PowerPoint-Präsentation

Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
WS 2006/07

Yr Y r
A *   D 
A *  0 
D
4. Geldpolitische
Regeln
T
P( K  0)
R
Yr
KD
KR
KT
1
Literatur:
Jarchow, H.-J. (2003), Theorie und Politik des Geldes,
11. Aufl. Göttingen, S. 334-352.
Bofinger, P. (2001), Monetary Policy, Oxford
University Press, S. 240-274.
Weiterführende Literatur:
Ball, L. (1997), Efficient Rules for Monetary Policy
Rules, NBER Working Paper No. 5952
Ball, L. (1998), Policy Rules for Open Economics,
NBER Working Paper No. 6760
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• Neben der Art des Zwischenziels ist auch dessen
Quantifizierung wichtig.
• Für ein Geldmengenziel wird zumeist die Quantitätsgleichung für die Quantifizierung herangezogen:
MV=pYr,
wobei V die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes
kennzeichnet.
• Werden beide Seiten logarithmiert und nach der Zeit
differenziert, so lässt sich dies in Wachstumsraten
ausdrücken:
m+v=+yr.
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• Anders geschrieben gilt:
m=+yr-v.
• Die Wachstumsrate der Geldmenge (m) entspricht also
der Summe aus der Wachstumsrate der Inflationsrate (),
der Wachstumsrate des realen Inlandsprodukts (yr)
abzüglich der Wachstumsrate der
Umlaufgeschwindigkeit (v).
• Sofern für diese Werte Vorgaben gemacht werden, kann
hieraus ein Zielwert für die Geldmenge bestimmt
werden.
• Dies hat die Deutsche Bundesbank früher gemacht. Die
Europäische Zentralbank hat dies übernommen,
allerdings ohne diesem Referenzwert die gleiche
4
Bedeutung beizumessen.
• Für die einzelnen Werte werden Prognosen und
normative Setzungen herangezogen.
• Die Inflationsnorm, *, setzt die EZB auf unter 2 v.H.
• Das trendmäßige Potentialwachstum des
Inlandsprodukts, yr*, im Euro-Währungsgebiet liegt bei 2
bis 2,5 v.H.
• Die Orientierung am Potentialwachstum impliziert eine
antizyklische Ausrichtung. In einer Rezessionsphase mit
unterausgelasteten Kapazitäten fällt das
Geldmengenwachstum höher aus, als zur Finanzierung
des tatsächlichen Produktionswachstums erforderlich.
• In einer Boomphase ist das Wachstum der Geldmenge
hingegen geringer.
5
• Die Umlaufgeschwindigkeit verringert sich jährlich um
0,5 bis 1 v.H.
• Diese Werte wurden von der EZB im Dezember der
vergangenen Jahre zu einem Referenzwert für die
Wachstumsrate von M3 von 4,5 v.H. aufaddiert.
• Die Europäische Zentralbank betont hierbei, dass der
Referenzwert nur mittelfristig beachtet wird und dass
jährliche Abweichungen in Kauf genommen werden.
• So hebt die EZB in ihrer Veröffentlichung vom
5.12.2002 die erhöhte Geldhaltung nach den
Kurseinbrüchen am Aktienmarkt hervor, um hiermit ein
Abweichen vom Referenzwert nach oben zu begründen.
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• Bei der Verfolgung eines inflation targeting kann zur
Quantifizierung eine Inflationsprognose verwendet
werden, z.B. bezüglich der in zwei Jahren zu
erwartenden Inflationsrate.
• In diesem Fall wird auch der Begriff des inflation
forecast targeting verwendet.
• Ein Inflationsprognose ist allerdings selbst abhängig
von der zukünftigen Politik der Zentralbank.
• Um diesen Effekt zu eliminieren wird von der Bank of
England, eine Inflationsprognose erstellt unter der
Annahme eines kurzfristig konstanten Zinsniveaus.
7
Quelle: www.bankofengland.co.uk
8
• Wird im Rahmen eines inflation forecast targeting der
kurzfristige Zinssatz als Zwischenziel verwendet, so
lässt sich folgende Formel für die Zinsanpassung
verwenden:
it  iˆ   ( t T |it1   ) ;   0.
• Hierbei ist iˆ der langfristig durchschnittliche
kurzfristige Nominalzinssatz,  der Zielwert für die
Inflationsrate und  t T |i die zum Zeitpunkt t geschätzte
Inflationsrate für t+T.
t 1
9
• Die Höhe von  bestimmt dabei die Schnelligkeit des
Anpassungsprozesses.
• Für die Inflationsprognose können neben der
Entwicklung der Geldmenge diverse weitere Größen
berücksichtigt werden, wie z.B. Rohstoffpreise, Löhne,
Wechselkurse, Vermögenspreise, Zinsstrukturkurve,
Staatsausgaben, Kapazitätsauslastung sowie Umfragen
bei Haushalte und Unternehmen.
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• Insoweit ist das inflation forecast targeting gegenüber
einer reinen Steuerung der Geldmenge ein breiter
angelegtes Konzept, bei dem viele weitere
Einflussgrößen Verwendung finden.
• Diese methodische Offenheit hat den Nachteil, dass die
hieraus resultierenden Handlungsanweisungen unklarer
sind und schwerer nach außen zu kommunizieren.
• Zur Erhöhung der Transparenz wird zumeist
empfohlen, die Inflationsprognose der Zentralbank zu
veröffentlichen.
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• Alternativ könnte die Zentralbank auch auf rein private
Prognosen zurückgreifen.
• Diese haben aber den Nachteil, Erwartungen bezüglich
zukünftiger Aktionen der Zentralbank selbst in die
Prognose einfließen zu lassen.
• So könnte die hohe Reputation einer Zentralbank
bewirken, dass private Akteure bei Inflationsgefahren
ein rasches Gegensteuern erwarten – und gerade deshalb
ihre Inflationserwartung nicht nach oben anpassen. Eine
solche Inflationsprognose wäre dann aber im Rahmen
des inflation forecast targeting problematisch.
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• Auf diese Problematik weist die EZB in einer jüngeren
Veröffentlichung hin. Siehe hierzu auch den
Monatsbericht der Bundesbank, Oktober 2006, S. 15-28:
http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/2006/200610mba_umfragedaten.pdf
• Die EZB verbindet die Idee der Inflationsprognose mit
einer Orientierung an der Geldmengenentwicklung. In
ihrem Monatsbericht vom Juni 2006, S. 22-25, erstellt
sie eine Inflationsprognose basierend auf der
Entwicklung von M3 (bereinigt um
Portfolioumschichtungen). Die zugrunde liegenden
Regressionsgleichungen werden allerdings nicht klar
dargestellt:
http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb200606en.pdf
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• Anstatt einer einseitigen Ausrichtung auf die Inflation
werden im Rahmen der Taylor-Regel auch
Abweichungen der Produktion berücksichtigt.
• Als operatives Ziel für den Zinssatz, i, gilt:
i  i r '   I (   )  P Y r  Y r  Y r 100,
Inflationslücke
Produktionslücke
• Hierbei ist ir‘der langfristig realisierte
Gleichgewichtswert des kurzfristigen Realzinssatzes, 
der Zielwert für die Inflationsrate und Y r der Zielwert
für das reale Inlandsprodukt.
• Im Falle des inflation targeting würde  p  0 gelten.
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• Taylor schlägt als Gewichte für die Zielabweichungen
I und P jeweils die Werte 0,5 vor.
• Die Taylor-Regel besagt dann, dass der von der
Zentralbank gesteuerte Taylor-Zins über dem nominalen
Gleichgewichtszins i r '  fixiert werden soll, wenn –
wie für eine Boomphase typisch – die aktuelle Inflationsrate über dem Inflationsziel liegt und (oder) das
Inlandsprodukt sein potentielles Niveau überschreitet.
• Bei einem Anstieg der Inflationsrate um einen
Prozentpunkt sollte der kurzfristige Zinssatz um 1,5
Prozentpunkte erhöht werden.
• Fällt das reale Inlandsprodukt um einen Prozentpunkt
unter das potentielle, dann ist der Zinssatz um 0,5
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Prozentpunkte zu senken.
• Ein Vorteil der Taylor-Regel gegenüber einer einfachen
Steuerung des Zinssatzes (Zwischenziel) besteht darin,
dass Störungen auf dem Gütermarkt zu einer Anpassung
des Zinssatzes führen.
• Eine Kritik an der Taylor-Regel bezieht sich darauf,
dass sie nicht vorausschauend der zukünftigen
Entwicklung der Variablen, insbesondere der
Preisentwicklung, Rechnung trägt.
• Dem kann Rechnung getragen werden, indem statt der
tatsächlichen Inflationsrate, t, die für die Zukunft
erwartete Inflationsrate,  t T |i , verwendet wird.
• Schwierigkeiten bei der Messung der Produktionslücke
wurden auch als Kritik vorgebracht.
t 1
16
• Eine geldpolitische Regel bezeichnen wird dann als
optimal, wenn hiermit die Abweichungen von
Inflationsrate und Inlandsprodukt von vorgegebenen
Zielwerten minimiert werden.
• Im Falle einer Beschäftigungspräferenz werden dabei
insbesondere starke Schwankungen des
Inlandsprodukts vermieden. Bei einer Präferenz für
Preisniveaustabilität werden demgegenüber starke
Abweichungen vom vorgegebenen Inflationsziel
stärker gewichtet.
• Insgesamt gilt es, die folgende Kostenfunktion bei
einer gewünschten Inflationsrate von Null und
2
2
y  Y r  Y r  Y r zu minimieren: K     y .
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• Die optimale Höhe der Gewichte kann mit Hilfe eines
theoretischen Modells bestimmt werden. Hierzu wird in
der Literatur neben einer dynamischen IS-Kurve (2) die
Verwendung einer erweiterten Phillips-Kurve (1)
vorgeschlagen.
(1)  = 1+ y-1  
(2) y   y1   r1  
• Gegenüber dem bisher verwendeten (monetaristischen)
Modell ergeben sich folgende Abweichungen:
• Das Inlandsprodukt wirkt nicht sofort auf die
Inflationsrate, sondern mit Verzögerung von einer
Periode.
• Ein stochastischer Term, , wird berücksichtigt. 18
• Statt der Geldmengenwachstumsrate und der
Inflationsrate wird direkt der (normalisierte) Realzins, r,
berücksichtigt.
• Er wirkt mit einer Verzögerung von einer Periode.
• Auch bei der dynamischen IS-Kurve wird ein
stochastischer Term, , berücksichtigt.
• Das Inlandsprodukt der letzten Periode wirkt mit einem
Parameter, , welcher kleiner als Eins ist.
• Basierend auf diesem Modell kann mit Hilfe einer
Excel-Tabelle die Entwicklung von Inlandsprodukt und
Inflationsrate für verschiedene Gewichte, I und P,
bestimmt werden.
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• Die Taylor-Regel sollte im Falle von kleinen, offenen
Volkswirtschaften modifiziert werden.
• Der Wechselkurs wirkt hier auf zwei Arten auf die
Inflationsrate ein. Ein Anstieg des Wechselkurses, w,
erhöht die Inflationsrate aufgrund teurer werdender
Importgüter. Zum anderen erhöht sich der Außenbeitrag
(Exporte steigen und Importe gehen zurück) und die
Inflationsrate steigt allmählich aufgrund der erhöhten
gesamtwirtschaftlichen Nachfrage.
• Die dynamische Entwicklung der Inflationsrate lässt
sich mit Hilfe des folgenden stochastischen Modells
darstellen.
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• Es gilt die Phillips-Kurve:
(1)  = 1+Y-1r +  w1 -w2  
• Ein steigender Wechselkurs, w-1-w-2, erhöht die Preise
von Importprodukten und mit einer Verzögerung von
einer Periode die Inflationsrate.
• Es gilt die dynamische IS-Kurve:
(2)
Y  Y
r
r
1
  r1   w1  
• Ein hoher Wechselkurs, w-1, erhöht die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage mit einer
Verzögerung von einer Periode.
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• Das reale Zinsniveau und der Wechselkurs sind über
den Devisenmarkt miteinander verbunden:
(3)
w  r n
Ein Anstieg des realen Zinsniveaus (r steigt) induziert
sofortige Kapitalimporte, welche den Euro verteuern
und den Dollar abwerten lassen (w sinkt).
• Diese Beziehung kann von weiteren exogenen
Variablen beeinflusst werden, wie z.B. zukünftigen
Wechselkurs- und Zinserwartungen, dem Vertrauen
der Investoren sowie dem ausländischen
Realzinsniveau.
• Diese Einflussgrößen werden in Form eines
stochastischen Terms, n, berücksichtigt.
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• Hier kann gezeigt werden, dass eine optimale Regel
die folgende Form hat:
(4) r  aY r  b  cn  dw1 ; a, b, c, d  0; c  d .
• Mit Hilfe einer Simulation können optimale
Parameterwerte bestimmt werden:
• Unter Berücksichtigung von (3) lässt sich dies
umformen:
(4 ') r  aY r  b  c  w   r   dw1
a
b
cd
d
r
r 
Y 

w
 w  w1  .
1  c
1  c
1  c
1  c
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• Der aktuelle Wechselkurs sollte bei der Bestimmung
des Realzinsniveaus berücksichtigt werden. Ein
steigender Wechselkurs induziert eine steigende
gesamtwirtschaftliche Nachfrage und einen
unmittelbaren Anstieg der Inflation.
• Die Geldpolitik sollte bei einem steigenden
Wechselkurs kontraktiv gegensteuern, also die
Realzinsen erhöhen.
• Bei einem sinkenden Wechselkurs (einer Aufwertung
der heimischen Währung) sollte die Geldpolitik
expansiv reagieren.
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• Diese Art der geldpolitischen Regel kann auch so
interpretiert werden, dass die Zentralbank nicht nur das
Zinsniveau als operatives Ziel steuert, sondern eine
Kombination aus Zins und Wechselkurs.
• Dies entspricht der teilweise anzutreffenden
Geldpolitik insbesondere in Kanada. Dort werden
Zinsniveau und Wechselkurs zu einem monetary
conditions index (MCI) zusammengefasst, welcher als
operatives Ziel die Ausrichtung der Geldpolitik
indiziert.
• So gilt in Kanada:
MCI = (i-7.9)+100/3.(ln(e)-ln(91.33)),
wobei e=1/w ein Index (1992 = 100) für den
gewichteten Wechselkurs in Mengennotierung
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gegenüber den wichtigsten Handelspartnern ist.
• Im Unterschied zum MCI wird bei der
angesprochenen geldpolitischen Regel aber auf die
dynamische Struktur des Modells Rücksicht
genommen.
• Wechselkursänderungen können nämlich schneller
auf die Inflation einwirken als Zinsänderungen.
• Daher wird auch der Wechselkurs der Vorperiode
berücksichtigt, w-1.
• Ein hoher Wechselkurs erhöht die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage und könnte durch
einen hohen Realzinssatz ausgeglichen werden.
• Zusätzlich bewirkt ein Anstieg des Wechselkurses
eine temporär steigende Inflation. Dies wird zumeist
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beim MCI aber nicht berücksichtigt.
• Die Frage, inwiefern Wechselkursänderungen bei der
Geldpolitik berücksichtigt werden sollten, wird
allerdings kontrovers diskutiert. Diese Fragestellung
ist analog zu dem Problem, ob die Zentralbank die
oftmals relativ stark schwankenden Vermögenspreise
bei der Steuerung der Inflation berücksichtigen sollte.
• Hohe Vermögenspreise lassen manche Preise (z.B.
Mieten) im Verbraucherpreisindex mit ansteigen. Zur
Stabilisierung wären dann evtl. hohe
Produktionseinbußen hinzunehmen.
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• Die Zentralbank könnte solche Inflationseffekte
hingegen hinnehmen, und nur eine um solche Effekte
bereinigte Inflationsrate, die so genannte
“Kerninflation”, steuern.
• Im Rahmen der vorliegenden modellhaften
Betrachtung könnte die Zentralbank Einflüsse von
Wechselkursänderungen auf die Inflation hinnehmen,
indem sie die Zielinflationsrate verändert.
• Die Zentralbank minimiert dann Abweichungen der
Inflationsrate, , von der Zielinflationsrate
 *  d b   w  w1  .
• In diesem Fall lautet die optimale Regel:
a
b
cd
r
(4 '') r 
Y 

w.
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1  c
1  c
1  c
• Während manche Güter wie Aktien und Rohstoffe
stark schwankende Preise aufweisen, sind andere
durch starke Preisrigiditäten gekennzeichnet, z.B.
Löhne auf dem Arbeitsmarkt oder Endprodukte.
• Die Nachteile der Inflation lassen sich insbesondere
für die zweite Art von Gütern konstatieren: Hier
treten Menukosten bei Preisveränderungen auf,
ausbleibende Preisanpassungen führen zu allokativen
Verzerrungen und einer willkürlichen Umverteilung.
• Dies begründet, warum die Zentralbank der
Steuerung des Preisniveaus der zweiten Gruppe evtl.
eine herausragende Bedeutung zuweisen sollte.
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• Gerade in Zeiten steigender Rohstoffpreise liegt die
Steigerung des Verbraucherpreisindex höher als
diejenige der Kerninflation.
• Ein Fokus auf der Kerninflation würde eine
kontraktive Geldpolitik verhindern.
30
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FTD, 2. September 2005, S. 23