5. Einheit

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Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
INNOVEST Finanzdienstleistungs AG
Kärntner Straße 28
1010 Wien
Inhaltsangabe
 Bedeutung der Strategischen AA
 Benchmark
 Insured Asset Allocaton
 siemens/alpha.max
 Innotection
 Best of Two
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 2
Bedeutung der Asset Allokation

Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset
Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird
von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt.

Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der
strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz
zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.

Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset
Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark
und dem tatsächlichen Portfolio Return aus?
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 3
Performancebeiträge von Asset Allokation
Security Selection
Actual
Actual Portfolio
Return (4)
Passive
Asset Allocaton
Actual
Policy and Security
Selection Return (3)
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Passive
Policy and Active
Asset Allocation
Return (2)
Policy Return
Passive Portfolio
Benchmark (1)
Tag 3 4
Berechnung der Performancebeiträge
Security Selection
Passive
Actual
(4)
 wa * ra 
i
i
i
Passive
Asset Allocaton
Actual
 wp * ra 
i
Institutionelles Asset Management
 wa * rp 
i
i
i
(2)
(3)
i
(3)
(2)
i
(1)
 wp * rp 
i
i
Mag. Gerold Permoser, CFA
i
wpi = policy weight for
asset class i;
wai = actual weight for
asset class i;
rpi = passive return for
asset class i;
rai = actual return for
asset class i
Tag 3 5
Erklärungsbeiträge der Performancetreiber
Security Selection
Actual
Passive
(4) 100%
(2) 93,3%
Passive
Asset Allocaton
Actual
(3) 96,1%
(1) 91,5%
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 6
Bedeutung der Asset Allokation
 Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der
neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier
Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 7
Bedeutung der
Asset Allokation
 Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy
erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem
tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung
der Asset Allokation
Study
Average
Median
Brinson 1986
112%
NA (not available)
Brinson 1991
101%
NA
Mutual funds
104%
100%
Pension funds*
99%
99%

Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of
Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000

* Performance ohne Kosten

10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 8
Inhaltsangabe
 Bedeutung der Strategischen AA
 Benchmark
 Insured Asset Allocaton
 siemens/alpha.max
 Innotection
 Best of Two
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 9
Benchmarks
 Ergebnis des
strategischen Asset
Allocation Prozesses
ist eine „Benchmark“
 Eine Benchmark ist im
Regelfall ein
Kombination von
verschiedenen Indizes
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 10
Benchmarks
Die Benchmark dient verschiedenen Zwecken:
 Sie legt die langfristige Asset Allocation fest
 Sie gibt das investierbare Universum vor
 Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management
 Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung
 Der Manger
 Der taktischen Asset Allocation
 Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 11
Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken
 Vollständigkeit
 Investierbarkeit
 Klare Berechnungsregeln
 Richtige, vollständige und zugängliche Daten
 Akzeptanz bei Investoren
 Verfügbarkeit von derivativen Produkten
 Geringer Umsatz und Handelskosten
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 12
Trade Offs bei der Benchmarkwahl
 Vollständigkeit vs. Investierbarkeit
 Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten
 Rebalancing vs. Handelskosten
 Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 13
Typische Probleme von Benchmarks
 Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die
einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen.
 Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich
hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg
 Preisindizes statt Total Return Indizes
 Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50
 Style Bias
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 14
Easy Bias Effekt
Annualisierter Total Return
Land
Irland
Italien
Frankreich
Belgien
Deutschland
Niederlande
Schweden
Dänemark
Grossbritannien
Schweiz
Spanien
Südafrika
USA
Kanada
Japan
Australien
Study
Startjahr
Ibbotson
Ibbotson
Barclalys
Ibbotson
Barclalys
Barclalys
Ibbotson
Ibbotson
Barclalys
Pictet
Ibbotson
Firer-McLeod
Ibbotson
FARF
Ibbotson-Hamao
ASX
1988
1978
1951
1970
1952
1947
1970
1970
1919
1926
1976
1925
1926
1950
1971
1974
Realer
Realer
Return seit Return seit
1900
Startjahr
14.6%
11.2%
8.9%
7.4%
8.5%
9.0%
10.7%
6.6%
7.4%
6.2%
4.8%
7.6%
7.4%
7.0%
4.8%
7.4%
4.8%
2.7%
3.8%
2.5%
3.6%
5.8%
7.6%
4.6%
5.8%
5.0%
3.6%
6.8%
6.7%
6.4%
4.5%
7.5%
Differenz
pro Jahr
-9.8%
-8.5%
-5.1%
-4.9%
-4.9%
-3.2%
-3.1%
-2.0%
-1.6%
-1.2%
-1.2%
-0.8%
-0.7%
-0.6%
-0.3%
0.1%
Quelle: Dimson, Marsh, Staunton; Triumph of the Optimists
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 15
Sind Marktindizes style-neutral...
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
September 1994 - August 2004
September 1994 - August 2004
Russell 1000 Value
50.2%
S&P/Citigroup BMI Value Europe
Russell 1000 Growth
49.8%
S&P/Citigroup BMI Growth Europe
39.3%
60.7%
MSCI EUROPE
S&P 500 Index
Russell 2000 Value
0.0%
Russell 2000 Growth
0.0%
S&P/Citigroup EMI Value Europe
0.0%
S&P/Citigroup EMI Growth Europe
0.0%
0%
0%
20%
40%
60%
80%
20%
40%
60%
80%
100%
100%
Currency: EUR
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
Zephyr StyleADVISOR
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
MSCI EUROPE
S&P 500 Index
100%
100%
80%
80%
60%
Russell 1000 Value
Russell 1000 Growth
Russell 2000 Value
Russell 2000 Growth
40%
60%
S&P/Citigroup BMI Value Europe
S&P/Citigroup BMI Growth Europe
S&P/Citigroup EMI Value Europe
S&P/Citigroup EMI Growth Europe
40%
20%
20%
0%
Aug 1997
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation
0%
Aug 1997
Dec 1999
Apr 2002
Dec 1999
Apr 2002
Aug 2004
Aug 2004
Currency: EUR
Quellen: Zephyr, INNOVEST
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 16
…oder gibt es implizite Stilwetten
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
September 1994 - August 2004
September 1994 - August 2004
41.8%
S&P/Citigroup PMI Value Japan
46.2%
S&P/Citigroup PMI Value World
51.7%
S&P/Citigroup PMI Growth Japan
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
49.9%
S&P/Citigroup PMI Growth World
MSCI JAPAN
5.9%
S&P/Citigroup EMI Value Japan
S&P/Citigroup EMI Growth Japan
S&P/Citigroup EMI Growth World
20%
3.8%
S&P/Citigroup EMI Value World
0.6%
0%
MSCI THE WORLD INDEX
40%
60%
80%
0%
100%
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
0.1%
60%
80%
100%
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
MSCI JAPAN
MSCI THE WORLD INDEX
100%
100%
80%
80%
60%
S&P/Citigroup PMI
S&P/Citigroup PMI
S&P/Citigroup EMI
S&P/Citigroup EMI
Value Japan
Growth Japan
Value Japan
Growth Japan
60%
40%
40%
20%
20%
Dec 1999
40%
Zephyr StyleADVISOR
Asset Allocation
Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
36-Month Moving Windows, Computed Monthly
0%
Aug 1997
20%
Apr 2002
0%
Aug 1997
Aug 2004
S&P/Citigroup PMI Value World
S&P/Citigroup PMI Growth World
S&P/Citigroup EMI Value World
S&P/Citigroup EMI Growth World
Dec 1999
Apr 2002
Aug 2004
Quellen: Zephyr, INNOVEST
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 17
Inhaltsangabe
 Bedeutung der Strategischen AA
 Benchmark
 Insured Asset Allocation
 siemens/alpha.max
 Innotection
 Best of Two
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 18
Ein einfaches Beispiel
 Ein Pensionsfonds mit folgenden Rahmenbedingungen:

Assets:
USD 10 Mrd.

Verpflichtungen:
USD 10 Mrd.

Asset Allokation:
60% Aktien, 40% Renten

Mod. Duration der Anleihen:
3.8 Jahre

Duration der Verpflichtungen:
15 Jahre

Funding Status:
100%
 Was passiert bei einem Zinsrückgang von 1%?

Anleihenportfolio:
0.01*3.8*4Mrd = 152 Mio. Kursgewinne

Verpflichtungen:
0.01*15*10Mrd = 1.5 Mrd. Anstieg des Barwertes

Funding Status:
11.5 zu 10.152 = 88%
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 19
Marktentwicklung 2000 bis heute
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 20
Underfunding von US Pension Plans
Billions
Quelle: Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) estimates from Form 5500 and Section 4010 Filings, www.dol.gov
Total Underfunding of Insured Single-Employer Plans
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 21
Mögliche Strategien
Total Return Strategien
Prognosebasierte Strategien
Prognosefreie Strategien
 Qualitative Strategien
 Quantitative Strategien




Probleme
 Symmetrische Ergebnisse
 Prognosegüte eines sehr
guten Managers ist nicht
ausreichend
 Größe der nötigen Wetten
führt zu extremer Volatilität
Institutionelles Asset Management
Risikoreduzierte Veranlagung
CPPI
„Best of Two“
Optionsstategien (outright call,
protective put)
Probleme
 Strategien haben implizite und
explizite Kosten
 Umsetzungsrisiken
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 22
Portfolio Insurance
Methode
Erklärung
Vorteil
risikoarm
Risikoreiche Assetklassen (Aktien, Unternehmensanleihen,
Wachstumsmärkte) werden durch fixverzinsliche Produkte
ersetzt.
kalkulierbarer Ertrag
O
PP
B
P
OC
I
CPPI
klassische Produkte
Ein Großteil des Vermögens wird herkömmlich investiert, um
einen geringen Anteil werden Optionen gekauft, die ev. Verluste
abfangen.
Ein Großteil des Vermögens wird fixverzinslich investiert (sodass
mit Laufzeitende 100% erreicht werden) um den Rest werden
Optionen gekauft .
garantierte Absicherung
hohe Erträge werden tlw.
mitgenommen
meist in strukturierte Produkte
verpackt
Es wird herkömmlich investiert, bei Verlusten wird sukzessive in
risikolose Klassen umgeschichtet, sodass jederzeit 100% erreicht
werden können.
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
keine Fixkosten
Mitnahme der Erträge
klassische Produkte
Nachteil
langfristig geringer Ertrag
fixe Kosten (Prämie, Zeitwert,
Spesen)
kein klassisches Produkt
keine volle Mitnahme der Erträge
(90%-95%)
starke Schwankungen können zur
Immunisierung führen
Tag 3 23
Inhaltsangabe
 Bedeutung der Strategischen AA
 Benchmark
 Insured Asset Allocation
 siemens/alpha.max
 Innotection
 Best of Two
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 24
Inhaltsangabe
 Strategische AA
 Benchmark
 Insured Asset Allocation
 siemens/alpha.max
 Innotection
 Best of Two
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 25
Grundidee der Strategie
Ein Investor lukriert am Ende eines definierten Anlagehorizonts, meist 1 Jahr,
einen Portfolioertrag, welcher der Rendite der „besseren“ von 2 im vorhinein
spezifizierten risikobehafteten Asset Klassen entspricht.
Damit wird ähnlich wie bei einem CPPI Modell systematisch nach
vordefinierten Regeln zwischen Asset Klassen umgeschichtet. Als Folge
wird:
 in einem Aktienjahr (Rentenjahr) systematisch in Aktien (Renten)
investieren.
 Der Anleger ist in der „richtigen“ Assetklasse, unabhängig
davon, welche Asset Klasse besser performt..
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 26
Ein Beispiel



Rahmenbedingungen:
 Ein Investor möchte EUR 100
anlegen.
 Es stehen 2 Asset Klassen zur
Verfügung:
 Aktien [A] und Bonds [B]
Realisierte Erträge im Jahresverlauf:
 Aktien (A): 15%
 Renten (B): 4%
Die Erträge sind in t = 0 dem Investor
nicht bekannt!
Vermögen in
t=T
1. Aktien (A)
100
115
15%
2. Bonds (B)
100
104
4%
0.5*A + 0.5*B
100
109,50
15%
4. „Best of Two“
100
110,40
(0.96*1.15)
Best of Two“: Kauf eines
Basisinvestments und einer
Austauschoption C
Institutionelles Asset Management
bis T
3. Benchmark:
(C:4 und
B:96)

Rendite
von t = 0
Investition
in t = 0
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 27
10,4%
Umsetzungsvarianten
Optionsgestützte Umsetzung
Dynamische Nachbildung der
Option
 Man investiert in


ein Basisinvestment (z.B.
Bonds)
und eine Austauschoption
(Tausch Bonds gegen Aktien)
 Austauschoption: Eine
europäische Option, die dazu
berechtigt im Zeitpunkt T eine
Einheit von Bonds gegen eine
Einheit von Aktien zu tauschen:


A(T)>B(T): Option ist „in the
money“ und wird ausgeübt
A(T)<B(T): Option ist „out of the
money“ und verfällt
Institutionelles Asset Management
 Wie bei einem Delta-Hedge
kann die Option durch
dynamisches Umschichten
zwischen den zwei Asset
Klassen nachgebildet werden
 Der Wert des Portfolios der
beiden Assets entspricht
(theoretisch) zu jedem Zeitpunkt
dem Wert der replizierten
Option.
 Die Kosten der beiden
Strategien sollten identisch sein.
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 28
Bewertung der Austauschoption nach
Margrabe (1978)
 Bei Fälligkeit in T: C(T) = Max[A(T)-B(T),0]
 Beliebiger Zeitpunkt t: C(t) = A(t)*N(d1)-B(t)*N(d2)
mit:*
 At  
ln 
  0.5 * A2  B * T  t 
Bt  
d1  
 A B * T  t
d 2  d1   A B * T  t
 A B   A2   B2  2 *  A, B * A * B
*Anmerkung: N(d1) und N(d2) entsprechen den Werten der kumulierten Standardabweichung an den
Stellen d1 und d2.
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 29
Performanceverlgeich: 1975 bis heute
3,500
Total Return indexiiert
3,000
2,500
Best of Two
REX
MSCI DE
50-50 Mix
2,000
1,500
1,000
500
19
75
19
77
19
79
19
81
19
83
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
0
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 30
Vergleich der rollierenden Performance p.a. der Best of
Two Strategie und eines 50%/50% Mixes
105%
90%
relativ (r.S.)
50-50 Mix
Best of Two
70%
50%
65%
30%
45%
10%
-10%
25%
-30%
5%
-50%
Dez.03
Dez.01
Dez.99
Dez.97
Dez.95
Dez.93
Dez.91
Dez.89
Dez.87
Dez.85
Dez.83
Dez.81
Dez.79
Dez.77
-70%
Dez.75
-15%
Performancevergleich
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 31
absolute Performance
relative Performance
85%
Performance in einem „schlechten“ Aktienjahr
1.15
Wertentwicklung im Jahr 1976
Total Return indexiert
1.10
1.05
1.00
0.95
Best of Two
Aktien
Anleihen
50/50 Mix
0.90
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Monate
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 32
13
Performance in einem „schlechten“ Jahr für
Aktien und Bonds
1.02
Wertentwicklung im Jahr 1994
Total Return indexiert
1.00
0.98
0.96
0.94
0.92
Best of Two
Aktien
Anleihen
50/50 Mix
0.90
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Monate
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 33
13
Performance in einem „guten“ Aktienjahr
1.40
Wertentwicklung im Jahr 2003
Total Return indexiert
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
Best of Two
Aktien
Anleihen
50/50 Mix
0.80
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Monate
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 34
13
Total Return Strategie?
20%
 Vergleich der
monatlichen
Returns von
Aktien und
der Best of
Two Strategie
45 Grad Linie
Aktienreturn
10%
quadratische
Regression
0%
 Die Best of
Two Strategie
ist keine Total
Return
Strategie!
-10%
-20%
-20%
Institutionelles Asset Management
-10%
0%
Strategie
10%
Mag. Gerold Permoser, CFA
20%
Tag 3 35
Ländervergleich
Endwerte per 29. 4. 2005
2.20
2.10
Verhältnis von 50/50 Mix und Best of Two
2.00
Australien
Frankreich
Japan
US
1.90
1.80
Belgien
Deutschland
Spanien
Kanada
Italien
Schweden
Dänemark
Holland
UK
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFA
Tag 3 36
Dezember
November
Oktober
September
August
Juli
Juni
Mai
April
März
Februar
Jänner
0.50
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