Wirtschaft- und Finanzmärkte

WIRTSCHAFT UND FINANZMÄRKTE
AU S B L I C K 2 0 1 5
EIN VERHALTENER AUFSCHWUNG
WIRTSCHAFT UND FINANZMÄRKTE
AU S B L I C K 2 0 1 5
EIN VERHALTENER AUFSCHWUNG
Autoren:
Wolf-Fabian Hungerland, Telefon +49 40 350 60-8165, [email protected]
Cornelia Koller, Telefon +49 40 350 60-198, [email protected]
Wolfgang Pflüger, Telefon +49 40 350 60-416, [email protected]
Dr. Jörn Quitzau, Telefon +49 40 350 60-113, [email protected]
Peter Reichel, Telefon +49 69 9130 90-213, [email protected]
Dr. Holger Schmieding, Telefon +44 20 3207-7889, [email protected]
Dr. Christian Schulz, Telefon +44 20 3207-7878, [email protected]
Abgeschlossen am 05. Dezember 2014
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Die gewerbliche Nutzung in Form eines Nachdrucks, der – auch teilweisen – Vervielfältigung sowie der Weitergabe der Studie ist ohne
unsere ausdrückliche schriftliche Genehmigung nicht gestattet. Stand: Dezember 2014.
INHALT
Teil 1 Ausblick in Kürze
1
Teil 2 Ein verhaltener Aufschwung
2
I.
Es regiert die Vorsicht
2
II.
Rückblick 2014: Die Überraschungen des Jahres
3
III. Wirtschaftsprognosen im Überblick
6
IV. Ein Blick auf die Risiken
10
V.
14
Märkte: Etwas Spielraum nach oben
Teil 3 Im Fokus
Der Streit um die Politik der EZB
Teil 4 Ausgewählte Regionen
15
15
17
I.
USA: Warten auf höhere Löhne
17
II.
Europa: Im Schatten vom Putin
19
1. Eurozone: Vorübergehende Wachstumsdelle
19
2. Großbritannien: Milde Abschwächung
25
3. Schweiz: Wachstum trotz Verunsicherung
26
III. Japan: 2015 – das Jahr der Entscheidungen
28
IV. Schwellenländer
32
1. China, Brasilien und Indien
32
2. Osteuropa: Wachstum trotz Ukraine-Krise
38
Teil 5 Kapital-, Devisen- und Rohstoffmärkte
48
I.
Aktien: Im Bann der Notenbanken
48
II.
Anleihen: Gegenläufige Geldpolitik
52
1. Preisentwicklung
52
2. Geldpolitik
55
3. Zinsen 2015: Ganz langsam aufwärts
58
III. Währungen: Im Griff der Geldpolitik
60
1. US-Dollar
60
2. Japanischer Yen
61
3. Schweizer Franken
62
4. Britisches Pfund
64
5. Debatte: Mal wieder Währungskrieg?
64
IV. Rohstoffe: 2014 war kein gutes Jahr für die Anleger
66
1. Öl
67
2. Edelmetalle
68
3. Industriemetalle
71
Teil 6 Kapitalmarktstrategie
73
I.
II.
Aktien
73
1. Regionen
74
2. Sektoren
77
Anleihen
78
III. Alternative Investments
81
IV. Liquidität
83
V.
84
Kapitalmarktprognosen
TEIL 1
AUSBLICK IN KÜRZE
Sechs Jahre nach der großen Finanzkrise regiert weiterhin die Vorsicht das Verhalten
vieler Menschen. In der gesamten westlichen Welt beobachten wir, dass Haushalte
weniger Kredit aufnehmen, Unternehmen weniger investieren und Arbeitnehmer sich
bei Lohnabschlüssen mehr zurückhalten als in früheren Konjunkturaufschwüngen.
Im Zeichen der Vorsicht
Im Aufschwung ohne Überschwang bleibt der Preisauftrieb sehr verhalten. Die Konjunktur stößt vorläufig nicht an Grenzen. Allerdings hat die Vorsicht auch eine Schattenseite. Da die Angst vor Rückschlägen ausgeprägt ist, können schon kleine Anlässe
neue Turbulenzen auslösen. Der Aufschwung ist störanfälliger als üblich.
Aufschwung ohne
Überschwang
Insgesamt blicken wir mit verhaltener Zuversicht ins neue Jahr. Die Weltkonjunktur
kann etwas an Schwung gewinnen. Auch der Rückgang der Ölpreise wird die Kaufkraft
in den westlichen Ländern sowie den Schwellenländern stützen, die nicht auf Erlöse aus
dem Verkauf von Rohstoffen angewiesen sind.
Verhaltene Zuversicht
In den USA und Großbritannien zeigt der Konjunkturpfeil dank der aggressiven Geldpolitik der vergangenen Jahre weiterhin klar nach oben. In Japan könnte dagegen das
Wachstum trotz einer aggressiven Geldpolitik schwach bleiben, sofern das Land nicht
doch noch auf weitreichende Strukturreformen setzt.
Reformen in Japan?
In der Eurozone hat der russische Angriff auf die Ukraine im Frühjahr einen Vertrauensschock ausgelöst, der die Investitionskonjunktur in Deutschland und einigen anderen Ländern Kerneuropas ins Stocken gebracht hat. Wir rechnen damit, dass dieser
Vertrauensschock langsam nachlässt und die Konjunktur in Kerneuropa im Laufe des
kommenden Frühjahres wieder Tritt fassen kann. Während einstige Krisenstaaten am
Rande der Eurozone begonnen haben, die Früchte ihrer Reformen zu ernten und zu
Deutschland aufzuschließen, fällt Reformmuffel Frankreich weiter zurück.
Eurozone:
Reformstaaten holen auf
Für China zeichnen sich Zuwächse der Wirtschaftsleistung um gut 7,1 % ab, mit langsam
nachlassender Dynamik. Falls es notwendig werden sollte, wird China weiterhin alle Register der Konjunkturpolitik ziehen, um eine harte Landung zu vermeiden. In Indien hat der
Wahlsieg Modis neue Reformhoffnungen geweckt.
China:
langsam nachlassende
Dynamik
Auf ein Risiko werden wir 2015 besonders achten: Was macht ein angeschlagener Bär?
Sollte ein wirtschaftlich geschwächtes Russland einen neuen Krieg gegen die Ukraine
beginnen, könnte der Vertrauensschock unsere Konjunktur erneut kräftig erschüttern.
Allerdings würde ein solcher Konflikt Russland in eine noch tiefere Rezession stürzen.
Die Risiken bleiben
erheblich, gerade in Russland
Bei schwachem Inflationsdruck ist das Zusammenspiel aus weiterhin niedrigen Zinsen
und einer sich langsam kräftigenden Konjunktur fundamental positiv. Insgesamt sehen
wir deshalb auch für viele Finanzmärkte noch etwas Spielraum nach oben. Allerdings
können die sich abzeichnende Zinswende in den USA sowie politische Risiken in
Europa immer mal wieder kurze Rückschläge auslösen.
Etwas Spielraum nach oben
1
TEIL 2
EIN VERHALTENER AUFSCHWUNG
(Dr. Holger Schmieding)
I.
Es regiert die Vorsicht
Mit verhaltener Zuversicht
ins neue Jahr
Auch sechs Jahre nach der großen Finanzkrise prägt die Erinnerung an diese Jahrhundertkatastrophe weiterhin das Verhalten der Menschen. In der gesamten westlichen
Welt beobachten wir, dass Haushalte weniger Kredit aufnehmen, Unternehmen weniger investieren und Arbeitnehmer sich bei Lohnabschlüssen mehr zurückhalten, als dies
in früheren Konjunkturaufschwüngen der Fall war. Nach den gelegentlichen Übertreibungen vergangener Jahrzehnte regiert jetzt die Vorsicht. Das Ergebnis ist ein Aufschwung ohne Überschwang, in dem der Preisauftrieb außerordentlich verhalten bleibt.
Mangels Inflationsdruck sind auch die Leitzinsen der Notenbanken so niedrig wie nie
zuvor; der Wunsch der Anleger nach sicheren Häfen für ihr Erspartes drückt sich in
hohen Kursen und damit niedrigen Renditen für besonders gefragte Staatsanleihen aus.
Dynamische Binnennachfrage
in den USA und
Großbritannien
Die USA und Großbritannien erfreuen sich bereits seit fast sechs Jahren eines ununterbrochenen Wiederaufschwungs nach der Lehman-Krise. In diesen Ländern hat die
Binnenkonjunktur eine Dynamik erreicht, die es den Notenbanken erlauben sollte, etwa
Mitte 2015 ihre Leitzinsen erstmals wieder vorsichtig anzuheben. Aber auch in diesen
Ländern bleibt – ähnlich wie in Deutschland – trotz weitgehender Vollbeschäftigung
der Inflationsdruck gering.
Ein Aufschwung ohne
Exzesse kann lange dauern
Die Vorsicht, die das Verhalten der Menschen prägt, hat einen großen Vorteil: Die
Konjunktur stößt vorerst nicht an Grenzen. Da sich bisher keine neuen Exzesse zeigen,
die dereinst durch eine schmerzhafte Rezession bereinigt werden müssten, kann der
Aufschwung länger anhalten, als dies früher der Fall war.
Ausgeprägte Angst vor einem
Rückschlag
Aber die große Vorsicht hat auch einen Nachteil, der sich besonders in Deutschland
und der Eurozone zeigt: Da hier der Aufschwung zudem zwischenzeitlich durch die
Eurokrise unterbrochen wurde, ist bei uns die Angst der Menschen vor einem erneuten
Rückschlag besonders ausgeprägt. Entsprechend genügen schon Anlässe, die wirtschaftlich eigentlich keine überragende Bedeutung haben sollten, um Unternehmen
erneut zu verunsichern. So hat im Frühjahr 2014 der russische Angriff auf die Ukraine
in Deutschland einen Vertrauensschock ausgelöst, der den deutschen Aufschwung für
mehr als ein halbes Jahr ins Stocken gebracht hat, da verunsicherte Unternehmen Investitionen zurückgestellt haben. Dieser Schock sollte im Laufe des kommenden Jahres
nachlassen. Dann kann der deutsche Aufschwung wieder an Fahrt gewinnen.
Billigeres Öl ist gut für die
Welt
Neben der großen Vorsicht in der westlichen Welt prägt ein weiterer Trend den Ausblick für die Weltwirtschaft. Bei reichlicher werdendem Angebot haben die lange Zeit
außerordentlich hohen Preise für Rohstoffe erheblich nachgegeben, gerade für Öl und
Gas. Das ist gut für die Welt. Es bringt aber einige Schwellenländer in Bedrängnis, die
vor allem Rohstoffe ausführen, aber keine echte industrielle Substanz haben.
2
II. Rückblick 2014: Die Überraschungen des Jahres
Bevor wir unseren Ausblick für 2015 erläutern, lohnt sich ein kurzer Rückblick auf das
Jahr 2013. Insgesamt erreichte die Weltwirtschaft nach den bisher vorliegenden Zahlen
ein Wachstum von 2,4 %. Das entspricht zwar genau dem Zuwachs des Vorjahres, bleibt
aber hinter den 2,8 % zurück, die wir vor einem Jahr vorhergesagt hatten (Tabelle 1).
Etwas weniger Wachstum
als gedacht
Die USA hatte es Anfang 2014 zunächst eiskalt erwischt. In weiten Teilen des Landes
war der letzte Winter so hart wie selten zuvor. In Chicago mussten angesichts der Eiseskälte sogar die Eisbären aus dem Freigehege in feste Zoogebäude gebracht werden.
Auch ein Teil der üblichen Wirtschaftsaktivität fror ein. Obwohl sich die Konjunktur
mit der Schneeschmelze im Frühjahr kräftig erholt hat, konnten die USA nicht alle
Verluste des Winters ausgleichen. Deshalb hat das Wachstum im Gesamtjahr 2014
wohl nur 2,3 % statt der von uns erwarteten 2,7 % erreicht. Allerdings geht die USKonjunktur nach den vorliegenden Zahlen mit kräftigem Schwung ins Jahr 2015.
Die USA hat es eiskalt
erwischt – im Winter
Die größte Überraschung hat uns in diesem Jahr die deutsche Konjunktur beschert. Bis
zum April konnte sich Deutschland eines kräftigen Aufschwungs mit Zuwachsraten
von gut 2 % gegenüber dem Vorjahr erfreuen. Ab Mai ist dann der Aufschwung abrupt
abgebrochen. Die vorliegenden Zahlen deuten darauf hin, dass die Wirtschaftsleistung
im Vergleich zum jeweiligen Vorquartal seitdem kaum noch zugenommen hat. Während die Ausfuhren und der private Verbrauch weiter kräftig zulegen konnten, haben
Unternehmen ihre Ausrüstungsinvestitionen zurückgefahren und ihre Lagerbestände
abgebaut. Dies ist die typische Reaktion auf einen Vertrauensschock. Offenbar haben
Russlands gewaltsamer Griff nach Teilen der Ukraine und die Diskussion um die zur
Abschreckung weiterer russischer Angriffe nötigen Sanktionen viele Unternehmen in
Deutschland verängstigt und zu einem sehr vorsichtigen Verhalten veranlasst. Entsprechend ist das deutsche Wachstum in 2014 mit etwa 1,5 % weit hinter unserer ursprünglichen Vorhersage von 2,1 % zurückgeblieben. Putin hat uns für einige Zeit einen Strich
durch die Rechnung gemacht.
Putin-Schock:
abrupter Einbruch
der deutschen
Investitionskonjunktur
Der Blick auf unsere alten und neuen Wachstumsprognosen für 2014 unterzeichnet das
Ausmaß des deutschen Wachstumseinbruchs seit Mai 2014. Denn das Jahresergebnis
wird auch durch die Dynamik geprägt, mit der die Konjunktur das Vorjahr beendet. Der
volle Putin-Effekt zeigt sich auch darin, dass wir unsere Prognose für 2015 als Folge der
mangelnden Dynamik zum Jahreswechsel von 2,3 % auf 1,2 % gesenkt haben.
Der Putin-Effekt wird auch
den Start ins Jahr 2015
prägen
Der Putin-Schock hat große Teile Kerneuropas getroffen, Österreich und Finnland
sogar noch mehr als Deutschland. Auch für die Schweiz, Schweden und Italien haben
wir nach der Eskalation der Lage in der Ostukraine im August 2014 unsere Konjunkturprognosen deutlich zurücknehmen müssen. Dagegen blieben weiter westlich gelegene Länder wie Frankreich und Spanien weitgehend von diesem Schock verschont, auch
wenn die schwächere Nachfrage in Deutschland sowie der heimische Reformstau
durchaus auch auf der französischen Konjunktur gelastet haben. Großbritannien konnte dank seiner recht robusten Binnenkonjunktur unsere Erwartungen sogar etwas übertreffen. In Japan ist dagegen mangels echter Strukturreformen der kurzzeitige Stimulus,
Gespaltene Konjunktur
3
den Premierminister Abe dem Land durch eine neue Liquiditätsschwemme und einen
schwächeren Wechselkurs verpasst hatte, noch schneller verpufft als erwartet. Die höhere Mehrwertsteuer hat dazu im April 2014 die Wackelkonjunktur so stark belastet,
dass Japan im Jahr 2014 weit unter den Erwartungen geblieben ist.
Zwiespältiges Bild bei
Schwellenländern
Bei den Schwellenländern zeigt sich ein sehr zwiespältiges Bild. Die großen Länder
China und Indien konnten so stark expandieren, wie wir das vor einem Jahr vorhergesagt hatten. Auch 2014 hat China erneut alle Pessimisten Lügen gestraft, die seit Jahren
eine harte Landung für das Reich der Mitte vorhersagen. Chinas neue Wirtschaftslenker
haben es zwar bewusst zugelassen, dass sich die Dynamik Anfang 2014 zunächst abgeschwächt hatte. Aber im Frühjahr haben sie angesichts anhaltend niedriger Inflationsraten mit einem Mini-Stimulus die Konjunktur etwas belebt. In Indien hat der neue Premierminister Modi weitreichende Reformen angekündigt, die dem Land auf Dauer
mehr Dynamik verleihen könnten.
Tab. 1: Wachstumsprognosen im Check – Was hat sich geändert?
Prognose für 2014
Welt
Prognose für 2015
Dez. 2013
Aktuell
Dez. 2013
Aktuell
2,8
2,4
3,0
2,6
USA
2,7
2,3
2,8
3,0
Japan
1,8
0,1
1,2
0,7
China
7,4
7,4
7,2
7,1
Indien
5,3
5,3
5,8
5,8
Lateinamerika
2,0
1,1
2,5
1,8
Europa
1,8
1,2
2,2
1,2
Eurozone
1,2
0,8
1,7
0,9
Deutschland
2,1
1,5
2,3
1,2
Frankreich
0,8
0,3
1,4
0,6
Italien
0,5
-0,4
1,3
0,2
Spanien
1,4
1,2
1,9
1,4
2,6
3,0
3,0
2,9
Anderes Westeuropa
Großbritannien
Schweiz
2,3
1,7
2,7
2,0
Schweden
2,4
1,7
2,6
1,7
Russland
2,5
0,5
2,5
-1,0
Türkei
4,0
3,0
4,5
3,3
Osteuropa
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: alte Prognosen aus „Wirtschaft und Finanzmärkte: Im Aufschwung; Jahresausblick 2014“,
Berenberg, 06.12.2013.
4
Die schlimmste Nachricht des Jahres kam aus Moskau. Mit der völkerrechtswidrigen
Invasion und Annexion der Krim und dem anschließenden Angriff auf die Ostukraine
hat Russlands Präsident Putin dem Frieden in Europa und seiner eigenen Wirtschaft
schwer geschadet. Mehr noch als die bisher eher symbolischen Sanktionen lasten Kapitalflucht und Unsicherheit auf dem Land. Statt ein nahezu normales Wachstum von
2,5 % erreichen zu können, scheint Russland immer mehr in eine Rezession abzugleiten.
Moskau bedroht den Frieden
in Europa
Neben den Kosten des Krieges, der Kapitalflucht sowie den Sanktionen und Gegensanktionen machen Russland auch die niedrigeren Ölpreise zu schaffen. Geringere
Erlöse aus dem Verkauf von Rohstoffen sind auch ein Grund für die anhaltenden
Probleme in Brasilien, dem größten Land Lateinamerikas, für das wir unsere Vorhersagen ebenfalls gesenkt haben. Trotz erheblicher politischer und wirtschaftlicher Probleme ist dagegen die Türkei im Jahr 2014 halbwegs glimpflich davongekommen.
Der Einbruch der Ölpreise
macht Russland zu schaffen
Der Rückgang der Energiepreise und der Putin-Schock für die Konjunktur in Kerneuropa haben zudem für eine weitere Überraschung in der Eurozone gesorgt. Inmitten
einer verbreiteten Inflationsfurcht in Deutschland haben wir in den vergangenen Jahren
immer wieder erläutert, weshalb die Politik der Europäischen Zentralbank gegen die
Lehman- und Eurokrise nicht zu Inflation führen wird. Im Nachgang großer Finanzkrisen ist die Nachfrage nach Liquidität so groß, dass ein vermehrtes Angebot solcher
Liquidität keinen inflationären Konsumrausch auslösen kann. Stattdessen halten sich
Unternehmen und Haushalte eher zurück, auch der Lohndruck bleibt nach dem Schock
der Finanzkrise eher verhalten.
Keine Spur von einer echten
Inflation
Dennoch hat uns die Inflationsrate überrascht – allerdings nach unten: Im Jahr 2014 hat
der Preisauftrieb noch mehr nachgelassen, als wir geglaubt hatten. In der Eurozone ist
die Inflationsrate zuletzt auf nur noch 0,3 % gefallen. Gegenüber unseren Vorhersagen
von Anfang Dezember 2013 haben wir deshalb unsere Prognosen für den Preisauftrieb
im Jahr 2014 für die Eurozone von 1,1 % auf 0,4 % und für Deutschland von 1,5 % auf
0,8 % gesenkt. Die sinkende Inflation hat der Europäischen Zentralbank Spielraum
gegeben, ihre Geldpolitik weiter zu lockern. Im Dezember 2013 hatten wir das nicht
erwartet. Als Ergebnis sind auch die Anleiherenditen in der Eurozone noch einmal zurückgegangen, statt für Deutschland leicht anzusteigen und für Italien und Spanien in
etwa stabil zu bleiben, wie wir das im Dezember 2013 vorhergesagt hatten. Als kleinen
Trost für Sparer, die unter Niedrigstzinsen leiden, können wir nur darauf hinweisen, dass
bei geringerem Preisauftrieb die Kaufkraft der Ersparnisse größer ist, als es sonst der
Fall gewesen wäre.
Preisauftrieb sogar noch
geringer als erwartet
5
III. Wirtschaftsprognosen im Überblick
Die Zeit heilt manche
Wunden
Nachdem die USA im September 2008 die Pleitebank Lehman Brothers über Nacht
geschlossen hatten, anstatt sie ordnungsgemäß abzuwickeln, hat eine Serie von Finanzkrisen die westliche Welt erschüttert. Langsam heilt die Zeit viele der zwischenzeitlich
geschlagenen Wunden. Alles in allem kehren Wirtschaft und Finanzmärkte schrittweise
zu einer gewissen Normalität zurück. Allerdings hinkt die Eurozone, die zwischenzeitlich von der Eurokrise und dem Putin-Schock getroffen wurde, der Entwicklung in
anderen Regionen der Welt derzeit spürbar hinterher. Wir erwarten, dass die Eurozone
im Laufe des Jahres 2015 den vor allem geopolitisch bedingten Rückschlag des Jahres
2014 langsam überwinden kann. Damit kann die Welt 2015 und 2016 insgesamt jeweils
ein etwas höheres Wachstum erreichen.
Tab. 2: Wirtschaftsprognosen im Überblick
BIP-Zuwachs
Gewicht
2014
2015
2016
Welt
100
2,4
2,6
2,8
USA
22,8
2,3
3,0
Japan
6,8
0,1
China
12,2
7,4
Indien
2,4
Lateinamerika
Inflation
Arbeitslosigkeit
Staatshaushalt
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2,8
1,6
1,4
1,9
6,2
5,5
5,0
-5,5
-4,3
-4,0
0,7
1,3
2,8
1,3
0,6
3,6
3,5
3,5
-7,8
-6,5
-5,5
7,1
6,8
2,0
2,2
2,7
4,1
4,3
4,3
-2,1
-2,0
-1,5
5,3
5,8
6,0
8,0
7,5
7,5
-6,9
-6,5
-6,0
7,9
1,1
1,8
2,2
6,0
6,0
5,5
-3,5
-3,5
-3,5
Europa
30,0
1,2
1,2
1,8
Eurozone
17,3
0,8
0,9
1,7
0,4
0,3
0,9
-2,7
-2,7
-2,3
Deutschland
4,9
1,5
1,2
2,1
0,8
0,6
1,1
5,0
4,7
4,4
0,1
0,1
0,0
Frankreich
3,7
0,3
0,6
1,3
0,6
0,5
0,8
10,4
10,5
10,4
-4,4
-4,5
-3,6
Italien
2,8
-0,4
0,2
1,0
0,2
0,5
1,0
12,8
13,0
12,6
-3,0
-2,7
-2,2
Spanien
1,8
1,2
1,4
2,0
-0,1
-0,1
0,4
24,5
22,5
20,5
-5,7
-4,4
-2,9
Großbritannien
3,4
3,0
2,9
2,9
1,5
1,3
1,9
6,2
5,6
5,1
-4,9
-4,0
-2,7
Schweiz
0,9
1,7
2,0
2,2
0,1
0,3
0,6
3,2
3,3
3,3
0,6
0,8
0,8
Schweden
0,8
1,7
1,7
2,2
-0,1
0,9
1,3
8,0
7,8
7,6
-2,0
-0,9
-0,3
Russland
2,9
0,5
-1,0
-0,5
7,7
9,0
8,5
5,5
6,4
6,5
-1,5
-2,0
-2,0
Türkei
1,1
3,0
3,3
3,5
9,0
8,0
7,0
9,5
9,3
9,3
-2,1
-2,0
-2,0
11,6
11,2
10,7
Anderes Westeuropa
Osteuropa
Staatshaushalt: in % des BIP, Rest: Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: Berenberg.
6
USA: Robuster Aufschwung
In den USA hat sich der konjunkturelle Ausblick im Laufe der vergangenen zwei Jahre
spürbar aufgehellt. Nach einem unerwartet harten Winter hat die US-Konjunktur im
Frühjahr 2014 wieder so viel Fahrt aufgenommen, dass die US-Notenbank ihre Anleihekäufe schrittweise verringern und im November 2014 ganz einstellen konnte. Zudem
hat sich der Fehlbetrag im Staatshaushalt der USA als Ergebnis einer etwas strafferen
Fiskalpolitik und der besseren Konjunktur von knapp 9 % der Wirtschaftsleistung in
2013 auf etwa 5,5 % im Jahr 2014 vermindert. Gemessen an europäischen Verhältnissen ist das zwar immer noch sehr hoch. Aber der positive Trend hat den Druck von
beiden politischen Lagern in den USA genommen, sich erneut auf ein Anheben der
Steuern und ein Kürzen der Staatsausgaben zu einigen. Vor den Präsidentschaftswahlen
im November 2016 werden die USA ihre Haushaltspolitik nicht weiter straffen. Ohne
fiskalischen Gegenwind kann der Zuwachs der US-Wirtschaftsleistung in den beiden
kommenden Jahren vermutlich Raten von knapp 3 % erreichen und damit leicht über
den langfristigen Trend hinausgehen.
Sprudelnde Steuereinnahmen
verringern den Sparzwang
Dank des steigenden inländischen Rohstoffangebots und eines reichlichen Angebots an
Arbeitskräften – vor allem aus der stillen Reserve, die nicht in der offiziellen Arbeitslosenstatistik auftaucht – sind die Inflationsgefahren in den USA ebenfalls geringer als
früher, auch wenn der Preisauftrieb im Zuge der Konjunktur langsam anziehen dürfte.
Da sie von keinem übermäßigen Inflationsdruck zum Handeln gezwungen wird, kann
die Fed, wie die US-Zentralbank kurz genannt wird, ihre Geldpolitik ganz auf die Konjunktur ausrichten. Sollte die Nachfrage schwächeln, beispielsweise weil ein überraschend schneller Anstieg der Finanzierungskosten für Hypotheken den Wohnungsmarkt belastet, wird sie ihre Geldpolitik eben nicht straffen. Deshalb halten wir die
Gefahr, die Fed könnte die US-Konjunktur vorzeitig bremsen oder sogar abwürgen, für
ausgesprochen gering. Wir erwarten, dass die Fed ab September 2015 ihre Leitzinsen vorsichtig um 0,25 Prozentpunkte pro Vierteljahr anheben wird.
Der mangelnde
Inflationsdruck gibt der Fed
große Handlungsfreiheit
Eurozone: Etwas mehr Schwung im neuen Jahr
Die systemische Eurokrise ist vorbei. Dank des Sicherheitsnetzes, das die Europäische
Zentralbank gespannt hat, und dank der großen Fortschritte in den Reformländern am
Rande der Eurozone hat die Gefahr, dass Turbulenzen in kleineren Mitgliedsländern
die gesamte Region in eine existenzgefährdende Krise stürzen könnten, erheblich nachgelassen. Europa hat die Ansteckungsgefahren weitgehend im Griff.
Die systemische Eurokrise
ist vorbei
Natürlich hat die Eurozone weiterhin große Probleme. In Italien ist der Reformprozess
noch recht unvollständig, in Frankreich hat er kaum begonnen. Diese großen Länder
waren vor der Eurokrise strukturell schwach und sie sind es bis heute. Allerdings hat
Italien in einigen Bereichen (Staatshaushalt, Ausfuhr in nichteuropäische Länder) im
Gegensatz zu Frankreich bereits nennenswerte Fortschritte erzielt. Frankreich ist heute
das europäische Land mit der größten Kluft zwischen erheblichem Reformbedarf und
geringem Reformeifer. Aber immerhin hat auch Frankreich ebenso wie Italien heute
einen neuen Premierminister, der wesentlich reformfreudiger wirkt als seine Vorgänger.
Allerdings verbleiben einige
große Probleme
7
Im Zeichen geopolitischer
Risiken
Im Frühjahr 2014 hat der russische Angriff auf die Ostukraine der Konjunktur in Kerneuropa einen herben Rückschlag versetzt. Gerade in Deutschland ist das Wachstum
nahezu zum Erliegen gekommen, da die verunsicherten Unternehmen neue Investitionen
in Ausrüstungen verschoben und zudem ihre Lagerbestände vermindert haben. Auch
einige andere Länder wie Italien, Österreich, Finnland und Schweden hat dieser Schock
getroffen.
Die geopolitischen Schocks
lassen etwas nach
Allerdings hat sich die Lage im Herbst 2014 wieder etwas beruhigt. Auch wenn der vereinbarte Waffenstillstand nicht eingehalten wird, sind die Kämpfe in der Ostukraine etwas
abgeflaut. In Syrien und dem Irak ist es der US-Luftwaffe offenbar gelungen, den gefährlichen Vorstoß der islamistischen Terrormilizen zu stoppen. Auch das Ebola-Risiko
macht weniger Schlagzeilen. Unser Konjunkturausblick für 2015 beruht auf der Annahme, dass die geopolitischen Risiken zwar virulent bleiben, aber nicht gefährlich eskalieren.
Wenn diese Annahme zutrifft, werden Unternehmen und Haushalte sich langsam an die
neue Lage gewöhnen – auch daran, dass Russland sich mittlerweile eher als geopolitischer
Gegner denn als Partner aufführt.
Ein erster Hoffnungsschimmer
Der Anstieg der Geschäftserwartungen deutscher Unternehmen in der NovemberUmfrage des ifo Instituts deutet darauf hin, dass der Putin-Schock nachzulassen beginnt. Wenn sich dies in den kommenden Monaten fortsetzt, könnte die Investitionspause in Deutschland im Winter enden und einem neuen Aufschwung im Frühjahr
2015 weichen. Wir rechnen damit, dass nach noch verhaltenem Wachstum im Winter
die deutsche Konjunktur im Frühjahr wieder Fahrt aufnehmen wird. Damit kommt
auch die Eurozone insgesamt wieder schneller voran.
Eurozone zweigeteilt
Außerhalb der Länder, deren kurzfristige Konjunktur vor allem von den Reaktionen der
Unternehmen auf geopolitische Risiken geprägt wurde, zeichnet sich innerhalb der Eurozone eine klare Zweiteilung ab:
Reformländer holen auf
• Die einstigen Krisenländer an der Peripherie der Eurozone beginnen, die Früchte
ihrer Reformen zu ernten. Die Wachstumsraten in Spanien, Portugal, Griechenland
und Irland ziehen an; die Frühindikatoren für diese Länder übertreffen teilweise bereits die Werte für Deutschland. Seit dem Frühjahr 2014 gehören diese Länder zu
den Spitzenreitern beim Wirtschaftswachstum in der Eurozone. Auch die Arbeitslosigkeit geht in diesen Ländern mittlerweile spürbar zurück. Allerdings wird es lange
dauern, bis sie die Verluste an Wachstum und Arbeitsplätzen der Vorjahre werden
ausgleichen können.
• Dagegen zahlt Frankreich den Preis für unterlassene Reformen und eine verfehlte
Steuerlast. Das Anziehen der Steuerschraube nach dem Amtsantritt von Präsident
Hollande vor zweieinhalb Jahren hat dem Land noch mehr geschadet als befürchtet.
Viele Unternehmen zweifeln daran, dass Hollande jetzt tatsächlich die von ihm angekündigte Wende zu einem wirtschaftsfreundlicheren Kurs mit niedrigeren Steuern
für Unternehmen wird umsetzen können.
Reformmuffel Frankreich
fällt zurück
8
Die Arbeitslosigkeit in den Reformländern am Rande der Eurozone stieg bis zum Frühjahr 2013 dramatisch an. Aber seitdem sinkt sie wieder (Abbildung 1). Auch die gesondert ausgewiesene Jugendarbeitslosigkeit geht mittlerweile spürbar zurück.
Arbeitsmarkt:
heraus aus dem Tal der
Tränen
Sollte Frankreich sich weiterhin nur im Schneckentempo reformieren, würde dies das
Wachstum der Eurozone insgesamt etwas bremsen, so wie es auch bisher der Fall war.
Sollte dagegen auch Frankreich eines Tages seinen Arbeitsmarkt so reformieren, wie es
Deutschland mit seiner Agenda 2010 und wie es Spanien, Portugal und Griechenland
mit ihren Reformen der vergangenen Jahre gemacht haben, könnte die Eurozone insgesamt zu einem erheblich dynamischeren Wirtschaftsraum werden.
Die französische Frage
Abb. 1: Spanien, Portugal, Griechenland und Irland – Gesamtarbeitslosigkeit
2.500
2.500
2.000
2.000
1.500
1.500
1.000
1.000
500
500
0
0
-500
-1.000
2002
-500
-1.000
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Veränderung gegenüber Vorjahr in Tausend, saisonbereinigt. Quelle: Eurostat.
Rein konjunkturell werden der Eurozone im Jahr 2015 einige weitere Effekte zugutekommen:
• Die Geldpolitik ist mittlerweile recht expansiv. Nach dem Ende der BankenStresstests können auch in Ländern wie Italien, die bisher unter einer Kreditklemme
litten, die Banken wieder etwas mehr Kredite anbieten.
• Der handelsgewichtete Wechselkurs des Euro liegt um 2,5 % unter dem Durchschnitt der vergangenen zwei Jahre. Das fördert die Ausfuhr und kann die gesamtwirtschaftliche Nachfrage um etwa 0,2 Prozentpunkte beleben.
• Der Rückgang der Ölpreise um mehr als 20 Euro pro Fass gegenüber dem ersten
Halbjahr 2014 senkt das Preisniveau und stärkt die Kaufkraft der Verbraucher auf
Dauer um mehr als 1 %. Gleichzeitig verringern sich die Energiekosten der Unternehmen. Dies kann der Konjunktur Schwung verleihen und die Zuwachsrate der
Nachfrage um bis zu 0,8 Prozentpunkte anheben.
Der Stimulus ist bereits
unterwegs
China: Mehr Raum für den privaten Verbrauch
Nach einem dramatischen Aufholprozess mit einem durchschnittlichen Wirtschaftswachstum von 10 % im vergangenen Jahrzehnt hat die chinesische Wirtschaft in den
letzten vier Jahren schrittweise an Dynamik eingebüßt. Dies ist für sich genommen
nicht beunruhigend. Mit zunehmenden Erfolgen nimmt das Aufholpotenzial langsam
ab. Statt einfach nur die fortgeschrittenen Länder zu kopieren, müssen die Unternehmen des Landes sich selbst mehr einfallen lassen, um im Wettbewerb voranzukommen.
Dazu kommt, dass die neue Führung Chinas bewusst vom rein quantitativen Wachstum
Kontrollierter Umstieg auf
eine neue Politik
9
zu einem nachhaltigeren Wachstumsmodell mit geringeren Umweltschäden und weniger Großinvestitionen übergehen möchte. Dabei verlagern sich die Nachfrageimpulse
langsam von den teilweise staatlich gesteuerten Investitionen und der Ausfuhr hin zum
privaten Verbrauch, dem Chinas Wirtschaftslenker jetzt etwas mehr Raum geben.
Gleichzeitig versucht China, den Marktkräften auch im Finanzsektor etwas mehr Platz
einräumen und Übertreibungen an einigen regionalen Immobilienmärkten und bei
Schattenbanken behutsam zu korrigieren.
Kleiner Stimulus stabilisiert
den Trend der Nachfrage
Seit Herbst 2013 hat die chinesische Konjunktur weiter an Schwung verloren. Wie erwartet hat China darauf mit einem kleinen Konjunkturprogramm und einer etwas lockeren
Geldpolitik reagiert. Angesicht höher Devisenreserven von über 4 Bio. US-Dollar und
einer privaten Sparquote von über 40 % verfügten die chinesischen Wirtschaftslenker
über viele Möglichkeiten, die kurzfristige Konjunktur zu steuern. Bei langsam abnehmendem Wachstumstrend wird es ihnen vermutlich auch in 2015 gelingen, eine harte
Landung zu vermeiden und den Zuwachs der Wirtschaftsleistung nahe am Trend zu
halten. Nach einer Wachstumsrate von 7,4 % im Jahr 2014 rechnen wir mit 7,1 % für
2015 und 6,8 % für das Jahr 2016.
IV. Ein Blick auf die Risiken
Auch im Jahr 2014 hat die
Welt wieder einige Risiken
umschifft
Das Leben ist immer voller Risiken. Aber zum Glück treten die großen Risiken meist
doch nicht ein. Im Jahr 2014 hat die Weltwirtschaft wieder einige gefährliche Klippen
umschiffen können. Der Haushaltsstreit in den USA ist nicht weiter eskaliert, Chinas
Konjunktur hat keine Bruchlandung hingelegt, die Schwellenländer sind mit dem Auslaufen der Anleihekäufe der US-Notenbank keiner Kettenreaktion verängstigter Anleger zum Opfer gefallen und die systemische Eurokrise ist nicht erneut aufgeflammt.
Der Schock des Jahres:
Putins Krieg gegen die
Ukraine
Dafür ist ein Risiko eingetreten, das sich im Dezember 2013 noch nicht abgezeichnet
hatte. Dass Russland die Krim mit Waffengewalt annektieren und anschließend einen
Bürgerkrieg in der Ostukraine schüren könnte, tauchte in unserem Jahresausblick 2014
vom Dezember 2013 nicht auf. Das gewaltsame Verschieben einer international anerkannten Staatsgrenze hatte es in Europa seit 1945 nicht mehr gegeben. Der Aggressor ist eine
der größten Atommächte der Welt. Russland hat dabei die Sicherheitsgarantie für die Ukraine, die es selbst 1994 gemeinsam mit den USA beim ukrainischen Verzicht auf eigene
Atomwaffen ausgesprochen hatte, schlicht zerrissen. Das macht die Sache noch brenzliger.
Für das Jahr 2015 führt Russland die Liste der Risiken an.
Risiko 1: Was macht ein verwundeter Bär?
Russland:
Zieht der angeschlagene Bär
sich zurück – oder schlägt
er noch einmal zu?
10
Die russische Wirtschaft ist auf dem Weg in die Rezession. Neben der Kapitalflucht
lasten die Kosten des Krieges sowie die rückläufigen Einnahmen aus der Ausfuhr von
Öl und Gas auf dem Land. Wir hoffen, dass der russische Präsident Putin den Schaden
für Russland durch ein halbwegs vernünftiges Verhalten eingrenzen wird. Aber wer
kann schon sagen, was ein angeschlagener Bär wirklich tun wird. Zieht er sich in seine
Höhle zurück, oder greift er nochmals an? Wir müssen die Gefahr beobachten, dass
Putin bei einknickender Wirtschaftsleistung seine heimische Popularität nochmals
durch ein kostspieliges außenpolitisches Abenteuer aufpolieren möchte und entsprechend einen neuen Angriff auf die Ukraine (oder andere Nachbarländer mit russischsprachigem Bevölkerungsanteil) startet. Ein neuer Krieg würde bei uns das Geschäftsklima und die Investitionen vermutlich erneut für einige Zeit einbrechen lassen. Auch
eine kurzzeitige Rezession könnten wir dann nicht ausschließen. Allerdings würden die
Kosten für Russland weit höher sein. Russland kann zwar einen Krieg in seiner Nachbarschaft militärisch leicht gewinnen. Aber einen neuen Kalten Krieg mit der westlichen Welt kann Russland mit seiner ineffizienten Petrowirtschaft nur verlieren, so wie
es zuvor schon der Sowjetunion ergangen ist.
Risiko 2: Kriege im Nahen Osten
Die Lage im Nahen Osten bleibt labil. Während sich der Iran möglicherweise dem
Westen annähert, hat der Vormarsch islamistischer Terrormilizen im Irak und Syrien im
Sommer 2014 das regionale Gefüge massiv erschüttert. Theoretisch könnte dies die
Weltwirtschaft in Mitleidenschaft ziehen, wenn es dadurch entweder zu großen militärischen Konflikten käme oder die Ausfuhr von irakischem Öl zum Erliegen käme. Allerdings liegen viele Ölinstallationen im schiitisch dominierten Südirak sowie in den ebenfalls relativ ruhigen Kurdengebieten. Zudem hat die US-Luftwaffe offenbar den Siegeszug der sunnitisch-fundamentalistischen Milizen stoppen können. Wir erwarten, dass es
den USA und ihren Verbündeten gelingen wird, die Terrormilizen von genügend Ölinstallationen fernzuhalten, um einen hinreichenden Ölexport zu gewährleisten. Zudem
verringert das dank neuer Abbaumethoden reichliche Energieangebot aus den USA die
Anfälligkeit der Welt für ein knapperes Ölangebot aus dem Mittleren Osten. Aber die
Lage im Nahen Osten werden wir 2015 im Auge behalten müssen.
Naher Osten:
eine labile Lage
Risiko 3: Abenomics scheitert krachend
Die unkonventionelle Wirtschaftspolitik des japanischen Premierministers Abe (daher
„Abenomics“) birgt weiterhin große Risiken. Sofern Abe nicht das Wachstumspotenzial
seines Landes nachhaltig durch einschneidende Strukturreformen stärkt, kann die aggressive Geldpolitik der japanischen Zentralbank nach einem konjunkturellen Strohfeuer
letztlich in einem inflationären Kollaps der Währung enden. Dies könnte die Weltfinanzmärkte und damit das Weltinvestitionsklima treffen. Aber das Risiko einer solchen unkontrollierten Abwertung des Yen hat im Jahr 2014 etwas abgenommen. Denn da die
Inflationsrate in Japan etwas angestiegen ist, getrieben vor allem durch höhere Preise für
Einfuhren sowie die um drei Prozentpunkte erhöhte Mehrwertsteuer, hat die Bank of
Japan jetzt weniger Grund, ihre Politik noch einmal derart aggressiv zu lockern, dass sie
versehentlich einen Kollaps der eigenen Währung auslösen könnte. Im Dezember 2014
will Premierminister Abe sich bei vorgezogenen Neuwahlen ein Mandat für Strukturreformen und für das Verschieben des eigentlich für Herbst 2015 vorgesehenen weiteren
Anhebens der Mehrwertsteuer geben lassen. Ob er nach einem Wahlsieg dann tatsächlich
ein Paket von Strukturreformen umsetzen wird, bleibt eine offene Frage. Wir erwarten
einige Reformen, bleiben aber skeptisch, ob Abe weit genug gehen wird, um die japanische Wirtschaft auf Vordermann zu bringen.
Japan:
mehr als ein Strohfeuer?
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Risiko 4: Politische Spannungen in Europa?
Europa:
Aufstieg von Protestparteien
Mit dem konjunkturellen Rückschlag in Kerneuropa seit Mai 2014 ist auch das Risiko
gestiegen, dass noch mehr enttäuschte Wähler ihre Stimme für antieuropäische Protestparteien abgeben könnten. Je länger es dauert, bis die Konjunktur wieder spürbar Tritt
fasst, desto größer dieses Risiko. Ohnehin beobachten wir in vielen Ländern der westlichen Welt einen Aufstieg von Protestparteien, die sich oftmals vor allem gegen Einwanderer richten. Während in den USA die Tea Party-Bewegung offenbar bereits wieder auf
dem absteigenden Ast ist und in Italien die „Gegen alles“-Protestbewegung des selbsternannten „Komikers“ Beppo Grillo ebenfalls in den Umfragen zurückfällt, erfreuen sich
Protestparteien in vielen anderen Ländern immer noch wachsenden Zulaufs, in Großbritannien und Schweden ebenso wie in einigen Ländern der Eurozone. So wie die Tea Party in den USA auch ein Unbehagen gegen die Bundesregierung im fernen Washington
ausdrückt, schüren die Parolen der Protestparteien gegen das „Establishment“ und gegen
weitere Einwanderung auch eine antieuropäische Stimmung. Die Gefahr, dass solch eine
Protestpartei einmal Einfluss auf die Politik eines Mitgliedslandes nehmen und möglicherweise Entscheidungen auf europäischer Ebene verzögern oder sogar blockieren könnte,
gehört zu den Risiken, die wir 2015 beobachten müssen. Dazu zählt auch die Gefahr,
dass die britische Politik nach der Unterhauswahl im Mai 2015 noch euroskeptischer
werden könnte als bisher. Wir glauben weiterhin, dass Großbritannien in einem Referendum, das die aktuelle Regierung für 2017 anstrebt, für den Verbleib in der EU stimmen
würde. Aber auszuschließen ist ein britischer EU-Austritt nicht.
Risiko 5: Eine französische Revolution?
Frankreich:
Was macht Hollande,
wenn es ernst wird?
Besondere Sorgen macht uns weiterhin Frankreich. Bereits im November 2011 hatten
wir in unserem „Euro Plus Monitor“ gewarnt, dass in Frankreich die Alarmglocken läuten sollten. Frankreich war und ist das einzige größere Land der Eurozone, das immer
noch kaum etwas tut, um seinen wirtschaftlichen Abstieg aufzuhalten. Im Vergleich zu
den Reformländern im Süden erweist Frankreich sich immer mehr als Reformmuffel.
Ist Frankreich reformfähig?
Sollte dort die Regierung Hollande mit ihren geplanten vorsichtigen Einschnitten im
Staatshaushalt massive Proteste auslösen und dann dem Druck der Straße nachgeben,
könnte dies nicht nur die deutsch-französische Freundschaft auf eine harte Probe stellen. Sollte die französische Regierung in der Nationalversammlung die Mehrheit verlieren, da beispielsweise der linke Flügel der Sozialisten den neuen Sparkurs ablehnt,
könnte es bei Neuwahlen in Frankreich theoretisch zu einer Situation kommen, in der
Euro- und Reformgegner vom ultrarechten und ultralinken Spektrum gemeinsam eine
Mehrheit der Sitze erreichen könnten. Weimarer Verhältnisse in Paris? Ein Ausstieg
Frankreichs aus dem Euro ist höchst unwahrscheinlich und würde dem nationalen
Interesse Frankreichs an guter und gleichberechtigter Nachbarschaft mit Deutschland
völlig widersprechen. Aber es wäre das einzige Restrisiko, das den Euro auf eine Art
erschüttern könnte, die weder der Deutsche Bundestag noch die EZB durch eine
geeignete Anti-Krisen-Politik einfangen könnte.
12
Dieses Risiko bleibt gering. Viel wahrscheinlicher ist, dass die jetzige Regierung im Amt
bleibt oder dass bei einer normalen Parlamentswahl, die anders als die Europawahl
keine Protestwahl ist, die proeuropäischen Kräfte gemeinsam eine klare Mehrheit
bekommen. Aber das französische Risiko ist eine Gefahr, die in den vergangenen
Monaten nicht abgenommen hat.
Das französische Risiko
hat nicht abgenommen
Risiko 6: Politische Krise in Griechenland?
Auch wenn der Reformprozess in Griechenland noch nicht abgeschlossen ist, hat das
Land doch große Fortschritte gemacht. Seit Anfang 2014 wächst die Wirtschaft wieder,
die noch immer erschreckend hohe Arbeitslosigkeit von rund 24 % geht zurück.
Aber die politische Lage ist nach fünf Jahren schmerzvoller Rezession heikel. Im Dezember muss das Parlament laut Verfassung mit einer Mehrheit von 60 % einen
neuen Staatspräsidenten wählen. Die Regierung hat selbst aber nur 155 von 300 Sitzen.
Sollte sie nicht genügend Stimmen anderer Parteien für einen Kandidaten bekommen,
gäbe es im Januar automatisch Neuwahlen, aus denen nach den derzeitigen Umfragen
wohl die linksradikale Opposition als Sieger hervorgehen würde. Die Linksradikalen
behaupten zwar, im Euro bleiben zu wollen, schlagen aber Ausgabenprogramme und
das teilweise Rücknehmen von Reformen vor, die sich schwer mit einem Verbleib in
der Gemeinschaftswährung vereinbaren ließen. Ob sie sich bei einem Wahlsieg vernünftig oder unvernünftig verhalten würden, ist vorab kaum zu sagen. Eine politische
Krise in Griechenland ist nicht auszuschließen, auch wenn wir sie nicht für sehr wahrscheinlich halten. Glücklicherweise hätte die Eurozone einschließlich der Europäischen
Zentralbank heute die Instrumente, um das Überspringen einer griechischen Krise auf
andere Teile der Eurozone zu verhindern.
Griechenland:
vorgezogene Neuwahlen
im Januar?
13
V. Märkte: Etwas Spielraum nach oben
Notenbanken fahren vorerst
noch geradeaus
Selbst in den konjunkturell robusten Ländern USA und Großbritannien bleibt der
Preisauftrieb verhalten. In der Eurozone und Japan ist der Inflationsdruck auch außerhalb des Energiesektors bisher weiterhin rückläufig. Dies ermöglicht es den großen
Zentralbanken der Welt, ihre aggressive Geldpolitik weitgehend beizubehalten. Während die britische und die US-Notenbank wohl in der zweiten Jahreshälfte ihre Zinsen
langsam anheben werden, könnten die EZB und die Bank of Japan ihre Ankaufprogramme für Anleihen sogar weiter aufstocken.
Ein positives Umfeld für
Kapitalmärkte
Für die Finanzmärkte ist das Zusammenspiel aus weiterhin sehr niedrigen Zinsen und
einer sich langsam kräftigenden Konjunktur fundamental positiv. Auch wenn gerade
die Aktienmärkte vieles davon bereits vorweggenommen haben, sehen wir mit unserem
freundlichen Konjunkturbild auch für die Finanzmärkte insgesamt noch etwas Spielraum nach oben.
Unsere Erwartungen
Wir erwarten deshalb auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten …
• einen maßvollen Anstieg der Aktienkurse, der in Randeuropa aufgrund des hohen
Nachholbedarfs etwas stärker ausfallen könnte als in Kerneuropa und den USA,
• etwas höhere Renditen für deutsche Bundesanleihen im Sog eines etwas ausgeprägteren Anstiegs der Renditen in den USA,
• einen nur geringen Anstieg der Renditen in Italien und Spanien bei weiteren Reformfortschritten in diesen Ländern, sowie
• einen weitgehend stabilen Euro.
Schwellenländer:
ein sehr gemischtes Bild
Auch für manche Schwellenländer verheißt unser Wirtschaftsausblick durchaus Spielraum
nach oben, da sich die Konjunktur langsam wieder festigen kann. Aber gerade hier wird es
für Anleger darauf ankommen, die Chancen und Risiken im Einzelfall sorgsam abzuwägen.
Länder wie Russland, die vor allem Rohstoffe exportieren, könnten unter Druck bleiben,
während andere Länder, die vor allem Rohstoffe verbrauchen oder verarbeiten, angesichts
niedrigerer Preise für Öl- und Gaseinfuhren zu den Gewinnern gehören dürften.
14
TEIL 3
IM FOKUS
(Dr. Holger Schmieding)
I.
Der Streit um die Politik der EZB
Noch nie zuvor ist es einer Notenbank gelungen, den Preisauftrieb in Deutschland
derart niedrig und stabil zu halten. Seit die Europäische Zentralbank Anfang 1999 das
Zepter der Geldpolitik übernommen hat, schwankt die deutsche Inflationsrate um
1,5 %. In den vier Jahrzehnten davor lag der Geldwertschwund dagegen im Schnitt bei
2,9 %. Dennoch weht der EZB in der deutschen Debatte der Sturm ins Gesicht.
Es häufen sich die Klagen, sie würde mit ihrer Niedrigstzinspolitik die Sparer enteignen.
Diese Debatte verkennt den Auftrag der EZB.
Noch nie waren unsere Preise
so stabil wie heute
Die europäischen Gesetzgeber haben der EZB ein eindeutiges Mandat erteilt. Sie muss
die Stabilität der Verbraucherpreise gewährleisten. Unter fachlicher Anleitung ihres
ersten Chefvolkswirts Otmar Issing hat sie dies in die Vorgabe umgesetzt, den Anstieg
der Verbraucherpreise mittelfristig „unter, aber nahe bei 2 %“ zu halten. Dies ist ihr
mehr als gelungen. Zuletzt ist der Preisauftrieb auf nur noch 0,3 % im November 2014
gesunken, mit weiter abnehmender Tendenz. Auch wenn wir die Energiekosten herausrechnen, die sich dank niedriger Ölpreise vermindert haben, liegt der Preisauftrieb in
der Eurozone lediglich bei 0,6 %. Im holprigen Wirtschaftsaufschwung der Eurozone
zeichnet sich ab, dass der Inflationsdruck auch in den kommenden Jahren kaum zunehmen wird. Um ihrem Mandat gerecht zu werden und Deflationsgefahren abzuwenden, muss die EZB eine Geldpolitik fahren, die dazu passt.
Ein eindeutiges Mandat
Die EZB muss der Gefahr einer Deflation ebenso energisch entgegentreten wie den
Gefahren einer Inflation. Da sich abzeichnet, dass der Preisauftrieb in der Eurozone
über Jahre hinweg deutlich unter der angestrebten Marke von knapp 2 % bleiben wird,
verpflichtet ihr Mandat die EZB heute dazu, mit ihrer Geldpolitik noch einmal nachzulegen. Zu den Instrumenten der Geldpolitik gehören auch Käufe von Anleihen. Selbst
das Bundesverfassungsgericht hat in einer kritischen Stellungnahme zur Europolitik der
EZB im Februar angemerkt, dass ein Kauf von Staatsanleihen dann rechtens wäre,
wenn er geldpolitischen Zwecken dient. Diese Bedingung wäre in der aktuellen Lage
voll erfüllt. Andere Instrumente der Geldpolitik sind weitgehend ausgereizt; um ihrem
Auftrag gerecht zu werden, muss die EZB mehr tun als bisher, um sich langsam wieder
der angestrebten Marke von knapp 2 % annähern zu können. Wir erwarten deshalb,
dass die EZB Anfang 2015 ihren geldpolitischen Stimulus noch einmal ausdehnen wird,
indem sie neben Pfandbriefen und anderen besicherten Anleihen auch Unternehmensanleihen und – möglicherweise – auch Staatsanleihen kauft. Das würde ihrem eindeutigen Mandat voll entsprechen.
Die EZB muss auch gegen
die Gefahr einer Deflation
vorgehen
15
Geldpolitik ist selten populär
Geldpolitik ist selten populär. Manchmal beschweren sich die Sparer, die Zinsen der
Notenbank seien viel zu niedrig. In anderen Konjunkturphasen beschweren sich die
Unternehmen, die hohen Zinsen würden sie in den Konkurs treiben und Arbeitsplätze
vernichten. Die Notenbank darf weder auf das eine noch das andere hören. Natürlich
hat Geldpolitik immer Nebenwirkungen. Muss die Notenbank die Konjunktur bremsen, um Inflationsdruck zu bekämpfen, führt dies zu höheren Fehlbeträgen im Staatshaushalt. Muss sie dagegen die Konjunktur stimulieren, um ein übermäßiges Absinken
der Inflationsrate zu verhindern, kommt dies auch den Staatsfinanzen aller Mitgliedsländer zugute. Aber das darf für die Zentralbank weder in die eine noch die andere
Richtung ein Kriterium sein.
Es ist nicht Aufgabe der
EZB, die Eurozone in einer
Dauerrezession zu halten
Es ist auch nicht Aufgabe der EZB, die Wirtschaft der Eurozone trotz zunehmender
Deflationsgefahren so lange in einer Rezession zu halten, bis in Frankreich entweder
die Revolution ausgebrochen ist oder das Land sich nach Vorbild der deutschen Agenda 2010 durch weitreichende Reformen saniert hat. Der Reformdruck muss schon vom
französischen Wähler kommen – sowie aus Brüssel und Berlin. Die Aufgabe der EZB
ist es stattdessen, unabhängig vom Fortschritt der Reformen in einzelnen Ländern dafür zu sorgen, dass der Preisauftrieb in der Eurozone insgesamt sich auf Dauer der
angestrebten Zielmarke annähert.
Im Interesse der Sparer
und Rentner: Die EZB
darf nur der Preisstabilität
verpflichtet sein
Gerade aus deutscher Sicht ist es gefährlich, der EZB neben der Preisstabilität noch ein
zweites Ziel zuordnen zu wollen, nämlich Sparern einen für auskömmlich gehaltenen
Ertrag für vermeintlich risikoarme Anlageformen zu sichern. Denn damit wird Forderungen anderer Seiten Tür und Tor geöffnet, der EZB weitere Vorgaben jenseits der
Preisstabilität zu verordnen, beispielsweise ein Arbeitsmarktziel nach amerikanischem
Vorbild. Wer weiß, was auf uns zukäme, wenn wir Paris die Möglichkeit gäben,
der Notenbank neue Ziele jenseits der Preisstabilität vorzuschlagen.
16
TEIL 4
AUSGEWÄHLTE REGIONEN
I.
USA: Warten auf höhere Löhne
(Dr. Christian Schulz)
Das US-Wirtschaftswachstum wird allmählich kräftiger, weil staatliche Sparmaßnahmen
verdaut sind, das Vertrauen von Haushalten und Unternehmen wächst und eine äußerst
lockere Geldpolitik Konsum und Firmeninvestitionen stützt. Der stark gefallene Ölpreis
wirkt wie eine große Steuersenkung für Haushalte und Unternehmen und stärkt unseren
Optimismus für 2015. Was für noch stärkeres und nachhaltiges Wachstum fehlt, sind
höhere Arbeitseinkommen. Doch auch das könnte im Jahr 2015 hinzukommen.
Allmählich kräftigeres
Wachstum
Seit 2010 schwankt das amerikanische BIP-Wachstum um die Marke von jährlich 2 %.
Gegenwinde unterschiedlichsten Ursprungs lösten einander ab. 2013 lasteten die Folgen der „Fiskalklippe“ – Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen in Höhe von 2 %
des BIP – auf der Wirtschaftsentwicklung. 2014 folgten schwächere Bauinvestitionen
infolge der plötzlichen Hypothekenzinsanstiege Mitte 2013, als der damalige Notenbankpräsident Bernanke das Ende des billigen Geldes einläutete. Dazu kam ein extrem
kalter Winter.
2015 endlich kein
Gegenwind?
Abgesehen von diesen großen und kleinen vorübergehenden Wachstumsbremsen geht
es in Amerika vorwärts. In den zehn Monaten bis Oktober wuchs die Zahl der Arbeitsstellen außerhalb der Landwirtschaft im Durchschnitt um 215 000 pro Monat an, die
Arbeitslosenrate fiel im Oktober auf nur noch 5,8 % – nicht mehr fern des Vorkrisendurchschnitts von 4,8 %. Unternehmensinvestitionen sind mittlerweile der dynamischste Wachstumstreiber und haben die Wohnungsbauinvestitionen abgelöst (Abbildung 2).
Dagegen verharrt der Konsum im „zweiten Gang“, gebremst von niedrigem Lohnwachstum und weiterem Schuldenabbau der Haushalte. Doch dank der schnell fallenden Arbeitslosenrate stehen auch hier die Zeichen auf Wandel. Wir erwarten 2015 allmählich schneller ansteigende Löhne und Gehälter.
Starke Investitionen,
mäßiges Konsumwachstum
Abb. 2: USA – BIP-Zusammensetzung
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
60
50
Mrz 00
Private Konsumausgaben
Andere Investitionen
Wohnungsbauinvestitionen
Konsumausgaben und Investitionen des Staates
Mrz 02
Mrz 04
Mrz 06
70
60
50
Mrz 08
Mrz 10
Mrz 12
Mrz 14
Index = 100 am 01.01.2000, normiert auf den Jahresdurchschnitt 2007. Quelle: US Bureau of Economic Analysis.
17
Der Aufschwung geht weiter
Ob sich der robuste Arbeitsmarkt im Jahr 2015 auch in etwas höheren Lohnzuwächsen
oder vor allem in einer steigenden Zahl der Beschäftigten ausdrücken wird, lässt sich
noch nicht klar erkennen. Die Arbeitslosenrate ist zwar mittlerweile wieder recht niedrig,
doch möglicherweise unterschätzt sie das tatsächliche Ausmaß an Reserven im Arbeitsmarkt. Auch die Unterbeschäftigungsrate ist stark gesunken. Sie zählt neben der offiziellen Arbeitslosenrate auch marginal dem Arbeitsmarkt zur Verfügung stehende Arbeitnehmer1 sowie solche, die in Teilzeit arbeiten, aber gerne mehr arbeiten würden. Mit
zuletzt 11,5 % liegt diese Rate jedoch noch deutlich weiter vom Vorkrisenniveau von 8 %
entfernt als die offizielle Arbeitslosenrate. Hinzu kommt, dass die Beschäftigungsrate mit
zuletzt 62,8 % vier Prozentpunkte unter der Spitze von der Jahrtausendwende bewegt.
Eine Rückkehr zu diesen Höchstständen würde bedeuten, dass dem Arbeitsmarkt über
12 Mio. mehr Menschen zur Verfügung stünden – ein sehr großes Potenzial. Dass diese
Millionen jedoch überhaupt wieder nach Arbeit suchen und damit das Lohnwachstum
niedrig halten, erscheint zunehmend unwahrscheinlich. Die Beschäftigungsquote hat sich
zwar stabilisiert, zeigt jedoch trotz nunmehr fünf Jahren konjunkturellem Aufschwung
keinerlei Anzeichen einer Belebung. Die Alterung der Gesellschaft scheint die Beschäftigungsrate seit den 90er Jahren strukturell gesenkt zu haben, was eine langfristige Herausforderung für die US-Haushalte bedeutet.
Abb. 3: USA – Staatshaushalt
25
25
Staatsausgaben
Steuereinnahmen
23
23
21
21
19
19
17
17
15
15
13
13
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
In % des BIP. Quellen: US Department of Treasury, US Bureau of Economic Analysis.
Zwei weitere Jahre Blockade
in Washington
Die Politik dürfte sich in den kommenden zwei Jahren bis zur nächsten Präsidentschaftswahl weiterhin selbst blockieren. Im November 2014 gewannen die oppositionellen Republikaner die Kongresswahlen und übernahmen zusätzlichen zum Repräsentantenhaus auch die Mehrheit im Senat. Glücklicherweise ist die Haushaltssituation mittlerweile deutlich besser. Das Defizit im Bundeshaushalt dürfte 2014 auf unter 3 % vom BIP
gefallen sein, Tendenz weiter fallend. Einschließlich der Sozialversicherungen und der
Bundesstaaten dürfte der Fehlbetrag aber 2014 noch 5,5 % des BIP betragen. Die wirtschaftliche Erholung, vor allem aber die Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen
2013 im Nachgang der „Fiskalklippe“, haben Staatseinnahmen erhöht und Ausgaben
Marginal dem Arbeitsmarkt zur Verfügung stehende Arbeitnehmer sind solche, die zwar derzeit weder
einen Job haben noch nach einem suchen, aber angeben, dass sie gerne einen hätten und in den vergangenen zwölf Monaten gesucht haben.
1
18
gesenkt (Abbildung 3). Die niedrigen Zinsen wirken sich positiv auf das Gesamtdefizit
aus. Im März 2015 steht die nächste Erhöhung des Schuldendeckels auf dem Programm.
Eine erneute, das Vertrauen schädigende, Konfrontation ist nicht auszuschließen, angesichts der Haushaltslage aber unwahrscheinlicher. Die letzten Kompromisse gingen sogar
recht geräuschlos über die Bühne, auch weil die Bevölkerung des Themas überdrüssig ist.
Der Wechsel in Washington birgt sogar einige Chancen. Die traditionell wirtschaftsund freihandelsorientierten Republikaner könnten die Verhandlungen über pazifische
und atlantische Freihandelszonen beschleunigen. Andererseits könnten sie geopolitischen Risiken durch ein robusteres Auftreten gegenüber Russland begegnen. Für die
EU wäre zudem interessant, ob die Republikaner den Export billigen Erdgases nach
Europa zulassen werden. Allerdings droht die neue Fehde zwischen Präsident und Parlament über die Amnestie von illegalen Einwanderern bereits jetzt jegliches Potenzial
für Kooperation zu ersticken. Die Blockade in Washington gehört auch für die kommenden zwei Jahren weiter zu den zu beobachtenden US-Risiken. Wir erwarten aber
keine größeren positiven wie negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft.
Kleine Chancen im
Washingtoner Wandel
II. Europa: Im Schatten vom Putin
(Cornelia Koller)
1. Eurozone: Vorübergehende Wachstumsdelle
Der Aufschwung in der Eurozone ist im Jahresverlauf 2014 durch die geopolitischen
Spannungen unterbrochen worden. Vor allem der Ukraine-Konflikt hat seit dem Frühjahr deutliche Bremsspuren und zunehmende Unsicherheit hinterlassen – der PutinEffekt. So hat das Wirtschaftsvertrauen, das sich nach Überwindung der Eurokrise
gerade erst wieder gefangen hatte, in Kerneuropa einen deutlichen Dämpfer erhalten.
Der Putin-Effekt hat sich dabei nach und nach dominoartig von der exportorientierten
deutschen Industrie über die deutschen Verbraucher auf viele andere europäische Länder übertragen.
Putins Krieg gegen die
Ukraine unterbricht den
Aufschwung in der Eurozone
Vor diesem Hintergrund schwächte sich das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts in
der gesamten Eurozone von 0,3 % im ersten Quartal 2014 auf 0,1 % im zweiten Quartal ab und blieb auch im dritten Quartal mit 0,2 % relativ verhalten (Werte jeweils im
Vergleich zum Vorquartal). Auch der kurzfristige Ausblick wird vorerst noch durch den
Putin-Effekt überschattet. Wir erwarten aber nach wie vor, dass die Wachstumsschwäche lediglich temporär sein wird und die Wirtschaftsleistung im Jahresverlauf 2015 wieder etwas stärker anziehen wird. Voraussetzung hierfür ist allerdings, dass die geopolitischen Spannungen nicht weiter zunehmen.
Putin-Effekt
überschattet den kurzfristigen
Ausblick
Die Erfahrung hat gezeigt, dass geopolitische Störfeuer nicht von ewiger Dauer sind,
sondern nach und nach abklingen oder sich ein Gewöhnungseffekt einstellt. Daher sind
wir zuversichtlich, dass sich das Wirtschaftsvertrauen im Jahresverlauf 2015 wieder stabilisieren sollte und sich der konjunkturelle Ausblick damit insgesamt wieder festigen wird.
Mittelfristig helfen die
expansive Geldpolitik der
EZB …
19
Für eine wirtschaftliche Belebung spricht zudem eine ganze Reihe von Argumenten,
allen voran die vertrauensbildenden Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB)
und ihre extrem expansive Geldpolitik. So hat die EZB ihre Zinsen im September 2014
weiter auf 0,05 % gesenkt und zusätzlich unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen
zur Ankurbelung der Kreditvergabe beschlossen (siehe auch Teil 5, Kapitel II, 2.1.). Die
niedrigeren Finanzierungskosten für die Unternehmen können helfen, die Investitionstätigkeit anzuregen, zumal der Nachholbedarf an Ersatzinvestitionen nach der konjunkturbedingten jahrelangen Zurückhaltung in vielen Branchen groß ist. Zudem sind die
Ölpreise in den letzten Monaten deutlich gefallen und wirken wie ein kleines Konjunkturprogramm. Wir halten hierdurch einen Wachstumsschub von mehr als 0,5 Prozentpunkten zum BIP für möglich.
… sowie sinkende
Arbeitslosigkeit
und Auslaufen der
Austeritätsmaßnahmen
Darüber hinaus nimmt die Arbeitslosigkeit in der Eurozone langsam ab. Lag sie im
Herbst 2013 noch bei 12,0 %, ist sie zuletzt auf 11,5 % gefallen und dürfte im Verlauf
des nächsten Jahres weiter in Richtung 11 % zurückgehen. Dies wird sich positiv auf
das Konsumverhalten auswirken, das zudem von der extrem niedrigen Inflationsrate
(November: 0,3 %) begünstigt wird. Des Weiteren tragen die Strukturanpassungen und
Haushaltskonsolidierungen der Reformländer Früchte und die restriktive Fiskalpolitik
nähert sich ihrem Ende. So wird die Finanzpolitik den gesamten Euroraum im nächsten
Jahr nur noch mit 0,1 % des BIP belasten (2014: 0,2 %, 2013: rund 1 %). Schließlich
wird der schwächere Euro der Exportwirtschaft helfen, die zudem mehr Rückenwind
durch die Weltwirtschaft mit robustem Wachstum in den USA und anziehender Konjunktur in einigen Schwellenländern bekommen wird. So hat der handelsgewichtete
Euro gegenüber dem Durchschnitt der letzten zwei Jahre bis dato um etwa 2,5 % abgewertet. Wir rechnen hierdurch mit einem Plus von 0,2 Prozentpunkten zum BIP
innerhalb eines Jahres.
Abb. 4: Eurozone – Stimmungsindikatoren
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
-20
-25
-30
-35
-25
-30
Verbrauchervertrauen
Industrievertrauen
-35
-40
Jan 99
-40
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
In Punkten. Quelle: Europäische Kommission.
Frühindikatoren beginnen
sich zu stabilisieren
20
Gestützt wird unsere Prognose einer Konjunkturbelebung 2015 von der sich abzeichnenden Stabilisierung der Vertrauensindikatoren. So liegen die Einkaufsmanagerindizes
für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungsbereich trotz einiger Rückschläge unverändert über der Expansionsschwelle von 50 Punkten. Auch das von der EUKommission ermittelte Industrievertrauen hat sich zuletzt verbessert und untermauert
damit unsere Erwartung, dass eine vorübergehende Wachstumsdelle sehr viel wahrscheinlicher ist als eine ernsthafte Krise (Abbildung 4). Das Verhalten Russlands bleibt
das größte Risiko für unseren Konjunkturausblick.
Abb. 5: Eurozone – BIP-Wachstum
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
2014
2015
-2
-2
-3
Finnland
Slowakei
Slowenien
Portugal
Österreich
Niederlande
Zypern
Italien
Frankreich
Spanien
Griechenland
Irland
Deutschland
Belgien
Eurozone
-3
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: EU-Kommission, Berenberg.
Die Erholung wird im nächsten Jahr erneut uneinheitlich verlaufen. Wachstumsimpulse
werden abermals aus den früheren Krisenländern Spanien, Portugal, Griechenland und
Irland kommen. Auf der anderen Seite besteht für Frankreich und Italien weiter eine
Bringschuld an dringend notwendigen Reformen, was den Spielraum für eine stärkere
konjunkturelle Dynamik begrenzt. Deutschland ist dagegen strukturell gut aufgestellt,
sodass die größte Volkswirtschaft der Eurozone auf ihrem (moderaten) Wachstumspfad bleiben wird (Abbildung 5). Alles in allem erwarten wir für die Eurozone ein Wirtschaftswachstum von 0,9 % im Jahr 2015.
Eurozonen-BIP dürfte 2015
um 0,9 % wachsen, gestützt
von Deutschland und den
Reformländern, gebremst von
Frankreich und Italien
1.1. Deutschland: Keine Rezession
Die vielfach befürchtete technische Rezession (Rückgang des BIP in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen) ist trotz der zwischenzeitlichen Zuspitzung der Ukraine-Krise in
Deutschland ausgeblieben. So ist die Wirtschaft im dritten Quartal 2014 um 0,1 % gegenüber dem Vorquartal gewachsen, nachdem sie im zweiten Quartal erstmals seit Ende 2012 geschrumpft war. Für den leichten Anstieg sorgten vor allem die privaten
Haushalte, die ihre Konsumausgaben kräftig erhöhten (+0,7 %). Darüber hinaus stützte
der Außenhandel die deutsche Wirtschaft: Die Exporte legten stärker zu als die Importe. Wachstumsbremsend waren dagegen die Investitionen. Vor allem in Ausrüstungen
wurde erheblich weniger investiert als im Vorquartal (–2,3 %) und auch die Bauinvestitionen gingen etwas zurück.
Deutschland:
BIP im dritten Quartal
2014 wieder leicht gestiegen
Vorerst wird die Unsicherheit durch die geopolitischen Spannungen, vornehmlich die
Ukraine-Krise, noch anhalten. Vor allem der von uns ursprünglich für das Jahr 2014
prognostizierte Investitionsanstieg wird wegen des Putin-Effekts länger auf sich warten
lassen. So haben sich die Absatzerwartungen der Unternehmen spürbar eingetrübt und
werden die Investitionsneigung vorerst weiter dämpfen. Hierauf deutet der Rückgang
des ifo-Geschäftsklimas über sechs Monate (Mai bis Oktober) hin, vor allem die merkliche Eintrübung der Erwartungskomponente (Abbildung 6). Zudem ist der Einkaufs-
Kurzfristiger Ausblick:
Putin-Effekt belastet
Vertrauen und Investitionen
21
managerindex für das verarbeitende Gewerbe im November auf 49,5 Punkte und damit
unter die Schwelle zwischen Wachstum und Kontraktion gefallen. Deshalb halten wir
eine Stagnation der Wirtschaftsleistung Ende 2014 für möglich.
Abb. 6: Deutschland – BIP und ifo-Geschäftsklima
120
8
115
6
110
4
105
2
100
0
95
-2
90
85
80
Mrz 00
-4
BIP (rechte Skala)
-6
Ifo-Geschäftsklimaindex
-8
Mrz 02
Mrz 04
Mrz 06
Mrz 08
Mrz 10
Mrz 12
Mrz 14
BIP: Veränderung gegenüber Vorjahr in %; ifo-Index: in Punkten. Quelle: Deutsches Bundesamt für Statistik, ifo Institut.
Frühindikatoren zeigen erste
Stabilisierung des
Vertrauens
Aber es gibt auch Hoffnungsschimmer: Der ifo-Geschäftsklimaindikator ist im November erstmals wieder gestiegen. Dabei wurde nicht nur die aktuelle Geschäftslage, sondern vor allem auch die Aussicht auf die nächsten sechs Monate wieder etwas optimistischer eingestuft. Zudem erwarten die Unternehmen vom Exportgeschäft weitere
Impulse. Auch das GfK-Konsumklima hat sich im November nach moderaten Rückschlägen in den beiden Monaten zuvor wieder verbessert. Sowohl die Einkommensaussichten als auch die Konsumneigung legten wieder zu. Damit bleibt der private Konsum wesentliche Stütze der deutschen Konjunktur.
Mittelfristiger Ausblick:
Grundtendenz positiv;
das BIP kann um 1,2 %
wachsen
Wir erwarten nach wie vor, dass die Grundtendenz der deutschen Wirtschaft aufwärtsgerichtet bleibt und die Binnennachfrage die geopolitischen Spannungen durch die UkraineKrise und die daraus resultierende Stimmungseintrübung mittelfristig auffangen kann.
Wachstumspfeiler wird der Konsum bleiben, der durch die weiter zunehmende Beschäftigung (Oktober: +408 000 gegenüber Vorjahr), steigende Löhne (viele Tarifabschlüsse
2014 über 3 %) und die geringe Inflation (November: 0,6 %) gestützt wird.
Stärkster Impuls:
Investitionen
Den stärksten zusätzlichen Impuls erwarten wir im nächsten Jahr durch das Anspringen
der Investitionskonjunktur. Mit Abebben der externen Unsicherheiten sollte sich der
Investitionsstau allmählich auflösen. Mit Blick auf bessere Exportperspektiven und
anhaltend günstige Finanzierungsbedingungen dürften sich zunächst die notwendigen
Ersatz- und Rationalisierungsinvestitionen sukzessive beleben. Später könnten dann
Erweiterungsinvestitionen folgen. Die Baukonjunktur wird weiter vom niedrigen Zinsniveau profitieren. Dabei wird der Wohnungsbau tragende Säule der Bauinvestitionen
bleiben. So sind von Januar bis September 2014 5,2 % mehr Wohnungen als im Vorjahr genehmigt worden. Zudem wird der Wirtschaftsbau von den aufgestockten Mitteln
für die Verkehrsinfrastruktur profitieren. Die Exporte sollten von der moderaten Konjunkturbelebung des Euroraums, dem robusten Wachstum in den USA sowie durch
22
China und andere Schwellenländer Impulse erhalten. Wir erwarten daher, dass die deutsche Wirtschaft ab Frühjahr 2015 mehr Fahrt aufnehmen wird und damit auch wieder
eine zentrale Rolle als Wachstumsmotor für die Eurokonjunktur spielen kann. Für das
Jahr 2015 erwarten wir einen BIP-Anstieg von 1,2 %.
Dabei ist die Ukraine-Krise das größte Risiko für unseren Konjunkturausblick, gerade für
Deutschland. Ein neuer russischer Angriff auf die Ukraine oder andere Länder könnte
Deutschland doch noch in eine Rezession stürzen und die Eurozone mit hinabziehen.
Andererseits könnte das Abklingen der schlechten Nachrichten aus den Krisenherden
aber auch für eine stärker als erwartet anspringende Investitionskonjunktur sorgen.
Größtes Einzelrisiko:
die Ukraine-Krise
1.2. Frankreich: Wachstumsbremse Nr. 1
Wesentliche Wachstumsbremsen für den Euroraum bleiben die Reformmüdigkeit in
Frankreich und die Strukturprobleme in Italien. Vor allem Frankreich, zweitgrößte
Volkswirtschaft im Euroraum, bewegt sich weiter am Scheidepunkt. Seit dem Sommer
2013 stagniert die Wirtschaft und macht die nötigen Reformen immer dringender.
Zwar konnte Frankreich zuletzt mit einer positiven Überraschung aufwarten: Das BIP
ist im dritten Quartal 2014 das erste Mal in diesem Jahr gewachsen (+0,3 % gegenüber
dem Vorquartal). Wachstumsimpulse kamen jedoch wieder nur vom Staatsverbrauch
und von den privaten Konsumausgaben. Erneut bremsten die rückläufigen Investitionen – sie schrumpften das vierte Quartal in Folge – sowie der negative Außenbeitrag
(Exporte minus Importe).
Frankreich:
zuletzt wieder Wachstum
Belastet wird das Land weiter vor allem durch den aufgeblähten Staatssektor und den
überregulierten Arbeitsmarkt. Die bisher unternommenen Schritte zur Verbesserung
der Wettbewerbsfähigkeit sowie die Ansätze einer Arbeitsmarktreform sind bei weitem
nicht ausreichend. Auch die Aussichten für die kommenden Monate sind trüb. So ist
der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe zuletzt immer weiter in den
Kontraktionsbereich abgerutscht und auch der Index für den Dienstleistungsbereich
liegt unterhalb der Wachstumsschwelle.
Aktuelle Investitions- und
Exportschwäche spiegelt
Probleme Frankreichs wider
Der Mangel an Reformen wird die Wettbewerbsfähigkeit Frankreichs vorerst weiter
einschränken und damit Exporte und Investitionen dämpfen. Aus diesem Grund wird
Frankreich weniger als andere Reformländer von der expansiven Geldpolitik der EZB
und der Abwertung des Euro profitieren können. Zudem werden sich die notwendige
fiskalische Anpassung und die hohe Arbeitslosigkeit (aktuell 9,7 %) auch in den kommenden Jahren dämpfend auf die Staatsausgaben und den privaten Konsum auswirken.
Mangel an Reformen wird
Wettbewerbsfähigkeit vorerst
weiter einschränken
Auch die Haushaltsziele geraten angesichts der schwachen Konjunktur zunehmend in
Gefahr. Die Regierung hat bereits angekündigt, dass sie ihr Defizitziel 2014 von 3,8 %
des BIP nicht einhalten konnte. Stattdessen dürfte die Neuverschuldung abermals über
4 % des BIP liegen und 2015 weiter in Richtung 4,5 % steigen. Zwar hat Premierminister Valls Ausgabenkürzungen in Höhe von 50 Mrd. Euro bis 2017 angekündigt,
aber ob er diese tatsächlich durchsetzen kann, ist fraglich.
Haushaltsdefizit steigt
23
Frankreich dürfte 2015 um
0,6 % wachsen
Wir erwarten, dass Frankreich nach einem schwachen Wachstum im Jahr 2014 (etwa
0,3 %) 2015 mit 0,6 % eine etwas stärkere, aber weiter fragile konjunkturelle Dynamik
entfalten kann. Dabei sollte das Land von wieder anziehenden Exporten nach Deutschland, aber auch in die übrige Euroregion profitieren.
1.3. Italien: Wachstumsbremse Nr. 2
Italien:
BIP im dritten Quartal
2014 weiter geschrumpft
In Italien ist das BIP aufgrund der anhaltenden Reformschwäche im dritten Quartal 2014
erneut geschrumpft (–0,1 % nach –0,2 % im zweiten Quartal). So besteht auch im drittgrößten Land der Eurozone ein deutlicher Nachholbedarf an substanziellen Reformen,
denn noch immer krankt das Land an einer unzureichenden Wettbewerbsfähigkeit.
Arbeitsmarktreform und
Haushaltspolitik geben
Anlass zu Hoffnung
Hoffnung gibt, dass Premierminister Renzi einen klaren Reformkurs eingeschlagen hat.
Das Parlament hat im Dezember 2014 die dringend notwendige Arbeitsmarktreform
gebilligt, die vor allem den rigiden Kündigungsschutz lockern wird. Diese Reform geht
weit über die deutschen Reformen im Zuge der Agenda 2010 hinaus. Sollte Renzi mit
seinem Reformprogramm erfolgreich sein, könnte dies die Unternehmen nach und
nach dazu veranlassen, etwas mehr zu investieren. Nachhaltige Erfolge erwarten wir
hier allerdings frühestens 2016.
Positiv: Staatsdefizit fällt
unter 3 % des BIP
Auch wenn das Defizit im nächsten Jahr etwas höher als ursprünglich vorgesehen ausfallen könnte, da aufgrund der schwachen Konjunktur keine zusätzlichen Austeritätsmaßnahmen vorgesehen sind, bleibt Italien anders als Frankreich auf Konsolidierungskurs.
Das Staatsdefizit dürfte 2015 unter 3 % fallen; wir erwarten –2,7 %. Anders als in Frankreich geben zudem einige Frühindikatoren wie das Geschäftsklima und das Verbrauchervertrauen, die zuletzt wieder gestiegen sind, Anlass zu konjunktureller Hoffnung.
2015 könnte Italien wieder
ganz leicht wachsen (0,2 %)
Wir erwarten, dass es Italien 2015 gelingen dürfte, über wachsende Exporte und eine
leicht anspringende Investitionskonjunktur aus der Rezession herauszukommen. Zwar
wird der Konsum angesichts der Rekordarbeitslosenquote (zuletzt: 12,6 %) schwach
bleiben. Aber alles in allem dürfte die italienische Volkswirtschaft Anfang 2015 wieder
auf einen leichten Wachstumskurs umschwenken. Im Jahresdurchschnitt 2015 erwarten
wir einen kleinen BIP-Anstieg von 0,2 % nach –0,4 % in 2014.
1.4. Spanien: Wachstumstreiber
Spanien:
Wachstumskurs geht
dank verbesserter
Wettbewerbsfähigkeit weiter
24
Auf der Habenseite der Konjunktur des Euroraums stehen dagegen die Reformländer
Spanien und Portugal. Dort setzen sich die positiven Effekte verbesserter Wettbewerbsfähigkeit fort. Dies gilt vor allem für Spanien. So hat die spanische Wirtschaft
ihren Wachstumskurs auch im dritten Quartal 2014 fortgesetzt und ist um 0,5 % gegenüber dem Vorquartal gewachsen. Das rigide Sparprogramm der Regierung, die Reformen am Arbeitsmarkt sowie die Lohnzurückhaltung zahlen sich immer mehr aus
und haben zu einer deutlichen Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit des Landes
beigetragen. Dies spiegelt sich bereits in tendenziell steigenden Exporten wider. Wir
erwarten, dass die exportgetriebene Erholung bei wieder wachsendem Wirtschaftsvertrauen allmählich auch in eine anziehende Investitionstätigkeit münden wird.
Da zudem auch in Spanien die Austeritätspolitik nachlässt, Zinsen und Inflation niedrig
sind und Arbeits- und Immobilienmarkt ihre Tiefpunkte durchschritten haben, sollte
sich darüber hinaus der Konsum – wenn auch auf niedrigem Niveau – stabilisieren.
Allerdings: Auch wenn die Arbeitslosenquote seit Anfang 2013 kontinuierlich gefallen
ist, bleibt der spanische Arbeitsmarkt mit einer Arbeitslosenquote von noch immer
24 % Achillesferse der Konjunktur. Per saldo erwarten wir, dass Spanien 2015 um 1,4 %
wachsen kann, nachdem das BIP im Gesamtjahr 2014 bereits wieder eine positive Wachstumsrate (1,2 %) erzielt hat.
Arbeitsmarkt bleibt
Achillesferse, erholt sich aber
ganz langsam
Da der Anteil von Spanien und Portugal am BIP der gesamten Eurozone mit 12 % jedoch sehr viel geringer ist als jener von Frankreich und Italien (38 %), reicht der moderate Aufschwung nicht aus, um die wachstumsdämpfenden Effekte der beiden volkswirtschaftlichen Schwergewichte Frankreich und Italien auszugleichen. Dies umso mehr,
als das exportorientierte Deutschland den Putin-Effekt besonders stark zu spüren bekommen hat und sich das Wirtschaftsvertrauen nur allmählich aus dessen Schatten löst.
Spaniens Wachstum von
1,4 % reicht nicht aus, um
Stagnation in Frankreich
und Italien auszugleichen
2. Großbritannien: Milde Abschwächung
Selbst Großbritannien kann sich trotz seiner relativ robusten Konjunktur den Unsicherheiten durch die geopolitischen Risiken und die getrübte Eurokonjunktur nicht
vollständig entziehen. So ist die britische Wirtschaft im dritten Quartal 2014 mit 0,7 %
gegenüber dem Vorquartal gewachsen nach einem kräftigen Zuwachs von 0,9 %
Wachstum im zweiten Quartal. Belastet wurde das Wachstum vor allem vom Außenhandel: Die Ausfuhr ging zurück, während die Einfuhr stieg. Zudem schrumpften die
Unternehmensinvestitionen erstmals seit fünf Quartalen. Positive Impulse gingen dagegen erneut vom Konsum aus.
Großbritannien:
BIP verliert im dritten
Quartal 2014 an Schwung
und wächst „nur“ um 0,7 %
Auch das Schlussquartal 2014 dürfte eine weiter nachlassende Expansionsrate aufweisen. Im Verlauf des nächsten Jahres erwarten wir dann aber wieder eine stärkere konjunkturelle Dynamik. So spiegeln die Stimmungsindikatoren eine lediglich vorübergehende Abschwächung wider. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der in den Sommermonaten deutlich nachgegeben hatte, ist zuletzt wieder merklich
gestiegen (53,2 Punkte) und sein Pendant für den Dienstleistungsbereich weist mit einer
Zunahme auf 58,6 Punkte (Abbildung 7) ebenfalls auf generelle Zuversicht bei Unternehmen und Haushalten hin.
Kurzfristige Risiken etwas
gestiegen, aber Optimismus
weiter vorherrschend
25
Abb. 7: Großbritannien – Einkaufsmanagerindizes
65
65
Industrie
Dienstleistungen
60
60
55
55
50
50
45
Nov 11
45
Mai 12
Nov 12
Mai 13
Nov 13
Mai 14
Nov 14
In Punkten. Quelle: Markit.
BIP dürfte 2015 dank
robusten Konsums um
2,9 % steigen
Wir erwarten, dass das Wachstum vorerst unverändert von der Binnennachfrage, insbesondere dem robusten Konsum, getragen wird. So werden sich die niedrige Inflationsrate (zuletzt: 1,3 %) und die geringen Finanzierungskosten sowie die steigende Beschäftigung positiv auf den Konsumsektor und den Immobilienbereich auswirken. Zudem
steigen die Häuserpreise seit Anfang 2013 wieder, was mit positiven Vermögenseffekten verbunden ist. Die Investitionen sind – ähnlich wie in Deutschland – durch die
unsicheren globalen Perspektiven getrübt und springen dagegen nur zögerlich an.
Gleichwohl werden auch sie durch die günstigen Finanzierungskonditionen gestützt.
Per saldo erwarten wir für 2015 ein BIP-Wachstum von 2,9 %.
3. Schweiz: Wachstum trotz Verunsicherung
Schweiz:
Wachstum unerwartet stark
Die Schweizer Konjunktur zeigte sich von dem nachlassenden Wachstum in Europa
zuletzt unbeeindruckt. Das BIP wuchs im dritten Quartal um real 0,6 % gegenüber dem
Vorquartal und damit so stark wie seit zwei Jahren nicht mehr. Getragen wurde dies vor
allem vom privaten und öffentlichen Konsum, der um 0,6 % beziehungsweise 0,9 %
zulegen konnte (jeweils zum Vorquartal). Ein weiterer Wachstumstreiber waren die
Ausfuhren, die nach einem starken Einbruch im zweiten Quartal wieder deutlich um
3,6 % zulegen konnten. Die zuletzt steigende Zuversicht spiegelt sich auch bei den
Investitionen wider. So nahmen die Bruttoanlageinvestitionen im dritten Quartal um
0,5 % zu und konnten so die Verluste aus dem zweiten Quartal kompensieren.
Frühindikatoren dämpfen
Euphorie
Dass die Lage in Europa nicht spurlos an der Schweiz vorbeigeht, zeigen die jüngsten
Konjunkturumfragen. Einen Beleg dafür liefert der ZEW-CS-Indikator, der die Einschätzung der konjunkturellen Entwicklung im nächsten halben Jahr abbildet. Zwar
konnten durch den Anstieg im November die drastischen Verluste des Vormonats wieder aufgefangen werden. Dennoch zeigt der Wert von –7,6 Punkten, dass die Zukunftsaussichten eher pessimistisch bewertet werden. Andere Indikatoren geben ebenfalls keinen Anlass zu übermäßiger Euphorie. So büßte der Einkaufsmanagerindex nach starken
Werten im Oktober wieder 3,2 Punkte ein und lag im November bei 52,1 Punkten. Zuversichtlich stimmt, dass der Indikator nach wie vor über der 50-Punkte-Marke liegt, die
als Wachstumsschwelle gilt. Dabei musste die Wirtschaft laut KOF-Konjunkturbarometer
zuletzt starke Einbußen hinnehmen (Abbildung 8).
26
Abb. 8: Schweiz – BIP-Wachstum und KOF-Frühindikator
3
6
2
4
1
2
0
0
-2
-1
BIP (rechte Skala)
KOF-Frühindikator
-2
Mrz 96
-4
Mrz 98
Mrz 00
Mrz 02
Mrz 04
Mrz 06
Mrz 08
Mrz 10
Mrz 12
Mrz 14
BIP: Veränderung gegenüber Vorjahr in %; KOF-Frühindikator: in Punkten. Quellen: Staatssekretariat für Wirtschaftsangelegenheiten, KOF.
Eine Rückkehr des Vertrauens in die Märkte wird die für die Schweiz wichtige Exportwirtschaft weiter beleben und dadurch die Konjunktur ankurbeln. Hinzu kommen steigende Reallöhne, welche die Kaufkraft der Konsumenten erhöhen und somit die Binnennachfrage stärken werden. Vor diesem Hintergrund rechnen wir für 2014 mit einem
moderaten Wachstum von 1,7 % und für 2015 mit etwas stärkeren 2,0 %.
Für 2015 erwarten wir ein
Wachstum von 2,0 %
Für das Gesamtjahr 2014 wird erstmals seit 2011 wieder eine positive Teuerungsrate
erreicht, auch wenn diese bei nur 0,1 % liegen dürfte. Gleichzeitig schwächte sich das
Hypothekenwachstum ab, weshalb die Schweizerische Nationalbank im Moment keinen Bedarf sieht, die Leitzinsen zu verändern. Somit bleiben diese vorerst bei 0 bis
0,25 %. Des Weiteren kündigte die Zentralbank an, weiterhin mit aller Konsequenz zu
intervenieren, um den Franken mindestens bei einem Kurs von 1,20 zum Euro zu halten. Die Ablehnung des Goldreferendums dürfte daher für Erleichterung bei den Zentralbankern gesorgt haben. Die Verpflichtung, einen festen Anteil der Assets mit Gold
zu decken, hätte es unter Umständen erschweren können, den Wechselkurs zu halten
(siehe auch Teil 5, Kapitel III).
Erstmals seit drei Jahren
wieder leichte Inflation
27
III. Japan: 2015 – das Jahr der Entscheidungen
(Wolfgang Pflüger)
Zurück auf Los …
Schon einmal scheiterte eine japanische Regierung an den Folgen angehobener Mehrwertsteuersätze. 1997 wurden die Sätze von 3 % auf 4 % gesetzt. Auch damals rutschte
die Wirtschaft anschließend in eine Rezession. Die Administration unter Hashimoto
Ryutaro trat im Juni 1998 zurück.
… mit Abenomics
Diesmal sollte alles anders werden, so das Kalkül des Ministerpräsidenten Abe. Denn
seine Politik der Wiederbelebung Japans („Abenomics“) schien bis Ende März 2014
durchaus erfolgreich zu sein. Kreditfinanzierte Konjunkturprogramme und eine extreme
Geldmengenausweitung (die ersten Pfeile der Abenomics) bescherten dem Land sechs
Wachstumsquartale in Folge. Von Oktober 2012 bis zum ersten Quartal 2014 expandierte
die Wirtschaft um durchschnittlich 3,25 % pro Jahr. Private Konsumausgaben und
Unternehmensinvestitionen belebten sich. Die Verbraucherpreise fielen nicht mehr. Im
Gegenteil: Bis März 2014 zogen sie um 1,8 % an. Dann setzte der Mehrwertsteuereffekt
ein. Die Teuerungsrate kletterte auf 3,3 %.
Mission erfolgreich?
Leider kamen die angekündigten Strukturreformen (der dritte Pfeil der Abenomics) bislang über erste Ansätze nicht hinaus. Die fundamentalen Schwächen kamen nach den
fiskalischen Belastungen erneut zum Vorschein. Die Konsumnachfrage brach ein. Die
Unternehmen sahen sich mit ungewollt hohen Lagerbeständen konfrontiert und investierten weniger. Die Ausfuhren stiegen langsamer als die Importe. Die Folge: Die Wirtschaft schrumpfte in zwei Quartalen nacheinander, erst um annualisierte 7,3 %, dann
nochmals um 1,9 %. Zur Jahreswende befand sich das Land somit in der dritten Rezession seit 2008/2009.
Problem 1: Demografie
Japan hat ein demografisches Problem: Es ist die am schnellsten alternde Industriegesellschaft. Schon jetzt gibt es mehr 65-Jährige als Menschen, die jünger als 24 Jahre
sind. Bis zum Jahr 2030 wird das inländische Erwerbstätigenpotenzial um 13 Mio.
Menschen schrumpfen. Bis 2060 ist eine Abnahme der japanischen Bevölkerung von
128 auf 87 Mio. Einwohner zu erwarten. So muss länger, produktiver, mit einer höheren Frauenbeteiligungsquote und mehr Einwanderern produziert werden, will man den
jetzigen Lebensstandard auch nur einigermaßen aufrechterhalten. Weniger Einwohner
bedeuten unter anderem weniger Konsumausgaben. Japans Unternehmen investierten
daher lieber in die Wachstumsmärkte der Schwellenländer statt in die Heimatbasis. Der
Standort Japan verlor an internationaler Wettbewerbsfähigkeit. Das gilt in besonderem
Maße für die binnenmarktorientierten Dienstleistungssektoren und die abgeschottete
Landwirtschaft.
Problem 2:
Exporte lassen nach
Augenfällig wird all das in der Entwicklung der Handelsbilanz. Trotz der massiven YenAbwertung stiegen die Exporte mengenmäßig kaum an. Die Abschaltung sämtlicher
Atomkraftwerke im Frühjahr 2011 führte zudem aufgrund der stark gestiegenen Energieimporte zu drastisch erhöhten Einfuhrrechnungen. Die Folge: Der einstmalige
Exportweltmeister verzeichnet nun seit 28 Monaten Außenhandelsdefizite.
28
Abb. 9: Japan – Exporte
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
Jan 09
-40
Jan 10
Jan 11
Jan 12
Jan 13
Jan 14
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: WTO.
Zu den Demografie- und Exportproblemen gesellt sich die drückendste Erblast der
Deflationsjahre. Sie ist in der Explosion der Staatsverschuldung zu erkennen. Unternehmen und Privatpersonen führten ihre Verbindlichkeiten zurück, investierten und
konsumierten entsprechend weniger. Der Staat versuchte, die dauerhafte Nachfragelücke immer wieder mit diversen kreditfinanzierten Konjunkturprogrammen zu schließen. Dadurch summieren sich die Schulden der öffentlichen Hand (je nach Berechnung) mittlerweile auf 220 % bis 245 % des BIP.
Problem 3:
Deflation lässt
Staatsschulden explodieren
Die Haushaltssituation ist zudem prekär: Die Planungen für das Fiskaljahr 2014/2015
sehen Ausgaben von 95 880 Mrd. Yen vor (circa 930 Mrd. US-Dollar). Diese werden zu
43 % über Anleihen-Neuemissionen gedeckt. Das ist derzeit jedoch noch relativ unproblematisch, weil die Notenbank im Rahmen ihrer ultraexpansiven Geldpolitik circa
85 % dieser Staatspapiere sofort ankauft.
Problem 4:
prekäre Haushaltslage
Der erneute Einbruch der Wirtschaftsleistung zeigt, dass die wachstumsbeschleunigende
Wirkung von Geldmengenexpansion und Yen-Schwächung nachlässt. Sollen überhaupt
positive Effekte erreicht werden, wäre eine ständig steigende Dosis der verabreichten
Medizin vonnöten. Langfristig würde „der Patient“ immun. Die Bemühungen verkehrten
sich in das Gegenteil des ursprünglich Angestrebten. Daher ist die Umsetzung der Strukturreformen umso dringlicher. Die Abe-Administration ist sich dessen klar bewusst und
spricht von der letzten „goldenen Chance“, die das Land hat, um sich der deflationären
Fesseln zu entledigen. Abe wünscht sich eine stärkere politische Rückendeckung und hat
daher vorgezogene Neuwahlen für Ende Dezember 2014 angesetzt.
Reformdruck nimmt zu
Bei den Wahlen strebt Abe ein klares Mandat für die Erneuerung Japans an. Bereits jetzt
hat er 40 Reformgesetze auf den Weg gebracht hat. Darum geht es im Wesentlichen:
• Arbeitsmarkt: In mehreren Schritten wurde bereits die Lebensarbeitszeit verlängert.
War vor einigen Jahren der Bezug einer Basisrente bereits mit 55 Jahren möglich, so
liegt das Renteneintrittsalter seit 2013 bei 65 Jahren – und es steigt weiter an. Faktisch arbeiten viele Japaner allerdings jetzt schon bis 70 und länger. Die Regierung
strebt zudem eine höhere Arbeitsmarktbeteiligung der Frauen an. Sie liegt in Japan
bei 48,2 % (Deutschland: 72 %). In öffentlichen Verwaltungen sollen bis 2020 wie
Reformschwerpunkte
29
•
•
•
•
•
•
Japans starke Reserven
bei uns 30 % der Führungspositionen mit Frauen besetzt sein. Bis dahin wird das
Kita-Angebot drastisch erhöht. Die Zuwanderung hoch qualifizierter ausländischer
Arbeitnehmer soll erleichtert werden.
Verbessertes Umfeld für Investitionen: Ein wichtiger Schritt ist in der Absenkung
des Ertragssteuersatzes von aktuell 35 % auf 29 % ab dem Fiskaljahr 2015 zu sehen.
Attraktiv könnten die ab 2016 geplanten Sonderwirtschaftszonen werden, in denen
liberalere Arbeitsvertragsbedingungen und besondere Fördermaßnahmen winken.
Ab Herbst 2014 gewährt der Staat zudem großzügige Start-up-Hilfen (Finanzierung,
befristete Übernahme von Sozialversicherungskosten).
Nach 60 Jahren unveränderter staatlicher Regulierungen soll ab 2016 nun auch der
Energiesektor liberalisiert werden. Staats- und Gebietsmonopole fallen. Die Strompreise könnten sich halbieren.
Auch das Gesundheitswesen soll als neuer Wachstumssektor mit Strahlkraft auf die
Binnenwirtschaft etabliert werden. Umfangreiche Privatisierungen von Krankenhäusern und Pflegeeinrichtungen stehen auf dem Programm.
Japans Energieimporte dürften langsam zurückgehen. Zum einen setzt das Land nun
vermehrt auf erneuerbare Energien. Zum anderen werden ab 2015 Schritt für Schritt
zahlreiche Atommeiler nach aufwändigen Sicherheitschecks wieder ans Netz gehen.
Bei aller berechtigter Kritik sollte nicht vergessen werden, dass Japan immer noch über
bedeutende Reserven verfügt. Die Devisenbestände sind mit 1 265 Mrd. US-Dollar die
zweithöchsten der Welt. Monat für Monat erwirtschaftet das Land Leistungsbilanzüberschüsse von mehr als 1 Mrd. US-Dollar. Regierung, Unternehmen und Privatanleger
hielten Ende 2013 Netto-Auslandsvermögenswerte in Höhe von 3 200 Mrd. US-Dollar.
Das war das Eineinhalbfache Chinas, der Nr. 2 als Gläubigernation. Staatliche Versicherungsträger und Pensionskassen verfügen außerdem über enorme Kapitalreserven,
die allerdings einst gebraucht werden, um Renten zu bezahlen.
Abb. 10: USA und Japan – BIP-Wachstum pro Kopf
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
Japan
USA
-6
-6
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: IMF, World Economic Outlook.
Kein verlorenes Jahrzehnt?
30
Die Diskussion über Japans verlorenes Jahrzehnt ist übertrieben. Betrachtet man die
Entwicklung des realen BIP pro Kopf seit 2002 in den USA und in Japan, so ist das
Ergebnis sicherlich überraschend. Japan wurde keineswegs von der führenden Wirtschaftsmacht der Welt abgehängt. Die Wohlstandsmehrung pro Kopf verlief in etwa
parallel (Abbildung 10). In fünf der zwölf Jahre war sie in Japan sogar höher.
Auch aktuell ist die Lage nicht so finster, wie es die beiden Rezessionsquartale erscheinen lassen. Während der kommenden Monate ist mit einer Wiederaufnahme des gemäßigten Wachstumstrends zu rechnen. Darauf weisen wichtige Konjunktur-Frühindikatoren hin: Der Maschinenbau registrierte vier Monate in Folge steigende Auftragseingänge. Daraus lassen sich Rückschlüsse auf die Investitionspläne der Unternehmen
ziehen. Der Geschäftsklimaindex für das verarbeitende Gewerbe zeigte mit 52,1 Punkten im November zum sechsten Mal in Folge Wachstum an. Die Produktionskomponente erreichte ein Achtmonatshoch. Sogar die Exporte zogen zuletzt beschleunigt an:
+6,9 % im Vorjahresvergleich im September und +9,6 % im Oktober. Da sich der Yen
seit Anfang November nochmals deutlich abgeschwächt hat, dürfte sich der Trend zu
steigenden Ausfuhren fortsetzen. Zusammen mit den in 2015 rückläufigen Energieimporten ist somit erstmals seit zwei Jahren wieder mit einem positiven Wachstumsbeitrag
des Außenhandels zu rechnen.
Ende der Rezession
absehbar
Abb. 11: Japan – Manufacturing- und Composite-PMI
60
60
PMI Manufacturing
PMI Composite
55
55
50
50
45
45
40
Jan 12
40
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Jan 14
Jul 14
In Punkten. Quelle: Markit.
Bei den Preisen bleibt abzuwarten, wie sich der neuerliche Tritt auf das monetäre Gaspedal auswirken wird. Die Notenbank hat Ende Oktober ihr Wertpapierankaufprogramm
aufgestockt. Statt 60 bis 70 Bio. Yen sollen jetzt 80 Bio. Yen (etwa 720 Mrd. US-Dollar)
im Jahr aufgekauft werden. Der Yen hat sich wie erwünscht weiter abgeschwächt. Seit
Ende 2012 hat er gegenüber dem US-Dollar 30 % an Wert verloren. Die Importpreise
werden also steigen und so auch das Verbraucherpreisniveau zumindest stützen. Der
zweite Schritt der Mehrwertsteuererhöhung wurde auf April 2017 verschoben. Die Entscheidungsträger hoffen nun auf einen nachhaltigen Aufschwung und sich verfestigende
Inflationserwartungen. Das Notenbankziel von 2 % Preissteigerungen wird weiterverfolgt, wobei allerdings klar sein sollte, dass es nicht vor Ende 2016 erreichbar ist. Vorher
ist also auch nicht mit einer geldpolitischen Wende zu rechnen.
Effekte der Geldpolitik
unklar
Fazit: Zweifellos bleibt Japans wirtschaftliche Verfassung labil. Das wird sich wohl erst
dann ändern, wenn die Unternehmen wieder mehr im eigenen Land investieren, der Arbeitsmarkt in Bewegung kommt, die Löhne dauerhaft steigen. Dazu bedarf es dringend
mutiger Reformschritte. Die Aussichten auf eine Umsetzung könnten nach den Neuwahlen vielleicht steigen. Ein Scheitern könnte sich jedoch verheerend auf die Landeswährung und die internationalen Finanzmärkte auswirken.
Dauerhaftes Wachstum steht
unter Reformvorbehalt
31
IV. Schwellenländer
(Wolfgang Pflüger)
1. China, Brasilien und Indien
1.1. China: Der Umbau geht weiter
Wachstumstempo lässt nach
Chinas Expansionstempo verliert an Fahrt. Im Jahr 2013 wurde das vorgegebene
Wachstumsziel von 7,5 % gerade noch erreicht. In diesem Jahr dürfte es verfehlt werden. Während der ersten sechs Monate legte die Wirtschaft um 7,4 % zu. Dem folgte
eine Zunahme während des dritten Quartals um 7,3 %. Für den Jahresabschluss zeichnet sich eine Rate von 7,1 % ab. Dafür gibt es mehrere Ursachen:
Wirtschaftspolitik fokussiert
sich auf Dienstleistung und
Konsum
1) Zum einen verfolgen Regierung und Notenbank seit 2012 das Ziel, die langjährigen
Wachstumstreiber Investitionen und Exporte durch mehr Dienstleistungen und
privaten Konsum abzulösen. Marktmechanismen sollen immer mehr die dirigistische makroökonomische Globalsteuerung ersetzen. Dazu gehört auch eine abnehmende Bedeutung der riesigen staatlichen Industriekonglomerate. Unproduktive
Überkapazitäten werden stillgelegt. Dieser Prozess verläuft nicht ohne Friktionen.
2) Zum anderen hat der Industriesektor mit der Abkühlung im Immobilienbereich
und schwankenden Exporten zu kämpfen. Direkt und indirekt trägt der Bausektor
etwa ein Viertel zur chinesischen Wirtschaftsleistung bei. Die nachlassenden Aktivitäten spiegeln sich in seit Monaten fallenden Preisen in 67 von 70 Metropolregionen für Neu- und Bestandsbauten wider. Darüber hinaus gingen von Januar bis
September die Immobilienverkäufe um 8,9 % zurück. Die Leerstände nehmen zu.
3) Die finanzierenden Banken sehen sich so mit steigenden Kreditausfallrisiken konfrontiert. Sie schränken ihre Kreditvergabe ein. Unserer Ansicht nach ist diese
Entwicklung das größte Einzelrisiko für die chinesische Wirtschaft in den kommenden zwölf bis 24 Monaten.
Sinkende Immobilienpreise
Steigende
Kreditausfallrisiken
Abb. 12: China – Industrieproduktion
25
25
Industrieproduktion
Mittelwert
20
20
15
15
10
10
5
5
0
Jan 00
0
Jan 02
Jan 04
Jan 06
Jan 08
Jan 10
Jan 12
Jan 14
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: China Economic Information Network.
Trend zur Disinflation
32
Die sich abkühlende Immobilienkonjunktur ist ablesbar an der deutlichen Schwächetendenz der Industrieproduktion (Abbildung 12). Das sich verflachende Wachstumstempo bremst allerdings auch den Preisanstieg auf allen Ebenen. Die Erzeugerpreise
sind bereits 32 Monate in Folge rückläufig. Zuletzt lagen sie um 2,2 % unter Vorjahr.
Folge: Wenn Unternehmen immer weniger für ihre Endprodukte erlösen, engen sich
ihre Gewinnmargen ein. Die Investitionsneigung leidet. Der Anstieg der Verbraucherpreise hat sich in nur zwölf Monaten auf 1,6 % halbiert.
Zwar stützt dies die Kaufkraft der Verbraucher tendenziell. Dennoch sind Rückwirkungen der fallenden Hauspreise auch auf das Konsumverhalten der privaten Haushalte
erkennbar. So lagen beispielsweise die Kfz-Zulassungen im Oktober 2014 nur noch um
2,8 % über dem Vorjahr. 2013 wurden 13,9 % mehr Fahrzeuge verkauft. Das Umsatzplus bei den Einzelhändlern ermäßigte sich im Jahresverlauf auf 11,5 %. Das hat es seit
dem Hochpunkt der globalen Finanzkrise nicht mehr gegeben.
Vorsichtige Verbraucher
Abb. 13: China – Einzelhandelsumsätze
24
24
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
Jan 09
10
Jan 10
Jan 11
Jan 12
Jan 13
Jan 14
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: Staatliches Amt für Statistik der Volksrepublik China.
Dabei ist das Potenzial der privaten Konsumnachfrage als dauerhafter Konjunkturstütze immens. Laut dem 2014 erschienenen „Credit Suisse Global Wealth Report“ können
sich weltweit etwa 1 Mrd. Menschen der Mittelschicht zugehörig fühlen. Zu ihr werden
hier Familien mit einem Vermögen zwischen 10 000 und 100 000 US-Dollar gerechnet.
Seit dem Jahr 2000 hat China seinen Anteil an dieser Einkommensgruppe auf knapp ein
Drittel oder 300 Mio. Bürger verdoppeln können. Man muss diesen Menschen nur die
Möglichkeit geben, ihre Sparquote von durchschnittlich 51 % zugunsten höherer Verbrauchsausgaben abzubauen. Dazu bedarf es unter anderem eines schnellen Auf- und
Ausbaus staatlicher Sozialversicherungssysteme.
Riesiges Langfristpotenzial
für mehr Konsum
Regierung und Notenbank sehen durchaus die Anzeichen der Konjunkturabkühlung.
Bestimmte Wachstumszahlen haben jedoch ihren früheren Fetischcharakter verloren.
Im Vordergrund stehen jetzt qualitative Ansprüche in Bezug auf Produktivität, Umweltverträglichkeit oder Energieeffizienz. Solange der angestrebte Umbau der Wirtschaft das Vollbeschäftigungsziel nicht gefährdet, werden die politisch Verantwortlichen wirtschaftliche Schwächephasen tolerieren und nur mit punktuellen Stützungsmaßnahmen gegensteuern.
Abkühlung kein Grund zur
Besorgnis
China wird auch im kommenden Jahr eine harte Landung der Wirtschaft vermeiden.
Zur Jahreswende belegen allerdings rückläufige Geschäftsklimaindizes, dass der konjunkturelle Abwärtstrend insgesamt Bestand hat. Sollte er sich beschleunigen, rechnen
wir damit, dass …
2015: uneben, aber ohne
Einbruch
33
• die Notenbank ihre Refinanzierungshilfen über Langfristtender zu Minizinsen massiv
ausweiten könnte. Außerdem ist durchaus vorstellbar, dass die Zentralbank während
des ersten Halbjahres die Mindestreservesätze und/oder Leitzinsen um 50 bis 75 Basispunkte senkt.
• die Zentralregierung jederzeit neue Infrastrukturprojekte (Stichwort: „Seidenstraße“)
auflegen könnte und so Wachstumsimpulse setzt. Im Bahnbereich war das ja bereits
in 2014 mit Investitionen von mehr als 100 Mrd. US-Dollar der Fall.
Der Umbau kostet
Wachstum
Fazit: Der wirtschaftliche Umbau ist mit dauerhaft niedrigeren Wachstumsraten verbunden. Ein konjunktureller Einbruch ist jedoch äußerst unwahrscheinlich.
1.2. Indien: Neuer Schwung durch Modis Reform-Agenda
Regierung fährt zweigleisig
Die ersten Schritte nach seiner Amtsübernahme im Juni 2014 zeigen, dass Ministerpräsident Modi fest entschlossen ist, Indiens Wirtschaft von ihren Wachstumsfesseln zu
befreien. Dabei fährt er auf der Zeitspur zweigleisig.
Gleis 1:
Inflation und Schulden
abbauen
Auf dem ersten Gleis sollen kurzfristig die staatliche Neuverschuldung und die hohen
Inflationsraten, die er von der Vorgängerregierung übernommen hatte, zurückgeführt
werden. Erste Erfolge haben sich eingestellt:
Inflation fällt dank
Notenbankpolitik und
fallendem Ölpreis
• Die restriktive Notenbankpolitik sowie sinkende Energie- und Nahrungsmittelpreise
haben den Anstieg der Verbraucherpreise in nur zwölf Monaten auf zuletzt 5,5 %
halbiert. Das per Januar 2016 angestrebte Inflationsziel von 6 % hat die Bank of
India somit vorzeitig erreicht. Daraus ergibt sich ein nicht unerheblicher Zinssenkungsspielraum, der gerade für eine von der Binnennachfrage abhängige Wirtschaft
wie die indische von großer Bedeutung sein kann.
• Gleichzeitig will die Regierung das Haushaltsdefizit in den kommenden Jahren
schrittweise verringern und es letztlich auf unter 3 % des BIP drücken. Aktuell hat
die Regierung bereits die Subventionen für Diesel und Erdgas gekürzt sowie die
staatlichen Preiskontrollen abgeschafft. Außerdem kommt es zu den umfangreichsten Privatisierungen seit 40 Jahren. Schwerpunkte liegen in der Kohle- und Ölindustrie. Mittelfristig erwarten wir wichtige Beiträge von der Vereinheitlichung der nationalen Mehrwertsteuersätze (per April 2016) und generell höheren Steuereinnahmen
aus dem dynamisierten Wirtschaftswachstum.
Neuverschuldung wird
angegangen
Gleis 2:
Strukturreformen
34
Auf dem zweiten Gleis werden längerfristige Wirtschaftsreformen angeschoben. Die
Früchte solcher Reformen reifen in aller Regel über mehrere Jahre. Im Vordergrund
stehen folgende Problemfelder:
1) eine transparentere, weniger korruptionsanfällige Staatsführung („Good Governance“),
2) verbesserte Arbeitsmarkt- und Investitionsbedingungen für indische Unternehmen,
3) die Beseitigung der Infrastrukturengpässe,
4) eine starke Ausweitung der Bildungsausgaben und
5) eine höhere Beteiligung ausländischer Investoren.
Die Regierung kann schon einiges vorweisen. Auf dem Weg zu „mehr Markt“ und
„weniger Staat“ wurden bereits …
• die seit mehr als 60 Jahren bestehende zentrale Planungskommission aufgelöst. Sie
regierte nach kommunistischem Vorbild im Rahmen von Fünfjahresplänen in fast alle Wirtschaftsbereiche hinein, fixierte Lohnhöhen und hielt an der noch heute gültigen Verordnung über die Anzahl von aufzustellenden Spucknäpfen in Betrieben
mit mehr als 50 Arbeitnehmern fest.
• 20 von 44 nationalen Arbeitsmarktgesetzen, die teilweise älter als 70 Jahre sind, neu
geregelt. Unter anderem wurde die staatliche Genehmigungspflicht von Entlassungen in Betrieben mit mehr als 100 Arbeitnehmern gekippt. Diese und andere Auflagen führten dazu, dass mehr als 80 % aller indischen Unternehmen weniger als
50 Leute beschäftigen und entsprechend unproduktiv sind. Das Land braucht aber
aufgrund seiner zunehmenden Bevölkerung bis zu 12 Mio. neue Arbeitsplätze pro
Jahr. In der vergangenen Legislaturperiode waren es allerdings lediglich 5 Mio.,
überwiegend in den weniger personalintensiven Dienstleistungssektoren. Modi will
nun besonders die industrielle Fertigung fördern.
• der Wegfall beziehungsweise die Anhebung von Beteiligungsobergrenzen für Ausländer in strategischen Wirtschaftssektoren (Bahn, Verteidigung, Finanzen, Telekommunikation, Energie) beschlossen.
• Real Estate Investment Trusts (REITs) und Infrastrukturfonds zugelassen und
gefördert, die sich dann an öffentlichen Verkehrsprojekten beteiligen können.
Die Regierung kann schon
einiges vorweisen
All dies hat zu einer neuen Aufbruchsstimmung geführt. Die Wirtschaft blickt zuversichtlicher nach vorne. Die Geschäftsklimaindizes signalisieren sowohl für die Industrie
als auch die wichtigen Dienstleistungsbetriebe endlich wieder Wachstum. Schon während der Sommermonate hatte sich das Wirtschaftswachstum mit 5,7 % auf den besten
Wert seit zweieinhalb Jahren beschleunigt. Der fiskalische Sparkurs bietet allerdings
wenig Spielraum für staatliche Konjunkturpolitik. Bis Strukturreformen greifen und
neue Wachstumskräfte freisetzen, dauert es ein wenig länger. Dennoch: Indien befindet
sich auf einem vielversprechenden Weg. Bei richtigen Weichenstellungen wären Wachstumsraten von bis zu 7 % möglich.
Wirtschaft schon jetzt mit
neuem Schwung
Die indischen Börsen haben stark von dem Regierungswechsel profitiert. Ausländische
Anleger haben sich mit Rekordbeträgen an den Aktien- und Rentenmärkten engagiert.
Bis Ende November erwarben sie Staatsanleihen im Wert von 12,4 Mrd. US-Dollar.
Damit wurde die für Ausländer vorgegebene Obergrenze von 25 % aller ausstehenden
Papiere erreicht. Der Standardwerte-Index SENSEX der Aktienbörse in Mumbai eilte
von einem neuen Rekordstand zum nächsten. Die Jahresperformance lag Ende
November bei 34 %.
Finanzanleger wenden sich
Indien zu
Diese Kapitalzuflüsse und die Verbesserung der Außenhandelsposition haben die indische Rupie zu einer der besten Schwellenländerwährungen werden lassen. Gegenüber
dem starken US-Dollar gab sie im bisherigen Jahresverlauf kaum nach (–1,7 %). Im
Verhältnis zum Euro entsprach das immerhin einem Zugewinn von 8,3 %.
Rupie relativ stabil
35
Abb. 14: Indien – BSE SENSEX 30 Index
30.000
30.000
25.000
25.000
20.000
20.000
15.000
15.000
10.000
10.000
5.000
Jan 08
5.000
0
Jan 09
Jan 10
Jan 11
Jan 12
Jan 13
Jan 14
In Punkten. Quelle: Bloomberg.
Risiko:
Fälligkeitsstruktur
ungesicherter
Währungskredite
Die Vergangenheit zeigt allerdings auch, dass gerade in Zeiten von Zinsanhebungen in
den USA Kapitalzuflüsse sehr schnell zu -abflüssen werden können. Eine gewisse Gefahr besteht auch in der Auslandsverschuldung. Nicht so sehr in der Relation von 23 %
des indischen BIP, sondern eher in der absoluten Größenordnung von etwa 385 Mrd.
US-Dollar und in der Fälligkeitsstruktur: 40 % (circa 155 Mrd. US-Dollar) sind kurzfristig fällig und zudem nicht währungsgesichert. Zum Vergleich: Die Devisenreserven
beliefen sich per Mitte November auf 316 Mrd. US-Dollar (November 2013: 284 Mrd.
US-Dollar). Wie sich Rupie und Finanzmärkte schlagen, wenn die Fed tatsächlich ihre
Leitzinsen anhebt und die indische Notenbank gleichzeitig ihre Leitsätze senkt, bleibt
abzuwarten. Auf jeden Fall dürfte dieser Prozess nicht ohne Risiken ablaufen.
1.3. Brasilien: Mangelnder Reformwille
Rousseffs Wiederwahl spaltet
das Land
Die knappe Wiederwahl Dillma Rousseffs in das brasilianische Präsidentenamt – auf sie
entfielen 51,6 % der Stimmen – hinterlässt ein tief gespaltenes Land. Rousseffs Wählerschaft stammt überwiegend aus den 80 Mio. Menschen, die in Haushalten mit Monatseinkommen von weniger als 700 US-Dollar leben. Sie sind die Hauptnutznießer von
Mindestlöhnen, die seit 2002 um 262 % angehoben wurden, sowie von künstlich niedrig gehaltenen Strom- und Benzinpreisen und von subventionierten Verbraucherkrediten. Auf der anderen Seite steht die Mittelschicht, die sich weniger Staatseingriffe, niedrigere Steuern, flexiblere Arbeitsmarktregelungen, höhere Bildungsausgaben und funktionierende öffentliche Infrastruktur wünscht.
2014: ab in die Rezession
Die mangelhaften wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sind auch ein Ergebnis aus zwölf
Jahren linksgerichteter präsidialer Politik, die seit 2010 von Rousseff zu verantworten ist.
Während ihrer ersten Amtsperiode nahm das Wachstum kontinuierlich ab: von 7,5 % in
2010 auf +1,2 % in 2012 (Abbildung 15). Der leichten Zwischenerholung des Vorjahres
folgte trotz der stimulierenden Effekte der Fußball-WM ein Sturz in rezessive Gefilde.
Die Bremswirkungen der falschen binnenwirtschaftlichen Weichenstellung wurden durch
den Preisverfall wichtiger für den Export bestimmter Rohstoffe verstärkt.
36
Abb. 15: Brasilien – BIP-Wachstum
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
Mrz 05
Mrz 06
Mrz 07
Mrz 08
Mrz 09
Mrz 10
Mrz 11
Mrz 12
Mrz 13
Mrz 14
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: IBGE.
Der makroökonomische Zustand ist daher bedenklich:
• Die Außenhandelslücken weiten sich aus. Das Zahlungsbilanzminus hat seit 2012
um 50 % auf gut 80 Mrd. US-Dollar oder 3,8 % des BIP zugenommen.
• Steigende Strom- und Nahrungsmittelpreise haben die hohe Sockelinflation angetrieben. Die Teuerungsrate erreichte im Herbst 2014 6,75 %. Das machte es der Notenbank nahezu unmöglich, ihren Leitzins von aktuell 11,75 % abzusenken.
• Die daraus resultierenden hohen Kapitalkosten behinderten Unternehmensinvestitionen zusätzlich. Ein Vergleich mit China zeigt, wie niedrig die Investitionsquote ist,
wie groß entsprechend die Wachstumshemmnisse ausfallen (Abbildung 16).
Makroökonomischer
Zustand des Landes
bedenklich
Abb. 16: Brasilien und China – Bruttoinvestitionen
50
50
Brasilien
China
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
In % des BIP. Quelle: Weltbank.
Auch deswegen hat sich der für das Land so wichtige Überschuss im Primärhaushalt
(Staatseinnahmen minus Ausgaben ohne Zins- und Tilgungsaufwendungen) nun in ein
Defizit gewandelt. Als bedenklich gilt auch die hohe Auslandsverschuldung von Unternehmen und Privathaushalten. Sie haben das erheblich niedrigere Zinsniveau in
Fremdwährungen genutzt, um sich im Ausland zu verschulden. Das kann immer dann
zu Problemen führen, wenn sich das Renditeniveau in den Zielländern nach oben
bewegt und/oder wenn die heimische Währung abwertet. Auch deshalb haben die
Haushalt immer löchriger
37
Ratingagenturen Standard & Poor’s und Fitch angekündigt, bei weiter ausbleibenden
Strukturreformen ihre Bonitätseinschätzungen abzustufen. Noch haben sie mit BBB
(Fitch) beziehungsweise BBB– (Standard & Poor‘s) gerade Investment Grade-Status.
Woran es fehlt
Was das Land also braucht, um auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückzufinden, sind niedrigere Unternehmenssteuern, flexiblere Arbeitsmarktbedingungen,
liberalisierte Energiemärkte und eine Beseitigung der immensen Infrastrukturengpässe.
Gestaltungswillen statt
Durchwursteln nötig
Es bedarf also politischen Gestaltungswillens statt eines „Durchwurstelns“. Dafür gab
es zur Jahreswende kaum Anzeichen. Ein von der Notenbank berufenes Expertengremium erwartete zuletzt nur eine mäßige konjunkturelle Erholung und ein BIPWachstum von 0,8 % in 2015. Gleichzeitig dürften die Verbraucherpreise erneut um
6 % steigen. Dieser wenig erfreuliche Datenkranz hält die Landeswährung unter Druck.
Eine Abwertung auf 2,65 Real je US-Dollar halten wir für wahrscheinlich.
Abb. 17: US-Dollar in brasilianischem Real
2,80
2,80
2,60
2,60
2,40
2,40
2,20
2,20
2,00
2,00
1,80
1,80
1,60
1,60
1,40
Dez 09
1,40
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
Quelle: Bloomberg.
2. Osteuropa: Wachstum trotz Ukraine-Krise
(Wolf-Fabian Hungerland)
Osteuropas
Wirtschaftsleistung wächst –
bloß in Russland und der
Ukraine nicht
Osteuropas Schwellenländer wuchsen 2014 mit etwa 1,3 % schwächer als noch im Vorjahr (1,9 %). Für 2015 erwarten wir, dass das Wachstum der Region mit rund 1 % weiter schwächeln wird.2 Ohne Russland – der größten Volkswirtschaft des Ostens – und
ohne die Ukraine wird Osteuropas BIP jedoch um etwa 2,7 % in 2014 und rund 3 % in
2015 wachsen. Daneben erwarten wir für 2015 nur noch für Ungarn eine schwächere
Konjunktur als in diesem Jahr. Außerdem wird die Wachstumsrate der Türkei – der
zweitgrößten Wirtschaft Osteuropas – 2015 nur geringfügig zunehmen (Abbildung 18).
Nach Wirtschaftsleistung gewichtete Durchschnitte aus unseren Prognosen für Russland, Türkei, Polen,
Ungarn, Tschechien, Ukraine, Rumänien, Slowakei, Slowenien, Kroatien, Bulgarien und das Baltikum.
2
38
Abb. 18: Osteuropa – BIP-Wachstum
4
4
2
2
0
0
-2
-2
2016
Osteuropa
insgesamt
2015
Estland
Lettland
Litauen
Bulgarien
Kroatien
Slowenien
Slowakei
Rumänien
Ukraine
Tschechien
Ungarn
Polen
Türkei
Russland
2014
-7
-7
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: Berenberg.
Die Schwellenländer des Ostens stehen auch 2015 vor großen Herausforderungen: Die
Zinswende in den USA und die weiterhin hohe geopolitische Unsicherheit gefährden
das Wachstum. Fallende Rohstoffpreise, insbesondere der Ölpreis, bereiten dem Ölexporteur Russland zunehmend Probleme, während energieimportierende Länder wie die
Türkei davon profitieren. Hinzu kommen verschiedene nationale Entwicklungen, die
die Konjunktur in den einzelnen Volkswirtschaften prägen könnten. Die größten
Volkswirtschaften der Region, Russland und die Türkei, haben dabei die größten Probleme zu meistern.
Herausforderungen in 2014:
Zinswende in den USA,
geopolitische Unsicherheit,
fallende Rohstoffpreise
Herausforderung 1: Die amerikanische Zinswende
Wir erwarten, dass die amerikanische Notenbank im September 2015 die Zinsen anheben wird (siehe auch Teil 5, Kapitel II, 2.2.). Infolgedessen wird sich die Liquiditätslage
in den osteuropäischen Emerging Markets verschlechtern. Höhere Zinsen in den USA
werden Investitionen in Schwellenländern relativ unattraktiver machen.
Die globale Liquiditätslage
verschlechtert sich …
Darunter werden gerade solche Schwellenländer leiden, die am stärksten von ausländischem Kapital abhängig sind. Nach dem Tapering-Erdbeben im Sommer 2013, also der
Ankündigung, dass die US-Notenbank ihre expansive Geldpolitik langsam beenden
wird, fielen die Wechselkurse der außenwirtschaftlich besonders verwundbaren Schwellenländer massiv – so auch in Osteuropa: Die türkische Lira und der russische Rubel
gehörten zu den größten Verlierern (Abbildung 19, durchgezogene Linien). Für das
Jahr 2015 rechnen wir gerade für die sehr stark vom Ausland abhängigen Volkswirtschaften Russland und Türkei mit weiterhin schwächelnden Währungen, was in diesen
Ländern die Inflation anziehen lassen wird.
… und die von
ausländischem Geld
abhängigen Staaten werden
am meisten leiden
39
Abb. 19: Russland und Türkei – Wechselkurse und Kreditausfallversicherungsprämien
280
Tapering
Russ. Rubel
Russ. CDS
240
Türk. Lira
Türk. CDS
280
240
200
200
160
160
120
120
80
80
40
Jan 13
40
Apr 13
Jul 13
Okt 13
Jan 14
Apr 14
Jul 14
Okt 14
Indizes = 100 am 01.01.2013. Durchgezogene Linien: Wechselkurse gegenüber Haupthandelswährungen, Gestrichelte Linien: Kreditausfallversicherungsprämien (Credit Default Swaps, CDS) auf fünfjährige Staatsanleihen. Quelle: Bloomberg.
Herausforderung 2: Geopolitische Risiken
Ukraine-Krise und der
Vormarsch des IS haben
makroökonomische Folgen
Neben der schwierigeren Liquiditätslage werden auch im nächsten Jahr geopolitische
Risiken ein wichtiger makroökonomischer Faktor sein. Die Entwicklung der Kreditausfallversicherungsprämien für osteuropäische Staatsanleihen zeigt, wie sich das wahrgenommene Ausfallrisiko über die letzten anderthalb Jahre verändert hat: Die Türkei und
vor allem Russland verzeichnen heute ein höheres Risiko als noch vor gut zwei Jahren.
(Abbildung 19, gestrichelte Linien). Hinter dem höheren Kreditausfallrisiko stecken bei
Russland die fallenden Erlöse aus dem Verkauf von Erdöl sowie der hohe Preis, den
das Land für seinen Angriff auf die Ukraine zahlen muss, und bei der Türkei die zunehmend autoritäre Regierung sowie der Vormarsch des IS.
Abb. 20: Polen und Ungarn – Wechselkurse und Kreditausfallversicherungsprämien
180
Pol. Zloty
Pol. CDS
Tapering
160
Ungar. Forint
Ungar. CDS
180
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
Jan 13
40
Apr 13
Jul 13
Okt 13
Jan 14
Apr 14
Jul 14
Okt 14
Indizes = 100 am 01.01.2013. Durchgezogene Linien: Wechselkurse gegenüber Haupthandelswährungen, gestrichelte Linien: Kreditausfallversicherungsprämien (Credit Default Swaps, CDS) auf fünfjährige Staatsanleihen. Quelle: Bloomberg.
Divergenz zwischen
Russland und der Türkei auf
der einen und Polen und
Ungarn auf der anderen Seite
40
Obwohl auch die kleineren Volkswirtschaften Osteuropas der Ukraine-Krise ausgesetzt
sind, konnten Polen und sogar das wirtschaftspolitisch unwägbare Ungarn in den
Augen der Investoren Risiken abbauen. Deshalb blieben die Währungen Polen und
Ungarns relativ stabil (Abbildung 20). Wir sehen darin einen Trend und rechnen damit,
dass sich diese Divergenz zwischen den großen und kleineren Staaten Osteuropas weiter ausprägen wird: Das Risiko steigt bei den ersteren und fällt bei den letzteren Volkswirtschaften.
Herausforderung 3: Fallende Rohstoffpreise
Die fallenden Rohstoffpreise (siehe auch Teil 5, Kapitel IV), allen voran der Ölpreis,
verändern ebenfalls die makroökonomischen Rahmenbedingungen für die Emerging
Markets Osteuropas. Für das kommende Jahr erwarten wir, dass die Rohstoffpreise
vorerst nicht wieder die Höhen wie zu Anfang 2014 erreichen werden. Die rohstoffexportierenden Schwellenländer bekommen deshalb zunehmend Probleme. Viele von
ihnen finanzieren den Großteil ihres Haushalts mit dem Export der Primärprodukte.
Fallende Rohstoffpreise heißen also fallende Staatseinnahmen und wachsende Budgetdefizite. Rohstoffimporteure, andererseits, profitieren von den fallenden Rohstoffpreisen, da die Rohstoffimporte günstiger werden und so die oft gefährlich großen
Leistungsbilanzdefizite schneller schrumpfen.
Fallende Rohstoffpreise
lassen die einen leiden und
die anderen profitieren
2.1. Russland: Die Rezession kommt
Die russische Volkswirtschaft steht vor der Rezession. Der Angriff auf die Ukraine und
dessen Folgen kommen Russland teuer zu stehen. Für 2014 erwarten wir nur noch ein
Miniwachstum (0,5 %) und für 2015 sogar eine Rezession von rund –1 %. Die Kapitalflucht (rund 110 Mrd. US-Dollar in 2014) und der fallende Rubel tragen dazu bei. Die
russische Landeswährung verlor seit Jahresbeginn knapp 30 % an Wert gegenüber dem
US-Dollar. Dazu gesellen sich der fallende Ölpreis sowie Probleme im Bankensektor
und Refinanzierungsschwierigkeiten der Industrie.
Die russische
Volkswirtschaft steht vor der
Rezession
Wir sehen vor allem drei Gründe, warum der Rubel „abschmiert“:
1) Ausländische Investoren trauen der Währung nicht mehr und ziehen sich – gerade
in Anbetracht der anstehenden Zinswende in den USA – aus dem Land zurück.
2) Der fallende Rubel sorgt für steigende Importpreise und so steigende Inflation (wir
erwarten 7,7 % in 2014). Da ihre Rubel-Ersparnisse immer weniger wert sind, horten die Russen zunehmend Devisen, vor allem US-Dollar und Euro.
3) Die Landwirtschaft ist ineffizient und kann die immer teureren Lebensmittelimporte kaum ersetzen. Hinzu kommen die selbstauferlegten Importverbote landwirtschaftlicher Produkte aus der EU, den USA, Japan und Kanada. Russland muss
deshalb harte US-Dollar ausgeben, um mehr Lebensmittel im Ausland zu kaufen.
Der Rubel „schmiert ab“
Die russische Notenbank versucht, die außenwirtschaftliche Instabilität in den Griff zu
bekommen. Um die Rubel-Nachfrage zu stimulieren, hob die Zentralbank den Leitzins
von 5,5 % vor Beginn der Ukraine-Krise im März auf mittlerweile 9,5 % an. Teurerer
Kredit macht nicht nur der sowieso struktur- und investitionsschwachen russischen
Industrie zu schaffen. Auch die kleineren und mittleren russischen Banken bekommen
wegen der westlichen Sanktionen immer mehr Probleme sich zu refinanzieren.
Die Notenbank betreibt
Krisenmanagement …
Die Zinsentscheidung fiel vor dem Hintergrund, dass bislang nicht die Inflation, sondern ein stabiler Rubel-Kurs das oberste Notenbankziel war. Das ändert sich nun. So
kündigte Notenbankchefin Nabiullina an, keine regelmäßigen Devisenkäufe zur Stützung des Rubels mehr vorzunehmen (diese beliefen sich auf 350 Mio. US-Dollar pro
Tag), stattdessen aber vereinzelt und in weit größerem Maße Interventionen vorzunehmen. Seit November schwankt der Rubel vollständig frei, während sich die russi-
… und richtet sich neu aus
41
sche Zentralbank der Inflationsbekämpfung verpflichtet hat – ihr Ziel lautet 4 %. Eine
gute Idee, denn einen stabilen Rubel könnte die Notenbank in Anbetracht der aktuellen
und anstehenden außenwirtschaftlichen Herausforderungen selbst mit massiven Interventionen sowieso nicht lange gewährleisten – ganz zu schweigen davon, dass auch die
russischen Devisenreserven (aktuell etwa 400 Mrd. US-Dollar) endlich sind.
Der Ölpreis bereitet Moskau
massive Probleme
Währenddessen zerstört der fallende Ölpreis sämtliche Haushaltsplanungen Moskaus.
In der ersten Hälfte des Jahres exportierte Russland Güter im Wert von 255 Mrd. USDollar; etwa 68 % davon waren Öl und Gas. In der ersten Jahreshälfte kostete das Fass
Öl noch rund 20 US-Dollar mehr als in der zweiten. Aktuell steht der Ölpreis bei
69 US-Dollar und Moskau verdient den Großteil seines Geldes im Ausland mit dem
Export von Öl und Gas. Das russische Finanzamt nennt 96 US-Dollar pro Fass als
haushaltsausgleichend. Soll heißen: Mit jedem Dollar weniger pro verkauftem Fass Öl
werden die Löcher im russischen Haushalt größer.
Eine russische Finanzkrise
naht
Als ob das nicht genug wäre, werden in den nächsten zwölf Monaten mehr als 130 Mrd.
US-Dollar an Fremdwährungsschulden russischer Unternehmen fällig. Letztere belaufen sich insgesamt auf mehr als 500 Mrd. US-Dollar. Nur ein kleiner Teil davon wird
von den gut mit Devisen ausgestatteten Ölgiganten bedient werden müssen. Der Großteil der Auslandsschulden muss von der russischen Industrie und den Banken bedient
werden – allesamt kaum mit US-Dollar ausgestattet. Eine Finanzkrise naht.
2.2. Ukraine: Am Abgrund
Die Lage in der Ukraine ist
weiter brandgefährlich
Der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine ist weiterhin brandgefährlich. Nach
den ukrainischen Parlamentswahlen Anfang November hat der Präsident Poroschenko
zwar eine prowestliche Mehrheit im Parlament, die seinen europafreundlichen Reformkurs unterstützt. Überraschend stark äußerte sich bei der Stimmenverteilung jedoch
auch der Wunsch der Bevölkerung nach einem robusteren Auftreten Kiews gegenüber
Moskau und den von Russland unterstützen Separatisten. Vor diesem Hintergrund
eskalierte die Lage in der Ostukraine wieder – der im September beschlossene Waffenstillstand wurde sowieso nie vollständig eingehalten und ist mittlerweile bloß ein Papiertiger: Die Kämpfe gehen weiter, während sich die Frontlinien kaum noch ändern – ein
Indiz dafür, dass der Konflikt nur durch einen massiven Militärschlag gelöst werden
kann oder aber sich zu einem dauerhaften Krisenherd unterhalb des Radars der täglichen Schlagzeilen entwickelt. Der Friedensprozess steht still; vermutlich wird aktuell
nur durch westlichen Druck (und die fallenden Ölpreise) Schlimmeres verhindert. Wie
weit wir den russischen Signalen der letzten Wochen trauen können, dass Russland
vorerst den Konflikt nicht weiter eskalieren möchte, bleibt abzuwarten.
Volkswirtschaftlich geht die
Ukraine derweil fast durch
die Hölle
Die Ukraine steckt derweil in einer tiefen Wirtschaftskrise. Die Landeswährung hat seit
Jahresbeginn fast 50 % an Wert verloren und die Wirtschaft wird dieses Jahr um rund
6,9 % schrumpfen. Russland, einer der wichtigsten Handelspartner des Landes, behindert ukrainische Importe. Die monatliche Gasrechnung aus Russland beträgt 700 Mio.
US-Dollar, während die Devisenreserven auf 12 Mrd. US-Dollar geschmolzen sind. Die
laufenden Ausgaben können kaum gedeckt werden.
42
Hinzu kommt eine Schuldenkrise: Um seine Auslandsschulden begleichen zu können,
erhielt Kiew bereits im April einen Notfallkredit in Höhe von 17 Mrd. US-Dollar vom
IWF – doch vermutlich wird die Summe nicht ausreichen. Betrugen die Schulden 2013
noch rund 40 % des BIP, geht der IWF für 2014 von 70 % aus. Ein Kredit von Russland aus dem Jahr 2013 könnte, sobald diese Zahl im Frühjahr nächsten Jahres offiziell
bestätigt wird, frühzeitig zurückgefordert werden. Eine Klausel im Kreditvertrag ermöglicht dies, sobald die Schulden Kiews 60 % des BIP überschreiten. Eine Kettenreaktion an Zahlungsausfällen könnte die Folge sein. Aktuell debattiert der IWF bereits,
wie man auf freiwilliger Basis die Laufzeit von ausstehenden Fremdwährungskrediten
verlängern könnte; auch ein Schuldenschnitt steht zur Debatte. Gleichzeitig fordert der
IWF für seinen Kredit massive Einsparungen bei den öffentlichen Ausgaben. So könnte es trotz aller prowestlicher Stimmung schnell zu Unbehagen in der ukrainischen
Bevölkerung kommen.
Die größte Gefahr ist eine
mögliche Schuldenkrise
Neben Kiew hat vor allem Moskau Einfluss darauf, wie sich die Lage in der Ukraine
weiter entwickeln wird. Der Winter steht bevor, sodass Moskaus Hebel über die Gaslieferungen wieder gewichtiger wird. Gleichzeitig bekommt Moskau aber immer schwerwiegendere volkswirtschaftliche Probleme daheim (siehe oben). Deshalb erwarten wir,
dass Moskau aufgrund der immer weiter steigenden, bereits immensen volkswirtschaftlichen Kosten kein weiteres Interesse an einer Eskalation hat. Jedoch hätte Putin aus
rein volkswirtschaftlichen Gründen schon viel früher nachgeben beziehungsweise die
Ukraine gar nicht erst angreifen sollen.
Kiew und vor allem Moskau
entscheiden, wie es weitergeht
So erscheint Putins Ukraine-Politik weniger durch volkswirtschaftliche Erwägungen
getrieben zu sein (eine Annexion des Donezbeckens wäre volkswirtschaftlich eher unrentabel) als innenpolitisch: Außenpolitische „Erfolge“ und antiwestliche, nationalistische Propaganda sichern dem Präsidenten daheim Zustimmung. Deshalb kann es gut
sein, dass Putin bei der ohnehin einknickenden Wirtschaftsleistung seine heimische
Popularität nochmals durch ein kostspieliges außenpolitisches Abenteuer aufpolieren
könnte und entsprechend einen neuen Angriff auf die Ukraine (oder andere Nachbarländer mit russischsprachigem Bevölkerungsanteil) startet. In unserem Worst CaseSzenario heißt das für die Ukraine: Russland spekuliert auf einen wirtschaftlichen Kollaps der Ukraine, um dann die Ost- und Südukraine (oder „Neurussland“ in Putins
Worten) als von Russland abhängigen Vasallenstaat entstehen zu lassen.
Moskau könnte trotz
verheerender ökonomischer
Folgen weiter auf Eskalation
setzen
43
2.3. Türkei: Weiter außenwirtschaftliche und politische Risiken
Das Wachstum der
türkischen Wirtschaft stottert
Das Wachstum der türkischen Wirtschaft stottert. Nachdem am Anfang des Jahres die
türkische Notenbank in einer Notfallsitzung die Leitzinsen auf 10 % verdoppelte, verlangsamte sich das Wachstum spürbar – für 2014 zeichnet sich ein Zuwachs von rund
3 % (2013: 4,1 %) ab. Für 2015 erwarten wir rund 3,3 % Wachstum für die Türkei. Die
Zeiten mit Wachstumsraten von über 8 % (2010 bis 2011) sind also definitiv vorbei.
Konsum und Geldpolitik
treiben das Wachstum
Wachstumstreiber werden moderat fallende Leitzinsen und ein weiter hoher, jedoch
kreditgetriebener heimischer Konsum sein. Außerdem werden die fallenden Ölpreise
der stark von Energieimporten abhängigen Türkei erlauben, ihr klaffendes Leistungsbilanzdefizit von 6 % in diesem auf etwa 5,5 % im nächsten Jahr zu reduzieren. Aufgrund
von statistischen Basiseffekten wird etwa ab Februar auch die momentan sehr hohe
Inflation (2014: 9 %) fallen. Anknüpfend an die oben diskutierten großen Emerging
Market-Risiken sehen wir für die türkische Volkswirtschaft drei großen Herausforderungen im kommenden Jahr: die Zinswende in den USA, den Vormarsch des Islamischen Staats und das weiterhin hohe innenpolitische Risiko.
Höhere Zinsen in den USA
machen die Abhängigkeit
vom Ausland noch brenzliger
Höhere Zinsen in den USA werden die Risikotoleranz internationaler Investoren mindern. Das Leistungsbilanzdefizit von rund 50 Mrd. US-Dollar und die kurzfristigen
Fremdwährungsschulden in Höhe von 130 Mrd. US-Dollar machen die Türkei verwundbar gegenüber Stimmungsschwankungen unter den Investoren. Zwar erwarten wir
keine kurzfristigen, massiven Kapitalabflüsse, die die Konjunktur erdrosseln würden
(Sudden Stop). Aber wir rechnen im nächsten Jahr mit steigenden Refinanzierungskosten für die türkische Volkswirtschaft und einer stark schwankenden Seitwärtsbewegung
der Lira, gerade wenn wieder einmal politische Ereignisse aus der Türkei die Schlagzeilen der Bloomberg-Terminals der internationalen Geldgeber dominieren.
Der Vormarsch des IS
bedroht den Frieden …
Ein solcher Schlagzeilen-Generator ist der Vormarsch der Terrormiliz Islamischer Staat
(IS). Er stellt ein direktes militärisches Risiko dar: Die Kämpfe um das syrische Kobane
an der Südgrenze der Türkei verdeutlichen das. Zudem steigt das Risiko von bürgerkriegsähnlichen Zuständen innerhalb des Landes. Denn der IS bedroht Kurden in
Syrien wie auch im Irak. Das wiederum berührt die türkischen Kurden. Sie fordern
Hilfe von Ankara. Die türkische Regierung fürchtet sich jedoch – unserer Ansicht nach
unberechtigt – vor den Autonomiebestrebungen der türkischen Kurden.
… und Ankara reagiert
zögerlich und nicht besonders
sensibel
So stellt sich Ankara zögerlich und nicht gerade sensibel dabei an, die antikurdischen
Hardliner in Regierungskreisen in die Schranken zu weisen. Regierungskritische Proteste in den großen Städten des Landes dürften deshalb auch im kommenden Jahr keine
Seltenheit sein. Darüber hinaus sehen wir den innertürkischen Friedensprozess zwischen der Regierung und den türkischen Kurden gefährdet.
Die Regierung wird
autoritärer und nutzt die
Geldpolitik für den
Stimmenfang
Nachdem sich der frühere Premierminister Erdogan im letzten Sommer ins Präsidentenamt wählen ließ, wird sich der autoritäre Regierungsstil unter dem neuen Präsidenten
festigen. Im Sommer 2015 wählt das Land am Bosporus sein Parlament neu. Vor diesem Hintergrund machen wir uns Sorgen um die Unabhängigkeit der Zentralbank:
Schon im Vorlauf der Präsidentschaftswahlen im August dieses Jahres begann die
44
Zentralbank trotz steigender Inflation, die Zinsen wieder zu senken – und „schenkte“
der Regierung bislang 175 Basispunkte. Vor den Parlamentswahlen im kommenden
Sommer wird die Regierung die Zentralbank wohl wieder dazu nötigen, die Zinsen zu
senken, um die Wähler mit günstigem Kredit bei Laune zu halten – und zwar vermutlich weit tiefer, als es die im nächsten Jahr fallende Inflation erlaubt. So erwarten wir,
dass die Regierungspartei AKP wieder die absolute Mehrheit erlangen wird.
Die wichtigste Frage bei den Wahlen wird sein: Wird die AKP eine Zweidrittelmehrheit
erlangen? Dann könnte sie die Verfassung ändern und die persönlichen Präferenzen
Erdogans auch in das Grundgesetz des Landes schreiben – ein Risiko mit unabsehbaren
Folgen. Sicher ist bislang nur: Das Reformmomentum nimmt schon jetzt ab; wichtige
Veränderungen der Arbeitsmarktpolitik und im Rentensystem stehen weiter aus. Stattdessen propagiert Erdogan, dass Frauen einfach nicht in manche Berufe gehören oder dass
Schüler lernen sollen, Muslime hätten Amerika bereits lange vor Kolumbus entdeckt.
Wie erfolgreich wird sie
damit sein?
Die Konsequenzen dieser Entwicklungen zeichnen sich bereits jetzt ab: Die Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor’s haben ihren Ausblick für Ankaras Schulden
auf „Negativ“ herabgesetzt – erstere bewertet das Land aber weiter mit Investment Grade-Status, letztere mit dem höchsten Non-Investment-Status. An alldem ändert auch der kürzliche Pipeline-Deal mit Moskau nichts. Zwar wird dieser der Türkei
langfristig ermöglichen, ihr Leistungsbilanzdefizit durch günstigere Gasimporte zu senken. Doch außenpolitisch rückt Ankara damit noch etwas weiter weg vom Westen –
und der EU-Beitritt weiter in die Ferne.
Ratingagenturen senken
ihren Ausblick
2.4. Polen: Besser als im Vorjahr
Polens Volkswirtschaft ging es dieses Jahr wieder besser. Nachdem sie 2013 lediglich
um 1,6 % wuchs, rechnen wir für dieses Jahr mit einem BIP-Wachstum von rund 3 %.
Für 2015 erwarten wir rund 3,3 % Zuwachs. Die zentralen Treiber dahinter sind die
anziehende Konjunktur in der Eurozone, weiter fallende Leitzinsen, der anziehende
Binnenmarkt und eine leichte Entspannung in der Ukraine-Krise.
Polens Wirtschaft geht es
besser als letztes Jahr
Polen erlebt gerade seine erste Deflationsphase seit dem Fall des Eisernen Vorhangs:
Die Inflation liegt mit aktuell –0,3 % bereits seit 22 Monaten unter dem Zentralbankziel
von 2,5 %. Für das Gesamtjahr 2014 erwarten wir eine Preissteigerungsrate von bloß
0,1 %. Die niedrige Inflation und die vergleichsweise noch hohen Leitzinsen sowie das
moderate Leistungsbilanzdefizit von etwa 1,6 % des BIP machen das Land sodann
auch weniger verwundbar gegenüber der Zinswende in den USA als andere Emerging
Markets. Erst zur Jahresmitte 2015 dürften die Preise wieder steigen, sodass wir im
kommenden Jahr mit einer jährlichen Inflation von etwa 1,7 % rechnen.
Polen erlebt gerade eine
Deflation
Voraussichtlich wird die polnische Zentralbank (NPB) ihren Ruf als Hüterin der Preisstabilität verteidigen. Entsprechend wird sie alles daransetzen, den Preisauftrieb in Richtung Notenbankziel zu drücken. Nach einer längeren Phase von konstanten Leitzinsen
begann die NPB bereits im Oktober, die Zinsen weiter zu senken – und zwar überraschend drastisch um satte 50 Basispunkte auf aktuell 2 %. Wir rechnen mit weiteren
Die polnische Notenbank
wird expandieren, um die
Inflation zu heben
45
Zinssenkungen bis zu 100 Basispunkten in den kommenden Monaten. Der Zloty-Kurs
wird demgemäß nachgeben und wegen steigender Importpreise wird sich auch die Inflation wieder normalisieren. Wann genau aber die Zinsschritte kommen, ist schwer zu
prognostizieren; eine Vertrauenskrise im geldpolitischen Komitee der NPB überschattet
die Geldpolitik nach einem Abhörskandal im letzten Sommer.
Eurozonen-Wirtschaft und
Ukraine-Krise wichtig für
Polens Konjunktur
Polens Wirtschaft ist auf Gedeih und Verderb an die Eurozone gekoppelt – sie ist die
verlängerte Werkbank Westeuropas. Nahezu drei Viertel der Exporte gehen an die EUNachbarn. Insofern gilt: Erholt sich Westeuropa, erholt sich auch Polen. Aufgrund des
schwachen Wachstums westlich von Oder und Neiße konnte auch die polnische Wirtschaft dieses Jahr nicht ihr volles Potenzial ausschöpfen. Außerdem leiden Industrieund Verbrauchervertrauen sowie die Exportwirtschaft unter der Ukraine-Krise, denn
Polen ist hier besonders exponiert: Im letzten Jahr machten Exporte nach Russland
rund 5,4 % und in die Ukraine etwa 2,9 % des BIP aus.
Politisch bleibt das Land
stabil
Politisch bleibt das Land stabil. Der Wechsel Donald Tusks aus dem Amt des Premierministers zur EU-Kommission im Dezember hat keinen Einfluss auf den Kurs der
Regierung. Seine Nachfolgerin als Premierministerin Ewa Kopacz steht für Kontinuität.
Kommunalwahlen im November stützten die Regierungspartei Volksplattform. Nun
finden im Herbst nächsten Jahres Parlaments- und Präsidentschaftswahlen statt. Doch
wir gehen selbst im Falle eines Regierungswechsels nicht von größeren innenpolitischen
Turbulenzen beziehungsweise wirtschaftspolitischen Kursänderungen aus. Wichtigstes
Wahlkampfthema wird vermutlich die Ukraine-Krise sein. Premierministerin Kopacz
befürwortet zum Beispiel eine Vollmitgliedschaft der Ukraine in der EU. Gleichzeitig
dürfte keine der Parteien einen schnellen Eurobeitritt fordern. Dazu muss das Land
wettbewerbsfähiger werden.
Auch die Verstaatlichung
eines Teils des Rentensystems
ändert daran nichts
Auch die Rentenreform Anfang 2014 änderte nichts an unserer fundamental positiven
Einschätzung. Zwar wurde ein Teil der privaten Säule des Rentensystems verstaatlicht
und in die umlagebasierte Säule integriert, doch die verfassungsmäßigen Schuldengrenzen
wurden ebenfalls angepasst. Die Folge war also vor allem eine kosmetische Verbesserung der Staatsfinanzen: Die Staatsschulden fielen von 57 % auf 49 % des BIP. Die
Ratingagenturen haben folglich neutral reagiert. Sie bewerten das Land weiter mit A2
(Moody’s), A– (Standard & Poor’s) und A– (Fitch).
2.5. Ungarn: Kurzfristig überraschend stark
Ungarns Wirtschaft wächst
stärker als erwartet
46
Die ungarische Wirtschaftsleistung hat sich 2014 deutlich besser entwickelt als erwartet
mit einem Zuwachs von rund 3 %. Dahinter steht vor allem eine starke Exportindustrie, die wiederum vor allem von Automobilherstellern getragen wird. Die massiven
Investitionen der letzten zwei Jahre zahlen sich aus. Das Ergebnis ist ein satter Leistungsbilanzüberschuss (2014: rund 2,8 %). Auch der Staat nahm beherzt Geld in die
Hand, um die Konjunktur zu stützen. Zudem verzeichnete Ungarns Landwirtschaft
überraschend gute Ernten.
Die gute Konjunktur steht jedoch im Kontrast zu den fortwährend negativen Entwicklungen in der Politik: Die Regierung unter Premierminister Orban wird zunehmend
autoritärer; die nach starken Protesten wieder zurückgezogene allgemeine Steuer auf
Internetnutzung wurde gemeinhin als Versuch der Zensur verstanden. Hinzu kommt
die aggressive Rhetorik gegenüber ausländischen Unternehmen, insbesondere Banken.
Ganz zu schweigen von der hohen Wahrscheinlichkeit, dass Budapest sich auch in
Zukunft mal eine Steuer hier oder ein ökonomisch extrem fragwürdiges Gesetz dort
ausdenkt. Ungarn ist weiter von hoher politischer Unsicherheit gekennzeichnet.
Politische Entwicklungen
jedoch weiter negativ
Die ungarische Zentralbank hat derweil mit Deflation zu kämpfen und bleibt weiter
expansiv: Sie hält den Leitzins bei 2,1 %. Denn die Preise werden dieses Jahr so gut wie
nicht steigen – wir erwarten eine Inflation von 0,2 %. Für die kaum steigenden Preise
ist zum Teil die Regierung verantwortlich: Sie verhängte in verschiedensten Bereichen
Preisobergrenzen. Hinzu kommt die allgemein schlechte Stimmung unter den Verbrauchern. Das Zentralbankziel für die Inflation liegt bei 3 %. Die Kerninflation liegt aber
schon wieder bei 1,5 % – Tendenz steigend: Wir rechnen 2015 mit rund 2,3 %.
Die Zentralbank versucht die
Deflation loszuwerden
Im Jahr 2015 wird sich die konjunkturelle Lage der politischen anpassen: Der Staat wird
weniger Geld für fiskalische Stimuli haben und die Investitionen der ausländischen Automobilhersteller werden nur eine untergeordnete Rolle spielen. Damit wird der im Argen
liegende Bankensektor wichtiger. Für die Banken ist der durch die Regierung erzwungene
Umtausch von Fremdwährungskrediten und -hypotheken weiterhin ein großes Problem.
Verluste in Höhe von rund 1 Bio. Forint (rund 307 Mrd. Euro) sind möglich. Hintergrund: Vor der Krise liehen sich viele Ungarn zu niedrigeren Zinsen Geld im Ausland.
Doch nach dem Lehman-Kollaps drehte sich das Zinsverhältnis und die Haushalte bekamen Zahlungsprobleme – diese sollen nun auf die Banken umgewälzt werden. Infolgedessen werden die Banken weniger Kredite zu teureren Konditionen vergeben und so das
Wachstum schwächen. Die Erholung des Konsums der dann entlasteten Haushalte wird
das auch nicht kompensieren können. Insgesamt erwarten wir etwa 2,8 % BIP-Wachstum
– Ungarn ist also neben Russland das einzige osteuropäische Land, für das wir 2015 ein
niedrigeres Wirtschaftswachstum prognostizieren als in 2014.
2015 nimmt das
Wachstum ab
47
TEIL 5
KAPITAL-, DEVISEN- UND ROHSTOFFMÄRKTE
I.
Aktien: Im Bann der Notenbanken
(Peter Reichel)
Unterschiedliche
Performancedynamiken
im zweiten Halbjahr
Nach mehreren Monaten Seitwärtsbewegung, insbesondere in Europa, und tendenziell
aufwärtsdriftenden Märkten wie den USA und zuletzt auch Japan weisen die globalen
Aktienmärkte seit dem zweiten Halbjahr verstärkt unterschiedliche Wertentwicklungen
auf (Abbildung 21).
Abb. 21: Aktienmarktentwicklung
200
180
160
200
DAX Index
S&P 500
MSCI EM
EUROSTOXX 50
180
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
Nov 09
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
60
Nov 14
Index = 100 am 01.11.2009. Quelle: Bloomberg.
Starke Gegenbewegung nach
der Korrektur Mitte Oktober
Nach der von uns erwarteten Korrektur bis Mitte Oktober haben sich die globalen Aktienmärkte deutlich erholt und ihre Verluste teilweise mehr als wettgemacht. In den
USA, Japan sowie in einzelnen Schwellenländern erreichten die Indizes dabei sogar neue
Hochstände. Einzelne europäische Märkte konnten hingegen das Niveau aus dem
Sommer bislang noch nicht erreichen.
Die globale Konjunktur
dürfte sich 2015 erholen und
wieder auf den moderaten
Wachstumspfad
einschwenken
Für 2015 erwarten wir, dass die makroökonomischen Rahmenbedingungen die globalen Aktienmärkte insgesamt eher unterstützen werden. Insbesondere die niedrigeren
Energiepreise dürften die globale Konjunktur beschleunigen, während die weltweit
geringen Inflationsraten zu länger andauernden niedrigen Kapitalmarktzinsen führen
und die Kaufkraft der Konsumenten stärken dürften. In den USA werden die soliden
Makrodaten dazu führen, dass die US-Notenbank Fed im Jahresverlauf die Leitzinsen
anhebt. Trotz der sich abzeichnenden Stabilisierung der Konjunktur in der Eurozone
nach stetig abnehmenden Wachstumsraten in den Vormonaten bleibt die Lage störanfällig. Dies gilt insbesondere, wenn geopolitische Risiken einmal mehr die Stimmung der Haushalte und Unternehmen konterkarieren sollten. Dennoch gehen wir
davon aus, dass sich die Eurozone im Verlauf des kommenden Jahres langsam erholen wird. Auch das für die globale Konjunkturentwicklung immer wichtiger werdende
48
China bereitet uns derzeit wenig Kopfzerbrechen trotz abnehmender Wachstumsraten. Mit einer aktiven Zinspolitik der chinesischen Notenbank, Konjunkturprogrammen unterschiedlichster Größenordnung und sehr großen Devisenreserven
könnte die Parteiführung bei Bedarf jederzeit gegensteuern.
Nach der für viele Marktteilnehmer überraschend positiven Unternehmensberichtssaison richten sich nun die Blicke auf die Geschäftsergebnisse der kommenden Quartale. Die global wegweisenden Ergebnisse US-amerikanischer Unternehmen dürften sich
dabei weiterhin positiv entwickeln. Zum einen sollten die positiven Wachstumsraten
der US-Wirtschaft mindestens in gleicher Dynamik die Umsätze treiben. Zum anderen
sollten die bereits historisch hohen Gewinnmargen zu verteidigen sein. Anhaltend positive Cashflows sowie hohe Bestände an Barmitteln der Unternehmen machen darüber
hinaus weitere Akteinrückkäufe wahrscheinlich, die ebenfalls zu einem Anstieg der
Gewinne pro Aktie führen sollten.
Die Unternehmensergebnisse
US-amerikanischer Firmen
sollten weiter zulegen
Die Ergebnisse europäischer Unternehmen sollten sich ebenfalls positiv entwickeln. Bei
einer sich leicht erholenden Konjunktur dürfte sich die Umsatzseite der Unternehmen
allerdings nur unwesentlich verbessern. Die positive Entwicklung der Gewinnmargen
wird jedoch stärker zu Buche schlagen. Denn neben einer günstigen Wechselkursentwicklung sowie anhaltend niedrigen Finanzierungskosten sollten auch die niedrigeren
Rohstoffkosten zu höheren Gewinnen beitragen. Je länger diese Faktoren auf die Gewinn- und Verlustrechnung europäischer Unternehmen wirken, umso stärker und positiver werden sie sich im Ergebnis niederschlagen. Gleichwohl werden niedrige Rohstoffpreise die Gewinne einiger rohstoffverarbeitender Unternehmen belasten. Besonders optimistisch sind wir bei einer Konjunkturerholung für deutsche Unternehmen.
Wie die Gewinnentwicklung (Abbildung 22) der letzten Jahre zeigt, konnten gerade
deutsche Firmen dynamische Unternehmensgewinne verzeichnen, während die Gewinne von Unternehmen zum Beispiel aus Spanien, Italien, Frankreich oder auch aus
Großbritannien tendenziell geringere Unternehmensgewinne verbuchten.
Europäische
Unternehmensgewinne sollten
sich graduell verbessern –
getrieben mehr durch höhere
Margen als durch höhere
Umsätze
Abb. 22: S&P 500, EURO STOXX 50, DAX, FTSE 100, SMI – Gewinnentwicklung
190
170
S&P 500
SMI
EURO STOXX 50
190
DAX
FTSE 100
170
150
150
130
130
110
110
90
90
70
Nov 05
70
Nov 07
Nov 09
Nov 11
Nov 13
Index = 100 am 01.11.2005. Quelle: Bloomberg.
49
Aktienrückkäufe oder höhere
Dividenden sollten Aktien
unterstützen
Neben möglichen Aktienrückkäufen zur Steigerung der Gewinne pro Aktie verfügen
europäische Unternehmen über ebenfalls hohe Liquiditätsbestände, die sie über höhere
Auszahlungsquoten in Form umfassenderer Dividendenzahlungen abbauen dürften,
sofern sie keine größeren Investments vornehmen. Aktuell erwarten wir für europäische Indizes trotz bereits hoher Indexniveaus im kommenden Jahr Dividendenrenditen von circa 3,9 % für den EURO STOXX 50 und immer noch 3,2 % für den DAX.
Aktienbewertungen steigen
langsam, aber schneller als
Unternehmensergebnisse
In den vergangenen Monaten sind die Aktienkurse stärker gestiegen als die Unternehmensergebnisse. Das führte zu einer Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren. So ist
das vielbeachtete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für amerikanische sowie für europäische Aktien Schritt für Schritt gestiegen (Abbildung 23).
Abb. 23: S&P 500, STOXX Europe 50, MSCI Emerging Markets – KGV
20
S&P 500
STOXX Europe 50
20
MSCI Emerging Markets
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
Nov 09
6
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
Nov 14
Basierend auf den geschätzten Unternehmensgewinnen des laufenden Geschäftsjahres. Quelle: Bloomberg.
Steigende
Unternehmensgewinne sind
eine Voraussetzung für
nachhaltig weiter steigende
Aktienmärkte
In diesem Zusammenhang sowie im historischen Kontext erachten wir Aktien dennoch
als mindestens fair bewertet, insbesondere wenn man die Bewertungskennziffern um
die Extremphase während der Jahrtausendwende bereinigt. Damit ergeben sich zwei
Szenarien für weiterhin steigende Aktienkurse:
1) Steigen die Aktien weiterhin stärker als die Unternehmensgewinne, so steigt die
Bewertung für Aktien und somit auch das Enttäuschungspotenzial für die kommenden Bilanzsaisons mit einer nachfolgenden stärkeren Korrektur.
2) Steigen jedoch die Unternehmensgewinne spürbar an, dann dürfte dies den fundamentalen Unterbau der langjährigen Aufwärtsbewegung festigen.
Wir erwarten, dass eine Kombination aus beiden Varianten und die Entwicklung der
Unternehmensergebnisse die Aktienkurse insgesamt stützen werden.
Die technischen Vorzeichen
deuten eine baldige
Korrektur an
50
Nicht ganz so günstig stehen die Vorzeichen aus Sicht der Technik und des Sentiments – zumindest für das erste Halbjahr. Hier mehren sich die Zeichen zur Vorsicht
gerade für das erste Quartal. Denn über drei Jahre wurden die Aktienmärkte bis in den
zurückliegenden Sommer von einer vergleichsweise schwankungsarmen Aufwärtsbewegung weit nach oben getragen, bevor die Volatilität seit Jahresmitte 2014 wieder sukzessive zunahm. Aus technischer Sicht spricht vieles dafür, dass sich diese Tendenz im
Jahr 2015 weiter verschärft. Die Richtung, die die Aktienmärkte einschlagen, wird dabei
auch technisch zu einem erheblichen Maße durch die Anleihemärkte bestimmt werden.
Da diese gemäß unserer technischen Analyse deutliche Kapitulationstendenzen und
somit kräftiges Rückschlagpotenzial signalisieren, dürfte es auch für die Aktienmärkte
speziell im ersten Halbjahr schwierig werden, ihre Aufwärtsbewegung fortzusetzen.
Einfach ausgedrückt: Ein Anlagesegment, das vor allem während der jüngsten Aufwärtshaken von der Erwartung weiter fallender oder zumindest anhaltend niedriger
Renditen profitiert hat, käme zwangsläufig unter Druck, wenn sich diese Erwartung
zumindest temporär als falsch erweist. Technisch betrachtet ist das Aufwärtspotenzial
der Aktienmärkte somit zunächst deutlich begrenzt. Das Risiko kräftiger Korrekturbewegungen, die dann allerdings nicht nachhaltig sein müssen, schließen wir nicht aus.
Sentimenttechnisch betrachtet profitierten Aktien zuletzt zunehmend von ihrem Status
der „Alternativlosigkeit“: Je höher die Kurse und je tiefer die Renditen am Rentenmarkt, umso attraktiver erscheinen Aktien. Dabei ist die Stimmung am Aktienmarkt
gerade in Europa alles andere als euphorisch. Viele Anleger sehen sich vielmehr gezwungen, auf Aktien umzusteigen beziehungsweise ihre Aktienquoten zu erhöhen.
Steigende Kurse ohne ausgeprägtes Commitment aber führen auch dazu, dass die Zahl
der „zittrigen Hände“ zunimmt. Die Frage wird sein, wie speziell jene Anleger in Korrekturphasen reagieren, denen die letzte Überzeugung fehlt oder die ihr Risiko streng
managen müssen. Etwas anders sieht das Stimmungsbild bei US-Aktien aus. Der eher
defensive Charakter und die bekanntermaßen geringere Volatilität zogen viele Anleger
an, die auf der Suche nach einem geeigneten Anleiheersatz waren. Zudem unterscheidet
sich das makroökonomische Bild in den USA erkennbar vom Rest der Welt. Deswegen
ist der Optimismus hinsichtlich US-Aktien besonders ausgeprägt. Beides, das fehlende
Commitment einerseits sowie die geringe Skepsis andererseits, sind keine Zeichen für
eine gesunde Rallye. Daher müssen wir uns am Aktienmarkt auch aus sentimenttechnischer Sicht auf Rückschläge einstellen.
Das Sentiment gibt Anlass
zu größerer Vorsicht und
Wachsamkeit
Jedoch sollte eine Korrekturbewegung ohne neuerliche externe Schocks unserer Erwartung nach keinen Crash verursachen. Denn attraktive Anlagealternativen zu Aktien
bleiben Mangelware und die weithin soliden makroökonomischen und moderat positiven fundamentalen Rahmenbedingungen sollten die Aktienmärkte stützen.
Fehlende attraktive
Anlagealternativen sollten
einen massiven Kursrutsch
unwahrscheinlich machen
Auch auf Event-Risiken müssen wir achten. Geopolitische Risiken haben in jüngster
Vergangenheit zu einer zwischenzeitlichen Volatilität geführt. Eine mögliche Entscheidung der Fed, die US-Leitzinsen stärker und schneller als erwartet anzuheben, könnte die
Investoren zu bedeutenden Gewinnmitnahmen veranlassen. Auch neue Krisen, die das
Potenzial zu einem Flächenbrand haben, könnten die derzeit positive Stimmung der
Marktteilnehmer untergraben. So ist die Ukraine-Krise noch längst nicht ausgestanden.
Und auch in Europa könnten sich neue Risiken auftun. In Griechenland ist es möglich,
dass vorzeitige Neuwahlen stattfinden. Sollte es der Regierungskoalition bei den im Februar 2015 anstehenden Präsidentschaftswahlen nicht gelingen, eine deutliche Mehrheit zu
erringen, müsste das Parlament aufgelöst und neu gewählt werden – mit ungewissem
Die Event-Risiken bleiben,
sollten aber abnehmen, sofern
die weiteren Brandherde sich
nicht neu entzünden
51
Ausgang. Allerdings erachten wir die mittlerweile geübten Mechanismen diverser europäischer Institutionen zum Umgang mit Krisen als gefestigt. In Frankreich könnte ein
politischer Stillstand weitere notwendige Reformen verzögern. Wenngleich wir diese
Risiken weiterhin als bedeutend für die Kapitalmärkte bewerten, erscheinen sie aktuell
moderat. Wir müssen sie jedoch weiter beobachten.
Das erste Halbjahr dürfte
schwankungsanfälliger
ausfallen als das zweite
Halbjahr 2015
Fazit: Mit den derzeit weiterhin unterstützenden Notenbanken diesseits sowie jenseits
des Atlantiks, in China und einer insgesamt positiven Einschätzung der makroökonomischen Rahmenbedingungen für 2015 wie auch moderat positiven Fundamentalfaktoren erwarten wir eine gute Unterstützung für Aktien. Dies gilt insbesondere für die
zweite Hälfte des Jahres 2015. Für die erste Halbzeit des kommenden Jahres erwarten
wir gelegentliche Gewitterwolken mit Schauern.
II. Anleihen: Gegenläufige Geldpolitik
(Cornelia Koller)
Geldpolitik läuft auseinander
Die Geldpolitik der großen westlichen Notenbanken diesseits und jenseits des Atlantiks
läuft seit dem Putin-Rückschlag für die europäische Konjunktur nicht mehr parallel.
Während die amerikanische Notenbank Fed den Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik bereits begonnen hat, hält die Europäische Zentralbank mit Blick auf mögliche
Deflationsgefahren ihre geldpolitischen Türen weiter offen.
1. Preisentwicklung
1.1. Deflationssorgen in der Eurozone
Schwächelnde Konjunktur
und rückläufige Ölpreise
lassen Inflation in der Eurozone immer geringer werden
52
Die Eurozone befindet sich seit Mitte 2013 in einer Phase der Disinflation mit tendenziell fallenden, aber immer noch positiven Inflationsraten. So ging der Preisauftrieb
durch die schwache Konjunktur bei hoher Arbeitslosigkeit sowie durch den Rückgang
der Öl- und Benzinpreise immer weiter zurück. Im November lag die Inflationsrate nur
noch bei 0,3 %. Etwa die Hälfte des Rückgangs der Preissteigerung ist auf die gesunkenen Energiepreise zurückzuführen. Aber auch die Kernrate ohne die schwankungsanfälligen Elemente Energie und Nahrungsmittel liegt mit 0,7 % auf sehr niedrigem
Niveau (Abbildung 24). Zu den disinflationären Tendenzen haben auch die Peripherieländer beigetragen, die ihre Wettbewerbsfähigkeit durch Arbeitsmarktreformen und
Einschnitte bei den Löhnen verbessert haben. Bei hoher Arbeitslosigkeit hat dies dort
vielfach zu fallenden Preisen geführt.
Abb. 24: Euroland – Verbraucherpreise
5
4
5
Verbraucherpreise
Kernrate der Verbraucherpreise
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
Jan 99
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel. Quelle: Eurostat.
Wir haben unsere Inflationsprognose weiter nach unten angepasst. Hatten wir im
Sommer für 2015 noch 1 % für die Eurozone und 1,5 % für Deutschland unterstellt,
erwarten wir nun, dass die Inflation 2015 in der Eurozone durchschnittlich 0,3 % und
in Deutschland 0,6 % betragen wird. Für 2016 prognostizieren wir zwar einen allmählichen Anstieg auf 0,9 % (Deutschland: 1,1 %), damit ist das Ziel der EZB einer Zunahme der Verbraucherpreise von „unter, aber nahe 2 %“ aber noch weiter entfernt als
bisher angenommen. Da die Inflation erst zeitlich verzögert auf die Konjunktur reagiert, hat sich der Zeitpunkt für einen leichten Wiederanstieg der Inflation durch den
aktuellen Konjunkturrückschlag weiter nach hinten verschoben. Erst die Rückkehr zu
einem nachhaltigen Wachstum wird die Preise wieder leicht steigen lassen.
EZB-Ziel von 2 % bei der
Inflation in immer weiterer
Ferne
Obwohl wir unsere Inflationsprognosen für die Eurozone damit bereits deutlich nach
unten genommen haben, sehen wir angesichts der nach wie vor hohen Arbeitslosigkeit,
der unterausgelasteten Kapazitäten und der verhaltenen Konsumnachfrage weitere
Risiken nach unten. Gleichwohl halten wir eine Deflationsspirale für sehr unwahrscheinlich. Vorerst werden die gesunkenen Ölpreise in Kombination mit den geringen
Lohnzuwächsen die Inflation zwar weiter niedrig halten. Auf der anderen Seite wird die
Abwertung des Euro die Importe aus Ländern außerhalb des Euroraums aber verteuern. Zudem kann die Konjunktur langsam wieder Tritt fassen. Daher erwarten wir,
dass sich die Inflationsrate im Frühjahr 2015 zumindest stabilisieren wird. Auf längere
Sicht sollten die graduell anziehende Konjunktur und die zunehmende Beschäftigung
mit der üblichen Zeitverzögerung dann wieder für einen allmählichen Anstieg der Verbraucherpreise sorgen. Vor allem in Deutschland dürften sich die um rund 3 % steigenden Tariflöhne sowie die flächendeckende Einführung des Mindestlohns preissteigernd auswirken. Die Peripherieländer werden dagegen weiterhin unterdurchschnittliche Inflationsraten aufweisen.
Disinflation ja,
Deflation nein
53
Abb. 25: USA – Verbraucherpreise
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-2
-1
Verbraucherpreise
Kernrate der Verbraucherpreise
-2
-3
Jan 99
-3
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel. Quelle: Bureau of Labor Statistics.
1.2. Gedämpfter Preisanstieg in den USA und Großbritannien
Inflation auch in den USA
und Großbritannien unter
2%
Nicht nur das EZB-Ziel eines Anstiegs der Verbraucherpreise von „unter, aber nahe
2 %“ wird derzeit deutlich unterschritten, auch in den USA und in Großbritannien ist
die Unterauslastung am Arbeitsmarkt nach wie vor so hoch, dass die Inflation noch
geraume Zeit unter den 2 %-Zielen der Notenbanken verharren dürfte. In den USA lag
die Inflation im Oktober bei 1,7 % (Kernrate: 1,8 %), der von der Fed als Inflationsmaßstab herangezogene Preisanstieg der privaten Verbrauchsausgaben lag bei 1,4 %
(Kernrate: 1,6 %). In Großbritannien ist die Inflationsrate zuletzt auf 1,3 % gefallen.
Während wir für die USA erwarten, dass sich der Anstieg der Verbraucherpreise in den
nächsten Monaten um die Marke von 1,5 % bewegt, könnte die Inflation in Großbritannien mit Blick auf das starke Pfund und die gefallenen Ölpreise dagegen weiter in Richtung 1 % fallen. Im Zuge eines robusten Wachstums in den USA und in Großbritannien
sollte die Teuerungsrate in beiden Ländern etwas stärker anziehen als im Euroraum. Fed
und BoE können ihre geldpolitischen Ziele deshalb wohl Ende 2016 wieder erreichen.
Abb. 26: Großbritannien – Verbraucherpreise
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Jan 99
0
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel. Quelle: UK Office for National Statistics.
54
2. Geldpolitik
2.1. EZB: Weiter auf dem Gaspedal
Die EZB hat im Jahresverlauf 2014 wiederholt klargestellt, dass sie alles Nötige tun
wird, um der Gefahr einer möglichen Deflation zu begegnen und ihr stabilitätspolitisches Ziel einer Inflationsrate von „unter, aber nahe 2 %“ zu verteidigen. Zwar liegt
bei einer Rate von 0,3 % nach wie vor keine Deflation vor, denn dafür müsste es eine
längere Phase mit sinkenden Preisen, also negativen Inflationsraten, bei hinreichend
vielen Gütern und Dienstleistungen geben. Dies ist bisher nicht der Fall. So handelt es
sich in der Eurozone „nur“ um eine Phase der Disinflation; also tendenziell fallende,
aber positive Inflationsraten. Dennoch hat der immer weiter abnehmende Preisauftrieb
die Gefahr einer Deflation näher rücken lassen. Deshalb hat die EZB ihre Leitzinsen in
zwei Schritten im Juni und September auf ein historisches Tief von 0,05 % und den
Einlagensatz erstmals in den negativen Bereich abgesenkt (aktuell: –0,20 %). Darüber
hinaus hat EZB-Präsident Draghi wiederholt die Möglichkeit zusätzlicher unkonventioneller geldpolitischer Lockerungen signalisiert – dies nicht zuletzt aus Sorge, dass die
Inflationserwartungen längerfristig zurückgehen könnten, was ein Indiz für mangelndes
Vertrauen in die Stabilitätspolitik der EZB wäre.
EZB hat Zinsen auf
historischen Tiefststand
gesenkt, um deflationären
Gefahren rechtzeitig
entgegenzuwirken
Abb. 27: Eurozone und USA – Leitzinsen
7
EZB-Refinanzierungszinssatz
US Fed Funds Rate
6
7
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
Jan 99
Jan 01
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
In %. Quelle: Bloomberg.
Vorerst will die EZB die Wirkung ihrer jüngsten unkonventionellen geldpolitischen
Maßnahmen abwarten. So hat sie im September das erste ihrer an die Kreditvergabe der
Banken gebundenen langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (Targeted Long Term Refinancing Operation, TLTRO) begeben; der zweite Tender wird am 11. Dezember folgen. Darüber hinaus hat die EZB im Oktober begonnen, gedeckte Schulverschreibungen (Covered Bonds) wie Pfandbriefe zu erwerben. Der Kauf von Kreditverbriefungen
(Asset Backed Securities, ABS) ist Ende November gestartet und soll sich über mindestens zwei Jahre erstrecken. Ziel ist, die Kreditversorgung von Unternehmen und Haushalten zu verbessern und damit letztlich die Konjunktur anzuregen.
Neue
unkonventionelle
Schritte
Durch die angekündigten Maßnahmen beabsichtigt die EZB, die Bilanzsumme wieder
an ihre Größenordnung von Anfang 2012 (rund 3 Bio. Euro) heranzuführen. Verglichen mit dem Stand von heute entspricht dies einer Differenz von etwa 1 Bio. Euro
(Abbildung 28).
EZB-Bilanz wird sich
aufblähen
55
Abb. 28: Europäische Zentralbank – Bilanzsumme
3.500
3.500
3.000
3.000
2.500
2.500
2.000
2.000
1.500
1.500
1.000
1.000
500
Dez 04
500
Dez 06
Dez 08
Dez 10
Dez 12
In Mrd. Euro. Quelle: Europäische Zentralbank.
Ankauf von
Unternehmensanleihen …
Für den Fall, dass die bisher beschlossenen Maßnahmen nicht ausreichen sollten, um die
Deflationsgefahren abzuwenden und die Bilanzsumme auszuweiten, hat Draghi wiederholt
betont, dass die EZB bereit ist, innerhalb ihres Mandats zur Wahrung der Preisstabilität
zusätzliche unkonventionelle Schritte zu ergreifen. Dabei nannte er Käufe von Staatsanleihen (Quantitative Easing, QE) und Unternehmensanleihen als mögliche Option.
… und Staatsanleihen ist
eine Option
Wir erwarten, dass die EZB Anfang 2015 – entweder am 22. Januar oder am 5. März –
weitere unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen beschließen wird. Dabei sehen wir
für den Ankauf von Unternehmensanleihen (außer Bankanleihen) mit gutem Rating
eine Wahrscheinlichkeit von 80 %. Auch den Ankauf von Staatsanleihen halten wir für
sehr wahrscheinlich (65 %).
Erste Zinserhöhung erst
2017 wahrscheinlich
Anders als die beiden angelsächsischen Notenbanken wird die EZB damit weiter kräftig
auf das geldpolitische Gaspedal drücken. Die Wende in der Zinspolitik erwarten wir
nicht vor 2017. Mit der für Anfang 2015 geplanten Veröffentlichung der bislang geheimen Sitzungsprotokolle wird der EZB bis dahin ein weiterer wichtiger Schritt hin zu
einer stärkeren Transparenz gelungen sein und so für eine bessere Information und
Interpretation ihrer Geldpolitik durch die Märkte gesorgt sein.
2.2. Fed: Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik
Fed hat QE3 im Oktober
2014 beendet
Die US-Notenbank Fed hat dagegen das Kapitel eins des behutsamen Ausstiegs aus der
expansiven Geldpolitik im Oktober mit Ende des dritten Anleiheankaufprogramms
(QE3) abgeschlossen. Im September 2015 dürfte das zweite Kapitel folgen, wenn FedPräsidentin Yellen den Leitzins das erste Mal seit Ende 2008 wieder erhöhen wird.
Gemischte Signale von
Konjunktur und Inflation
Wann die Fed ihre Zinsen anheben wird, hängt vor allem vom Arbeitsmarkt und vom
Preisauftrieb ab. Zuletzt ist die Arbeitslosenquote auf 5,8 % gefallen und die Stellenzuwächse außerhalb der Landwirtschaft lagen den zehnten Monat in Folge über 200 000
(Abbildung 29). Auf der anderen Seite ist der Anstieg der Stundenlöhne mit gut 2 %
weiter recht verhalten. Zudem liegt der Preisanstieg gemessen am Deflator der persönlichen Verbrauchsausgaben, der von der Fed als Inflationsmaßstab herangezogen wird,
unverändert unterhalb ihrer Zielgröße von 2 % (Abbildung 29).
56
Abb. 29: USA – Arbeitslosenquote
10
10
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
Jan 00
Jan 02
Jan 04
Jan 06
Jan 08
Jan 10
Jan 12
Jan 14
Arbeitslosenquote in %. Quelle: Bureau of Labor Statistics.
Deshalb erwarten wir, dass die Fed ihre Leitzinsen auch nach Ende ihrer Wertpapierankäufe noch für einige Zeit auf dem aktuellen Niveau von 0 % bis 0,25 % belassen
wird. Dies vor allem dann, wenn die Inflationsprojektionen weiter unter ihrem längerfristigen Inflationsziel von 2 % liegen. Mit Blick auf den Rückgang der Ölpreise und die
jüngsten Inflationsdaten – wir haben unsere Inflationsprognose 2015 von 1,6 % auf
1,4 % revidiert – ebenso wie aufgrund der gestiegenen Risiken für die Weltwirtschaft ist
unser Ausblick für die Zinswende in den USA etwas weiter in die Ferne gerückt: von
April 2015 auf September 2015. Wir erwarten, dass dies dann aber lediglich der Beginn
eines behutsamen Zinserhöhungszyklus in kleinen Schritten sein wird. Denn selbst
wenn Beschäftigung und Inflation wieder nahe den Fed-Zielen liegen, könnte das ökonomische Umfeld Fed-Präsidentin Yellen zufolge noch für einige Zeit dafür sprechen,
die Leitzinsen auf einem niedrigeren Niveau als in „normalen“ Zeiten zu belassen.
Nach Anheben der Federal Funds Rate im September 2015 auf 0,5 % dürfte Yellen die
Zinsen daher so langsam weiter nach oben schleusen, dass der Leitzins Ende 2015 bei
0,75 % und Ende 2016 bei 2 % liegen könnte. Damit wird das Zinsniveau auch mittelfristig noch relativ niedrig bleiben. Zudem wird die Fed auch nach Ende der Anleihekäufe ihr Wertpapierportfolio konstant halten und Zinsen sowie fällige Anleihen unverändert reinvestieren und ihren expansiven geldpolitischen Kurs damit fortsetzen.
Erster Zinserhöhungsschritt
der Fed voraussichtlich im
September 2015
Abb. 30: USA – Preissteigerungsrate der privaten Verbrauchsausgaben
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
Jan 00
-2
Jan 02
Jan 04
Jan 06
Jan 08
Jan 10
Jan 12
Jan 14
Veränderung gegenüber Vorjahr in %. Quelle: Bureau of Economic Analysis.
57
2.3. Bank of England: Erste Zinserhöhung November 2015
Bank of England dürfte die
Zinsschraube ebenfalls im
November 2015 anziehen
Die Bank of England (BoE) dürfte ihre Zinsen ungeachtet der rückläufigen Arbeitslosenquote (zuletzt: 6 %) vorerst noch bei 0,5 % belassen. So hat die BoE in ihrem
jüngsten Inflationsbericht sowohl ihre Wachstums- als auch ihre Inflationsprognosen
nach unten genommen. Zudem hat sie hervorgehoben, dass sie vor der ersten Zinsanhebung erst einmal ein solides Wachstum bei den Löhnen abwarten will. Mit Blick auf
die etwas verhaltenere konjunkturelle Entwicklung und die geringe Inflation (zuletzt:
1,3 %) haben wir unsere Erwartung für den Beginn der britischen Zinswende etwas
nach hinten verschoben: Sofern aus den Unterhauswahlen im Mai nächsten Jahres eine
stabile Regierung hervorgeht, erwarten wir den ersten Zinserhöhungsschritt von 0,5 %
auf 0,75 % nun im November 2015. Danach dürfte die BoE ihre Zinsen langsam um je
25 Basispunkte pro Vierteljahr anheben. Ähnlich wie die Fed hat auch BoE-Governor
Carney darauf hingewiesen, dass das Ende der Zinserhöhungen niedriger als in früheren
Phasen sein könnte. Ende 2016 könnten die Leitzinsen aus unserer Sicht daher bei
1,75 % liegen.
3. Zinsen 2015: Ganz langsam aufwärts
Putin und Draghi lassen
Zinsen weiter fallen
Anders als von uns erwartet sind die Kapitalmarktzinsen in Deutschland im Jahresverlauf 2014 immer weiter gesunken. Zum einen haben die geopolitischen Risiken (Ukraine, Syrien, Irak) zu einem neuen Kapitalzufluss in Anleihen der sicheren Anlagehäfen
geführt. Zum anderen hat die Konjunktur in Deutschland und der Eurozone eine
Atempause eingelegt und die EZB hat ihre Zinsen weiter gesenkt. So fiel die Rendite
zehnjähriger Bundesanleihen Ende November auf einen neuen historischen Tiefststand
von 0,70 % (Abbildung 31). Die Zusicherung der EZB, die Zinsen auch in Zukunft
niedrig zu halten, hat die Renditen von ein- bis dreijährigen Bundesanleihen sogar in
den negativen Bereich gedrückt.
Übergeordnetes Bild bleibt
durch niedrige Zinsen
geprägt, nach Abklingen der
Ukraine-Krise aber sanfter
Renditeanstieg
Damit ist das übergeordnete Bild weiter durch niedrige Zinsen charakterisiert. Neben
der anhaltend expansiven Geldpolitik der EZB spricht der außerordentlich geringe
Inflationsdruck dafür, dass die Zinsen niedriger als in „normalen“ Aufschwungphasen
bleiben. Unsere grundsätzliche Erwartung eines sanften Renditeanstiegs hat sich angesichts der schleppenden Konjunkturerholung aber etwas weiter in die Zukunft verschoben. Für tendenziell moderat steigende Zinsen spricht, dass die Fed ihre Anleihekäufe inzwischen beendet hat, die Euro-Vertrauenskrise der Vergangenheit angehört
und der mittelfristige Ausblick für die Konjunktur beiderseits des Atlantiks positiv ist,
trotz des aktuellen Rückschlags in der Eurozone. Wir erwarten nach einem Abklingen
der geopolitischen Risiken daher einen sanften Anstieg der Renditen.
58
Abb. 31: Deutschland und USA - Renditen zehnjähriger Staatsanleihen
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
0
Jan 99
1
Deutschland
USA
Jan 01
0
Jan 03
Jan 05
Jan 07
Jan 09
Jan 11
Jan 13
In %. Quelle: Bloomberg.
Die Zinswende der Fed wird zu einem Anstieg der Kapitalmarktzinsen in den USA führen, dem sich auch die Entwicklung am deutschen Rentenmarkt nicht gänzlich entziehen
kann. Darüber hinaus erwarten wir weiterhin, dass deutsche Staatsanleihen etwas von
ihrem Safe Haven-Bonus abgeben werden, sobald die Märkte bei nachlassenden geopolitischen Spannungen das Wiederanspringen der Konjunktur in der Eurozone vermehrt
einpreisen. Zu Beginn des Jahres 2015 könnten die immer wahrscheinlicher werdenden
Anleihekäufe der EZB das allgemeine Renditeniveau noch etwas weiter nach unten drücken. Je näher aber die erste Zinserhöhung der Fed kommt und je mehr sich eine Erholung der Eurokonjunktur abzeichnet, desto mehr sollte sich dies in sanft anziehenden
Renditen widerspiegeln. Per Ende 2015 erwarten wir für zehnjährige US-Staatsanleihen
einen Zinsanstieg auf 2,90 % und für zehnjährige Bundesanleihen auf 1,20 %.
Zinspolitik der Fed und
Konjunkturerholung der
Eurozone sprechen für leicht
anziehende Zinsen im
Jahresverlauf 2015
59
III. Währungen: Im Griff der Geldpolitik
(Dr. Jörn Quitzau)
1. US-Dollar
Geldpolitik bringt Bewegung
in die Devisenmärkte
Im Sommer dieses Jahres war die Volatilität an den Devisenmärkten auf ein so niedriges
Niveau gefallen, dass für den weiteren Jahresverlauf die ganz große Langeweile zu befürchten war. Doch es kam anders. Aufgrund divergierender geldpolitischer und konjunktureller Perspektiven setzte der US-Dollar auf breiter Front zum Höhenflug an, während
der Euro und der japanische Yen spürbar unter Druck gerieten. Aufgrund der phasenweise starken Aufwärtsdynamik des US-Dollars gegenüber dem Euro haben einige Großbanken ihre Langfristprognosen für das Währungspaar medienwirksam korrigiert: Für die
Jahre 2016/2017 erwarten sie inzwischen Euro/Dollar-Wechselkurse im Bereich der
Parität, somit also einen kräftigen Euroabsturz beziehungsweise Dollar-Anstieg.
Abb. 32: Euro in US-Dollar
1,60
1,60
1,50
1,50
1,40
1,40
1,30
1,30
1,20
1,20
1,10
Dez 09
1,10
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
Dez 14
Quelle: Bloomberg.
Europessimismus entspricht
nicht unserem Makrobild
Als Gründe für derart pessimistische Euroausblicke werden die schwache Eurokonjunktur,
die anhaltend expansive Geldpolitik der EZB und das damit verbundene Niedrigzinsniveau angeführt. Weil sich zeitgleich das Zinsumfeld außerhalb der Eurozone – insbesondere in den USA – normalisieren soll, also dort ein Zinsanstieg erwartet wird, soll es im Ergebnis zu einem massiven Kapitalabfluss aus der Eurozone kommen. Wir teilen diese
mittel- bis langfristig düstere Aussicht für die Eurozone nicht. Für das Jahr 2015 erwarten
wir für Europa ein Wiederanspringen der Konjunktur und damit auch die Rückkehr des
Vertrauens in den Euro. Der Wechselkurs sollte also zumindest etwas verloren gegangenen Boden wiedergutmachen können.
USA – Europa:
konjunkturelle und
geldpolitische Disparitäten
Gleichwohl besteht kurzfristig die Möglichkeit noch etwas niedrigerer Eurokurse. In den
vergangenen Monaten und auch aktuell sprechen die Argumente eher für den US-Dollar
als für den Euro: Die US-Konjunktur ist robuster, die Zinswende wird in den USA deutlich früher kommen als in Europa und während die amerikanische Notenbank ihre unkonventionelle Geldpolitik kräftig zurückführt, plant die EZB weitere unkonventionelle
Maßnahmen – die Zinsdifferenz dürfte dadurch zu Gunsten des US-Dollars steigen. Diese
konjunkturellen und geldpolitischen Disparitäten hat der Devisenmarkt aber zu einem
guten Teil bereits verarbeitet. Seit Mai 2014 hat der Dollar zum Euro schon rund 15 Cent
60
zugelegt (Abbildung 32).3 Dabei war die Aufwärtsdynamik zeitweilig durchaus bemerkenswert. Zuletzt tat sich der Dollar mit weiteren Gewinnen jedoch schwer, sodass wir
Kurse dauerhaft unter 1,20 US-Dollar je Euro nicht für wahrscheinlich halten.
Der schwächere Außenwert ist für die Eurozone hilfreich. Die dadurch verbilligten
Exporte und verteuerten Importe stützen nicht nur die Konjunktur in der Eurozone,
sie helfen der EZB auch bei ihrem Kampf gegen eine drohende Deflation. Nicht zufällig begann der Euro am Devisenmarkt genau zu dem Zeitpunkt unter Druck zu
Aktuell niedrigerer Eurokurs hilft der Konjunktur
und der EZB
geraten, als EZB-Präsident Draghi im Frühjahr dem bei 1,40 US-Dollar je Euro überteuerten Wechselkurs verbal deutlich den Kampf ansagte. Daran zeigt sich, wie schnelllebig auch die Wahrnehmung am Devisenmarkt ist: Im Frühjahr 2014 kursierte noch
die Sorge, der zu starke Eurokurs könne den Konjunkturaufschwung abwürgen. Nur
sechs Monate später hatte sich das Bild komplett gedreht, nun grassierte die Furcht vor
dem Euroabsturz. Der handelsgewichtete Eurokurs, der die Wechselkursentwicklung
gegenüber den 20 wichtigsten Handelspartnern der Eurozone abbildet, büßte rund 5 %
seines Wertes ein (Abbildung 33).
Abb. 33: Handelsgewichteter Eurokurs
115
115
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
Dez 09
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
In Punkten. Quelle: Bloomberg.
Mit Blick auf unsere Konjunkturprognose erwarten wir für das Jahr 2015 eine allmähliche
Rückkehr des Vertrauens in die Eurozone. Der Eurokurs sollte dadurch im Jahresverlauf
wieder leicht zulegen können. Wir halten zum Jahresende 2015 einen Wechselkurs von
1,27 Dollar je Euro für wahrscheinlich.
Moderat höhere Eurokurse
im Jahr 2015 wahrscheinlich
2. Japanischer Yen
Für den Yen verlief das Jahr 2014 lange Zeit relativ ruhig, im vierten Quartal wurde es
dann aber nochmal recht turbulent. Schwache Konjunkturdaten, Zweifel an der japanischen Reformbereitschaft sowie eine überraschend abermals gelockerte Geldpolitik
haben den Yen-Kurs auf Talfahrt geschickt (zu erkennen an dem aufsteigenden Kur-
Yen erleidet neuen
Schwächeanfall
In dieser Publikation sind alle Wechselkurs-Abbildungen aus Sicht des Euro dargestellt. Das bedeutet:
Steigende Kurvenverläufe signalisieren Eurostärke, fallende Kurven Euroschwäche. Das Gegenteil gilt
dementsprechend für die ausländische Währung: Ein fallender Kurvenverlauf bei Euro/Dollar signalisiert
Dollar-Stärke.
3
61
venverlauf in Abbildung 34). Die Bank of Japan hat Ende Oktober den Geldhahn noch
weiter aufgedreht. Die monetäre Basis soll nun jährlich um 80 Bio. Yen (rund 580 Mrd.
Euro) wachsen, bisher waren es „nur“ 60 bis 70 Bio. Yen. Außerdem wurde bekannt,
dass der staatliche Pensionsfonds seine Anlageausrichtung ändert, und den Anteil seiner
japanischen Anlagen deutlich reduzieren wird.
Abb. 34: Euro in japanischem Yen
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
Dez 09
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
Dez 14
Quelle: Bloomberg.
Abwärtsrisiken für den Yen
überwiegen
Für das kommende Jahr ist zu befürchten, dass für Japan eher die jüngeren Turbulenzen
wegweisend sein werden als die vergleichsweise ruhigen ersten drei Quartale des Jahres
2014. Japan ist mit massiven strukturellen Problemen konfrontiert. Wachstumsschwäche,
Reformstau, Demografie und Staatsverschuldung – so lauten nur vier der wichtigsten
Problemfelder Japans. Diesen tiefgreifenden und seit langem bekannten Problemen steht
lediglich die Hoffnung gegenüber, dass Premierminister Abe mit den angestrebten Reformen zügig vorankommen wird (siehe auch Teil 4, Kapitel III). Der Kursverlauf des
Yen könnte deshalb von Hoffen und Bangen geprägt sein. Auch im kommenden Jahr
wird ein Auge der Analysten auf die geldpolitischen Impulse der Bank of Japan (die den
Yen tendenziell schwächen) gerichtet sein. Das andere Auge wird etwaige Fortschritte im
Reformprozess und die aktuellen Konjunkturdaten verfolgen. Die Abwärtsrisiken für den
Yen sind dabei deutlich stärker ausgeprägt als die Aufwärtsrisiken.
3. Schweizer Franken
Franken stärker als erwartet
62
Unsere Erwartungen für den Euro/Franken-Wechselkurs haben sich nicht erfüllt. Wir
vertraten lange die Meinung, mit dem Abflauen der systemischen Eurokrise würde das
Vertrauen in die Gemeinschaftswährung zurückkehren und den Wechselkurs Richtung
1,30 Franken je Euro treiben. Im Jahresverlauf 2014 ist dies nicht eingetreten: Der Kurs
bewegte sich im Bereich zwischen 1,24 (Jahresanfang) und 1,20 (Jahresende). Gründe
dafür lassen sich im Rückblick leicht finden, gilt der Franken doch als sicherer Anlagehafen in Krisenzeiten. Der Ukraine-Konflikt hat – in Kombination mit diversen anderen Krisenherden – das Währungspaar Euro/Franken auf zwei Wegen beeinflusst:
Erstens suchten Investoren die Schweizer Währung als sicheren Zufluchtsort und zweitens bremste der Ukraine-Konflikt die Konjunktur in der Eurozone und machte den
Euro damit weniger attraktiv.
Im Ergebnis fiel der Wechselkurs fast bis auf 1,20 Franken je Euro, also bis genau auf
die Marke, die von der Schweizer Nationalbank (SNB) im September 2011 als Wechselkursuntergrenze eingezogen wurde. Die SNB hat sich damals verpflichtet, am Devisenmarkt zu intervenieren, wenn der Euro/Franken-Kurs unter 1,20 zu fallen droht,
um die Schweizer Währung nicht zu stark werden zu lassen. Tatsächlich waren Interventionen nur anfänglich nötig, in den letzten Jahren reichte allein die immer wieder
erneuerte Bereitschaft der SNB, im Notfall einzugreifen, um die Devisenmarktakteure
zu überzeugen.
Wechselkursuntergrenze hält
Abb. 35: Euro in Schweizer Franken
1,60
1,60
1,50
1,50
1,40
1,40
1,30
1,30
1,20
1,20
1,10
1,10
1,00
Dez 09
1,00
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
Dez 14
Quelle: Bloomberg.
Ende November mehrten sich die Anzeichen, dass die SNB am Devisenmarkt doch
wieder aktiv geworden sein könnte. Im Vorfeld des am 30. November gescheiterten
Gold-Referendums war der Wechselkurs der 1,20-Schwelle bedrohlich nah gekommen.
Die Schweizer Bevölkerung stimmte unter anderem darüber ab, ob die Schweizerische
Nationalbank künftig mindestens 20 % ihrer Assets in Gold halten muss. Durch eine
solche Regel wäre die Handlungsfähigkeit der SNB eingeschränkt und ihre Geld- und
Wechselkurspolitik erschwert. Die Glaubwürdigkeit der SNB hinsichtlich der Wechselkursuntergrenze von 1,20 Franken je Euro war angekratzt. Denn die SNB hätte im
Falle von Devisenmarktinterventionen – um die 1,20-Grenze zu verteidigen – ihre Bilanz vergrößern und zusätzlich immer entsprechend Gold kaufen müssen, damit der
Anteil von 20 % beibehalten wird. Diese Gefahr ist nun vom Tisch, sodass der Franken-Kurs wieder etwas mehr Abstand zur 1,20-Schwelle aufbauen dürfte. Ungeachtet
dessen zeigt das Schweizer Gold-Referendum trotz seines Scheiterns, dass erhebliche
Teile der Bevölkerung Unbehagen gegenüber der lockeren Geldpolitik verspüren und
nach vertrauensbildenden Maßnahmen für ihre Währung suchen. Dies gilt übrigens
nicht nur für die Schweiz. Umso wichtiger ist der Ausstieg aus der sehr lockeren Geldpolitik vieler Notenbanken, sobald es die volkswirtschaftlichen Rahmendaten zulassen.
Gold-Referendum sorgt
kurzfristig für Irritationen
Für das kommende Jahr erwarten wir zwar immer noch einen etwas stärkeren Euro
beziehungsweise einen etwas schwächeren Franken, doch die große Bewegung, die wir
vor Jahresfrist prognostizierten, dürfte ausbleiben. Der Grund dafür ist, dass sich die
Schweizer Unternehmen nach drei Jahren an den starken Franken gewöhnt und ihre
Kostenstruktur angepasst haben. Der Leidensdruck, der mit dem hohen Franken-Kurs
einhergeht, dürfte also abgenommen haben. Die SNB wird deshalb zwar weiter an der
Gewöhnungseffekte senken
den Leidensdruck für die
Unternehmen
63
1,20-Schwelle festhalten und somit eine weitere Aufwertung verhindern, aber ein deutlicher Rückgang des Franken über die Marke von 1,25 Franken je Euro ist inzwischen
unwahrscheinlich geworden.
4. Britisches Pfund
Britisches Pfund hat sein
Kurspotenzial weitgehend
ausgeschöpft
Das Pfund hat im Februar 2013 zum Höhenflug angesetzt und seitdem rund 10 %
gegenüber dem Euro zugelegt. Der Kursanstieg reflektiert die gute wirtschaftliche Entwicklung sowie die Aussicht, dass die Bank of England die geldpolitische Wende erheblich früher einleiten wird als die EZB. Wir erwarten die erste Zinserhöhung in Großbritannien im November 2015, während die EZB frühestens Anfang 2017 aktiv werden
dürfte (siehe auch Teil 5, Kapitel II, 2.). Wir halten den Kursanstieg auf dem gegenwärtigen Niveau für weitgehend ausgereizt und erwarten für 2015 eine Seitwärtsbewegung
mit den üblichen Schwankungen.
Abb. 36: Euro in britischem Pfund
0,95
0,95
0,90
0,90
0,85
0,85
0,80
0,80
0,75
0,75
Dez 09
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
Dez 14
Quelle: Bloomberg.
5. Debatte: Mal wieder Währungskrieg?
Anhaltende Furcht vor
Währungskrieg
64
An dieser Stelle sind wir in den vergangenen Jahren immer wieder auf die Frage eingegangen, ob sich die Welt im Währungskrieg befindet oder zumindest auf einen solchen
zusteuert. Auch jetzt wird in den Medien gelegentlich die Frage nach einem Währungskrieg aufgeworfen, weil immer noch verschiedene Notenbanken versuchen, den Wechselkurs ihrer Währung durch expansive Geldpolitik zu drücken und dadurch die heimische Exportwirtschaft zu unterstützen – zu Lasten der ausländischen Exportindustrie. Vor allem das japanische Experiment wirft Fragen auf. Aber auch in diesem Jahr
lautet unser Urteil: Dies ist kein Währungskrieg.
Abb. 37: Handelsgewichteter US-Dollar
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
60
Jan 73
60
Jan 78
Jan 83
Jan 88
Jan 93
Jan 98
Jan 03
Jan 08
Jan 13
In Punkten. Quelle: Bloomberg.
Wegen der schleppenden konjunkturellen Entwicklung hätten tatsächlich viele Staaten
gute Gründe, die heimische Wirtschaft mit einem schwächeren Wechselkurs zu stützen.
Allerdings werden die wichtigen angelsächsischen Notenbanken vermutlich im Jahr
2015 ihre Geldpolitik straffen. Die Wechselkurse des Pfunds und des US-Dollars haben
wie oben beschrieben schon deutlich zugelegt. Der Dollar hat nicht nur gegenüber dem
Euro, sondern generell gegenüber seinen Handelspartnern zugelegt (Abbildung 37).
Auch die Notenbanken, deren Geldpolitik noch immer sehr expansiv ist (zum Beispiel
EZB), verstehen ihr Handeln nicht als bewusste Wechselkurspolitik, sondern als Nebenwirkung ihres Versuches, eine drohende Deflation abzuwenden beziehungsweise die
niedrigen Inflationsraten nach oben zu treiben. Auch wenn es sich bei den Ausführungen der Notenbanker um manche semantische Nebelkerze handeln mag, so führt ein
schwacher Wechselkurs tatsächlich zu importierter Inflation und dient damit dem eigentlichen Ziel, die Preise nicht in deflationäre Regionen abrutschen zu lassen.
Fed und Bank of England
verabschieden sich allmählich
aus Krisenmodus
65
IV. Rohstoffe: 2014 war kein gutes Jahr für die Anleger
(Wolfgang Pflüger)
Rohstoffe verbilligen sich
schon seit 2011
Der Rohstoffsektor ist seit Sommer 2011 trendmäßig von nachgebenden Notierungen
gekennzeichnet. Im abgelaufenen Jahr hat sich die Situation in Teilbereichen zugespitzt.
Nach einem hoffnungsvollen Auftakt – bis zur Jahresmitte legte unser Referenzindex
um 8,5 % zu – kam es zu deutlichen Einbußen (Tabelle 3).
Abb. 38: Dow Jones UBS Commodity Index
240
240
220
220
200
200
180
180
160
160
140
140
120
Dez 09
Dez 10
Dez 11
Dez 12
Dez 13
120
Dez 14
Exklusive Agrarerzeugnisse und Zuchttiere. In US-Dollar. Quelle: Bloomberg.
Rohöl und Edelmetalle
besonders betroffen
Davon waren die Edelmetalle – allen voran Silber – und die Rohölpreise besonders betroffen. Zum Hintergrund: Einerseits nahmen die Sorgen um die Stabilität der globalen
Finanzmarktsysteme ab. Die Situation in den Krisenländern des Euroraumes verbesserte sich. Die Notenbanken in den USA und Großbritannien signalisierten eine bevorstehende Zinswende. Die Fed beendete ihr Anleiheankaufprogramm. Da parallel hierzu
sowohl die europäische als auch die japanische Notenbank ihre Geldpolitik weiter lockerten, gewann der US-Dollar spürbar an Wert. Dies drückt generell die in US-Dollar
notierten Preise im Rohstoffsektor. So wurde vor allem Gold für Finanzinvestoren
weniger attraktiv.
Tab. 3: Entwicklung des Rohstoffsektors
DJUBS-Index
Jahresveränderung
in %
136,96
-13,8
Kupfer
6 536
-12,8
Aluminium
1 995
12,1
Blei
2 035
-7,6
Nickel
17 055
18,5
Zink
2 231
7,6
Zinn
20 398
-8,4
Gold
1 250
0,2
Silber
16,49
-15,3
798
12,1
Palladium
Platin
1 237
-9,4
Öl (Brent)
69,07
-36,6
Quelle: Bloomberg.
66
Preise per 05.12.2014
in US-Dollar
Andererseits ließen die Aufschwungskräfte in China nach. Die Eurozone geriet an den
Rand einer Stagnation. Japan fiel sogar in rezessive Gefilde zurück. Industriemetalle wie
Kupfer sowie die im verarbeitenden Gewerbe ebenfalls intensiv genutzten Edelmetalle
Silber, Platin und Palladium gaben ihre anfänglichen Gewinne komplett ab. Auch die Rohölnachfrage entwickelte sich deutlich schwächer als erwartet. Dem standen ausgeweitete
Fördermengen gegenüber. Laut der Internationalen Energieagentur (IEA) wurden 2014
mit 94,2 Mio. Fass/Tag 2,7 Mio. Einheiten mehr produziert als ein Jahr zuvor. Abgenommen wurden aber nur 92,4 Fass. Der Angebotsüberhang war selten so hoch. Geopolitische Krisenherde wirkten sich hingegen kaum aus. Die Preise für das Nordseeöl Brent
fielen auf ein Viereinhalbjahrestief. Alleine seit Mitte des Jahres gaben sie um 36 % nach.
Europäische und japanische
Konjunkturschwäche sowie
Chinas langsameres
Wachstum spürbar
1. Öl
Die Ölpreise bewegen sich gegen Ende 2014 für viele Produzenten(-länder) in der Nähe kritischer Untergrenzen. Die US-Fracking-Industrie ist bei dauerhaften Notierungen
von 74 US-Dollar je Fass (Sorte: WTI) und darunter kaum profitabel. Die Staatshaushalte vieler Golfstaaten sind von den Öleinnahmen abhängig. Weiter sinkende Erlöse
führen zu erheblichen Finanzierungsproblemen. In der Vergangenheit kam es so oft zu
gemeinsamen Förderkürzungen der führenden OPEC-Vertreter. Umso überraschender
die Nichteinigung auf ein solches Vorgehen auf der Sitzung Ende November 2014.
Experten halten Produktionseinschränkungen von mindestens 2 bis 3 Mio. Fass/Tag
für unabdingbar, um den Rohölmarkt zu stabilisieren.
Ölpreise erreichen kritische
Untergrenzen
Abb. 39: Ölpreis
135
135
115
115
95
95
75
75
55
55
35
Jan 09
35
Jan 10
Jan 11
Jan 12
Jan 13
Jan 14
In US-Dollar je Fass der Sorte Brent. Quelle: Bloomberg.
So hat man den Eindruck, dass es in erster Linie um Verdrängungskämpfe geht. Sollte
früher ein bestimmtes Preisniveau erreicht beziehungsweise gehalten werden, so steht
jetzt die Verteidigung eigener Marktanteile im Vordergrund. Das gleicht einem Eingeständnis der Ohnmacht. Bei einem Fördervolumen von 30 Mio. Fass/Tag oder nur
noch 31 % des globalen Outputs können die OPEC-Mitglieder zumindest kurzfristig
die Marktrichtung nicht mehr bestimmen. Umgekehrt ist es der Markt, der die Preisentwicklung dirigiert. Hält der Zustand unverminderter Produktionsmengen an, könnten die Ölpreise während des ersten Halbjahres nochmals nachgeben. Zumindest Russland wird kaum zu Zugeständnissen bereit sein. Zu sehr ist das Land auf PetrodollarEinnahmen angewiesen. Ähnliches gilt für Libyen, Nigeria, den Irak und den Iran.
Verdrängen statt kürzen
67
Öl billiger als in den
Vorjahren
Die Internationale Energieagentur (IEA) geht für 2015 von einer erneut nachlassenden
Wachstumsdynamik in China und einem anhaltenden Fracking-Boom in den USA aus.
Der globale Anstieg des Ölbedarfs wird bei 1,13 Mio. Fass/Tag oder +1,1 % auf dann
knapp 93 Mio. Fass/Tag gesehen. Im vergangenen Jahr war es nur ein Plus von
680 000 Fass/Tag. Ursprünglich wurde ein Zuwachs von 1,4 Mio. Fass unterstellt. Sollten sich die IEA-Annahmen bestätigen, ist von niedrigeren Ölpreisen als im Jahresdurchschnitt 2014 auszugehen. Eine Rückkehr in das vormalige Preisband zwischen
100 und 115 US-Dollar je Fass wäre kaum erreichbar. Eine Schwankungsbreite von 80
bis 90 US-Dollar halten wir dann für die wahrscheinlichere Variante. Zu den größten
Profiteuren dieser möglichen Entwicklung zählen Japan, Indien und die Eurozone.
2. Edelmetalle
2.1. Gold
Goldnachfrage seit 2011 im
Sinkflug
Privatanleger unbeeindruckt
von Preisabschlägen
Im Einklang mit der nachlassenden Nachfrage sinkt der Goldpreis seit drei Jahren und
hat von seinen in US-Dollar gehandelten Spitzennotierungen mittlerweile circa 40 %
abgeben müssen. Im Jahr 2011 belief sich der Bedarf der Industrie, der Schmuckverarbeiter, der Notenbanken sowie privater und professioneller Investoren auf den
bisherigen Spitzenwert von 4 702 Tonnen. 2013 waren es noch 4 080 Tonnen. Für das
Jahr 2014 gehen wir von einer in etwa unveränderten Menge aus.
Der Trend in der industriellen Verarbeitung ist stabil leicht aufwärtsgerichtet. Ähnliches
kann von der Schmuckherstellung gesagt werden. Kontinuierliche Spitzenwerte verzeichnete der Absatz von Münz- und Barrengold. Private Anleger zeigten sich mithin
unbeeindruckt von den deutlichen Preiseinbußen. Notenbanken haben in den vergangenen zwei Jahren um die 70 Tonnen weniger abgenommen als im Spitzenjahr.
Institutionelle Investoren
geben ab
In erster Linie sind allerdings die institutionellen Investoren für den Preiseinbruch verantwortlich. Sie haben netto mehr als 900 Tonnen Gold verkauft. Ihre Bestände fielen
auf ein Sechsjahrestief. Zum Vergleich: Der Minenausstoß eines Jahres liegt bei knapp
3 000 Tonnen.
Beweggründe für den
Pessimismus
Als die wichtigsten Argumente für den Preispessimismus der „Profis“ galten:
• Die Wahrscheinlichkeit von Staatspleiten oder eines Auseinanderbrechens des Euro
wurde von den Marktteilnehmern als vernachlässigenswert eingestuft.
• Die Notenbanken der USA und Großbritanniens haben den Weg für Zinsanhebungen vorgezeichnet.
• Der US-Dollar befindet sich in einem Aufwärtstrend.
• Der Verfall der Energiepreise hat die bereits vorher unbegründeten Inflationssorgen
noch weiter in den Hintergrund treten lassen.
Gold bleibt ultimatives
Zahlungsmittel
Kurzfristig wird sich an diesen Einflussfaktoren wenig ändern. Gold dürfte also zunächst weiter unter Druck stehen. Eine mögliche Preisuntergrenze sehen wir bei 1 000
US-Dollar je Unze (Fünfjahrestief). Auf diesem Niveau ist die Mehrheit der reinen
Goldminen unprofitabel. Zum Jahresende 2015 erwarten wir dann leicht höhere Notierungen als aktuell. Denn Gold bleibt das ultimative Zahlungsmittel. Es ist nicht im
68
Wege von Notenbankbeschlüssen beliebig vermehrbar und hat daher im Gegensatz
zum Papiergeld einen gewissen inneren Wert, der allerdings stark schwanken kann.
Auch die abgelehnte Bürgerinitiative in der Schweiz mit ihrer Forderung nach einer
zwanzigprozentigen Unterlegung der Währungsreserven mit Gold zeigt den besonderen
Charakter des Goldes.
In diesem Zusammenhang ist die Wertentwicklung des Goldes in Euro und in Yen
während der vergangenen zwölf Monate interessant. Die Notenbanken dieser beiden
Regionen setzen aktuell auf eine extreme Geldmengenausweitung. In diesen beiden
Währungen verhielt sich der Goldpreis äußerst stabil. Anfang des Jahres kostete eine
Unze Gold 876 Euro und Ende November 2014 waren es 962 Euro. Das entspricht
einem Plus von gut 8 %, in Yen waren es sogar +14 %. Deshalb empfiehlt es sich auch
unverändert, einen bestimmten Portfolioanteil als Versicherungsschutz gegen monetäre
oder realwirtschaftliche Risiken zu bewahren.
Euro- und Yen-Anleger
konnten sich freuen
Abb. 40: Goldpreis
2.000
in US-Dollar
in Euro (rechte Skala)
1.800
1.800
1.600
1.600
1.400
1.400
1.200
1.200
1.000
1.000
Jan 11
800
Jul 11
Jan 12
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Jan 14
Jul 14
Je Feinunze. Quelle: Bloomberg.
2.2. Silber
Der Silberpreis hat sich seit seinen Ende April 2011 erreichten zyklischen Höchstständen von 48,70 US-Dollar je Feinunze mehr als gedrittelt. Damit haben sich die
Notierungen abermals erheblich volatiler als Gold bewegt.
Silber schwankt stärker
als Gold
Silber zählt zu den Edelmetallen. Es wird oft als „Gold des kleinen Mannes“ bezeichnet. Lange Zeit galt es in Münzform als wichtigstes, weil auch wertbeständiges Zahlungsmittel. Diese Eigenschaft wird ihm auch heute noch zugesprochen. Silber wird
jedoch auch vielfach in der Industrie verwendet. Daraus ergibt sich eine zusätzliche
Nachfrage, die zu einer gewissen Ambivalenz von Silber in der Wahrnehmung der Investoren geführt hat. Mal überwiegt der Sicherheits- und Schutzaspekt (der Silberpreis
bewegt sich dann trendmäßig parallel zum Gold). Dann wieder treten die profanen
Verarbeitungsaspekte in den Vordergrund. Schwächelt zum Beispiel die Weltkonjunktur, wie es aktuell der Fall ist, sind regelmäßig fallende Notierungen zu beobachten.
Dieser Sensitivitätswechsel führt zu häufigeren und stärkeren Preisausschlägen, als es
bei Gold der Fall ist.
Die Silber-Dualität
69
Silbermarkt eigentlich
ausgeglichen
Grundsätzlich ist der Silbermarkt in etwa ausgeglichen. Im Jahr 2013 übertraf die Nachfrage mit 1 081 Mio. Unzen das Angebot aus Minenproduktion und Recycling (985 Mio.
Unzen) sogar leicht. Im abgelaufenen Jahr hat sich daran wenig geändert. Sogar die
ETF-Bestände zeigten sich konstant – im Gegensatz zu Gold.
Rekordhohe
Baisse-Spekulation
Der Druck auf die Silberpreise kam von den professionellen Marktteilnehmern. Einige
große Investmentbanken haben über einen Zeitraum von nun schon fast 24 Monaten
rekordhohe Short-Positionen an der New Yorker Rohstoffbörse COMEX (New York
Commodities Exchange) aufgebaut. Ende September 2014 entsprachen sie einem
Volumen von 245 Mio. Unzen. Zum Vergleich: Die globale Jahresminenproduktion
liegt bei 820 Mio. Unzen. Wie weit das noch führen kann, ist schwer prognostizierbar.
Die Vergangenheit hat jedoch gezeigt: Irgendwann platzt jede Short-Spekulation. Die
dann einsetzenden Preiswenden sind heftig und führen weit.
Abb. 41: Gold-Silber-Relation
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
Jan 00
Jan 02
Jan 04
Jan 06
Jan 08
Jan 10
Jan 12
Jan 14
In US-Dollar pro Unze. Quelle: Bloomberg.
Ist Silber „billig“?
Die Gold-Silber-Relation, also wie viele Unzen Silber aufgewendet werden müssen, um
eine Unze Gold erwerben zu können, zeigt an, wann sich extreme Über- oder Unterbewertungen eingestellt haben. Aus dem Verlauf lassen sich allerdings kaum Aussagen
derart ableiten, dass Silber nun bald im Preis wieder anziehen müsste (Abbildung 41).
Ein oberer Extremwert kann beispielsweise auch über fallende Goldpreise bei konstanten Silbernotierungen korrigiert werden. Man kann jedoch folgern, dass sich der relative
Preisverfall des einen Metalls beruhigen sollte. Derzeit kostet eine Unze Gold 73 Unzen
Silber. Nur zweimal während der vergangenen zwölf Jahre war das Verhältnis noch
ungünstiger: mit einem Wert von 83 im Herbst 2008 und mit 77 im Herbst 2003.
Silber mit vielversprechenden
Aussichten
Der Silberpreis stieg immerhin nach dem Extrem im Jahr 2003 (4,90 US-Dollar je Unze)
innerhalb von neun Monaten auf 8,15 US-Dollar. In den zwölf Monaten von Oktober
2008 bis Oktober 2009 zogen die Notierungen von 8,42 US-Dollar auf 19,40 US-Dollar
an. Aktuell sehen wir ein Restrisiko für Silber bis in den Bereich von 12/14 US-Dollar je
Unze. Wiederholt sich die Geschichte, dann verfügt Silber 2015/2016 über ein ausgezeichnetes Chance-Risiko-Verhältnis.
70
2.3. Platin und Palladium
Bis in den Sommer 2014 hinein gehörten die beiden Edelmetalle mit neuen zyklischen
Höchstständen zu den Favoriten der Investoren. Palladium erreichte die besten Notierungen seit dem Jahr 2001. Anhaltende Knappheiten und zunehmende ETF-Bestände
waren die Antriebskräfte.
Favoriten bis zum Sommer
Dann setzten kräftige Kurskorrekturen ein. Ursächlich waren dieselben Faktoren, die
auch Gold, Silber und die anderen Rohstoffe belasteten. Im Falle Platins kam das Ende
der monatelangen Streiks in den südafrikanischen Minen hinzu. Zudem entwickelte sich
der chinesische Kfz-Absatz deutlich gemächlicher als noch im Vorjahr. Das kann mitentscheidend sein, denn beide Metalle werden überwiegend industriell genutzt, wobei
die Kfz-Industrie dominiert. Zwei Drittel der Palladiumnachfrage entfallen auf die Abgasreinigung. Bei Platin sind es 41 %. Dabei findet Platin überwiegend (zu 80 %) in
Dieselmotoren Anwendung, Palladium ursprünglich ausschließlich in Benzinern, seit
2010 aber auch zunehmend in Selbstzündern. Nordamerika und China beanspruchen
knapp 50 % der jährlichen Palladiumproduktion.
Streikende in Südafrika und
schwächelnde Kfz-Nachfrage
in China bewirken
Trendwende
Diese Einflussfaktoren dürften auch in 2015 von Gewicht bleiben. Zwar bleibt es einerseits bei anhaltenden Angebotsengpässen. Andererseits ist kein neuer chinesischer AutoBoom absehbar. Ausschlaggebend wird wohl das Verhalten der Finanzinvestoren sein.
Wir erwarten für beide Edelmetalle eine breite Seitwärtsbewegung, die letztendlich zu
leichten Aufschlägen führen sollte. Im Jahr 2015 würden wir allerdings Engagements in
Gold und vor allem Silber bevorzugen.
2015:
Angebotsengpässe vs.
Finanzanlegerverhalten
3. Industriemetalle
3.1. Kupfer
Im Gegensatz zu den Wertverlusten vieler anderer Rohstoffe hielt sich Kupfer über
weite Strecken des zweiten Halbjahres 2014 lange Zeit recht stabil. Erst während der
letzten Wochen schlossen sich die Notierungen dem allgemeinen Preisverfall an. Zwar
hatte die International Copper Study Group (ICSG) bereits für 2014 ein Überangebot
an Kupfererzen prognostiziert. Die Minenproduktion sollte um etwa 5 % auf 22,1 Mio.
Tonnen ansteigen, die Nachfrage um geschätzte 360 000 Tonnen niedriger ausfallen.
Tatsächlich dürfte sie hingegen das Angebot um 300 000 Tonnen überstiegen haben.
Kupfer erst überraschend
stabil
Der originäre Bedarf der für die Preisbildung an den Weltmärkten entscheidenden chinesischen Bauindustrie fiel niedriger aus als in den Vorjahren. Das chinesische Strategic
Reserve Bureau kaufte jedoch große Mengen des roten Metalls und lagerte sie ein. Erst als
diese Käufe ausliefen, gaben die Kupferpreise nach. Sie fielen dann recht schnell und
erreichten mit 6 230 US-Dollar/Tonne sogar noch den tiefsten Stand seit dem Juni 2010.
Dann setzten die
strategischen Käufe aus
Für 2015 geht die ICSG nun erneut von einem Überangebot aus. Mehrere neue Minen kommen an den Markt, bestehende Kapazitäten werden ausgebaut. Die Zentren
der Expansion liegen in Lateinamerika, Afrika und Südostasien. Für die Minenproduktion wird insgesamt ein Plus von gut 4 % auf 23,1 Mio. Tonnen unterstellt. Da der
Globales Überangebot in
2015
71
chinesische Verbrauch nochmals langsamer zunimmt als in den Vorjahren, dürfte die
globale Nachfrage lediglich um 3 % höher ausfallen. Daher zeichnet sich ein Überschuss von 390 000 Tonnen ab.
3.2. Zink und Blei
Ausgeglichener Bleimarkt
Der Bleimarkt bleibt in etwa ausgeglichen. Bau- und Automobilindustrie behaupten
ihre Position als wichtigste Abnehmer (Bleche, Batterien etc.). Das globale Angebot,
bestehend aus Minenproduktion und Recycling, wird laut der International Lead and
Zinc Study Group in 2015 um 2,2 % auf 11,54 Mio. Tonnen zunehmen. Für die Nachfrage erwartet man einen Anstieg auf 11,56 Mio. Tonnen (+2,1 %).
Zink mit ausgeweiteter
Angebotslücke
Bei Zink bleibt es bei einer Angebotslücke. Zwar ist der Anstieg der globalen Nachfrage unter chinesischer Führung nicht gerade rasant. Für 2015 wird ein Plus von 2,9 %
auf 14,1 Mio. Tonnen erwartet. In den beiden Vorjahren stieg der Bedarf jedoch um
durchschnittlich 5 %. Chinas derzeit immer noch hohe Nachfrage nach verzinkten
(Automobil-)Blechen war hierfür verantwortlich. Die Zinkminen konnten nicht mithalten. Da im kommenden Jahr Chinas MMG-Mine (die drittgrößte der Welt) ihre
Produktion aufgeben wird, ist sogar mit einer weiter steigenden Angebotslücke von
dann 366 000 Tonnen zu rechnen. Das Metall bleibt favorisiert.
3.3. Nickel und Zinn
Indonesien könnte
Exportbeschränkungen
aufweichen
Der neu gewählte indonesische Ministerpräsident Widodo plant eine Aufweichung der
Exportbeschränkungen für Zinn und Nickel. Beide Metalle hatten während der vergangenen 18 Monate hiervon in ihrer Preisentwicklung profitiert. Genauso könnten sie nun
stärker unter Druck geraten. Denn grundsätzlich sind beide Erze ausreichend vorhanden.
Russland verkauft
möglicherweise mehr Nickel
Bei Nickel gilt es zu beachten, dass sich Russland als Land der weltweit umfangreichsten Vorkommen möglicherweise genötigt sehen könnte, seine Verkäufe deutlich auszuweiten, um mehr Ausfuhrerlöse zu erzielen. Beide Metalle schätzen wir somit als
unattraktiv ein.
3.4. Aluminium
Angebot könnte in 2015
deutlich zunehmen
72
Die Aluminiumpreise bleiben schwer prognostizierbar. In 2014 zogen die Notierungen
mit gut 2 000 US-Dollar je Tonne auf den höchsten Stand seit Mitte 2012 an. Die
Nachfrage aus der Automobil-, Luftfahrt- und Verpackungsindustrie war hoch. Die
Kapazitätsstilllegungen auf der Verarbeitungsseite während der vergangenen zwei Jahre
zeigten Wirkung. Allerdings blieben die Lagerbestände mit circa 5 Mio. Tonnen (einem
Achtel der Jahresproduktion) hoch. Ein Großteil davon ist jedoch nicht sofort verfügbar, da er als Besicherungsgrundlage in Finanzierungsgeschäften gebunden ist. Im
kommenden Jahr werden in China neue, energieeffizientere Hüttenkapazitäten in erheblichem Umfang an den Markt gelangen. Das könnte die Preise unter Druck setzen.
Wir halten diesen Markt deshalb für wenig aussichtsreich.
TEIL 6
KAPITALMARKTSTRATEGIE
(Peter Reichel)
I.
Aktien
Nachdem viele bedeutende Aktienmärkte zuletzt neue Hochstände oder sogar neue
Allzeithochs erreicht haben, stellen sich viele Anleger die Frage, ob ein Aktieninvestment jetzt noch sinnvoll erscheint. Angesichts einer gewissen Alternativlosigkeit bei
Investment- und Renditefragen wird schnell auf die moderaten Aktienbewertungen
verwiesen sowie auf die relativ attraktive Dividendenrendite, gerade im Vergleich zur
Rendite festverzinslicher Wertpapiere. Und dies zu Recht: Denn in der Tat liefern
Dividendentitel deutlich attraktivere Renditen als Anleihen (Abbildung 42).
Aktien liefern eine
attraktivere Rendite als
Anleihen
Abb. 42: DAX und Anleihen – Dividenden- bzw. Anleiherenditen
7
6
DAX-Dividendenrendite basierend auf den Dividendenausschüttungen der letzten 12 Monate
Rendite 10-jähriger europäischer Unternehmensanleihen mit A-Rating
7
6
Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Nov 08
0
Nov 09
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
In %. Quelle: Bloomberg.
Dies bedeutet jedoch nicht, dass Anleger allein auf diese Anlageklasse setzen sollten.
Aus Diversifikationsgründen sowie Aspekten der unterschiedlichen Korrelationen sind
effiziente Mischungen mit anderen Anlageklassen wie mit Anleihen, Alternative Investments und auch mit reiner Liquidität unter langfristigen Aspekten durchaus sinnvoll. Insbesondere sind die Risiken auf der Aktienseite dann nicht zu unterschätzen,
wenn die Märkte bereits viel Positives eingepreist haben und ein starker Konsens pro
Aktien besteht. Vorsicht und Wachsamkeit sollten daher mehr denn je weiterhin gute
Investmenttugenden bleiben. Daher empfehlen wir, die maximale Aktienquote vorerst
nicht voll auszufahren, sondern defensiv positioniert in das neue Jahr zu starten. Wir
rechnen mit einer Korrekturphase eher im ersten denn im zweiten Quartal, die dann
gute (Wieder-)Einstiegsmöglichkeiten für weitere Aufwärtsbewegungen im zweiten
Halbjahr 2015 bieten sollte.
Wir empfehlen bei Aktien
vorerst defensiv positioniert
zu bleiben und in
Korrekturphasen Positionen
aufzubauen
73
1. Regionen
Europäische Aktien werden
relativ gesehen interessanter;
eine höhere Gewichtung
empfehlen wir in
Korrekturphasen
Wir empfehlen, europäische Aktien einstweilen untergewichtet zu lassen. Nach den
deutlichen Aufwärtsbewegungen der letzten Wochen scheint das weitere Aufwärtspotenzial kurzfristig zunächst begrenzt. Nachdem die aktuellen Makrodaten nun eine
Stabilisierung der Wachstumsraten auf niedrigem Niveau signalisieren und nicht weiter
nach unten zu driften drohen, befinden sich die Aktienmärkte bereits auf Kursniveaus
wie vor dem jüngsten konjunkturellen Rückschlag. Wir bewerten dies als eine Vorwegnahme besserer volkswirtschaftlicher Daten für Europa. Damit scheint vieles weitgehend eingepreist. Gleichzeitig wächst das Enttäuschungspotenzial, wenn sich diese
Annahmen nicht bewahrheiten sollten. Auch weil die Erwartungen an zukünftig steigende Unternehmensgewinne weiterhin nach unten revidiert werden und dies die Zukunftsbewertung der Aktien tendenziell verteuert.
Europäische Aktien haben
Nachholbedarf und sollten
aufgrund expansiver
Notenbankpolitik
mittelfristig gut unterstützt
bleiben
Als attraktiver sollten europäische Aktien dann wieder angesehen werden, wenn internationale Anleger, allen voran aus den USA und Asien, keine weitere Euroabwertung
mehr erwarten und strukturelle Reformfortschritte, vor allem in Frankreich und Italien,
stärker sichtbar werden. Wir rechnen mit guten Einstiegsmöglichkeiten innerhalb der
von uns erwarteten nächsten Korrekturphase. Denn mittelfristig haben europäische
Aktien noch viel Nachholbedarf, gerade im Vergleich zu US-Titeln. Ferner reagieren
europäische Unternehmen, von denen viele als Global Player bezeichnet werden können, sensitiv auf eine weltweit dynamischere Konjunkturerholung mit kräftigen Unternehmensgewinnen. Darüber hinaus begünstigt die expansive Geldpolitik der EZB die
Risikokapitalmärkte wie auch die europäischen Aktienmärkte. Mit der Hoffnung auf
noch mehr Liquidität, ob durch den Ankauf von Unternehmens- oder sogar Staatsanleihen, sollten die europäischen Aktienmärkte mittelfristig recht gut unterstützt bleiben.
US-Aktien sollten sich solide
entwickeln, jedoch nur mit
mäßigem Aufwärtspotenzial
US-Aktien sollten sich auch weiterhin solide entwickeln, wenngleich das weitere Aufwärtspotenzial mittelfristig begrenzt erscheint. Ein robustes konjunkturelles Umfeld mit
niedrigen Rohstoffpreisen und einem aufwertenden US-Dollar sollte die positive
Grundstimmung der Investoren nicht sonderlich schmälern. Allerdings wirkt die Zinswende der Fed den Anlegern entgegen und auch die Bewertungsniveaus erscheinen
unter historischen Aspekten nicht mehr günstig. Insbesondere dürfte sich vor dem
Hintergrund steigender US-Leitzinsen eine weitere Expansion des Kurs-GewinnVerhältnisses schwieriger gestalten. Im Falle einer weltweiten Korrektur erwarten wir,
dass sich US-Aktien, wie in den meisten Fällen der Vergangenheit, relativ gut behaupten werden. Wir empfehlen daher in US-Aktien eine neutrale, ausgewogene Positionierung vorzunehmen.
Ihren Vorsprung gegenüber
den Industrieländern haben
die Emerging Markets
wieder abgegeben
Emerging Markets-Aktien fielen seit September relativ hinter die Wertentwicklung der
Industrieländer zurück. Grund: Viele Investoren zogen teilweise ihre Gelder aus den
Schwellenländern ab und reinvestierten sie am US-Kapitalmarkt. Mit der zeitgleichen
Aufwertung des US-Dollar verloren die Währungen der Schwellenländer an Wert und
verstärkten den Trend. Dabei war die Performance auf regionaler Ebene recht unterschiedlich (Abbildung 43).
74
Abb. 43: Emerging Markets – MSCI-Aktienindizes
150
140
MSCI Daily TR Net Emerging Markets Asia USD
MSCI Daily TR Net Emerging Markets Latin America USD
MSCI Daily TR Emerging Markets Europe & Middle East & Africa Net USD
150
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
Mai 10
80
Mai 11
Mai 12
Mai 13
Mai 14
Indizes = 100 am 01.05.2010. Quelle: Bloomberg.
Während sich die Schwellenländer Asiens, aber auch in Osteuropa mit Ausnahme Russlands, seit den Hochständen im September im Einklang mit den europäischen Märkten
entwickelten, fielen gerade die Aktienindizes Lateinamerikas weiter zurück. Vor allem
die fallenden Rohstoffpreise drückten auf die Börsen rohstoffexportierender Länder.
Damit hat aber auch die Konjunkturdynamik der Emerging Markets in den letzten
Monaten an Schwung verloren. Jüngst zeichnet sich ab, dass gerade kleinere Schwellenländer in Asien und Zentraleuropas etwas an Fahrt gewinnen, während die deutlich
größeren Schwellenländer Brasilien, Russland, Indien und China (BRIC) bestenfalls ein
gemischtes Bild präsentieren.
Fallende Rohstoffpreise
setzten einzelnen
Schwellenländern spürbar zu
Für 2015 erwarten wir insgesamt etwas bessere makroökonomische Rahmenbedingungen als in 2014. Die Zahlungsbilanzen sollten sich in Summe weiter stabilisieren und
ausgeglichener werden. Gleichwohl dürften die wesentlichen Veränderungen insbesondere bei rohstoffabhängigen Ländern liegen: bei den rohstoffproduzierenden Ländern
eher belastend (wie zum Beispiel Brasilien, Russland, Venezuela, Chile, Peru und auch
Südafrika) und bei den rohstoffimportierenden Ländern eher entlastend (wie zum Beispiel China, Indien, Taiwan, Südkorea und Türkei).
Insgesamt erwarten wir eine
leichte Verbesserung der
makroökonomischen Lage in
den Emerging Markets
Wir erwarten weiterhin, dass eine US-Leitzinserhöhung die Emerging Markets nicht
wesentlich belastet. Kurzfristig mögen durchaus Schwankungen eintreten. Sie sollten
jedoch zeitlich und im Ausmaß begrenzt bleiben.
US-Leitzinserhöhung dürfte
bereits weitgehend eingepreist
sein
Wir empfehlen Asien unter den Schwellenländern weiterhin relativ überzugewichten.
Auch vor dem Hintergrund der Bewertungen erscheinen asiatische Schwellenländer
attraktiv bewertet (Abbildung 44).
Asien weiter aussichtsreichste
Region innerhalb der
Emerging Markets
75
Abb. 44: Emerging Markets – Kurs-Gewinn-Verhältnisse der MSCI-Aktienindizes
20
18
20
MSCI Emerging Markets Asia Index
MSCI Emerging Markets Latin America Index
18
MSCI Emerging Markets Europe Index
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
Nov 09
4
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
Nov 14
Quelle: Bloomberg.
Asien wird sich die weltweit
größte Freihandelszone
schaffen
Als wichtige Abnehmerregion dürfte Asien kurz- und mittelfristig von den niedrigen
Rohstoffpreisen profitieren. In wenigen Jahren könnte sich in Asien die größte Freihandelszone der Welt entwickeln. Die laufenden Verhandlungen zum „Trans Pacific
Partnership“ (TPP), das von den USA vorangetrieben wird, sowie das „Regional Comprehensive Economic Partnership“ (RCEP), das von China forciert wird, stehen zwar
in Konkurrenz zueinander. Jedoch hat das Zustandekommen eine hohe politische Priorität und Antriebskraft. Denn die Ausgestaltung einer Freihandelszone hat nicht nur
einen rein ökonomischen Aspekt, sondern auch hohe geopolitische Bedeutung für diese
Region. Selbst die von China angestrebte Freihandelszone würde knapp die Hälfte der
Weltbevölkerung umfassen, etwa 30 % des Welt-BIP ausmachen und langfristig hohe
Wachstumspotenziale für die Region bieten. Als Investmentmöglichkeit bleibt China
von besonderem Interesse. Zwar sind die Reformanstrengungen zuletzt auf Kosten der
Verfolgung von Wachstumszielen etwas in den Hintergrund getreten. Jedoch erwarten
wir, dass sie weiterhin umgesetzt werden und das Wirtschaftswachstum auf solidere
und nachhaltigere Basis stellen. Mit dem Zusammenschluss der Börsen von Hongkong
und Shanghai dürften chinesische Aktien für internationale Investoren noch attraktiver
werden – neben den schon ohnehin relativ günstigen Bewertungen.
Japanische Aktien haben
noch mehr Potenzial
Auch Japan bleibt als Investmentthema interessant. Zuletzt hat die Bank of Japan die
geldpolitischen Zügel weiter gelockert und zur Ankurbelung der Inflation Staatsanleihenkäufe im Wert von nunmehr 80 Bio. Yen (582 Mrd. Euro) jährlich angekündigt,
nach 50 Bio. Yen zuvor. Zeitgleich hat der staatliche Pensionsfonds, der zu den weltweit größten zählt, angekündigt, deutlich mehr in Aktien zu investieren, als von vielen
Anlegern erwartet worden ist. Insgesamt sollen umgerechnet rund 187 Mrd. US-Dollar
in die Aktienmärkte fließen – davon knapp die Hälfte in japanische Titel. Nach den
Neuwahlen vom 14. Dezember bestünde bei einer Wiederwahl von Premierminister
Abe eine gute Chance, einige der immer nötiger werdenden Reformen umzusetzen.
Die anhaltenden Bemühungen, die Konjunktur wieder zum Laufen zu bringen und die
Inflationsrate zu steigern, mündeten bisher in einer Yen-Schwäche, die insbesondere
76
den japanischen Exportunternehmen zu stattlichen Gewinnen verholfen hat. Insofern
werden bessere Unternehmensergebnisse sowie die Geldschwemme den japanischen
Aktienmarkt stützen. Gleichwohl müssen Investoren beachten, dass bereits viele internationale Investoren in japanische Aktien eingestiegen sind und unter den globalen
Investoren ein hoher Konsens auf weiterhin steigende Kurse besteht. Dies und die
Vorwegnahme vieler positiver Einflussfaktoren auf den Aktienmarkt nehmen wir zum
Anlass, um bei weiteren deutlichen Aufwärtsbewegungen zu erwägen, zumindest teilweise Kursgewinne zu realisieren.
2. Sektoren
Derzeit favorisieren wir den Finanzsektor und erwarten auch weiterhin eine relativ gute
Entwicklung im neuen Jahr. Nach dem Stresstest der EZB erwarten wir, dass die Banken
auch im Zuge einer sich aufhellenden Konjunktur verstärkt Kredite vergeben werden und
sich die Rahmenbedingungen für das operative Geschäft weiter verbessern. Mit auskömmlichen Kapitalpolstern in ihren Bilanzen besteht vorerst kein Zwang mehr, auf breiter Basis
neues Eigenkapital aufzunehmen und/oder die Bilanzsummen – also Geschäft – zurückzufahren. Auf der Ergebnisseite könnte im weiteren Verlauf der Konjunkturerholung die
Auflösung von Rückstellungen für einen weiteren Rückenwind sorgen.
Der Finanzsektor steht im
Fokus unserer sektoralen
Ausrichtung
Darüber hinaus erachten wir Unternehmen aus dem Gesundheitsbereich für weiterhin
interessant. Zwar sind die Bewertungen hier relativ höher als in anderen Sektoren, jedoch
verfügen viele Unternehmen über ein sehr solides Geschäftsmodell mit nachhaltig hohen
Cashflows.
Der Gesundheitsbereich ist
eine stabilisierende Flanke
im Portfolio
Auch der von uns für 2015 favorisierte Konsumbereich sollte von der gewachsenen Kaufkraft der Konsumenten, insbesondere in Europa und den USA, profitieren. Denn angesichts niedriger Inflationsraten und moderater Einkommens- und Lohnzuwächse sind die
Realeinkommen gestiegen, während sich die Arbeitslosenquote schrittweise reduzierte.
Der Konsumbereich dürfte
von der höheren Kaufkraft
profitieren
Nach den bereits deutlich zurückgekommenen Kursen von Unternehmen im Rohstoffbereich sowie im Energiesektor erwarten wir, dass sich womöglich bald und sehr wahrscheinlich im Verlauf von 2015 neue aussichtsreiche Einstiegsmöglichkeiten ergeben. Vor
allem können die relativ stabilen und attraktiven Cashflows bei den Energiewerten für anhaltend hohe Dividenden sorgen. Nach den jüngsten negativen Kursentwicklungen haben
sich die Dividendenrenditen sogar erhöht. Da die Entwicklung an den Rohstoff- und Energiemärkten aktuell sehr dynamisch und volatil ist, beabsichtigen wir Übertreibungen nach
unten erst einmal abzuwarten.
Der Energie- und
Rohstoffsektor wird
zunehmend interessanter
77
II. Anleihen
Anleihen bleiben eine
wichtige Säule im
ausgewogenen Portfolio
Anleihen leisten einen wichtigen Beitrag zur Stabilisierung von Kapitalanlagen. Dies ist
bedingt einerseits durch laufende stabile Zinserträge, die Kuponzahlungen, und andererseits durch ihren gewissen Absicherungscharakter gegenüber Risiken anderen Anlageklassen wie beispielsweise Aktien. Nach jahrelangen rückläufigen Renditen, zum Beispiel bei Bundesanleihen, erscheinen viele europäische Staatsanleihen zumindest unter
reinen Renditeüberlegungen wenig attraktiv. Doch dies greift zu kurz. Schließlich ergeben sich innerhalb des übergeordneten langfristigen Trends rückläufiger Renditen wiederkehrend Marktphasen, in denen Renditen auch steigen. Diese Schwankungen können im Rahmen einer aktiven Vermögensverwaltung durch Allokations- und Durationsentscheidungen genutzt werden. Der Diversifikationseffekt stellt gerade bei steigenden Aktienmärkten ein wichtiges Argument für Anleihen als Portfoliobestandteil dar.
Aus technischer Sicht deutet
sich bei Anleihen zunehmend
eine Gegenbewegung an
Während das Jahr 2014 noch einmal stetig fallende Renditen bei Staatsanleihen brachte,
deuten sich für das kommende Jahr nicht nur für US-Anleihen, sondern auch in Europa deutliche Gegenbewegungen an. Die Anleihegewinne der zweiten Jahreshälfte hatten
charttechnisch jedenfalls eindeutig den Charakter einer Kapitulation, was dafür spricht,
dass sich der Aufwärtstrend am Anleihemarkt in seinem finalen Stadium befindet. Diese Aussage alleine scheint vor dem Hintergrund niedrigster Renditen schon mathematisch erst einmal nicht besonders mutig. Bezeichnenderweise ist aber trotz des inzwischen erreichten Renditeniveaus die seit Jahren herrschende Zuversicht auf eine
bevorstehende Zinswende jüngst mehr oder weniger in sich zusammengebrochen.
Alleine dies beschreibt den Kapitulationscharakter, der sich hinter den noch einmal
deutlichen Renditerückgängen des Jahres 2014 verbirgt.
Die Inflationserwartungen
lösen sich aus ihrer
Verankerung
Seit annähernd drei Jahren befindet sich der Euroraum im disinflationären Umfeld, also
zwar positiver, aber im Trend rückläufiger Inflationsraten. Sogenannte Forward Starting
Inflation Swaps (Finanzderivate auf zukünftige Inflationsraten) geben Aufschluss über
die Inflationserwartungen der Kapitalmarktteilnehmer. Bemerkenswert dabei ist, dass
sich im Jahr 2014 der Rückgang der mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen
nochmals beschleunigt hat. Aus der bisher langfristigen von der EZB gewünschten
Verankerung der Inflationserwartung „unter, aber nahe 2 %“ scheinen sich die Erwartungen der Marktteilnehmer gelöst zu haben. Mit der Absicht der EZB, die Geldpolitik
im Eurosystem mit weiteren Anleihekäufen zu unterstützen und so auch mittelbar der
Realwirtschaft mehr Geld zur Verfügung zu stellen, kann in den kommenden Jahren
mit einem leichten Anstieg der Inflation gerechnet werden.
Sentimenttechnisch sollte die
Wahl der Duration nicht zu
lang ausfallen
Über die vergangenen Jahre neigten Anleger dazu, die vermeintlich bevorstehende
Zinswende auszurufen und sich entsprechend zu positionierten. Nun hat sich die
Stimmung gedreht. Die Erwartung, dass die Notenbankpolitik – auch aufgrund spürbar
fallender Inflationserwartungen – weiter stark expansiv bleibt (oder noch expansiver
wird), hat dazu geführt, dass Anleger ihre Haltung inzwischen aufgegeben haben. Selbst
Investoren, die jahrelang zu vorsichtig positioniert waren, sehen auf dem jüngst erreichten Renditeniveau kaum mehr Spielraum nach oben und schichten inzwischen entsprechend um. Damit steigt die Zuversicht am Rentenmarkt nach einer viele Jahre
78
andauernden Rallye noch einmal an. Kurzfristig mag das die Kurse noch einmal stützen. Aus sentimenttechnischer Sicht ist dies hingegen eines von vielen Warnsignalen.
Im Gegensatz zu den Jahren zuvor ist das Überraschungspotenzial am Rentenmarkt
inzwischen eindeutig nach unten gerichtet.
Wir erwarten, dass die wahrscheinlich werdenden Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank das allgemeine Renditeniveau kurzzeitig noch weiter nach unten drücken könnten. Für den Jahresverlauf 2015 erwarten wir jedoch einen leichten Renditeanstieg, angesichts einer sanften konjunkturellen Belebung im Euroraum sowie unserer technischen und sentimenttechnischen Einschätzung. Die positive wirtschaftliche Entwicklung dürfte in den USA das dortige Renditeniveau ansteigen lassen und die Renditedifferenz zwischen den beiden Rentenmärkten temporär ausweiten. Verstärkt durch die
Aufwertung des US-Dollars zum Euro werden US-Anleihen im Vergleich zu europäischen Staatsanleihen attraktiver. Dies wird dann tendenziell zu einem Renditeanstieg in
der Eurozone beitragen.
Das allgemeine
Renditeniveau sollte sich
sukzessive über das Jahr
2015 erhöhen
Vor diesem Hintergrund empfehlen wir eine vorübergehend leicht höhere, aber dennoch moderate Duration zu wählen. Diese wird sich im Laufe des ersten Halbjahres
2015 durch eine fortschreitende kürzere Positionierung auf der Zinskurve wieder verringern. Über die wieder sukzessiv geringere Zinssensitivität werden dann durch einen
erwarteten Renditeanstieg induzierte Kursrückgänge von Anleihen gemildert.
Eine leicht höhere Duration
erscheint für den Jahresstart
eine sinnvolle Strategie
Abb. 45: Verschiedene Rentenindizes
135
125
135
Deutsche Pfandbriefe
Finanzanleihen Eurozone
Unternehmensanleihen Eurozone
Europäische Staatsanleihen
125
115
115
105
105
95
Nov 09
95
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
Nov 14
Indizes = 100 am 01.11.2009. Quelle: Bloomberg.
Angesichts möglicher Aufkäufe von Unternehmensanleihen seitens der EZB rechnen wir
mit anhaltend geringen bis weiter fallenden Risikoprämien im Unternehmensanleihesegment. Wir empfehlen diesen Effekt zur Renditesteigerung durch eine Übergewichtung
von Unternehmensanleihen im Portfolio zu nutzen. Dabei empfehlen wir Unternehmensanleihen einschließlich Finanzanleihen als Schwerpunkt innerhalb der Anleihesegmente zu bevorzugen, vor allem nachdem sich europäische Staatsanleihen zuletzt
besonders positiv entwickelt haben (Abbildung 45).
Unternehmens- und
Finanzanleihen sollten
weiterhin im Fokus des
Anlegers bleiben
79
Investment GradeRisikoprämien rückläufig
Gerade bei den Kreditrisiken sollten Anleger darauf achten, aufgrund des nunmehr sehr
niedrigen Zinsumfelds sich nicht in zu hohe Bonitätsrisiken hineintreiben zu lassen. Die
Risikoprämien für Unternehmensanleihen aus dem Investment Grade-Bereich sind in
den letzten Jahren stark rückläufig gewesen (Abbildung 46).
Hochzinsanleihefonds bieten
sich als Beimischung im
Portfoliogesamtkontext an
Vor dem Hintergrund der besonderen Kreditrisiken bei Hochzinsanleihen empfehlen wir
in diesem Zusammenhang Hochzinsanleihefonds, die noch attraktive Renditevorteile
bieten. Allerdings empfehlen wir aufgrund der höheren Bonitätsrisiken nur kurzlaufende
Hochzinsanleihefonds, insbesondere von US-Emittenten.
Abb. 46: Unternehmens- und Staatsanleihen gleicher Bonität – Risikoaufschläge
400
Risikoprämien AAA
Risikoprämien AA
Risikoprämien A
Risikoprämien BBB
300
400
300
200
200
100
100
0
0
Nov 09
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
Nov 14
In Basispunkten. Quelle: Bloomberg.
Bei Staatsanleihen sollte auf
eine auskömmliche Rendite
bei überschaubaren Risiken
geachtet werden
Sofern die quantitative Lockerung durch die Europäische Zentralbank auch auf Staatsanleihen ausgedehnt werden sollte, dürften sich die Risikoaufschläge von europäischen
Staatsanleihen im Vergleich zu Bundesanleihen weiter verringern. Da die Risikoprämien
über Bundesanleihen seit der Eurokrise bereits dramatisch gefallen sind, empfehlen wir
zur Ertragssteigerung im Staatsanleihebereich auf attraktive Chance-Risiko-Verhältnisse
zu achten. Dies ist unseres Erachtens bei Staatsanleihen von Spanien, Italien, Irland
und Polen noch gegeben, wie die Renditeentwicklung ausgewählter Staatsanleihen mit
fünf Jahren Laufzeit zeigt (Abbildung 47).
Abb. 47: Europa – Rendite fünfjähriger Staatsanleihen
24
21
18
15
24
Deutschland
Frankreich
Italien
Spanien
Portugal
Polen
21
18
15
12
12
9
9
6
6
3
3
0
Nov 09
In %. Quelle: Bloomberg.
80
0
Nov 10
Nov 11
Nov 12
Nov 13
Nov 14
Auch Staats- und Unternehmensanleihen aus den Emerging Markets in US-Dollar bleiben hinsichtlich des Renditevorteils gegenüber US-Staatsanleihen weiterhin aussichtsreich. Dabei haben sich die Zinsaufschläge gegenüber US-Treasuries seit Sommer etwas
ausgeweitet. Jedoch hat dies aufgrund der attraktiven laufenden Verzinsung insgesamt
nicht zu Kursverlusten bei diesen Anleihen geführt. Mit der anstehenden Zinserhöhung
in den USA mag das Segment zwar zwischenzeitlich unter Druck geraten. Jedoch dürften die Investoren sich bereits positioniert haben. Zudem haben sich die Zahlungsbilanzen verbessert und ein erneuter Abwertungsdruck mit indirekten Effekten auch auf
US-denominierte Schwellenlandanleihen dürfte moderat ausfallen. Unter Chance-RisikoAspekten sowie begründet durch die attraktive laufende Verzinsung überwiegen derzeit
noch die Renditevorteile.
Schwellenlandanleihen in
Hartwährungen bieten
ebenfalls noch attraktive
Renditepotenziale
III. Alternative Investments
Traditionelle Anlageklassen wie Aktien und Renten vermögen bereits einen deutlichen
Diversifikationsbeitrag zu leisten, doch bieten alternative Anlageklassen wie Industrie- und
Edelmetalle oder marktneutrale Strategien weitere Möglichkeiten, Risiken zu streuen und
darüber hinaus zu verringern. Vor allem Krisenphasen machen die Bedeutung solcher Anlageklassen deutlich. Zu einem breit diversifizierten Portfolio tragen alternative Anlagen mit
ihren günstigen Korrelationseigenschaften somit wesentlich bei.
Im Zusammenhang mit einer
Risikodiversifikation ist eine
Portfoliobeimischung von
Alternative Investments
sinnvoll
Abb. 48: Goldpreis und spekulative Netto-Long-Positionen (10 Jahre)
2.000
300.000
Spekulative Netto-Long-Positionen (rechte Skala)
Gold Spotpreis
1.600
240.000
1.200
180.000
800
120.000
400
60.000
0
Nov 04
0
Nov 06
Nov 08
Nov 10
Nov 12
Nov 14
Goldpreis in US-Dollar je Feinunze, Netto-Long-Positionen in Kontrakten. Quelle: Bloomberg.
Gold als Beimischung bleibt auch aus portfoliotheoretischen Gesichtspunkten nicht nur
eine hinreichende Sicherungsoption gegen Extremrisiken, sondern auch ein effizientes
Instrument, sich gegen den allerdings derzeit wenig wahrscheinlichen Falle überraschend
anziehender Inflationsraten abzusichern. Auch als Währung der letzten Instanz wurde
Gold wiederkehrend eine führende Rolle zugesprochen. Die anhaltend expansive Notenbankpolitik sowie die derzeit geringen Opportunitätskosten aufgrund des weiterhin niedrigen Zinsumfelds sind weitere Faktoren, weshalb wir empfehlen, Positionen moderat
aufzubauen beziehungsweise eine neutrale Positionierung gegenüber der Benchmark
vorzunehmen.
Gold als Beimischung hat
eine multifunktionale
Portfoliobedeutung
81
Ein breiter Einstieg in
Industriemetalle erscheint
noch zu früh
Die Situation bei den Industriemetallen hat sich trotz der besseren Aktienmarktstimmung noch nicht aufgehellt. Das Bild bleibt vorerst gemischt, viele Marktteilnehmer
bleiben auf der Seitenlinie und warten ab. Sobald sich die globale Konjunktur, vornehmlich in Europa, aber auch in China, in den nächsten Monaten festigt, gehen wir
bei Industriemetallen von weiter steigenden Notierungen aus. Bei Platin bleibt die fundamentale Lage weiterhin günstig. Einer steigenden Nachfrage steht ein höchstens
gleichbleibendes Angebot gegenüber.
Energiepreise bleiben
weiterhin unter Druck
Trotz anhaltender geopolitischer Spannungen sind Energierohstoffe, allen voran Rohöl,
unter Druck geraten. Einerseits reflektiert dies die momentane Konjunkturschwäche in
Europa, andererseits zeigt sich hier der Wandel der USA vom Importeur zum Exporteur von Rohöl. Der Internationalen Energieagentur zufolge wird der durch Fracking
induzierte Öl-Boom in den USA seine Spitze erst im Jahr 2020 erreichen. Die Produktionsmengen werden dann bis zum Jahr 2030 auf hohem Niveau verweilen. SaudiArabien hat bereits auf diese neue Situation reagiert und den Angebotspreis für Ölexporte in die USA reduziert, was den Preisverfall beschleunigte. Sollte sich der Preisrückgang beim Rohöl fortsetzen, ist grundsätzlich von Gegenmaßnahmen seitens des
OPEC-Kartells auszugehen. Im November 2014 hat die OPEC jedoch noch kein
Drosseln der Rohölproduktion beschlossen. Die nächste turnusgemäße OPECZusammenkunft wird im Juni 2015 erfolgen. Allerdings hat die OPEC in der Vergangenheit auch im Rahmen außerplanmäßiger Sitzungen Beschlüsse gefasst.
Energierohstoffe strategisch
weiter meiden, taktisch mögen
sich aber Möglichkeiten
ergeben
Fraglich ist, ab welchen Preisniveaus die Produktion heruntergefahren werden könnte.
So hat Saudi-Arabien kommuniziert, man wolle der Schieferölproduktion in den USA
entgegnen. Je nach Interpretation könnte dies bedeuten, dass die OPEC beziehungsweise Saudi-Arabien bereit ist, einen noch niedrigeren Ölpreis zu akzeptieren, um damit
gegebenenfalls US-Schieferölproduzenten aus dem Markt zu drängen. Dies würde auch
zur Rhetorik Saudi-Arabiens passen, dass der Ölpreis durch Marktpreismechanismen
von alleine wieder auf höhere Preisniveaus gelangen könne. Ein solches Szenario dürfte
zunächst zu weiter fallenden Notierungen am Ölmarkt führen. Bedingt durch das somit
vorliegende strukturelle Überangebot empfehlen wir strategisch Energierohstoffe weiterhin zu meiden. Taktisch und somit auf kurzfristige Sicht mögen sich aber dennoch
Investmentmöglichkeiten ergeben, wenn der intensive Preisdruck auf das Öl anhalten
sollte und die Marktteilnehmer in eine Verkaufspanik gerieten.
82
IV. Liquidität
Die Marktusancen in Bezug auf Liquidität haben sich durch neue geldpolitische Maßnahmen verändert. So hat die Europäische Zentralbank im Juni 2014 einen Negativzins
auf Zentralbankeinlagen mit täglicher Fälligkeit eingeführt. Zunehmend wird dieser
negative Einlagenzins durch die Geschäftsbanken auch an große Endkunden weitergereicht. Derzeit ist nicht absehbar, wann die Europäische Zentralbank den Depositenzins für Geschäftsbanken wieder anheben wird.
Das geldpolitische
Marktumfeld hat sich
verändert
Aus portfoliotheoretischer Sicht stellt Liquidität generell aufgrund der neutralen bis
leicht negativen Korrelation gegenüber den gängigen Anlageklassen eine gute Möglichkeit dar, das Portfolio über schwierige Kapitalmarktphasen hinweg zu stabilisieren.
Positive Eigenschaften im
Portfoliokontext
Die bedeutende Anlageklasse Liquidität unterteilen wir in Geldmarktanlagen sowie in
Transaktionsliquidität. Dabei überwiegen die kurzfristigen Anlagen des Finanzmarktes.
Insbesondere vor dem Hintergrund einer erwarteten zwischenzeitlichen Korrektur an
den Aktienmärkten haben wir damit eine bewusste Empfehlung für Transaktionsliquidität getroffen.
Liquidität =
Geldmarktanlagen +
Transaktionsliquidität
Eine solche Manövriermasse erlaubt es, bei niedrigeren Aktienkursen weitere Investments vorzunehmen und/oder in attraktiven Investmentthemen kurzfristig zu reinvestieren sowie kurzfristig vorhandene Opportunitäten am Rentenmarkt zu nutzen. Die
Liquidität stellt insofern eine kostengünstige Option dar, auch bei Marktschwäche
opportunistisch und antizyklisch aussichtsreiche Investments vorzunehmen.
Liquidität erlaubt, bei
Marktschwäche
opportunistisch und
antizyklisch zu investieren
83
V. Kapitalmarktprognosen
Zinsen (in %)
Aktuell
10 Jahre
2,31
2,90
Europa*
10 Jahre
0,78
1,20
Großbritannien
10 Jahre
2,02
2,70
Aktuell
Prognose Ende 2015
Währungen
USA
EUR/USD
1,24
1,27
Europa
EUR/CHF
1,20
1,24
Großbritannien
EUR/GBP
0,79
0,80
Aktuell
Prognose Ende 2015
Aktien
USA
S&P 500
2 075
Europa
DAX
2 200
10 087
10 900
EURO STOXX 50
3 277
3 540
FTSE 100
6 743
6 950
Aktuell
Prognose Ende 2015
Rohstoffe (in US-Dollar)
Öl (Brent)
69,07
75
Gold
1 193
1 300
* Bundesanleihen.
84
Prognose Ende 2015
USA
WIRTSCHAFT UND FINANZMÄRKTE
AUSBLICK 2015
E IN V E RH A LTE NE R A UFSC H W UNG
Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG
Neuer Jungfernstieg 20
20354 Hamburg
Telefon +49 40 350 60-0
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