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Individual Investors
Brad M. Barber & Terrance Odean
Präsentiert von:
Christian Bannwart
Cyril Kägi
Martin Mosimann
Sascha Ritter
Übersicht
1) Autoren
6) Excessive Trading
2) Einordnung der Arbeit
7) Buying vs. Selling
3) Prospect Theory
8) Internet & Investor
4) Dispositionseffekt
9) Resultate
5) Overconfidence
10) Fragen
Autoren
Brad M. Barber
Terrance Odean


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



Professor of Finance an der UC Davis
School of Management
Director am Center for Investor, Welfare
and Corporate Responsibility.
MBA, Economi
BS, Economics, University of Illinois.
PhD, Finance, Univeristy of Chicago
Hauptresearch über Investoren
Psychologie
Artikel unter anderem in: The Wall
Street Journal, the Journal of Finance,
Journal of Financial Economics,







Verwaltungsrat in der Rudd Family
Foundation
Verschiedene Professoren Tätigkeiten
an der Haas School of Business
BA, Statistics, UC Berkeley
MS, Finance, UC Berkeley
PhD, Finance, UC Berkeley
Hauptresearch über Behavioral Finance
Artikel unter anderem in: Journal of
public economics, Management
Science, Journal of Economics,
Financial Analyst
Preise von Barclays, Graham and Dott
und weitere
Quelle: http://www2.haas.berkeley.edu/Faculty/odean_terrance.aspx
Quelle: http://faculty.gsm.ucdavis.edu/~bmbarber/
Hintergrund
 Exzerpt aus einzelnen Studien
 Sehr komprimiert
 Ziel: Vorhandensein von irrationalem Verhalten
beweisen
 Datenmaterial von 1987 – 1996
 Bezogen auf USA
 Bezogen auf Private Investoren
 Revidierter Bericht, erstmalig erschienen unter „the
courage of misguided conviction“ im Financial
Analysts Journal Nov/Dec 1999
Bedeutung
 Weiterführen von bedeutenden Theorien wie zb:
Kahneman und Tverskys „Prospect Theory“
 Methode: Datenanalyse
 Statistisch und empirisch/induktiv bewiesen
 Deduktive Entkräftung von alternativen
Erklärungsansätzen
 Beobachtungen sind relevant und können
Anlegern helfen, Fehler zu vermeiden
Forschungsstand
 Neuere Analysen bestätigen Aussagen, zb.
Barberis und Xiong, 2006
 Tradingkosten tiefer, Effekte verkleinern sich
 Praxis bestätigt Dispositionseffekt
 Neue Verhaltensmuster/Biases entdeckt
 Neue Investmentvehikel oder Systeme
(Technische Analyse)
Prospect Theory (1/2)
 Theorie von Kahneman und Tversky (1979)
 Shefrin und Statman (1985)
 Investoren führen separate mentale Konten
 S-förmige Wertefunktion
 Konkav im Bereich des Gewinnes
 Konvex im Bereich des Verlustes
 Zusätzliche Verluste weniger schlimm
Prospect Theory (2/2)
 A person who has not made peace with his losses
is likely to accept gambles that would be
unacceptable to him otherwise (Kahneman and
Tversky 1979)
Subjektiver
Nutzen
ReferenzPunkt
Verluste
Gewinne
Dispositionseffekt
 Unterschiedliches Verhalten im Gewinn
und im Verlustfall
 Vermeiden von Bedauern
 Verlierer werden zu lange
behalten
 Risikofreudiges Verhalten
(when in trouble, double)
 Suche nach Bestätigung
 Gewinner werden zu kurz behalten
 Risikoaversion im Gewinnfall (loss avoidance system)
 Abnehmende Sensitivität
Referenzpreis
 Einstandspreis
 Durchschnittspreis
 Einzelne Einstandspreise für den selben Titel
 Anchoring
 Höchstpreise als neue Referenz (Immobilien)
Erwartungshaltung/Zielpreis
 Erw. Rendite = Erw.Preis – Akt. Preis
 Aktie steigt: Erwartete Rendite sinkt
 Da Risiko noch gleich: Rendite/Risiko tiefer
 Anleger verkauft eher
 Aktie sinkt: Erwartete Rendite steigt
 Da Risiko noch gleich oder gar kleiner eingeschätzt wird:
Rendite/Risiko höher
 Anleger behält Aktie oder kauft dazu
Niedrich, Sharma und Wedell im Jahre 2001
Steuern
 Kapitalgewinnsteuern (Schweiz nicht relevant)
 Investoren werden benachteiligt bei der
Realisation von Gewinnen…
 …und bevorzugt bei der Realisation von Verlusten
 Steht im Gegensatz zu der Prospect Theory und
den Resultaten
 Indiz für das Vorhandensein von irrationalem
Verhalten
Methode (1/2)
 Test ob Gewinner oder Verlierer schneller verkauft
werden
 Datensample: US Broker Firma, 10‘000 Konten
 Januar 1987 bis Dezember 1993
 Out of sample Test (1991-1997)
 Determination des Referenzpreises
 Inklusive/exklusive Kosten und Dividenden
 Probleme
 Nur Teil des gesamten Portfolios
 Positive/negative Gesamtmärkte
Methode (2/2)
PGR
(Anteil realisierte
Gewinne)
realisierte Gewinne
realisierte + unrealisierte Gewinne
PLR
(Anteil realisierte
Verluste)
realisierte Verluste
realisierte + unrealisierte Verluste
 Je höher PGR gegenüber PLR desto grösser
Tendenz Gewinner eher als Verlierer zu verkaufen
 Absolute Gewinner/Verlierer, dh. wertmässiges
PnL nicht relevant
Resultate (1/2)
Anteil realisierter Gewinne und Verluste
0.16
0.14
0.12
0.1
0.08
0.06
PLR
PGR
0.04
0.02
0
All months
Jan-Nov
December
 Investoren verkaufen Verlierer tatsächlich weniger oft
 Steuereffekt wird im Dezember sichtbar
Resultate (2/2)
 Robuste Ergebnisse
 Aktien mit höherem Wert haben eine 65% höhere
Chance verkauft zu werden
 Test stimmt auch unter Ausschluss von einigen
Einwänden
 (zb. Nur Gewinner oder Verlierer, Verluste von mehr als
3000 USD)
 (zb. Wenn Portfolio nur Gewinner oder Verlierer hat)
 Verwandte Themen: Mean reversion,
Windowdressing
Auswertung
Overconfidence (1/2)
 Personen überschätzen sich
 Fachkräfte / Manager mehr als andere
 Selbstüberschätzung einer Person steigt, wenn
jemand aktiv involviert wird
 Risiken werden falsch eingeschätzt
Overconfidence (2/2)
 Optimismus steigt (Chancen werden überbewertet)
 Fundamentaler Attributionsfehler
 Positive Erlebnisse erhöhen Selbstüberschätzung
 Negative Erlebnisse werden abgeschwächt
 Test mit neuen Geschäftsinhabern:
 81% der Personen glauben Chance für Überleben ihrer
Idee ist höher als 70%
 Wenn eine ähnliche Idee aber von einer Fremdperson
kommt, wird die Chance auf bloss 39% geschätzt
Excessive Trading (1/3)
 Vorgehen: Vergleich der indexadjustierten Rendite
der verkauften Aktien mit derjenigen der gekauften
 Für drei verschiedene Zeiträume: 3m, 1y, 3y
 Unter Berücksichtigung der Tradingkosten: 5.9%
 Zwei Nullhypothesen:
 Käufe outperformen Verkäufe um mind. die Tradingkosten
 Käufe rentieren mind. gleich hoch wie die Verkäufe, aber
Tradingkosten bleiben unberücksichtigt
Excessive Trading (2/3)
 Tiefere Rendite für
alle Zeiträume:
3m: 1.45%; 1y: 3.2%;
3y: 3.6%
 Nullhypothesen können
statistisch robust
verworfen
 Verwerfen der zweiten Nullhypothese bedeutet,
dass Trader Informationen konsistent
fehlinterpretieren
Excessive Trading (3/3)
 Korrigierte, kleinere (!) Stichprobe, um Handeln
aus folgender Motivation auszuschliessen:
 Liquiditätsengpässe
 Realisation von Verlusten aus Steuergründen
 Rebalancing (Reduktion von grossen Gewinnpositionen)
 Traden zur Änderung der Risiken (z.B. Large zu Smallcap)
 Ähnliche Resultate, die Diskrepanz zw. Rendite
Käufe zu Verkäufe erhöht sich sogar
 Statistische Signifikanz reduziert, aber
Nullhypothesen können immer noch komfortabel
verworfen werden
Trading vernichtet Vermögen
 These: je höher die Overconfidence, desto mehr
wird gehandelt, desto tiefer die Rendite
 Vorgehen: Unterteilung der Trader in Quintile,
sortiert nach Tradingaktivität
 Berechung der Rendite der einzelnen Quintile
 Resultat: These wird erhärtet, exzessive Trading
führt zu Minderrenditen
35
30
25
Net Return
20
Turnover
15
10
5
0
1 (Low
Turnover)
2
3
4
5 (High
Turnover)
Boys will be Boys
 Unterschied von Männern und Frauen
 Männer fühlen sich kompetenter
 Erwartung: Männer handeln öfter und haben eine
geringere Rendite
 Männer handeln 45% aktiver als Frauen
 Turnover rate 76.9% vs. 52.8%
 Männer haben geringere Rendite
 Minderrendite zu Buy and Hold: 2.652% (M) vs. 1.716% (F)
Buying vs. Selling
 Entscheidung zu verkaufen anders als beim Kauf
 Nur 1% der Anleger geht short
 Auswahl der Optionen einseitig (nur Kaufoptionen
werden abgewogen)
 Evaluation und Vergleich beim Kauf sehr
aufwändig
 Beim Verkauf werden nur die gehaltenen Titel
analysiert
 Anleger kaufen eher Titel, welche von
Fachzeitschriften oft thematisiert werden
Das Internet und der Investor
 Internet = Schnelle und umfassende Information
 Personen fühlen sich dadurch sicherer
 Informationen werden überbewertet
 Selektive Informationsbeschaffung
 Resultat: Online Banking Plattformen haben
grössere Tradingvolumen und es wird mit
riskanteren Instrumenten gehandelt
 Kontrolle und Schätzung der Marktentwicklung ist
eine Illusion
Resultate
 Anleger handeln irrational
 Behavioral Finance erklärt Phänomene, wofür
traditionelle Theorien keine Begründung haben
 Ohne Handel keine effizienten Märkte
 Beispiel Pokerspieler
Fragen
Anhang
Alternative Erklärungsansätze (1/2)
Erwartung Steueränderung
Rebalancing
 1986 gab es eine
Änderung
 Idee: Anleger verkaufen
Teile der Gewinner und
kaufen Verlierer dazu
 Erwartung: sell-off für
Sieger kurz danach
 Test: Vergleich je 3 Jahre
ab 1987 respektive 1991
 Keinen Einfluss
 Test: Ausschluss von
Rebalancing Trades
(wenn Käufe und Verkäufe
in selber Woche)
 Keinen Einfluss
Alternative Erklärungsansätze (2/2)
Verlierer rentiert besser?
 Idee: Anleger erwarten
Outperformance von
Verlustpositionen
 Test: Performance
Vergleich zwischen
gehaltenen Verlierern und
verkauften Gewinnern
 Resultat: Gewinner wären
besser gewesen
 Keinen Einfluss
Versuch, Tradingkosten zu
reduzieren
 Theorie: Keine Verkäufe
weil Kosten hoch wären
 Test: Vergleich Zukäufe
bei Winners und Loosers
 Resultat: Anleger kaufen
eher zu bei
verlustbringenden
Positionen als bei
gewinnbringenden
 Keinen Einfluss
Prospect Theory vs. Mean Reversion
 Prospect Theory greift nur für Anlagen, welche
bereits im Besitz eines Investoren sind
 Die Theorie der Mean Reversion wird auf alle
Aktien appliziert
 Odean hat herausgefunden, dass dieselben
Investoren welche Verlierer später verkaufen als
Gewinner auch eher Aktien von Firmen kaufen
welche in jüngster Zeit gelitten haben, was die
Theorie der Mean Reversion sonst verwerfen
würde
Lösungsansätze für irrationales Verhalten
 Verbessere das Verhalten durch systematischen
Ansatz
 Stop-Loss levels (nachziehen)
 Fixe Verkaufspunkte festhalten
 Aufschwung von systematischen Strategien und
Funds basieren auf technischer Analyse wie zum
Beispiel MAN AHL