Südafrika

Südafrika
Währungsanalyse
16. April 2007
Prognosen
2006
2007f
5,0
4,6
-6.4
9,2
4,5
5,5
-6.0
9,0
BIP (real, % p.a.)
Inflation (CPIX, % p.a.)
Leistungsbilanz (% des BIP)
EUR/ZAR*
* Jahresendwerte
Quelle: Reuters, Thomson Financial Datastream,
Raiffeisen RESEARCH
Technische Analyse:
Der Kurs tendiert nach einem Ausbruch bei 9,50
in der Spanne zwischen 9,34 und 9,9675.
Dieser Widerstand dürfte jedoch nicht überwunden werden. Somit ist mit einem Verkauf bei
ca. 9,34 mit Ziel 8,70 zu rechnen.
EUR/ZAR
Quelle: Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Analyst
Andreas Auer
[email protected]
Technische Analyse
Klemens Hrovath, CEFA
[email protected]
http://de.wikipedia.org/wiki/S%C3%BCdafrika
Kernaussagen
„ Die südafrikanische Wirtschaft weist beständig gute
Wachstumsraten auf. Das reale Wachstum im Vorjahr betrug
5 %. Wir sind auch für dieses Jahr optimistisch, dass sich
diese Phase guter Wachstumsraten fortsetzen wird und
erwarten ein Wachstum von 4,5 %.
„ Die für die Notenbank relevante Inflationsgröße, der CPIX,
befindet sich innerhalb des definierten Zielbandes von 3 bis
6 %. Der Anstieg des CPIX betrug im Februar 4,9 % p.a. Aus
unserer Sicht bestehen durchaus Gründe, die heuer für ein
Erreichen der Obergrenze in einzelnen Monaten sprechen.
Die schwache Währung ist nur einer dieser Gründe.
„ Auch aus diesem Grund erwarten wir mindestens einen
weiteren Zinsschritt in Höhe von 50 Basispunkten auf 9,5 %
noch in diesem Jahr. Der Gefahr einer importierten Inflation
und einer Abwertung infolge geringerer Kapitalzuflüsse
könnte dadurch entgegengewirkt werden.
„ Der südafrikanische Rand konnte sich von seiner Abwertung
des vergangenen Jahres noch nicht wirklich erholen, Werte
unter EUR/ZAR 9 wurden seither nicht wieder erreicht. Für
einen Kauf scheint uns der aktuelle Kurs von EUR/ZAR 9,65
etwas zu niedrig. Angesichts der außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte (Leistungsbilanzdefizit) und der Abhängigkeit
der Währung von Devisenzuflüssen in Form von Carry-Trades
würden wir Kurse um EUR/ZAR 10,0 für einen Einstieg
abwarten. Attraktive Rand-Anleihen gibt es, das Wechselkursrisiko sollte jedoch durch einen günstigen Einstiegskurs
möglichst reduziert werden. Zu Jahresende erwarten wir
einen Wechselkurs von EUR/ZAR 9,0.
Südafrika
Die wirtschaftliche Entwicklung des Landes verläuft
seit einigen Jahren durchaus erfreulich. Kontinuierlich hohe Wachstumsraten zeigen ein
positives Bild, das auch durch die normalen
Konjunkturschwankungen nicht beeinträchtigt wird.
Auch Südafrika erlebte in den vergangenen
Jahrzehnten eine Wandlung der Wirtschaft in
Richtung Dienstleistungssektor. Dieser Trend ging
zu Lasten des primären Sektors, der nur noch etwa
9 % der Wirtschaftsleistung ausmacht. Leicht zulegen konnte der Produktionssektor, der eine Stütze
für die südafrikanische Exportwirtschaft darstellt.
Ebenso wie Rohstoffe bzw. Edelmetalle zählen
Industriegüter zu den wichtigsten Exportartikeln.
Südafrika befindet sich in der glücklichen Lage
besonders reich an Bodenschätzen zu sein. Neben
Gold finden sich unter anderem noch Diamanten,
Platin, Chrom, Titanium und Eisen. Südafrika gehört
nicht nur zu den größten Produzenten mineralischer
Rohstoffe (mit Ausnahme von Erdöl und Bauxit),
sondern auch zu jenen Ländern mit den größten
Reserven. Besonderes Gewicht hatte immer die
Goldproduktion bzw. dessen Exporte. In den
vergangenen vier Jahrzehnten hat sich die Struktur
der südafrikanischen Exportwirtschaft jedoch
massiv verändert, sodass etwa nur noch 10 % des
Exportvolumens von den Goldexporten kommen. In
Spitzenzeiten betrug der Anteil über 70 %.
Mittlerweile steht die Exportwirtschaft jedoch auf
einem breiteren Fundament, und somit ist es
durchaus als positiv zu bewerten, dass die Abhängigkeit von einem einzelnen Gut nachgelassen
hat. Besonders deutlich wird dies am Beispiel
Automobilindustrie, die nach dem Bergbau und
dem Finanzsektor zum drittwichtigsten Sektor in
Südafrika geworden ist.
Exportanteile
Andere
14%
Landwirtschaftliche Produkte
8%
KFZ Produkte
9%
Treibstoffe,
Bergbauprodukte
31%
Maschinen
19%
Chemikalien
8%
Quelle: WTO, Raiffeisen RESEARCH
Eisen, Stahl
12%
Gemessen an den Exporten machen industriell
gefertigte Güter einen größeren Teil aus als Rohstoffe bzw. Edelmetalle. Der Anteil der Industrieprodukte am Export hat in den vergangenen zwei Jahrzehnten ständig zugenommen. Insgesamt stammen
über 60 % der Exporte aus dem Industriesektor.
Die Umfrage unter Einkaufsmanagern im Industriebereich (PMI-Umfrage), die seit September 1999
durchgeführt wird, lässt mit wenigen Monaten
Vorlauf Rückschlüsse auf die Entwicklung der
Gesamtwirtschaft zu. Die Tatsache, dass dieser
Indikator vergleichsweise zuverlässig funktioniert
zeigt schon den Stellenwert, den die Industrie in der
südafrikanischen Wirtschaft einnimmt.
Vorlaufindikator stimmt optimistisch
65
7
60
6
55
5
50
4
f
45
3
40
2
Jän.00 Mär.01 Mai.02 Jul.03 Sep.04 Nov.05 Jän.07
PMI Produktion
BIP (real, % p.a., r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Weitere Umfrageergebnisse deuten auf eine sehr
gute Vertrauenslage und eine ebensolche Erwartungshaltung hin. Für uns Grund genug von einem
weiterhin guten Output in der Industrie auszugehen. Die WM 2010 wirft hier zum Teil wohl
auch ihre langen Schatten voraus und trägt zu einer
Verbesserung der Erwartungshaltung bei.
Die sektorale Diversifizierung der südafrikanischen
Wirtschaft in den vergangenen Jahren führte auch
zu einer Verbesserung am Arbeitsmarkt (dennoch
beträgt die halbjährlich erhobene Arbeitslosenrate
immer noch 25,5 %). Außergewöhnlich hohe
Zuwächse wurden jedoch nicht in der Industrie,
sondern in den beschäftigungsintensiveren Bereichen Bau und Finanzinstitutionen verzeichnet.
Diese Entwicklung ist natürlich auch für den
privaten Konsum förderlich, der in den vergangenen Jahren ein hohes Wachstum verzeichnen
konnte. Die stärkere Nachfrage des privaten
2
Südafrika
Sektors geht allerdings einher mit einer ebenso
starken Nachfrage nach Krediten bzw. Hypothekardarlehen. Die stärkere Nutzung von Fremdfinanzierungen hat dazu geführt, dass der Anteil der
privaten Verschuldung am verfügbaren Einkommen
seit 2002 kontinuierlich zugenommen hat, und
zuletzt bereits 73 % ausgemacht hat. Umgekehrt
befindet sich das private Sparen auf einem
Tiefpunkt. Eine Entwicklung, die sich auf längere
Sicht als Problem darstellen könnte, zumal die
Zinsen zuletzt angehoben wurden, was die
Zinsbelastung erhöht und somit das verfügbare
Einkommen weiter einschränkt. Außerdem liegt die
Investitionsquote deutlich über der Sparquote,
wodurch sich eine Finanzierungslücke ergibt,
welche durch Kapitalzuflüsse, zum Beispiel in Form
von (Netto-) Direktinvestitionen gedeckt werden
muss.
Ein weiterer bedenklicher Aspekt betrifft die
Leistungsbilanz. Durch den mit der Zunahme der
privaten Nachfrage einhergehenden Anstieg der
Importe hat sich die Leistungsbilanz verschlechtert.
Auch dieser Devisenabfluss sollte durch entsprechende Kapitalzuflüsse ausgeglichen werden, was
jedoch nur in unzureichendem Maße geschieht.
auch auf den Vorlaufindikator für die Gesamtwirtschaft zu, der, obwohl er zum "Überschießen"
neigt, einen zuverlässigen Indikator für den
zukünftigen Wirtschaftsverlauf darstellt.
Wir erwarten daher für 2007 weiterhin ein
befriedigendes Wachstum bei Investitionen und
privatem Konsum. Die Exporte werden im Zuge der
international etwas schwächeren Konjunktur etwas
weniger stark wachsen. Gute Unterstützung sollte
weiterhin von Japan, dem größten Exportpartner
Südafrikas, kommen. Trotz allem sollte sich ein
Wachstum von real mehr als 4 % ausgehen.
Konkret rechnen wir mit 4,5 %.
Japan sollte Exporte weiterhin unterstützen
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6
18
4
12
2
6
0
0
-2
-4
-6
Negative Leistungsbilanz
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15
20
10
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0
-10
-5
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-10
-30
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Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
Q1
1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003
Importe (% p.a., geglättet)
Leistungsbilanz (% des BIP, r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Südafrika verzeichnete im vergangenen Jahr ein
reales Wirtschaftswachstum von 5 % p.a.
Besonders hohe Wachstumsbeiträge kamen vom
privaten Konsum und den Investitionen. Der
Zuwachs der Exporte entwickelte sich nur
durchschnittlich. Zahlreiche positive Signale lassen
uns einen weiterhin guten Konjunkturverlauf
erwarten. Abgesehen vom bereits erwähnten PMIIndex kommen noch gute Umfrageergebnisse aus
den Bereichen Bau und Einzelhandel, wenngleich
diese unter jenen des Vorjahres liegen. Das trifft
Q1
1995
Q1
1997
Q1
Q1
Q1
Q1
1999 2001 2003 2005
Exporte Südafrika (% p.a.)
BIP Japan (real, % p.a., r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Das Defizit des öffentlichen Haushalts ist seit
mehreren Quartalen rückläufig und war mit -0,2 %
des BIP im dritten Quartal 2006 beinahe ausgeglichen. Bemerkenswert ist, dass der Anteil der
Personensteuern an den gesamten Steuereinnahmen rückläufig ist, während jener der Unternehmenssteuern zugenommen hat.
Inflation
Die Inflation im Februar betrug 5,7 % p.a. Als
volatilste Komponente im Warenkorb trug der
Bereich "Lebensmittel" zu dieser Steigerung bei. Er
macht 21 % des Warenkorbes aus. Nicht zu vernachlässigen ist außerdem der Einfluss der Produzentenpreise, die ebenfalls deutlich zugenommen
haben. Für beide Faktoren gilt natürlich, dass deren
Preisentwicklung auch vom Wechselkurs abhängt.
Da dieser seit längerem relativ hoch ist (= die
Währung ist schwach), werden dadurch Importe
teurer, was sich in den Preisen niederschlägt.
3
Südafrika
Schwache Währung treibt Inflation an..
11
12
10
10
9
8
8
6
7
4
6
2
5
Feb.99
Sep.00
Apr.02
Nov.03
EUR/ZAR
Jun.05
0
Jän.07
… und die Produzentenpreise
CPIX (% p.a., r. Skala)
25
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Schon in der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass
eine schwache Währung Auswirkungen auf die
Preisentwicklung hat. Da sich der derzeitige
Wechselkurs nahe historischen Höchstständen
befindet, ist die Gefahr einer erneuten importierten
Inflation nicht von der Hand zu weisen.
Ein weiteres, wenngleich längerfristiges, Argument
für höhere Preissteigerungsraten sind die Wachstumsraten der Geldmenge M3. Diese steigen seit
Jahresbeginn 2006 monatlich um mehr als 20 %
p.a. an. Auch davon geht über ein höheres Geldangebot ein nicht zu vernachlässigender Druck auf
die Preise aus, wie nachfolgender Chart zeigt.
…ebenso wie die Geldmenge..
30
12
25
10
20
8
15
6
10
4
5
Feb.99
2
Aug.00 Feb.02
Aug.03 Feb.05
Geldmenge M3 (% p.a.)
Produzentenpreisindex bereits deutlich stärker
gestiegen. Der Preisanstieg im Jänner machte im
Jahresvergleich knapp 10 % aus. Die höhere
Volatilität bzw. die beiden starken Anstiege im Jahr
2002 und im Sommer 2006 wird durch die
Abwertung des Rands erklärt. Eine schwächere
Währung drückt sich in der importlastigen Industrie
unmittelbarer aus als in einem Konsumentenpreisindex, der tendenziell mehr nationale Preise
beinhaltet, die nur indirekt von Wechselkursschwankungen betroffen sind. In einer langfristigen
Betrachtung zeigt sich ein weitestgehender
Gleichlauf dieser beiden Indikatoren.
Aug.06
CPIX (% p.a., r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Die für die Notenbank maßgebliche Inflationskennzahl, der CPIX (Details weiter unten), befindet sich
innerhalb der von der Notenbank festgelegten
Bandbreiten von drei bis sechs Prozent und betrug
im Februar 4,9 % p.a. Allerdings ist der volatilere
20
15
10
5
0
-5
Jän.71 Jän.77 Jän.83 Jän.89 Jän.95 Jän.01 Jän.07
PPI (% p.a.)
Inflation (% p.a.)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Für die Industrie zählen jedoch nicht nur die Preise
der Rohstoffe sondern auch die Lohnkosten bzw.
die Lohnstückkosten. Durch den guten Verlauf der
Produktivität hat sich der Kostenfaktor bisher nicht
negativ ausgewirkt. Die vergleichsweise niedrigen
Nominallohnzuwächse (+ 4,5 % p.a. im 2. Qu.
2006) sprechen zwar dafür, dass die Arbeitnehmer
nicht mit hohen Inflationsraten in naher Zukunft
rechnen. Da real die Einkommen aber rückläufig
sind, werden die Lohnforderungen in Zukunft wohl
höher ausfallen, zumal der gute Konjunkturverlauf
eine gute Basis für die Forderung nach höheren
Lohnabschlüssen darstellt.
Wir schätzen daher den zukünftigen Inflationsverlauf etwas anders ein als die Notenbank: Ein
Erreichen der Obergrenze des CPIX von 6 % p.a.
scheint aus unserer Sicht in einzelnen Monaten
durchaus wahrscheinlich, zumal die Schwäche der
Währung ein klares Handicap darstellt.
4
Südafrika
Geldpolitik
Die südafrikanische Notenbank verfolgt ein Inflationsziel. Als Maßstab wird der sogenannte CPIX
herangezogen, bei dem Zinssätze für Hypothekarkredite nicht beinhaltet sind. Laut Definition der
Notenbank soll sich dieser im Durchschnitt eines
Kalenderjahres innerhalb einer Bandbreite von 3
bis 6 % befinden. Wobei es explizit nicht vorgesehen ist, dass die Inflationsrate genau im Mittelpunkt dieser Bandbreite liegen muss. Als Beobachtungshorizont wurden zwei Jahre festgelegt. Als
geldpolitisches Instrument dient dabei der RepoSatz, der in diesem Fall für eine Laufzeit von einer
Woche steht.
Der folgende Chart zeigt, dass die Notenbank
dieser Aufgabe in den vergangenen Jahren auch
konsequent nachgekommen ist. Bewegungen der
Inflationsrate über den oberen Grenzwert (hier
dargestellt durch die strichlierte Linie) von 6 %
hinaus führten unmittelbar zu Anpassungen des
Leitzinses. Diese gab es auch in den vergangen
drei Quartalen, der Leitzins wurde in vier Schritten
von jeweils 50 Basispunkten auf das aktuelle
Niveau von 9 % angehoben.
Inflation (noch) innerhalb der Toleranz
12
17
9
13
6
9
3
Jän.01
Leitzins
Jän.03
Jän.05
Die geänderten Aussagen der Notenbanker bestätigen uns in unserer Meinung, dass in diesem Jahr
zumindest ein weiterer Zinsschritt erfolgt. Das in der
veröffentlichten Erklärung kommunizierte Inflationsrisiko an sich wäre schon Grund genug für diese
Erwartung. Bestärkt werden wir in unserer Meinung
durch die Tatsache, dass die Währung nach wie
vor vergleichsweise schwach ist und dadurch die
Gefahr einer importierten Inflation bestehen bleibt.
Um diese Gefahr möglichst zu reduzieren müssen
die Zinsen weiterhin hoch gehalten werden um
Devisenzuflüsse generieren zu können (zumal ein
außenwirtschaftliches Ungleichgewicht besteht). Da
sich aber in den vergangenen Monaten gezeigt
hat, dass sich der Rand nicht nachhaltig von seiner
kürzlich erfolgten Abwertung erholen kann, ist wohl
ein noch höherer Zinssatz angebracht um auch in
Zukunft für Carry-Trader interessant zu bleiben.
Wechselkurs
21
5
Jän.99
mitteln und Energie. Darüber hinaus betonten die
Notenbanker das Risiko ausgehend vom Ölpreis.
Nachfrageseitiger Preisdruck könne sich durch die
starke private Nachfrage ergeben, zumal das
Konsumentenvertrauen besonders hoch sei und die
Kreditnachfrage weiterhin auf einem "unkomfortablen" Niveau verharre.
0
Jän.07
CPIX (% p.a., r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Der südafrikanische Rand wird häufig zur Gruppe
der sogenannten "Commodity-Währungen" gezählt. Das impliziert, dass seine Entwicklung von
den Preisen an den Waren- bzw. Rohstoffmärkten
(mit-)bestimmt wird. In diesem Fall wird vor allem
dem Goldpreis eine besondere Bedeutung beigemessen. Tatsächlich lässt sich auch auf statistischem
Wege ein Zusammenhang zeigen. Sowohl bei
einer univariaten als auch bei einer multiplen Regression hat die Variable Goldpreis einen signifikanten Einfluss auf den Wechselkurs. Dennoch
sollte dieser Einfluss nicht überschätzt werden. Der
Stellenwert von Gold als Exportartikel ist im Laufe
der Jahre markant zurückgegangen und betrug
zuletzt nur noch etwa 10 % der Gesamtexporte.
Die Notenbanker haben nach ihrer Sitzung vom
15. Februar kommuniziert, dass die Obergrenze
von 6 % weder dieses noch nächstes Jahr in Gefahr
sei. Etwas weniger optimistisch klangen deren
Worte nach der Sitzung vom 12. April. In ihrem
Kommentar zur vorangegangenen Sitzung brachten
sie zum Ausdruck, dass sich der Inflationsausblick
verschlechtert habe. Begründet wurde dies unter
anderem mit deutlichen Preisanstiegen bei Lebens-
5
Südafrika
Geringer Einfluss des Goldpreises
150
-40
110
-20
durchgemacht. Das Geschehen an den internationalen Finanzmärkten ist also für die CarryWährung Rand eine wesentliche Determinante.
Zumal Carry-Trades hochspekulative Finanzinstrumente sind, die schnell auf geänderte Rahmenbedingungen reagieren.
70
0
30
20
-10
40
50
70
-50
60
Jän.71 Jän.77 Jän.83 Jän.89 Jän.95 Jän.01 Jän.07
40
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30
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10
10
-10
Goldpreis (in EUR, % p.a.)
Hohe Volatilität schwächt den Rand
EUR/ZAR (% p.a., r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Obiger Chart zeigt, dass die Veränderungen des
Wechselkurses tatsächlich in geringem Maße vom
Goldpreis beeinflusst zu sein scheinen, die teilweise massiven Bewegungen lassen sich jedoch
damit nicht erklären.
Durch die Einbettung Südafrikas in den internationalen Finanzmarkt ist der Rand auch in gewissem
Maße zu einem Spielball von Kapitalströmen geworden. Die erste der beiden massiven Abwertungen des letzten Jahrzehnts war eine Folge der
Kursverluste an den internationalen Börsen und der
damit einhergehenden stark gesunkenen Risikofreude der Investoren.
Finanzmärkte lösten Abwertung aus
80
0
60
2
40
4
20
6
0
8
-20
-40
Jän.80
10
12
Jän.85
Jän.90
Jän.95
Jän.00
Jän.05
MSCI World (% p.a.)
EUR/ZAR (invertiert, r. Skala)
0
-30
Jän.89 Jän.92 Jän.95 Jän.98 Jän.01 Jän.04 Jän.07
VIX
EUR/ZAR (% p.a., r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Die massive Abwertung im Jahr 2001 wurde also
im Wesentlichen hervorgerufen durch die Wirtschaftskrise in den USA bzw. Turbulenzen an den
internationalen Aktienmärkten und in weiterer Folge
durch Kapitalabflüsse aus Südafrika.
Die zweite massive Abwertungsbewegung erfolgte
im Jahr 2006 und geschah im Zuge einer
Neueinschätzung der Ertragsmöglichkeiten in den
Emerging Markets. Die Europäische Zentralbank
hatte zu diesem Zeitpunkt bereits mit ihrem
Zinsanhebungszyklus begonnen und die Erwartung
der Investoren verfestigte sich dahingehend, dass
mit weiteren Erhöhungen gerechnet wurde.
Zusätzlich brachten in dieser Phase wachsende
Zinsängste in den USA die meisten Hochzinswährungen und andere riskante Anlageklassen
unter Druck, worunter auch die Währungen einiger
Emerging Markets, darunter eben auch Südafrika,
gelitten haben.
Folgender Chart zeigt zwei Währungen, die
ebenfalls davon betroffen waren, wobei die isländische Krone einen Teil der Abwertung schon vorher durch andere Gründe vorweggenommen hatte.
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Unterstrichen wird das durch den folgenden Chart,
der die implizite Aktienmarktvolatilität basierend
auf dem S&P 500-Index mit den p.a.-Veränderungsraten des Rand vergleicht. In Zeiten hoher
Volatilität hat der Rand auch massive Bewegungen
6
Südafrika
Spekulationsgetriebene Carry-Währungen*
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
2005
EUR/HUF
2006
EUR/ZAR
2007
EUR/ISK
* indexiert Jänner 2005 = 100
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Oben beschriebener Zusammenhang wird durch
den nächsten Chart noch etwas anschaulicher dargestellt. Die häufig gewählte Finanzierungswährung Yen und die Anlagewährung Rand zeigen
einen weitestgehenden Gleichlauf, der sich auch in
die richtige Richtung entwickelt. So wertet der Rand
im selben Ausmaß ab wie der Yen aufwertet und
umgekehrt. Im gezeigten Zeitraum waren wohl die
Carry-Trades der bestimmende Einflussfaktor für die
beiden Währungen.
Unverkennbarer Gleichlauf
Ungleichgewicht nimmt zu
40
6
30
4
20
2
10
0
0
-2
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-4
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-6
-30
Q1 1996
-8
Q1 1999
Q1 2002
Q1 2005
Netto-FDI (% BIP)
Nettoportfolioinv. (% BIP)
Leistungsbilanz (% BIP, r. Skala)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
7,00
121
7,08
120
7,16
119
7,24
118
7,32
117
7,40
116
7,48
115
7,56
20. Feb. 26. Feb. 02. Mär. 09. Mär. 16. Mär.
1
46
91
13
6
18
1
22
6
27
1
31
6
36
1
40
6
45
1
49
6
122
USD/JPY
Leistungsbilanzdefizits auch benötigt, vor allem
nachdem die Nettodirektinvestitionen seit mehreren
Quartalen rückläufig sind und somit zur
Finanzierung der Leistungsbilanz die volatileren
Portfolioinvestitionen in den Vordergrund rücken.
Um deren Abflüsse zu verhindern bzw. weitere
Zuflüsse sicherzustellen ist ein attraktiver Zinssatz
notwendig. Sollte sich abzeichnen, dass das nicht
gewährleistet ist, wird eine wiederholte Abwertung
die Folge sein. Diese Überlegungen kennt die
Notenbank selbstverständlich auch, weshalb wir
weder Zinssenkungen noch ein Verharren auf
diesem Niveau von 9 % für realistisch halten
USD/ZAR (r. Skala, inv.)
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Das alleinige Argumentieren der Wechselkursfluktuationen über den Gold- oder andere Rohstoffpreise greift also sicherlich zu kurz - vernachlässigt
sollte dieser Einfluss aber keinesfalls werden.
Kapitalzuflüsse in Form von Portfolioinvestitionen
als Ergebnis von zinsreagiblen Carry-Trades stellen,
wie oben gezeigt, einen weiteren wichtigen Faktor
dar. Dieses Kapital wird zur Deckung des
Als zweite Komponente zum Ausgleich dieses
Defizits können auch die Fremdwährungs- bzw.
Goldreserven der Notenbank dienen. Hier zeigt
sich, dass diese mit ca. 120 % des BIP eine solide
Höhe erreicht haben (zum Vergleich: Island etwa
70 % des BIP) und so das Leistungsbilanzdefizit
kurzfristig etwas tragbarer machen. Einer massiven
Abwertung kann so entgegen gewirkt werden.
Trotzdem bleibt unter dem Strich eine Lücke, die
nicht nur jetzt sondern auch in Zukunft geschlossen
werden muss. So paradox es klingen mag, die
schwache Währung wirkt sich in dieser Hinsicht
positiv aus, da südafrikanische Waren am
internationalen Markt konkurrenzfähiger werden.
Langfristig entwickelt sich die Währung entsprechend der Theorie der Kaufkraftparitäten.
7
Südafrika
EUR/ZAR unterbewertet laut fairem Wert
12
10
8
6
4
2
0
Jän.65
Jän.75
Jän.85
fairer Wert
Jän.95
Jän.05
EUR/ZAR
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Wie der eingefügte Chart zeigt, bewegt sich der
Wechselkurs langfristig entlang seines fairen
Wertes. Die großen Abweichungen geschahen
aufgrund der oben genannten Faktoren. Durch die
zuletzt erfolgte Abwertung bzw. die noch nicht
geschehene vollständige Rückkehr zum Ausgangswert ist der Rand derzeit gemessen am fairen Wert
(als Berechnungsbasis wurden hier Verbraucherpreisindizes herangezogen) unterbewertet. Wie
sich schon nach der im Jahr 2001 erfolgten Abwertung gezeigt hat, findet der Wechselkurs
wieder zurück auf sein faires Niveau. Die
Anpassung dauerte damals zwar etwa vier Jahre,
dennoch wird dadurch unterstrichen, dass dieses
Niveau von etwa EUR/ZAR 8 durchaus als
Richtwert für eine längerfristige Wechselkurseinschätzung dienen kann.
Für den Wechselkurs bestehen also auch in den
kommenden Monaten Unsicherheiten. Eine
neuerliche Schwäche-Phase hervorgerufen durch
Faktoren wie außenwirtschaftliche Ungleichgewichte oder externe Faktoren wie eine Krise an den
internationalen Aktienmärkten können nicht ausgeschlossen werden. Die Währung wird auf absehbare Zeit volatil und anfällig für Korrekturen
bleiben. Entsprechend unseres Szenarios sollten
sich die internationalen Aktienmärkte bis Jahresende aber gut entwickeln, weshalb davon zumindest kein nachhaltig negativer Einfluss
ausgehen sollte. Zusätzlich würde zumindest eine
weitere Zinsanhebung die relative Attraktivität von
Investments in Südafrika weiterhin unterstützen,
zumal wir in anderen Carry-Währungen wie Island
oder Ungarn mit Zinssenkungen rechnen. Eine
leichte Aufwertung bis EUR/ZAR 9 halten wir
deshalb bis Jahresende für realistisch.
Rentenmarkt
Die Rendite der Staatsanleihen zeigte in der
Vergangenheit einen guten Gleichlauf mit dem
Leitzins. Aktuell zeigt sich jedoch einen gegenläufige Entwicklung. Nachdem die Rendite einer
zehnjährigen Staatsanleihe die Zinsanhebungen
teilweise vorweggenommen hatte, begann sie ab
etwa Oktober zu sinken, obwohl noch zwei weitere
Zinsanhebungen durchgeführt wurden. Die
markante Abwertung, die im Oktober ihren
Höhepunkt erreicht hatte, machte wohl südafrikanische Anleihen für Investoren interessant,
was zu steigenden Anleihekursen führte. Das
zunehmende internationale Interesse zeigt sich
auch in der Währung, die schnell wieder zulegen
konnte. Derzeit beträgt die Rendite einer
zehnjährigen Anleihe etwa 7,8 %.
Die Zinskurve zeigt einen inversen Verlauf, was auf
die Erwartung des Marktes auf ein Ende des
Zinsanhebungszykluses bzw. niedrigere Zinsen in
der Zukunft hindeutet. Direkte Rückschlüsse auf den
Zeitpunkt der Zinssenkungen lassen sich daraus
aber nicht ableiten. Die Inversion dieser Benchmark-Zinskurve kann durchaus mehrere Jahre
andauern, ohne dass es in diesem Zeitraum zu
einer Zinssenkung kommt. Ein ähnliches Bild zeigt
die am Ende angeführte Tabelle der ausgewählten
ZAR-Anleihen.
Inverse Benchmark-Zinskurve
9,0
8,6
8,2
7,8
7,4
7,0
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Schlussfolgerung
Die wirtschaftliche Lage in Südafrika ist gut. Wir
erwarten auch für dieses Jahr ein relativ hohes
Wachstum von 4,5 %. Zumindest bis zur Fußball
WM 2010 sollte sich die Wirtschaft bedingt durch
Bau- und Infrastrukturinvestitionen gut entwickeln.
8
Südafrika
Die für die Notenbank relevante Inflationskennzahl
CPIX beträgt derzeit 4,9 % p.a. und ist somit klar
innerhalb der von der Notenbank definierten Bandbreite. Aus unserer Sicht sprechen verschiedene
Gründe für höhere Inflationsraten. Die definierte
Obergrenze von 6 % sollte bis Jahresende in
einzelnen Monaten erreicht werden. Von der
Notenbank wird das Risiko von stärker als bisher
steigenden Preisen geringer eingeschätzt. Die
schwache Währung gefährdet allerdings, neben
anderen Faktoren, ebenfalls das Inflationsziel durch
teurere Importe. Wenn die Notenbank beabsichtigt
die Währung zu stärken um so den Druck auf die
Inflation zu reduzieren, sollte der Leitzins weiter
angehoben werden um weiterhin für Investoren
interessant zu bleiben. Erneute massive Kapitalabflüsse sollten von der Notenbank soweit es ihr
möglich ist unterbunden werden, da ohnehin
außenwirtschaftliche Ungleichgewichte bestehen,
zu deren Ausgleich Kapitalzuflüsse notwendig
wären. Für uns überwiegen daher die Argumente
für zumindest eine weitere Zinsanhebung. Vom
dann erreichten Zinsniveau von 9,50 sollte die
Währung auch profitieren können und auf Sicht bis
Jahresende auf EUR/ZAR 9 aufwerten können.
Trotzdem kann nicht ausgeschlossen werden, dass
es zwischenzeitlich zu erneuten massiven Abwertungen kommt. EUR/ZAR 10 bzw. sogar
darüber wären durchaus denkbar. Turbulenzen an
den
internationalen
Aktienmärkten
und
Änderungen der Zinslandschaft zuungunsten von
Carry-Trades sind nur zwei der möglichen Gründe,
die eine deutliche Abwertung herbeiführen können.
Beide Szenarien gab es bereits in der
Vergangenheit und es ist nicht auszuschließen,
dass es erneut zu einer solchen Situation kommt.
Vergangene Turbulenzen?
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
Jän.99
Jän.01
Jän.03
Jän.05
Jän.07
Quelle: Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH
Angesichts dieser Unsicherheit würden wir erst bei
etwa EUR/ZAR 10 eine Kaufempfehlung aussprechen. Dass sich Investitionen in Rand
denominierten Anleihen aber durchaus lohnen
können, kann man in unten angeführter Tabelle
erkennen. Angesichts des hervorragenden Ratings
der ausgewählten Emittenten scheint das
Ausfallsrisiko denkbar gering zu sein, was bleibt ist
das Wechselkursrisiko.
Ausgewählte ZAR-Anleihen
Kupon
8,50%
6,50%
7,75%
8,50%
8%
Emittent
IBRD
EIB
KFW
Rabobank
EIB
Fälligkeit
18.12.2008
09.12.2009
08.06.2010
12.10.2012
21.10.2013
Rating*
Preis
Rendite
ISIN
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
99,05
95,31
97,33
99,56
98,51
9,12
8,53
8,74
8,58
8,29
XS0282630408
XS0237147441
XS0220958549
XS0270169872
XS0178483649
* Standard & Poor´s
Quelle: Bloomberg
9
Südafrika
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