Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN
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Fallstudie: ABN-AMRO Holding N.V. und Smit Transformatoren N.V. Referenten Thomas Adelmeyer Jan-Markus May Teil 1 Teil 1 Gliederung Teil 1 Ex ante-Analyse: Ist das Entschädigungsprogramm eine gute Entscheidung für ABN-AMRO ? Gründe gegen eine Kompensation Gründe für eine Kompensation Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN-AMRO Bewertung der neuen Anteile von Smit Gründe gegen eine Kompensation Kosten – direkte Kosten des Entschädigungsprogramms – Gefahr: zukünftige Aufwendungen durch Präzedenzfall (Bewertungsabschlag) historische Betrachtung – negative post-IPO Performance ist kein Einzelfall (Ritter (1991)) – Kompensation nach IPO ist unüblich Anreiz zu opportunistischem Verhalten für Emittenten zukünftiger IPO`s – fringe benefits – überhöhte Risikobereitschaft bei Investitionsentscheidungen (Moral hazard) Gründe für eine Kompensation Reputation von ABN-AMRO – Marktanteil von ca. 50% im niederländischen Emissionsgeschäft – wachsendes Interesse internationaler Investoren am niederl. Aktienmarkt Abwenden einer drohenden Klage – 3 lfd. Verfahren gegen ABN-AMRO (Coop AG, DAF N.V., Air Holland N.V.) – niederl. Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitzer (VEB) sehr einflussreich – aber: Gefahr durch Wasserfall-Effekt strategische Aspekte – Wie sind die langfristigen Aussichten bei Smit? – Was kann die ABN-AMRO mit der Kompensation erreichen? Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN-AMRO Fehleinschätzung der zuk. Geschäftsaussichten bzw. der Risikofaktoren von Smit – Risiken waren bereits zum Zeitpunkt des IPO bekannt (zykl. Energienachfrage, Margendruck durch Deregulierung, Restrukturierung des US-Geschäfts, ...) – zeitl. Nähe der kursbeeinflussenden Ereignisse lässt Zweifel an der Unwissenheit von ABN-AMRO aufkommen Antizipation der Interessenkonflikte – EK- und FK-Beteiligung von ABN-AMRO an Smit – geringer Mittelzufluss durch IPO deutet auf alleinige Kreditrückführungsabsicht hin Prospekthaftung: Umfang der due-dilligence investigation oder Haftungsausschluss im Disclaimer? Bewertung der neuen Anteile von Smit (1) Zentral: Hat die ABN-AMRO aufgrund ihrer Zukunftsprognose von Smit einen vertretbaren Emissionspreis gesetzt ? Bewertungsmethode: Discounted Cash flow-Methode (DCF-Verfahren) Bewertungszeitpunkt: Geschäftsjahresende 1994 (Grundlage: Prognose der ABN-AMRO) Bewertungsgleichung: mit FCFFt = WACC = g = FCFF 94 FCFF 95 FCFF 96 FCFF 97 150.007.500NLG 2 1 WACC 1 WACC WACC g free cash flow to firm weighted average cost of capital gesuchte, langfristige Wachstumsrate, die einen Emissionspreis von 45 NLG rechtfertigen würde Bewertung (2) FCFFt = Nettogewinnt + Abschreibungent - Investitionsausgaben - Betriebskapital Zur Berechnung der durchschnittlichen, gewichteten Kapitalkosten (WACC) werden folgende Daten verwendet: Country premium : 5% Beta : 1,2 debt adjustment factor : 1,15 kurzfristiger Zins (2y) : 4,77% langfristiger Zins (10y) : 6,81% Hieraus ergeben sich: cost of equity: langfristiger Zins + beta x country premium = 12,81% cost of debt: [(langfristiger Zins x long term debt/total debt) + (kurzfristiger Zins x short term debt/total debt)] x debt adjustment factor = 6,83% Bewertung (3) 1994 12.900 20% 5.500 17.400 0 1.000 40.000 32.879 23.304 1,2 0,1281 0,0646 0,091 Nettogewinn Veränderung (yoy) Abschreibungen Investitionsausgaben delta Betriebskapital FCFF equity short term debt long term debt beta cost of capital cost of debt WACC kumuliertes WACC -diskontiertes FCFF 1.000 Gegenwartswert 150.007.494,59 1995 15.900 23% 6.000 19.400 0 2.500 44.000 36.167 25.634 1,2 0,1281 0,0646 0,091 1,091 2.291,48 1996 18.700 18% 6.600 20.500 0 4.800 48.400 39.784 28.198 1,2 0,1281 0,0646 0,091 1,1903 4.032,66 1997 20.570 10% 7.260 22.550 0 5.280 53.240 43.762 31.018 1,2 0,1281 0,0646 0,091 1,2986 142.683,36 Bewertung (4) für einen Emissionspreis von 45 NLG ergibt sich eine langfristige Wachstumsrate von 5,4% bei Zugrundelegen eines Aktienkurses von 24 NLG, wie er im Juli 1995 vorlag, ergibt sich eine deutlich niedrigere langfristige Wachstumsrate von 1,84%, die im branchenüblichen Vergleich weitaus angemessener erscheint hieraus ergeben sich zwei Möglichkeiten: – eine bei weitem zu positive Wachstumserwartung durch ABN-AMRO, und/oder – bewusstes Overpricing Fazit eine Fehleinschätzung der Zukunftsaussichten bzw. der Risikofaktoren ist ex post schwer nachweisbar und oft Auslegungssache bei einer Klage müsste die ABN-AMRO allerdings mit einer Aufdeckung der Überbewertung der Anteile rechnen vor diesem Hintergrund scheint die Initiative einer freiwilligen Kompensation durch die ABN-AMRO verständlich Teil 2 Teil 2 Gliederung Teil 2 Kompensationsmechanismus Bewertung der Option mit Black - Scholes Alternative Bewertung mit rekombinierenden Trinomialbäumen Vergleich der Kompensationswerte Neue Eigentümerstruktur Fazit Kompensationsmechanismen Barausgleich durch ABN AMRO wenn Kaufkurs > Verkaufkurs wird an den ehemaligen Aktionär die Differenz gezahlt Rückkauf zum Kaufkurs durch ABN AMRO Aktionär kann Smit Aktien zum ursprünglichen Kaufkurs an ABN AMRO verkaufen Put Option mit Ausübungskurs = Kaufkurs + Prämie Aktionär erhält pro Aktie eine Put Option (Laufzeit drei Jahre) Ausübungskurs ist der Kaufkurs plus 3 NLG Stilisierte Darstellung einer Up-and-Out Put Option Wert Barrier Aktienkurs UOP Option Zeit Formale Darstellung Berechnungsgrundlage für Smit Aktionäre: UOP0 S 0 N x Xe rT 2 ξ 2 S 0 2 ξ S rT N x σ T S 0 N y Xe N yσ T H H mit S ln 0 X x ξσ T σ T r 1 ξ 2 2 σ Hilfestellung S ln 0 X x σ T 1 S ln 0 r σ 2 T 2 ξσ T X d1 σ T H2 ln SX y σ T ξσ T Vergleich der Kompensationswerte Datum Anzahl Aktien Kaufkurs NLG Kompensationswert pro Aktie (Barrier) Option Rückkauf Vor 30.03.95 1.800.000 45 (48) 17,66 20,90 Seit 31.03.95 30.000 38 (41) 12,11 13,90 Seit 07.05.95 - 38,5 (41,5) - - Seit 08.05.95 - 35 (38) - - Seit 09.05.95 - 36 (39) - - Seit 06.07.95 100.000 34 (37) 9,04 9,90 Seit 07.07.95 123.000 27 (30) 3,92 2,90 Seit 14.07.95 247.000 25 (28) 2,54 0,90 Neue Eigentümerstruktur von Smit Transformatoren Streubesitz 11,10% ABN-AMRO Investorengruppe 8,88% Citigroup Investorengruppe 14,42% Angestellte 5,05% Management 2,16% ABN-AMRO 58,40% Fazit Komplizierte Kompensationsstruktur Aktionäre werden gedrängt, die Aktien an ABN-AMRO zu verkaufen ABN-AMRO übernimmt die Kontrolle über Smit Danke für Ihre Aufmerksamkeit Danke für Ihre Aufmerksamkeit
