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apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Es bleibt alles anders > Weltwirtschaft in unruhigem Fahrwasser > Moderates Wachstum in den Industrieländern > Diversifikation als Trumpf in turbulenten Zeiten Titelfoto: Thinkstock Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG (im Folgenden auch apoBank genannt), Düsseldorf, wird beaufsichtigt durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn und die Europäische Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Die in diesem apoFokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung erleichtern sollen. Mit dem apoFokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden. Der apoFokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Reda ktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden. Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank. 2 Inhalt Geleitwort des Chief Investment Officer der Deutschen Apotheker- und Ärztebank 4 Anlageempfehlungen auf einen Blick 6 Die Themen des Jahres 7 Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 8 Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind 14 Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung? 18 China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an 21 Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? 25 Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist 29 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld 32 3 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Geleitwort des Chief Investment Officer der Deutschen Apotheker- und Ärztebank Liebe Leserinnen und Leser, stellen Sie sich vor, Sie wären Ende des Jahres 2007, vor nunmehr 8 Jahren, verreist und wären von allen Nachrichtenquellen abgeschnitten gewesen. Sie kämen zurück, das Wachstum der Industrieländer ist moderat, aber robust. Die US-Wirtschaft befindet sich im siebten Jahr der Expansion, die Arbeitslosigkeit ist auf historisch niedrigen Niveaus. Dann gefragt, wo der Zins sei, würden Sie bestimmt nicht „seit geraumer Zeit nahe Null“ antworten. Wenn Sie dann noch hörten, dass die Zentralbankbilanzen wegen umfangreicher Käufe von Staatspapieren Rekordniveaus erreicht haben, würden Sie ebenso wenig die vorherrschenden niedrigen Inflationsraten oder gar Deflationsgefahren erwarten. Spätestens dann wüssten Sie, etwas ist anders als zu Beginn Ihrer Reise. Das ist das sogenannte „new normal“, die herrschende neue Normalität. Wir Menschen neigen zwar dazu, die von uns selbst durchlebte Zeit als eine besondere zu empfinden. Wir übersehen jedoch häufig dabei, dass vieles in anderen Konstellationen schon einmal dagewesen ist. Nicht sdestotrotz sind wir davon überzeugt, dass es diesmal wirklich anders ist. Zudem glauben wir, „es bleibt alles anders“, wie es später im Text heißen wird. Warum ist das so? Der Blick auf die entwickelten Volkswirtschaften offenbart zum Jahreswechsel 2015/2016 einiges Spanne ndes, aber nichts Unbekanntes. Im Jahr 2015 sind die Trends des Vorjahres in der Wirtschaft und an den Kap italmärkten im Wesentlichen intakt geblieben. Während die Dynamik der Entwicklungen auf den aktuellen N iveaus nachgelassen hat, sehen wir einen Anstieg der Volatilitäten. Die Renditen sind weiter auf oder nahe am Rekordtief und die Aktien, besonders in Deutschland u nd der europäischen Peripherie, konnten sich nochmals erfreulich entwickeln. Insgesamt aber sind die Bedingungen der Kapitalanlage herausfordernder geworden. Was ist die gemeinsame Klammer hinter dem neuen Bild, das sich zunehmend etabliert hat? Es bleibt das säkular sinkende Wachstum der Weltwirtschaft. Dieses wird uns auf absehbare Zeit erhalten bleiben. Während seit Beginn des Jahrtausends und besonders mit Ausbruch der globalen Finanzkrise das nachlasse nde Wachstum der entwickelten Wirtschaften noch durch die Schwellenländerexpansion aufgefangen wurde, so fällt diese Ausweitung nun auch deutlich geringer aus und vermag den Rückgang in den Industrieländern nicht mehr auszugleichen. Allen voran wird das im 21. Jahrhundert auch zur ökonomischen Weltmacht au fgestiegene China das geringe Wachstum der Industrieländer nicht mehr ausreichend stimulieren können. China befindet sich in einem Transformationsprozess historischen Ausmaßes für eine derart bedeutende Volkswirtschaft. Es geht um die Umstellung von der exportlastigen kopierenden Massenproduktion zur zunehmenden Fokussierung auf die sich rasant entwickelnden Bedürfnisse der inländischen Konsumenten. Es ist sicher, dass diese Transformation eines autokratischen Systems mit marktwirtschaftlichem Unterbau nic ht friktionslos vollzogen werden wird. Die Begleiterscheinungen dieses Prozesses waren im Jahr 2015 an den chinesischen Aktienmärkten sowie indirekt und noch viel prägnanter an den globalen Rohstoffmärkten zu beobachten. Parallel zum Wandel der 4 Geleitwort des Chief Investment Officer der Deutschen Apotheker- und Ärztebank USA vom Energie-Importeur zum Energie-Exporteur ist der Rohölpreis in den vergangenen 18 Monaten um mehr als 50 % gefallen. Was sich daher im abgelaufenen Jahr geändert hat, ist vor allem die Situation in den Emerging Markets. Besonders die „Kohlendioxid“ Exporteure, von Saudi Arabien über Russland bis hin zu Brasilien, benötigen ein neues Wachstumsmodell, was weder leicht zu definieren noch leicht zu implementi eren sein wird. Trotz der mittelfristig enormen Herausforderungen wird im kommenden Jahr die chinesische Ze ntralbank den verbliebenden politischen Handlungsspielraum nutzen, um Verwerfungen in der chinesischen Wirtschaft und an den internationalen Kapitalmärkten entgegenzuwirken. In den entwickelten Volkswirtschaften bleibt das Niveau der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage nach wie vor zu niedrig, es fehlt an Ausrüstungsinvestitionen. Ohne diese wird es keine Rückkehr der Inflation geben. Die Geldpolitik bleibt daher grundsätzlich auch in Zukunft expansiv, und damit das Ausmaß der Zinserhöhung durch die FED eher gering. Was heißt das für die Kapitalanlage? Ohne die Rückkehr nennenswerter Inflationserwartungen wird das Zinsniveau niedrig bleiben. Die Suche nach Rendite wird die Liquidität weiterhin in die Kapitalmärkte leiten und die Kursniveaus unterstützen, respe ktive fördern. Das gilt auch für die Preise von Immobilen in guter Lage. Ohne Inflation wird auch der Goldpreis nicht steigen. Eine Erholung der Öl- bzw. Rohstoffpreise würde ein stärkeres Wirtschaftswachstum bedingen. Die größten Unsicherheiten werden weiterhin von den ökonomischen Herausforderungen ausgehen, die geopolitischen Effekte werden wie immer überschätzt. Nur wenn diese auch handfeste ökonomische Konsequenzen haben, wie das im Falle eines Brexit sein könnte, werden diese auch tiefe Spuren an den Kapitalmärkten hinterlassen. Hier ist zudem eine mögliche Zerreißprobe der EU durch die großen Flüchtlingsbewegungen zu nennen. Aber auch im „new normal“ bleibt Wesentliches gleich. Weiterhin sollte die Wahl einer ausgewogenen strat egischen Vermögensallokation im Vordergrund stehen. Aufgrund der niedrigen Renditeniveaus sollte diese zunehmend Sachwerte enthalten. Eine angemessene Grundstruktur des Vermögens sollte langfristig ausgeric htet und einkommensorientiert sein, statt bewertungsbezogen und zeitpunktorientiert. Denn letztlich entscheidend bleibt, welche Einkommens- und Konsumspielräume unser Depot für uns schafft, und nicht wie hoch der Wert auf dem Depotauszug zu einem bestimmten Zeitpunkt ist. Die zunehmenden Volatilitäten an den Kapitalmärkten sollten uns eine ausgewogene Streuung des Vermögens noch stärker betonen lassen und dabei taktisch gelegentliche Gewinnmitnahmen ermöglichen. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen, unseren Kunden, und Ihren Familien frohe Weihnachten und uns allen eine glückliche Hand in 2016! Herzliche Grüße Dr. Hanno Kühn Chief Investment Officer Deutsche Apotheker- und Ärztebank 5 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Anlageempfehlungen auf einen Blick Anlageempfehlungen auf einen Blick Das Niedrigzinsumfeld wird 2016 weiter fortbestehen, woran auch das sich abzeichnende Auseinanderdriften der Geldpolitik in den USA auf der einen sowie Europa und Japan auf der anderen Seite nichts ändern wird. Die Aktienmärkte dürften weiterhin von der Suche nach Rendite profitieren, wenngleich von erhöhter Schwankungsanfälligkeit auszugehen ist. Wer sich vor bösen Überraschungen schützen möchte, sollte bei der Geldanlage eine möglichst breite Streuung vornehmen. Konjunktur Das Wachstum der Weltwirtschaft sollte 2016 etwas höher ausfallen als im Vorjahr. Trotz der anhaltend schwachen Wachstumsaussichten für die Schwellenländer wird eine globale Rezession vermieden. Die Industrieländer wachsen langsam aber stetig. Aktien An den Aktienmärkten sollte im Jahr 2016 mit einer erhöhten Volatilität gerechnet werden. Vor dem Hintergrund moderaten Wachstums und geldpolitischer Impulse erwarten wir auf Jahressicht eine positive Entwicklung. Regionale Empfehlung Wir favorisieren Aktien aus dem Euroraum und Japan aufgrund relativ attraktiver Bewertungen und der positiven Impulse durch die Geldpolitik. Die teilweise sehr günstigen Bewertungsniveaus in den Schwellenländern sollten über die Risiken nicht hinwegtäuschen. Im Jahresverlauf dürften sich im Bereich der Schwellenländer allerdings Kaufgelegenheiten ergeben. Renten Wir sehen auch weiterhin niedrige Renditeniveaus. Bei Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit erwarten wir Renditen in der Bandbreite von 0,15 % bis 0,9 %. Die Rendite US-amerikanischer Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit dürfte sich in einer Spanne von 1,75 % bis 2,6 % bewegen. Anleihensegmente Insgesamt empfehlen wir eine Untergewichtung von Anleihen. Jedoch überzeugen uns europäische Unternehmensanleihen mit gutem Rating. Diese bieten eine höhere Rendite als Staatsanleihen bei überschaubarem Risiko. Prognosen 2016 DAX1) 11.800 Pkt. Euro Stoxx 50 S&P 500 1) 3.700 Pkt. 1) 10j.-Bund-Rendite 2.160 Pkt. 1) 10j. Treasuries-Rendite 1) Inflation Deutschland 2) BIP-Wachstum Deutschland BIP-Wachstum EU 2) 0,5 % BIP-Wachstum USA 2,2 % 1) USD-EUR 1,6 % 1,5 % 2) 2,4 % 1,10 1) 6 1,3 % 2) Jahresende, 2) Jahresdurchschnittswert Die Themen des Jahres Die Themen des Jahres Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 (ab Seite 8) Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind (ab Seite 14) Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung? (ab Seite 18) China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an (ab Seite 21) Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? (ab Seite 25) Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist (ab Seite 29) Geldanlage im Niedrigzinsumfeld (ab Seite 32) Einige spannende Fragen werden die Entwicklungen im kommenden Jahr prägen. Gelingt China der sanfte Übergang zu einem neuen Wachstumsmodell? Wird sich der US-Leitzins signifikant von der Nulllinie entfernen? Und zeigen sich die hochentwickelten Volkswirtschaften weiterhin unbeeindruckt von der schwachen Konjunktur der Schwellenländer? Trotz einer voraussichtlich geringeren Exportnachfrage ist in Deutschland ein fortgesetzter Aufschwung zu erwarten. Möglich wird dies durch einen höheren Wachstumsbeitrag des privaten Konsums und leicht steigender Staatsausgaben. Aufgrund der niedrigen privaten Verschuldung bleibt das Risiko hausgemachter Krisen zudem gering. Obwohl die gesamtwirtschaftlichen Fortschritte in der Währungsunion gering sind, spricht kaum noch jemand von der Eurokrise. Der Grund liegt in der Dominanz der Politik über die Märkte. Das muss keine ungesunde Entwicklung sein. Bei Chinas Wirtschaftsaussichten für das Jahr 2016 scheiden sich die Geister. Gelingt den Planern in Peking der Spagat zwischen Stabilisierung des schwächeren Wachstums einerseits und radikalen Strukturreformen andererseits? Das ausstehende Referendum Großbritanniens zum Verbleib in der Europäischen Union birgt hohe Risiken. Beide Seiten haben viel zu verlieren, sowohl politisch als auch ökonomisch. Trotz Geldflut und Nullzinspolitik liegen die Inflationsraten in den Industrieländern anhaltend unter den Zielmarken der Notenbanken. Und auch 2016 dürfte sich daran wenig ändern. Denn beeinflussen kann die Geldpolitik die Preisentwicklung nur indirekt. Die Suche nach Rendite geht weiter. Nur wer bereit ist, bewusst Risikoprämien zu vereinnahmen, kann sein Vermögen vor Inflationsverlusten schützen. Zur Vermeidung böser Überraschungen sollte die Geldanlage daher möglichst breit gestreut erfolgen. 7 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Einige spannende Fragen werden die Entwicklungen im kommenden Jahr prägen. Gelingt China der sanfte Übergang zu einem neuen Wachstumsmodell? Wird sich der US-Leitzins signifikant von der Nulllinie entfernen? Und zeigen sich die hochentwickelten Volkswirtschaften weiterhin unbeeindruckt von der schwachen Konjunktur der Schwellenländer? Keine Rückkehr zur Normalität Wer auf eine baldige Rückkehr zur Normalität der Vorkrisenära hofft, der wird auch im Jahr 2016 enttäuscht werden. Niedrige Zinsen, die anhaltend expansive Geldpolitik und ein unsicheres weltwirtschaftliches Umfeld stellen Anleger erneut vor schwierige Entscheidungen. Darüber hinaus ist aufgrund gegenläufiger Faktoren, wie der sich abzeichnenden geldpolitischen Divergenz, und der gewachsenen Risikosensitivität der Finanzmärkte mit einer überdurchschnittlichen Volatilität zu rechnen. Unser wichtigster Rat für dieses Jahr lautet darum „Anschnallen!“. Während Anleger mit einer hohen Risikoneigung gezielt auf kurzfristige Trends setzen können, empfehlen wir konservativen Anlegern einen breitgestreuten Investmentansatz zu Vereinnahmung langfristiger Risikoprämien. Denn eines ist sicher: auch im Jahr 2016 werden sich attraktive Investmentmöglichkeiten ergeben. Entwicklung Aktien und Staatsanleihen 4% 14.000 12.000 3% 10.000 2% 8.000 1% 6.000 4.000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 DAX 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Rendite zehnjähriger Bundesanleihen Quelle: Datastream Aufschwung im Euroraum 8 Bevor aber Aussagen über wahrscheinliche Szenarien getroffen werden, lohnt sich der Blick zurück: Eine der erfreulichen Überraschungen des Jahres 2015 bestand darin, dass sich der Aufschwung im Euroraum nicht nur verfestigt Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 hat, sondern sogar stärker ausfiel, als vor einem Jahr erwartet wurde. Und dies, obwohl sich die Krise vieler Schwellenländer weiter verschärfte, was mit einem fortgesetzten Einbruch der Rohstoffpreise verbunden war. Die größte Überraschung des Jahres war jedoch das lange Aufschieben einer Zinserhöhung durch die US-Notenbank. Gleichzeitig führte die hochexpansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank sowohl zu Jahresbeginn als auch zum Ende des Jahres zu deutlichen Kursbewegungen. Und so erreichte der DAX im April seinen historischen Höchststand von 12.390 Punkten, während die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zur gleichen Zeit mit 0,05 % ein Rekordtief erreichte. Es ist gut möglich, dass die Rekordmarke des DAX im Jahr 2016 übertroffen wird. Auch ein erneutes Erreichen der surreal anmutenden Renditeniveaus kann nicht ausgeschlossen werden, wobei dies unwahrscheinlicher ist. Schildkrötenzyklus in den Industrieländern Aus aktueller Sicht spricht vieles dafür, dass sich der Schildkrötenzyklus – also ein langsamer aber beständiger Aufschwung – in den Industrieländern fortsetzen dürfte. Mit Blick auf den Euroraum fallen zwar positive Einmaleffekte wie der Verfall des Ölpreises und die exportstimulierende Euro-Abwertung weg, aber dennoch stehen die Zeichen weiterhin auf Wachstum. Denn binnenwirtschaftlich befindet sich der Euroraum in einem selbstverstärkenden Aufschwung. Ein gestiegenes Konsumentenvertrauen und die allmählich sinkende Arbeitslosigkeit führen in den meisten Ländern der Währungsunion zu einer steigenden Nachfrage, die sich mittelfristig wieder in höheren Unternehmensinvestitionen widerspiegeln dürfte. Zudem sorgen auch leicht steigende Staatsausgaben wieder für positive Wachstumsimpulse, nachdem die Fiskalpolitik die Konjunktur in den letzten Jahren belastet hatte. Arbeitslosenquote 14% 11% 8% 5% 2% 2000 2003 Euroraum 2006 2009 2012 2015 USA Quelle: Datastream 9 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Im Gegensatz zum Euroraum stellte die Währungsentwicklung in den USA tendenziell eher eine Belastung dar. Die starke Aufwertung des US-Dollars seit Ende 2013 führte zu einer enttäuschenden Exportperformance und bedingte geringere Unternehmensgewinne. 2016 dürfte sich dieser Effekt schwächer zum Tragen kommen. Überdies ist damit zu rechnen, dass die positive Entwicklung des US-Arbeitsmarkts und die seit der Finanzkrise deutlich verbesserte Verschuldungssituation der privaten Haushalte in den nächsten Quartalen weiterhin für stabiles Konsumwachstum sorgen werden. Zinserhöhungen durch die US-Notenbank 10 Vor dem Hintergrund der anhaltenden Verbesserung am US-Arbeitsmarkt stellt sich die Frage, ob der US-Notenbank im Jahr 2016 der nachhaltige Ausstieg aus der Nullzinspolitik gelingen wird, oder ob sie nach maximal ein oder zwei Zinserhöhungen von einer weiteren Drosselung der Geldpolitik absehen muss. Da die US-amerikanische Wirtschaft trotz der anhaltenden Konjunkturerholung noch längst keine Zeichen von Überhitzung zeigt, erscheint eine Zinserhöhung derzeit noch nicht notwendig. Gleichzeitig würden von einer geringen Anhebung der Zinsen keine Gefahren für Konjunktur und Finanzmärkte ausgehen, insbesondere, da sie bereits von den Marktteilnehmern eingepreist wird. Trotz der Prominenz, mit der das Thema in den Finanzmarktanalysen vertreten ist, dürfte die Entscheidung der Fed deshalb keine allzu großen Auswirkungen auf die Börsen haben. Mit großer Sicherheit kann von der EZB ein Festhalten an ihrem hochexpansiven Kurs erwartet werden. Und schon Ende des Jahres 2015 stellten wichtige Vertreter klar, dass das geldpolitische Gaspedal noch nicht voll durchgetreten ist. Entsprechend ergibt sich weiteres Kurspotenzial im Falle zusätzlicher expansiver Maßnahmen. Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Erwartetes Wirtschaftswachstum 2016 ≤-1% 0% 1% 2% 3% 4% ≥5% Quelle: IWF, Consensus Economics. Darstellung: apoBank Anhaltende Krise der Schwellenländer Angesichts des stabilen Wachstums in den meisten Industrieländern ist es verwunderlich, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2015 mit der niedrigsten Rate seit 2009 wuchs. Verantwortlich für diese Schwäche ist die anhaltende Krise der Schwellenländer, deren zugleich wichtigster Grund und wichtigstes Symptom im Einbruch der Rohstoffpreise zu finden ist. Verantwortlich für den Preisverfall der wichtigsten Industrierohstoffe ist insbesondere die chinesische Wachstumsschwäche, aus der sich auch die wichtigste Frage der nächsten Quartale ergibt. Gelingt China die weiche Landung – also ein Sinken der Wachstumsrate ohne größere Verwerfungen – oder überträgt sich die Krise einzelner Sektoren auf die Gesamtwirtschaft? Aufgrund von extrem angestiegenen Verschuldungsquoten und einer schon im Jahr 2015 absehbaren deutlichen Abkühlung in Schlüsselbereichen der Wirtschaft erscheint eine harte Landung, also ein massiver Einbruch der Wirtschaftsaktivität, mittelfristig nicht unwahrscheinlich. Auf der anderen Seite verfügt kaum ein Staat über vergleichbare Möglichkeiten der Krisensteuerung. Unabhängig davon, ob es zu einer harten oder weichen Landung kommt, sollte zumindest eine weitere Wachstumsverlangsamung in China mit Sicherheit erwartet werden. Zweifellos wird dies auch Auswirkungen auf die entwickelten Volkswirtschaften haben, erstens über inflationssenkende Impulse und zweitens über eine geringere Exportnachfrage. 11 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Vorlaufindikator der OECD 104 102 100 98 96 94 2000 2003 Schwellenländer* 2006 2009 2012 2015 Euroraum *Brasilien, Russland, Indien, Indonesien, China, Südafrika Quelle: OECD, Datastream Talsohle noch nicht erreicht 12 Für manche Schwellenländer ist auch im Jahr 2016 noch keine signifikante Erholung zu erwarten. Im Gegenteil – die politischen Maßnahmen, zu denen man sich angesichts der Krise gezwungen fühlt, dürften die Wirtschaft weiter bremsen. Am Beispiel Brasiliens, das derzeit die schwerste Krise seit Jahrzehnten erlebt, lassen sich zwei Teufelskreise identifizieren, derer sich ein rohstoffexportierendes Land angesichts eingebrochener Rohstoffpreise ausgesetzt sieht. Erstens führt die mit den schwächeren Rohstofferlösen einhergehende Eintrübung der konjunkturellen Aussichten zu einer Abwertung der Währung. Der mit den dadurch steigenden Importpreisen anziehenden Inflation versucht die Zentralbank daraufhin mit hohen Zinsen entgegenzutreten. Die höheren Zinsen wiederum wirken sich negativ auf die Investitionstätigkeit der Unternehmen aus, was die konjunkturellen Aussichten weiter eintrübt und wiederum zu einer Währungsabwertung führen kann. Der zweite Teufelskreis ergibt sich aus den im Falle konjunktureller Probleme sich verschlechternden Staatsfinanzen. Der Staat sieht sich in einer derartigen Situation oftmals zu Ausgabenkürzungen gezwungen, die jedoch die Wirtschaft zusätzlich belasten und im schlimmsten Fall das Gegenteil einer Konsolidierung bewirken können. In vielen Fällen ist ein Ausweg aus einer derartigen Misere nur möglich, wenn die globale Nachfrage wieder deutlich anzieht und die angeschlagene Wirtschaft des Rohstoffexporteurs mitzieht. Zudem wird Brasilien ebenso wie andere Schwellenländer nicht umhin kommen, sich ein neues, zukunftsfähiges Wachstumsmodell zu geben. Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Zunächst vorsichtig bleiben Aus Anlegersicht ist die fortgesetzte Krise der Schwellenländer nicht zwangsläufig eine schlechte Nachricht. Denn konjunkturelle Wendepunkte spiegeln sich gewöhnlich früher in Wertpapierpreisen als in realwirtschaftlichen Daten wider, und die Krise erscheint bereits weitgehend eingepreist. Einer alten Börsenweisheit zufolge sollte man sogar gerade dann kaufen, wenn die Unsicherheit an den Märkten am größten ist. In diesem Sinne könnten sich innerhalb der nächsten Monate hervorragende Einstiegszeitpunkte in Aktien und Anleihen der Schwellenländer ergeben. Noch ist dieser Zeitpunkt allerdings unserer Einschätzung nach nicht gekommen. Und deshalb empfehlen wir für den Jahresbeginn eine vorsichtige Exponierung. 13 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind Trotz einer voraussichtlich geringeren Exportnachfrage ist in Deutschland ein fortgesetzter Aufschwung zu erwarten. Möglich wird dies durch einen höheren Wachstumsbeitrag des privaten Konsums und leicht steigender Staatsausgaben. Aufgrund der niedrigen privaten Verschuldung bleibt das Risiko hausgemachter Krisen zudem gering. Exportbasiertes Wachstum Zu Beginn des Jahrtausends befand sich die deutsche Wirtschaft in keiner guten Verfassung. Die Arbeitslosigkeit war hoch, das Wirtschaftswachstum lag deutlich unter dem anderer europäischer Länder, und der Staatshaushalt verzeichnete hohe Defizite. Man begegnete der Misere mit einer Politik der Sparsamkeit und Lohnzurückhaltung. Die Kehrseite einer solchen Strategie ist eine schwache Entwicklung der Binnennachfrage. Somit ging die Strategie des exportbasierten Wachstums erst auf, als die Weltwirtschaft und insbesondere die aufstrebenden Schwellenländer in den Jahren 2005 bis 2007 hohe Wachstumsraten verzeichneten. Deutschland konnte in diesem Umfeld zwei Stärken ausspielen: erstens seine hohe Wettbewerbsfähigkeit und zweitens den hohen Anteil von Branchen, die besonders am Boom der Schwellenländer partizipierten, wie die Automobilwirtschaft und der Maschinenbau. Deutschland Industrieproduktion 140 130 120 110 100 90 1995 2000 2005 2010 2015 Index, 1995 = 100, inflationsbereinigt. Quelle: Statistisches Bundesamt, apoBank Die Kehrseite des Wachstumsmodells 14 Mit der globalen Finanzkrise nahm auch der deutsche Aufschwung ein plötzliches Ende und wandelte sich 2008 zu einem dramatischen Einbruch der Produktion. Die darauf folgende Erholungsbewegung war zwar durchaus beacht- Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind lich, aber die Wachstumsraten der letzten Jahre blieben angesichts der Eurokrise und des insgesamt langsameren Wachstums der Weltwirtschaft niedrig. Der Trend eines schwächeren Exportwachstums dürfte sich im Jahr 2016 fortsetzen. Bereits im Jahr 2015 war die Abschwächung der Schwellenländer deutlich in den deutschen Ausfuhren zu spüren. Insbesondere gegenüber Russland, Brasilien und China gingen die Exporte signifikant zurück. Kompensiert werden konnte dieser Nachfrageeinbruch durch die verstärkte Erholung im Euroraum und stark gestiegene Ausfuhren in die angelsächsischen Länder. Diese waren zum einen der soliden Konjunktur der USA und Großbritanniens geschuldet und zum anderen auf die erhebliche Abwertung des Euros zurückzuführen, die deutsche Exporte für Kunden außerhalb der Währungsunion vergünstigte. Dieser Wechselkurseffekt dürfte das Exportwachstum im Jahr 2016 weniger stark unterstützen. Angesichts einer anhaltenden Schwäche der Schwellenländer und des Risikos einer weiteren Verschärfung des chinesischen Abschwungs ist deshalb von einem schwächeren Wachstumsbeitrag der deutschen Exporte auszugehen. Vormals schwache Binnenwirtschaft Ein im Vergleich zur Industrieproduktion nahezu umgekehrtes Bild ergibt sich beim Blick auf die Entwicklung der deutschen Binnennachfrage der letzten zwanzig Jahre. So stagnierten beispielsweise die deutschen realen Einzelhandelsumsätze im Zeitraum von 1995 bis 2015, während sie zum Vergleich in Frankreich um 50 % stiegen, was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 2 % entspricht. Deutschland: Einzelhandelsumsätze 110 105 100 95 90 1995 2000 2005 2010 2015 Index, 1995 = 100, inflationsbereinigt. Quelle: Statistisches Bundesamt, apoBank Privater Konsum als Wachstumsstütze Spätestens seit Ende 2014 allerdings zeichnet sich eine Trendwende ab. Die mit der hervorragenden Entwicklung am Arbeitsmarkt verbundenen Einkommenszuwächse führen seitdem zu einem signifikanten Anziehen der Binnen15 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind nachfrage. Die Zahl der Arbeitslosen sank im Herbst 2015 auf den niedrigsten Stand seit der Wiedervereinigung. Gleichzeitig markiert die Anzahl der offenen Stellen ständig neue Höchststände. Für das Jahr 2016 lässt sich deshalb eine weitere Verbesserung der Einkommen erwarten. Zusätzlich gestützt wird die Kaufkraft der Konsumenten durch einen vermutlich anhaltend niedrigen Ölpreis und das niedrige Zinsniveau. Der private Konsum dürfte sich somit als wichtigste Säule des Wachstums entpuppen. Positive fiskalische Impulse Auch der Staat wird im Jahr 2016 positiv zum Wachstum der deutschen Wirtschaft beitragen. Zum einen wirken sich die Anpassung der Einkommenssteuersätze zur Kompensation der kalten Progression sowie Mehrausgaben im Bereich der Renten- und Pflegeversicherung wachstumsstimulierend aus. Zum anderen wird die Aufnahme von hunderttausenden Flüchtlingen zu einem Anstieg der Staatsausgaben in signifikanter Höhe führen. Aber auch die staatlichen Investitionen, etwa in den Bereichen Infrastruktur und Energieeffizienz, dürften zu einer höheren Wirtschaftsaktivität beitragen. Trotz dieser Mehrausgaben lässt sich für das Jahr 2016 eine weitere Rückführung der Staatsverschuldung erwarten. Möglich wird dies durch rekordhohe Steuereinnahmen und durch die anhaltend niedrige Zinsbelastung. Unternehmensinvestitionen Weniger sicher ist, inwieweit die Investitionen der privaten Unternehmen, die sich seit Jahren schwach entwickeln und chronisch unterhalb der Erwartungen der Volkswirte liegen, im Jahr 2016 zum Wachstum beitragen werden. Für einen Anstieg der Investitionen sprechen die erhöhte Kapazitätsauslastung der deutschen Wirtschaft und die hohen Gewinne. Auf der anderen Seite aber steht die weltwirtschaftliche Entwicklung. Sollte sich im Jahr 2016 keine Erholung der Schwellenländer abzeichnen, so ist davon auszugehen, dass sich die Investitionsschwäche der privaten Unternehmen fortsetzen dürfte. noch schwach Fortgesetzter Immobilienboom Wachstum trotz Gegenwind 16 Im Bereich der Bauinvestitionen dürfte sich weiterhin insbesondere der private Wohnbau als solide Säule erweisen. Dafür sprechen jedenfalls die anhaltende Wohnungsknappheit in vielen Ballungszentren, die deutlich gestiegenen Preise und das niedrige Zinsniveau. Trotz eines fortgesetzten Booms am deutschen Immobilienmarkt sehen wir bis auf einzelne lokale Übertreibungen derzeit keine Gefahr einer Blasenbildung. Für diese Sichtweise sprechen die nach wie vor günstigen gesamtwirtschaftlichen Bewertungsindikatoren und die niedrige Verschuldung der privaten Haushalte. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass aufgrund eines steigenden privaten Konsums und fiskalischer Impulse im Jahr 2016 mit einem leicht steigenden Wirtschaftswachstum in Deutschland gerechnet werden kann. In Ab- Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind hängigkeit von der weltwirtschaftlichen Entwicklung bestehen für diese Prognose eher Risiken als Chancen. Aufgrund der soliden Staatsfinanzen verfügt Deutschland allerdings aktuell über einen hohen Spielraum, um konjunkturellen Abschwächungen entgegenzutreten. In jedem Fall aber wird sich Deutschland stärker auf seine inneren Wachstumstreiber konzentrieren und somit auch seinen Anteil zur Verminderung globaler Ungleichgewichte leisten, zu denen es durch seinen starken Exportfokus lange beigetragen hat. 17 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung? Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung? Obwohl die gesamtwirtschaftlichen Fortschritte in der Währungsunion gering sind, spricht kaum noch jemand von der Eurokrise. Der Grund liegt in der Dominanz der Politik über die Märkte. Das muss keine ungesunde Entwicklung sein. Signifikanter Zinsrückgang Aus den Medien ist der Begriff Eurokrise seit der jüngsten Einigung im griechischen Schuldenstreit weitgehend verschwunden. Und auch die Risikoaufschläge südeuropäischer Staatsanleihen sind gegenüber ihren Höchstständen in den Jahren 2011 und 2012 deutlich zurückgegangen (siehe Abbildung). Zinsaufschläge zehnjähriger Staatsanleihen ggü. Bundesanleihen 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% 2005 2007 Frankreich 2009 Italien 2011 Spanien 2013 2015 Portugal Quelle: Datastream Sorgen deutlich vermindert … Die Sorgen um Staatspleiten und einen Zusammenbruch der Währungsunion scheinen also nicht mehr im Fokus der Märkte zu stehen. Es stellt sich dabei die Frage, ob diese Entspannung gerechtfertigt ist oder ob man früher oder später mit einem erneuten Aufflammen der Eurokrise rechnen sollte. … trotz schwacher Ein kurzer Blick auf die ökonomischen Daten des Euroraums zeigt, dass – trotz teilweise signifikanter Erholungen – viele Länder ihre Vorkrisenniveaus noch nicht wieder erreicht haben. Die Wirtschaftsleistung des Euroraums lag im dritten Quartal 2015 inflationsbereinigt immer noch 0,5 % unter dem Niveau von Anfang 2008. Die Arbeitslosenquoten in Südeuropa liegen weiterhin auf extrem hohen Niveaus, und trotz einschneidender Sparprogramme in den Krisenländern sind die Staatsschulden im Euroraum von 86 % im Jahr 2011 auf 92 % Ende 2015 angestiegen. Fundamentaldaten 18 Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung? Euroraum: Staatsverschuldung in % des BIP 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 1995 2000 2005 2010 2015 Quelle: Datastream Vertrauen als Schlüssel Wenn die Solvenz der Staaten oder die Wahrscheinlichkeit eines Verbleibs in der Währungsunion allein von ökonomischen Größen abhinge, dann dürfte das Ende des Euros in seiner jetzigen Form streng genommen nur eine Frage der Zeit sein. Zugleich würde die Einengung der Risikoaufschläge südeuropäischer Staatsanleihen nichts als eine Blase bedeuten. Jedoch spielen ökonomische Kräfte immer nur soweit eine Rolle, wie ihnen der Staat Spielräume lässt. Ohne eine Einbettung in politische und gesellschaftliche Rahmenwerke können Märkte nicht existieren. Es muss Institutionen geben, die dem Markt Spielregeln und Grenzen geben. Und als politische Spielregel im Euroraum hat sich auf absehbare Zeit etabliert, dass Staaten erstens nicht pleite gehen und zweitens nicht den Euroraum verlassen sollen. Es stellt ja auch niemand ernsthaft die Frage, ob manch strukturschwacher und hochverschuldeter Region oder Stadt innerhalb Deutschlands die Pleite oder ein Ausschluss drohe. Letztlich geht es um Vertrauen, und dieses Vertrauen wird durch die Politik hergestellt. Politische Weichenstellungen Hinsichtlich des wiedergewonnenen Vertrauens in den Fortbestand des Euroraums lassen sich insbesondere zwei entscheidende Ereignisse identifizieren. Das erste war die so genannte „Whatever it takes“-Rede von Mario Draghi im August 2012, in der der EZB-Präsident klarstellte, dass die Zentralbank alles unternehmen werde, um den Fortbestand der Währungsunion zu sichern. Diese Botschaft allein reichte zur Auflösung des Teufelskreises steigender Zinsen und sinkender Schuldentragfähigkeit – Handlungen waren keine nötig. Denn Draghi stellte damit fest, was bis zu seiner Rede unsicher geworden war, dass die EZB die Solvenz der Staaten sicherstellen würde. Solange nämlich ein Staat über eine kooperative Zentralbank verfügt, die bereit ist, notfalls 19 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung? Staatsanleihen anzukaufen, ist sichergestellt, dass der Staat sämtliche Verbindlichkeiten in der entsprechenden Währung bedienen kann. Lehren aus dem griechischen Schuldenstreit Gewachsenes Vertrauen nicht unbegründet 20 Als die griechische Linkspartei SYRIZA im Januar 2015 die Wahlen gewann und sich gegen die Sparpolitik der vergangenen Jahre stellte, rückte allerdings ein bisher ungelöstes Problem in den Fokus von Öffentlichkeit und Finanzmärkten: Was, wenn die Regierung eines Krisenlandes sich gegen die Sparund Reformauflagen der EU-Institutionen stellen würde? Würden die europäischen Institutionen, allen voran die EZB, dennoch alles tun, um das Land innerhalb des Währungsraums zu halten? Die Beantwortung dieser Frage ist das zweite wichtige Ereignis, dass das Vertrauen in den Fortbestand des Euroraums nachhaltig stärkte. Mit dem Angebot an den griechischen Finanzminister, Griechenland könne temporär aus dem Euroraum ausscheiden, stellte die Seite der Kreditgeber unmissverständlich klar, dass sie dem Druck der SYRIZA-Regierung nicht nachgeben würde. Zusätzlich drehte die EZB den griechischen Banken den Liquiditätshahn ab, wodurch dem griechischen Finanzsystem der Zusammenbruch drohte. Theoretisch hätte sich die griechische Regierung durch einen Austritt aus dem Euroraum aus der Zwangslage befreien können. Ein freiwilliges Ausscheiden aus dem Euro ist allerdings aufgrund der – zumindest kurzfristig – dadurch entstehenden massiven Verwerfungen kaum vorstellbar. Deshalb hat die von der Kreditgeberseite gezeigte Härte auch den Euro-kritischen Bewegungen in anderen Ländern den Wind aus den Segeln genommen. So sanken beispielsweise die Umfragewerte der spanischen Protestpartei Podemos seit dem Showdown im griechischen Schuldenstreit deutlich. Das Vertrauen der Wirtschaftssubjekte in zentrale Institutionen ist eine notwendige Voraussetzung für das Funktionieren der Marktwirtschaft. Genauso wie Geld seinen Wert durch das Vertrauen in dessen Wertbeständigkeit erhält, lebt eine Währungsunion vom Vertrauen, dass die Wirtschaftsakteure in ihren Fortbestand haben. Die Konvergenz der Zinsen auf Staatsanleihen in einer Währungsunion kann somit quasi als natürliche Entwicklung und Normalisierung angesehen werden. Das Ausscheiden eines Landes aus dem Euroraum ist nach wie vor denkbar, aber sehr unwahrscheinlich. Genau dies spiegeln die geringen – aber weiterhin vorhandenen – Risikoaufschläge von EuroStaatsanleihen gegenüber Bundesanleihen wider. Eine Angleichung hat somit noch nicht vollständig stattgefunden. Jedoch deuten die derzeit am Markt beobachtbaren Risikoaufschläge trotz der geringen Niveaus nicht auf eine Blase hin. China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an Bei Chinas Wirtschaftsaussichten für das Jahr 2016 scheiden sich die Geister. Gelingt den Planern in Peking der Spagat zwischen Stabilisierung des schwächeren Wachstums einerseits und radikalen Strukturreformen andererseits? Wachstumslokomotive und größter Schuldenmacher Schuldenberg durch staatliches Konjunkturprogramm Seit Beginn der Umsetzung des politischen Reformkurses unter Deng Xiaoping in den späten 1970ern schreibt China eine wirtschaftshistorisch beispiellose Erfolgsgeschichte. Nach offiziellen Statistiken wuchs Chinas Volkswirtschaft in den vergangenen 30 Jahren im Durchschnitt um rund 10 % jährlich und konnte nun auch die USA beim Anteil am Weltbruttosozialprodukt einholen. Aber nicht nur beim Wirtschaftswachstum zeigt sich das Reich der Mitte weltweit führend. Sondern auch die Verschuldung der Unternehmen, ganz gleich ob nun in privater oder in öffentlicher Hand, sowie der zahlreichen Lokalregierungen hat ein Ausmaß erreicht, das nach internationalem Maßstab seinesgleichen sucht. Gemäß aktueller Zahlen beträgt der Verschuldungsgrad Chinas, berechnet als gesamte ausstehende Schulden im Verhältnis zum jährlichen Bruttoinlandsprodukt, beachtliche 284 %. Dies entspricht einer Vervierfachung des Verschuldungsgrades innerhalb von nur sieben Jahren. Für Chinas rasant angestiegene Verschuldung gibt es gute Gründe. Als im Jahr 2008 in den USA die globale Finanzkrise ausbrach, reagierte die chinesische Zentralregierung umgehend und lancierte ein umgerechnet 680 Mrd. USD schweres Konjunkturprogramm, um die weltweit einbrechende Nachfrage auf Chinas wichtigsten Exportmärkten so weit wie möglich zu kompensieren. Auf den ersten Blick kann das rasche und gezielte Handeln der chinesischen Regierung als voller Erfolg gewertet werden. Denn die positiven Effekte des auf schuldenfinanzierten Investitionen beruhenden staatlichen Ausgabenprogrammes blieben nicht alleine auf Chinas Volkswirtschaft begrenzt, sondern wirkten ebenfalls unterstützend auf die gesamte Weltwirtschaft. Erst heute offenbaren sich in aller Klarheit zwei verhängnisvolle Makel des nur scheinbar unzweifelhaften staatlichen Konjunkturprogrammes. Erstens wurden Investitionen überwiegend in ertragsschwache Infrastrukturprojekte, am Immobilienmarkt und im stark unter Überkapazitäten leidenden verarbeitenden Gewerbe getätigt. Und zweitens wurde die Verschuldung der privaten und staatlichen Unternehmen, aber auch der zahlreichen Lokalregierungen in schwindelerregende Höhen katapultiert. Zudem erfolgte die Kreditvergabe in erheblichem Umfang unter Einbeziehung des intransparenten und sich jeglicher Regulie21 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an rung entziehenden Schattenbankensystems. Schaut man alleine auf den Grad der privaten Verschuldung Chinas im Jahr 2015, so legt die untenstehende Grafik eine frappierende Ähnlichkeit mit der Lage in den USA vor Ausbruch der Krise im Jahr 2008 und mit Irland vor Ausbruch der Krise im Jahr 2011 nahe. Somit setzt sich aus Sicht der Pessimisten in China nun fort, was mit der Krise am Immobilienmarkt in den USA vor rund sieben Jahren begann und im weiteren Verlauf eine Bankenkrise und Staatsschuldenkrise in Europa nach sich zog – der globalen Finanzkrise dritter Akt! Die „harte Landung“ ist eine reale Gefahr US-Häusermarktkrise Eurokrise Chinakrise 170% 125% 200% 160% 100% 180% 150% 75% 160% 140% 50% 140% 130% 25% 120% 120% 2000 2005 2010 2015 USA: Private Verschuldung in % des BIP 0% 2000 2005 2010 2015 Irland: Staatsverschuldung in % des BIP 100% 2000 2005 2010 2015 China: Private Verschuldung in % des BIP Quelle: Bank for International Settlements (BIS) Rückläufiges Wachstum, hohe Verschuldung und Deflation Chinas Wachstumsrückgang bremst Weltwirtschaft 22 Wie ein solcher dritter Akt der globalen Finanzkrise im Detail aussehen wird, darüber herrscht bislang keine Einigkeit unter Ökonomen. Außer Frage steht jedoch, dass das Zusammenspiel von rückläufigem Wirtschaftswachstum, hoher Verschuldung und anhaltender Produzentenpreisdeflation einen bedrohlichen Mix darstellt. Ähnlich der japanischen Wachstumsmisere seit den frühen 1990ern ist für China ein mehrere Jahre währender Prozess des sukzessiven Schuldenabbaus bei fortgesetzter realwirtschaftlicher Wachstumsverlangsamung vorstellbar. Wenngleich wir dem Szenario einer „harten Landung“ eine deutlich geringere Wahrscheinlichkeit beimessen, ist ein erhöhtes Risiko eines starken Wachstumsrückganges und gravierender Verwerfungen in Chinas Finanzsektor mit negativen Rückkopplungseffekten auf die Weltwirtschaft nicht von der Hand zu weisen. Fest steht, dass 2016 ein richtungsweisendes Jahr für Chinas Wirtschaft wird. Selbst bei Ausbleiben einer „harten Landung“ im kommenden Jahr wird Chinas Abschwung deutliche Spuren in der Weltwirtschaft hinterlassen. Nicht nur vom Rohstoffexport nach China stark abhängige Entwicklungs- und Schwel- China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an lenländer, sondern auch Industrieländer wie Deutschland und Japan werden in ihrer konjunkturellen Erholung durch rückläufige Außenbeiträge spürbar gebremst. Ebenfalls dürften die Preise von Rohstoffen, insbesondere von Industriemetallen, aufgrund aufgebauter Überkapazitäten und ausbleibender Nachfrage aus China weiterhin unter Druck stehen. Das Entsenden disinflationärer Impulse aus China in die Weltwirtschaft wird die Geldpolitiker der Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan zudem vor große Herausforderungen stellen. Jegliche zusätzliche, noch so geringe Belastung der ohnehin äußerst verhaltenen Preisentwicklung wird den Druck auf die Zentralbanken erhöhen, ihre expansive Geldpolitik zumindest weiter fortzuführen, wenn nicht sogar noch auszuweiten. Bislang wenig Beachtung fanden die zwischen China auf der einen sowie den USA und Europa auf der anderen Seite bestehenden Finanzverflechtungen. Tatsächlich scheint das Kreditengagement deutscher Finanzinstitute in Höhe von rund 33 Mrd. Euro im Jahr 2015 keinen Anlass zur Sorge um die hiesige Finanzstabilität zu geben. Ungleich stärker exponiert sind jedoch britische Banken als weltweit größte ausländische Geldgeber in der Volksrepublik mit einem Kreditvolumen von rund 221 Mrd. Euro. Letztlich wird nur der Ernstfall zeigen können, ob die seit 2008 eingeleiteten Reformen zur Stärkung der Abwehrkräfte des internationalen Finanzsystems ausreichen, um amerikanische und europäische Banken von Turbulenzen in Chinas Realwirtschaft und Finanzsektor abzuschirmen. Chinas schwächeres Wirtschaftswachstum belastet die Rohstoffmärkte 250 16 230 14 210 190 12 170 150 10 130 8 110 90 6 70 50 1997 4 1999 2001 2003 2005 Bloomberg Commodity Index (in Pkt.) 2007 2009 2011 2013 2015 BIP-Wachstum in % zum Vorjahr (r. Achse) Quelle: Bloomberg 23 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an Pekings Wirtschaftsplaner stehen vor großen Herausforderungen 24 Trotz der brenzligen Lage sehen wir bislang keinen Grund, die Alarmglocken zu läuten. Denn zum einen deuten die Daten zur aktuellen Entwicklung der chinesischen Volkswirtschaft vage auf eine Stabilisierung des Abschwungs hin. Insbesondere am Immobilienmarkt setzt sich die Erholung der vergangenen Monate weiter fort. Zum anderen haben sich die politisch Verantwortlichen bislang als äußerst versiert gezeigt, in der von ihnen selbst erkorenen „neuen Normalität“ rückläufigen Wirtschaftswachstums die geeigneten wirtschaftspolitischen Maßnahmen zu ergreifen. Das stiftet Zuversicht und macht Mut bezüglich der noch offenen Frage, ob den Planern in Peking der Spagat zwischen Stabilisierung des schwächeren Wachstums einerseits und radikalen Strukturreformen andererseits gelingen wird. Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? Das ausstehende Referendum Großbritanniens über den Verbleib in der Europäischen Union birgt hohe Risiken. Beide Seiten haben viel zu verlieren, sowohl politisch als auch ökonomisch. Britisches Referendum bereits im Jahr 2016 Brexit nicht gleich Grexit Im Januar 2013 gab Premierminister David Cameron das Versprechen ab, im Falle einer erfolgreichen Wiederwahl bis Ende 2017 ein Referendum über Großbritanniens Mitgliedschaft in der Europäischen Union durchzuführen. Innenpolitisch massiv unter Druck geraten, diente ihm und seiner konservativen Partei dieses wahltaktische Manöver, der aufstrebenden euroskeptischen UK Independence Party (UKIP) den Wind aus den Segeln zu nehmen. Mit dem überraschend deutlichen Wahlsieg der Tories und der Wiederwahl David Camerons zum Premierminister im Mai 2015 fühlt dieser sich nun an sein Versprechen gebunden, das Referendum innerhalb der nächsten zwei Jahre abzuhalten. Auch wenn bislang kein Termin für den britischen Volksentscheid feststeht, gehen wir davon aus, dass der Urnengang nicht erst im Jahr 2017 stattfinden wird, sondern bereits ein Jahr zuvor. Denn 2017 stehen schon zwei wichtige Wahlen in europäischen Kernländern an – die Wahl zum Deutschen Bundestag sowie die französische Präsidentschaftswahl. Weder die deutsche noch die französische Seite dürften ein Interesse haben, dass Großbritanniens EU-Vertragsfragen ihre nationalen Wahlkämpfe überschatten. Wir erwarten daher, dass bereits im kommenden Jahr das strittige Thema „Brexit“, also der potenzielle Austritt Großbritanniens („Britain’s exit“) aus der EU, nicht nur Europas Politiker und Unternehmenslenker beschäftigen, sondern auch die Finanzmarktakteure in Atem halten wird. Bei dem Referendum wird der britischen Wählerschaft die Frage vorgelegt, ob Großbritannien in der Europäischen Union bleiben oder aus dieser austreten soll. Im Unterschied zu den Diskussionen im letzten Sommer um einen möglichen Austritt Griechenlands aus der Währungsunion, Stichwort „Grexit“, geht es beim britischen Referendum nicht direkt um Währungsfragen. Das britische Pfund ist und bleibt unabhängig vom Ausgang des Referendums alleiniges gesetzliches Zahlungsmittel in Großbritannien. Dies schmälert jedoch keinesfalls die Bedeutsamkeit und Brisanz des Referendums. Denn der Blick auf einige Fakten, die das gegenseitige Abhängigkeitsverhältnis von EU und Großbritannien beschreiben, verdeutlicht, dass für beide Seiten viel auf dem Spiel steht und das Risiko eines politischen Unfalls von historischer Dimension nicht unterschätzt werden sollte. 25 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? Brexit, ein herber Verlust für die Europäische Union Großbritannien ist Verfechter der liberalen Marktwirtschaft 26 Dass es sich bei Großbritannien um ein echtes Schwergewicht der EU handelt, steht außer Frage. Gemessen an der Bevölkerungszahl steht das Land mit 65 Mio. Einwohnern an dritter Stelle und mit einem Bruttoinlandsprodukt in Höhe von knapp 2,2 Bio. Euro belegt es den zweiten Platz in der EU. Seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 gehört Großbritannien beim Wirtschaftswachstum zur Spitzengruppe. Im Jahr 2014 betrug der Anstieg des realen BIP 2,6 %. Zudem ist Großbritannien ein wichtiger Beitragszahler zum Haushalt der EU. Denn zum einen überstiegen Großbritanniens Beitragszahlungen die empfangenen Leistungen in 41 der 42 Jahre seiner EUMitgliedschaft. Zum anderen ist Großbritannien nach Deutschland zweitgrößter Nettobeitragszahler zum EU-Haushalt. Sollte das Land tatsächlich aus der EU ausscheiden, dann klafft im Haushalt eine Lücke von mehr als 10 Mrd. Euro. Der entstehende Fehlbetrag hätte entweder einen durchschnittlichen Anstieg der Beiträge um 26 % für die verbleibenden acht Nettobeitragszahler oder aber Leistungskürzungen um knapp 25 % für die Nettoempfängerländer zur Folge. Die absehbaren fiskalischen Streitigkeiten werden die EU vor eine innere Zerreißprobe stellen. Darüber hinaus ist Großbritannien insbesondere für Deutschland ein wichtiger Handelspartner. Zuletzt rangierte das Land bei Deutschlands größten Exportmärkten noch vor China auf dem dritten Platz. Jedwede Hemmnisse, die sich aus einem Brexit für den deutsch-britischen Güterhandel ergeben, würden deutschen Interessen eindeutig zuwider laufen. Nicht zu unterschätzen sind ebenfalls der sich ergebende Reputationsschaden für die EU und der Verlust militärischen und geopolitischen Gewichts im Falle eines britischen Ausscheidens. Auch wenn das liberale Wirtschafts- und Gesellschaftsmodell in seiner angelsächsischen Ausprägung nur wenige Anhänger in Kontinentaleuropa hat, zählte Großbritannien doch bei zahlreichen Projekten, insbesondere bei der Schaffung des einheitlichen europäischen Binnenmarktes, zu den wichtigsten Impuls- und Ideengebern. Bei einem britischen Austritt aus der Europäischen Union ergibt sich die konkrete Gefahr, dass die EU ihre liberale Ausrichtung sukzessive aufgibt und stattdessen eine vorwiegend wettbewerbsbeschränkende, protektionistische Politik betreiben wird. Die Aussicht, dass die EU mit dem Ziel des wettbewerbsstärksten Marktes der Welt ins Rennen ging und als reformunwillige Transferunion zu enden droht, dürfte vor allem in Deutschland die ohnehin bestehenden Sorgen um die Zukunft der EU verstärken. Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? Großbritanniens 10 wichtigste Exportmärkte* 12,8% 10,6% 7,9% 3,6% 3,1% 3,0% Italien 4,3% Spanien China Irland Frankreich Niederlande Deutschland USA 4,8% Schweiz & LUX 6,3% Belgien 6,4% *Angaben in Prozent der gesamten Exporte Großbritanniens im Jahr 2014. Quelle: Office for National Statistics Gravierendere Nachteile für Großbritannien Noch gravierender wären die ökonomischen und politischen Nachteile, die sich für Großbritannien aus einem Brexit ergäben. Denn der Verlust des Zugangs zum weltweit größten einheitlichen Markt mit rund 500 Millionen Menschen stellt aufgrund seiner Dimension sämtliche anderen ökonomischen Aspekte bei weitem in den Schatten. Den größten wirtschaftlichen Schaden würden zwangsläufig die Sektoren mit engem EU-Bezug nehmen, nämlich der Industrie- und der Finanzsektor. Insbesondere die Londoner City würde ihre Stellung als führender Finanzplatz Europas einbüßen. Nicht außer Acht lassen darf man den drohenden erheblichen Rückgang der europäischen Direktinvestitionen im Inselreich, die in jüngster Vergangenheit knapp die Hälfte sämtlicher ausländischer Direktinvestitionen in Großbritannien ausmachten. Politisch brisant sind aber auch der sich abzeichnende Rücktritt David Camerons von seinem Amt als Premierminister im Falle des Brexit und in der Folge das bereits jetzt hitzig diskutierte erneute Referendum über die Loslösung Schottlands von Großbritannien. So könnte ironischerweise das ursprüngliche britische Bestreben nach mehr Unabhängigkeit von der EU in der ungewollten, aber selbstverschuldeten Auflösung Großbritanniens münden. 27 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Brexit: Verlässt Großbritannien die EU? Ergebnisse der Meinungsumfrage (in Prozent): Sollte Großbritannien Mitglied der EU bleiben oder die EU verlassen? 60 50 Mitglied bleiben 40 EU verlassen 30 20 10.2010 10.2015 Quelle: YouGov Ltd. Brexit bleibt unwahrscheinlich 28 Je nachdem, welche der zahlreichen Meinungsumfragen man heranzieht, liegen mal die Befürworter, mal die Gegner eines Brexit knapp vorne, ohne aber die absolute Mehrheit vereinnahmen zu können. Übergreifend lässt sich festhalten, dass knapp 40 % der Befragten für und weitere rund 40 % gegen den Brexit stimmen würden, jedoch 20 % der Befragten sich bislang keinem der beiden Lager angeschlossen haben. Auch ein Blick zurück in die Vergangenheit liefert keine eindeutigen Hinweise. Zwar konnte 1975 die damalige Labour-Regierung unter Premierminister Harold Wilson das Referendum über den Verbleib Großbritanniens in der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft für sich entscheiden. Gleichzeitig belegen aber die zahlreichen Volksentscheide in anderen europäischen Ländern in den vergangenen 25 Jahren, dass der Ausgang der Referenden generell sehr knapp ausfällt und oftmals stärker von der Popularität der amtierenden Regierung als von der zugrundeliegenden Frage abhängt. Aus unserer Sicht ist aufgrund politökonomischer Erwägungen die Wahrscheinlichkeit eines Brexit gering. Die Entscheidungsträger in Großbritannien und in der EU werden angesichts der offensichtlichen politischen und wirtschaftlichen Kosten eine Deeskalation bei der Brexit-Frage anstreben. Die Verhandlungsführer beider Seiten werden einen gesichtswahrenden Kompromiss stricken, den David Cameron der britischen Wählerschaft als Verhandlungssieg präsentieren kann und somit den Verbleib Großbritanniens in der EU sicherstellt. Dennoch lässt sich ein Brexit nicht ausschließen und eine zunehmende Verunsicherung diesbezüglich könnte im Laufe des Jahres für erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten sorgen. Insbesondere das britische Pfund könnte unter Abwertungsdruck geraten. Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist Trotz Geldflut und Nullzinspolitik liegen die Inflationsraten in den Industrieländern anhaltend unter den Zielmarken der Notenbanken. Und auch 2015 dürfte sich daran wenig ändern. Denn beeinflussen kann die Geldpolitik die Preisentwicklung nur indirekt. Geldpolitik unwirksam? Es ist schon merkwürdig. Seit Jahren liest man von den Billionenbeträgen, die die Zentralbanken in die Märkte pumpen und von den Negativzinsen, mit denen die Kreditvergabe angeregt werden soll. Auf der anderen Seite liegen die Inflationsraten weiterhin unter den Zielmarken der Notenbanken. Anscheinend wirken die geldpolitischen Maßnahmen nicht. Oder könnte es sein, dass die Preisentwicklung ohne die ultraexpansive Geldpolitik noch schwächer wäre? Mit Sicherheit lässt sich das zwar nicht feststellen, aber die meisten Ökonomen sind der Meinung, dass der Nutzen der Zentralbankmaßnahmen ihre möglichen Kosten übersteigt. Durchschnittliche Inflationsrate OECD-Länder 8% 6% 4% 2% 0% 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Quelle: Datastream Inflation als Schmieröl der Wirtschaft Die Notenbanken visieren eine leicht positive Inflationsrate an (im Euroraum knapp 2 %), weil ein stetiges Ansteigen des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus als Schmieröl der Wirtschaft angesehen wird. So sinkt die Last von Schulden tendenziell im Zeitverlauf, und Unternehmen haben eine größere Flexibilität bezüglich der Lohnkosten. Das Problem ist, dass der Einfluss der Notenbanken auf die Inflationsentwicklung nur indirekt wirkt. Denn Inflation entsteht dadurch, dass Unternehmen höhere Preise durchsetzen können und nicht dadurch, dass die Zinsen niedrig sind oder aber frisches Geld durch den zentralbankseitigen Ankauf von Wertpapieren entsteht. Der einzige Weg, über 29 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist den die Geldpolitik einen relativ direkten Effekt auf die Inflationsentwicklung ausüben kann, ist die gezielte Beeinflussung der Wechselkursentwicklung. Doch Währungsabwertungen wirken nur einmalig und führen überdies zu umgekehrten Effekten in den Volkswirtschaften, gegen deren Währungen die Abwertung stattfindet. Weiterhin kaum Lohndruck Eine nachhaltige Normalisierung der Inflationsentwicklung bedarf stetiger Lohnsteigerungen, die oberhalb des Produktivitätswachstums liegen. Zusätzlich sollte auch die Entwicklung der Importpreise eine tendenzielle Steigung aufweisen. Beide Faktoren sind aus heutiger Sicht für den Euroraum kaum absehbar. Angesichts der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit und der zunehmenden Flexibilisierung der Arbeitsmärkte dürfte weiterhin kaum Lohndruck entstehen. Darüber hinaus wirken sich die Überkapazitäten der chinesischen Wirtschaft anhaltend dämpfend auf die globale Inflationsentwicklung aus. Beiden Faktoren ist mit niedrigen Zinsen mittelfristig kaum beizukommen. Insbesondere kann eine Politik der niedrigen Zinsen nur wirken, wenn sie zu einer zusätzlichen Kreditnachfrage führt. Angesichts der anhaltend hohen Schuldenstände ist auch dies nicht absehbar. Leitzinsentwicklung 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2000 2005 EZB Fed (USA) 2010 2015 BoE (UK) Quelle: Datastream Fortgesetzt expansive Geldpolitik 30 Die EZB wird es deshalb auch in den nächsten Jahren nicht schaffen, ihren Auftrag zu erfüllen und eine Inflationsrate von knapp 2 % zu erreichen. Trotzdem – oder gerade deshalb – wird sie weiterhin Vollgas geben. Denn eingestehen wird sie ihre Ohnmacht kaum. Es ist daher zu erwarten, dass die EZB ihre breitangelegten Wertpapierkäufe Anfang 2017 noch nicht einstellen und den Leitzins nicht vor dem Jahr 2018 anheben wird. Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist Trotz der anhaltend schwachen Inflationsaussichten wird es allerdings Anfang 2016 zu einem signifikanten Anstieg der Inflationsrate kommen. Nachdem die Rate im Laufe des Jahres 2015 mehrfach negative Werte aufwies, dürfte sie sich Anfang 2016 auf knapp 1 % erhöhen. Inflationsentwicklung Euroraum 3% 2% 1% 0% -1% 2013 2014 2015 Verbraucherpreise, Veränderung ggü. Vorjahr 2016 apoBank-Prognose Quelle: Eurostat, apobank Ölpreiseffekt nur temporär Allerdings ist diese Bewegung lediglich darauf zurückzuführen, dass sich die Wirkung der im Vorjahr stark gefallenen Energiepreise aus der Jahresrate herauswächst (sog. Basiseffekt). Falls es nicht zu einem deutlichen Anstieg der Rohstoffpreise kommen sollte, erwarten wir für das Jahr 2016 eine Inflationsrate von durchschnittlich 0,8 %. In Deutschland dürfte die Inflationsrate mit rund 1,3 % leicht höher ausfallen. 31 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld Geldanlage im Niedrigzinsumfeld Die Suche nach Rendite geht weiter. Nur wer bereit ist, bewusst Risikoprämien zu vereinnahmen, kann sein Vermögen vor Inflationsverlusten schützen. Zur Vermeidung böser Überraschungen sollte die Geldanlage aber möglichst breit gestreut erfolgen. Die Vergangenheit ist kein Garant für die Zukunft, aber in gewissen Situationen ein guter Indikator für diese. In der nachfolgenden Grafik sind die Performancezahlen unterschiedlicher Vermögensklassen für die Jahre 2005 bis 2014 dargestellt. Jede Vermögensklasse ist durch eine andere Farbe gekennzeichnet. Es reicht bereits ein kurzer Blick auf die Grafik, um zu erkennen, dass die Gewinner aus dem einen Jahr die Verlierer des nächsten Jahres sein können. Ein sehr aussagekräftiges Beispiel hierfür sind die Aktien aus den Emerging Markets („Aktien EM“/rot). In den betrachteten zehn Jahren war die Vermögensklasse viermal Spitzenreiter, aber ebenso zweimal Schlusslicht. Und das in den Jahren 2007 bis 2009 sogar im Wechsel. Das Bestreben, bei positiven Wertentwicklungen dabei, in negativen Phasen jedoch außen vor zu sein, ist zwar nachvollziehbar, aber wenig realistisch. 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 A ktien EM 34,5% A ktien EM 32,6% A ktien EM 39,8% A nleihen USA 14,3% A ktien EM 79,0% A nleihen EM 19,8% A nleihen EM 12,1% A ktien Euro land 19,3% A ktien USA 32,6% A nleihen EM 20,2% A nleihen EM 27,6% A ktien Euro land 21,9% Ro hsto ffe 16,2% A nleihen Welt 9,2% Wandelanleihen 36,8% A ktien EM 19,2% A nleihen USA 9,9% A ktien EM 18,6% A ktien Welt 29,6% A nleihen Euro land 15,1% A ktien Euro pa 25,5% A ktien Euro pa 19,6% Wandelanleihen 9,8% A nleihen Euro land A ktien Euro pa 5,6% 28,6% Ro hsto ffe 16,8% A nleihen Euro land A nleihen EM 6,6% 16,7% A ktien Euro land 23,4% A ktien USA 13,4% A ktien Euro land 25,4% A ktien Welt 16,1% A nleihen USA 9,2% A nleihen EM -6,3% A ktien Euro land 27,3% A ktien USA 15,4% A nleihen Welt 6,3% A ktien Welt 16,4% A ktien Euro pa 22,3% A ktien Welt 10,4% Ro hsto ffe 21,4% Wandelanleihen 16,0% A ktien Euro land 7,8% Wandelanleihen -27,8% A ktien USA 27,1% Wandelanleihen 12,3% A ktien USA 2,0% A ktien Euro pa 16,4% Wandelanleihen 16,9% A nleihen Welt 8,5% A ktien Welt 16,3% A ktien USA 15,3% A ktien Euro pa 6,5% Ro hsto ffe -35,6% A ktien Welt 26,5% A ktien Welt 10,6% A ktien Welt -5,0% A ktien USA 16,1% A nleihen Euro land A nleihen USA 0,2% 6,1% A nleihen Euro land A nleihen USA 5,9% 3,1% A ktien USA 6,0% A ktien USA -37,1% A nleihen EM 24,2% A ktien Euro pa 7,5% Wandelanleihen -5,7% Wandelanleihen 12,6% A nleihen Welt -0,4% A ktien USA 5,7% Ro hsto ffe 2,1% A ktien Welt 5,2% A ktien Welt -38,3% Ro hsto ffe 18,9% A nleihen USA 6,1% A ktien Euro pa -8,8% A nleihen Euro land A ktien EM 9,9% -2,3% A ktien Euro land 4,3% A nleihen Welt 3,7% A nleihen Welt 0,8% A nleihen Welt 4,0% A ktien Euro pa -38,5% A nleihen Euro land A nleihen Welt 4,7% 4,2% Ro hsto ffe -13,3% A nleihen Welt 4,1% A nleihen USA -3,4% Wandelanleihen 3,7% A nleihen USA 2,9% A nleihen Euro land A nleihen Euro land A ktien Euro land 0,0% 1,1% -44,9% A nleihen Welt 0,7% A nleihen Euro land A ktien Euro land 3,1% -14,9% A nleihen USA 2,2% Ro hsto ffe -9,5% A ktien EM -1,8% Wandelanleihen 0,2% A nleihen EM -1,7% A nleihen USA -3,8% A ktien Euro land 2,4% Ro hsto ffe -1,1% A nleihen EM -10,6% Ro hsto ffe -17,0% A nleihen EM -4,1% A ktien EM -53,2% A ktien EM -18,2% A ktien Euro pa 5,2% Quelle: Datastream 32 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld Eine gute Möglichkeit sich diesem Anliegen zu nähern, bildet die Vermögensallokation mittels eines risikobasierten Ansatzes. Unser Anlageprozess beruht auf dem Konzept der Risikoparität, nach dem zur Diversifizierung eine Gleichgewichtung der Risiken der Anlageklassen vorgenommen wird. Das Risiko wird dabei durch die Schwankungsintensität (Volatilität) des die Anlageklasse repräsentierenden Indexes definiert. In der Kapitalanlage wird für jede Anlageklasse das Risiko genau ausbalanciert, d. h. Klassen mit hoher Volatilität werden niedriger gewichtet, Klassen mit niedriger Volatilität werden höher gewichtet. Wir wenden bei der Zusammensetzung der drei apoBankMusterportfolios (defensiv, ausgewogen, offensiv) das Konzept der Risikoparität jeweils auf Aktien- und Rentensegment getrennt an. Durch die unterschiedliche Mischung von Aktien- und Rentenanteil wird das Gesamtrisiko passend für die drei Risikoausrichtungen eingestellt. Unsere aktuellen Allokationsempfehlungen finden Sie am Ende dieses Kapitels. Kurstreiber Geldpolitik In Zeiten niedriger Zinsen sind risikobehaftete Vermögenswerte, hierzu zählen beispielsweise Immobilien und Aktien, stärker gefragt als sichere Anlagen. Und in einem solchen Umfeld befinden sich die großen westlichen Länder. Selbst die sich abzeichnende Divergenz zwischen dem Verhalten der USNotenbank Fed im Vergleich zur EZB, Bank of Japan und anderen Zentralbanken wird an dieser Situation wenig ändern. Dafür wird die Richtungsänderung der Fed nicht stark genug ausfallen. Das somit weiterhin niedrige Zinsumfeld bleibt bestehen, und die Suche nach Rendite hält an. Wirkungswege niedriger Das Niedrigzinsumfeld wirkt sich über verschiedene Kanäle auf die Aktienmärkte aus. Die Entwicklung eines Aktienkurses spiegelt in erster Linie den abgezinsten Wert der zukünftig erwarteten Gewinne eines Unternehmens wider. Je geringer der Diskontierungsfaktor ist, desto höher ist der Wert der prognostizierten Gewinne im aktuellen Zeitpunkt. Des Weiteren ist die Risikobereitschaft der Investoren gestiegen, und das Verhalten der Unternehmen hat sich geändert. Im Vergleich zu der Zeit kurz nach der Lehman-Krise, als bei vielen Gesellschaften (gezwungenermaßen) die Entschuldung im Vordergrund stand, konzentrieren sich börsennotierte Unternehmen wieder auf die Finanzoptimierung. So ist beispielsweise die Verschuldung der USUnternehmen im Gegensatz zu der der privaten Haushalte, die nahezu unverändert geblieben ist, merklich angestiegen. Zinsen auf die Aktienmärkte 33 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld USA: Bruttoverschuldung in Bio. US-Dollar 16 14 12 10 8 6 2000 2003 Haushalte 2006 2009 2012 2015 Nicht-Finanz-Unternehmen Quelle: Datastream Fremdkapital so günstig wie nie zuvor M&A-Aktivitäten sorgen für Kursfantasie Nicht nur die Geldpolitik spricht für den Aktienmarkt 34 Die Fremdfinanzierung (z. B. Anleihen, Kredite) stellt für Unternehmen einen günstigeren Weg der Finanzierung dar als die Aufnahme neuen Eigenkapitals. Mittels der Verschiebung der Kapitalausstattung vom Eigen- zum Fremdkapital kann auf Gesamtunternehmensebene die Rentabilität gesteigert werden. Zudem werden im größeren Umfang finanzielle Mittel für Fusionen und Übernahmen (M&A: Mergers & Acquisitions) über die Kapitalmärkte aufgenommen. An den Aktienmärkten macht sich dies insoweit bemerkbar, als dass die übernehmende Gesellschaft in der Regel deutliche Aufschläge auf die bis dato gehandelten Aktienkurse zahlt. Bis Ende November belief sich das Volumen für M&A-Transaktion weltweit auf rund 4,6 Bio. USD. Im Vergleich zum bisherigen Rekordjahr 2014 entspricht dies noch einmal einem Plus von mehr als 30 %. Das meiste Geld wurde in Nordamerika in die Hand genommen. Von den global 4,6 Bio. USD entfallen allein 2,5 Bio. USD auf diese Region. Aber auch auf dem europäischen Kontinent schlagen sich die niedrigen Zinsen in einer zunehmenden Aktivität nieder. Das Volumen der M&A-Transaktionen lag mit rund 1,2 Bio. USD in den ersten elf Monaten des laufenden Jahres um knapp 25 % über dem Vorjahreswert. Das niedrige Zinsumfeld sowie die vorhandene Liquidität sollten nicht die alleinigen Argumente für Investments in Aktien sein. Andere Aspekte, die unseres Erachtens für diese Vermögensklasse sprechen, lauten wie folgt: Geldanlage im Niedrigzinsumfeld 1. Eine moderat wachsende Weltwirtschaft Die Prognosen für das Wachstum der globalen Weltwirtschaft fallen zwar nur moderat aus, wir erwarten derzeit aber keine Rezession in den Industrieländern. Bei den Quellen des Wachstums ist es zu Verschiebungen gekommen. Waren es zu Beginn des Jahrzehnts noch die Emerging Markets, die das globale Wachstum unterstützt haben, so sind jetzt die entwickelten Volkswirtschaften die Stabilisatoren. 2. Schwacher Euro gut für hiesige Exportunternehmen Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar seit Mai 2014 um mehr als 20 % abgewertet. Für die Unternehmen aus der Eurozone bedeutet dies, dass sie ihre Produkte in den USA, aber auch in vielen anderen Ländern, entweder günstiger anbieten können oder die Gewinnmargen bei unveränderten Preisen sich entsprechend verbessert haben. 3. Bewertungsniveaus wieder attraktiver Bedingt durch die Kursrücksetzer im August und September und die prognostizierten Gewinnsteigerungen in den kommenden Monaten sind die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für die internationalen Aktienmärkte der verschiedenen Regionen wieder attraktiver geworden. Setzt man die jeweiligen aktuellen Werte ins Verhältnis zum 10-Jahres-Durchschnitt, so sind aber auch Unterschiede zwischen den Regionen festzustellen. Unterhalb ihres langfristigen Durchschnitts liegen die KGVs von Japan sowie den Regionen Osteuropa und Asien-Pazifik. Das aktuelle KGV für den deutschen Aktienmarkt liegt in etwa auf diesem Niveau. Höher bewertet sind der USamerikanische Aktienmarkt sowie die des Euroraums und Lateinamerikas. Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Kurs-Gewinn-Verhältnis Kurs-Gewinn-Verhältnis Basis der Gewinnprognose für 34 18 die kommenden 12 Monate 30 16 26 14 12 22 10 18 8 14 6 10 6 Dez. 05 4 Dez. 07 Deutschland Dez. 09 Dez. 11 Euroraum Dez. 13 USA Dez. 15 Japan 2 Dez. 05 Dez. 07 Dez. 09 EM Asien-Pazifik* EM Osteuropa* Dez. 11 Dez. 13 Dez. 15 EM Lateinamerika* *EM: Emerging Markets Quelle: MSCI, Datastream 35 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld 4. Niedrige Rohstoffkosten entlasten die Produktion und fördern den Konsum Die deutlich gesunkenen Rohstoffkosten wirken wie ein zweifaches Konjunkturprogramm auf die Unternehmensgewinne. Zum einen sinken für die meisten Unternehmen die Herstellkosten ihrer Produkte, da die dafür benötigte Energie, aber auch die dafür benötigten anderen Rohstoffe sich verbilligt haben. Zum anderen schaffen sie bei den Konsumenten durch niedrigere Tank- oder Heizrechnungen neuen Spielraum für Konsum. Eine steigende Nachfrage lastet die Produktionskapazitäten besser aus und senkt dadurch die durchschnittlichen Herstellungskosten. Zudem müssen die Unternehmen in solchen Phasen seltener mittels Rabatten um die Kundschaft kämpfen. Regionale Übergewichtungen in Euroland und Japan Wir bevorzugen zwar aktuell den europäischen und japanischen Aktienmarkt, die breite Streuung über andere Regionen – wie Sie auch aus den Allokationsempfehlungen für unsere drei Musterportfolios (siehe Seite 40) entnehmen können – sollte jedoch nicht vernachlässigt werden. Ein Fehler, wenn auch menschlich nachvollziehbar, ist aus unserer Sicht der ausschließliche Fokus auf den Heimatmarkt. Die besseren Kenntnisse über das Geschehen der hier ansässigen Unternehmen sollten in anderen Regionen dadurch ausgeglichen werden, dass ein Anleger auf gemanagte Produkte vertraut. Die hierfür Verantwortlichen sitzen optimal „vor Ort“ bzw. in der Region und kennen sich mit den lokalen Verhältnissen und Besonderheiten bestens aus. Sowohl für den japanischen als auch europäischen Aktienmarkt sprechen nicht nur fundamentale Faktoren, sondern insbesondere auch die expansive Geldpolitik der Bank of Japan bzw. EZB. Argumente für europäische … Europäische Aktien dürften zusätzlich von der moderaten konjunkturellen Erholung im Euro-Währungsraum sowie aus einer Ausweitung der Bewertungsniveaus profitieren. Im Vergleich zu den USA besteht hier noch Spielraum. Zudem rechnen wir auch damit, dass die einzelnen Staaten ihre strikte Sparpolitik weiter auflockern und somit das BIP-Wachstum positiv unterstützen werden. Die deutliche Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar hat sich zudem positiv auf die Gewinnmargen der Unternehmen ausgewirkt, die einen großen Anteil ihre Verkäufe in US-Dollar tätigen. Wir rechnen von dieser Seite zwar nicht mehr mit einer großen Unterstützung, allerdings sehen wir auch keine gegenläufigen Tendenzen. … und japanische Aktien Viele Privatanleger haben ein Bild von Japan, das stark vom niedrigen Wachstum geprägt ist. Japanische Unternehmen konnten allerdings in den letzten 36 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld Jahren ihre Gewinnmargen massiv ausweiten und die Konjunkturaussichten sind aufgehellt. Die expansive Geldpolitik hat den Yen schwächer werden lassen. Die ebenfalls sehr exportorientierte japanische Industrie profitiert hiervon. Der Anteil der Unternehmen, die dem zyklischen Bereich zuzuordnen sind, ist am japanischen Aktienmarkt im Vergleich zu anderen Ländern höher. Eine anhaltend moderate Erholung der Weltwirtschaft sollte sich dementsprechend stärker bemerkbar machen. Zudem ist nur ein sehr niedriger Anteil dem Energiesektor zuzuordnen. Negative Effekte infolge des deutlichen Ölpreisrückgangs wie z. B. in den USA oder einigen Emerging Markets schlagen nicht zu Buche. Dementsprechend fallen für den japanischen Aktienmarkt die Gewinnrevisionen im internationalen Kontext am positivsten aus. IST PROGNOSE Die internationalen Aktienmärkte verfügen somit über weiteres Kurspotenzial, der vor uns liegende Weg dürfte jedoch etwas holpriger werden. In der nachfolgenden Tabelle haben wir unsere Prognosen für ausgewählte Indizes zusammengefasst: 12-Monats-Prognose tiefst höchst 08.12.2015 DAX 11.800 9.350 12.500 10.674 Aktienmärkte Euro Stoxx 50 S&P 500 3.700 2.160 3.000 1.800 4.000 2.300 3.297 2.064 Topix 1.750 1.380 1.890 1.569 Aufgrund der von uns erwarteten zunehmenden Volatilität im kommenden Jahr ist der starre Buy-and-hold-Ansatz wenig vielversprechend. Innerhalb der von uns genannten Bandbreiten können, um über das Gesamtjahr Performance zu generieren, auch mal Gewinne mitgenommen und die dadurch entstandene Liquidität für Neuengagements im Anschluss wieder verwendet werden. Diese Steuerung der Vermögensallokation ist nicht einfach und bedarf einer ständigen Beobachtung der Märkte. Alternativ hierzu können Finanzprodukte in Betracht gezogen werden, die einem Investor diese Schritte abnehmen. Anleihen: Suche nach Rendite wird anhalten Bei Anleihen sind die Ertragschancen 2016 historisch niedrig. Dies gilt für die meisten Segmente und insbesondere für Staatsanleihen. Diese weisen in den Euroländern bei kürzeren Laufzeiten sogar eine negative Rendite aus. Bundesanleihen haben erst ab sieben Jahren Restlaufzeit eine minimal positive Verzinsung. Chancen auf Kursgewinne gibt es kaum, da weitere Renditerückgänge auf dem aktuellen Niveau unwahrscheinlich sind. Das Hauptrisiko für die festverzinsliche Anlageklasse ist ein unerwarteter Renditeanstieg. 37 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld Anleihen haben trotzdem eine Berechtigung im Portfolio Unternehmensanleihen bieten noch etwas mehr Anleihen tragen kaum noch zum Ertrag eines Wertpapierdepots bei. Jedoch helfen sie, die Schwankungsanfälligkeit in unruhigen Börsenphasen zu reduzieren. Im Falle konjunktureller Schwäche oder bei geopoltischen Sorgen steigen Anleihekurse in der Regel, während Aktienkurse fallen. Daher raten wir risikoscheuen Anlegern sogar bei der aktuellen Minimalverzinsung neben Aktien auch Anleihen ins Depot zu nehmen, der Anteil ist dabei kundenspezifisch. Innerhalb der Renten legen wir den Schwerpunkt auf Unternehmensanleihen mit gutem Rating (Investment Grade). Sie sind eine vielfältige, breite und wachsende Anlageklasse. Anleihen von soliden Unternehmen bieten zum einen eine recht hohe Sicherheit im Hinblick auf die Rückzahlung und zum anderen eine deutlich höhere Verzinsung als Staatsanleihen. Aktuell rund 1,5 % Rendite erreicht z. B. die Gruppe der Anleihen mit gutem Rating (siehe Grafik). Renditen unterschiedlicher Anleihensegmente 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Unternehmensanleihen mit BBB-Rating Deutschland 5 J. Unternehmensanleihen mit A-Rating Quelle: Datastream Unternehmensanleihen werden unseres Erachtens 2016 erneut stark gefragt sein, da die Mehrverzinsung gegenüber Bundesanleihen von Anlegern gesucht wird. Strukturell unterstützt zusätzlich die EZB mit ihrem Ankaufprogramm die Unternehmensanleihen, obwohl diese bisher nicht direkt gekauft werden. Die umfangreichen Käufe von Covered Bonds und Staatsanleihen strahlen positiv auf die gesamte Anlageklasse aus. Die Bilanzqualität der Unternehmen ist gut, konnte allerdings zuletzt nicht weiter gesteigert werden. So liegt die operative Gewinnmarge von NichtFinanzunternehmen in Europa seit drei Jahren im Median stabil bei 12 %. Da38 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld mit übertrifft der Gewinn die jährlich fälligen Zinszahlungen um das Sechsfache. Andererseits stieg die Nettoverschuldung bezogen auf die operativen Erträge vor Abschreibungen seit Ende 2012 bis Herbst 2015 leicht vom 2,1fachen auf das 2,3-fache. Dies bedeutet, Unternehmen brauchen theoretisch gut zwei Jahre, um ihre Schulden aus dem operativen Ertrag zurückzuzahlen. Die meisten Unternehmen liegen noch unter der Schwelle von 2,5, was ein gutes Indiz für eine Investment-Bonität ist. Da das BIP-Wachstum im Euroraum anhalten dürfte, gehen wir von insgesamt weiter guten Bilanzen aus. Die Risiken einzelner Unternehmen – z. B. durch Entwicklungen wie bei VW – sollten durch eine breite Streuung über viele Emittenten vermieden werden. Dies kann durch die Auswahl eines Investmentfonds sehr gut erreicht werden. Studie abgeschlossen am 9. Dezember 2015 Verfasser: Jakob Fiedler, Klaus Niedermeier (CEFA), Dr. Björn Ohl 39 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 Geldanlage im Niedrigzinsumfeld Unsere aktuellen Musterallokationen sehen wie folgt aus: 40 Cash US-High Yield -4,1% Emerging Markets -4,5% 0,8% 7,8% Euro-High Yield US-Staatsanl. Euro-Untern.-anl. EU-Staatsanl. -1,3% Lateinamerika Osteuropa -1,9% Asien Pazifik (ex Jap.) USA Cash US-High Yield -2,9% Emerging Markets -3,2% Euro-High Yield 5,6% Euro-Untern.-anl. EU-Staatsanl. US-Staatsanl. Osteuropa Asien Pazifik (ex Jap.) -3,2% USA Lateinamerika -2,2% Cash -1,2% -1,3% -1,2% US-High Yield Cash Euro-High Yield Emerging Markets 2,2% EU-Staatsanl. US-Staatsanl. Osteuropa -3,5% Lateinamerika Euro-Untern.-anl. 1,8% 1,7% Japan Deutschland Euroland 2,9% Japan Cash Renten Asien Pazifik (ex Jap.) -5,1% 76 % Cash Renten Aktien USA OFFENSIV 19 % Deutschland: 10,3% Euroland: 10,6% Japan: 12,1% USA: 12,9% Asien Pazifik (ex Jap.): 12,2% Lateinamerika: 9,1% Osteuropa: 8,9% EU-Staatsanl.: 4,9% US-Staatsanl.: 1,8% Euro-Untern.-anl.: 7,0% Euro-High Yield: 1,6% US-High Yield: 1,6% Emerging Markets: 2,1% Cash: 5,0% 4,6% 5% Japan 47,5 % Renten Aktien 3,1% AUSGEWOGEN 47,5 % Deutschland: 6,5% Euroland: 6,6% Japan: 7,5% USA: 8,1% Asien Pazifik (ex Jap.): 7,6% Lateinamerika: 5,7% Osteuropa: 5,5% EU-Staatsanl.: 12,2% US-Staatsanl.: 4,5% Euro-Untern.-anl.: 17,5% Euro-High Yield: 4,0% US-High Yield: 4,0% Emerging Markets: 5,2% Cash: 5,0% Euroland 5% Deutschland 66,5 % Aktien 4,9% DEFENSIV 28,5 % Deutschland: 3,9% Euroland: 4,0% Japan: 4,5% USA: 4,8% Asien Pazifik (ex Jap.): 4,6% Lateinamerika: 3,4% Osteuropa: 3,3% EU-Staatsanl.: 17,1% US-Staatsanl.: 6,3% Euro-Untern.-anl.: 24,5% Euro-High Yield: 5,6% US-High Yield: 5,6% Emerging Markets: 7,3% Cash: 5,0% Euroland 5% Taktische Abweichung zur empfohlenen Allokation Deutschland Strategische Muster-Allokation apoFokus – zuletzt erschienen Mai 2015 Biosimilars 2.0 - Monoklonale Antikörper > Was sind Biosimilars? > Chancen und Risiken der Biosimilar-Hersteller > Interessante Marktentwicklung Dezember 2014 Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite > Notenbanken auf entgegengesetzten Wegen > US-Konjunktur ist der europäischen weit voraus > Kein Ende der Niedrigzinsphase in Sicht November 2014 3D-Drucker – Modelle für jeden Lebensbereich > Die Entwicklung des 3D-Drucks > Einsatzmöglichkeiten im Gesundheitsbereich > Zukunftsvisionen September 2014 Immun-Onkologie: Evolution oder Revolution? > Krebserkrankungen – eine Übersicht > Immun-Onkologie: Chronifizierung der Krebserkrankung > Vielversprechende Zukunftsperspektiven Februar 2014 In-Vitro-Diagnostik – Die Zukunft hat begonnen > Ein unerlässlicher Bestandteil der Gesundheitspflege > Die Evolution des Gentests > Wachstumstreiber und Risiken für die Diagnostik Dezember 2013 Ausblick 2014 – Der langwierige Aufstieg geht weiter > Globale Konjunkturerholung verfestigt sich > Zinstief bedingt Neupositionierung > Notenbanken bleiben wachsam Unsere bisher erschienenen Ausgaben können Sie im Internet unter http://www.apobank.de/apofokus abrufen. 41 apoFokus Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016 42 43 Deutsche Apotheker- und Ärztebank apoResearch Richard-Oskar-Mattern-Straße 6 40547 Düsseldorf Telefon: Internet: +49 211 5998 0 https://www.apobank.de V.i.S.d.P.: Dr. Hanno Kühn Layout und Produktion: AM Publikationsmanagement Druck: SD Service-Druck GmbH & Co. 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