PowerPoint-Präsentation

Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff
Universität Passau
SS 2012
z
11. Optimale geldpolitische Regeln
zˆ  2.4
Fn
F  115
F
Empfohlene Lektüre:
Ball, L. (1997), Efficient Rules for Monetary Policy Rules,
NBER Working Paper No. 5952
Ball, L. (1998), Policy Rules for Open Economics, NBER
Working Paper No. 6760
Bofinger, P. (2001), Monetary Policy, Oxford University
Press, S. 240-274
Spahn, H.-P. (2009), Geldpolitik. Finanzmärkte, neue
Makroökonomie und zinspolitische Strategien, S. 191238
• Bei der Verfolgung eines inflation targeting kann zur
Quantifizierung eine Inflationsprognose verwendet
werden, z.B. bezüglich der in zwei Jahren zu
erwartenden Inflationsrate.
• In diesem Fall wird auch der Begriff des inflation
forecast targeting verwendet.
• Ein Inflationsprognose ist allerdings selbst abhängig
von der zukünftigen Politik der Zentralbank.
• Um diesen Effekt zu eliminieren wird von der Bank of
England, eine Inflationsprognose erstellt unter der
Annahme eines kurzfristig konstanten Zinsniveaus.
Fan-Chart der Inflation, basierend auf jeweils
konstanter Zinserwartung
Quelle: www.bankofengland.co.uk
• Wird im Rahmen eines inflation forecast targeting der
kurzfristige Zinssatz als operational target verwendet, so
lässt sich folgende Formel für die Zinsanpassung
verwenden:
it  iˆ   ( t T |it1   ) ;   0.
• Hierbei ist iˆ der langfristig durchschnittliche
kurzfristige Nominalzinssatz,  der Zielwert für die
Inflationsrate und  t T |i die zum Zeitpunkt t geschätzte
Inflationsrate für t+T.
t 1
• Die Höhe von  bestimmt dabei die Schnelligkeit des
Anpassungsprozesses.
• Für die Inflationsprognose können diverse weitere
Größen berücksichtigt werden, wie z.B. Rohstoffpreise,
Löhne, Wechselkurse, Vermögenspreise,
Zinsstrukturkurve, Staatsausgaben,
Kapazitätsauslastung sowie Umfragen bei Haushalten
und Unternehmen.
• Insoweit ist das inflation forecast targeting ein breit
angelegtes Konzept, bei dem viele Einflussgrößen
Verwendung finden.
• Diese methodische Offenheit hat den Nachteil, dass
die hieraus resultierenden Handlungsanweisungen
unklarer sind und schwerer nach außen zu
kommunizieren.
• Zur Erhöhung der Transparenz wird zumeist
empfohlen, die Inflationsprognose der Zentralbank zu
veröffentlichen.
• Alternativ könnte die Zentralbank auch auf rein private
Prognosen zurückgreifen.
• Diese haben aber den Nachteil, Erwartungen
bezüglich zukünftiger Aktionen der Zentralbank selbst in
die Prognose einfließen zu lassen.
• So könnte die hohe Reputation einer Zentralbank
bewirken, dass private Akteure bei Inflationsgefahren
ein rasches Gegensteuern erwarten – und gerade
deshalb ihre Inflationserwartung nicht nach oben
anpassen. Eine solche Inflationsprognose wäre dann aber
im Rahmen des inflation forecast targeting
problematisch.
• Auf diese Problematik weist die EZB in einer jüngeren
Veröffentlichung hin. Siehe hierzu auch den
Monatsbericht der Bundesbank, Oktober 2006, S. 15-28:
http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/2006/200610mba_umfragedaten.pdf
• Die EZB verbindet die Idee der Inflationsprognose mit
einer Orientierung an der Geldmengenentwicklung. In
ihrem Monatsbericht vom Juni 2006, S. 22-25, erstellt
sie eine Inflationsprognose basierend auf der
Entwicklung von M3 (bereinigt um
Portfolioumschichtungen). Die zugrunde liegenden
Regressionsgleichungen werden allerdings nicht klar
dargestellt:
http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb200606en.pdf
• Im Zuge der Finanzkrise ist das Konzept des inflation
targeting aber noch umfassender in die Krise geraten.
• Neben der Inflationsrate, so wird gefordert, sollte eine
Zentralbank nämlich weitere Zielgrößen verfolgen, z.B.
das Beschäftigungsniveau oder die Stabilität der
Finanzmärkte.
• Diese Ergänzung der Ziele ist insbesondere dann
wichtig, wenn zwischen der Inflationsrate und diesen
anderen Zielen keine stabile Beziehung besteht.
• Sofern z.B. eine Unterbeschäftigung immer mit einer
sinkenden Inflationsrate einhergeht, würde mit der
Verfolgung eines Inflationsziels bereits das
Beschäftigungsziel hinreichend Berücksichtigung
finden.
• Die Finanzkrise hat aber gerade die Stabilität dieser
Beziehung in Frage gestellt.
• So konnten die USA lange Jahre eine Boomphase ohne
anziehende Inflation erleben. Eine stärker restriktive
Geldpolitik wäre dort notwendig gewesen, wurde aber
aufgrund der geringen Inflationsrate nicht für notwendig
erachtet.
• Demgegenüber hat die EZB sich noch 2008 lange einer
Zinssenkung verweigert, obwohl das Inlandsprodukt
bereits am einbrechen war.
• Daher erscheint es notwendig, die Zielfunktion der
Zentralbank zu erweitern. Dies erfolgt z.B. in der TaylorRegel.
• Für die Taylor-Regel,
r  r ' lP y  lI  ; r ', lP , lI  0
schlägt Taylor Werte von jeweils 0,5 für die Parameter lI
und lP vor.
• Eine Kritik an der Taylor-Regel bezieht sich darauf,
dass sie nicht vorausschauend der zukünftigen
Entwicklung der Variablen, insbesondere der
Preisentwicklung, Rechnung trägt.
• Dem kann Rechnung getragen werden, indem statt der
tatsächlichen Inflationsrate, t, die für die Zukunft
erwartete Inflationsrate, t T |i , verwendet wird.
• Zudem kann es in der Praxis schwierig sein, die Höhe
der Produktionslücke, y  Y r  Y r  Y r, insbesondere des
Produktionspotentials, Y r , korrekt zu schätzen.
t 1
• Eine geldpolitische Regel bezeichnen wird dann als
optimal, wenn hiermit die Abweichungen von
Inflationsrate und Inlandsprodukt von vorgegebenen
Zielwerten minimiert werden.
• Im Falle einer Beschäftigungspräferenz werden dabei
insbesondere starke Schwankungen des
Inlandsprodukts vermieden. Bei einer Präferenz für
Preisniveaustabilität werden demgegenüber starke
Abweichungen vom vorgegebenen Inflationsziel
stärker gewichtet.
• Insgesamt gilt es, die folgende Kostenfunktion bei
einer gewünschten Inflationsrate von Null und
2
2
y  Y r  Y r  Y r zu minimieren: K ZB    l y .
• Die optimale Höhe der Gewichte, lP und lI, kann mit
Hilfe eines theoretischen Modells bestimmt werden.
Hierzu wird in der Literatur neben einer dynamischen
IS-Kurve (2) die Verwendung einer erweiterten PhillipsKurve (1) vorgeschlagen.
(1)  = 1+ y-1  
(2) y   y1  b1r1  
• Gegenüber dem im vorherigen Abschnitt verwendeten
Modell ergeben sich folgende Abweichungen:
• Ein stochastischer Term, , wird berücksichtigt.
• Auch bei der dynamischen IS-Kurve wird ein
stochastischer Term, , berücksichtigt.
• Das Inlandsprodukt der letzten Periode wirkt mit einem
Parameter, <1, auf die laufende Güternachfrage
aufgrund von Nachfragepersistenz.
• Basierend auf diesem Modell kann mit Hilfe einer
Excel-Tabelle die Entwicklung von Inlandsprodukt und
Inflationsrate für verschiedene Gewichte, lI und lP,
bestimmt werden.
• Im Anhang werden formal die optimalen Werte der
Gewichte bestimmt.
• Die Analyse
zeigt, dass auch
bei fehlender
Präferenz für
eine
Stabilisierung
der Produktion
(l=0) ein
positiver Wert
lP>0 resultiert.
Quelle: FTD vom 9. Januar 2008
• Es wird u.a.
argumentiert,
dass Preisrigiditäten zu einem
hohen Wert für
die Inflationsstabilisierung, lI,
führen sollten.
• Lässt sich dies
beweisen?
Quelle: FTD
vom 21. Juli 2008
• Wie durch Einsetzen beispielhafter Werte gezeigt
werden kann, gelten für die Taylor-Regel folgende
Eigenschaften:
• Je geringer die Präferenz für eine Stabilisierung der
Produktionslücke, desto höher lP (paradoxes Ergebnis).
lP >0 resultiert selbst dann wenn nur ein Inflationsziel
verfolgt wird. Dies liegt an der Vorlaufeigenschaft der
Produktionslücke gegenüber der Inflation.
• Je geringer  , je langsamer also die Preisanpassung,
desto höher lI. Die Zentralbank versucht in diesem Fall
frühzeitig eine Inflationsdynamik zu unterbinden.
Quelle: FTD, 12.8.2008
• Die Taylor-Regel sollte im Falle von kleinen, offenen
Volkswirtschaften modifiziert werden.
• Der Wechselkurs wirkt hier auf zwei Arten auf die
Inflationsrate ein. Ein Anstieg des Wechselkurses, w,
erhöht die Inflationsrate aufgrund teurer werdender
Importgüter. Zum anderen erhöht sich der
Außenbeitrag (Exporte steigen und Importe gehen
zurück) und die Inflationsrate steigt allmählich aufgrund
der erhöhten gesamtwirtschaftlichen Nachfrage.
• Die dynamische Entwicklung der Inflationsrate lässt
sich mit Hilfe des folgenden stochastischen Modells
darstellen.
• Es gilt die Phillips-Kurve:
(1)  = 1+ y-1+  w1 -w2  
• Ein steigender Wechselkurs, w-1-w-2, erhöht die Preise
von Importprodukten und mit einer Verzögerung von
einer Periode die Inflationsrate.
• Es gilt die dynamische IS-Kurve:
(2)
y   y1  b1r1  b2 w1  
• Ein hoher Wechselkurs, w-1, erhöht die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage mit einer
Verzögerung von einer Periode.
• Das reale Zinsniveau und der Wechselkurs sind über
den Devisenmarkt miteinander verbunden:
(3)
w  r n
Ein Anstieg des realen Zinsniveaus (r steigt) induziert
sofortige Kapitalimporte, welche den Euro verteuern
und den Dollar abwerten lassen (w sinkt).
• Diese Beziehung kann von weiteren exogenen
Variablen beeinflusst werden, wie z.B. zukünftigen
Wechselkurs- und Zinserwartungen, dem Vertrauen
der Investoren sowie dem ausländischen
Realzinsniveau.
• Diese Einflussgrößen werden in Form eines
stochastischen Terms, n, berücksichtigt.
• Hier kann gezeigt werden, dass eine optimale Regel
die folgende Form hat:
(4) r  ay  b  cn  dw1 ; a, b, c, d  0; c  d .
• Mit Hilfe einer Simulation können optimale
Parameterwerte bestimmt werden:
• Unter Berücksichtigung von (3) lässt sich dies
umformen:
(4 ') r  ay  b  c  w   r   dw1
a
b
cd
d
r 
y

w
 w  w1  .
1  c
1  c
1  c
1  c
• Der aktuelle Wechselkurs sollte bei der Bestimmung
des Realzinsniveaus berücksichtigt werden. Ein
steigender Wechselkurs induziert eine steigende
gesamtwirtschaftliche Nachfrage und einen Anstieg
der Inflation.
• Die Geldpolitik sollte bei einem steigenden
Wechselkurs kontraktiv gegensteuern, also die
Realzinsen erhöhen.
• Bei einem sinkenden Wechselkurs (einer Aufwertung
der heimischen Währung) sollte die Geldpolitik
expansiv reagieren.
• Diese Art der geldpolitischen Regel kann auch so
interpretiert werden, dass die Zentralbank nicht nur das
Zinsniveau als operatives Ziel steuert, sondern eine
Kombination aus Zins und Wechselkurs.
• Dies entspricht der teilweise anzutreffenden
Geldpolitik insbesondere in Kanada. Dort werden
Zinsniveau und Wechselkurs zu einem monetary
conditions index (MCI) zusammengefasst, welcher als
operatives Ziel die Ausrichtung der Geldpolitik
indiziert.
• So gilt in Kanada:
MCI = (i-7.9)+100/3.(ln(e)-ln(91.33)),
wobei e=1/w ein Index (1992 = 100) für den
gewichteten Wechselkurs in Mengennotierung
gegenüber den wichtigsten Handelspartnern ist.
• Im Unterschied zum MCI wird bei der
angesprochenen geldpolitischen Regel aber auf die
dynamische Struktur des Modells Rücksicht
genommen.
• Wechselkursänderungen können nämlich schneller
auf die Inflation einwirken als Zinsänderungen.
• Daher wird zusätzlich der Wechselkurs der
Vorperiode berücksichtigt, w-1.
• Ein hoher Wechselkurs erhöht die
gesamtwirtschaftliche Nachfrage und könnte durch
einen hohen Realzinssatz ausgeglichen werden.
• Zusätzlich bewirkt ein Anstieg des Wechselkurses
eine temporär steigende Inflation. Dies wird zumeist
beim MCI aber nicht berücksichtigt.
• Die Frage, inwiefern Wechselkursänderungen bei
der Geldpolitik berücksichtigt werden sollten, wird
allerdings kontrovers diskutiert.
• Diese Fragestellung ist analog zu dem Problem, ob
die Zentralbank die oftmals relativ stark
schwankenden Vermögenspreise bei der Steuerung
der Inflation berücksichtigen sollte.
• Hohe Vermögenspreise lassen manche Preise (z.B.
Mieten) im Verbraucherpreisindex mit ansteigen.
Zur Stabilisierung wären dann evtl. hohe
Produktionseinbußen hinzunehmen.
• Die Zentralbank könnte solche Inflationseffekte
hingegen hinnehmen, und nur eine um solche Effekte
bereinigte Inflationsrate, die so genannte
Kerninflation, steuern.
• Im Rahmen der vorliegenden modellhaften
Betrachtung könnte die Zentralbank Einflüsse von
Wechselkursänderungen auf die Inflation hinnehmen,
indem sie die Zielinflationsrate verändert.
• Die Zentralbank minimiert dann Abweichungen der
Inflationsrate, , von der Zielinflationsrate
 *  d b   w  w1  .
• In diesem Fall lautet die optimale Regel:
a
b
cd
(4 '') r 
y

w.
1  c
1  c
1  c
• Während manche Güter wie Aktien und Rohstoffe
stark schwankende Preise aufweisen, sind andere
durch starke Preisrigiditäten gekennzeichnet, z.B.
Löhne auf dem Arbeitsmarkt oder Endprodukte.
• Die Nachteile der Inflation lassen sich insbesondere
für die zweite Art von Gütern konstatieren: Hier
treten Menukosten bei Preisveränderungen auf,
ausbleibende Preisanpassungen führen zu allokativen
Verzerrungen und einer willkürlichen Umverteilung.
• Dies begründet, warum die Zentralbank der
Steuerung des Preisniveaus der zweiten Gruppe evtl.
eine herausragende Bedeutung zuweisen sollte.
• Gerade in Zeiten steigender Rohstoffpreise liegt die
Steigerung des Verbraucherpreisindex höher als
diejenige der Kerninflation.
• Ein Fokus auf der Kerninflation würde eine
kontraktive Geldpolitik verhindern.
FTD, 2. September 2005, S. 23
• Zuletzt soll hier noch der Frage nachgegangen
werden, wie schnell die Zentralbank eine als optimal
erachtete Politik durchführen sollte.
• Entgegen einer sofortigen Setzung des gewünschten
Zinssatzes wird vorgebracht, dass ein interest
smoothing (Zinsglättung) sinnvoll sei. In einer
geschlossenen Volkswirtschaft ließe sich dies
beispielsweise folgendermaßen darstellen:
i  r      r ' lP y  1  lI     1    i1
• Hierbei wird mit  die Geschwindigkeit der
Anpassung dargestellt.
• Dies wird einerseits damit begründet, dass die
Finanzmarktstabilität gefördert wird, da z.B.
steigende Zinsen Banken, die zumeist eine
Fristentransformation betreiben, in die Insolvenz
führen könnten.
• Zum anderen wird befürchtet, dass häufige
Richtungswechsel einer Zentralbankpolitik einen
Glaubwürdigkeitsverlust bewirken, da solche
Zentralbanken schlecht informiert wirken und ihnen
das Fehlen einer klaren Strategie unterstellt wird.