Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN

Werbung
Fallstudie: ABN-AMRO Holding N.V.
und
Smit Transformatoren N.V.
Referenten
Thomas Adelmeyer
Jan-Markus May
Teil 1
Teil 1
Gliederung Teil 1
Ex ante-Analyse:
Ist das Entschädigungsprogramm eine gute
Entscheidung für ABN-AMRO ?
Gründe gegen eine Kompensation
Gründe für eine Kompensation
Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von
ABN-AMRO
Bewertung der neuen Anteile von Smit
Gründe gegen eine Kompensation
Kosten
– direkte Kosten des Entschädigungsprogramms
– Gefahr: zukünftige Aufwendungen durch Präzedenzfall
(Bewertungsabschlag)
historische Betrachtung
– negative post-IPO Performance ist kein Einzelfall (Ritter (1991))
– Kompensation nach IPO ist unüblich
Anreiz zu opportunistischem Verhalten für Emittenten
zukünftiger IPO`s
– fringe benefits
– überhöhte Risikobereitschaft bei Investitionsentscheidungen
(Moral hazard)
Gründe für eine Kompensation
Reputation von ABN-AMRO
– Marktanteil von ca. 50% im niederländischen Emissionsgeschäft
– wachsendes Interesse internationaler Investoren am niederl.
Aktienmarkt
Abwenden einer drohenden Klage
– 3 lfd. Verfahren gegen ABN-AMRO (Coop AG, DAF N.V., Air
Holland N.V.)
– niederl. Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitzer (VEB) sehr
einflussreich
– aber: Gefahr durch Wasserfall-Effekt
strategische Aspekte
– Wie sind die langfristigen Aussichten bei Smit?
– Was kann die ABN-AMRO mit der Kompensation erreichen?
Mögliche Ursachen für eine Verantwortlichkeit von ABN-AMRO
Fehleinschätzung der zuk. Geschäftsaussichten bzw.
der Risikofaktoren von Smit
– Risiken waren bereits zum Zeitpunkt des IPO bekannt (zykl.
Energienachfrage, Margendruck durch Deregulierung,
Restrukturierung des US-Geschäfts, ...)
– zeitl. Nähe der kursbeeinflussenden Ereignisse lässt Zweifel an
der Unwissenheit von ABN-AMRO aufkommen
Antizipation der Interessenkonflikte
– EK- und FK-Beteiligung von ABN-AMRO an Smit
– geringer Mittelzufluss durch IPO deutet auf alleinige
Kreditrückführungsabsicht hin
Prospekthaftung: Umfang der due-dilligence
investigation oder Haftungsausschluss im Disclaimer?
Bewertung der neuen Anteile von Smit (1)
Zentral: Hat die ABN-AMRO aufgrund ihrer Zukunftsprognose von Smit
einen vertretbaren Emissionspreis gesetzt ?
Bewertungsmethode: Discounted Cash flow-Methode (DCF-Verfahren)
Bewertungszeitpunkt: Geschäftsjahresende 1994 (Grundlage: Prognose
der ABN-AMRO)
Bewertungsgleichung:
mit
FCFFt =
WACC =
g
=
FCFF 94 
FCFF 95
FCFF 96
FCFF 97

 150.007.500NLG
2 
1  WACC 1  WACC WACC  g 
free cash flow to firm
weighted average cost of capital
gesuchte, langfristige Wachstumsrate, die
einen Emissionspreis von 45 NLG rechtfertigen
würde
Bewertung (2)
FCFFt = Nettogewinnt + Abschreibungent - Investitionsausgaben
-  Betriebskapital
Zur Berechnung der durchschnittlichen, gewichteten Kapitalkosten
(WACC) werden folgende Daten verwendet:
Country premium
: 5%
Beta
: 1,2
debt adjustment factor : 1,15
kurzfristiger Zins (2y) : 4,77%
langfristiger Zins (10y) : 6,81%
Hieraus ergeben sich:
cost of equity: langfristiger Zins + beta x country premium = 12,81%
cost of debt:
[(langfristiger Zins x long term debt/total debt)
+ (kurzfristiger Zins x short term debt/total debt)]
x debt adjustment factor = 6,83%
Bewertung (3)
1994
12.900
20%
5.500
17.400
0
1.000
40.000
32.879
23.304
1,2
0,1281
0,0646
0,091
Nettogewinn
Veränderung (yoy)
Abschreibungen
Investitionsausgaben
delta Betriebskapital
FCFF
equity
short term debt
long term debt
beta
cost of capital
cost of debt
WACC
kumuliertes WACC -diskontiertes FCFF
1.000
Gegenwartswert
150.007.494,59
1995
15.900
23%
6.000
19.400
0
2.500
44.000
36.167
25.634
1,2
0,1281
0,0646
0,091
1,091
2.291,48
1996
18.700
18%
6.600
20.500
0
4.800
48.400
39.784
28.198
1,2
0,1281
0,0646
0,091
1,1903
4.032,66
1997
20.570
10%
7.260
22.550
0
5.280
53.240
43.762
31.018
1,2
0,1281
0,0646
0,091
1,2986
142.683,36
Bewertung (4)
für einen Emissionspreis von 45 NLG ergibt sich eine
langfristige Wachstumsrate von 5,4%
bei Zugrundelegen eines Aktienkurses von 24 NLG, wie
er im Juli 1995 vorlag, ergibt sich eine deutlich
niedrigere langfristige Wachstumsrate von 1,84%, die im
branchenüblichen Vergleich weitaus angemessener
erscheint
hieraus ergeben sich zwei Möglichkeiten:
– eine bei weitem zu positive Wachstumserwartung durch
ABN-AMRO, und/oder
– bewusstes Overpricing
Fazit
eine Fehleinschätzung der Zukunftsaussichten bzw.
der Risikofaktoren ist ex post schwer nachweisbar und
oft Auslegungssache
bei einer Klage müsste die ABN-AMRO allerdings mit
einer Aufdeckung der Überbewertung der Anteile
rechnen
vor diesem Hintergrund scheint die Initiative einer
freiwilligen Kompensation durch die ABN-AMRO
verständlich
Teil 2
Teil 2
Gliederung Teil 2
Kompensationsmechanismus
Bewertung der Option mit Black - Scholes
Alternative Bewertung mit rekombinierenden
Trinomialbäumen
Vergleich der Kompensationswerte
Neue Eigentümerstruktur
Fazit
Kompensationsmechanismen
Barausgleich durch ABN AMRO
wenn Kaufkurs > Verkaufkurs wird an den ehemaligen Aktionär
die Differenz gezahlt
Rückkauf zum Kaufkurs durch ABN AMRO
Aktionär kann Smit Aktien zum ursprünglichen Kaufkurs an
ABN AMRO verkaufen
Put Option mit Ausübungskurs = Kaufkurs + Prämie
Aktionär erhält pro Aktie eine Put Option (Laufzeit drei Jahre)
Ausübungskurs ist der Kaufkurs plus 3 NLG
Stilisierte Darstellung einer Up-and-Out Put Option
Wert
Barrier
Aktienkurs
UOP Option
Zeit
Formale Darstellung
Berechnungsgrundlage für Smit Aktionäre:
UOP0  S 0   N  x   Xe rT
2 ξ  2
  S 0  2 ξ

S


 rT
 N  x  σ T  S 0     N  y   Xe   
N  yσ T 
H
H
 
  





mit
S 
ln  0 
X
x     ξσ T
σ T
r
1
ξ 2 
2
σ
Hilfestellung
S
ln  0
X
x 
σ T
1 

S  
ln  0    r  σ 2 T

2 
  ξσ T   X  
 d1
σ T
 H2
ln
SX
y 
σ T


  ξσ T
Vergleich der Kompensationswerte
Datum
Anzahl
Aktien
Kaufkurs NLG Kompensationswert pro Aktie
(Barrier)
Option
Rückkauf
Vor 30.03.95
1.800.000
45 (48)
17,66
20,90
Seit 31.03.95
30.000
38 (41)
12,11
13,90
Seit 07.05.95
-
38,5 (41,5)
-
-
Seit 08.05.95
-
35 (38)
-
-
Seit 09.05.95
-
36 (39)
-
-
Seit 06.07.95
100.000
34 (37)
9,04
9,90
Seit 07.07.95
123.000
27 (30)
3,92
2,90
Seit 14.07.95
247.000
25 (28)
2,54
0,90
Neue Eigentümerstruktur von Smit Transformatoren
Streubesitz
11,10%
ABN-AMRO
Investorengruppe
8,88%
Citigroup
Investorengruppe
14,42%
Angestellte
5,05%
Management
2,16%
ABN-AMRO
58,40%
Fazit
Komplizierte Kompensationsstruktur
Aktionäre werden gedrängt, die Aktien an ABN-AMRO
zu verkaufen
ABN-AMRO übernimmt die Kontrolle über Smit
Danke für Ihre
Aufmerksamkeit
Danke für
Ihre
Aufmerksamkeit
Herunterladen
Explore flashcards