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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Es bleibt alles anders
> Weltwirtschaft in unruhigem Fahrwasser
> Moderates Wachstum in den Industrieländern
> Diversifikation als Trumpf in turbulenten Zeiten
Titelfoto: Thinkstock
Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG (im Folgenden auch apoBank genannt), Düsseldorf, wird beaufsichtigt durch
die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn und die Europäische
Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.
Die in diesem apoFokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle
Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung
erleichtern sollen. Mit dem apoFokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden.
Der apoFokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die
vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Reda ktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden.
Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank.
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Inhalt
Geleitwort des Chief Investment Officer der Deutschen Apotheker- und Ärztebank
4
Anlageempfehlungen auf einen Blick
6
Die Themen des Jahres
7
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
8
Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind
14
Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung?
18
China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an
21
Brexit: Verlässt Großbritannien die EU?
25
Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist
29
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
32
3
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Geleitwort des Chief Investment Officer der Deutschen Apotheker- und Ärztebank
Liebe Leserinnen und Leser,
stellen Sie sich vor, Sie wären Ende des Jahres 2007, vor nunmehr 8 Jahren, verreist und wären von allen Nachrichtenquellen abgeschnitten gewesen. Sie kämen zurück, das Wachstum der Industrieländer ist moderat,
aber robust. Die US-Wirtschaft befindet sich im siebten Jahr der Expansion,
die Arbeitslosigkeit ist auf historisch niedrigen Niveaus. Dann gefragt, wo
der Zins sei, würden Sie bestimmt nicht „seit geraumer Zeit nahe Null“
antworten. Wenn Sie dann noch hörten, dass die Zentralbankbilanzen wegen umfangreicher Käufe von Staatspapieren Rekordniveaus erreicht haben, würden Sie ebenso wenig die vorherrschenden niedrigen Inflationsraten oder gar Deflationsgefahren erwarten. Spätestens dann wüssten Sie, etwas ist anders als zu Beginn Ihrer Reise. Das ist das sogenannte
„new normal“, die herrschende neue Normalität.
Wir Menschen neigen zwar dazu, die von uns selbst durchlebte Zeit als eine besondere zu empfinden. Wir
übersehen jedoch häufig dabei, dass vieles in anderen Konstellationen schon einmal dagewesen ist. Nicht sdestotrotz sind wir davon überzeugt, dass es diesmal wirklich anders ist. Zudem glauben wir, „es bleibt alles
anders“, wie es später im Text heißen wird. Warum ist das so?
Der Blick auf die entwickelten Volkswirtschaften offenbart zum Jahreswechsel 2015/2016 einiges Spanne ndes, aber nichts Unbekanntes. Im Jahr 2015 sind die Trends des Vorjahres in der Wirtschaft und an den Kap italmärkten im Wesentlichen intakt geblieben. Während die Dynamik der Entwicklungen auf den aktuellen N iveaus nachgelassen hat, sehen wir einen Anstieg der Volatilitäten.
Die Renditen sind weiter auf oder nahe am Rekordtief und die Aktien, besonders in Deutschland u nd der europäischen Peripherie, konnten sich nochmals erfreulich entwickeln. Insgesamt aber sind die Bedingungen
der Kapitalanlage herausfordernder geworden. Was ist die gemeinsame Klammer hinter dem neuen Bild, das
sich zunehmend etabliert hat? Es bleibt das säkular sinkende Wachstum der Weltwirtschaft. Dieses wird uns
auf absehbare Zeit erhalten bleiben.
Während seit Beginn des Jahrtausends und besonders mit Ausbruch der globalen Finanzkrise das nachlasse nde Wachstum der entwickelten Wirtschaften noch durch die Schwellenländerexpansion aufgefangen wurde,
so fällt diese Ausweitung nun auch deutlich geringer aus und vermag den Rückgang in den Industrieländern
nicht mehr auszugleichen. Allen voran wird das im 21. Jahrhundert auch zur ökonomischen Weltmacht au fgestiegene China das geringe Wachstum der Industrieländer nicht mehr ausreichend stimulieren können.
China befindet sich in einem Transformationsprozess historischen Ausmaßes für eine derart bedeutende
Volkswirtschaft. Es geht um die Umstellung von der exportlastigen kopierenden Massenproduktion zur zunehmenden Fokussierung auf die sich rasant entwickelnden Bedürfnisse der inländischen Konsumenten. Es
ist sicher, dass diese Transformation eines autokratischen Systems mit marktwirtschaftlichem Unterbau nic ht
friktionslos vollzogen werden wird.
Die Begleiterscheinungen dieses Prozesses waren im Jahr 2015 an den chinesischen Aktienmärkten sowie
indirekt und noch viel prägnanter an den globalen Rohstoffmärkten zu beobachten. Parallel zum Wandel der
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Geleitwort des Chief Investment Officer der Deutschen Apotheker- und Ärztebank
USA vom Energie-Importeur zum Energie-Exporteur ist der Rohölpreis in den vergangenen 18 Monaten um
mehr als 50 % gefallen. Was sich daher im abgelaufenen Jahr geändert hat, ist vor allem die Situation in den
Emerging Markets. Besonders die „Kohlendioxid“ Exporteure, von Saudi Arabien über Russland bis hin zu Brasilien, benötigen ein neues Wachstumsmodell, was weder leicht zu definieren noch leicht zu implementi eren
sein wird. Trotz der mittelfristig enormen Herausforderungen wird im kommenden Jahr die chinesische Ze ntralbank den verbliebenden politischen Handlungsspielraum nutzen, um Verwerfungen in der chinesischen
Wirtschaft und an den internationalen Kapitalmärkten entgegenzuwirken.
In den entwickelten Volkswirtschaften bleibt das Niveau der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage nach wie vor
zu niedrig, es fehlt an Ausrüstungsinvestitionen. Ohne diese wird es keine Rückkehr der Inflation geben. Die
Geldpolitik bleibt daher grundsätzlich auch in Zukunft expansiv, und damit das Ausmaß der Zinserhöhung
durch die FED eher gering. Was heißt das für die Kapitalanlage?
Ohne die Rückkehr nennenswerter Inflationserwartungen wird das Zinsniveau niedrig bleiben. Die Suche nach
Rendite wird die Liquidität weiterhin in die Kapitalmärkte leiten und die Kursniveaus unterstützen, respe ktive
fördern. Das gilt auch für die Preise von Immobilen in guter Lage. Ohne Inflation wird auch der Goldpreis nicht
steigen. Eine Erholung der Öl- bzw. Rohstoffpreise würde ein stärkeres Wirtschaftswachstum bedingen. Die
größten Unsicherheiten werden weiterhin von den ökonomischen Herausforderungen ausgehen, die geopolitischen Effekte werden wie immer überschätzt. Nur wenn diese auch handfeste ökonomische Konsequenzen
haben, wie das im Falle eines Brexit sein könnte, werden diese auch tiefe Spuren an den Kapitalmärkten hinterlassen. Hier ist zudem eine mögliche Zerreißprobe der EU durch die großen Flüchtlingsbewegungen zu
nennen.
Aber auch im „new normal“ bleibt Wesentliches gleich. Weiterhin sollte die Wahl einer ausgewogenen strat egischen Vermögensallokation im Vordergrund stehen. Aufgrund der niedrigen Renditeniveaus sollte diese zunehmend Sachwerte enthalten. Eine angemessene Grundstruktur des Vermögens sollte langfristig ausgeric htet und einkommensorientiert sein, statt bewertungsbezogen und zeitpunktorientiert. Denn letztlich
entscheidend bleibt, welche Einkommens- und Konsumspielräume unser Depot für uns schafft, und nicht wie
hoch der Wert auf dem Depotauszug zu einem bestimmten Zeitpunkt ist. Die zunehmenden Volatilitäten an
den Kapitalmärkten sollten uns eine ausgewogene Streuung des Vermögens noch stärker betonen lassen und
dabei taktisch gelegentliche Gewinnmitnahmen ermöglichen.
In diesem Sinne wünsche ich Ihnen, unseren Kunden, und Ihren Familien frohe Weihnachten und uns allen
eine glückliche Hand in 2016!
Herzliche Grüße
Dr. Hanno Kühn
Chief Investment Officer
Deutsche Apotheker- und Ärztebank
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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Anlageempfehlungen auf einen Blick
Anlageempfehlungen auf einen Blick
Das Niedrigzinsumfeld wird 2016 weiter fortbestehen, woran auch das sich
abzeichnende Auseinanderdriften der Geldpolitik in den USA auf der einen
sowie Europa und Japan auf der anderen Seite nichts ändern wird. Die Aktienmärkte dürften weiterhin von der Suche nach Rendite profitieren, wenngleich von erhöhter Schwankungsanfälligkeit auszugehen ist. Wer sich vor
bösen Überraschungen schützen möchte, sollte bei der Geldanlage eine möglichst breite Streuung vornehmen.
Konjunktur
Das Wachstum der Weltwirtschaft sollte 2016 etwas höher ausfallen als im
Vorjahr. Trotz der anhaltend schwachen Wachstumsaussichten für die
Schwellenländer wird eine globale Rezession vermieden. Die Industrieländer
wachsen langsam aber stetig.
Aktien
An den Aktienmärkten sollte im Jahr 2016 mit einer erhöhten Volatilität gerechnet werden. Vor dem Hintergrund moderaten Wachstums und geldpolitischer Impulse erwarten wir auf Jahressicht eine positive Entwicklung.
Regionale Empfehlung
Wir favorisieren Aktien aus dem Euroraum und Japan aufgrund relativ attraktiver Bewertungen und der positiven Impulse durch die Geldpolitik. Die teilweise sehr günstigen Bewertungsniveaus in den Schwellenländern sollten über
die Risiken nicht hinwegtäuschen. Im Jahresverlauf dürften sich im Bereich
der Schwellenländer allerdings Kaufgelegenheiten ergeben.
Renten
Wir sehen auch weiterhin niedrige Renditeniveaus. Bei Bundesanleihen mit
zehnjähriger Laufzeit erwarten wir Renditen in der Bandbreite von 0,15 % bis
0,9 %. Die Rendite US-amerikanischer Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit
dürfte sich in einer Spanne von 1,75 % bis 2,6 % bewegen.
Anleihensegmente
Insgesamt empfehlen wir eine Untergewichtung von Anleihen. Jedoch überzeugen uns europäische Unternehmensanleihen mit gutem Rating. Diese bieten eine höhere Rendite als Staatsanleihen bei überschaubarem Risiko.
Prognosen 2016
DAX1)
11.800 Pkt.
Euro Stoxx 50
S&P 500
1)
3.700 Pkt.
1)
10j.-Bund-Rendite
2.160 Pkt.
1)
10j. Treasuries-Rendite
1)
Inflation Deutschland 2)
BIP-Wachstum Deutschland
BIP-Wachstum EU
2)
0,5 %
BIP-Wachstum USA
2,2 %
1)
USD-EUR
1,6 %
1,5 %
2)
2,4 %
1,10
1)
6
1,3 %
2)
Jahresende,
2)
Jahresdurchschnittswert
Die Themen des Jahres
Die Themen des Jahres
Es bleibt alles anders:
Wirtschaft und Finanzmärkte
im Jahr 2016
(ab Seite 8)
Konjunkturausblick
Deutschland: Topfit in den
Gegenwind
(ab Seite 14)
Euro-Staatsanleihen: Blase
oder Normalisierung?
(ab Seite 18)
China: Ein richtungsweisendes
Jahr steht an
(ab Seite 21)
Brexit: Verlässt
Großbritannien die EU?
(ab Seite 25)
Vollgas im Leerlauf: Warum
kein Ende der expansiven
Geldpolitik absehbar ist
(ab Seite 29)
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
(ab Seite 32)
Einige spannende Fragen werden die Entwicklungen im kommenden Jahr prägen. Gelingt China der sanfte Übergang zu einem neuen Wachstumsmodell?
Wird sich der US-Leitzins signifikant von der Nulllinie entfernen? Und zeigen
sich die hochentwickelten Volkswirtschaften weiterhin unbeeindruckt von der
schwachen Konjunktur der Schwellenländer?
Trotz einer voraussichtlich geringeren Exportnachfrage ist in Deutschland ein
fortgesetzter Aufschwung zu erwarten. Möglich wird dies durch einen höheren
Wachstumsbeitrag des privaten Konsums und leicht steigender Staatsausgaben. Aufgrund der niedrigen privaten Verschuldung bleibt das Risiko hausgemachter Krisen zudem gering.
Obwohl die gesamtwirtschaftlichen Fortschritte in der Währungsunion gering
sind, spricht kaum noch jemand von der Eurokrise. Der Grund liegt in der
Dominanz der Politik über die Märkte. Das muss keine ungesunde Entwicklung sein.
Bei Chinas Wirtschaftsaussichten für das Jahr 2016 scheiden sich die Geister.
Gelingt den Planern in Peking der Spagat zwischen Stabilisierung des schwächeren Wachstums einerseits und radikalen Strukturreformen andererseits?
Das ausstehende Referendum Großbritanniens zum Verbleib in der Europäischen Union birgt hohe Risiken. Beide Seiten haben viel zu verlieren, sowohl
politisch als auch ökonomisch.
Trotz Geldflut und Nullzinspolitik liegen die Inflationsraten in den Industrieländern anhaltend unter den Zielmarken der Notenbanken. Und auch 2016
dürfte sich daran wenig ändern. Denn beeinflussen kann die Geldpolitik die
Preisentwicklung nur indirekt.
Die Suche nach Rendite geht weiter. Nur wer bereit ist, bewusst Risikoprämien zu vereinnahmen, kann sein Vermögen vor Inflationsverlusten schützen.
Zur Vermeidung böser Überraschungen sollte die Geldanlage daher möglichst
breit gestreut erfolgen.
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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte
im Jahr 2016
Einige spannende Fragen werden die Entwicklungen im kommenden
Jahr prägen. Gelingt China der sanfte Übergang zu einem neuen
Wachstumsmodell? Wird sich der US-Leitzins signifikant von der Nulllinie entfernen? Und zeigen sich die hochentwickelten Volkswirtschaften weiterhin unbeeindruckt von der schwachen Konjunktur der
Schwellenländer?
Keine Rückkehr zur
Normalität
Wer auf eine baldige Rückkehr zur Normalität der Vorkrisenära hofft, der wird
auch im Jahr 2016 enttäuscht werden. Niedrige Zinsen, die anhaltend expansive Geldpolitik und ein unsicheres weltwirtschaftliches Umfeld stellen Anleger erneut vor schwierige Entscheidungen. Darüber hinaus ist aufgrund gegenläufiger Faktoren, wie der sich abzeichnenden geldpolitischen Divergenz,
und der gewachsenen Risikosensitivität der Finanzmärkte mit einer überdurchschnittlichen Volatilität zu rechnen. Unser wichtigster Rat für dieses Jahr
lautet darum „Anschnallen!“. Während Anleger mit einer hohen Risikoneigung
gezielt auf kurzfristige Trends setzen können, empfehlen wir konservativen
Anlegern einen breitgestreuten Investmentansatz zu Vereinnahmung langfristiger Risikoprämien. Denn eines ist sicher: auch im Jahr 2016 werden sich
attraktive Investmentmöglichkeiten ergeben.
Entwicklung Aktien und Staatsanleihen
4%
14.000
12.000
3%
10.000
2%
8.000
1%
6.000
4.000
2010 2011 2012 2013 2014 2015
DAX
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Rendite zehnjähriger Bundesanleihen
Quelle: Datastream
Aufschwung im Euroraum
8
Bevor aber Aussagen über wahrscheinliche Szenarien getroffen werden, lohnt
sich der Blick zurück: Eine der erfreulichen Überraschungen des Jahres 2015
bestand darin, dass sich der Aufschwung im Euroraum nicht nur verfestigt
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
hat, sondern sogar stärker ausfiel, als vor einem Jahr erwartet wurde. Und
dies, obwohl sich die Krise vieler Schwellenländer weiter verschärfte, was mit
einem fortgesetzten Einbruch der Rohstoffpreise verbunden war. Die größte
Überraschung des Jahres war jedoch das lange Aufschieben einer Zinserhöhung durch die US-Notenbank. Gleichzeitig führte die hochexpansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank sowohl zu Jahresbeginn als auch zum Ende
des Jahres zu deutlichen Kursbewegungen. Und so erreichte der DAX im April
seinen historischen Höchststand von 12.390 Punkten, während die Rendite
zehnjähriger Bundesanleihen zur gleichen Zeit mit 0,05 % ein Rekordtief erreichte. Es ist gut möglich, dass die Rekordmarke des DAX im Jahr 2016 übertroffen wird. Auch ein erneutes Erreichen der surreal anmutenden Renditeniveaus kann nicht ausgeschlossen werden, wobei dies unwahrscheinlicher ist.
Schildkrötenzyklus in den
Industrieländern
Aus aktueller Sicht spricht vieles dafür, dass sich der Schildkrötenzyklus
– also ein langsamer aber beständiger Aufschwung – in den Industrieländern
fortsetzen dürfte. Mit Blick auf den Euroraum fallen zwar positive Einmaleffekte wie der Verfall des Ölpreises und die exportstimulierende Euro-Abwertung
weg, aber dennoch stehen die Zeichen weiterhin auf Wachstum. Denn
binnenwirtschaftlich befindet sich der Euroraum in einem selbstverstärkenden
Aufschwung. Ein gestiegenes Konsumentenvertrauen und die allmählich sinkende Arbeitslosigkeit führen in den meisten Ländern der Währungsunion zu
einer steigenden Nachfrage, die sich mittelfristig wieder in höheren Unternehmensinvestitionen widerspiegeln dürfte. Zudem sorgen auch leicht steigende Staatsausgaben wieder für positive Wachstumsimpulse, nachdem die
Fiskalpolitik die Konjunktur in den letzten Jahren belastet hatte.
Arbeitslosenquote
14%
11%
8%
5%
2%
2000
2003
Euroraum
2006
2009
2012
2015
USA
Quelle: Datastream
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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Im Gegensatz zum Euroraum stellte die Währungsentwicklung in den USA
tendenziell eher eine Belastung dar. Die starke Aufwertung des US-Dollars
seit Ende 2013 führte zu einer enttäuschenden Exportperformance und bedingte geringere Unternehmensgewinne. 2016 dürfte sich dieser Effekt
schwächer zum Tragen kommen. Überdies ist damit zu rechnen, dass die positive Entwicklung des US-Arbeitsmarkts und die seit der Finanzkrise deutlich
verbesserte Verschuldungssituation der privaten Haushalte in den nächsten
Quartalen weiterhin für stabiles Konsumwachstum sorgen werden.
Zinserhöhungen durch die
US-Notenbank
10
Vor dem Hintergrund der anhaltenden Verbesserung am US-Arbeitsmarkt
stellt sich die Frage, ob der US-Notenbank im Jahr 2016 der nachhaltige Ausstieg aus der Nullzinspolitik gelingen wird, oder ob sie nach maximal ein oder
zwei Zinserhöhungen von einer weiteren Drosselung der Geldpolitik absehen
muss. Da die US-amerikanische Wirtschaft trotz der anhaltenden Konjunkturerholung noch längst keine Zeichen von Überhitzung zeigt, erscheint eine
Zinserhöhung derzeit noch nicht notwendig. Gleichzeitig würden von einer
geringen Anhebung der Zinsen keine Gefahren für Konjunktur und Finanzmärkte ausgehen, insbesondere, da sie bereits von den Marktteilnehmern
eingepreist wird. Trotz der Prominenz, mit der das Thema in den Finanzmarktanalysen vertreten ist, dürfte die Entscheidung der Fed deshalb keine allzu
großen Auswirkungen auf die Börsen haben. Mit großer Sicherheit kann von
der EZB ein Festhalten an ihrem hochexpansiven Kurs erwartet werden. Und
schon Ende des Jahres 2015 stellten wichtige Vertreter klar, dass das geldpolitische Gaspedal noch nicht voll durchgetreten ist. Entsprechend ergibt sich
weiteres Kurspotenzial im Falle zusätzlicher expansiver Maßnahmen.
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Erwartetes Wirtschaftswachstum 2016
≤-1% 0% 1% 2% 3% 4%
≥5%
Quelle: IWF, Consensus Economics. Darstellung: apoBank
Anhaltende Krise der
Schwellenländer
Angesichts des stabilen Wachstums in den meisten Industrieländern ist es
verwunderlich, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2015 mit der niedrigsten Rate
seit 2009 wuchs. Verantwortlich für diese Schwäche ist die anhaltende Krise
der Schwellenländer, deren zugleich wichtigster Grund und wichtigstes Symptom im Einbruch der Rohstoffpreise zu finden ist. Verantwortlich für den
Preisverfall der wichtigsten Industrierohstoffe ist insbesondere die chinesische Wachstumsschwäche, aus der sich auch die wichtigste Frage der nächsten Quartale ergibt. Gelingt China die weiche Landung – also ein Sinken der
Wachstumsrate ohne größere Verwerfungen – oder überträgt sich die Krise
einzelner Sektoren auf die Gesamtwirtschaft? Aufgrund von extrem angestiegenen Verschuldungsquoten und einer schon im Jahr 2015 absehbaren deutlichen Abkühlung in Schlüsselbereichen der Wirtschaft erscheint eine harte
Landung, also ein massiver Einbruch der Wirtschaftsaktivität, mittelfristig
nicht unwahrscheinlich. Auf der anderen Seite verfügt kaum ein Staat über
vergleichbare Möglichkeiten der Krisensteuerung. Unabhängig davon, ob es
zu einer harten oder weichen Landung kommt, sollte zumindest eine weitere
Wachstumsverlangsamung in China mit Sicherheit erwartet werden. Zweifellos wird dies auch Auswirkungen auf die entwickelten Volkswirtschaften haben, erstens über inflationssenkende Impulse und zweitens über eine geringere Exportnachfrage.
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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Vorlaufindikator der OECD
104
102
100
98
96
94
2000
2003
Schwellenländer*
2006
2009
2012
2015
Euroraum
*Brasilien, Russland, Indien, Indonesien, China, Südafrika
Quelle: OECD, Datastream
Talsohle noch nicht erreicht
12
Für manche Schwellenländer ist auch im Jahr 2016 noch keine signifikante
Erholung zu erwarten. Im Gegenteil – die politischen Maßnahmen, zu denen
man sich angesichts der Krise gezwungen fühlt, dürften die Wirtschaft weiter
bremsen. Am Beispiel Brasiliens, das derzeit die schwerste Krise seit Jahrzehnten erlebt, lassen sich zwei Teufelskreise identifizieren, derer sich ein
rohstoffexportierendes Land angesichts eingebrochener Rohstoffpreise ausgesetzt sieht. Erstens führt die mit den schwächeren Rohstofferlösen einhergehende Eintrübung der konjunkturellen Aussichten zu einer Abwertung der
Währung. Der mit den dadurch steigenden Importpreisen anziehenden Inflation versucht die Zentralbank daraufhin mit hohen Zinsen entgegenzutreten.
Die höheren Zinsen wiederum wirken sich negativ auf die Investitionstätigkeit
der Unternehmen aus, was die konjunkturellen Aussichten weiter eintrübt und
wiederum zu einer Währungsabwertung führen kann. Der zweite Teufelskreis
ergibt sich aus den im Falle konjunktureller Probleme sich verschlechternden
Staatsfinanzen. Der Staat sieht sich in einer derartigen Situation oftmals zu
Ausgabenkürzungen gezwungen, die jedoch die Wirtschaft zusätzlich belasten
und im schlimmsten Fall das Gegenteil einer Konsolidierung bewirken können.
In vielen Fällen ist ein Ausweg aus einer derartigen Misere nur möglich, wenn
die globale Nachfrage wieder deutlich anzieht und die angeschlagene Wirtschaft des Rohstoffexporteurs mitzieht. Zudem wird Brasilien ebenso wie andere Schwellenländer nicht umhin kommen, sich ein neues, zukunftsfähiges
Wachstumsmodell zu geben.
Es bleibt alles anders: Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Zunächst vorsichtig bleiben
Aus Anlegersicht ist die fortgesetzte Krise der Schwellenländer nicht zwangsläufig eine schlechte Nachricht. Denn konjunkturelle Wendepunkte spiegeln
sich gewöhnlich früher in Wertpapierpreisen als in realwirtschaftlichen Daten
wider, und die Krise erscheint bereits weitgehend eingepreist. Einer alten
Börsenweisheit zufolge sollte man sogar gerade dann kaufen, wenn die Unsicherheit an den Märkten am größten ist. In diesem Sinne könnten sich innerhalb der nächsten Monate hervorragende Einstiegszeitpunkte in Aktien und
Anleihen der Schwellenländer ergeben. Noch ist dieser Zeitpunkt allerdings
unserer Einschätzung nach nicht gekommen. Und deshalb empfehlen wir für
den Jahresbeginn eine vorsichtige Exponierung.
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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind
Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den
Gegenwind
Trotz einer voraussichtlich geringeren Exportnachfrage ist in Deutschland ein fortgesetzter Aufschwung zu erwarten. Möglich wird dies
durch einen höheren Wachstumsbeitrag des privaten Konsums und
leicht steigender Staatsausgaben. Aufgrund der niedrigen privaten
Verschuldung bleibt das Risiko hausgemachter Krisen zudem gering.
Exportbasiertes Wachstum
Zu Beginn des Jahrtausends befand sich die deutsche Wirtschaft in keiner
guten Verfassung. Die Arbeitslosigkeit war hoch, das Wirtschaftswachstum
lag deutlich unter dem anderer europäischer Länder, und der Staatshaushalt
verzeichnete hohe Defizite. Man begegnete der Misere mit einer Politik der
Sparsamkeit und Lohnzurückhaltung. Die Kehrseite einer solchen Strategie ist
eine schwache Entwicklung der Binnennachfrage. Somit ging die Strategie
des exportbasierten Wachstums erst auf, als die Weltwirtschaft und insbesondere die aufstrebenden Schwellenländer in den Jahren 2005 bis 2007 hohe Wachstumsraten verzeichneten. Deutschland konnte in diesem Umfeld
zwei Stärken ausspielen: erstens seine hohe Wettbewerbsfähigkeit und zweitens den hohen Anteil von Branchen, die besonders am Boom der Schwellenländer partizipierten, wie die Automobilwirtschaft und der Maschinenbau.
Deutschland Industrieproduktion
140
130
120
110
100
90
1995
2000
2005
2010
2015
Index, 1995 = 100, inflationsbereinigt.
Quelle: Statistisches Bundesamt, apoBank
Die Kehrseite des
Wachstumsmodells
14
Mit der globalen Finanzkrise nahm auch der deutsche Aufschwung ein plötzliches Ende und wandelte sich 2008 zu einem dramatischen Einbruch der Produktion. Die darauf folgende Erholungsbewegung war zwar durchaus beacht-
Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind
lich, aber die Wachstumsraten der letzten Jahre blieben angesichts der Eurokrise und des insgesamt langsameren Wachstums der Weltwirtschaft niedrig.
Der Trend eines schwächeren Exportwachstums dürfte sich im Jahr 2016 fortsetzen. Bereits im Jahr 2015 war die Abschwächung der Schwellenländer
deutlich in den deutschen Ausfuhren zu spüren. Insbesondere gegenüber
Russland, Brasilien und China gingen die Exporte signifikant zurück. Kompensiert werden konnte dieser Nachfrageeinbruch durch die verstärkte Erholung
im Euroraum und stark gestiegene Ausfuhren in die angelsächsischen Länder.
Diese waren zum einen der soliden Konjunktur der USA und Großbritanniens
geschuldet und zum anderen auf die erhebliche Abwertung des Euros zurückzuführen, die deutsche Exporte für Kunden außerhalb der Währungsunion vergünstigte. Dieser Wechselkurseffekt dürfte das Exportwachstum im Jahr 2016
weniger stark unterstützen. Angesichts einer anhaltenden Schwäche der
Schwellenländer und des Risikos einer weiteren Verschärfung des chinesischen Abschwungs ist deshalb von einem schwächeren Wachstumsbeitrag
der deutschen Exporte auszugehen.
Vormals schwache
Binnenwirtschaft
Ein im Vergleich zur Industrieproduktion nahezu umgekehrtes Bild ergibt sich
beim Blick auf die Entwicklung der deutschen Binnennachfrage der letzten
zwanzig Jahre. So stagnierten beispielsweise die deutschen realen Einzelhandelsumsätze im Zeitraum von 1995 bis 2015, während sie zum Vergleich in
Frankreich um 50 % stiegen, was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 2 % entspricht.
Deutschland: Einzelhandelsumsätze
110
105
100
95
90
1995
2000
2005
2010
2015
Index, 1995 = 100, inflationsbereinigt.
Quelle: Statistisches Bundesamt, apoBank
Privater Konsum als
Wachstumsstütze
Spätestens seit Ende 2014 allerdings zeichnet sich eine Trendwende ab. Die
mit der hervorragenden Entwicklung am Arbeitsmarkt verbundenen Einkommenszuwächse führen seitdem zu einem signifikanten Anziehen der Binnen15
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind
nachfrage. Die Zahl der Arbeitslosen sank im Herbst 2015 auf den niedrigsten
Stand seit der Wiedervereinigung. Gleichzeitig markiert die Anzahl der offenen
Stellen ständig neue Höchststände. Für das Jahr 2016 lässt sich deshalb eine
weitere Verbesserung der Einkommen erwarten. Zusätzlich gestützt wird die
Kaufkraft der Konsumenten durch einen vermutlich anhaltend niedrigen Ölpreis und das niedrige Zinsniveau. Der private Konsum dürfte sich somit als
wichtigste Säule des Wachstums entpuppen.
Positive fiskalische Impulse
Auch der Staat wird im Jahr 2016 positiv zum Wachstum der deutschen Wirtschaft beitragen. Zum einen wirken sich die Anpassung der Einkommenssteuersätze zur Kompensation der kalten Progression sowie Mehrausgaben im
Bereich der Renten- und Pflegeversicherung wachstumsstimulierend aus. Zum
anderen wird die Aufnahme von hunderttausenden Flüchtlingen zu einem Anstieg der Staatsausgaben in signifikanter Höhe führen. Aber auch die staatlichen Investitionen, etwa in den Bereichen Infrastruktur und Energieeffizienz,
dürften zu einer höheren Wirtschaftsaktivität beitragen. Trotz dieser Mehrausgaben lässt sich für das Jahr 2016 eine weitere Rückführung der Staatsverschuldung erwarten. Möglich wird dies durch rekordhohe Steuereinnahmen und durch die anhaltend niedrige Zinsbelastung.
Unternehmensinvestitionen
Weniger sicher ist, inwieweit die Investitionen der privaten Unternehmen, die
sich seit Jahren schwach entwickeln und chronisch unterhalb der Erwartungen
der Volkswirte liegen, im Jahr 2016 zum Wachstum beitragen werden. Für
einen Anstieg der Investitionen sprechen die erhöhte Kapazitätsauslastung
der deutschen Wirtschaft und die hohen Gewinne. Auf der anderen Seite aber
steht die weltwirtschaftliche Entwicklung. Sollte sich im Jahr 2016 keine Erholung der Schwellenländer abzeichnen, so ist davon auszugehen, dass sich die
Investitionsschwäche der privaten Unternehmen fortsetzen dürfte.
noch schwach
Fortgesetzter
Immobilienboom
Wachstum trotz Gegenwind
16
Im Bereich der Bauinvestitionen dürfte sich weiterhin insbesondere der private Wohnbau als solide Säule erweisen. Dafür sprechen jedenfalls die anhaltende Wohnungsknappheit in vielen Ballungszentren, die deutlich gestiegenen
Preise und das niedrige Zinsniveau. Trotz eines fortgesetzten Booms am deutschen Immobilienmarkt sehen wir bis auf einzelne lokale Übertreibungen derzeit keine Gefahr einer Blasenbildung. Für diese Sichtweise sprechen die nach
wie vor günstigen gesamtwirtschaftlichen Bewertungsindikatoren und die
niedrige Verschuldung der privaten Haushalte.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass aufgrund eines steigenden privaten Konsums und fiskalischer Impulse im Jahr 2016 mit einem leicht steigenden Wirtschaftswachstum in Deutschland gerechnet werden kann. In Ab-
Konjunkturausblick Deutschland: Topfit in den Gegenwind
hängigkeit von der weltwirtschaftlichen Entwicklung bestehen für diese Prognose eher Risiken als Chancen. Aufgrund der soliden Staatsfinanzen verfügt
Deutschland allerdings aktuell über einen hohen Spielraum, um konjunkturellen Abschwächungen entgegenzutreten. In jedem Fall aber wird sich Deutschland stärker auf seine inneren Wachstumstreiber konzentrieren und somit
auch seinen Anteil zur Verminderung globaler Ungleichgewichte leisten, zu
denen es durch seinen starken Exportfokus lange beigetragen hat.
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apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung?
Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung?
Obwohl die gesamtwirtschaftlichen Fortschritte in der Währungsunion
gering sind, spricht kaum noch jemand von der Eurokrise. Der Grund
liegt in der Dominanz der Politik über die Märkte. Das muss keine ungesunde Entwicklung sein.
Signifikanter Zinsrückgang
Aus den Medien ist der Begriff Eurokrise seit der jüngsten Einigung im griechischen Schuldenstreit weitgehend verschwunden. Und auch die Risikoaufschläge südeuropäischer Staatsanleihen sind gegenüber ihren Höchstständen
in den Jahren 2011 und 2012 deutlich zurückgegangen (siehe Abbildung).
Zinsaufschläge zehnjähriger Staatsanleihen ggü. Bundesanleihen
15,0%
12,5%
10,0%
7,5%
5,0%
2,5%
0,0%
2005
2007
Frankreich
2009
Italien
2011
Spanien
2013
2015
Portugal
Quelle: Datastream
Sorgen deutlich vermindert …
Die Sorgen um Staatspleiten und einen Zusammenbruch der Währungsunion
scheinen also nicht mehr im Fokus der Märkte zu stehen. Es stellt sich dabei
die Frage, ob diese Entspannung gerechtfertigt ist oder ob man früher oder
später mit einem erneuten Aufflammen der Eurokrise rechnen sollte.
… trotz schwacher
Ein kurzer Blick auf die ökonomischen Daten des Euroraums zeigt, dass –
trotz teilweise signifikanter Erholungen – viele Länder ihre Vorkrisenniveaus
noch nicht wieder erreicht haben. Die Wirtschaftsleistung des Euroraums lag
im dritten Quartal 2015 inflationsbereinigt immer noch 0,5 % unter dem Niveau von Anfang 2008. Die Arbeitslosenquoten in Südeuropa liegen weiterhin
auf extrem hohen Niveaus, und trotz einschneidender Sparprogramme in den
Krisenländern sind die Staatsschulden im Euroraum von 86 % im Jahr 2011
auf 92 % Ende 2015 angestiegen.
Fundamentaldaten
18
Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung?
Euroraum: Staatsverschuldung in % des BIP
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
1995
2000
2005
2010
2015
Quelle: Datastream
Vertrauen als Schlüssel
Wenn die Solvenz der Staaten oder die Wahrscheinlichkeit eines Verbleibs in
der Währungsunion allein von ökonomischen Größen abhinge, dann dürfte das
Ende des Euros in seiner jetzigen Form streng genommen nur eine Frage der
Zeit sein. Zugleich würde die Einengung der Risikoaufschläge südeuropäischer
Staatsanleihen nichts als eine Blase bedeuten. Jedoch spielen ökonomische
Kräfte immer nur soweit eine Rolle, wie ihnen der Staat Spielräume lässt. Ohne eine Einbettung in politische und gesellschaftliche Rahmenwerke können
Märkte nicht existieren. Es muss Institutionen geben, die dem Markt Spielregeln und Grenzen geben. Und als politische Spielregel im Euroraum hat sich
auf absehbare Zeit etabliert, dass Staaten erstens nicht pleite gehen und
zweitens nicht den Euroraum verlassen sollen. Es stellt ja auch niemand
ernsthaft die Frage, ob manch strukturschwacher und hochverschuldeter Region oder Stadt innerhalb Deutschlands die Pleite oder ein Ausschluss drohe.
Letztlich geht es um Vertrauen, und dieses Vertrauen wird durch die Politik
hergestellt.
Politische Weichenstellungen
Hinsichtlich des wiedergewonnenen Vertrauens in den Fortbestand des Euroraums lassen sich insbesondere zwei entscheidende Ereignisse identifizieren.
Das erste war die so genannte „Whatever it takes“-Rede von Mario Draghi im
August 2012, in der der EZB-Präsident klarstellte, dass die Zentralbank alles
unternehmen werde, um den Fortbestand der Währungsunion zu sichern. Diese Botschaft allein reichte zur Auflösung des Teufelskreises steigender Zinsen
und sinkender Schuldentragfähigkeit – Handlungen waren keine nötig. Denn
Draghi stellte damit fest, was bis zu seiner Rede unsicher geworden war, dass
die EZB die Solvenz der Staaten sicherstellen würde. Solange nämlich ein
Staat über eine kooperative Zentralbank verfügt, die bereit ist, notfalls
19
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Euro-Staatsanleihen: Blase oder Normalisierung?
Staatsanleihen anzukaufen, ist sichergestellt, dass der Staat sämtliche Verbindlichkeiten in der entsprechenden Währung bedienen kann.
Lehren aus dem griechischen
Schuldenstreit
Gewachsenes Vertrauen nicht
unbegründet
20
Als die griechische Linkspartei SYRIZA im Januar 2015 die Wahlen gewann
und sich gegen die Sparpolitik der vergangenen Jahre stellte, rückte allerdings
ein bisher ungelöstes Problem in den Fokus von Öffentlichkeit und Finanzmärkten: Was, wenn die Regierung eines Krisenlandes sich gegen die Sparund Reformauflagen der EU-Institutionen stellen würde? Würden die europäischen Institutionen, allen voran die EZB, dennoch alles tun, um das Land innerhalb des Währungsraums zu halten? Die Beantwortung dieser Frage ist das
zweite wichtige Ereignis, dass das Vertrauen in den Fortbestand des Euroraums nachhaltig stärkte. Mit dem Angebot an den griechischen Finanzminister, Griechenland könne temporär aus dem Euroraum ausscheiden, stellte die
Seite der Kreditgeber unmissverständlich klar, dass sie dem Druck der
SYRIZA-Regierung nicht nachgeben würde. Zusätzlich drehte die EZB den
griechischen Banken den Liquiditätshahn ab, wodurch dem griechischen Finanzsystem der Zusammenbruch drohte. Theoretisch hätte sich die griechische Regierung durch einen Austritt aus dem Euroraum aus der Zwangslage
befreien können. Ein freiwilliges Ausscheiden aus dem Euro ist allerdings aufgrund der – zumindest kurzfristig – dadurch entstehenden massiven Verwerfungen kaum vorstellbar. Deshalb hat die von der Kreditgeberseite gezeigte
Härte auch den Euro-kritischen Bewegungen in anderen Ländern den Wind
aus den Segeln genommen. So sanken beispielsweise die Umfragewerte der
spanischen Protestpartei Podemos seit dem Showdown im griechischen
Schuldenstreit deutlich.
Das Vertrauen der Wirtschaftssubjekte in zentrale Institutionen ist eine notwendige Voraussetzung für das Funktionieren der Marktwirtschaft. Genauso
wie Geld seinen Wert durch das Vertrauen in dessen Wertbeständigkeit erhält,
lebt eine Währungsunion vom Vertrauen, dass die Wirtschaftsakteure in ihren
Fortbestand haben. Die Konvergenz der Zinsen auf Staatsanleihen in einer
Währungsunion kann somit quasi als natürliche Entwicklung und Normalisierung angesehen werden. Das Ausscheiden eines Landes aus dem Euroraum
ist nach wie vor denkbar, aber sehr unwahrscheinlich. Genau dies spiegeln die
geringen – aber weiterhin vorhandenen – Risikoaufschläge von EuroStaatsanleihen gegenüber Bundesanleihen wider. Eine Angleichung hat somit
noch nicht vollständig stattgefunden. Jedoch deuten die derzeit am Markt beobachtbaren Risikoaufschläge trotz der geringen Niveaus nicht auf eine Blase
hin.
China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an
China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an
Bei Chinas Wirtschaftsaussichten für das Jahr 2016 scheiden sich die
Geister. Gelingt den Planern in Peking der Spagat zwischen Stabilisierung des schwächeren Wachstums einerseits und radikalen Strukturreformen andererseits?
Wachstumslokomotive und
größter Schuldenmacher
Schuldenberg durch
staatliches Konjunkturprogramm
Seit Beginn der Umsetzung des politischen Reformkurses unter Deng
Xiaoping in den späten 1970ern schreibt China eine wirtschaftshistorisch beispiellose Erfolgsgeschichte. Nach offiziellen Statistiken wuchs Chinas Volkswirtschaft in den vergangenen 30 Jahren im Durchschnitt um rund 10 % jährlich und konnte nun auch die USA beim Anteil am Weltbruttosozialprodukt
einholen. Aber nicht nur beim Wirtschaftswachstum zeigt sich das Reich der
Mitte weltweit führend. Sondern auch die Verschuldung der Unternehmen,
ganz gleich ob nun in privater oder in öffentlicher Hand, sowie der zahlreichen
Lokalregierungen hat ein Ausmaß erreicht, das nach internationalem Maßstab
seinesgleichen sucht. Gemäß aktueller Zahlen beträgt der Verschuldungsgrad
Chinas, berechnet als gesamte ausstehende Schulden im Verhältnis zum jährlichen Bruttoinlandsprodukt, beachtliche 284 %. Dies entspricht einer Vervierfachung des Verschuldungsgrades innerhalb von nur sieben Jahren.
Für Chinas rasant angestiegene Verschuldung gibt es gute Gründe. Als im Jahr
2008 in den USA die globale Finanzkrise ausbrach, reagierte die chinesische
Zentralregierung umgehend und lancierte ein umgerechnet 680 Mrd. USD
schweres Konjunkturprogramm, um die weltweit einbrechende Nachfrage auf
Chinas wichtigsten Exportmärkten so weit wie möglich zu kompensieren. Auf
den ersten Blick kann das rasche und gezielte Handeln der chinesischen Regierung als voller Erfolg gewertet werden. Denn die positiven Effekte des auf
schuldenfinanzierten Investitionen beruhenden staatlichen Ausgabenprogrammes blieben nicht alleine auf Chinas Volkswirtschaft begrenzt, sondern
wirkten ebenfalls unterstützend auf die gesamte Weltwirtschaft. Erst heute
offenbaren sich in aller Klarheit zwei verhängnisvolle Makel des nur scheinbar
unzweifelhaften staatlichen Konjunkturprogrammes. Erstens wurden Investitionen überwiegend in ertragsschwache Infrastrukturprojekte, am Immobilienmarkt und im stark unter Überkapazitäten leidenden verarbeitenden Gewerbe
getätigt. Und zweitens wurde die Verschuldung der privaten und staatlichen
Unternehmen, aber auch der zahlreichen Lokalregierungen in schwindelerregende Höhen katapultiert. Zudem erfolgte die Kreditvergabe in erheblichem
Umfang unter Einbeziehung des intransparenten und sich jeglicher Regulie21
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an
rung entziehenden Schattenbankensystems. Schaut man alleine auf den Grad
der privaten Verschuldung Chinas im Jahr 2015, so legt die untenstehende
Grafik eine frappierende Ähnlichkeit mit der Lage in den USA vor Ausbruch
der Krise im Jahr 2008 und mit Irland vor Ausbruch der Krise im Jahr 2011
nahe. Somit setzt sich aus Sicht der Pessimisten in China nun fort, was mit
der Krise am Immobilienmarkt in den USA vor rund sieben Jahren begann und
im weiteren Verlauf eine Bankenkrise und Staatsschuldenkrise in Europa nach
sich zog – der globalen Finanzkrise dritter Akt!
Die „harte Landung“ ist eine reale Gefahr
US-Häusermarktkrise
Eurokrise
Chinakrise
170%
125%
200%
160%
100%
180%
150%
75%
160%
140%
50%
140%
130%
25%
120%
120%
2000
2005
2010
2015
USA: Private Verschuldung in
% des BIP
0%
2000
2005
2010
2015
Irland: Staatsverschuldung in
% des BIP
100%
2000
2005
2010
2015
China: Private Verschuldung in
% des BIP
Quelle: Bank for International Settlements (BIS)
Rückläufiges Wachstum, hohe
Verschuldung und Deflation
Chinas Wachstumsrückgang
bremst Weltwirtschaft
22
Wie ein solcher dritter Akt der globalen Finanzkrise im Detail aussehen wird,
darüber herrscht bislang keine Einigkeit unter Ökonomen. Außer Frage steht
jedoch, dass das Zusammenspiel von rückläufigem Wirtschaftswachstum,
hoher Verschuldung und anhaltender Produzentenpreisdeflation einen bedrohlichen Mix darstellt. Ähnlich der japanischen Wachstumsmisere seit den frühen 1990ern ist für China ein mehrere Jahre währender Prozess des sukzessiven Schuldenabbaus bei fortgesetzter realwirtschaftlicher Wachstumsverlangsamung vorstellbar. Wenngleich wir dem Szenario einer „harten Landung“
eine deutlich geringere Wahrscheinlichkeit beimessen, ist ein erhöhtes Risiko
eines starken Wachstumsrückganges und gravierender Verwerfungen in Chinas Finanzsektor mit negativen Rückkopplungseffekten auf die Weltwirtschaft
nicht von der Hand zu weisen. Fest steht, dass 2016 ein richtungsweisendes
Jahr für Chinas Wirtschaft wird.
Selbst bei Ausbleiben einer „harten Landung“ im kommenden Jahr wird Chinas Abschwung deutliche Spuren in der Weltwirtschaft hinterlassen. Nicht nur
vom Rohstoffexport nach China stark abhängige Entwicklungs- und Schwel-
China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an
lenländer, sondern auch Industrieländer wie Deutschland und Japan werden in
ihrer konjunkturellen Erholung durch rückläufige Außenbeiträge spürbar gebremst. Ebenfalls dürften die Preise von Rohstoffen, insbesondere von Industriemetallen, aufgrund aufgebauter Überkapazitäten und ausbleibender Nachfrage aus China weiterhin unter Druck stehen. Das Entsenden disinflationärer
Impulse aus China in die Weltwirtschaft wird die Geldpolitiker der Federal Reserve, der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan zudem vor große
Herausforderungen stellen. Jegliche zusätzliche, noch so geringe Belastung
der ohnehin äußerst verhaltenen Preisentwicklung wird den Druck auf die
Zentralbanken erhöhen, ihre expansive Geldpolitik zumindest weiter fortzuführen, wenn nicht sogar noch auszuweiten. Bislang wenig Beachtung fanden
die zwischen China auf der einen sowie den USA und Europa auf der anderen
Seite bestehenden Finanzverflechtungen. Tatsächlich scheint das Kreditengagement deutscher Finanzinstitute in Höhe von rund 33 Mrd. Euro im Jahr
2015 keinen Anlass zur Sorge um die hiesige Finanzstabilität zu geben. Ungleich stärker exponiert sind jedoch britische Banken als weltweit größte ausländische Geldgeber in der Volksrepublik mit einem Kreditvolumen von rund
221 Mrd. Euro. Letztlich wird nur der Ernstfall zeigen können, ob die seit
2008 eingeleiteten Reformen zur Stärkung der Abwehrkräfte des internationalen Finanzsystems ausreichen, um amerikanische und europäische Banken
von Turbulenzen in Chinas Realwirtschaft und Finanzsektor abzuschirmen.
Chinas schwächeres Wirtschaftswachstum belastet die Rohstoffmärkte
250
16
230
14
210
190
12
170
150
10
130
8
110
90
6
70
50
1997
4
1999
2001
2003
2005
Bloomberg Commodity Index (in Pkt.)
2007
2009
2011
2013
2015
BIP-Wachstum in % zum Vorjahr (r. Achse)
Quelle: Bloomberg
23
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
China: Ein richtungsweisendes Jahr steht an
Pekings Wirtschaftsplaner
stehen vor großen
Herausforderungen
24
Trotz der brenzligen Lage sehen wir bislang keinen Grund, die Alarmglocken
zu läuten. Denn zum einen deuten die Daten zur aktuellen Entwicklung der
chinesischen Volkswirtschaft vage auf eine Stabilisierung des Abschwungs
hin. Insbesondere am Immobilienmarkt setzt sich die Erholung der vergangenen Monate weiter fort. Zum anderen haben sich die politisch Verantwortlichen bislang als äußerst versiert gezeigt, in der von ihnen selbst erkorenen
„neuen Normalität“ rückläufigen Wirtschaftswachstums die geeigneten wirtschaftspolitischen Maßnahmen zu ergreifen. Das stiftet Zuversicht und macht
Mut bezüglich der noch offenen Frage, ob den Planern in Peking der Spagat
zwischen Stabilisierung des schwächeren Wachstums einerseits und radikalen
Strukturreformen andererseits gelingen wird.
Brexit: Verlässt Großbritannien die EU?
Brexit: Verlässt Großbritannien die EU?
Das ausstehende Referendum Großbritanniens über den Verbleib in
der Europäischen Union birgt hohe Risiken. Beide Seiten haben viel zu
verlieren, sowohl politisch als auch ökonomisch.
Britisches Referendum bereits
im Jahr 2016
Brexit nicht gleich Grexit
Im Januar 2013 gab Premierminister David Cameron das Versprechen ab, im
Falle einer erfolgreichen Wiederwahl bis Ende 2017 ein Referendum über
Großbritanniens Mitgliedschaft in der Europäischen Union durchzuführen. Innenpolitisch massiv unter Druck geraten, diente ihm und seiner konservativen
Partei dieses wahltaktische Manöver, der aufstrebenden euroskeptischen UK
Independence Party (UKIP) den Wind aus den Segeln zu nehmen. Mit dem
überraschend deutlichen Wahlsieg der Tories und der Wiederwahl David
Camerons zum Premierminister im Mai 2015 fühlt dieser sich nun an sein
Versprechen gebunden, das Referendum innerhalb der nächsten zwei Jahre
abzuhalten. Auch wenn bislang kein Termin für den britischen Volksentscheid
feststeht, gehen wir davon aus, dass der Urnengang nicht erst im Jahr 2017
stattfinden wird, sondern bereits ein Jahr zuvor. Denn 2017 stehen schon
zwei wichtige Wahlen in europäischen Kernländern an – die Wahl zum Deutschen Bundestag sowie die französische Präsidentschaftswahl. Weder die
deutsche noch die französische Seite dürften ein Interesse haben, dass Großbritanniens EU-Vertragsfragen ihre nationalen Wahlkämpfe überschatten. Wir
erwarten daher, dass bereits im kommenden Jahr das strittige Thema „Brexit“,
also der potenzielle Austritt Großbritanniens („Britain’s exit“) aus der EU,
nicht nur Europas Politiker und Unternehmenslenker beschäftigen, sondern
auch die Finanzmarktakteure in Atem halten wird.
Bei dem Referendum wird der britischen Wählerschaft die Frage vorgelegt, ob
Großbritannien in der Europäischen Union bleiben oder aus dieser austreten
soll. Im Unterschied zu den Diskussionen im letzten Sommer um einen möglichen Austritt Griechenlands aus der Währungsunion, Stichwort „Grexit“, geht
es beim britischen Referendum nicht direkt um Währungsfragen. Das britische Pfund ist und bleibt unabhängig vom Ausgang des Referendums alleiniges gesetzliches Zahlungsmittel in Großbritannien. Dies schmälert jedoch keinesfalls die Bedeutsamkeit und Brisanz des Referendums. Denn der Blick auf
einige Fakten, die das gegenseitige Abhängigkeitsverhältnis von EU und
Großbritannien beschreiben, verdeutlicht, dass für beide Seiten viel auf dem
Spiel steht und das Risiko eines politischen Unfalls von historischer Dimension nicht unterschätzt werden sollte.
25
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Brexit: Verlässt Großbritannien die EU?
Brexit, ein herber Verlust für
die Europäische Union
Großbritannien ist Verfechter
der liberalen Marktwirtschaft
26
Dass es sich bei Großbritannien um ein echtes Schwergewicht der EU handelt, steht außer Frage. Gemessen an der Bevölkerungszahl steht das Land
mit 65 Mio. Einwohnern an dritter Stelle und mit einem Bruttoinlandsprodukt
in Höhe von knapp 2,2 Bio. Euro belegt es den zweiten Platz in der EU. Seit
dem Ausbruch der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 gehört Großbritannien
beim Wirtschaftswachstum zur Spitzengruppe. Im Jahr 2014 betrug der Anstieg des realen BIP 2,6 %. Zudem ist Großbritannien ein wichtiger Beitragszahler zum Haushalt der EU. Denn zum einen überstiegen Großbritanniens
Beitragszahlungen die empfangenen Leistungen in 41 der 42 Jahre seiner EUMitgliedschaft. Zum anderen ist Großbritannien nach Deutschland zweitgrößter Nettobeitragszahler zum EU-Haushalt. Sollte das Land tatsächlich aus der
EU ausscheiden, dann klafft im Haushalt eine Lücke von mehr als 10 Mrd.
Euro. Der entstehende Fehlbetrag hätte entweder einen durchschnittlichen
Anstieg der Beiträge um 26 % für die verbleibenden acht Nettobeitragszahler
oder aber Leistungskürzungen um knapp 25 % für die Nettoempfängerländer
zur Folge. Die absehbaren fiskalischen Streitigkeiten werden die EU vor eine
innere Zerreißprobe stellen. Darüber hinaus ist Großbritannien insbesondere
für Deutschland ein wichtiger Handelspartner. Zuletzt rangierte das Land bei
Deutschlands größten Exportmärkten noch vor China auf dem dritten Platz.
Jedwede Hemmnisse, die sich aus einem Brexit für den deutsch-britischen
Güterhandel ergeben, würden deutschen Interessen eindeutig zuwider laufen.
Nicht zu unterschätzen sind ebenfalls der sich ergebende Reputationsschaden
für die EU und der Verlust militärischen und geopolitischen Gewichts im Falle
eines britischen Ausscheidens.
Auch wenn das liberale Wirtschafts- und Gesellschaftsmodell in seiner angelsächsischen Ausprägung nur wenige Anhänger in Kontinentaleuropa hat, zählte Großbritannien doch bei zahlreichen Projekten, insbesondere bei der
Schaffung des einheitlichen europäischen Binnenmarktes, zu den wichtigsten
Impuls- und Ideengebern. Bei einem britischen Austritt aus der Europäischen
Union ergibt sich die konkrete Gefahr, dass die EU ihre liberale Ausrichtung
sukzessive aufgibt und stattdessen eine vorwiegend wettbewerbsbeschränkende, protektionistische Politik betreiben wird. Die Aussicht, dass die EU mit
dem Ziel des wettbewerbsstärksten Marktes der Welt ins Rennen ging und als
reformunwillige Transferunion zu enden droht, dürfte vor allem in Deutschland
die ohnehin bestehenden Sorgen um die Zukunft der EU verstärken.
Brexit: Verlässt Großbritannien die EU?
Großbritanniens 10 wichtigste Exportmärkte*
12,8%
10,6%
7,9%
3,6%
3,1%
3,0%
Italien
4,3%
Spanien
China
Irland
Frankreich
Niederlande
Deutschland
USA
4,8%
Schweiz & LUX
6,3%
Belgien
6,4%
*Angaben in Prozent der gesamten Exporte Großbritanniens im Jahr 2014.
Quelle: Office for National Statistics
Gravierendere Nachteile für
Großbritannien
Noch gravierender wären die ökonomischen und politischen Nachteile, die
sich für Großbritannien aus einem Brexit ergäben. Denn der Verlust des Zugangs zum weltweit größten einheitlichen Markt mit rund 500 Millionen Menschen stellt aufgrund seiner Dimension sämtliche anderen ökonomischen Aspekte bei weitem in den Schatten. Den größten wirtschaftlichen Schaden
würden zwangsläufig die Sektoren mit engem EU-Bezug nehmen, nämlich der
Industrie- und der Finanzsektor. Insbesondere die Londoner City würde ihre
Stellung als führender Finanzplatz Europas einbüßen. Nicht außer Acht lassen
darf man den drohenden erheblichen Rückgang der europäischen Direktinvestitionen im Inselreich, die in jüngster Vergangenheit knapp die Hälfte sämtlicher ausländischer Direktinvestitionen in Großbritannien ausmachten. Politisch brisant sind aber auch der sich abzeichnende Rücktritt David Camerons
von seinem Amt als Premierminister im Falle des Brexit und in der Folge das
bereits jetzt hitzig diskutierte erneute Referendum über die Loslösung Schottlands von Großbritannien. So könnte ironischerweise das ursprüngliche britische Bestreben nach mehr Unabhängigkeit von der EU in der ungewollten,
aber selbstverschuldeten Auflösung Großbritanniens münden.
27
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Brexit: Verlässt Großbritannien die EU?
Ergebnisse der Meinungsumfrage (in Prozent):
Sollte Großbritannien Mitglied der EU bleiben oder die EU verlassen?
60
50
Mitglied bleiben
40
EU verlassen
30
20
10.2010
10.2015
Quelle: YouGov Ltd.
Brexit bleibt unwahrscheinlich
28
Je nachdem, welche der zahlreichen Meinungsumfragen man heranzieht, liegen mal die Befürworter, mal die Gegner eines Brexit knapp vorne, ohne aber
die absolute Mehrheit vereinnahmen zu können. Übergreifend lässt sich festhalten, dass knapp 40 % der Befragten für und weitere rund 40 % gegen den
Brexit stimmen würden, jedoch 20 % der Befragten sich bislang keinem der
beiden Lager angeschlossen haben. Auch ein Blick zurück in die Vergangenheit liefert keine eindeutigen Hinweise. Zwar konnte 1975 die damalige Labour-Regierung unter Premierminister Harold Wilson das Referendum über
den Verbleib Großbritanniens in der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft
für sich entscheiden. Gleichzeitig belegen aber die zahlreichen Volksentscheide in anderen europäischen Ländern in den vergangenen 25 Jahren, dass der
Ausgang der Referenden generell sehr knapp ausfällt und oftmals stärker von
der Popularität der amtierenden Regierung als von der zugrundeliegenden
Frage abhängt. Aus unserer Sicht ist aufgrund politökonomischer Erwägungen
die Wahrscheinlichkeit eines Brexit gering. Die Entscheidungsträger in Großbritannien und in der EU werden angesichts der offensichtlichen politischen
und wirtschaftlichen Kosten eine Deeskalation bei der Brexit-Frage anstreben.
Die Verhandlungsführer beider Seiten werden einen gesichtswahrenden Kompromiss stricken, den David Cameron der britischen Wählerschaft als Verhandlungssieg präsentieren kann und somit den Verbleib Großbritanniens in
der EU sicherstellt. Dennoch lässt sich ein Brexit nicht ausschließen und eine
zunehmende Verunsicherung diesbezüglich könnte im Laufe des Jahres für
erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten sorgen. Insbesondere das britische
Pfund könnte unter Abwertungsdruck geraten.
Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist
Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven
Geldpolitik absehbar ist
Trotz Geldflut und Nullzinspolitik liegen die Inflationsraten in den Industrieländern anhaltend unter den Zielmarken der Notenbanken.
Und auch 2015 dürfte sich daran wenig ändern. Denn beeinflussen
kann die Geldpolitik die Preisentwicklung nur indirekt.
Geldpolitik unwirksam?
Es ist schon merkwürdig. Seit Jahren liest man von den Billionenbeträgen, die
die Zentralbanken in die Märkte pumpen und von den Negativzinsen, mit denen die Kreditvergabe angeregt werden soll. Auf der anderen Seite liegen die
Inflationsraten weiterhin unter den Zielmarken der Notenbanken. Anscheinend wirken die geldpolitischen Maßnahmen nicht. Oder könnte es sein, dass
die Preisentwicklung ohne die ultraexpansive Geldpolitik noch schwächer wäre? Mit Sicherheit lässt sich das zwar nicht feststellen, aber die meisten Ökonomen sind der Meinung, dass der Nutzen der Zentralbankmaßnahmen ihre
möglichen Kosten übersteigt.
Durchschnittliche Inflationsrate OECD-Länder
8%
6%
4%
2%
0%
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Quelle: Datastream
Inflation als Schmieröl der
Wirtschaft
Die Notenbanken visieren eine leicht positive Inflationsrate an (im Euroraum
knapp 2 %), weil ein stetiges Ansteigen des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus als Schmieröl der Wirtschaft angesehen wird. So sinkt die Last von
Schulden tendenziell im Zeitverlauf, und Unternehmen haben eine größere
Flexibilität bezüglich der Lohnkosten. Das Problem ist, dass der Einfluss der
Notenbanken auf die Inflationsentwicklung nur indirekt wirkt. Denn Inflation
entsteht dadurch, dass Unternehmen höhere Preise durchsetzen können und
nicht dadurch, dass die Zinsen niedrig sind oder aber frisches Geld durch den
zentralbankseitigen Ankauf von Wertpapieren entsteht. Der einzige Weg, über
29
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist
den die Geldpolitik einen relativ direkten Effekt auf die Inflationsentwicklung
ausüben kann, ist die gezielte Beeinflussung der Wechselkursentwicklung.
Doch Währungsabwertungen wirken nur einmalig und führen überdies zu umgekehrten Effekten in den Volkswirtschaften, gegen deren Währungen die
Abwertung stattfindet.
Weiterhin kaum Lohndruck
Eine nachhaltige Normalisierung der Inflationsentwicklung bedarf stetiger
Lohnsteigerungen, die oberhalb des Produktivitätswachstums liegen. Zusätzlich sollte auch die Entwicklung der Importpreise eine tendenzielle Steigung
aufweisen. Beide Faktoren sind aus heutiger Sicht für den Euroraum kaum
absehbar. Angesichts der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit und der zunehmenden Flexibilisierung der Arbeitsmärkte dürfte weiterhin kaum Lohndruck
entstehen. Darüber hinaus wirken sich die Überkapazitäten der chinesischen
Wirtschaft anhaltend dämpfend auf die globale Inflationsentwicklung aus.
Beiden Faktoren ist mit niedrigen Zinsen mittelfristig kaum beizukommen.
Insbesondere kann eine Politik der niedrigen Zinsen nur wirken, wenn sie zu
einer zusätzlichen Kreditnachfrage führt. Angesichts der anhaltend hohen
Schuldenstände ist auch dies nicht absehbar.
Leitzinsentwicklung
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2000
2005
EZB
Fed (USA)
2010
2015
BoE (UK)
Quelle: Datastream
Fortgesetzt expansive
Geldpolitik
30
Die EZB wird es deshalb auch in den nächsten Jahren nicht schaffen, ihren
Auftrag zu erfüllen und eine Inflationsrate von knapp 2 % zu erreichen. Trotzdem – oder gerade deshalb – wird sie weiterhin Vollgas geben. Denn eingestehen wird sie ihre Ohnmacht kaum. Es ist daher zu erwarten, dass die EZB
ihre breitangelegten Wertpapierkäufe Anfang 2017 noch nicht einstellen und
den Leitzins nicht vor dem Jahr 2018 anheben wird.
Vollgas im Leerlauf: Warum kein Ende der expansiven Geldpolitik absehbar ist
Trotz der anhaltend schwachen Inflationsaussichten wird es allerdings Anfang
2016 zu einem signifikanten Anstieg der Inflationsrate kommen. Nachdem die
Rate im Laufe des Jahres 2015 mehrfach negative Werte aufwies, dürfte sie
sich Anfang 2016 auf knapp 1 % erhöhen.
Inflationsentwicklung Euroraum
3%
2%
1%
0%
-1%
2013
2014
2015
Verbraucherpreise, Veränderung ggü. Vorjahr
2016
apoBank-Prognose
Quelle: Eurostat, apobank
Ölpreiseffekt nur temporär
Allerdings ist diese Bewegung lediglich darauf zurückzuführen, dass sich die
Wirkung der im Vorjahr stark gefallenen Energiepreise aus der Jahresrate herauswächst (sog. Basiseffekt). Falls es nicht zu einem deutlichen Anstieg der
Rohstoffpreise kommen sollte, erwarten wir für das Jahr 2016 eine Inflationsrate von durchschnittlich 0,8 %. In Deutschland dürfte die Inflationsrate mit
rund 1,3 % leicht höher ausfallen.
31
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
Die Suche nach Rendite geht weiter. Nur wer bereit ist, bewusst Risikoprämien zu vereinnahmen, kann sein Vermögen vor Inflationsverlusten schützen. Zur Vermeidung böser Überraschungen sollte die Geldanlage aber möglichst breit gestreut erfolgen.
Die Vergangenheit ist kein Garant für die Zukunft, aber in gewissen Situationen ein guter Indikator für diese. In der nachfolgenden Grafik sind die Performancezahlen unterschiedlicher Vermögensklassen für die Jahre 2005 bis
2014 dargestellt. Jede Vermögensklasse ist durch eine andere Farbe gekennzeichnet. Es reicht bereits ein kurzer Blick auf die Grafik, um zu erkennen,
dass die Gewinner aus dem einen Jahr die Verlierer des nächsten Jahres sein
können. Ein sehr aussagekräftiges Beispiel hierfür sind die Aktien aus den
Emerging Markets („Aktien EM“/rot). In den betrachteten zehn Jahren war die
Vermögensklasse viermal Spitzenreiter, aber ebenso zweimal Schlusslicht.
Und das in den Jahren 2007 bis 2009 sogar im Wechsel. Das Bestreben, bei
positiven Wertentwicklungen dabei, in negativen Phasen jedoch außen vor zu
sein, ist zwar nachvollziehbar, aber wenig realistisch.
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
A ktien EM
34,5%
A ktien EM
32,6%
A ktien EM
39,8%
A nleihen USA
14,3%
A ktien EM
79,0%
A nleihen EM
19,8%
A nleihen EM
12,1%
A ktien Euro land
19,3%
A ktien USA
32,6%
A nleihen EM
20,2%
A nleihen EM
27,6%
A ktien Euro land
21,9%
Ro hsto ffe
16,2%
A nleihen Welt
9,2%
Wandelanleihen
36,8%
A ktien EM
19,2%
A nleihen USA
9,9%
A ktien EM
18,6%
A ktien Welt
29,6%
A nleihen Euro land
15,1%
A ktien Euro pa
25,5%
A ktien Euro pa
19,6%
Wandelanleihen
9,8%
A nleihen Euro land A ktien Euro pa
5,6%
28,6%
Ro hsto ffe
16,8%
A nleihen Euro land A nleihen EM
6,6%
16,7%
A ktien Euro land
23,4%
A ktien USA
13,4%
A ktien Euro land
25,4%
A ktien Welt
16,1%
A nleihen USA
9,2%
A nleihen EM
-6,3%
A ktien Euro land
27,3%
A ktien USA
15,4%
A nleihen Welt
6,3%
A ktien Welt
16,4%
A ktien Euro pa
22,3%
A ktien Welt
10,4%
Ro hsto ffe
21,4%
Wandelanleihen
16,0%
A ktien Euro land
7,8%
Wandelanleihen
-27,8%
A ktien USA
27,1%
Wandelanleihen
12,3%
A ktien USA
2,0%
A ktien Euro pa
16,4%
Wandelanleihen
16,9%
A nleihen Welt
8,5%
A ktien Welt
16,3%
A ktien USA
15,3%
A ktien Euro pa
6,5%
Ro hsto ffe
-35,6%
A ktien Welt
26,5%
A ktien Welt
10,6%
A ktien Welt
-5,0%
A ktien USA
16,1%
A nleihen Euro land A nleihen USA
0,2%
6,1%
A nleihen Euro land A nleihen USA
5,9%
3,1%
A ktien USA
6,0%
A ktien USA
-37,1%
A nleihen EM
24,2%
A ktien Euro pa
7,5%
Wandelanleihen
-5,7%
Wandelanleihen
12,6%
A nleihen Welt
-0,4%
A ktien USA
5,7%
Ro hsto ffe
2,1%
A ktien Welt
5,2%
A ktien Welt
-38,3%
Ro hsto ffe
18,9%
A nleihen USA
6,1%
A ktien Euro pa
-8,8%
A nleihen Euro land A ktien EM
9,9%
-2,3%
A ktien Euro land
4,3%
A nleihen Welt
3,7%
A nleihen Welt
0,8%
A nleihen Welt
4,0%
A ktien Euro pa
-38,5%
A nleihen Euro land A nleihen Welt
4,7%
4,2%
Ro hsto ffe
-13,3%
A nleihen Welt
4,1%
A nleihen USA
-3,4%
Wandelanleihen
3,7%
A nleihen USA
2,9%
A nleihen Euro land A nleihen Euro land A ktien Euro land
0,0%
1,1%
-44,9%
A nleihen Welt
0,7%
A nleihen Euro land A ktien Euro land
3,1%
-14,9%
A nleihen USA
2,2%
Ro hsto ffe
-9,5%
A ktien EM
-1,8%
Wandelanleihen
0,2%
A nleihen EM
-1,7%
A nleihen USA
-3,8%
A ktien Euro land
2,4%
Ro hsto ffe
-1,1%
A nleihen EM
-10,6%
Ro hsto ffe
-17,0%
A nleihen EM
-4,1%
A ktien EM
-53,2%
A ktien EM
-18,2%
A ktien Euro pa
5,2%
Quelle: Datastream
32
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
Eine gute Möglichkeit sich diesem Anliegen zu nähern, bildet die Vermögensallokation mittels eines risikobasierten Ansatzes. Unser Anlageprozess beruht
auf dem Konzept der Risikoparität, nach dem zur Diversifizierung eine Gleichgewichtung der Risiken der Anlageklassen vorgenommen wird. Das Risiko
wird dabei durch die Schwankungsintensität (Volatilität) des die Anlageklasse
repräsentierenden Indexes definiert. In der Kapitalanlage wird für jede Anlageklasse das Risiko genau ausbalanciert, d. h. Klassen mit hoher Volatilität
werden niedriger gewichtet, Klassen mit niedriger Volatilität werden höher
gewichtet. Wir wenden bei der Zusammensetzung der drei apoBankMusterportfolios (defensiv, ausgewogen, offensiv) das Konzept der Risikoparität jeweils auf Aktien- und Rentensegment getrennt an. Durch die unterschiedliche Mischung von Aktien- und Rentenanteil wird das Gesamtrisiko
passend für die drei Risikoausrichtungen eingestellt. Unsere aktuellen Allokationsempfehlungen finden Sie am Ende dieses Kapitels.
Kurstreiber Geldpolitik
In Zeiten niedriger Zinsen sind risikobehaftete Vermögenswerte, hierzu zählen
beispielsweise Immobilien und Aktien, stärker gefragt als sichere Anlagen.
Und in einem solchen Umfeld befinden sich die großen westlichen Länder.
Selbst die sich abzeichnende Divergenz zwischen dem Verhalten der USNotenbank Fed im Vergleich zur EZB, Bank of Japan und anderen Zentralbanken wird an dieser Situation wenig ändern. Dafür wird die Richtungsänderung
der Fed nicht stark genug ausfallen. Das somit weiterhin niedrige Zinsumfeld
bleibt bestehen, und die Suche nach Rendite hält an.
Wirkungswege niedriger
Das Niedrigzinsumfeld wirkt sich über verschiedene Kanäle auf die Aktienmärkte aus. Die Entwicklung eines Aktienkurses spiegelt in erster Linie den
abgezinsten Wert der zukünftig erwarteten Gewinne eines Unternehmens wider. Je geringer der Diskontierungsfaktor ist, desto höher ist der Wert der
prognostizierten Gewinne im aktuellen Zeitpunkt. Des Weiteren ist die Risikobereitschaft der Investoren gestiegen, und das Verhalten der Unternehmen
hat sich geändert. Im Vergleich zu der Zeit kurz nach der Lehman-Krise, als
bei vielen Gesellschaften (gezwungenermaßen) die Entschuldung im Vordergrund stand, konzentrieren sich börsennotierte Unternehmen wieder auf die
Finanzoptimierung. So ist beispielsweise die Verschuldung der USUnternehmen im Gegensatz zu der der privaten Haushalte, die nahezu unverändert geblieben ist, merklich angestiegen.
Zinsen auf die Aktienmärkte
33
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
USA: Bruttoverschuldung in Bio. US-Dollar
16
14
12
10
8
6
2000
2003
Haushalte
2006
2009
2012
2015
Nicht-Finanz-Unternehmen
Quelle: Datastream
Fremdkapital so günstig wie
nie zuvor
M&A-Aktivitäten sorgen für
Kursfantasie
Nicht nur die Geldpolitik
spricht für den Aktienmarkt
34
Die Fremdfinanzierung (z. B. Anleihen, Kredite) stellt für Unternehmen einen
günstigeren Weg der Finanzierung dar als die Aufnahme neuen Eigenkapitals.
Mittels der Verschiebung der Kapitalausstattung vom Eigen- zum Fremdkapital kann auf Gesamtunternehmensebene die Rentabilität gesteigert werden.
Zudem werden im größeren Umfang finanzielle Mittel für Fusionen und Übernahmen (M&A: Mergers & Acquisitions) über die Kapitalmärkte aufgenommen.
An den Aktienmärkten macht sich dies insoweit bemerkbar, als dass die
übernehmende Gesellschaft in der Regel deutliche Aufschläge auf die bis dato
gehandelten Aktienkurse zahlt.
Bis Ende November belief sich das Volumen für M&A-Transaktion weltweit auf
rund 4,6 Bio. USD. Im Vergleich zum bisherigen Rekordjahr 2014 entspricht
dies noch einmal einem Plus von mehr als 30 %. Das meiste Geld wurde in
Nordamerika in die Hand genommen. Von den global 4,6 Bio. USD entfallen
allein 2,5 Bio. USD auf diese Region. Aber auch auf dem europäischen Kontinent schlagen sich die niedrigen Zinsen in einer zunehmenden Aktivität nieder. Das Volumen der M&A-Transaktionen lag mit rund 1,2 Bio. USD in den
ersten elf Monaten des laufenden Jahres um knapp 25 % über dem Vorjahreswert.
Das niedrige Zinsumfeld sowie die vorhandene Liquidität sollten nicht die alleinigen Argumente für Investments in Aktien sein. Andere Aspekte, die unseres Erachtens für diese Vermögensklasse sprechen, lauten wie folgt:
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
1. Eine moderat wachsende Weltwirtschaft
Die Prognosen für das Wachstum der globalen Weltwirtschaft fallen zwar
nur moderat aus, wir erwarten derzeit aber keine Rezession in den Industrieländern. Bei den Quellen des Wachstums ist es zu Verschiebungen gekommen. Waren es zu Beginn des Jahrzehnts noch die Emerging Markets,
die das globale Wachstum unterstützt haben, so sind jetzt die entwickelten Volkswirtschaften die Stabilisatoren.
2. Schwacher Euro gut für hiesige Exportunternehmen
Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar seit Mai 2014 um mehr als 20 %
abgewertet. Für die Unternehmen aus der Eurozone bedeutet dies, dass
sie ihre Produkte in den USA, aber auch in vielen anderen Ländern, entweder günstiger anbieten können oder die Gewinnmargen bei unveränderten Preisen sich entsprechend verbessert haben.
3. Bewertungsniveaus wieder attraktiver
Bedingt durch die Kursrücksetzer im August und September und die prognostizierten Gewinnsteigerungen in den kommenden Monaten sind die
Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) für die internationalen Aktienmärkte der
verschiedenen Regionen wieder attraktiver geworden. Setzt man die jeweiligen aktuellen Werte ins Verhältnis zum 10-Jahres-Durchschnitt, so sind
aber auch Unterschiede zwischen den Regionen festzustellen. Unterhalb
ihres langfristigen Durchschnitts liegen die KGVs von Japan sowie den Regionen Osteuropa und Asien-Pazifik. Das aktuelle KGV für den deutschen
Aktienmarkt liegt in etwa auf diesem Niveau. Höher bewertet sind der USamerikanische Aktienmarkt sowie die des Euroraums und Lateinamerikas.
Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Basis der Gewinnprognose für
34
18
die kommenden 12 Monate
30
16
26
14
12
22
10
18
8
14
6
10
6
Dez. 05
4
Dez. 07
Deutschland
Dez. 09
Dez. 11
Euroraum
Dez. 13
USA
Dez. 15
Japan
2
Dez. 05
Dez. 07
Dez. 09
EM Asien-Pazifik*
EM Osteuropa*
Dez. 11
Dez. 13
Dez. 15
EM Lateinamerika*
*EM: Emerging Markets
Quelle: MSCI, Datastream
35
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
4. Niedrige Rohstoffkosten entlasten die Produktion und fördern den Konsum
Die deutlich gesunkenen Rohstoffkosten wirken wie ein zweifaches Konjunkturprogramm auf die Unternehmensgewinne. Zum einen sinken für die
meisten Unternehmen die Herstellkosten ihrer Produkte, da die dafür benötigte Energie, aber auch die dafür benötigten anderen Rohstoffe sich
verbilligt haben. Zum anderen schaffen sie bei den Konsumenten durch
niedrigere Tank- oder Heizrechnungen neuen Spielraum für Konsum. Eine
steigende Nachfrage lastet die Produktionskapazitäten besser aus und
senkt dadurch die durchschnittlichen Herstellungskosten. Zudem müssen
die Unternehmen in solchen Phasen seltener mittels Rabatten um die
Kundschaft kämpfen.
Regionale Übergewichtungen
in Euroland und Japan
Wir bevorzugen zwar aktuell den europäischen und japanischen Aktienmarkt,
die breite Streuung über andere Regionen – wie Sie auch aus den Allokationsempfehlungen für unsere drei Musterportfolios (siehe Seite 40) entnehmen können – sollte jedoch nicht vernachlässigt werden. Ein Fehler, wenn
auch menschlich nachvollziehbar, ist aus unserer Sicht der ausschließliche
Fokus auf den Heimatmarkt. Die besseren Kenntnisse über das Geschehen
der hier ansässigen Unternehmen sollten in anderen Regionen dadurch ausgeglichen werden, dass ein Anleger auf gemanagte Produkte vertraut. Die
hierfür Verantwortlichen sitzen optimal „vor Ort“ bzw. in der Region und kennen sich mit den lokalen Verhältnissen und Besonderheiten bestens aus.
Sowohl für den japanischen als auch europäischen Aktienmarkt sprechen
nicht nur fundamentale Faktoren, sondern insbesondere auch die expansive
Geldpolitik der Bank of Japan bzw. EZB.
Argumente für europäische …
Europäische Aktien dürften zusätzlich von der moderaten konjunkturellen Erholung im Euro-Währungsraum sowie aus einer Ausweitung der Bewertungsniveaus profitieren. Im Vergleich zu den USA besteht hier noch Spielraum. Zudem rechnen wir auch damit, dass die einzelnen Staaten ihre strikte Sparpolitik weiter auflockern und somit das BIP-Wachstum positiv unterstützen
werden. Die deutliche Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar hat sich
zudem positiv auf die Gewinnmargen der Unternehmen ausgewirkt, die einen
großen Anteil ihre Verkäufe in US-Dollar tätigen. Wir rechnen von dieser Seite
zwar nicht mehr mit einer großen Unterstützung, allerdings sehen wir auch
keine gegenläufigen Tendenzen.
… und japanische Aktien
Viele Privatanleger haben ein Bild von Japan, das stark vom niedrigen Wachstum geprägt ist. Japanische Unternehmen konnten allerdings in den letzten
36
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
Jahren ihre Gewinnmargen massiv ausweiten und die Konjunkturaussichten
sind aufgehellt. Die expansive Geldpolitik hat den Yen schwächer werden lassen. Die ebenfalls sehr exportorientierte japanische Industrie profitiert hiervon. Der Anteil der Unternehmen, die dem zyklischen Bereich zuzuordnen
sind, ist am japanischen Aktienmarkt im Vergleich zu anderen Ländern höher.
Eine anhaltend moderate Erholung der Weltwirtschaft sollte sich dementsprechend stärker bemerkbar machen. Zudem ist nur ein sehr niedriger Anteil
dem Energiesektor zuzuordnen. Negative Effekte infolge des deutlichen Ölpreisrückgangs wie z. B. in den USA oder einigen Emerging Markets schlagen
nicht zu Buche. Dementsprechend fallen für den japanischen Aktienmarkt die
Gewinnrevisionen im internationalen Kontext am positivsten aus.
IST
PROGNOSE
Die internationalen Aktienmärkte verfügen somit über weiteres Kurspotenzial,
der vor uns liegende Weg dürfte jedoch etwas holpriger werden. In der nachfolgenden Tabelle haben wir unsere Prognosen für ausgewählte Indizes zusammengefasst:
12-Monats-Prognose
tiefst
höchst
08.12.2015
DAX
11.800
9.350
12.500
10.674
Aktienmärkte
Euro Stoxx 50
S&P 500
3.700
2.160
3.000
1.800
4.000
2.300
3.297
2.064
Topix
1.750
1.380
1.890
1.569
Aufgrund der von uns erwarteten zunehmenden Volatilität im kommenden
Jahr ist der starre Buy-and-hold-Ansatz wenig vielversprechend. Innerhalb der
von uns genannten Bandbreiten können, um über das Gesamtjahr Performance zu generieren, auch mal Gewinne mitgenommen und die dadurch entstandene Liquidität für Neuengagements im Anschluss wieder verwendet
werden. Diese Steuerung der Vermögensallokation ist nicht einfach und bedarf einer ständigen Beobachtung der Märkte. Alternativ hierzu können Finanzprodukte in Betracht gezogen werden, die einem Investor diese Schritte
abnehmen.
Anleihen: Suche nach Rendite
wird anhalten
Bei Anleihen sind die Ertragschancen 2016 historisch niedrig. Dies gilt für die
meisten Segmente und insbesondere für Staatsanleihen. Diese weisen in den
Euroländern bei kürzeren Laufzeiten sogar eine negative Rendite aus. Bundesanleihen haben erst ab sieben Jahren Restlaufzeit eine minimal positive
Verzinsung. Chancen auf Kursgewinne gibt es kaum, da weitere Renditerückgänge auf dem aktuellen Niveau unwahrscheinlich sind. Das Hauptrisiko für
die festverzinsliche Anlageklasse ist ein unerwarteter Renditeanstieg.
37
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
Anleihen haben trotzdem eine
Berechtigung im Portfolio
Unternehmensanleihen bieten
noch etwas mehr
Anleihen tragen kaum noch zum Ertrag eines Wertpapierdepots bei. Jedoch
helfen sie, die Schwankungsanfälligkeit in unruhigen Börsenphasen zu reduzieren. Im Falle konjunktureller Schwäche oder bei geopoltischen Sorgen
steigen Anleihekurse in der Regel, während Aktienkurse fallen. Daher raten
wir risikoscheuen Anlegern sogar bei der aktuellen Minimalverzinsung neben
Aktien auch Anleihen ins Depot zu nehmen, der Anteil ist dabei kundenspezifisch.
Innerhalb der Renten legen wir den Schwerpunkt auf Unternehmensanleihen
mit gutem Rating (Investment Grade). Sie sind eine vielfältige, breite und
wachsende Anlageklasse. Anleihen von soliden Unternehmen bieten zum einen eine recht hohe Sicherheit im Hinblick auf die Rückzahlung und zum anderen eine deutlich höhere Verzinsung als Staatsanleihen. Aktuell rund 1,5 %
Rendite erreicht z. B. die Gruppe der Anleihen mit gutem Rating (siehe Grafik).
Renditen unterschiedlicher Anleihensegmente
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Unternehmensanleihen mit BBB-Rating
Deutschland 5 J.
Unternehmensanleihen mit A-Rating
Quelle: Datastream
Unternehmensanleihen werden unseres Erachtens 2016 erneut stark gefragt
sein, da die Mehrverzinsung gegenüber Bundesanleihen von Anlegern gesucht
wird. Strukturell unterstützt zusätzlich die EZB mit ihrem Ankaufprogramm die
Unternehmensanleihen, obwohl diese bisher nicht direkt gekauft werden. Die
umfangreichen Käufe von Covered Bonds und Staatsanleihen strahlen positiv
auf die gesamte Anlageklasse aus.
Die Bilanzqualität der Unternehmen ist gut, konnte allerdings zuletzt nicht
weiter gesteigert werden. So liegt die operative Gewinnmarge von NichtFinanzunternehmen in Europa seit drei Jahren im Median stabil bei 12 %. Da38
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
mit übertrifft der Gewinn die jährlich fälligen Zinszahlungen um das Sechsfache. Andererseits stieg die Nettoverschuldung bezogen auf die operativen
Erträge vor Abschreibungen seit Ende 2012 bis Herbst 2015 leicht vom 2,1fachen auf das 2,3-fache. Dies bedeutet, Unternehmen brauchen theoretisch
gut zwei Jahre, um ihre Schulden aus dem operativen Ertrag zurückzuzahlen.
Die meisten Unternehmen liegen noch unter der Schwelle von 2,5, was ein
gutes Indiz für eine Investment-Bonität ist. Da das BIP-Wachstum im Euroraum anhalten dürfte, gehen wir von insgesamt weiter guten Bilanzen aus. Die
Risiken einzelner Unternehmen – z. B. durch Entwicklungen wie bei VW – sollten durch eine breite Streuung über viele Emittenten vermieden werden. Dies
kann durch die Auswahl eines Investmentfonds sehr gut erreicht werden.
Studie abgeschlossen am
9. Dezember 2015
Verfasser:
Jakob Fiedler, Klaus Niedermeier (CEFA), Dr. Björn Ohl
39
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
Geldanlage im Niedrigzinsumfeld
Unsere aktuellen Musterallokationen sehen wie folgt aus:
40
Cash
US-High Yield -4,1%
Emerging Markets -4,5%
0,8%
7,8%
Euro-High Yield
US-Staatsanl.
Euro-Untern.-anl.
EU-Staatsanl.
-1,3%
Lateinamerika
Osteuropa
-1,9%
Asien Pazifik (ex Jap.)
USA
Cash
US-High Yield -2,9%
Emerging Markets -3,2%
Euro-High Yield
5,6%
Euro-Untern.-anl.
EU-Staatsanl.
US-Staatsanl.
Osteuropa
Asien Pazifik (ex Jap.) -3,2%
USA
Lateinamerika -2,2%
Cash
-1,2%
-1,3%
-1,2%
US-High Yield
Cash
Euro-High Yield
Emerging Markets
2,2%
EU-Staatsanl.
US-Staatsanl.
Osteuropa
-3,5%
Lateinamerika
Euro-Untern.-anl.
1,8%
1,7%
Japan
Deutschland
Euroland
2,9%
Japan
Cash
Renten
Asien Pazifik (ex Jap.) -5,1%
76 %
Cash
Renten
Aktien
USA
OFFENSIV
19 %
Deutschland: 10,3%
Euroland: 10,6%
Japan: 12,1%
USA: 12,9%
Asien Pazifik (ex Jap.): 12,2%
Lateinamerika: 9,1%
Osteuropa: 8,9%
EU-Staatsanl.: 4,9%
US-Staatsanl.: 1,8%
Euro-Untern.-anl.: 7,0%
Euro-High Yield: 1,6%
US-High Yield: 1,6%
Emerging Markets: 2,1%
Cash: 5,0%
4,6%
5%
Japan
47,5 %
Renten
Aktien
3,1%
AUSGEWOGEN
47,5 %
Deutschland: 6,5%
Euroland: 6,6%
Japan: 7,5%
USA: 8,1%
Asien Pazifik (ex Jap.): 7,6%
Lateinamerika: 5,7%
Osteuropa: 5,5%
EU-Staatsanl.: 12,2%
US-Staatsanl.: 4,5%
Euro-Untern.-anl.: 17,5%
Euro-High Yield: 4,0%
US-High Yield: 4,0%
Emerging Markets: 5,2%
Cash: 5,0%
Euroland
5%
Deutschland
66,5 %
Aktien
4,9%
DEFENSIV
28,5 %
Deutschland: 3,9%
Euroland: 4,0%
Japan: 4,5%
USA: 4,8%
Asien Pazifik (ex Jap.): 4,6%
Lateinamerika: 3,4%
Osteuropa: 3,3%
EU-Staatsanl.: 17,1%
US-Staatsanl.: 6,3%
Euro-Untern.-anl.: 24,5%
Euro-High Yield: 5,6%
US-High Yield: 5,6%
Emerging Markets: 7,3%
Cash: 5,0%
Euroland
5%
Taktische Abweichung zur empfohlenen Allokation
Deutschland
Strategische Muster-Allokation
apoFokus – zuletzt erschienen
Mai 2015
Biosimilars 2.0 - Monoklonale Antikörper
> Was sind Biosimilars?
> Chancen und Risiken der Biosimilar-Hersteller
> Interessante Marktentwicklung
Dezember 2014
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
> Notenbanken auf entgegengesetzten Wegen
> US-Konjunktur ist der europäischen weit voraus
> Kein Ende der Niedrigzinsphase in Sicht
November 2014
3D-Drucker – Modelle für jeden Lebensbereich
> Die Entwicklung des 3D-Drucks
> Einsatzmöglichkeiten im Gesundheitsbereich
> Zukunftsvisionen
September 2014
Immun-Onkologie: Evolution oder Revolution?
> Krebserkrankungen – eine Übersicht
> Immun-Onkologie: Chronifizierung der Krebserkrankung
> Vielversprechende Zukunftsperspektiven
Februar 2014
In-Vitro-Diagnostik – Die Zukunft hat begonnen
> Ein unerlässlicher Bestandteil der Gesundheitspflege
> Die Evolution des Gentests
> Wachstumstreiber und Risiken für die Diagnostik
Dezember 2013
Ausblick 2014 – Der langwierige Aufstieg geht weiter
> Globale Konjunkturerholung verfestigt sich
> Zinstief bedingt Neupositionierung
> Notenbanken bleiben wachsam
Unsere bisher erschienenen Ausgaben können Sie im Internet
unter http://www.apobank.de/apofokus abrufen.
41
apoFokus
Wirtschaft und Finanzmärkte im Jahr 2016
42
43
Deutsche Apotheker- und Ärztebank
apoResearch
Richard-Oskar-Mattern-Straße 6
40547 Düsseldorf
Telefon:
Internet:
+49 211 5998 0
https://www.apobank.de
V.i.S.d.P.: Dr. Hanno Kühn
Layout und Produktion: AM Publikationsmanagement
Druck: SD Service-Druck GmbH & Co. KG, Bussardweg 5, 41468 Neuss
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