siehe IKB Barometer Spezial

April 2015
BarometerSpezial
Euro Abwertung sichert Erfolg des EZB-Aufkaufprogramms
Dr. Klaus Bauknecht
[email protected]
Zusammenfassung

Das Aufkaufprogramm der EZB steht in der Kritik: die EZB handele außerhalb ihres Mandats, verursache Blasen auf den Finanzmärkten und ermögliche Staaten, sich auf Kosten der Sparer billig zu
finanzieren. Auch wird der realwirtschaftliche Erfolg angezweifelt, denn niedrige Zinsen und billiges
Geld seien nicht als Lösung für Wachstumsprobleme in der Euro-Zone anzusehen, da diese eher
strukturelle Ursachen hätten. Doch was ist das Ziel des Programms? Das Programm soll weder die
strukturellen Probleme der Volkswirtschaften in der Euro-Zone lösen, noch soll es nachhaltig Wachstum generieren. Vielmehr soll es die Euro-Zone aus dem kritischen Kreislauf von sinkendem Vertrauen, schwachem Wachstum, steigenden Schuldenquoten und weiterem Vertrauensverlust befreien. Denn die Fiskalpolitik tut sich schwer, kurzfristige Stabilisierungspolitik umzusetzen. Der
schnellste Weg, die Staatsschuldenproblematik in der Euro-Zone zu lösen und auf Sicht ein normales Zinsniveau zu sichern, ist kurzfristig Wachstum zu schaffen, um diesen Kreislauf umzukehren.
Konsolidierungsanstrengungen in Zeiten von Krisen sind der falsche Ansatz, wenn sie nicht bereits
zuvor in guten Jahren gestartet worden sind. So liegt es an dem EZB-Aufkaufprogramm, notwendige
realwirtschaftliche Impulse zu liefern.

Doch wird das Aufkaufprogramm den notwendigen Einfluss auf die Realwirtschaft haben, um das
skizzierte Ziel zu erreichen? Der Erfolg des Aufkaufprogramms ist bereits ersichtlich. Dies mag weniger an den niedrigen Zinsen zu erkennen sein als an der Abwertung des Euro, die seit der Spekulation über eine Bilanzausweitung der EZB stattgefunden hat. Die Euro-Zone ist eine relative offene
Volkswirtschaft, sodass eine Abwertung realwirtschaftliche wie auch inflationäre Konsequenzen mit
sich bringt. Dies kann durch empirische Analysen bestätigt werden. So sollte die Abwertung des Euro das BIP um mindestens 0,3 % im Jahr 2015 anheben, von positiven Zweitrundeneffekten ganz zu
schweigen. Für die USA folgt aus der generellen Aufwertung des US-Dollar ein Wachstumsverlust.
Da die USA jedoch eine relative geschlossene Volkswirtschaft sind, hält sich der negative Einfluss in
Grenzen. Aus ähnlichem Grund ist der Einfluss des Wechselkurs auf die Preisentwicklung in der Euro-Zone nicht zu vernachlässigen.

Das Aufkaufprogramm wird in einer Zeit umgesetzt, in der die allgemeinen Konjunkturindikatoren in
der Euro-Zone bereits erste Anzeichen einer Erholung andeuten. So ist das Timing des Aufkaufprogramms nicht ganz optimal, vor allem wenn man sich die schwache Kreditvergabe der letzten Jahre
vor Augen hält. Dies mag die Frage provozieren, ob das Programm nicht eher destabilisierend wirken könnte. Doch wahrscheinlich werden nur die Zinsen schneller auf ein normales Niveau ansteigen als generell erwartet. Allerdings existieren einige Probleme in der Euro-Zone, die eine expansive
Geldpolitik womöglich noch auf Sicht nötig machen. Dazu gehören die wirtschaftliche Situation in
Griechenland oder die hohe Arbeitslosenquote in vielen Euro-Ländern.
IKB-BarometerSpezial
April 2015
Inhalt
Zusammenfassung
1
1.
Einleitung
3
2.
Einfluss einer Abwertung des Euro auf das Wachstum in der Euro-Zone und in den
USA
6
2.1 Ansatz, Modelle und Ergebnisse
6
2.2 Simulationsannahmen und Resultate
7
3.
Abwertung stützt Inflation und stärkt Einfluss der EZB
10
4.
Implikationen und Ausblick
12
2
IKB-BarometerSpezial
April 2015
1. Einleitung
Der Erfolg des angekündigten Aufkaufprogramms der EZB wird oftmals angezweifelt. Die Zinsen seien bereits extrem niedrig und eine weitere marginale Senkung würde nur begrenzten Einfluss haben. Zudem würde die Ausweitung der Bilanzsumme des Euro-Systems um rund 1 Billion € nicht unbedingt die Kreditvergabe beleben. Kauft die Notenbank Anleihen, so erhöhen sich die überschüssigen Reserven im Bankensystem. Damit wächst das Potenzial der Banken, Kredite auszugeben, sofern die Nachfrage da ist bzw. die
Banken eine erhöhte Kreditvergabe anstreben. Die Nachfrage hingegen wird primär durch niedrige Zinsen
getrieben. Beides – eine Anhebung der Reserven wie auch niedrigere Zinsen – sind indirekte Mechanismen
um die Kreditvergabe zu stimulieren. Das begrenzt den Einfluss der Geldpolitik auf die Realwirtschaft, vor
allem in einem Umfeld von niedrigem Vertrauen und fehlenden Investitionsperspektiven im Privatsektor.
Konsolidierter
Abb. 1: EZB-Bilanzs um m e
Ausweis des Eurosystems
in Mrd. Euro
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Konsolidierter Ausweis des Eurosystems
Quellen: EZB; IKB
Das Aufkaufprogramm reduziert Kapitalmarktzinsen insbesondere von Staatsanleihen. Da der europäische
Privatsektor sich jedoch immer noch primär über Banken finanziert, ist ein wesentlicher Einfluss niedriger
Renditen nicht die Nachfrage an Kredit, sondern die billige Finanzierung der Staaten. Das senkt allerdings
wiederum den Druck, fiskalische Konsolidierungsmaßnahmen zu ergreifen. Dies mag negativ gesehen werden, da die Staaten dann einen geringeren Anreiz haben zu sparen. Es kann aber auch positiv bewertet
werden, da die Fiskalpolitik ihre Handlungsfähigkeit erhöht, was die Umsetzung von Reformen sogar erleichtern kann, da die wirtschaftlichen Aussichten sich verbessern.
Abb. 2: Zins las t aus gewählter Euro
-Mitgliedstaaten
in % des BIP
8
6
4
2
0
Deutschland Frankreich
Italien
2000
Spanien
2010
Griechenland
Portugal
Irland
2014P
Quellen: Eurostat; Europäische Kommission; IWF; IKB
Das EZB-Aufkaufprogramm wird die Kreditvergabe nur begrenzt direkt beeinflussen können. Der Beitrag,
den die EZB zur Stabilisierung der Staatsschuldenquote leistet, ist hingegen unbestritten. Doch es gibt noch
einen weiteren Transmissionsmechanismus, durch den die Bilanzausweitung des Euro-Systems einen direk-
3
IKB-BarometerSpezial
April 2015
ten Einfluss auf die Realwirtschaft ausüben kann – den Wechselkurs. Grundsätzlich schlägt sich eine Bilanzausweitung der Notenbank in einer schwächeren Währung nieder (siehe IKB Kapitalmarkt News, 20.
Jan. 2015). Auch aktuell ist der Erfolg bereits ersichtlich, da der Euro im Vorfeld der eigentlichen Umsetzung
des QE-Programms bereits deutlich an Wert verloren hat. Dies wiederum ist auf die niedrigen deutschen
Langfristzinsen zurückzuführen, die eine deutliche Ausweitung des Langfristzinsdifferenzials zwischen den
USA und Deutschland zur Folge hatten, was eine entscheidende Größe in der Bestimmung des EUR/USDWechselkurses darstellt.
Abb. 3: Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen
in %
6
5
4
3
2
1
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Quellen: Bloomberg; IKB
Eine Euro-Schwäche führt zu positiven Wachstumsimpulsen für die Euro-Zone. Doch inwieweit die EZB
durch Bilanzausweitung den Euro abwerten kann, hängt auch von der Politik anderen Notenbanken ab, insbesondere von der Fed. Denn nur eine relative Bilanzausweitung und eine daraus resultierende Erhöhung
der Zinsunterschiede zwischen beiden Währungsräumen unterstützt eine effektive Abwertung.
Wertet der Euro ab, so könnte sich das über die Aufwertung des US-Dollar negativ auf das Wachstum der
USA auswirken, was wiederum die Fed-Politik beeinflussen könnte. So muss der Erfolg des aktuellen Aufkaufprogramms auch im Kontext möglicher Implikationen für die US-Wirtschaft gesehen werden.
Abb. 4: Offenheitsgrad* - Euro-Zone, USA und Japan
in % des BIP
60
50
40
30
20
10
0
2000
2002
2004
Euro-Zone
Quellen: Eurostat; IKB
2006
2008
USA
2010
2012
2014
Japan
* Offenheitsgrad ist definiert als Verhältnis von Exporten und Importen zum BIP
Das Ausmaß einer Wechselkursveränderung auf die Wirtschaft wird unter anderem vom Offenheitsgrad
beeinflusst. Je höher der BIP-Anteil von In- und Ausfuhren, desto höher ist der Einflussgrad des Wechselkurses auf makroökomische Größen wie Wachstum, Wettbewerbsvorteile und Preisentwicklung. Da die USA
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IKB-BarometerSpezial
April 2015
einen niedrigeren Offenheitsgrad als die Euro-Zone haben, sollte der Wechselkurs dort einen weniger bedeutenden Einfluss auf die Wirtschaft haben.
In welchem Maße wird eine Abwertung des Euro die Konjunktur in der Euro-Zone stützen, und wird
eine Abwertung die US-Konjunktur und damit die Fed-Politik beeinflussen? Wird die Abwertung Inflationsdruck generieren?
Der Einfluss einer Abwertung des EUR/USD-Wechselkurses hat eine realwirtschaftliche sowie eine preisliche Komponente. Im Fokus steht primär der Einfluss einer Abwertung auf die Realwirtschaft und damit auf
das Wachstum in der Euro-Zone. Dies wird im Folgenden anhand von empirischen Schätzungen für die Euro-Zone und die USA genauer analysiert. Im Weiteren wird auf den Einfluss von Einfuhrpreisen auf die generelle Preisentwicklung in der Euro-Zone insbesondere im Vergleich zu den USA und Japan eingegangen. Im
letzten Teil werden Ergebnisse und Implikationen zusammengefasst. Details zum geschätzten Modell sind
auf Anfrage erhältlich.
5
IKB-BarometerSpezial
April 2015
2. Einfluss einer Abwertung des Euro auf das Wachstum in der EuroZone und in den USA
2.1. Ansatz, Modelle und Ergebnisse
Zur Analyse des Einflusses einer Wechselkursabwertung auf das Wachstum werden generell strukturelle
ökonometrische Modelle verwendet, die Handelsströme sowie Strukturen der Wirtschaft ausreichend detailliert abdecken, um alle Transmissionsmechanismen ausreichend zu greifen. Mit solchen Modellen können
Szenarien über verschiedene Wechselkursentwicklungen simuliert und verglichen werden und somit der
Einfluss des Wechselkurses auf verschiedene Größen der Wirtschaft bestimmt werden.
Manche Modelle wie klassische ökonometrische Mehrgleichungsmodelle spiegeln die Strukturen der Wirtschaft im Detail. Andere, zum Beispiel vektorautoregressive (VAR-) Modelle, fokussieren sich primär auf die
Datenentwicklung, um Zusammenhänge und Einflüsse zu schätzen und zu bestimmen. Im aktuellen Fall
wurde auf strukturelle Gleichungen zurückgegriffen. Doch anstatt die Strukturen im Detail zu modellieren,
wurden eher reduzierte Gleichungen geschätzt. Ziel war nicht, alle strukturellen Einflüsse im Detail darzustellen. Der Fokus lag eher darauf, den Wechselkurseinfluss auf ausgesuchte Größen wie den Offenheitsgrad
einer Wirtschaft und maximales Wachstum zu bestimmen. Da es sich um ein kleines Modell reduzierter Gleichungen handelt, müssen die Simulationsergebnisse allerdings einer Plausibilisierung unterzogen werden.
Hierzu werden Simulationsergebnisse der OECD herangezogen.
Empirische Analysen haben gezeigt, dass der Einfluss des preisbereinigten und gewichteten Wechselkurses
(auch realer effektiver Wechselkurs genannt) auf den Offenheitsgrad insbesondere der Euro-Zone, aber
auch der USA bedeutend ist. Wertet der Euro ab, steigt der Offenheitsgrad der Euro-Zone an. Eine Abwertung induziert einen erhöhten Fokus auf globale Märkte und steigert den Export. Zwar dämpft die Abwertung
die Nachfrage nach realen Importen, doch der Einfluss ist netto dennoch eine erhöhte Bilanz an Ein- und
Ausfuhren relativ zur Wirtschaftsleistung. Der Erklärungsgrad des Wechselkurses ist im Falle der Euro-Zone
relativ hoch. In den USA spielt der Wechselkurs eine untergeordnete Rolle. Entscheidender ist das US-BIPWachstum. Wenn dieses zulegt, steigt der Offenheitsgrad deutlich an, da die Nachfrage nach Importen anzieht. Die US-Wirtschaft wächst primär über die Binnennachfrage, während in der Euro-Zone das Bild etwas
ausgeglichener ist.
Abb. 5: Leistungsbilanzsaldo - Euro-Zone vs. USA
in % des BIP
4
2
0
-2
-4
-6
-8
2000
2002
2004
Euro-Zone
2006
2008
2010
2012
2014P
USA
Quellen: IWF; IKB
Ein Anstieg des Offenheitsgrades bedeutet für die Euro-Zone wie auch für die USA einen positiven Wachstumsbeitrag. Im Falle der Euro-Zone leistet allerdings das US-Wachstum einen weiteren wichtigen Wachstumsbeitrag. Schätzungen deuten darauf, dass das Wachstum in der Euro-Zone zwischen 0,2 und 0,3 Prozentpunkten ansteigt, wenn das Wachstum der USA-Wirtschaft um einen Prozentpunkt zunimmt.
6
IKB-BarometerSpezial
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Wertet der reale effektive Wechselkurs der Euro-Zone ab, steigt der Offenheitsgrad, was wiederum einen
positiven Effekt auf das BIP-Wachstum hat. Diese Abwertung hat allerdings auch zur Folge, dass der preisbereinigte Wechselkurs der USA aufwertet, was das US-Wachstum belastet. Dies wiederum hat einen negativen Rückkopplungseffekt auf das BIP der Euro-Zone. Die Aufwertung, die der US-Dollar erfährt, ist allerdings um Einiges geringer als die Abwertung des Euro. Schätzungen deuten darauf, dass, wenn der reale
effektive Wechselkurs der Euro-Zone mit 1 % abwertet, der reale effektive Wechselkurs der USA mit ca. 0,4
% aufwertet. Dieser Einfluss ist etwa doppelt so groß, als das Gewicht des Euro bei der Berechnung des
realen effektiven Wechselkurs der USA von der Bank of International Settlement (BIS). Da die EuroAbwertung jedoch einen Einfluss auf andere Währungen mit sich bringt und diese durch einen schwachen
Euro ebenfalls zum US-Dollar abwerten, ist von einem erhöhten effektiven Einfluss auszugehen.
Im Fokus der Analysen steht das BIP-Wachstum. Doch wie unter Punkt 3 erläutert, hat die Abwertung auch
inflationäre Implikationen, die ebenfalls Wachstumseffekte haben können. Auch wird im aktuellen Modell
primär auf den kurzfristigen Einfluss fokussiert. Es geht darum, festzustellen, was die Abwertung für den
kurzfristigen Wachstumsausblick bedeutet, in welchem Maße sie die Wachstumsrisiken reduzieren kann und
ob daraus negative Effekte für das US-Wachstum resultieren, was wiederum die Fed-Politik beeinflusst bzw.
den zu erwartenden US-Zinsanstieg in 2015 verzögern könnte.
2.2. Simulationsannahmen und Resultate
Als Folge der Ankündigung des Aufkaufprogramms und der daraus folgenden fallenden deutschen Renditen
sind der EUR/USD-Wechselkurs, aber auch der reale effektive Wechselkurs der Euro-Zone abgewertet.
Diese Abwertung kann größtenteils auf die Erwartung einer deutlichen EZB-Bilanzausweitung und damit auf
das Aufkaufprogramm zurückgeführt werden.
Abb. 6: Realer effektiver Wechselkurs für die Euro-Zone und EUR/USD Spot Rate
in US-Dollar je Euro
1,6
Index
115
1,5
110
1,4
105
1,3
100
1,2
95
1,1
90
1,0
85
0,9
0,8
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EUR/USD-Wechselkurs
Realer effektiver Wechselkurs Euro-Zone (rechte Skala)
Quellen: BIS; Bloomberg; IKB
Um festzustellen, welchen Einfluss diese Abwertung haben wird, wurden zwei Simulationen miteinander
verglichen. In der einen wurde der im März gültige Wechselkurs für 2015 fortgeschrieben, während in der
zweiten Simulation der Wechselkurs auf seinen Höchststand von 2014 zurückkehrt. Der Unterschied der
beiden Simulationen ist also der Einfluss der Abwertung, die der Euro in jüngster Zeit aufgrund der EZBPolitik erfahren hat. Der Unterschied in den Simulationsergebnissen deutet auf den Wachstumseinfluss für
Euro-Zone und USA, der sich aus der aktuellen Abwertung des Euro ergibt. Abb. 7 zeigt die unterschiedlichen Simulationsannahmen für den effektiven realen Wechselkurs der Euro-Zone.
7
IKB-BarometerSpezial
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Abb. 7: Euro-Raum - Realer Effektiver Wechselkurs (REEX) - Szenarien
Index (2010=100)
105
102
99
96
93
90
2010Q1
2011Q1
2012Q1
Szenario 1
2013Q1
2014Q1
2015Q1
Szenario 2
Quellen: BIS; IKB
Wie erwartet, führt eine Abwertung zu einem positiven Wachstumsschub. Der Vergleich der Wechselkurse
zwischen Szenario 1 und 2 in Abb. 7 (Abwertung von rund 9 %) deutet auf einen Wachstumsimpuls für
die Euro-Zone von mindestens 0,3 Prozentpunkten hin, ohne die Berücksichtigung von Zweitrundeneffekten. Dies kann somit als kurzfristiger, für 2015 geltender Einfluss angesehen werden. Im Vergleich zum durchschnittlichen Wachstum der Euro-Zone in den letzten 6 Jahre (2008 – 2014) von -0,1
% ist dies ein nicht zu vernachlässigender Einfluss. Da die Simulation einen einmaligen Effekt darstellt
(der Wechselkurs bleibt konstant), ergeben sich keine weiteren Wachstumsimpulse aus der alleinigen Abwertung, aber in Verbindung mit der höheren Wachstumsdynamik. Somit ist der gesamte Wechselkurseinfluss vor allem mittelfristig größer als die geschätzten 0,3 Prozentpunkte. Auch ignoriert die Simulation weitere Effekte im Kontext des Aufkaufprogramms. Dazu gehören ein niedriger Zinssatz, ansteigende Vermögenswerte und eine weniger restriktive Fiskalpolitik. Für die USA ergibt sich ein Wachstumsverlust von
deutlich unter 0,1 %.
OECD-Schätzungen (OECD Working Paper No. 768, Mai 2010) deuten darauf hin, dass eine 10-%ige Abwertung des Euro das US-BIP-Wachstum kurzfristig um 0,1 und mittel- bis langfristig um 0,2 Prozentpunkte
belasten könnte. Diese Ergebnisse sind konsistent mit den Ergebnissen der aktuellen Studie, auch wenn sie
etwas höher liegen als die IKB-Schätzungen andeuten würden. Die OECD betrachtet alle Einflüsse durch ihr
gesamtheitliches Modell. Grundsätzlich sind allerdings die Ergebnisse nah genug beieinander, sodass die
IKB-Schätzungen als plausibel angesehen werden können, vor allem kurzfristig und damit für 2015. Im Falle
der Euro-Zone deutet eine Abwertung des effektiven Wechselkurses um 10 % gemäß OECD-Schätzungen
auf ein Wachstum von kurzfristig 0,7 Prozentpunkten hin, was deutlich höher liegt als die IKB-Ergebnisse,
die eher auf einen Wert zwischen 0,3 und 0,4 Prozentpunkte deuten würden. Allerdings scheinen die OECDErgebnisse im aktuellen Umfeld doch zu hoch angesetzt zu sein. Denn wegen der anhaltenden Krisen in
Europa ist die Investitionsbereitschaft verhalten, was kurzfristige Wachstumsschübe aus einer Abwertung
reduziert. Die Abwertung des Euro reduziert das Wachstumsrisiko der Euro-Zone in 2015 deutlich und
legt somit ein Fundament für erhöhtes Wachstum in den folgenden Jahren. Die Abwertung seit Mitte
2014 ist ein erfolgreicher Start für die Konjunkturwende in der Euro-Zone. Dies wird durch die aktuelle IKB-Studie und andere Studien bestätigt.
Die Fed hat sich bereits in mehreren Protokollen ihres Offenmarktausschusses (FOMC Meeting) besorgt
über die möglichen Implikationen einer USD-Aufwertung gezeigt. Eine weitere deutliche Aufwertung des USDollar würde sicherlich die Zinsentwicklung in den USA beeinflussen, was wiederum die Entwicklung des
Euro beeinflussen könnte (erhöhtes Aufwertungspotenzial). Die Abwertung des realen effektiven Wechselkurses des Euro beeinflusst zwar den effektiven Wechselkurs der USA, dieser reagiert aber noch sensibler
auf andere Größen. So ist eine Veränderung im real effektiven Wechselkurs der Eurozone zwar, wie oben
bereits betont, signifikant für die Entwicklung des effektiven Wechselkurses der USA, der ultimative Einfluss
auf das US-Wachstum ist jedoch zu vernachlässigen. Die oftmals betonte Gefahr eines Währungskrieges
8
IKB-BarometerSpezial
April 2015
ist somit zu relativieren. Denn das Risiko einer Gegenreaktion der Fed als alleinige Folge der EZBPolitik ist anhand der vorgestellten Simulationsergebnisse zu vernachlässigen. Die USNotenbankpolitik sollte deswegen nicht von ihrem Kurs einer Zinswende in 2015 abkommen. Das
Problem ist eher die Erwartung der Finanzmärkte über die anstehende Änderung der Fed-Politik, die den
USD grundsätzlich aufwerten lässt.
Abb. 8: USA - Realer Effektiver Wechselkurs (REEX)
Index (2010=100)
115
110
105
100
95
90
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: BIS; IKB
Es ist aktuell nicht nur die Euro-Schwäche, sondern es sind die generelle Stärke des US-Dollar und damit
die US-Zinspolitik und US-Konjunktur, die dem US-Wechselkurs deutlich Auftrieb geben. So muss in den
Simulationen zwischen der Implikation für die US-Wirtschaft aus einer Euro-Abwertung und einer generellen
USD-Stärke unterschieden werden. Der Einfluss der aktuellen USD-Aufwertung auf die US-Wirtschaft und
die Fed ist größer als der oben genannte BIP-Rückgang von unter 0,1 %, der nur auf dem Einfluss eines
schwachen Euro beruht. Abb. 9 zeigt die unterschiedlichen Annahmen zum effektiven USD-Wechselkurs,
um die wichtigsten Einflussfaktoren identifizieren zu können. Wiederum verharrt der effektive USDWechselkurs im ersten Szenario auf dem aktuellen Niveau, während er in der alternativen Simulation auf
sein Niveau von Mitte 2014 zurückfällt (abwertet). Der Unterschied dieser beiden Szenarien ist der Einfluss
auf die US-Wirtschaft, die sich aus der generellen Aufwertung des US-Dollar ergibt.
Abb. 9: USA - Realer Effektiver Wechselkurs (REEX) - Szenarien
Index (2010=100)
120
115
110
105
100
95
90
2010Q1
2011Q1
2012Q1
Szenario 1
2013Q1
2014Q1
2015Q1
Szenario 2
Quellen: BIS; IKB
Simulationsergebnisse deuten darauf, dass eine USD-Aufwertung (rund 15 %) die US-Wirtschaft zwischen
0,2 und 0,3 Prozentpunkte Wachstum kostet. Aufgrund des relativ hohen Wachstums der USA (durchschnittlich 1,2 % zwischen 2008 und 2014 und 2,2 % seit 2010) ist dieser Einfluss jedoch weiterhin zu vernachlässigen. So ist zwar wegen des Ausmaßes der USD-Aufwertung dessen Einfluss auf das BIP-Wachstum
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IKB-BarometerSpezial
April 2015
nicht bedeutungslos, im Vergleich zum erwarteten Wachstum in den USA jedoch weiterhin eine eher
untergeordnete Größe für die US-Geldpolitik.
3. Abwertung stützt Inflation und stärkt Einfluss der EZB
Das QE-Programm der EZB soll zum einen Inflation bzw. Inflationserwartungen ankurbeln und zum anderen
Wachstumsimpulse generieren. Beides – höheres reales Wachstum und eine anziehende Inflation – führt
dazu, dass das nominale BIP-Wachstum ansteigen wird, was wiederum eine wichtige Größe für die Schuldentragfähigkeit der Staaten darstellt. So mag es am Ende weniger entscheidender sein, in welchem Umfang das Programm eher Wachstum oder Inflation ansteigen lässt. Beides hilft der Schuldentragfähigkeit,
insbesondere da Zinsen durch das Aufkaufprogramm relativ niedrig gehalten werden. Ob höhere Inflation
oder stärkeres Wachstum, beides würde auch den Handlungsspielraum der EZB ausweiten, hauptsächlich
ihrer Zinspolitik.
Das Aufkaufprogram war erfolgreich, den Euro-Wechselkurs zu schwächen. Doch welchen Einfluss hat der
Wechselkurs über Einfuhrpreise auf die Inflationsrate in der Euro-Zone? Inflation wird generell durch Lohnstückkosten, Importpreise und Kapazitätsauslastung bestimmt und modelliert. Doch selbst eine relativ einfache Betrachtung des Offenheitsgrads zeigt bereits, dass der Wechselkurs in der Euro-Zone wichtig ist. Denn
im Vergleich zu den USA und Japan hat die Euro-Zone den höchsten Offenheitsgrad (siehe Abb. 4). Empirische Schätzungen scheinen dies zu bestätigen. So ist der Einfluss von Importpreisen auf die Inflationsrate in
der Euro-Zone im Vergleich zu den USA und Japan am höchsten.
Schätzungen zeigen, dass der Einfluss von Importpreisinflation auf das allgemeine Inflationsniveau (gemessen am Deflator der Binnennachfrage) in der Euro-Zone etwa doppelt so hoch ist wie in Japan und etwa 50
% höher liegt als in den USA. Abb. 10 zeigt den Anstieg der Inflationsrate, wenn Importpreise mit einem
Prozentpunkt zulegen. So würde ein Anstieg der Importpreisinflation von einem Prozentpunkt in der EuroZone die Inflationsrate um gut 15 bp ansteigen lassen. Für die USA liegt die Elastizität bei rund 10 bp.
OECD-Ergebnisse deuten im Falle der USA auf eine Elastizität von 7 bis 8 bp, in Japan von 3 bis 5 bp und in
der Euro-Zone von rund 11 bp. Diese Ergebnisse sind konsistent mit den in Abb. 10 dargestellten IKBSchätzungen und bestätigen, dass der Wechselkurs für die Inflationsentwicklung eine deutlich größere Bedeutung in der Euro-Zone hat, als dies in den USA oder Japan der Fall ist. So ist es unangebracht, Japan und die dortige Gefahr der Deflation mit den Entwicklungen in der Euro-Zone zu vergleichen (siehe IKB Kapitalmarkt News, 28. Aug. 2014).
Abb. 10: Einfluss von Importpreisinflation auf das allgemeine Inflationsniveau
in Prozentpunkten
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
Eurozone
USA
Japan
Quellen: Eurostat; IKB
Wie Abb.11 zeigt, sind Importpreise in der Euro-Zone schon länger rückläufig, jüngst auch wegen des starken Ölpreis-Verfalls. Doch selbst bei einer Stabilisierung des Ölpreises sollten die Importpreise auch wegen
des schwachen Euros wieder anziehen. Die Größen in Abb. 10 zeigen allerdings, dass die Importpreisinflation deutlich anziehen muss, um die Inflationsrate in der Euro-Zone bedeutend anzuheben.
10
IKB-BarometerSpezial
April 2015
So müssten Importpreise mit über 3 Prozentpunkten in einem Jahr ansteigen, um die Inflationsrate um rund
0,5 Prozentpunkte anzuheben. In den ersten drei Quartalen 2014 lag die importierte Inflationsrate bei -1,5 %,
für das Gesamtjahr 2014 dürfte die Rate noch niedriger sein. Eine Importpreisinflation von ca. 0 % in 2015
würde die Inflationsrate im Vergleich zu 2014 nur um 0,2 bis 0,3 % anheben.
xxx
Abb. 11: Entwicklung der Importpreise in der Euro-Zone, in % zum Vorjahr
Index
9
6
3
0
-3
-6
-9
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Quelle: Eurostat; IKB
Importpreise sind in der Euro-Zone deutlich stabiler als in Japan, was im historischen Kontext den ultimativen Einfluss von Importpreisen und Wechselkurs auf die Inflationsdynamik relativiert hat. Der jährliche
durchschnittliche Anstieg der Importpreise in der Euro-Zone durch globale Inflation, Rohstoffpreise und
Wechselkurse lag zwischen 1996 und 2014 bei rund 1 %, mit einer Standardabweichung von ca. 3,6 %.
Ohne eine durch die Notenbanken induzierte Abwertung wären keine bedeutenden Inflationsimpulse in 2015
möglich, vor allem wenn die Rohstoffpreise sich nur stabilisieren und nicht erneut anziehen.
11
IKB-BarometerSpezial
April 2015
4. Implikationen und Ausblick
Implikation für die Realwirtschaft der Euro-Zone

Die Euro-Abwertung wird einen nennenswerten Wachstumseinfluss auf die Konjunktur der EuroZone 2015/16 ausüben. Empirische Analysen unterstützen somit die These, dass der Euro als
geldpolitisches Instrument der EZB zur Stützung der Konjunktur nicht zu vernachlässigen ist.
Deshalb ist zur Einschätzung der geldpolitischen Ausrichtung nicht nur die Entwicklung des Zinssatzes notwendig, sondern auch der Verlauf des Wechselkurs. Dies wird unter anderem oftmals durch
einen Monetary Condition Index (MCI) dargestellt, der auch von der EU-Kommission berechnet wird.
MCI-Schätzungen bestätigen die IKB-Ergebnisse, dass der Wechselkurs in der Euro-Zone eine
deutlich größere Bedeutung für Wachstum und Inflation hat als in den USA oder Japan (siehe Central Bank of Irland, Quarterly Bulletin 01, Januar 2010).

Das Aufkaufprogramm der EZB stützt die realwirtschaftliche Erholung in der Euro-Zone. Da die Zinsen bereits niedrig sind und der Euro abgewertet hat, ist von einem Teilerfolg auszugehen. Empirische Analysen zeigen, dass die reale effektive Abwertung seit Mitte 2014 das Wachstum in
diesem Jahr um rund 0.3 Prozentpunkte anheben wird. Durch weitere Abwertungen und niedrige
Zinsen seit Februar könnte der gesamte Einfluss des EZB-Aufkaufprogramms sogar größer sein.
Diese Schätzungen sind im Vergleich zu OECD-Simulationen konservativ.

Das Aufkaufprogramm legt die Grundlage für eine mittelfristige Erholung der Konjunktur, indem es einen starken kurzfristigen Wachstumsimpuls liefert. Somit reduziert die Abwertung auch
das Wachstumsrisiko in der Euro-Zone 2015/16 entscheidend. Und auch die Inflation sollte zulegen,
nicht nur wegen der anziehenden Konjunktur, sondern wegen steigender Importpreise.

Die IKB erwartet ein BIP-Wachstum in der Euro-Zone von 1,3 % in 2015 und 1,6 % in 2016. Das
Prognoserisiko ist dank der Abwertung ausgeglichen.
Implikation für die Realwirtschaft der USA und Fed-Politik

Die Implikationen einer EZB-induzierten Abwertung des Euro für die US-Geldpolitik sind überschaubar. IKB-Schätzungen deuten darauf hin, dass die Euro-Abwertung ein Wachstumsverlust von
unter 0,1 Prozentpunkten in den USA zur Folge hat. Allerdings ist der Einfluss der USDAufwertung insgesamt höher. IKB-Schätzungen deuten auf einen Wachstumsverlust aufgrund der
aktuellen USD-Stärke von 0,2 bis 0,3 Prozentpunkten. Anhand des erwarteten US-Wachstums
bleibt der Einfluss des Wechselkurses überschaubar und sollte die Fed-Politik nicht allzu sehr
beeinflussen. Auch ist durch den geringen Einfluss einer Euro-Abwertung auf die USWirtschaft die Gefahr eines Abwertungswettlaufs zu relativieren.

Die IKB erwartet ein BIP-Wachstum in den USA von jeweils rund 3 % in 2015 und 2016. Die Zinswende sollte eher spät, aber noch im Jahr 2015 erfolgen.
Implikationen für die Inflation in der Euro-Zone

Die Euro-Abwertung wird zu einem Anstieg der Importpreise führen und damit positiv zur Inflationsentwicklung beitragen. Doch auch wenn der Einfluss von Einfuhrpreisen auf die allgemeine Inflationsrate in der Euro-Zone deutlich höher ist als in den USA oder Japan, ist dennoch mit keinem
großen Inflationsschub zu rechnen. Hierzu müssten zusätzlich Rohstoffpreise und mittelfristig die
Kreditvergabe in der Euro-Zone deutlich anziehen. Dennoch ist festzuhalten, dass IKB-Schätzungen
darauf hinweisen, dass die Hebelwirkung, den die EZB mit der Beeinflussung des Wechselkurses auf die Inflation erzielen kann, deutlich größer ist als bei den Notenbanken der USA und
Japans.
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IKB-BarometerSpezial

April 2015
Die IKB erwartet einen Anstieg der Inflationsrate in der Euro-Zone bis Jahresende auf über
0,5 %. Die IKB geht von einer durchschnittlichen Inflationsrate von 0,1 % in 2015 und 1,5 % in 2016
aus.
Ausblick für deutsche Langfristzinsen

Ausgehend von der Einschätzung, dass das Aufkaufprogram über die Wechselkursabwertung erfolgreich sein wird, ist das Niveau deutscher Langfristzinsen auf Sicht nicht nachvollziehbar. Das aktuelle Niveau deutscher Langfristzinsen spiegelt eine Einschätzung, die auf Jahre hinaus von Deflation und Stagnation ausgeht. Dies ist jedoch aufgrund der bereits vollzogenen Abwertung
des Euro, der aktuellen konjunkturellen Lage sowie der sich abzeichnenden Erholung in der
Kreditvergabe auf Sicht nicht nachvollziehbar. Auch sollte mit einer Inflationsrate von über 0,5 %
Ende 2015 der Druck auf deutsche Renditen ansteigen, die aktuell bei 0,1 % liegen – trotz des EZBAufkaufprogramms. Denn mit der Aufhellung der Konjunktur und langsam anziehender Inflation werden sich Markterwartungen anpassen und das Risiko von Kapitalverlusten wird steigen.
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Die IKB erwartet kurzfristig weiterhin Druck auf die Zinsen. Doch durch das Aufkaufprogramm
haben sich Wachstumsrisiken reduziert, und das Inflationsbild sollte sich in der zweiten Jahreshälfte
2015 zunehmend normalisieren. So erwartet die IKB eine Korrektur bei den Langfristzinsen in der
zweiten Jahreshälfte 2015, auch wenn die Zinsen grundsätzlich niedrig bleiben sollten. Die
weitere Entwicklung im überschuldeten Griechenland, andere Krisenherde und der Ausgang von
Parlamentswahlen in Mitgliedsländern der Euro-Zone bleiben Unsicherheitsfaktoren.
Ausblick für Euro/US-Dollar
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Der Erfolg des Aufkaufprogramms wird den Abwertungsdruck des Euro reduzieren. Zusammen mit einer konjunkturellen Erholung in 2016 deutet dies auf eine sich aufhellende relative Einschätzung der wirtschaftlichen Entwicklung in der Euro-Zone. Tendenziell steigende Zinsen sollten
zudem das Zinsdifferenzial stabilisieren und reduzieren, sodass der EUR/USD-Wechselkurs zwar
kurzfristig noch weiter unter Druck kommen könnte, sich allerdings in 2016 stabilisiert. Das ist insbesondere dann zu erwarten, wenn der Erfolg des Aufkaufprogramms nicht nur mehr und mehr ersichtlich wird, sondern eine Ausweitung immer weniger als notwendig angesehen wird.
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IKB-BarometerSpezial
April 2015
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