.960 €
9.840 €
62.491 €
80.291 €
6.341 €
86.632 €
Phase 1
+ Phase 2
+ Phase 3
= Ertragswert
+ NBV
= Gesamtertragswert
4.2 Substanzwertverfahren
Der Substanzwert spiegelt die Idee wieder, ein identisches Unternehmen, gleich dem des zu
bewertenden Unternehmen, nachzubauen.
bzw.
Als Substanzwert kann der Betrag angesehen werden, den man ausgeben müsste, um die gleiche
Substanz im gleichen Zustand zu erhalten.
Bei der Bewertung des Substanzwertes liegt die Konzentration auf den betriebsnotwendigen,
bilanzierungsfähigen Vermögensgegenständen, d.h. die Vermögensgegenstände werden zu ihrem
Zeitwert (Wiederbeschaffungswert / „Marktwert“) bewertet.
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Rechenverfahren
Bruttosubstanzwert
(betriebsnotwendige, materielle Vermögensgegenstände zum Wiederbeschaffungswert (Aktiva))
./. Fremdkapital
= Nettosubstanzwert (Teilreproduktionswert)
+ immaterielle Vermögensgegenstände
= Vollreproduktionswert (betriebsnotweniges Vermögen)
+ nichtbetriebsnotweniges Vermögen
= Vollreproduktionswert (gesamtes Vermögen)
Funktion des Substanzwertes
 Die Höhe der materiellen Substanz gibt Auskunft über die mögliche Beleihungsfähigkeit des
Vermögens
 Orientierungsgröße wenn die Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens eine echte
Alternative darstellt
 Kontrollwert zum Ertragswert
 Faktor im Rahmen von Kombinationsverfahren
4.2.1 Praxisbeispiel – Substanzwertverfahren
Unternehmensbewertung eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1997 zum Stichtag
01.01.1997.
Auszug aus der Handelsbilanz eines Berliner Wohnungsunternehmens aus dem Jahr 1996
Anlagevermögen
Handelsbilanz
Sachanlagen
Bebaute Grundstücke
546.288.439 €
Grundstücke
3.468.590 €
Technische Anlagen und Maschinen
109.194 €
BGA
2.703.369 €
Finanzanlagen
Anteile an verbundenen Unternehmen
1.495.250 €
Beteiligungen
1.993.084 €
Wertpapiere
3.545.809 €
Umlaufvermögen
Zum Verkauf bestimmte Grdst. Und andere Vorräte
Grundstücke
1 .260.419 €
Grdst. mit unfertigen Bauten
72.025.296 €
Grdst. mit fertigen Bauten
3.633.865 €
Summe
850.977.753 €
6
Bewertung
1.376.803.710 €
3.311.606 €
109.194 €
2.703.369 €
15.089.474 €
12.209.159 €
3.672.098 €
1.480.667 €
72.025.296 €
3.633.865 €
1.764.821.946 €
Fremdkapital
Rückstellungen
Pensionsrückstellungen
Rückstellungen für Bauinstandhaltung
Sonstige Rückstellungen
Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten geg. Kreditinstituten
Andere Verbindlichkeiten
Summe
Handelsbilanz
Bewertung
20.274.469 €
27.110.504 €
33.306.804 €
20.274.469 €
0€
29.826.036 €
397.133.567 €
176.131.665 €
850.977.753 €
403.135.866 €
176.131.665 €
1.764.821.946 €
Substanzwert (in Mio €)
Vermögensposten
Bebaute Grundstücke des Sachanlagevermögens
Grundstücke des Sachanlagevermögens
Anteile an verbundenen Unternehmen
Übrige Beteiligungsunternehmen
Zum Verkauf bestimmte Grundstücke und andere Vorräte
Übrige Vermögenswerte
= Bruttosubstanzwert
./. Fremdkapital (Schuldposten)
Genussrechtskapital
Rückstellungen
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten
Übrige Verpflichtungen
= Nettosubstanzwert
1.376,81 €
11,71 €
15,13 €
12,22 €
135,59 €
213,36 €
1.764,82 €
630,47 €
0,36 €
50,41 €
403,15 €
176,55 €
1.134,35 €
4.3 Marktwertverfahren
Allgemeine Definition
„ Als Marktwert bezeichnet man den Wert, zu dem ein Gut am Markt zu einem bestimmten
Zeitpunkt zwischen Kaufwilligen und Verkaufswilligen in Kenntnis der Marktlage ohne Zwang
gehandelt wird. Genau genommen ist der Marktwert ein sich aus dem Spiel von Angebot und
Nachfrage ergebender Gleichgewichtspreis.“
Im engeren Sinne
„Der Marktwert eines Unternehmens sagt aus, welchen Preis man für ein Unternehmen oder Anteile
an einem Unternehmen wahrscheinlich erzielen kann bzw. zahlen müsste, falls es einen Markt für
Unternehmen gäbe.“
Marktwert im Rahmen der Unternehmensbewertung
 Bei börsennotierten Unternehmen entspricht er dem Börsenwert
-> Marktwert = Börsenwert
 Nicht börsennotierte Unternehmen werden mit vergleichbaren börsennotierten
Unternehmen verglichen
Methoden:
- Bildung von Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren)
- Kaufpreise von kürzlichen Unternehmenswechseln / -verkäufen
- Emissionskurs von kürzlichen / zeitnahen Börseneinführungen
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Mögliche Verhältniskennzahlen (Multiplikatoren)
Kurs-/Gewinn-Verhältnis
UW = Gewinn des zu bewertenden UN * Ø Kurs-/Gewinn-Verhältnis der verglichenen UN
1.440.000 € = 80.000 € * 18
Dividendenrendite
UW =
1.075.527 €
Dividende des zu bewertenden Unternehmens
Ø Dividendenrendite der verglichenen Unternehmen
=
30.000 €
2,79
* 100
* 100
Funktion des Marktwertverfahrens
- Basis eines Anhaltspunktes für die Preisvorstellungen der Käufer bzw. Verkäufer
- Kontrollwert zum Ertragswert
- Möglicher objektiver Wertansatz bei der Erstemission von Aktien
Rolle des Marktwertes im Rahmen der Bewertungsverfahren
- In Deutschland untergeordnet, da die Anzahl der AG`s gemessen am BSP eher gering
(-> kaum „Vergleichsunternehmen“ vorhanden)
- In den USA, Großbritannien und Japan mehr verbreitet, da dort eine Vielzahl der Unternehmen
börsennotiert sind
- Anders als in Deutschland sind in den USA mehr Preise über Unternehmensverkäufe außerhalb
der Börse bekannt
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