PDF - Deutsche Asset Management

Deutsche Asset
& Wealth Management
CIO View
Makro-Ausblick
Geldflut hält an
Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition
Juni 2014
Makro-Ausblick
Wachsende Divergenz
Die USA marschieren voran, es folgen Japan und dann der
Euroraum. Dies dürfte zu Divergenz in der Geldpolitik zwischen
diesen Notenbanken führen. Investoren müssen dies bei ihren
Anlageentscheidungen berücksichtigen
In Kürze
Asoka Wöhrmann,
Co-Chief Investment Officer
– Die Weltwirtschaft bleibt auf
solidem Wachstumskurs
– Das Wirtschaftswachstum im
Euroraum und in den USA
beschleunigt sich in diesem Jahr
– Die USA führen von 2009 bis heute
den Aufschwung an. Es folgen
Japan und danach der Euroraum
– Unterschiedliche Wachstumstempi
führen zu Divergenzen in der Geldpolitik
– Die Fortsetzung von Tapering sollte
den US-Dollar stärken
– Die Renditen der Bundesanleihen
dürften in den kommenden zwölf
Monaten moderat steigen
– Bei dem Niedrigzinsumfeld fließt
weiter Geld in Aktien
Die Weltwirtschaft hat genau
die richtige Wachstumstemperatur.
In einem Umfeld mit moderatem
Wachstum und niedriger Inflation
könnten sich Aktien-Investments
weiterhin lohnen.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014
2
Makro-Ausblick
Richtig temperiert
Die Weltwirtschaft hat die richtige Wachstumstemperatur.
Das lässt die Aktienmärkte gedeihen. Bei dem erreichten Kursniveau steigt allerdings auch die Gefahr von Rückschlägen
Ein sich beschleunigendes
Wachstum der
Weltwirtschaft
bei moderater
Inflation gilt als
ideales Umfeld
für Aktien.
Niedrige Inflation sowie ein solides Wachstum – das ist ein Umfeld, in dem sich
Aktien-Investments häufig lohnen. Die Ökonomen prägten dafür den Begriff „Goldilocks
Economy“. In einem Märchen kostete Goldlöckchen von drei Schüsseln und stellte fest,
dass die eine Schüssel zu heiß, die andere zu kalt und die dritte genau richtig ist. In die
Sprache der Ökonomen übersetzt, bedeutet dies, dass die Wirtschaft weder heißläuft,
was zu Inflation führt, noch zu kalt ist, also in eine Rezession zu rutschen droht.
Auch derzeit sehen wir die großen Wirtschaftsregionen der Welt in einem GoldilocksSzenario: Sie befinden sich auf Wachstumskurs, und ein Anstieg der Inflation über die
Inflationsziele hinaus ist nicht in Sicht. Im Gegenteil – in Großbritannien und dem Euroraum ist ein Trend hin zu fallenden Inflationsraten zu beobachten. Nur in Japan führte
die massive Abwertung des Yen sowie die Konsumsteuer zu einer Rückkehr der Inflation.
Aufgrund der schwachen Lohnentwicklung wurde jedoch das von der Regierung in
Tokio anvisierte Inflationsziel von zwei Prozent unter Herausrechnung der Konsumsteuererhöhung bei weitem nicht erreicht. In der Eurozone sorgen die rückläufigen Inflationsraten sogar für Diskussionen über Deflationsrisiken.
Asoka Wöhrmann,
Co-Chief Investment Officer
Entwicklung der Inflationsraten
Niedrige Inflation:
In den USA, im Vereinigten Königreich und im
Euroraum ist seit Herbst 2011 der Trend bei der
Inflation nach unten gerichtet. Dies führte an den
Märkten zu Ängsten vor einer deflationären Krise.
Doch die stabile Wirtschaftsentwicklung spricht
dagegen.
USA
Japan
in Prozent gegenüber Vorjahr
7
6
5
4
3
Vereinigtes Königreich
Euroraum
2
Quelle: Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
1
0
–1
–2
–3
Dez. 07
Dez. 08
Dez. 09
Dez. 10
Dez. 11
Dez. 12
Dez. 13
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014 3
Makro-Ausblick
Langwieriger Gesundungsprozess
Gleichzeitig signalisieren die niedrigen Preissteigerungsraten, dass der wirtschaftliche
Gesundungsprozess noch einige Jahre andauert. Die Unternehmen, Privathaushalte
und Staaten sind beim Abbau ihrer hohen Verschuldung zwar vorangekommen. Doch
die Schuldenlast der Wirtschaftssubjekte in den großen Volkswirtschaften ist gemessen an ihrer Leistungsfähigkeit, also dem Bruttosozialprodukt, immer noch hoch. Der
Abbau dieser Schulden ist langwierig und sorgt für eine Schwäche bei Investitionen
und Konsum. Die Folge: Wachstumsraten, die unter dem langfristigen Trendwachstum
liegen, und niedrige Inflationsraten.
Niedrige Inflation
In den Industrieländern
beruht der sehr geringe
Preisauftrieb auf moderatem Wachstum, geringen
Lohnsteigerungen und
rückläufigen Rohstoffpreisen.
Dies strahlt auf den Arbeitsmarkt aus. Moderates Wachstum lässt die Zahl der Arbeitsplätze nur langsam steigen. Das mindert die Macht der Arbeitnehmer, höhere Löhne
durchzusetzen. Geringe Lohnsteigerungen lassen erwarten, dass in den Industrieländern
die Inflationsraten in diesem und im kommenden Jahr noch gering ausfallen. Und es
gibt noch einen dritten Grund für den geringen Preisanstieg: rückläufige Rohstoffpreise. Fallende Importpreise für diese Güter sorgen in den Industrieländern für eine
geringere Inflationsrate, aber auch für mehr Kaufkraft.
Trotz der seit dem vierten Quartal 2011 rückläufigen Inflationsraten lässt sich festhalten, dass der Gesundungsprozess voranschreitet und die Volkswirtschaften in der
entwickelten Welt sich auf solidem Wachstumskurs befinden. Die USA führen den
Aufschwung an, der auf die schwere Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 folgte.
Ein Blick auf die Entwicklung des realen Bruttosozialprodukts zeigt, dass Japan und
das Vereinigte Königreich folgen. Der Euroraum ist dagegen ein Nachzügler, dessen
Wirtschaft erst jetzt Fahrt aufnimmt. Ein Indiz dafür ist, dass die Wirtschaftsstimmung
in der Eurozone trotz der Krise in der Ukraine auf das höchste Niveau seit drei Jahren
anstieg. Der Einkaufsmanager-Index notiert aktuell bei 53,5 Punkten und damit weit
über der Marke von 50 Punkten, ab der ein positives Wachstum zu erwarten ist.
Entwicklung der Bilanzsummen
Schnelle Reaktion:
Auf den Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007
reagierten die Notenbanken sofort mit Zinssenkungen. 2008 weiteten sie die Geldbasis und
damit ihre Bilanzen kräftig aus. Sie verhinderten
damit den Fall der Weltwirtschaft in Deflation
und Rezession.
Federal Reserve
Bank of Japan
Indexiert: Anfang 2007 = 100 Punkte
600
500
400
300
200
Bank of England
Europäische Zentralbank
100
Quellen: EZB, Fed, BoE, BOJ, Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
0
Jan. 07
Jan. 08
Jan. 09
Jan. 10
Jan. 11
Jan.12
Jan. 13
Jan. 14
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014 4
Makro-Ausblick
Keine Angst vor Deflation
Nur die Entwicklung der Konsumgüterpreise trübt das Bild im Euroraum. Der Fall der
Inflationsrate unter die Ein-Prozent-Marke sorgte bei Marktteilnehmern für Sorgen vor
einem Abgleiten in die Deflation. Ein Blick auf die Hintergründe zeigt jedoch, dass der
Rückgang der Inflation vor allem auf einem temporären Effekt fallender Importpreise
beruht, der durch sinkende Energiepreise und den überraschend starken Euro-Wechselkurs ausgelöst wurde.
Kreditklemme
Vor allem Unternehmen
aus dem Süden haben nur
eingeschränkten Zugang
zu Krediten. Dies stellt
einen Belastungsfaktor
für die Entwicklung der
Unternehmenskredite und
der Geldmenge dar. Mit
Targeted Longer Term
Refinancing Operations
(TLTROs) will die EZB
gegensteuern.
Die Europäische Zentralbank verfolgt jedoch den Anstieg des Euro mit Argwohn.
EZB-Chef Mario Draghi warnte auf der letzten Zinssitzung: „Der Rat fühlt sich wohl
damit, beim nächsten Mal zu handeln.“ Ein Grund dafür dürfte sein, dass die Länder
im Euroraum unterschiedliche Inflationsraten aufweisen. Wenn die durchschnittliche
Inflation zu niedrig ist, wächst entsprechend die Gefahr, dass einige Länder in eine
Deflation und damit in eine Krise getrieben werden. Da die EZB auf ihrer letzten Sitzung
den Leitzins nur noch wenig senken konnte, beschloss sie eine Novität: Strafzinsen von
0,1 Prozent auf Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB. Sie will damit den Druck
auf die Banken erhöhen, ihr Geld an die Unternehmen und Privathaushalte auszuleihen
und nicht mehr bei der Zentralbank zu deponieren. Zudem stellte die EZB in diesem
Jahr Targeted LTROs, also längerfristige Liquidität für die Banken in Höhe von 400 Milliarden Euro in Aussicht, die vor allem an die Unternehmen fließen sollen. Die Frankfurter
Währungshüter wollen damit die schwache Kreditvergabe im Euroraum ankurbeln.
Ein zu starker Euro könnte zu einer Schwäche der internationalen Konkurrenzfähigkeit
führen und damit das Wachstum in den Regionen des Euroraums mit niedriger Inflation abwürgen. Die Kombination aus Euro-Aufwertung und niedrigem Inflationsniveau
im Euroraum wird entsprechend mit Sorge verfolgt. Positiv sind dagegen die regionalen
Abweichungen in der Inflationsentwicklung zu werten. Sinkende Produktionskosten
führen in den Peripherieländern zu niedriger Inflation, aber auch zu steigender Konkurrenzfähigkeit. Die unterschiedlichen Inflationsniveaus signalisieren, dass der für die
wirtschaftliche Gesundung notwendige Anpassungsprozess intakt ist.
Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts
Verschiedene Tempi:
Das schnelle Gegensteuern der Notenbanken
lohnte sich. Bereits 2009 ging es in den Industrieländern wieder aufwärts. Die USA führten den
Aufschwung an, gefolgt von Japan und dem
Vereinigten Königreich. Der Euroraum ist ein
Nachzügler, gewinnt aber jetzt an Fahrt.
USA
Japan
Indexiert: Q4 2007 = 100 Punkte
108
106
104
102
100
98
96
Vereinigtes Königreich
Euroraum
94
Quelle: Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
92
90
Dez. 07
Dez. 08
Dez. 09
Dez. 10
Dez. 11
Dez. 12
Dez. 13
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014 5
Makro-Ausblick
Rückkehr der
Inflation
In Japan ist der Anstieg
der Inflation auf 3,4 Prozent im April vor allem auf
eine Erhöhung der Konsumsteuer um drei Prozentpunkte zurückzuführen. Da der Steuerschritt
drastisch ausfiel, zogen
viele Konsumenten Käufe
an langlebigen Konsumgütern vor. Im zweiten
Quartal könnte es entsprechend zu einem Konsumrückgang kommen. Um
dies abzumildern, plant
die Regierung in Tokio
eine steuerliche Entlastung der Unternehmen.
Entsprechend bleiben wir bei unserer positiven Einschätzung für den Euroraum.
Wir erwarten bis zum Jahresende in der europäischen Peripherie überwiegend steigende Konsumgüterpreise. Für 2014 erhalten wir unsere Wachstumsprognose von einem
Prozent für den Euroraum aufrecht. Unsere Inflationsprognose für 2014 liegt bei 0,7 %.
Positive Inflationserwartung
Die Kombination aus höherem Wachstum und zunehmender wirtschaftlicher Stabilität
in der Eurozone lässt auch unter den Marktteilnehmern keine Deflationsangst aufkommen. Ein Blick auf die in den Renditen von Anleihen mit und ohne Inflationsschutz
enthaltenen Inflationserwartungen zeigt, dass die Investoren für die kommenden fünf
Jahre positive Inflationsraten erwarten. Erwartet wird zudem, dass Japan nach mehr
als zwei Jahrzehnten der Deflation und Stagnation die Rückkehr zu steigenden Konsumgüterpreisen gelingt.
Die langfristigen Inflationserwartungen
Entwicklung der Leitzinsen
Positive Erwartungen:
Die Break-Even-Inflationsrate wird aus der Renditedifferenz herkömmlicher und inflationsgeschützter Staatsanleihen gewonnen. Die Renditedifferenz entspricht dem Zinsverzicht, den ein Investor
für den Inflationsschutz leisten muss. Derzeit sind
in den großen Industrieländern und Industrieregionen die Inflationserwartungen positiv.
Lockere Geldpolitik:
Moderates Wachstum, niedrige Inflationsraten
und eine moderate Inflationserwartung lassen
in diesem Jahr keine Leitzinserhöhung in den
USA, Japan, Großbritannien und dem Euroraum
erwarten. Investoren müssen allerdings mit ersten
moderaten Zinsschritten der Fed und der Bank of
England im Jahr 2015 rechnen.
in Prozent
in Prozent
4
6
3
5
2
4
1
3
0
2
–1
1
–2
0
Jun. 10
USA*
Jun. 11
Jun. 12
Vereinigtes Königreich*
Jun. 13
Japan**
Deutschland*
* Inflationserwartung basierend auf Anleihen mit fünfjähriger Laufzeit
**Inflationserwartung basierend auf Anleihen mit vierjähriger Laufzeit
Jan. 07
Jan. 08
USA
Jan. 09
Jan. 10
Jan. 11
Vereinigtes Königreich
Jan. 12
Japan
Jan. 13
Jan. 14
Euroland
Quellen: EZB, Fed, BoE, BOJ, Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
Quelle: Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014 6
Makro-Ausblick
Wachsende
Divergenz
Seit 2009 erholt sich die
Weltwirtschaft. Die USA
marschieren dabei wirtschaftlich voran. Es folgen
Japan und der Euroraum.
Das lässt eine zunehmend
divergente Geldpolitik
der großen Notenbanken
erwarten. Die USA dürften
bereits im 3. Quartal 2015
erstmals ihren Leitzins
moderat erhöhen. Eine
Zinserhöhung der EZB
oder der Bank of Japan erachten wir dagegen in den
kommenden drei Jahren
für unwahrscheinlich.
Aber auch ein Inflationsanstieg auf ein Niveau, das ein Heißlaufen der Wirtschaft
signalisiert, wird von den Marktteilnehmern nicht erwartet. Das bedeutet gleichzeitig,
dass mit Leitzinserhöhungen in diesem Jahr noch nicht zu rechnen ist.
Allerdings dürften die Marktteilnehmer im vierten Quartal 2014 damit beginnen, erste
Leitzinserhöhungen in den USA einzupreisen. Das könnte für höhere Volatilität an
den Börsen sorgen. Da Aktien aber noch nicht überteuert sind, könnten sich diese
Kursrückschläge als Kaufgelegenheit erweisen. Die Chancen stehen gut, dass die
Wirtschaft richtig temperiert bleibt – also das Goldilocks-Szenario in den kommenden
Jahren weiter besteht. Ein sich leicht beschleunigendes Wachstum der Weltwirtschaft
bei moderater Inflation – das gilt als ideales Umfeld für Aktien.
Rendite zehnjähriger Staatsanleihen
Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500
Niedriges Zinsniveau:
Der nach unten gerichtete Zinstrend sorgte in den
vergangenen Jahrzehnten für einen Anstieg der
Anleihepreise. Mittlerweile liegen die Renditen
in den vier Industrieländern weit unter dem langfristigen Durchschnitt von 1990 bis heute. Das
niedrige Zinsniveau und die Gefahr, dass steigende Renditen die Anleihen unter Druck bringen,
spricht gegen den Kauf der Langläufer.
Nicht überteuert:
Der S&P 500 notiert auf einem Allzeithoch.
Dennoch entwickelte sich das Kurs-GewinnVerhältnis (KGV) im letzten Jahrzehnt seitwärts.
Grund: Die Gewinne entwickelten sich ebenfalls
positiv. Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis des
S&P 500 liegt nahe dem langfristigen KGV-Durchschnittswert von 1990 bis heute. Das ist ein Indiz
dafür, dass Aktien nicht überteuert sind.
in Prozent
30
14
12
25
10
8
20
6
4
15
2
10
0
Jan. 90
Jan. 95
USA
Jan. 00
Vereinigtes Königreich
Jan. 05
Jan. 10
Japan
Deutschland
Langfristiger Renditedurchschnitt von 1990 bis Mai 2014:
USA = 4,99 %; Deutschland = 4,79 %; Japan = 2,37 %;
Vereinigtes Königreich = 5,64 %
Jan. 90
Jan. 95
S&P KGV*
Jan. 00
Jan. 05
Jan. 10
langfristiger Druchschnitt**
* basierend auf Gewinnschätzungen für das laufende Jahr
**durchschnittliches KGV von Jan. 1990 bis Mai 2014
Quelle: Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
Quelle: Bloomberg Finance LP
Macro Research; Stand: Juni 2014
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014 7
Glossar
Hier erklären wir zentrale Begriffe aus dem Makro-Ausblick
Bruttoinlandsprodukt (BIP) – Gesamtwert aller Waren und
Dienstleistungen, die innerhalb eines Jahres in einer Volkswirtschaft erwirtschaftet werden
Einkaufs-Manager-Index – Gradmesser für die Stimmung
der Einkaufsmanager und Frühindikator für das künftige
Wirtschaftswachstum
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) – bei Aktien: Kurs dividiert durch
Gewinn pro Aktie; bei Aktienindizes: Marktkapitalisierung der
Aktien im Index dividiert durch die Summe der Unternehmensgewinne
Peripherieländer – umgangssprachlich; Mitgliedsländer des
gemeinsamen europäischen Währungsraums, die im Zuge der
Schuldenkrise in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind
S&P 500 – Repräsentativer Index für die Entwicklung am
US-Aktienmarkt, der sich aus 500 führenden Unternehmen
in den USA zusammensetzt
Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO) – LTROs
sind Refinanzierungsmöglichkeiten der EZB und zielen darauf
ab, zusätzliche, längerfristige Refinanzierungen für den Finanzsektor bereitzustellen. TLTROs sind im Speziellen dazu gedacht,
die Kreditvergabe an Haushalte und Unternehmen außerhalb
des Finanzsektors anzuregen bzw. zu fördern
Wirtschaftssubjekte – Wirtschaftlich handelnde Teilnehmer
in einer Volkswirtschaft, also die Unternehmen, die privaten
Haushalte und der Staat
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine
Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich
eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als
falsch herausstellen können.
Makro-Ausblick | Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition | Juni 2014 8
Wichtige Hinweise
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