Marktmikrostruktur

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ESMA-Konsultation zu MiFID II
Thema: Marktmikrostruktur
Frankfurt am Main, 3. Juli 2014
Überblick
1. Definition HFT
2. Order-to-trade ratio (OTR)
3. Tick Größen
4. Market Making
5. Gebührenstrukturen
ESMA-Konsultation zu MiFID II, 3. Juli 2014
2
1. Definition HFT
1. Option: hohe untertägige Mitteilungsrate

Infrastruktur zur Reduktion von Latenzzeiten

hohe untertägige Mittelungsrate (mind. 2 pro Sekunde)
2. Option: mittlere tägliche Haltedauer

Kalkulation Haltedauer => nur liquide Werte nach MiFIR

HFT = kürzer als mittlere Haltedauer an einem Markt

nur an Märkten mit entsprechender Infrastruktur
Konsequenz: Erlaubnispflicht, Aufzeichnungs-, Informationspflichten
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3
2. Tick Größen
Level 1 Vorgaben
 Ziel: ordnungsgemäß funktionierende Märkte unter
Berücksichtigung hinreichend stabiler Preise und
möglichst geringer Behinderung der Verringerung des
Spread
 Finanzinstrumente: Aktien, ETFs und vergleichbare
Finanzinstrumente
 Faktoren: Liquiditätsprofil/-tiefe, Geld-Brief-Spanne, Preis
 Ausweitung der Finanzinstrumente: nur soweit zur
Zielerreichung erforderlich
 Mandat an ESMA: Bestimmung von Mindestpreisänderungsgrößen oder Tick Größen Regime
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Option 1: Neues Regime
Einstufung, Kalibrierung, Anpassung, Überprüfung
1.
Preise
2050
50100
100200
Geschäfte/
Tag < 200
0,1
0,2
0,5
200 < 500
0,05
0,1
0,2
500 <1500 0,02
0,05 0,1
1500 <
1 Mio.
0,02 0,05
0,01
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Liquiditätsgruppen nach Ø der Zahl der
täglichen Geschäfte
Preisgruppen ähnlich FESE
3 Schrittgrößen für Ticks und Preis
(entsprechend Euro-Münzen 1, 2 und 5)
Originäre Festlegung der einzelnen
Tick-Größen mit komplexer Berechnung
und Endkalibrierung durch ESMA
Ziel ist Spread-to-tick ratio:
•
1,4 - 2,5 (liquide Werte)
•
1,4 - 5 (weniger liquide Werte)
Fokus der Analyse auf Aktien
Jährliche Überprüfung der richtigen
Liquiditätsgruppe, Kontrollgruppe,
flexible Anpassung aller Parameter
durch ESMA möglich
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Option 2: FESE-Tabelle mit SAF
Einstufung, Kalibrierung, Anpassung, Überprüfung
Tick-Größen-Einstufung nach Preis
Grundlage: FESE Tabelle 2
Kalibrierung nach Liquidität
(Definition MiFID/MiFIR)
Spread-Anpassungsfaktor (SAF)
in MiFID Datenbank, jährliche Kontrolle
Überprüfung durch nationale
Behörde, MiFID Datenbank
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SAF (Spread-Anpassungsfaktor)
Anfangsphase von 6 Wochen
+ jährliche Überprüfung
Durchschnitts-Spread berechnen
Spread-to-tick ratio > 2
=> kein SAF erforderlich
Spread-to-tick ratio < 2
=> SAF (niedrigere Tickgröße)
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Beispiel: SAF bei liquiden Werten
Preisband
unteres
Limit
Preisband
oberes
Limit
Tickgröße
(SAF = 0)
SAF = 1
5
9,995
0,005
10
19,99
0,01
0,005
20
49,98
0,02
0,01
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SAF =2
0,005
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Struktur Option 1 und 2 im Vergleich
MiFID II Faktoren
Option 1
Option 2
Liquiditätsprofil
4 Liquiditätsbänder nach
Anzahl der Geschäfte/Tag
2 Liquiditätsbänder
(liquide/illiquide)
nach MiFIR
Preise
Preisgruppen sehr ähnlich
zu FESE Tabelle 2
Preisgruppen aus FESE Tabelle
2 übernommen
Spread-to-tick ratio
1,4 bis 2,5 (bzw. 5)
Mindestens 2
Berechnung der
Tickgrößen
• komplexe Berechnung
und Kalibrierung durch
ESMA
• jährliche Überprüfung
hinsichtlich Korrektheit
der Liquiditätsbänder
• Änderung Parameter
durch ESMA flexibel
möglich
• FESE Tabelle 2
• Tickgröße erhöht für illiquide
Instrumente
• SAF zur Endkalibrierung
• jährliche Überprüfung der
Liquidität der Instrumente
und der Spread-to-tick ratio
•Parameter bleiben bestehen
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Veränderungen durch Option 1 und 2
Europaweite Sicht
Unveränderte
Tick-Größen
Tick Größe
nimmt zu
Tick Größe
nimmt ab
1<200
16 %
62 %
21 %
200<500
8%
69 %
22 %
500<1500
34 %
53 %
11 %
1500< 1 Mio.
34 %
32 %
32 %
Liquide
35,6 %
35,3 %
29,1 %
Illiquide
12 %
43,9 %
44,1 %
Option 1
Option 2
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3. Ordertransaktionsverhältnis (OTR)
Level 1 Vorgaben
 Einführung einer Begrenzung des Verhältnisses von
Handelsaufträge zu Transaktionen (OTR-Regime)
 Ziel:
 besonderen Gefahren des Algo-Handels begegnen
 Systemkapazität bewahren
 ordnungsgemäßen Handel sicherstellen
 Mandat an ESMA:
 Spezifizierung der OTR
 Berücksichtigung von Faktoren, z.B. Wert der Aufträge
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Berechnung und Limitierung der OTR
Level 2 Vorschlag
OTR = Aufträge / tatsächlich ausgeführte Geschäfte
 Aufträge = alle Mitteilungen zu einem Auftrag
 nur Anzahl oder Volumen und/oder Wert einbeziehen?
 nur liquide Instrumente nach Art. 2(1)(17) MiFIR
 Beschränkung auf Aktien, Anleihen und aktienähnliche Instrumente
= > keine Derivate, ETFs etc.?
 weiter ausdifferenzierte OTR-Regime der Handelsplätze davon unberührt
 EU-Regime zur Limitierung („cap“) der OTR durch „Multiplikator“
 Anknüpfungspunkt für Multiplikator: durchschnittliche OTR an einem Markt
 Bezugsgruppe: Instrumentengruppe (z.B. Liquiditätsband nach Tick-Size
Tabelle) an der elektronischen Handelsplattform?
 Bestimmung des Multiplikators und jährliche Überprüfung durch ESMA
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Weitere Diskussionspunkte
 OTR Berechnung an allen Handelsplätzen gleich?
 Freibeträge („floor“) ohne Anwendung der OTR?
 Ausnahmen für Market-Maker?
 Market Maker einbeziehen oder
 Ausnahmen/ Freibeträge gewähren oder
 OTR unter Ausschluss der Market Maker berechnen und anwenden
 Zeitlich begrenzte Ausnahme für neue Handelsplätze?
 Verstoß gegen OTR
 wirksame Maßnahmen zur Aufdeckung von Verstößen
 hinreichend abschreckender ökonomischer Nachteil  Handelsausschluss
 Aufzeichnungen zu Maßnahmen/Geldbußen und Überwachung der OTR
 Festsetzung der Methode und Höhe der „Strafgebühren“?
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4. Market Making
Level 1 Vorgaben
Market-Making Strategie
MM-Vertrag mit
Verpflichtungen
• Mitglied/Teilnehmer
• Eigenhandel
• verbindliche, zweiseitige Quotes mit
vergleichbarer Größe, marktgerechtem Preis
• an einem oder mehreren Plätzen
• ein oder mehrere Finanzinstrumente
• kontinuierlich in spezifiziertem Zeitraum
• Liquidität regelmäßig und vorhersehbar
• Sicherstellen der Pflichterfüllung
Keine MM-Verpflichtung
keine Rabatte
Zu wenig
MarketMaking
Verträge?
Anreize durch MM-Scheme schaffen
• nur liquide Instrumente?
• wann zu wenig? zu viel?
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Market Making
Wann liegt MM-Strategie vor?
 Market Making Strategie
 Mitglied oder Teilnehmer
 Eigenhandel
 verbindliche Quotes
 in Bezug auf ein oder mehrere Finanzinstrumente
 zweiseitig, in einem oder über mehrere Märkte
 simultan
 vergleichbare Größe
 marktgerechter Preis
 Beobachtungszeitraum?
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Market Making
Mindestanforderungen für MM/Vertragsinhalt?
 Mindestanforderungen
 Prinzipien
 Quotierungsanforderungen
 Maximaler Spread der Quotes
 Mindestquotierungswert bei bid/offer
 Präsenz im Orderbuch
 Organisationsanforderungen
 Präsenzzeit?
 Ausnahmezustände?
 Vertragsinhalt
Regelung der Mindestanforderung
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Market Making
Anforderungen an MM Scheme
 nur liquide FI
 keine irreführende „Scheinliquidität“
Anzahl, Marktanteil?
 Zugang verwehren und Aufträge/Geschäfte löschen
 Öffentliche Information über Compliance der MM
 Maßnahmen gegen MM, die nicht compliant sind
 Identität der MM veröffentlichen
 fair und nicht diskriminierend
 alle Mitglieder dürfen auf gleicher Basis teilnehmen
 selbe Leistung selbe Vergütung
 technologische und informationelle Vorteile möglich?
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5. Gebührenstrukturen
Level 1 Vorgaben
Anforderungen an Gebührenstrukturen der Handelsplätze
 transparent, gerecht und diskriminierungsfrei
 keine Anreize für störende/missbräuchliche
Handelsbedingungen
 Rabatte nur gegen Market-Making-Pflichten
 konkrete weitere Optionen der Gebührengestaltung für
Mitgliedsstaaten
ESMA Mandat für RTS: Konkretisierung der L1 Vorgaben
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Gebührenstrukturen
Level 2 Vorschläge zu fair, diskriminierungsfrei und transparent
 Hinreichende Granularität der Gebühren
 Zugang und Bezug der Dienste, die benötigt werden
 Kein zwingendes Bundling
 Gleiche Preise und Bedingungen für gleiche Marktteilnehmer
 Differenzierung nach objektiven, veröffentlichten Kriterien
 Insb. Rabatte nach vorher festgelegten, nicht-diskriminierenden Kriterien
Scope
nur Gebühren für Ausführung und Nebendienste
Ermutigende und entmutigende Gebühren
Rabatte
• Volumen-Ermäßigung
• Strafgebühren für exzessive OTR
•
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Gebührenstrukturen
Gebühren als Anreiz für Marktstörungen und Marktmissbrauch
 Legitime Parameter für Gebühren
 gebührenpflichtige Aktivität
 Preispolitik
 Preisstruktur
 Ermäßigungen und Zuschläge
 Rabatte und andere Anreize für Market-maker
 Probleme für ordnungsgemäßen Handel?
 „Cliff-edge case“
 Andere Fälle?
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Gebührenstrukturen
Beziehung zu Testing von Algos, Market-making, OTR
 Gebühren für Testing
 Konformität Handelsteilnehmer Systeme mit Anforderungen Handelsplätze
 Algo-Testing wegen Gefahr für ordnungsgemäßen Handel
Legitimer Kostentransfer
Verantwortlichkeit für guten Test bei Trader
 Rabatt für Market-Making
 Optional bei MM-Vereinbarung bzw. Scheme
 Rabatte ggf. als zusätzlicher Anreiz für Beteiligung in MM-Scheme
 System von „Strafgebühren“
 Gebühren und OTR
 wirksame, abschreckende „Strafgebühr“ bei systematischer Verletzung
Option A: Methode und Kalibrierung durch Handelsplatz
Option B: Gemeinsames Rahmenwerk von ESMA für alle Handelsplätze
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