5. Einheit
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Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA INNOVEST Finanzdienstleistungs AG Kärntner Straße 28 1010 Wien Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 2 Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt. Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 3 Performancebeiträge von Asset Allokation Security Selection Actual Actual Portfolio Return (4) Passive Asset Allocaton Actual Policy and Security Selection Return (3) Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Passive Policy and Active Asset Allocation Return (2) Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1) Tag 3 4 Berechnung der Performancebeiträge Security Selection Passive Actual (4) wa * ra i i i Passive Asset Allocaton Actual wp * ra i Institutionelles Asset Management wa * rp i i i (2) (3) i (3) (2) i (1) wp * rp i i Mag. Gerold Permoser, CFA i wpi = policy weight for asset class i; wai = actual weight for asset class i; rpi = passive return for asset class i; rai = actual return for asset class i Tag 3 5 Erklärungsbeiträge der Performancetreiber Security Selection Actual Passive (4) 100% (2) 93,3% Passive Asset Allocaton Actual (3) 96,1% (1) 91,5% Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 6 Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt. Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 7 Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation Study Average Median Brinson 1986 112% NA (not available) Brinson 1991 101% NA Mutual funds 104% 100% Pension funds* 99% 99% Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000 * Performance ohne Kosten 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 8 Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 9 Benchmarks Ergebnis des strategischen Asset Allocation Prozesses ist eine „Benchmark“ Eine Benchmark ist im Regelfall ein Kombination von verschiedenen Indizes Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 10 Benchmarks Die Benchmark dient verschiedenen Zwecken: Sie legt die langfristige Asset Allocation fest Sie gibt das investierbare Universum vor Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der Leistung Der Manger Der taktischen Asset Allocation Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 11 Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken Vollständigkeit Investierbarkeit Klare Berechnungsregeln Richtige, vollständige und zugängliche Daten Akzeptanz bei Investoren Verfügbarkeit von derivativen Produkten Geringer Umsatz und Handelskosten Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 12 Trade Offs bei der Benchmarkwahl Vollständigkeit vs. Investierbarkeit Inklusion neuer Mitglieder vs. Handelskosten Rebalancing vs. Handelskosten Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 13 Typische Probleme von Benchmarks Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen. Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg Preisindizes statt Total Return Indizes Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50 Style Bias Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 14 Easy Bias Effekt Annualisierter Total Return Land Irland Italien Frankreich Belgien Deutschland Niederlande Schweden Dänemark Grossbritannien Schweiz Spanien Südafrika USA Kanada Japan Australien Study Startjahr Ibbotson Ibbotson Barclalys Ibbotson Barclalys Barclalys Ibbotson Ibbotson Barclalys Pictet Ibbotson Firer-McLeod Ibbotson FARF Ibbotson-Hamao ASX 1988 1978 1951 1970 1952 1947 1970 1970 1919 1926 1976 1925 1926 1950 1971 1974 Realer Realer Return seit Return seit 1900 Startjahr 14.6% 11.2% 8.9% 7.4% 8.5% 9.0% 10.7% 6.6% 7.4% 6.2% 4.8% 7.6% 7.4% 7.0% 4.8% 7.4% 4.8% 2.7% 3.8% 2.5% 3.6% 5.8% 7.6% 4.6% 5.8% 5.0% 3.6% 6.8% 6.7% 6.4% 4.5% 7.5% Differenz pro Jahr -9.8% -8.5% -5.1% -4.9% -4.9% -3.2% -3.1% -2.0% -1.6% -1.2% -1.2% -0.8% -0.7% -0.6% -0.3% 0.1% Quelle: Dimson, Marsh, Staunton; Triumph of the Optimists Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 15 Sind Marktindizes style-neutral... Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG 36-Month Moving Windows, Computed Monthly 36-Month Moving Windows, Computed Monthly September 1994 - August 2004 September 1994 - August 2004 Russell 1000 Value 50.2% S&P/Citigroup BMI Value Europe Russell 1000 Growth 49.8% S&P/Citigroup BMI Growth Europe 39.3% 60.7% MSCI EUROPE S&P 500 Index Russell 2000 Value 0.0% Russell 2000 Growth 0.0% S&P/Citigroup EMI Value Europe 0.0% S&P/Citigroup EMI Growth Europe 0.0% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 20% 40% 60% 80% 100% 100% Currency: EUR Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG 36-Month Moving Windows, Computed Monthly 36-Month Moving Windows, Computed Monthly MSCI EUROPE S&P 500 Index 100% 100% 80% 80% 60% Russell 1000 Value Russell 1000 Growth Russell 2000 Value Russell 2000 Growth 40% 60% S&P/Citigroup BMI Value Europe S&P/Citigroup BMI Growth Europe S&P/Citigroup EMI Value Europe S&P/Citigroup EMI Growth Europe 40% 20% 20% 0% Aug 1997 Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG Asset Allocation 0% Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004 Aug 2004 Currency: EUR Quellen: Zephyr, INNOVEST Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 16 …oder gibt es implizite Stilwetten Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG 36-Month Moving Windows, Computed Monthly September 1994 - August 2004 September 1994 - August 2004 41.8% S&P/Citigroup PMI Value Japan 46.2% S&P/Citigroup PMI Value World 51.7% S&P/Citigroup PMI Growth Japan Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG 36-Month Moving Windows, Computed Monthly 49.9% S&P/Citigroup PMI Growth World MSCI JAPAN 5.9% S&P/Citigroup EMI Value Japan S&P/Citigroup EMI Growth Japan S&P/Citigroup EMI Growth World 20% 3.8% S&P/Citigroup EMI Value World 0.6% 0% MSCI THE WORLD INDEX 40% 60% 80% 0% 100% Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation 0.1% 60% 80% 100% Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG 36-Month Moving Windows, Computed Monthly MSCI JAPAN MSCI THE WORLD INDEX 100% 100% 80% 80% 60% S&P/Citigroup PMI S&P/Citigroup PMI S&P/Citigroup EMI S&P/Citigroup EMI Value Japan Growth Japan Value Japan Growth Japan 60% 40% 40% 20% 20% Dec 1999 40% Zephyr StyleADVISOR Asset Allocation Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG 36-Month Moving Windows, Computed Monthly 0% Aug 1997 20% Apr 2002 0% Aug 1997 Aug 2004 S&P/Citigroup PMI Value World S&P/Citigroup PMI Growth World S&P/Citigroup EMI Value World S&P/Citigroup EMI Growth World Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004 Quellen: Zephyr, INNOVEST Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 17 Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 18 Ein einfaches Beispiel Ein Pensionsfonds mit folgenden Rahmenbedingungen: Assets: USD 10 Mrd. Verpflichtungen: USD 10 Mrd. Asset Allokation: 60% Aktien, 40% Renten Mod. Duration der Anleihen: 3.8 Jahre Duration der Verpflichtungen: 15 Jahre Funding Status: 100% Was passiert bei einem Zinsrückgang von 1%? Anleihenportfolio: 0.01*3.8*4Mrd = 152 Mio. Kursgewinne Verpflichtungen: 0.01*15*10Mrd = 1.5 Mrd. Anstieg des Barwertes Funding Status: 11.5 zu 10.152 = 88% Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 19 Marktentwicklung 2000 bis heute Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 20 Underfunding von US Pension Plans Billions Quelle: Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) estimates from Form 5500 and Section 4010 Filings, www.dol.gov Total Underfunding of Insured Single-Employer Plans Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 21 Mögliche Strategien Total Return Strategien Prognosebasierte Strategien Prognosefreie Strategien Qualitative Strategien Quantitative Strategien Probleme Symmetrische Ergebnisse Prognosegüte eines sehr guten Managers ist nicht ausreichend Größe der nötigen Wetten führt zu extremer Volatilität Institutionelles Asset Management Risikoreduzierte Veranlagung CPPI „Best of Two“ Optionsstategien (outright call, protective put) Probleme Strategien haben implizite und explizite Kosten Umsetzungsrisiken Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 22 Portfolio Insurance Methode Erklärung Vorteil risikoarm Risikoreiche Assetklassen (Aktien, Unternehmensanleihen, Wachstumsmärkte) werden durch fixverzinsliche Produkte ersetzt. kalkulierbarer Ertrag O PP B P OC I CPPI klassische Produkte Ein Großteil des Vermögens wird herkömmlich investiert, um einen geringen Anteil werden Optionen gekauft, die ev. Verluste abfangen. Ein Großteil des Vermögens wird fixverzinslich investiert (sodass mit Laufzeitende 100% erreicht werden) um den Rest werden Optionen gekauft . garantierte Absicherung hohe Erträge werden tlw. mitgenommen meist in strukturierte Produkte verpackt Es wird herkömmlich investiert, bei Verlusten wird sukzessive in risikolose Klassen umgeschichtet, sodass jederzeit 100% erreicht werden können. Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA keine Fixkosten Mitnahme der Erträge klassische Produkte Nachteil langfristig geringer Ertrag fixe Kosten (Prämie, Zeitwert, Spesen) kein klassisches Produkt keine volle Mitnahme der Erträge (90%-95%) starke Schwankungen können zur Immunisierung führen Tag 3 23 Inhaltsangabe Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 24 Inhaltsangabe Strategische AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 25 Grundidee der Strategie Ein Investor lukriert am Ende eines definierten Anlagehorizonts, meist 1 Jahr, einen Portfolioertrag, welcher der Rendite der „besseren“ von 2 im vorhinein spezifizierten risikobehafteten Asset Klassen entspricht. Damit wird ähnlich wie bei einem CPPI Modell systematisch nach vordefinierten Regeln zwischen Asset Klassen umgeschichtet. Als Folge wird: in einem Aktienjahr (Rentenjahr) systematisch in Aktien (Renten) investieren. Der Anleger ist in der „richtigen“ Assetklasse, unabhängig davon, welche Asset Klasse besser performt.. Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 26 Ein Beispiel Rahmenbedingungen: Ein Investor möchte EUR 100 anlegen. Es stehen 2 Asset Klassen zur Verfügung: Aktien [A] und Bonds [B] Realisierte Erträge im Jahresverlauf: Aktien (A): 15% Renten (B): 4% Die Erträge sind in t = 0 dem Investor nicht bekannt! Vermögen in t=T 1. Aktien (A) 100 115 15% 2. Bonds (B) 100 104 4% 0.5*A + 0.5*B 100 109,50 15% 4. „Best of Two“ 100 110,40 (0.96*1.15) Best of Two“: Kauf eines Basisinvestments und einer Austauschoption C Institutionelles Asset Management bis T 3. Benchmark: (C:4 und B:96) Rendite von t = 0 Investition in t = 0 Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 27 10,4% Umsetzungsvarianten Optionsgestützte Umsetzung Dynamische Nachbildung der Option Man investiert in ein Basisinvestment (z.B. Bonds) und eine Austauschoption (Tausch Bonds gegen Aktien) Austauschoption: Eine europäische Option, die dazu berechtigt im Zeitpunkt T eine Einheit von Bonds gegen eine Einheit von Aktien zu tauschen: A(T)>B(T): Option ist „in the money“ und wird ausgeübt A(T)<B(T): Option ist „out of the money“ und verfällt Institutionelles Asset Management Wie bei einem Delta-Hedge kann die Option durch dynamisches Umschichten zwischen den zwei Asset Klassen nachgebildet werden Der Wert des Portfolios der beiden Assets entspricht (theoretisch) zu jedem Zeitpunkt dem Wert der replizierten Option. Die Kosten der beiden Strategien sollten identisch sein. Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 28 Bewertung der Austauschoption nach Margrabe (1978) Bei Fälligkeit in T: C(T) = Max[A(T)-B(T),0] Beliebiger Zeitpunkt t: C(t) = A(t)*N(d1)-B(t)*N(d2) mit:* At ln 0.5 * A2 B * T t Bt d1 A B * T t d 2 d1 A B * T t A B A2 B2 2 * A, B * A * B *Anmerkung: N(d1) und N(d2) entsprechen den Werten der kumulierten Standardabweichung an den Stellen d1 und d2. Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 29 Performanceverlgeich: 1975 bis heute 3,500 Total Return indexiiert 3,000 2,500 Best of Two REX MSCI DE 50-50 Mix 2,000 1,500 1,000 500 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 0 Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 30 Vergleich der rollierenden Performance p.a. der Best of Two Strategie und eines 50%/50% Mixes 105% 90% relativ (r.S.) 50-50 Mix Best of Two 70% 50% 65% 30% 45% 10% -10% 25% -30% 5% -50% Dez.03 Dez.01 Dez.99 Dez.97 Dez.95 Dez.93 Dez.91 Dez.89 Dez.87 Dez.85 Dez.83 Dez.81 Dez.79 Dez.77 -70% Dez.75 -15% Performancevergleich Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 31 absolute Performance relative Performance 85% Performance in einem „schlechten“ Aktienjahr 1.15 Wertentwicklung im Jahr 1976 Total Return indexiert 1.10 1.05 1.00 0.95 Best of Two Aktien Anleihen 50/50 Mix 0.90 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Monate Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 32 13 Performance in einem „schlechten“ Jahr für Aktien und Bonds 1.02 Wertentwicklung im Jahr 1994 Total Return indexiert 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 Best of Two Aktien Anleihen 50/50 Mix 0.90 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Monate Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 33 13 Performance in einem „guten“ Aktienjahr 1.40 Wertentwicklung im Jahr 2003 Total Return indexiert 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 Best of Two Aktien Anleihen 50/50 Mix 0.80 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Monate Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 34 13 Total Return Strategie? 20% Vergleich der monatlichen Returns von Aktien und der Best of Two Strategie 45 Grad Linie Aktienreturn 10% quadratische Regression 0% Die Best of Two Strategie ist keine Total Return Strategie! -10% -20% -20% Institutionelles Asset Management -10% 0% Strategie 10% Mag. Gerold Permoser, CFA 20% Tag 3 35 Ländervergleich Endwerte per 29. 4. 2005 2.20 2.10 Verhältnis von 50/50 Mix und Best of Two 2.00 Australien Frankreich Japan US 1.90 1.80 Belgien Deutschland Spanien Kanada Italien Schweden Dänemark Holland UK 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 Institutionelles Asset Management Mag. Gerold Permoser, CFA Tag 3 36 Dezember November Oktober September August Juli Juni Mai April März Februar Jänner 0.50
