Japan: Gründe für die anhaltende Stagnation

Dialog-Diskussionsbeitrag
Nr. 6
September 2006
Japan:
Gründe für die anhaltende
Stagnation
Stefan Balduf
Hanns Martin Schleyer-Stiftung
Beiträge zum Dialogseminar in Blaubeuren
1
Inhaltsverzeichnis
I. Problemstellung
S. 2
II. Japan: Gründe für die anhaltende Stagnation
S. 2
1. Die japanische „Bubble Economy“
S. 2
2. Wirtschaftspolitische Maßnahmen gegen die Stagnation
S. 4
2.1. Geldpolitik
S. 4
2.2. Fiskalpolitik
S. 5
3. Die japanische Finanzmarktkrise
S. 7
4. Japan in der Liquiditätsfalle
S. 8
5. Kontrollierte Inflation als Lösung?
S. 10
5.1. Zinsparität, relative Kaufkraftparität und negative
Risikoprämie
S. 10
5.2. Auswirkungen von Inflationserwartungen
S. 11
III. Aktueller Ausblick
S. 12
Literaturverzeichnis
S. 13
Anhang
S.14
2
I. Problemstellung
Japan as Number One, ein Japan das von 1979 bis 1989 noch mit einer Wachstumsrate
von durchschnittlich 3,9% des BIP glänzte1, das war einmal. Mittlerweile stockt der
wirtschaftliche Motor in Japan. Vom Emerging Japanese Superstate ist man weit entfernt. Diese Arbeit soll einen Überblick darüber geben, wie es zu der lang andauernden
Stagnation Japans kam. Zunächst wird auf die japanische Blasenwirtschaft eingegangen,
die als Ursprung allen Übels gilt. Wir werden sehen warum geld- und fiskalpolitische
Maßnahmen nicht fruchteten und welch entscheidende Rolle die japanische Finanzmarktkrise spielte. Schließlich wird untersucht, wie Japan durch eine kontrollierte Inflationspolitik die Krise bewältigen könnte.
II. Japan: Gründe für die anhaltende Stagnation
1. Die japanische „Bubble Economy“
Die japanische bubble kann am besten mit der Konjunkturtheorie F.A. v. Hayeks erklärt
werden. Sie besagt, dass Konjunkturumbrüche Folge einer verzerrten Zinsstruktur bei
inflatorischer Geldmengenentwicklung sind. Es ergibt sich folgende Wirkungskette: Die
Zinsen werden unter den Zinssatz bei freiwilligem Sparen gesenkt, stark steigende Investitionen und Aktienkurse sind die Folge. Die Kurs- und Preisentwicklung bei Aktien
und Sachwerten löst sich schließlich von der wirtschaftlichen Entwicklung. Steigt nun
der Zinssatz wegen eines Liquiditätsmangels an, der oft mit einer restriktiven Geldpolitik einhergeht, könnten sich die Aktien- und Sachanlagen als überbewertet erweisen.
Dies zieht dann eine Strukturbereinigung nach sich, die Zulieferer, Abnehmer und Finanzinstitute in die Misere bringt.2
Ihren Ursprung hat die japanische bubble mit dem Plaza-Abkommen 1985, auf
Basis dessen versucht wurde Wechselkurse politisch zu steuern.3 Japan, dessen Währung, der Yen, zu dieser Zeit aufwertete, kam dies gelegen: Die Bank of Japan konnte
so mit einer expansiven Geldpolitik die Exporte fördern und der Aufwertung des Yen
1
vgl. Saxonhouse / Stern (2002), S. 1.
vgl. Schnabl / Starbatty (1998).
3
Dies gelingt freilich nur, wenn die wichtigsten Notenbanken mitspielen (vgl. Schnabl / Starbatty
(1998).).
2
3
entgegenwirken. Sie senkte die Leitzinsen. Somit nahmen die Investitionskosten ab und
erleichterten die Anpassung der Exportunternehmen an die Aufwertung des Yen.
Neben den niedrigen Zinsen kam noch ein zweiter Faktor ins Spiel: die risikofreudige Kreditvergabe der Banken – was Paul Krugman mit dem Begriff des moral
hazard erklärt. Allgemein bezeichnet moral hazard eine Situation, in der jemand ein
Risiko eingeht, für das er im Schadensfall nicht selber einsteht, sondern ein Dritter. Das
heißt die Einleger der Hausbanken japanischer Keiretsu4 gingen davon aus, dass ihre
Einlagen sicher seien, da ja der Staat hinter ihnen steht. Diese Sorglosigkeit wurde rigoros ausgenutzt. Zwar bestanden bei der Einlagenverwendung Beschränkungen, wie z.B.
dass ein bestimmtes Maß an Eigenmitteln vorhanden ist. Doch diese wurden in den
80ern im Zuge der Deregulierung gelockert oder gänzlich aufgehoben. So war es nicht
verwunderlich, dass mehr Kredite vergeben und die Bonitätsprüfungen lockerer durchgeführt wurden.5
Beides zusammen löste einen Spekulationsboom auf den Aktien- und Immobilienmärkten aus und trug dazu bei, dass die bubble wuchs und wuchs. So war der Gesamtwert der Aktien aller japanischen Unternehmen höher als der Gesamtwert der Aktien aller US-Unternehmen – und das bei nicht einmal der Hälfte der Einwohner und des
BIP! Dass der ganze US-Staat Kalifornien weniger Wert war als das Grundstück des
Kaiserpalastes (2,5 qkm), zeigt wie immens die Überbewertung auf dem Immobilienmarkt war.6
Doch jede Blasenwirtschaft hat früher oder später ihr jähes Ende: Als die besorgte Bank of Japan Anfang 1990 anfing die Zinsen nach und nach anzuheben platzte
die bubble und die Kurse auf den Aktien- und Immobilienmärkten brachen ein. Repräsentativ dafür ist der Verlauf des Nikkei Index (vgl. Abb. 1). Die Konsequenzen waren
rückläufige Investitionen, rückläufiger Konsum und daher rückläufige Gesamtnachfrage.
Zwar erwirtschaftete Japan nach dem Platzen der bubble kontinuierlich Leistungsbilanzüberschüsse (vgl. Abb. 2) – eine Schrumpfung war seit 1991 nur in zwei von
acht Jahren zu beobachten – doch man hatte zunehmend mit steigender Arbeitslosigkeit
zu kämpfen. Darüber hinaus war das wirtschaftliche Wachstum unterproportional zum
4
Keiretsu sind Gruppen gleichgesinnter Unternehmen, die um eine Hausbank herum organisiert sind. Da
sie in der Regel stark aneinander beteiligt sind, bedarf es keiner besonderen Rücksichtnahme auf die
Aktionäre seitens des Managements.
5
vgl. Krugman (2001), S. 95ff. und Schnabl / Starbatty (1998).
6
vgl. Krugman (2001), S. 93.
4
Wachstum der Produktionskapazitäten.7 Man sprach nun von einer Wachstumsdepression: Die Wirtschaft wuchs nicht stark genug um von den parallelen Kapazitätszuwächsen
Gebrauch zu machen. Folglich nahm die Arbeitslosigkeit weiter zu und viele Produktionsstätten waren nicht ausgelastet. Dieser Zustand hielt gut 8 Jahre an und ehe man sich
versah, war Japan in eine Wachstumsrezession geraten.8
Dies zeigte sich in dreierlei Hinsicht: Auf dem Gütermarkt mussten japanische
Exportunternehmen Einbußen in Südostasien hinnehmen. Zudem waren Zweigwerke
japanischer Unternehmen gezwungen, ihre Produktion zu drosseln oder kurzzeitig gar
komplett stillzulegen. Dies veranschaulicht die Auswirkungen bei den Direktinvestitionen. Auf dem Kapitalmarkt nahm der Bestand fauler Kredite bedrohlich zu, was ausschlaggebend für die japanische Finanzmarktkrise war.9
2. Wirtschaftspolitische Maßnahmen gegen die Stagnation
2.1. Geldpolitik
Auf dem Weltwirtschaftsgipfel 1987 in Venedig erklärten die G7-Staaten, außenwirtschaftliche Ungleichgewichte zu beseitigen, indem Überschussländer – allen voran Japan – die Binnennachfrage stärken und Überschüsse abbauen sollen.10 Japan wollte diesen Forderungen nachkommen und setzte auf eine expansive Geldpolitik. Dabei bediente sich Bank of Japan des Standardrezepts zur Rezessionsbekämpfung: Sie senkte den
Zinssatz. Das heißt die Japaner sollten sich günstig Geld leihen können um zu konsumieren.
Nach dem keynesianischen IS-LM-Modell verschiebt sich die LM-Kurve bei einer expansiven Geldpolitik nach rechts, die Zinsen sinken und die Investitionen steigen.11 12 Die Auswirkungen bei flexiblen Wechselkursen sind klar: Die Geldmenge M
wird ausgeweitet, die Rendite auf Yen-Anlagen sinkt, der Kurs des Yen zum Dollar
7
Nur 1996 war ein gleichstarkes Wachstum zu erkennen.
vgl. Krugman (2001), S. 100.
9
vgl. Schnabl / Starbatty (1998).
10
vgl. Schnabl (2000), S. 80f.
11
vgl. Görgens (2002), S. 154f.
12
Bei einer der keyensianischen Position entsprechenden vergleichsweise zinsunelastischen Investitionsgüternachfrage (steiler Verlauf der IS-Kurve) führt auch eine Zinssatzsenkung auf Null – wie es in Japan der Fall ist – nur zu einem geringen Anstieg des Gleichgewichtseinkommens (vgl. Görgens (2002),
S. 154f.).
8
5
steigt, was einer Abwertung entspricht. Demzufolge steigen die Nachfrage nach japanischen Gütern und somit auch die Gesamtnachfrage.
So senkte man in Japan seit den späten 80ern den langfristigen Zinssatz (vgl.
Abb. 3) und weitete die Geldmenge kontinuierlich aus (vgl. Abb. 4). Im September
1995 wurde der Diskontsatz auf ein historisches Tief von 0,5% gesenkt. 13 Doch die
Nachfrage stagnierte trotzdem. Aber warum war das so? Mitte der 80er sank der Leistungsbilanzüberschuss zwar im internationalen Vergleich (vgl. Abb. 5) und die Wirtschaft wurde angekurbelt, doch nach dem Platzen der bubble kehrte der Leistungsbilanzüberschuss auf das alte Niveau zurück. Das Problem war, dass die expansive Geldpolitik zwar kurzfristig wirkte, aber auf lange Sicht gesehen keinen konjunkturellen
Aufschwung einleiten konnte.14
Das Versagen der Geldpolitik lässt sich ferner mittels der gesamtwirtschaftlichen
Nachfrage begreiflich machen. Sinkt das Preisniveau P bzw. wird die Geldmenge M
ausgeweitet, steigt das Verhältnis von M zu P. In der Folge sinkt der Zins, die Investitionen und die Gesamtnachfrage steigen an. Weil aber der Nominalzins in Japan nicht
weiter fallen konnte, da er sich bei Null befand, blieb der erhoffte Nachfrageeffekt aus.
Es musste ein anderes Mittel herhalten: Die Fiskalpolitik.
2.2. Fiskalpolitik
Ist aufgrund zu geringer privater Investitionsgüternachfrage keine Vollbeschäftigung
möglich, so hilft in der Klassik eine expansive Fiskalpolitik15 weiter, die in einem klassichen Modell die gleiche Wirkung hat wie eine Erhöhung der privaten Investitionsgüternachfrage. 16 Im IS-LM-Modell entspricht dies einer Rechtsverschiebung der ISKurve. Die Wirkungskette ist wie folgt: Die Staatsnachfrage steigt und somit die Nachfrage nach japanischen Gütern und die Gesamtnachfrage. Ebenso steigt die Rendite auf
Yen-Anlagen, der Yen wertet auf. Demgemäß gehen die Exporte zurück, die Importe
steigen. Infolgedessen nehmen die Leistungsbilanz, die Nachfrage nach japanischen
13
vgl. Schnabl / Starbatty (1998).
vgl. Schnabl (2000), S. 86.
15
Diese ist zum einen durch einen kreditfinanzierten Ausgabenanstieg des Staates möglich - der Staat
investiert selbst - oder durch Steuersenkungen, was einer Erhöhung des verfügbaren Einkommens der
Haushalte entspricht.
16
vgl. Görgens (2002), S. 182f.
14
6
Gütern sowie die Gesamtnachfrage wieder etwas ab - es kommt zu einem crowding out.
Insgesamt verbleibt aber ein positiver Nettoeffekt.
Die japanische Konjunktur stagnierte in den 90ern so stark wie noch nie seit der
Nachkriegszeit. Dies begünstigte die japanische Wirtschaftspolitik, die nach Ito im Abschwung grundsätzlich zu einer nachfrageorientierten Finanzpolitik tendiert. 17 Forderungen nach einer Stimulierung der Inlandsnachfrage (naiju) machten sich breit. Der
Begriff naiju verfolgt dabei zwei Ziele: erstens die Rückführung des Leistungsbilanzsaldos und zweitens die Veränderung der gesamtwirtschaftlichen Nachfragestruktur
zugunsten von ausländischen Gütern.18
Nun umfasst die Fiskalpolitik Staatsausgaben und Steuersenkungen. Schauen
wir uns zunächst die Struktur der Steuern in Japan an. Die Ersparnisbildung war maßgeblich für den Leistungsbilanzüberschuss, nicht zuletzt weil insgesamt Kapitaleinkünfte auf ein Vermögen von 14,5 Mio. Yen steuerfrei waren (vgl. Tab. 1). So forderte das
Ausland, die steuerliche Sparförderung abzuschaffen, was ab 1988 auch umgesetzt wurde. Man erhoffte sich dadurch eine geringere Sparquote und mehr Konsum. Zusätzlich
wurden die direkten Steuern gesenkt, wie z.B. 1994 die Grunderwerb-, Einwohner- und
Einkommensteuer. Doch waren diese Steuersenkungen der 90er meist zeitlich begrenzt
und trugen nur wenig dazu bei, die Konjunktur anzukurbeln. Daneben wirkte die Einführung der Umsatzsteuer in Höhe von 3% im Jahre 1989 dem entgegen. Aufgrund der
unentschlossenen Steuerpolitik, die erst mit der japanischen Finanzmarktkrise wieder in
Diskussion geriet, setzte die japanische Regierung hauptsächlich auf eine nachfrageorientierte Fiskalpolitik. 19 In der Tat stellte die japanische Regierung im Zeitraum von
1986 bis 1998 zahlreiche Konjunkturprogramme auf die Beine, die zu mehr Arbeitsplätzen und einem Wirtschaftsschub führen sollten (vgl. Tab. 2). Doch die Zahlen sprachen dagegen: 1991 bestand noch ein Haushaltsüberschuss von 2,9% des BIP, 1996
jedoch ein Haushaltsdefizit von 4,3%.20
Die Ursache ist hier in der demographischen Entwicklung zu suchen.21 In Japan
herrschte zunächst - wie in vielen Ländern - ein Babyboom. Später ging die Geburtenra17
vgl. Itô (1992), S. 162.
vgl. Schnabl (2000), S. 87f.
19
vgl. Schnabl (2000), S. 90ff.
20
vgl. Krugman (2001), S. 106.
21
Diese erklärt möglicherweise auch die hohe Sparquote und die geringe Investitionsnachfrage Japans
(vgl. Schnabl (2000), S. 60ff.).
18
7
te zurück. Das Durchschnittsalter stieg. Dies traf auch auf die Anzahl der Pensionäre zu,
die Anzahl der Erwerbspersonen sank. Anstatt nun auf eine solide Haushalts- und Finanzpolitik zu setzen, wurde 1997 unter Premierminister Ryutaro Hashimoto die Umsatzsteuer – diese wurde im vorigen Absatz schon erwähnt – um 5% erhöht und Japan
geriet wieder in eine Rezession. Wieder versuchte man mit deficit spending das Problem
zu lösen. Dieser Versuch schlug aber fehl.
3. Die japanische Finanzmarktkrise
Oft wird die Depression damit erklärt, dass die Bankenkrise von 1930 die Kreditmärkte
langfristig lahm legte. Zwar wäre in Japan seitens der Wirtschaft genügend Investitionsbereitschaft und Bonität vorhanden gewesen, aber die Banken waren oftmals selbst Pleite oder verfügten nicht über die entsprechenden Mittel. Die zweite Möglichkeit die
Wirtschaft in Schwung zu bringen bestand also darin, die Liquidität der Banken zu erhöhen.
So bereitete den Banken der Abbau der faulen Kredite, die nach dem Platzen der
Spekulationsblase 1991 entstanden waren, und die lange Stagnation Probleme. Die
Zinsmargen waren mittlerweile im Vergleich zu den USA verschwindend gering (vgl.
Abb. 5) und die Gewinnmargen der Banken sanken in den 90ern wegen der Niedrigzinspolitik auf ein Minimum (vgl. Abb. 6). Dementsprechend unlukrativ war die Vergabe von neuen Krediten, was vor allem kleineren Unternehmen zu schaffen machte.
Größere Firmen traf dies nicht so hart, da sie einen besseren Zugang zum Kapitalmarkt
hatten.22
Obendrein war es bei solch niedrigen Gewinnmargen nahezu unmöglich für die
Banken Gewinne in ausreichender Höhe zu erwirtschaften, um Kreditausfälle zu decken
und die faulen Kredite schrittweise abzuschreiben.23 Die Höhe der faulen Kredite bezifferte sich offiziell im März 1997 noch auf 27 Bio. Yen, im September 1997 schon auf
76 Bio Yen. Inoffizielle private Schätzungen gingen sogar von 80 bis 100 Bio. Yen aus,
was ungefähr 20% des damaligen BIP entsprach.24 Bei einer (durchaus realistischen)
22
vgl. Motonishi / Yoshikawa (1999), S. 21. Taizo Motonishi und Hiroshi Yoshikawa sind sogar davon
überzeugt, dass eine extrem schlechte Performance im Corporate Investment der wichtigste Faktor ist,
um die lange Stagnation in Japan zu erklären (vgl. Motonishi /Yoshikawa (1999), S. 2.
23
vgl. Goyal / McKinnon (2003), S. 354 und Fukao (2003), S. 372ff.
24
vgl. Schnabl / Starbatty (1998).
8
Gewinnmarge von 2%25 würde es über 100 Jahre dauern, um die (inoffiziell geschätzten) Kreditausfälle zu kompensieren (vgl. Abb. 8).26 Verschärfend kam hinzu, dass die
Mindesteigenkapitalquote auf 8% angehoben wurde.27
Warum erhöhten die Banken nicht einfach ihre Zinssätze im Aktivgeschäft? Mitsuhiro Fukao führt dies auf die sog. government-sponsored financial instituions (GSFIs)
zurück, deren Anteil am Kreditmarkt im Jahr 2000 26% betrug. Außerdem besaßen sie
entscheidende Wettbewerbsvorteile: Sie akzeptierten Sondertilgungen ohne Vertragsstrafen und da der Staat hinter allem stand, machten ihnen Kreditausfälle weit weniger
zu schaffen. Somit konnten die Banken ihre Kreditzinsen nicht signifikant über denen
der GSFIs ansetzen.28
So führt man die Liquiditätsfalle Japans – diese wird im nächsten Teil dieser Arbeit behandelt - auf die finanzielle Schwäche der Banken zurück. Dem sollte 1998 mit
einem Bankenhilfsprogramm in Höhe von 500 Mio. Dollar entgegengewirkt werden.
Doch die Banken hatten ja nicht die Vergabe von sauberen Krediten verringert, sondern
die faulen Kredite abgebaut. Folglich blieb die gewünschte Kreditausweitung aufgrund
der Rekapitalisierung aus und letztendlich schlug wieder ein Versuch fehl, die wirtschaftliche Lage zu verbessern.29
4. Japan in der Liquiditätsfalle
Ausgangspunkt sind die bisherigen Geschehnisse: Da die langfristigen Zinssätze auf ein
sehr niedriges Niveau gebracht wurden und die kurzfristigen sogar auf Null und die
expansive Geld- und Fiskalpolitik der Deflation keinen Einhalt gebieten konnte, kam
die Wirtschaft nicht in Schwung. Die Gewinnmargen der Geschäftsbanken wurden immer kleiner, die Vergabe neuer Kredite stetig unrentabler und es war nahezu unmöglich
die Kreditverluste, die sich nach dem Platzen der Spekulationsblase offenbarten, aus
aktuellen Gewinnen rasch auszugleichen.
25
Es wird vorausgesetzt, dass diese ceteris paribus konstant bleibt.
vgl. Goyal / McKinnon (2003), S. 356.
27
vgl. Schnabl / Starbatty (1998).
28
vgl. Fukao (2003), S. 379f.
29
vgl. Krugman (2001), S.108f.
26
9
Darauf basierend herrscht unter den führenden Ökonomen mittlerweile Einigkeit
darüber, dass sich Japan in der ach so gefürchteten Liquiditätsfalle befindet.30 Abb. 9
illustriert die Liquiditätsfalle mittels des IS-LM-Modells. Dabei wird bei der vollkommen zinselastischen Geldnachfrage eine Erhöhung des realen Geldangebots, bedingt
durch Preisniveausenkungen oder expansive Geldpolitik, ohne Zinssatzsenkung in der
Spekulationskasse aufgenommen. Eine expansive Geldpolitik wie in Japan hat eine Verschiebung von LM0 nach LM1 zur Folge. Der Zinssatz i und das Gleichgewichtseinkommen Y bleiben jedoch unverändert, da die Geldnachfrage im Bereich der Liquiditätsfalle parallel zur Abszisse verläuft.31 32
Paul Krugman veranschaulicht dieses Phänomen mit Hilfe seines Babysittingbeispiels.33 Überträgt man diese Metapher auf Japan, bedeutet das, dass in Japan in der
Rezession selbst bei einem Nullzins gespart wird mit der Absicht, das Ersparte für bessere Zeiten aufzuheben. In der Tat ist die Sparquote in Japan sehr hoch (vgl. Abb. 10).
Doch warum sparen die Japaner selbst bei einem Zinssatz von Null? Da in Japan Deflation herrscht, erhoffen sich die Sparer selbst bei einem Nullzins noch den Vorteil, dass
ihr Geld in Zukunft an Wert gewinnt. Daher herrscht unter Ökonomen weitgehend die
Meinung, dass sowohl eine weitere expansive Geld- und Fiskalpolitik als auch Strukturreformen nicht aus dieser Situation herausführen. 34 Einen der ersten Lösungsansätze
lieferte Paul Krugman:
„The answer is that an economy that is in an liquidity trap needs expected inflation – that is, it needs to convince the people that the yen they are tempted to hoard
will buy less a month or a year from now than they do today.”35
Das heißt Japan benötigt, falls es sich wirklich um eine Liquiditätsfalle handelt, wovon
Krugman ausgeht, eine kontrollierte Inflationspolitik. Doch dürfte dies in Japan ein grö30
vgl. Saxonhouse / Stern (2002), S. 12.
vgl. Görgens (2002), S. 193.
32
Paul Krugman kritisiert, dass es sich beim IS-LM-Modell um ein quasi-statisches Modell handelt und
es den Anschein erweckt, die Baisse könnte ewig dauern. Er favorisiert daher eine dynamische Analyse
anhand des MM-CC-Modells. In diesem wird klar, dass es sich bei der Liquiditätsfalle um ein temporäres Problem handelt, welches nur eine Periode lang anhält. Dabei ist allerdings unklar, wie lange eine
Periode ist (vgl. Krugman (1998a)).
33
vgl. Krugman (1998b).
34
vgl. Goyal / McKinnon (2003), S. 339.
35
vgl. Krugman (1998b), Note 2.
31
10
ßeres Unterfangen darstellen als erwartet, da die Übergewichtung der Preisstabilität fast
schon Tradition hat. Sie ist daher politisch nur sehr schwer durchsetzbar. Ferner spricht
die deflatorische Wechselkurentwicklung des Yen dagegen (vgl. Abb.11).
5. Kontrollierte Inflation als Lösung?
5.1. Zinsparität, relative Kaufkraftparität und negative Risikoprämie
Um zu sehen, ob Inflationserwartungen das richtige Instrument darstellen, müssen wir
zuerst einen Blick auf den Devisenmarkt werfen. Dort herrscht dann ein Gleichgewicht,
wenn die Einlagen in allen Währungen dieselbe erwartete Rendite bieten. Dieses
Gleichgewicht bezeichnet man als Zinsparität.
In Japan sei die erwartete Rendite auf Anlagen in Yen, R¥, gleich der Rendite auf
e
E ¥/$
− E ¥/$
Anlagen in Dollar, R$, bereinigt um die erwartete Abwertungsrate,
E ¥/$
36
. Dabei
e
entspricht E ¥/$
dem erwarteten Wechselkurs von Yen zu Dollar und E ¥/$ dem aktuellen
Kurs des Yen zum Dollar. Im Falle der Zinsparität gilt dann:
R ¥ = R$ +
e
E ¥/$
− E ¥/$
E ¥/$
Rishi Goyal und Ronald McKinnon erweitern dieses Modell zusätzlich um eine negative Risikoprämie ϕ . Für eine japanisches Finanzinstitut ist eine Anlage in Dollaranleihen
risikoreicher, da bei fallendem Yen/Dollar Kurs (= Aufwertung des Yen) die Anleihen
beim Rücktausch von Dollar in Yen weniger Wert sind. Somit sinkt auch der Nettowert
des Instituts selbst. Insofern stellt ϕ den Ausgabeaufschlag über das Wechselkursrisiko
hinaus dar, den eine Dollaranleihe zahlen muss, um ein Finanzinstitut dazu zu bewegen,
die Anleihe zu halten. Folglich ist ϕ für ein Gläubigerland wie Japan, dessen Forderungen in Dollar beziffert sind, negativ. Demzufolge hängt die Höhe von ϕ von dem Anteil an Forderungen bzw. Verbindlichkeiten in Fremdwährung und von der erwarteten
Wechselkursabweichung. Je größer das Nettovermögen bzw. die Nettoverschuldung in
36
Je kleiner diese Ausdruck ist, desto weniger attraktiv ist die Anlage in Dollar.
11
Fremdwährung ist, desto negativer bzw. positiver ist ϕ . Folglich ist ϕ negativ korreliert ist mit dem Nettovermögen Fremdwährung.37
Insgesamt gilt bei Goyal und McKinnon:
R ¥ = R$ +
e
E ¥/$
− E ¥/$
+ϕ
E ¥/$
5.2. Auswirkungen von Inflationserwartungen
Schauen wir uns die Folge von Inflationserwartungen an: Wertet der Yen ab, bedeutet
das, dass der Wechselkurs des Yen zu Dollar steigt. Der erwartete Wechselkurs des Yen
e
zum Dollar, E ¥/$
, ist dann größer als der aktuelle Wechselkurs des Yen zum Dollar, E ¥/$ .
Die erwartete Abwertungsrate wird positiv, die erwartete Yenrendite auf Dollaranlagen
steigt. Inflationserwartungen – wie sie Paul Krugman propagiert - hätten somit zur Folge, dass Auslandsinvestitionen in Dollar attraktiver werden.38 Die Japaner würden ihre
Ersparnisse eher im Ausland anlegen, wodurch das Kapitalbilanzdefizit steigt und somit
der Handelsbilanzüberschuss. Da dafür Yen in Dollar getauscht werden müssen, sinkt
die Nachfrage nach Yen und er wertet ab. Japanische Exportgüter werden im Ausland
billiger, Importgüter dagegen teurer – der Export steigt, der Import sinkt. Dadurch steigt
auch der Handelsbilanzüberschuss an, was bedeutet, dass die Nachfrage nach japanischen Gütern insgesamt gestiegen ist – und wirkt somit unterstützend für einen wirtschaftlichen Aufschwung.39
Doch wie steht es mit den Inflationsauswirkungen beim erweiterten Modell von
Rishi Goyal und Ronald McKinnon? Sie führen die negative Risikoprämie zurück auf
die jahrzehntelange Akkumulation von Dollaranleihen innerhalb japanischer Finanzinstitute und Fluktuationen im Yen-Dollar-Kurs. Letztere erhöhen das Risiko für japanische Anleger, die Dollaranleihen halten. Sie plädieren für eine Stabilisation des Wech37
Dies steht im Einklang mit der Theorie der relativen Kaufkraftparität. Diese besagt, dass sich der
Wechselkurs zweier Währungen innerhalb einer beliebigen Zeitspanne um den gleichen Prozentsatz
ändert wie die Preisniveaudifferenz zwischen den beiden Ländern. Sie ist in folgender Formel dargestellt, wobei π US die erwartete Inflationsrate der USA und π JP die erwartete Inflationsrate Japans anzeigt:
e
E¥/$
− E ¥/$
= π US − π JP
E¥/$
Goyal und McKinnon berechnen ihre negative Risikoprämie, indem sie das Modell der Zinsparität mit
dem der relativen Kaufkraftparität zusammenführen (vgl. Goyal / McKinnon (2003), S. 342ff.).
38
Eine Zinssatzsenkung hätte den gleichen Effekt.
39
vgl. Krugman (2001), S. 113.
12
selkurses, um so die negative Risikoprämie zu reduzieren.40 Inflationserwartungen reduzieren demgemäß ebenfalls die Risikoprämie, können diese ab einem bestimmten
Punkt sogar ins positive wenden.
III. Aktueller Ausblick
Ob sich Japan mit kontrollierter Inflation aus der Liquiditätsfalle befreien kann und die
Strukturprobleme in den Griff bekommt, bleibt offen. Neue Wege, wie etwa Verkäufe
fauler Kredite an private Investoren, die hoffen aus diesen noch Profit zu schlagen,
könnten den Prozess beschleunigen. Aber neben dem maroden Finanzsektor sind noch
weitere Sektoren zu deregulieren, um eine wirtschaftliche Erholung herbeizuführen.
Doch aktuelle Daten (Tab. 3) zeigen, dass man von einer Gesundung der Wirtschaft
noch ein gutes Stück weit entfernt ist. Wie lange Japan noch „das Damoklesschwert
über der Weltkonjunktur“41 bleibt, wird sich zeigen.
40
41
vgl. Saxonhouse / Stern (2002), S. 13.
vgl. Schnabl / Starbatty (1998)
13
Literaturverzeichnis
Fukao, Mitsuhiro 2003: Japan’s Lost Decade and its Financial System. 2003, The World
Economy 26, 3, 365-384.
Görgens, Egon / Ruckriegel, Karlheinz 2002: Grundzüge der makroökonomischen Theorie. Bayreuth, 2002, 8. Auflage.
Goyal, Rishi / McKinnon, Ronald 2003: Japan’s Negative Risk Premium in Interest
Rates: The Liquidity Trap and Fall in Bank Lending. 2003, The World Economy 26,
3, 339-363.
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http://www.pkarchive.org/japan/japtrap.html
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http://web.mit.edu/krugman/www/deflator.html
Krugman, Paul 2001: Die Große Rezession. München, 2001, 1. Auflage. Titel der amerikanischen Originalausgabe: The Return of Depression.
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http://www.e.u-tokyo.ac.jp/cirje/research/dp/99/cf56/dp.pdf
Saxonhouse, Gary / Stern, Robert 2002: Japan’s Lost Decade: Origins, Consequences,
and Prospects for Recovery. University of Michigan, 2002, RSIE Discussion Paper
No. 484.
Schnabl, Gunther / Starbatty, Joachim 1998: Im Strudel der japanischen Krise. In:
Frankfurter Allgemeine Zeitung 194, 22.08.1998, 13.
Schnabl, Gunther 2000: Leistungsbilanz und Wirtschaftspolitik – das Beispiel Japan
1980 – 1996. Baden-Baden, 2000, 1. Auflage.
14
Abb. 1: Langzeitchart des Nikkei 225
Quelle: www.trading-konzepte.de
Abb. 2: Leistungs- und Kapitalbilanz i.w.S.
Quelle: Schnabl (2000), S. 35.
15
Abb. 3: Nominaler langfristiger Zinssatz im internationalen Vergleich
Quelle: Schnabl (2000), S. 51.
Abb. 4: Jährliches Geldmengenwachstum (M1)
Quelle: Schnabl (2000), S. 85.
16
Abb. 5: Leistungsbilanzentwicklung im internationalen Vergleich
Quelle: Schnabl (2000), S. 103.
Tab. 1: Steuervergünstigungen für Kapitaleinkünfte
Steuervergünstigung Steuerbefreiung von Zinseinkünften auf Freibetrag
maruyû
Bankeinlagen, Wertpapiere und Investbis 3 Mio. Yen
mentfonds
tokumaruyû
öffentliche Anleihen (bis 5 Jahre nach Ebis 5 Mio. Yen
mission)
zaikei
zweckgebundenes Sparen von Angestellten bis 5 Mio. Yen
unter 54 für Immobilienkäufe und Alterssicherung
Postsparen
Einlagen auf Sparkonten der Post
bis 3 Mio. Yen
zaikei (Postsparen)
zweckgebundenes Sparen für Immobilienbis 0,5 Mio. Yen
käufe auf Postkonten
Quelle: Schnabl (2000), S. 89. Die Ausdrücke maruyû, tokumaruyû und zaikei lassen
sich alle mit „Steuerbefreiung auf Zinseinkünfte“ übersetzen. Der Freibetrag entspricht
dem Vermögen, dessen Zinseinkünfte unversteuert blieben.
17
Tab. 2: Konjunkturprogramme 1986 – 1998
Jahr / Regierung
Summe
Inhalt
Sept. 1986 / Naka3,6 Bio. Yen öffentliche Investitionen
sone
1987 / Nakasone
6,0 Bio. Yen öffentliche Investitionen
Aug. 1992 / Miya8,6 Bio. Yen öffentliche Investitionen, Grundstückskäufe,
zawa
Zinssubventionen
April 1993 / Miya13,2 Bio. Yen öffentliche Investitionen, Kredite an Kleinzawa
und Mittelunternehmen, Stützung des Immobilienmarktes, Ausbau der sozialen Infrastruktur
(Schulen/Universitäten)
Sept. 1993 / Hoso6,25 Bio. Yen öffentliche Investitionen, Ausbau der sozialen
kawa
Infrastruktur, Stützung des Immobilienmarktes, Kredite an Klein- und Mittelunternehmen
Feb. 1994 / Hoso15,25 Bio. Yen Senkung der Grunderwerbs-, Einwohner- und
kawa
Einkommensteuer um 20%, öffentliche Investitionen, Grundstückskäufe, Ausbau der sozialen Infrastruktur, Stützung des Immobilienmarktes, Kredite an Klein- und Mittelunternehmen, Agrarmarktsubventionen
April 1995 / Muray9,5 Bio. Yen Milderung der Auswirkungen der Yenaufwerama
tung, staatliche Hilfen für die Erdbebenopfer
in Kobe, Importförderung, Förderung von Forschungseinrichtungen, Agrarmarktsubventionen
Sept. 1995 / Muray14,22 Bio. Yen öffentliche Investitionen, Ausbau der sozialen
ama
Infrastruktur, Stützung des Immobilienmarktes, Wiederaufbau in Kobe, Agrarmarktsubventionen, Kredite an Klein- und Mittelunternehmen
Dez. 1997 / Hashi2 Bio. Yen allgemeine Steuerentlastung
moto
April 1998 / Hashi16 Bio. Yen öffentliche Investitionen, Steuersenkungen,
moto
(3% BIP) Zinssubventionen, Subventionen
Quelle: Schnabl (1998), S. 91.
18
Abb. 6: Ex-post Zinsmargen im Aktivgeschäft: Japan und USA
Quelle: Goyal / McKinnon (2003), S. 353.
Abb. 7: Ex-ante Gewinnmargen im Bankkreditgeschäft
Quelle: Goyal / McKinnon (2003), S. 350.
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Abb. 8: Zeit, die zum decken der Kreditausfälle benötigt wird, bei einem anfänglich gegebenen Anteil uneinbringbarer Aktivposten (Simulation).
Quelle: Goyal / McKinnon (2002), S. 356.
Abb. 9: Liquiditätsfalle im IS-LM-Modell
i
LM0
IS
LM1
i0 = i1
Y0 = Y1
Quelle: Eigene Darstellung.
Yr
20
Abb. 10: japanische Spar- und Investitionsquote
Quelle: Schnabl (2002), S. 67.
Abb. 11: Wechselkursentwicklung des Yen (Preisnotierung)
Quelle: Schnabl (2002), S. 38.
21
Tab. 3: BIP, Arbeitslosenquote und Inflationsrate in %
1960 – 1991 1992 -2000 2000 2001 2002 2003
BIP-Wachstum
6,1
1,3
2,8
0,4
0,3
2,7
Arbeitslosenquote
1,8
3,4
4,7
5,0
5,4
5,3
Inflationsrate
5,3
0,4
-0,7
-0,7
-0,9
-0,2
Quelle: OECD. Für die Abschnitte 1960 -1991 und 1992 – 2000 sind die Durchschnittswerte angegeben.
2004
4,0
4,7
-0,1