Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite

apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
> Notenbanken auf entgegengesetzten Wegen
> US-Konjunktur ist der europäischen weit voraus
> Kein Ende der Niedrigzinsphase in Sicht
Ausgabe 4│2014
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
Titelfoto: Thinkstock
Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG (im Folgenden auch apoBank genannt), Düsseldorf, wird beaufsichtigt durch
die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Straße 108, 53117 Bonn und die Europäische
Zentralbank (EZB), Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.
Die in diesem apoFokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle
Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung
erleichtern sollen. Mit dem apoFokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden.
Der apoFokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die
vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden.
Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank.
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Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
Inhalt
Grußwort vom Chief Investment Officer der apoBank
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Anlageempfehlungen auf einen Blick
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Die Themen des Jahres
7
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
8
2. Weltkonjunkturlokomotive: Die US-Wirtschaft
13
3. Euroland – Lebt der Aufschwung noch?
16
4. Schwellenländer in schwierigem Fahrwasser
19
5. Vermögensallokation in neuen Zeiten
23
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
26
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
Grußwort vom Chief Investment Officer der apoBank
Grußwort vom Chief Investment Officer der apoBank
Liebe Leserinnen und Leser des apoFokus,
gefragt, was die eine wesentliche wirtschaftpolitische Herausforderung im
kommenden, dem siebten Jahr der Finanzkrise ist, lautet die Antwort: Das
Anschieben der privatwirtschaftlichen Ausrüstungs-Investitionen. Diese sind
das „missing Link“ im aktuellen ökonomischen Umfeld.
Dr. Hanno Kühn
Chief Investment Officer
Deutsche Apotheker- und
Ärztebank
Nachdem das Platzen der US-Immobilienblase in die Lehmann-Krise mündete,
hat die Geldpolitik alles getan, um die klassischen Kapitalmarktrisiken für Anleger auszuschalten. Zunächst wurden das Liquiditäts- und Kontrahentenrisiko
neutralisiert. Danach - seit 2012 – verringerte sich das Marktpreisrisiko im
Sinne einer Reduzierung der Kapitalmarktvolatilität, bis nur noch das Wechselkursrisiko verblieb. Letzteres hat sich im ablaufenden Jahr auf den Devisenmärkten bereits deutlich gezeigt.
Durch Einlagengarantien, Bankenrettungen und wegbrechende Steuereinnahmen stiegen die Staatsschulden weltweit teilweise dramatisch an und verharren seither auf hohem Niveau. Die Unternehmen stärkten ihre Bilanzen,
aber die Ausrüstungsinvestitionen blieben verhalten, während der private
Konsum zum Teil die Konjunktur stützte.
Die von den Zentralbanken bereit gestellte Liquidität befeuerte anstelle der
Ausrüstungsinvestitionen die Immobilien- und Wertpapiermärkte. Auf der Suche nach Rendite stiegen die Bewertungen der Anlageklassen auf breiter
Front, die Risikoprämien (wie z. B. Zinsaufschläge für Unternehmensanleihen
gegenüber Staatsanleihen, aber auch die Spreads von Peripherieanleihen gegenüber Bundesanleihen) bei der Neuanlage schrumpften.
Auch wir haben nicht in diesem Ausmaß mit einem nochmaligen Zinsrückgang
bei Bundesanleihen gerechnet. Für 2015 erwarten wir jetzt eine Divergenz der
Geldpolitik zwischen Europäischer Zentralbank und US-Notenbank. In den
USA wird die Trendumkehr markiert. Dadurch wird der Zinsspread zwischen
US-Treasuries und Bundesanleihen zwar auseinandergehen, aber in der globalisierten Weltwirtschaft werden wir kein nennenswertes „Decoupling“ (hier
Entkopplung der Zinsen) beobachten können. Der Zinsanstieg in den USA wird
vermutlich verhaltener ausfallen als von den Kapitalmarktakteuren erwartet.
Gleichermaßen wird die Dollarstärke nicht überbordend sein.
Nichtsdestotrotz steht die Trendumkehr in den USA gegen die Trendfortsetzung der geldpolitischen Expansion im Euro-Raum. Eine globalwirtschaftliche
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Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
Grußwort vom Chief Investment Officer der apoBank
Herausforderung ist die „Normalisierung“ der US-Geldpolitik. Erst wenn diese
gelungen sein sollte, wird die globale Finanzkrise ihrem Ende deutlich näher
gekommen sein.
In diesem Prozess werden die weitgehend ausgeschalteten Kapitalmarktrisiken sukzessive zurückkehren. Für Anleger heißt das: Die Kapitalmarktschwankungen werden zunehmen. Ob aber das Wachstum, getrieben vom
Konsum und vor allem von steigenden Gewinnerwartungen der Unternehmen,
welche zu Investitionen führen, zurückkehrt, ist die große Frage. Expansive
Ausrüstungsinvestitionen setzen gestiegene Absatzerwartungen voraus.
Die unkonventionelle Geldpolitik der Zentralbanken der letzten Jahre machte
die Beschränkungen der Geldpolitik deutlich. Während Inflation durch Zinserhöhungen immer erfolgreich mittels Liquiditätsentzug bekämpft werden kann,
ist Inflation durch Bereitstellung von Liquidität nur zu schaffen, wenn die Kreditanfrage entsprechend anzieht. Hierbei müssen die anderen Wirtschaftsakteure, in Form von steigendem Konsum und steigender Investitionsnachfrage,
mitspielen. Nachfrage kann auch temporär über Abwertung und parallelen
Inflationsimport im Inland erzeugt werden. Hierbei findet jedoch ein gefährliches Spiel mit dem Vertrauen in eine Währung statt.
Für Ihre Anlage heißt das: Bis die Realinvestitionen anziehen, was nicht ohne
einen deutlichen Fiskalimpuls, unterstützt durch strukturelle Reformen, gelingen wird, wird die Geldpolitik expansiv bleiben und die Inflation gering. Das
wird die Zinsen niedrig halten und den Kapitalmärkten Liquidität zur Verfügung stellen, bei stärker schwankenden, aber tendenziell noch steigenden
Kursen.
Auch wenn die Risiken zugenommen haben, ist Abwarten keine Strategie. Jeder Euro, Termingeld oder Sichteinlagen produzieren beim aktuellen Zinsniveau jeden Tag einen sicheren realen Verlust. Um Sie in diesen schwierigen
Zeiten bei Ihren Anlageentscheidungen zu unterstützen, haben wir neue Musterportfolios aufgelegt, die wir Ihnen in diesem apoFokus vorstellen möchten.
Ihnen und Ihren Familien wünsche ich frohe Weihnachten und nicht zuletzt ein
erfolgreiches Anlagejahr 2015!
Herzliche Grüße,
Dr. Hanno Kühn
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
Anlageempfehlungen auf einen Blick
Anlageempfehlungen auf einen Blick
Regionale Unterschiede in der wirtschaftlichen Erholung sowie die historisch
niedrigen Zinsen bedingen ein Umdenken bei der Kapitalanlage. Ohne bewusstes Eingehen von Risiken sind reale Renditen nicht zu erzielen. Abwarten
und aufschieben bringt garantiert reale Verluste. Die Streuung von Geldern ist
wichtiger denn je.
Konjunktur
Das globale Wirtschaftswachstum wird 2015 weiterhin langsam zulegen.
Hauptwachstumsquellen sind die US-Ökonomie sowie der asiatisch-pazifische
Raum.
Aktien
Die Volatilität an den Aktienmärkten wird 2015 zunehmen. Nach der Jahresendrallye 2014 sehen wir Korrekturpotenzial in den ersten Monaten. In der
Folgezeit werden die alten Höchststände erneut ins Visier genommen.
Regionale Empfehlung
Aktien aus der Eurozone haben 2015 die besten Chancen. Dafür spricht eine
relativ günstige Bewertung und zusätzlicher Rückenwind durch die EZB. Für
Osteuropa empfehlen wir im Gegenzug eine Untergewichtung.
Renten
Wir gehen von einem anhaltend niedrigen Renditeniveau aus. Bei Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit sehen wir für 2015 eine Bandbreite von
0,5 % - 1,5 %.
Anleihensegmente
Unternehmensanleihen mit guter Bonität bieten einen Zinsaufschlag gegenüber Bundesanleihen und bilden einen Schwerpunkt in unserem Musterdepot.
Dazu kommen Anleihen der Schwellenländer und des Euroraums.
Prognosen 2015
DAX
Stoxx 600
S&P 500
6
10.600 Pkt.
370 Pkt.
2.100 Pkt.
Inflation Deutschland
1,0 %
BIP-Wachstum Deutschland
1,2 %
BIP-Wachstum EU
1,0 %
10j.-Bund-Rendite
1,0 %
BIP-Wachstum USA
3,0 %
10j. Treasuries-Rendite
2,8 %
USD-EUR
1,20
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
Die Themen des Jahres
Die Themen des Jahres
In Zeiten historisch niedriger Zinsen steht die Suche nach
Rendite ganz oben auf der Agenda. In welchem ökonomischen und geldpolitischen Umfeld wir uns im kommenden
Jahr bewegen und welche Chancen wir für die Kapitalanlage
sehen, erfahren Sie im Folgenden.
Finanzmärkte im anhaltenden
Ausnahmezustand
(ab Seite 8)
Weltkonjunkturlokomotive:
Die US-Wirtschaft
(ab Seite 13)
Euroland – Lebt der
Aufschwung noch?
(ab Seite 16)
Schwellenländer in
schwierigem Fahrwasser
(ab Seite 19)
Vermögensallokation in
neuen Zeiten
(ab Seite 23)
Investmentchancen in der
Niedrigzinsphase
(ab Seite 26)
Sechs Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise fluten die Notenbanken die Märkte weiterhin mit Geld. Angesichts niedriger Inflationserwartungen und der anhaltenden Wachstumsschwäche ist derzeit noch kein Ende
in Sicht.
Die US-Wirtschaft ist heute größer als vor der Krise und dürfte auch 2015 um
rund 3 % wachsen. Dafür sprechen der verbesserte Arbeitsmarkt, die günstigere Energie und die gute Stimmung der Konsumenten und Unternehmen.
2015 setzt sich das bescheidene Wachstum in der Eurozone fort. Hoffnungen
auf eine Beschleunigung wurden gedämpft. Dies gilt besonders für Deutschland, das im Wachstum deutlich hinter Spanien zurückbleibt.
Niedrigere Rohstoffpreise und strukturelle Probleme werden die großen
Schwellenländer auch im Jahr 2015 belasten. Dennoch bietet die aktuelle
Schwächephase gute Einstiegsgelegenheiten.
Andere Zeiten erfordern andere Maßnahmen. Dies gilt auch für die Kapitalanlage. Wer nur auf Sicherheit setzt, verringert sein Vermögen. Wichtig ist eine
breite Streuung bei der Geldanlage, um Risiken zu verringern.
Die Geldpolitik sowie die Äußerungen der Repräsentanten der Notenbanken
gaben im Kalenderjahr 2014 den Takt für die Entwicklung an den Kapitalmärkten vor. Auch im Jahr 2015 wird sich diese Entwicklung fortsetzen, die Stoßrichtungen sind jedoch nicht mehr so einheitlich wie 2014.
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
Sechs Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise fluten die Notenbanken die Märkte weiterhin mit Geld. Angesichts niedriger Inflationserwartungen und der anhaltenden
Wachstumsschwäche ist derzeit noch kein Ende in Sicht.
Geldpolitik als
Konjunkturstabilisator
In normalen Zeiten spielen Zentralbanken eine eher passive Rolle an den Finanzmärkten. Ihre Aufgabe ist es, dafür zu sorgen, dass sich die Geschäftsbanken zu einem bestimmten Zinssatz – dem Leitzins – Liquidität beschaffen
können. Dadurch überträgt sich der Leitzins auf sämtliche Kredit- und Anleihezinsen und beeinflusst so das realwirtschaftliche Geschehen. Die Höhe des
Leitzinses passt die Zentralbank regelmäßig an ihre mittelfristigen Inflationsund Konjunkturerwartungen an und vermindert somit im Idealfall sowohl
Überhitzungen als auch starke konjunkturelle Einbrüche.
Leitzinsentwicklung USA, Europa, Japan und Großbritannien
16 %
12 %
8%
4%
0%
1989
1994
Fed
1999
EZB
2004
Bank of Japan
2009
2014
Bank of England
Quelle: Datastream, apoBank
Der Weg zur Nullzinspolitik
8
Aufgrund niedriger Inflationsraten und moderater Kapazitätsauslastungen
senkten die Notenbanken seit Beginn der Achtzigerjahre die Leitzinsen fortwährend. Angesichts der zufriedenstellenden realwirtschaftlichen Entwicklung
übersahen sie allerdings – ebenso wie die Mehrheit der Ökonomen – die Bildung enormer Schuldenblasen in vielen Ländern, die oftmals mit einem Immobilienboom verbunden waren. Als diese Blasen schließlich im Jahr 2008
platzten und das Weltfinanzsystem schwer erschütterten, senkten die großen
Zentralbanken ihre Leitzinsen nahe Null, um die Auswirkungen des Crashs
abzufedern. Allerdings war der Einbruch der Wirtschaft derartig groß, dass
diese Maßnahme allein nicht ausreichend schien.
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
Wertpapierkäufe der
Zentralbanken senken das
Zinsniveau
Inflationsangst ist
unbegründet
Notenbanken im
Währungskrieg
Nachdem die großen Zentralbanken ihre Leitzinsen bis an die Nullgrenze gesenkt hatten, war ihr wichtigstes geldpolitisches Werkzeug ausgeschöpft. Um
die Wirtschaft trotzdem weiter unterstützen zu können, setzten sie auf breit
angelegte Anleihekäufe – das so genannte Quantitative Easing (QE). Das QE
soll die wirtschaftliche Aktivität über verschiedene Kanäle unterstützen: Zunächst werden die Banken mit großen Mengen Zen-tralbank-Liquidität versorgt, so dass sie nicht mehr darauf angewiesen sind, sich gegenseitig Geld
zu leihen. Damit wird eventuellen Vertrauenskrisen entgegengewirkt. Indem
die Zentralbanken Staatsanleihen und andere Wertpapiere aufkaufen, senken
sie zudem das Zinsniveau und sorgen dafür, dass Investoren auf andere Anlageklassen ausweichen und wiederum deren Renditen sinken. Dieser Verdrängungseffekt führt letztlich dazu, dass auch Aktienkurse und Immobilienpreise
steigen. Die Zentralbanken versprechen sich davon zwei Effekte: Erstens sollen die niedrigeren Kapitalkosten für eine höhere Investitionsbereitschaft der
Unternehmen sorgen. Zweitens soll durch die entstehenden Vermögensgewinne der Konsum privater Haushalte angeregt werden.
Unter Ökonomen besteht Uneinigkeit darüber, wie wirksam das Quantitative
Easing ist. Allerdings sind die meisten Fachleute der Meinung, dass es mehr
nützt als schadet. Als die Zentralbanken vor sechs Jahren ihre QE-Programme
begannen, sagten viele (auch renommierte) Ökonomen für die kommenden
Jahre eine erhöhte Inflation oder sogar eine Hyperinflation voraus. Diese
Prognose hat sich nicht bestätigt. Im Gegenteil, die globalen Inflationsraten
sind in den letzten Jahren weiter gefallen, und auch für die nächsten Jahre
sind keine überdurchschnittlichen Inflationsraten zu erwarten. Die Vorstellung, dass eine höhere Geldmenge von sich aus zu Inflation führen würde,
beruht auf einem Denkfehler. Inflation besteht darin, dass Unternehmen im
Zeitverlauf steigende Preise durchsetzen. Dies kann zum einen in höheren
Kosten, wie z. B. Löhnen oder Rohstoffpreisen, und zum anderen in einer
deutlich steigenden Nachfrage, z. B. durch massive Steigerungen der Staatsausgaben, begründet sein. Das Quantitative Easing führt zwar zu einer Erhöhung der Geldmenge, in gleichem Umfang reduziert es allerdings den Umlauf
der Wertpapiere, die die Zentralbank aufkauft. Aufgrund dieses Tauschcharakters resultiert die Geldmengenerhöhung nicht von sich aus in einer größeren
Nachfrage und führt deshalb auch nicht zu höherer Inflation.
Bereits vor einigen Jahren wurde unter Ökonomen diskutiert, ob die außerordentlichen Maßnahmen der Notenbanken letztlich zu einem Währungskrieg
führen würden. Ein Währungskrieg besteht darin, dass verschiedene Zentralbanken aktiv versuchen, ihre eigene Währung gegenüber anderen zu schwä9
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
chen. Wenn dieser Versuch erfolgreich ist, werden die Produkte des jeweiligen Währungsraums aus Sicht des Auslands durch den Wechselkurseffekt
günstiger. Diese gestiegene Wettbewerbsfähigkeit führt tendenziell zu gesteigerten Exportüberschüssen, so dass der jeweilige Währungsraum auf Kosten
des Auslands zusätzliches Wachstum generieren kann. China verfolgt diese
Strategie bereits seit längerer Zeit und war erst in den letzten Jahren auf
Druck der Industrieländer dazu bereit, seine Währung zögerlich aufwerten zu
lassen. Japan begann im Jahr 2013 ein massives Konjunkturprogramm, das
sich unter anderem auf eine starke Abwertung des Yens stützt. Und zuletzt
deutete auch EZB-Präsident Mario Draghi an, dass aus seiner Sicht eine
Schwächung des Euros wünschenswert sei. Es lässt sich damit feststellen,
dass die globale Wirtschaft inzwischen in die Phase des Währungskriegs eingetreten ist. Die entscheidende Frage für die nächsten Jahre besteht darin,
wie lange die USA die Abwertungsstrategien der anderen wichtigen Wirtschaftsräume tolerieren werden. Ab einem bestimmten Punkt erwarten wir
von den Amerikanern, dass sie Druck auf die anderen Zentralbanken ausüben
werden, was zu einer stärkeren Koordination der Währungsbewegungen führen dürfte. Aus globaler Sicht sind Währungskriege schädliche Nullsummenspiele. Sie führen nicht nur dazu, dass einige Länder auf Kosten anderer
wachsen, sondern auch dazu dass sich deflationäre Tendenzen aus den Ländern mit einer manipulierten Währung auf die anderen Länder ausbreiten.
Blasenbildung an den
Finanzmärkten?
10
Ein weiterer Kritikpunkt an der unkonventionellen Geldpolitik besteht darin,
dass sie zu Blasenbildungen an den Finanzmärkten führen kann. In der Tat
sind in den letzten Jahren die Bewertungsniveaus von Vermögenswerten deutlich gestiegen. Wer ähnliche Renditen wie in früheren Zeiten erzielen möchte,
ist heute darauf angewiesen, höhere Risiken einzugehen. Aus aktueller Sicht
besteht nicht die Gefahr, dass die Zentralbanken ihre Maßnahmen innerhalb
kurzer Zeit zurückführen und dadurch Kurseinbrüche auslösen. Allerdings führen die Maßnahmen der Zentralbanken immer dann, wenn der Markt wichtige
Entscheidungen erwartet, zu einer erhöhten Volatilität an den Finanzmärkten.
Kleinste Äußerungen von Notenbankvertretern können dazu führen, dass sich
die Erwartung der Investoren deutlich ändern und starke Kursbewegungen die
Folge sind. Deshalb sind für den langfristigen Vermögensaufbau weiterhin
eine ausgewogene Portfoliodiversifikation und ein bewusstes Eingehen von
Risiken entscheidend.
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
Verschuldete Staaten
profitieren von niedrigen
Zinsen
Ein verbreiteter Irrtum ist, dass EZB-Präsident Mario Draghi die Zinsen nur
deshalb so niedrig halten würde, weil er die hochverschuldeten Staaten Südeuropas subventionieren wolle. Ein Blick in andere Wirtschaftsräume offenbart allerdings, dass die Leitzinsen in sämtlichen entwickelten Volkswirtschaften nahe Null oder auf historischen Tiefstständen liegen. Es handelt sich also
um ein globales Phänomen. Sicherlich sind die niedrigen Zinsen bei den hochverschuldeten Staaten keinesfalls unwillkommen. Der entscheidende Grund
für die Nullzinspolitik liegt allerdings in schwachen Wachstums- und Inflationserwartungen. Die niedrigen Zinsen zielen insbesondere darauf ab, die Investitionsbereitschaft der Unternehmen zu erhöhen und verschuldeten Privathaushalten den Schuldendienst zu erleichtern. Eine Zinserhöhung würde in
der aktuellen Situation zu einer Steigerung von Insolvenzen und demzufolge
zu einer höheren Arbeitslosigkeit führen, was wiederum in einer niedrigeren
gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und einer noch größeren Investitionszurückhaltung münden würde. Auch wenn ein höheres Zinsniveau aus Anlegersicht wünschenswert ist, hätte es in der aktuellen konjunkturellen Lage gravierende Folgen und würde sich letztlich in höheren Ausfallraten und
einbrechenden Aktienkursen niederschlagen.
Zentralbank-Bilanzsummen, in % des BIP
35%
70%
30%
60%
25%
50%
20%
40%
15%
30%
10%
20%
5%
10%
0%
2007
0%
2008
USA Fed
2009
2010
Eurozone EZB
2011
2012
UK BoE
2013
2014
Japan BoJ (rechte Achse)
Quelle: Datastream, apoBank
EZB dürfte 2015 ihre
Anleihenkäufe ausweiten
Die massiven Anleihekäufe der Zentralbanken spiegeln sich in einer deutlichen Erhöhung ihrer Bilanzsummen seit 2008 wider. Auffällig an der EZB ist,
dass ihre Bilanzsumme seit Mitte 2012 deutlich gesunken ist, nachdem sie
bis zu diesem Zeitpunkt angestiegen war. Der Grund für diese Entwicklung
liegt darin, dass die EZB bisher nicht im großen Umfang Wertpapiere gekauft
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
1. Finanzmärkte im anhaltenden Ausnahmezustand
hat, sondern dass sie den Banken zu langfristigen und sehr günstigen Konditionen Geld geliehen hat. Nachdem das Vertrauen zurückkehrte, begannen die
Geschäftsbanken die geliehene Liquidität an die EZB zurückzuzahlen. Das
jüngste Absinken der EZB-Bilanzsumme ist deshalb nicht als Zeichen einer
strikteren Geldpolitik, sondern vielmehr als Zeichen eines gestiegenen Vertrauens zu werten. Als die mittelfristigen Inflationserwartungen für die Eurozone im Sommer 2014 allerdings weiter gesunken waren, reagierte Mario
Draghi mit einer deutlichen Kehrtwende weg von der bisherigen Strategie. Die
EZB folgt seitdem dem Beispiel der anderen großen Zentralbanken und macht
ihre Bilanzsumme zu einem expliziten Politikziel, dass sie durch breitangelegte
Käufe von Kreditverbriefungen und besicherten Bankanleihen erreichen will.
Allerdings werden diese Maßnahmen für sich genommen kaum ausreichen.
Die Wahrscheinlichkeit breit angelegter Staatsanleihekäufe in der Eurozone
ist deshalb hoch. Dagegen haben die Bank of England und die amerikanische
Federal Reserve ihre Anleihekäufe inzwischen beendet, und sie werden voraussichtlich im Jahr 2015 die Leitzinsen wieder leicht erhöhen. Für die EZB
und die japanischen Notenbank ist mit einem derartigen Schritt in den nächsten Jahren nicht zu rechnen.
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Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
2. Weltkonjunkturlokomotive: Die US-Wirtschaft
2. Weltkonjunkturlokomotive: Die US-Wirtschaft
Die US-Wirtschaft ist heute größer als vor der Krise und dürfte
auch 2015 um rund 3 % wachsen. Dafür sprechen der verbesserte Arbeitsmarkt, die günstigere Energie und die gute
Stimmung der Konsumenten und Unternehmen.
Entschlossene Aktionen in der
Krise brachten die Konjunktur
auf guten Kurs
Die US-Wirtschaft ist heute
8,6 % größer als vor der Krise
Die US-Wirtschaft wächst Jahr für Jahr mit erfreulichen 2 % – 3 %. Diese Stabilität ist jedoch nicht selbstverständlich. In der großen Krise vor sechs Jahren
ging es in den USA bei Hauspreisen, Arbeitsplätzen, Konsum und der Industrieproduktion rasant bergab. Sofort legte die Regierung massive Konjunkturprogramme auf. Die Notenbank senkte die Leitzinsen auf null und verfünffachte ihre Bilanzsumme. Die Geldpolitik gibt der US-Wirtschaft weiterhin
kräftigen Rückenwind. Die US-Banken warben zügig bei ihren Eigentümern
neues Kapital ein. Die Wirkung aller Maßnahmen zeigte sich: Die Hauspreise
fanden einen Boden und die Arbeitslosenquote begann zu fallen. Dank tiefer
Zinsen und einem besseren Arbeitsmarkt stiegen Immobilienpreise zwischenzeitlich sogar zweistellig. Das BIP (Bruttoinlandsprodukt) liegt 8,6 % über dem
Stand von vor der Krise, während das vieler Eurostaaten noch darunter liegt.
Reales BIP, Index, 01/2008 = 100, in Klammern: Veränderung seit 01/2008
110
USA (8,6%)
105
Deutschland (3,1%)
Frankreich (1,4%)
100
Eurozone (-1,2%)
95
Spanien (-6,4%)
Italien (-9,5%)
90
85
2004
2009
2014
Quelle: Datastream, apoBank
Staatsausgaben kräftig
gestiegen
Die Verschuldung der privaten US-Haushalte ist deutlich gefallen. Dies wurde
möglich, weil der Staat seine Ausgaben und seine Verschuldung ausgeweitet
hat (siehe nachfolgende Grafik). Die US-Regierung hat den Nachfrageausfall
im privaten Sektor durch Mehrausgaben kompensiert. In der Eurozone ist
durch die staatliche Sparpolitik gegenteilig verfahren worden. Der US-Konsum
wächst seit 18 Quartalen und wird mit hoher Sicherheit auch 2015 stetig positiv ausfallen.
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
2. Weltkonjunkturlokomotive: Die US-Wirtschaft
Wachstum und Abbau privater
Verschuldung gelang mit
erhöhten Staatsausgaben
USA: Bruttoverschuldung in % des BIP
250%
200%
150%
Zentralstaat
100%
NichtFinanzunternehmen
50%
0%
1974
Haushalte
1984
1994
2004
2014
Quelle: Datastream, apoBank
Stärken in Hochtechnologie
und Anwendung von
Forschung
Wettbewerbsfähigkeit auch
dank günstiger Energie
Schuldenobergrenze muss
wieder erhöht werden
Konsum trägt die
Wachstumserwartung von 3 %
für 2015
Der Anteil der Industrie an der US-Wertschöpfung hat sich seit dem Jahr 2000
um 2,5 %-Punkte auf knapp 16 % verringert. Im Euroraum ging der Anteil sogar
um 4 %-Punkte auf 18,5 % zurück. Amerikas Stärken sind Hochtechnologie,
Forschung und deren kommerzielle Umsetzung. US-Weltmarktführer finden
sich besonders in den Branchen Technologie, Pharma, Biotech und Luftfahrt.
Schiefergas führte zu verbesserter Wettbewerbsfähigkeit der Chemie- und
energieintensiven Industrie. Der Gasexport verzehnfachte sich seit der Jahrtausendwende. Netto wird zwar Energie importiert, aber 2015 dürfte sich der
Anteil auf 20 % reduziert haben (2005: 60 %).
Zum 15. März 2015 müssen sich die US-Politiker erneut auf eine Erhöhung
der Schuldenobergrenze einigen. Das gesunkene Defizit und die negative öffentliche Reaktion auf den früheren Streit sprechen für eine schnelle Einigung.
Trotzdem zählt die Erhöhung der Schuldenobergrenze zu den Herausforderungen 2015.
Für 2015 liegen die Wachstumserwartungen stabil bei 3 %. Damit ist das
Tempo seit dem zweiten Quartal 2014 unverändert. Erfreulich ist dabei der
Konsum, dessen Wachstum bei real 3 % p. a. liegen dürfte. Geringe Arbeitslosigkeit, sinkende Benzinpreise, ein ausgeglichener Immobilienmarkt und gestiegene Aktienkurse erfreuen die Verbraucher. Dazu kommt die veringerte
Verschuldung der Haushalte, eine bei rund 5 % stabilisierte Sparquote und die
Erwartung steigender Löhne.
Gute Frühindikatoren unterstützen die Wachstumsprognose. Sowohl die
Stimmung der Unternehmen als auch der Verbraucher sprechen für eine gute
14
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
2. Weltkonjunkturlokomotive: Die US-Wirtschaft
Konjunktur. Bei den großen Dienstleistern und Industrieunternehmen ist die
Stimmung auf sehr hohem Niveau (siehe Grafik). Bei den für den Arbeitsmarkt
wichtigen kleineren Unternehmen geht der Trend nach oben. Erfreulich sind
die Pläne einiger Arbeitgeber, die Löhne anzuheben. Die Binnennachfrage
treibt diese Entwicklung, während die Exporte langsamer steigen.
Unternehmen sind
optimistisch
Stimmung der Unternehmen
65
115
60
110
55
105
50
100
45
95
40
90
35
85
30
2008
80
2010
US ISM Industrie
US NFIB Kleine Unternehmen (r.A.)
2012
2014
US ISM Dienstleistungen
Quelle: Datastream, apoBank
Fazit für den Anleger:
US-Aktien und US-Dollar
sind attraktiv
Die US-Wirtschaft wächst stabil und auf deutlich höherem Niveau als z. B. die
Eurozone. Stärken liegen in der Hochtechnologie und Forschung. Wir empfehlen die USA daher besonderes für die Aktienanlage. US-Aktien entwickeln sich
traditionell stabiler als andere Märkte. Da der US-Dollar mehr Chancen als
Risiken bietet, halten wir es nicht für erforderlich, den Wechselkurs abzusichern. US-Rentenanlagen sind aufgrund des höheren Zinsniveaus ebenfalls
interessant.
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
3. Euroland – Lebt der Aufschwung noch?
3. Euroland – Lebt der Aufschwung noch?
2015 setzt sich das bescheidene Wachstum in der Eurozone
fort. Hoffnungen auf eine Beschleunigung wurden gedämpft.
Dies gilt besonders für Deutschland, das im Wachstum deutlich hinter Spanien zurückbleibt.
Striktes Sparen belastet die
Wirtschaft vieler Euroländer
Arbeitsmarkt schwach, aber
mit Trend zur Verbesserung
In der Finanzkrise sind die öffentlichen Schulden der Staaten deutlich gestiegen. Typische Ursachen waren die Bankenrettungen und wegbrechende Einnahmen durch die massive Rezession. Besonders die zuvor boomenden Peripherieländer hatten bald mit hohen Haushaltsdefiziten zu kämpfen. Die
Reaktion waren massive Sparbemühungen, welche insbesondere von
Deutschland gefordert wurden. Dies führte zum Einbrechen der Nachfrage
und einem rasanten Anstieg der Arbeitslosigkeit (siehe Grafik).
Arbeitslosenquoten
30 %
Griechenland
Spanien
Portugal
Italien
Irland
Frankreich
Niederlande
UK
Deutschland
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
1994
1999
2004
2009
2014
Quelle: Datastream, apoBank
Eurozone am Rande der
Deflation
16
Im Schatten der Rezession und der stark gestiegenen Arbeitslosigkeit hat sich
die Inflation immer weiter zurückentwickelt (siehe nachfolgende Grafik). Zu
dieser Disinflation haben auch sinkende Energiepreise beigetragen. Inzwischen ist das Niveau mit 0,3 % so gering, dass es nur eines kleinen weiteren
Schocks bedarf, um die Eurozone in die Deflation und wieder in die Rezession
zu stürzen. Länder wie Spanien und Griechenland befinden sich bereits in der
Deflation.
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
3. Euroland – Lebt der Aufschwung noch?
Legende:
Ungleichgewichte könnten
durch verschiedene Niveaus
der Inflation langfristig
ausgeglichen werden
Investitionsprogramme
könnten der Konjunktur einen
Impuls geben
5,0 %
2,5 %
0,0 %
-2,5 %
09.14
10.14
01.14
Wirtschaft erkaltet ist
01.13
wie die Aktivität der
Inflationsraten in den Euroländern
01.12
Preisentwicklung zeigt,
0,3
0,8
0,4
-0,1
-0,3
0,3
0,2
1,4
1,5
-1,1
0,0
0,5
0,4
0,7
0,5
0,2
-0,2
0,4
0,3
1,4
1,2
-1,8
0,1
0,4
Eurozone
Deutschland
Frankreich
Italien
Spanien
Niederlande
Belgien
Österreich
Finnland
Griechenland
Portugal
Irland
Quelle: Datastream, apoBank
Auffällig ist, dass auch Deutschland keine dynamischere Preisentwicklung
vorzuweisen hat. Aufgrund der gemeinsamen Währung können Ungleichgewichte im gegenseitigen Handel nicht mehr durch Wechselkursänderungen
ausgeglichen werden. Ausgleichen könnten Handelsbilanzdefizite und –überschüsse dagegen langfristig unterschiedliche Inflationsniveaus. Deutschland
müsste sich mit höherer Inflation deutlicher von den anderen Ländern absetzen, um die Ungleichgewichte auszugleichen. Angesichts der gefallenen
Arbeitslosenquote wäre eine höhere deutsche Inflation zu erwarten. Tendenziell zwingt die niedrige Inflation in Deutschland die Krisenländer in die Deflation. Ein Hindernis ist jedoch die noch immer zurückhaltende Lohnentwicklung. Dies wurde sogar von der Bundesbank angemahnt. Etwas Hoffnung
macht die Einführung der Mindestlöhne. Ein alternativer Kanal wäre eine
unterschiedliche Produktivitätsentwicklung. Eine höhere Produktion pro
geleisteter Arbeitsstunde steigert die Wettbewerbsfähigkeit. Ohne stärker
steigende Löhne und Investitionen dürfte Deutschland 2015 kaum über 1 %
BIP-Wachstum hinauskommen.
Neben den Löhnen sind Investitionen ein wichtiger Impuls. Die öffentliche
Hand kann sich derzeit fast zinslos finanzieren. Investitionsfelder sollten Infrastruktur und Bildung sein. In einem ersten Schritt hat die Bundesregierung
Maßnahmen in Höhe von 10 Mrd. Euro verkündet. Die EU-Kommission hat mit
der Europäischen Entwicklungsbank 21 Mrd. Euro in ein Programm eingebracht, welches insgesamt 315 Mrd. Euro auch privater Investitionen auslösen soll. Diese konjunkturellen Impulse sind wichtig, um die zunächst negativen Effekte der vielzitierten Strukturreformen in den großen Euroländern zu
kompensieren. So wichtig und richtig Reformen sind, zunächst steigt meist
die Arbeitslosigkeit, und der Konsum sinkt.
17
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
3. Euroland – Lebt der Aufschwung noch?
Spanien erfreut mit
Wachstumsbelebung
Bei den ehemaligen Sorgenfällen der Eurozone bessert sich die wirtschaftliche
Lage. Besonders Spanien entwickelt sich seit einem Jahr recht erfreulich (siehe nachfolgende Grafik). Leider ist die Arbeitslosigkeit immer noch sehr hoch,
und die Preise sinken. Positiv sind dagegen Konsumwachstum, Industrieproduktion, Defizitrückgang und ein Leistungsbilanzüberschuss. Für 2015 erwarten wir ein BIP-Wachstum in Höhe von 2 %.
Quartalswachstum Eurozone
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
-0,2%
-0,4%
-0,6%
Deutschland Frankreich
Q1 2014
Q2 2014
Italien
Spanien
Niederlande
Belgien
Portugal
Q3 2014
Quelle: Datastream, apoBank
Deutschland nur noch im
Euro-Durchschnitt
Fazit
18
Frankreich wird gerade in Deutschland recht kritisch gesehen. Trotz Schwächen liegt das dortige Wachstum aber deutlich vor dem Italiens, das zum dritten Mal in die Rezession gerutscht ist. Frankreich lag im dritten Quartal 2014
vor Deutschland, dessen Wirtschaft nur im ersten Quartal gewachsen war
(siehe Grafik). Während also Irland, Spanien und Griechenland die Führung
beim Wachstum übernehmen, liegt Deutschland nur noch im Durchschnitt der
Eurozone, für die 2015 kaum mehr als 1 % BIP-Wachstum zu erwarten ist.
Die Karten in der Eurozone sind neu gemischt, die Sorgenkinder der Krise sind
die Wachstumsgewinner 2015, insbesondere Spanien und Irland. Ausnahme
ist Italien, hier ist noch kein Richtungswechsel erkennbar. Insgesamt verringern sich die Ungleichgewichte in der Eurozone weiter. Sorgen vor einer Rezession sind dank gesunkener Energiepreise abgewendet. Doch einige Herausforderungen bleiben: Deflationsgefahr, hohe Arbeitslosigkeit und
schwache Nachfrage. Die EZB wird deshalb bei ihrer lockeren Politik bleiben
und den Euro schwach halten.
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
4. Schwellenländer in schwierigem Fahrwasser
4. Schwellenländer in schwierigem Fahrwasser
Niedrigere Rohstoffpreise und strukturelle Probleme werden
die großen Schwellenländer auch im Jahr 2015 belasten.
Dennoch bietet die aktuelle Schwächephase gute Einstiegsgelegenheiten.
Durchschnittliche Wachstumsraten über Vierjahreszeiträume
(Inflationsbereinigtes BIP-Wachstum)
12,5%
10,0%
7,5%
5,0%
2,5%
0,0%
Brasilien
2004-2007
Russland
2008-2011
Indien
China
2012-2015
Quelle: Datastream, apoBank, Prognose: IWF
Zu Beginn des Jahrhunderts galten die „BRICs“, also Brasilien, Russland, Indien und China, als die Stars der Weltwirtschaft, und einem anhaltend hohen
Wachstum schien nichts entgegenzustehen. Innerhalb der letzten Zeit hat sich
dieses Bild deutlich eingetrübt. In allen vier Volkswirtschaften liegen die
Wachstumsraten deutlich unterhalb der früheren Werte (siehe Grafik oben).
Die Gründe für diese Entwicklung sind so unterschiedlich wie die Länder
selbst.
Brasilien: Ungelöste Probleme
Wie vielleicht keine andere Volkswirtschaft scheitert Brasilien immer wieder
an den Anstrengungen, seine wirtschaftlichen Potenziale auszuschöpfen. Das
Land verfügt über einen großen Rohstoffreichtum, hochentwickelte Industrien
und einen äußerst wettbewerbsfähigen Agrarsektor. Trotz umfangreicher
Strukturreformen in den Neunzigerjahren, die unter anderem zur Überwindung
der Hyperinflation führten, bleiben die Wachstumsraten alljährlich hinter den
Erwartungen zurück. Nachdem sich Brasilien im Jahr 2014 mit geschätzten
0,25 % Wachstum kaum bewegt haben dürfte, erwarten wir auch für 2015
lediglich eine Rate von knapp 1 %. Kurzfristig sind dafür insbesondere eine
19
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
4. Schwellenländer in schwierigem Fahrwasser
niedrige Investitionsbereitschaft der Unternehmen und die staatlichen Bemühungen zur Inflationssenkung und fiskalischen Konsolidierung verantwortlich.
Die langfristigen Gründe liegen aber woanders. Brasiliens gesellschaftliches
und politisches System ist nach wie vor vom kolonialen Erbe des Landes geprägt: Weite Teile der Bevölkerung sind aufgrund eines niedrigen Bildungsniveaus von den entwickelten Bereichen der brasilianischen Wirtschaft ausgeschlossen, was sich in einer geringen Produktivität und einer niedrigeren
Kaufkraft auswirkt. Zusätzlich wird die Wirtschaft nach wie vor durch hohe
Bürokratiekosten und weit verbreitete Korruption gebremst. Die wichtigste
Aufgabe der im Herbst wiedergewählten Präsidentin Dilma Rousseff besteht
deshalb in einer verstärkten Einbeziehung der ärmeren Bevölkerungsschichten und in der Korruptionsbekämpfung.
Russland: Segen und Fluch
des Rohstoffreichtums
Indien: Konjunktur zieht
wieder an
20
Die russische Wirtschaft nahm – nach den schweren Einbrüchen in den 90er
Jahren – ab dem Jahr 2000 Fahrt auf. Allerdings waren die hohen Wachstumsraten weniger auf einer erfolgreichen Wirtschaftspolitik als auf Russlands
Rohstoffreichtum und einer günstigen Entwicklung der globalen Wirtschaft
begründet. Zusätzlich verdrängte der Fokus auf den Export von Öl und Gas
zunehmend die Produktion industrieller Güter, was die Wettbewerbsfähigkeit
dieser Branchen nachhaltig schwächte. Heute fallen rund zwei Drittel der russischen Exporteinnahmen auf Energierohstoffe. Das geringere globale Wachstum seit 2008 und der deutlich gesunkene Ölpreis führen deshalb zu anhaltenden Problemen der russischen Wirtschaft. Verstärkt wird diese
Entwicklung dadurch, dass auch die Staatseinnahmen erheblich am Ölpreis
hängen und der Staat gerade dann sparen muss, wenn es der Wirtschaft
schlecht geht und Konjunkturprogramme nötig wären. In jüngster Zeit kam
durch die Wirtschaftssanktionen der westlichen Länder eine weitere Belastung hinzu. In nächster Zeit besteht wenig Hoffnung auf eine Besserung der
genannten Faktoren, deswegen bleibt Russland für Anleger ein riskantes Feld.
Unter den vier BRIC-Ländern verfügt Indien mit großem Abstand über die geringste Wirtschaftsleistung pro Kopf (siehe Grafik unten). Der niedrige Entwicklungsstand drückt sich unter anderem in einem hohen Anteil der Landwirtschaft aus. Auf der anderen Seite hat Indien im Zuge der Globalisierung
und IT-Revolution in den letzten Jahrzehnten eine hochentwickelte Dienstleistungsindustrie aufgebaut, die insbesondere vom Outsourcing amerikanischer
Unternehmen profitiert. Der unaufhaltsame Wandel durch die Informationstechnologien in Verbindung mit Indiens niedrigen Lohnkosten wird für ein anhaltend starkes Wachstum dieser Branche sorgen. Nachdem Indiens Wirtschaft bereits im Jahr 2014 die Erwartungen übertroffen haben dürfte, sehen
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
4. Schwellenländer in schwierigem Fahrwasser
wir für 2015 eine weitere Steigerung der Wachstumsrate auf mehr als 6 % als
wahrscheinlich an. Eine große Herausforderung besteht für Indien in seiner
großen Abhängigkeit von Auslandskapital. Deshalb dürfte die anstehende
Zinserhöhung der amerikanischen Zentralbank mit einer erhöhten Volatilität
der indischen Kapitalmärkte einhergehen. Mittelfristig aber überwiegen in
Indien aus Anlegersicht eindeutig die Chancen.
BRICs: Reales BIP pro Kopf in USD
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1992
1997
Brasilien
2002
Russland
2007
2012
Indien
2017
China
Quelle: Datastream, Prognose: IWF
China: Ein neues
Wachstumsmodell
Chinas historisch einzigartiger Aufstieg in den vergangenen Jahrzehnten basierte insbesondere auf erfolgreichen marktwirtschaftlichen Reformen, der
Übernahme westlicher Technologien und einer extrem hohen Investitionsrate.
Das Wachstum konnte sich auf die weltweite Nachfrage nach kostengünstigen Produkten stützen. Nachdem die westliche Welt jedoch im Jahr 2008 in
eine schwere Rezession geraten war, verlagerten sich die Wachstumsfaktoren
in Chinas Wirtschaft. Das Wachstum war seitdem zunehmend kreditgetrieben
und ging mit der Bildung massiver Immobilienblasen in den meisten Städten
einher. Zusätzliche Risiken ergeben sich durch die hohe Verschuldung einiger
Lokalregierungen und durch ein großes Schattenbankensystem, das riskante
Finanzierungen abseits der staatlichen Überwachung durchführt. Den aus diesen Faktoren resultierenden Gefahren steht allerdings ein starker Staat gegenüber, der Abschwüngen gezielt entgegentreten kann. Die chinesische Regierung steht damit vor einem Zielkonflikt. Höhere Staatsausgaben und eine
expansivere Geldpolitik führen zu kurzfristigen Entspannungen, während der
langfristige Korrekturbedarf steigt. Wir erwarten, dass China sein Wachstumsziel von 7,5 % in der nächsten Zeit nach unten korrigieren wird, aber gleichzeitig stärkeren Verwerfungen entgegentreten wird. Die derzeitige Abkühlung am
Immobilienmarkt wird von der Regierung zwar kritisch beobachtet, ist aber
21
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
4. Schwellenländer in schwierigem Fahrwasser
durchaus auch erwünscht, weil niedrigere Immobilienpreise für die Kaufkraft
der Mittelschicht förderlich sind. Langfristig sind aus der Transformation auch
positive Impulse für die Weltwirtschaft zu erwarten, da sie zu einer stärkeren
Nachfrage nach ausländischen Produkten führen wird.
22
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
5. Vermögensallokation in neuen Zeiten
5. Vermögensallokation in neuen Zeiten
Andere Zeiten erfordern andere Maßnahmen. Dies gilt auch
für die Kapitalanlage. Wer nur auf Sicherheit setzt, verringert
sein Vermögen. Wichtig ist eine breite Streuung bei der Geldanlage, um Risiken zu verringern.
Kein einfaches Umfeld für
die Kapitalanlage
Egal welcher Anlegertyp Sie sind, das Anlageumfeld, in dem wir uns bewegen,
ist für alle identisch. Charakteristische Kennzeichen sind:
> Niedrige Zinsen und sich immer weiter einengende Zinsaufschläge (z. B.
für Unternehmensrisiken)
> Aktienbewertungen, die aufgrund des fehlenden Gewinnwachstums in den
letzten Jahren gestiegen sind
> Gestiegene Immobilienpreise, denen immer günstiger werdende Finanzierungskonditionen gegenüber stehen
> Rohstoffpreise, die auf breiter Front nachgegeben haben
> Inflationsraten, die in den entwickelten Volkswirtschaften deutlich unterhalb der Zielmarken der Notenbanken liegen
Horten von Bargeld ist die
falsche Alternative
Bessere Orientierung durch
drei Musterportfolios
Auf den ersten Blick ein wenig einladendes Anlageumfeld. Das Horten von
Bargeld, zu dem die Deutschen sowieso neigen, ist aus unserer Sicht jedoch
die falsche Handlungsalternative. Das auf gut 5 Billionen Euro geschätzte private Geldvermögen ist derzeit zu rund 40 % auf Konten und Sparbüchern angelegt, deren Verzinsung gegen 0 % tendiert. Zum einen vernichtet die – wenn
auch sehr niedrige – Inflationsrate so einen Teil der Kaufkraft. Zum anderen
ist es durch ein bewusstes Eingehen von Risiken immer noch möglich, rentierliche Alternativen zu finden. Durch eine breite Streuung der Geldanlage lassen
sich die hieraus resultierenden Schwankungen wiederum minimieren. Ein häufigerer Blick auf das jeweilige Portfolio und ein Hinterfragen der eigenen Anlagestrategie ist aber wohl unumgänglich.
Um Ihnen für Ihre Vermögensallokation eine bessere Orientierung zu geben,
haben wir unsere bekannte Musterportfolio-Darstellung weiterentwickelt und
werden die Gewichtungen zukünftig mittels eines risikobasierten Ansatzes
bestimmen. Des Weiteren werden wir Ihnen nicht mehr nur ein einzelnes Musterportfolio an die Hand geben, sondern drei, die sich entsprechend ihrer Risikoausrichtung unterscheiden.
23
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
5. Vermögensallokation in neuen Zeiten
Wir werden Ihnen die apoBank-Hausmeinung in ein defensives, ein ausgewogenes und ein offensives Musterportfolio übersetzen.
Der risikobasierte Anlageprozess beruht auf dem Konzept der Risikoparität, in
dem zur Diversifizierung eine Gleichgewichtung der Risiken der Anlageklassen
vorgenommen wird. Das Risiko wird dabei durch die jährliche Schwankung
(Volatilität) des die Anlageklasse repräsentierenden Indexes definiert. In der
Kapitalanlage wird für jede Anlageklasse das Risiko genau ausbalanciert, d. h.
Klassen mit hoher Volatilität werden niedriger gewichtet, Klassen mit niedriger Volatilität werden höher gewichtet. Wir wenden das Konzept der Risikoparität jeweils auf Aktien- und Rentenanlageklassen getrennt an. Durch die unterschiedliche Mischung von Aktien- und Rentenanteil wird das Gesamtrisiko
passend für die drei Risikoausrichtungen eingestellt.
Risikobasierter Anlageprozess
Defensiv
Ausgewogen
7,7%
4,1%
3,4% 2,0%
5,5% 6,8%
4,2%
7,0%
8,4%
4,8%
11,8%
Offensiv
5,1%
4,8%
3,6%
25,8%
7,9%
18,5%
8,5%
7,4%
1,9%
10,9%
11,2%
5,2%
9,3%
12,7%
3,5%
8,0%
4,7%
18,0%
6,6%
Aktien
Deutschland
Euroland
Japan
USA
12,9%
Asien/Pazifik ex. Japan
Lateinamerika
Osteuropa
5,8%
6,0%
9,6%
12,8%
13,6%
Renten
EUR-Staatsanleihen
US-Staatsanleihen
EUR-Unternehmensanleihen
High Yield
Emerging Markets
Defensiv
Mit einem maximalen Aktienanteil von 30 % bietet dieses Musterportfolio die
ideale Orientierung für Anleger, die eine hohe Stabilität bevorzugen und denen eine stetige Wertentwicklung wichtig ist.
Ausgewogen
Das ausgewogene Musterportfolio besteht jeweils zur Hälfte aus Aktien und
Renten. Es ist daher besonders für Anleger geeignet, die bei überschaubarem
Risiko langfristig von höheren Chancen an den weltweiten Aktienmärkten profitieren wollen.
24
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
5. Vermögensallokation in neuen Zeiten
Offensiv
Mit einem maximalen Aktienanteil von 80 % ist das offensive Musterportfolio
für Anleger geeignet, die höhere Schwankungen akzeptieren, um an den
Chancen der weltweiten Aktienmärkte zu partizipieren.
apo TopSelect-Fonds
Die apoBank wird im kommenden Jahr – aufbauend auf diesen Musterportfolios – mit der apo TopSelect-Familie an den Start gehen. Mittels der drei Varianten „Stabilität“, „Balance“ und „Wachstum“ können Sie entsprechend Ihrer
Risikoneigung vom neuen Fondsauswahlprozess der apoBank profitieren und
immer in die bestgeeigneten Fonds investieren, ohne dass Ihnen durch die
regelmäßigen Anpassungen unserer Fondsauswahl zusätzliche Ausgabeaufschläge entstehen.
Im Folgenden Abschnitt beschreiben wir, welche Rahmendaten für unsere
Allokationsentscheidungen maßgeblich sind und wie unsere Einschätzungen
für die regionalen Aktienmärkte bzw. Renten-Unterklassen aussehen.
25
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
Die Geldpolitik sowie die Äußerungen der Repräsentanten der
Notenbanken gaben im Kalenderjahr 2014 den Takt für die
Entwicklung an den Kapitalmärkten vor. Auch im Jahr 2015
wird sich diese Entwicklung fortsetzen, die Stoßrichtungen
sind jedoch nicht mehr so einheitlich wie 2014.
Notenbanken auf
unterschiedlichen Wegen
Restriktiver sollte die jeweilige Geldpolitik der Bank of England und der USNotenbank Fed werden. Auf dem Gaspedal stehen nach wie vor die Bank of
Japan und die Europäische Zentralbank. Die Ausstattung der Kapitalmärkte
mit Liquidität ist weiterhin sehr üppig, die Suche nach Rendite dürfte anhalten. An einem bewussten Eingehen von Risiken werden Investoren somit auch
im kommenden Jahr nicht vorbeikommen. Diese Handlungsweise und die von
uns erwartete ansteigende Volatilität an den Märkten unterstreicht die Sinnhaftigkeit eines breit diversifizierten Portfolios. Die Streuung der Geldanlage
über verschiedene Vermögensklassen bedingt zudem eine intensivere Beschäftigung mit diesem Thema.
Renditeentwicklung
10 %
8%
6%
4%
2%
0%
1999
2004
5jährige Bundesanleihen
2009
2014
A-Unternehmensanleihen
BBB-Unternehmensanleihen
Quelle: Datastream, apobank
Renten sind weniger
attraktiv, …
26
Im Vergleich zu vergangenen Zeiten erscheinen Anleihen heutzutage wenig
attraktiv. Nicht nur die Renditen sicherer Staatsanleihen liegen auf
Tiefstständen, sondern auch die Zinsaufschläge von Unternehmensanleihen
haben sich deutlich eingeengt. In den Krisenjahren 2009 und 2012 waren
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
… aber dennoch ein
unverzichtbarer
Portfoliobaustein
Unternehmensanleihen besonders attraktiv. 2014 gingen die Renditen dagegen parallel mit denen der Bundesanleihen bergab (siehe vorstehende Grafik).
Dennoch bleiben festverzinsliche Wertpapiere für ein ausgewogenes Depot
unverzichtbar. Erstens bieten sie dem Anleger einen stetigen Einkommensfluss mit niedrigen Preisschwankungen, und zweitens gleicht eine Beimischung von Anleihen einen beträchtlichen Teil der Volatilität von Aktien im
Depot aus (Diversifikationseffekt). Insgesamt empfehlen wir jedoch eine leichte Untergewichtung von Anleihen. Insbesondere hochverzinsliche Unternehmensanleihen (High Yield) sollten angesichts der aktuellen Bewertungsniveaus taktisch untergewichtet werden. Bei Unternehmen mit guten Ratings
(Investment Grade) sehen wir dagegen ein höheres Potenzial. Ebenfalls attraktiver bewerten wir Staatsanleihen, sowohl von Euroländern als auch USamerikanische. Für den Euroraum spricht die Erwartung, dass sich die Zinsen
der restlichen Euroländer tendenziell wieder dem deutschen Niveau anpassen
sollten. Amerikanische Staatsanleihen sind sowohl aufgrund der höheren
Zinsniveaus als auch aufgrund des Potenzials einer weiteren Dollaraufwertung
mit einem relativen Übergewicht zu versehen. Aufgrund hoher Zinsaufschläge
und einer relativ geringeren Volatilität sind unserer Meinung nach Schwellenländeranleihen derzeit die attraktivste Risikobeimischung zu einem
rentenlastigen Portfolio.
Performance der MSCI-Indizes (Länder/Region),
in Euro, standardisierte Indizes, 1.2013 = 100
170
160
150
140
130
120
110
100
90
01.2013
07.2013
Deutschland
01.2014
Eurozone
07.2014
Japan
USA
Quelle: Datastream, apoBank
Aktien
In vier der letzten fünf Jahre konnten die Aktienmärkte auf breiter Front zulegen. Kann diese positive Entwicklung 2015 fortgesetzt werden? Und welchen
27
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
Einfluss wird die Notenbank-Politik auf die Aktienmärkte haben? Unterstützend oder sogar kurstreibend sollte sich beispielsweise ein QE-Programm der
EZB auswirken. Kursbelastend könnte sich ein überraschend frühzeitiger und
in der Höhe kräftiger Anstieg der US-Leitzinsen durch die Fed auswirken. Insgesamt bieten Aktien aus unserer Sicht immer noch gute Chancen, die
Schwankungsintensität dürfte jedoch zunehmen. Die recht stetige Entwicklung der letzten Jahre dürfte sich im kommenden Jahr nicht fortsetzen.
Fundamentale Faktoren
sollten nicht außer Acht
gelassen werden
Globale wirtschaftliche
Entwicklung ein neutraler
Faktor
Relative Bewertung der Aktien
interessant
Prognostiziertes
Gewinnwachstum deutet
Kurspotenzial an
Rückgang des Ölpreises
begünstigt die
Unternehmensgewinne
28
Außer auf die Politik der Notenbanken zu schauen, sollte eine Einschätzung
der Chancen am Aktienmarkt ebenso die fundamentalen Faktoren berücksichtigen. Auf Dauer sind rein liquiditätsgetriebene Aktienkursanstiege nicht tragfähig. Auf oberster Ebene ist hier das globale Wirtschaftswachstum zu nennen. Ein Anstieg von rund 3 % ist historisch gesehen zwar nicht üppig, die
Tendenz zum stärkeren Wachstum stimmt aber optimistisch. Ein Blick auf die
regionalen bzw. länderspezifischen Zahlen offenbart jedoch starke Unterschiede. Am robustesten ist die US-Wirtschaft, einige europäische Länder
kämpfen noch mit den Nachwirkungen der Krise. Wir rechnen jedoch nicht
damit, dass die Eurozone als Gesamtheit wieder in die Rezession abrutscht.
Das Wirtschaftswachstum ist somit kein Belastungsfaktor. Eine Quelle für
Überraschungspotenzial sehen wir derzeit aber auch nicht.
Die Bewertung an den Aktienmärkten ist infolge der ausgebliebenden Gewinnsteigerungen in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Betrachtet man
lediglich die Vermögensklasse der Aktien, könnte dies ein Zeichen dafür sein,
dass das zukünftige Potenzial begrenzt ist. Es gibt aus unserer Sicht jedoch
einige Faktoren, die für weiter steigende Kurse sprechen. Hier sind zum einen
die zuletzt veröffentlichten Unternehmensgewinne zu nennen. Im Rahmen der
Berichtssaison für das 3. Quartal 2014 konnten die Unternehmen solide Zahlenwerke präsentieren, die dazu geführt haben, dass die Gewinnprognosen
sich stabilisiert haben oder von den Analysten sogar leicht angehoben wurden. Nach knapp vier Jahren mit fallenden Prognosen ein gutes Zeichen für
das Vertrauen in die Profitabilität der Unternehmen. Wir gehen davon aus,
dass die Unternehmensgewinne für 2015 (je nach Index) im hohen einstelligen Prozentbereich gegenüber den Vorjahreswerten wachsen werden. In etwa
gleichem Ausmaß könnten somit die Aktienkurse steigen, ohne dass sich die
Bewertung weiter erhöht.
Positiv auf die Gewinnmargen dürfte sich zudem der starke Ölpreis-Rückgang
auswirken. Dies gilt natürlich nur für die Unternehmen, die Öl (bzw. Energie)
innerhalb ihrer Produktion als Input-Faktor haben. Für die Ölfördergesellschaf-
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
ten zeigt sich ein konträres Bild. Da der drastische Preisrückgang erst im August 2014 einsetzte, gehen wir davon aus, dass die positiven Gewinneffekte
noch nicht in den Prognosen für 2015 berücksichtigt sind.
Schwacher Euro hilft der
heimischen Exportwirtschaft
Dividendentitel als Alternative
zu Unternehmensanleihen
Zusätzlichen Rückenwind für die europäische Exportwirtschaft sollte die
schwächelnde Heimatwährung bringen. Die hergestellten Produkte können
entweder zu einem günstigeren Preis angeboten werden, was sich in einem
Plus bei den Absatzzahlen widerspiegeln sollte, oder sie können weiterhin
zum gleichen Preis in der Landeswährung verkauft werden, was aufgrund des
besseren Wechselkurses den operativen Gewinnmargen der Unternehmen
hilft.
In Zeiten historisch niedriger Zinsen sind Investoren auf der Suche nach Renditequellen. Innerhalb des Rentensegments kann die „risikofreie“ Rendite z. B.
durch längere Laufzeiten oder Bonitätsrisiken aufgebessert werden. Wer bereit ist, andere Vermögensklassen mit einzubeziehen, der kommt an dem
Thema „Dividende“ nicht vorbei. Für die DAX-Gesellschaften liegt die prognostizierte durchschnittliche Dividendenrendite, die 2015 für das dann abgelaufene Geschäftsjahr 2014 ausgeschüttet wird, bei rund 2,5 %. Auf europäischer
Ebene für die Stoxx 50-Gesellschaften sogar bei gut 3,5 %. Im Segment der
Unternehmensanleihen ist eine Rendite von 2,5 % nur noch mit viel Glück im
Investment-Grade-Segment zu erzielen, Renditen von 3,5 % bei klassischen
Unternehmensanleihen lediglich im High-Yield-Segment zu finden. Da sich die
Performance im Aktiensegment aus den zwei Bausteinen „Dividendenrendite“
plus/minus „Kursperformance“ zusammensetzt, sind dividendenstarke Aktien
besonders in seitwärts tendierenden und mit geringerer Bedeutung in steigenden Marktphasen attraktive Anlageinstrumente. Auf Basis unserer Indexprognosen kann die Dividendenrendite somit einen nennenswerten Performancebeitrag innerhalb der nächsten zwölf Monate ausmachen.
IST
PROGNOSE
Indexprognosen für 2015
Deutsche Aktien
untergewichten
12-Monats-Prognose
tiefst
höchst
DAX
10.600
8.800
11.100
Aktienmärkte
Stoxx 600
S&P 500
370
2.100
310
1.800
380
2.200
Topix
1.450
1.200
1.500
11.12.2014
9.863
339
2.035
1.397
max. Performance
12,5%
12,0%
8,1%
7,4%
Performance für 12-Monats-Prognose
Performance für "tiefst"
Performance für "höchst"
7,5%
-10,8%
12,5%
9,0%
-8,6%
12,0%
3,2%
-11,6%
8,1%
3,8%
-14,1%
7,4%
Ein aus der empirischen Kapitalmarktforschung bekanntes Phänomen besteht
darin, dass Anleger einen unverhältnismäßig großen Anteil ihres Vermögens in
heimische Unternehmen investieren (sog. Home Bias). Für deutsche Anleger
29
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
ist dieses Vorgehen immer dann lohnend, wenn die Weltwirtschaft überdurchschnittlich wächst und die deutschen Unternehmen ihre Exportstärke – etwa
im Maschinenbau – voll ausschöpfen können. Da wir für das Jahr 2015 erneut
ein eher mäßiges Weltwirtschaftswachstum – insbesondere für die Schwellenländer – erwarten, empfehlen wir eine leichte Untergewichtung deutscher
Aktien.
Von der amerikanischen
Konjunktur profitieren
Japan als Risikobeimischung
30
US-Aktien profitierten in den vergangenen Monaten von der robusten Entwicklung der amerikanischen Wirtschaft und einer börsenfreundlichen Notenbankpolitik. Manche Analysten befürchten, dass die erwartete Zinsanhebung in
den USA mit einer deutlichen Korrektur des Aktienmarkts einhergehen wird.
Auch wenn in dieser Phase eine erhöhte Volatilität nicht auszuschließen ist,
gehen wir angesichts der Erfahrungen der letzten Monate davon aus, dass die
amerikanische Notenbank den Übergang zu höheren Zinsen mit größter Behutsamkeit einleiten wird. Einen zusätzlichen Vorteil bietet der amerikanische
Aktienmarkt dadurch, dass er im Vergleich zu anderen Märkten eine niedrigere Volatilität aufweist. Falls es wider Erwarten zu deutlichen Einbrüchen
kommen sollte, dürfte sich der amerikanische Markt relativ zu anderen Regionen als sicherer Hafen erweisen. Allerdings sehen wir im Vergleich zu anderen
Märkten in den USA nur ein begrenztes Potenzial weiterer Kursgewinne, da
sich die Aktienbewertungen bereits auf einem optimistischen Niveau befinden.
An kaum einem anderen Aktienmarkt scheiden sich die Geister derzeit so
sehr wie am japanischen. Für die einen ist das massive Konjunkturprogramm
der japanischen Regierung („Abenomics“) nichts mehr als ein Strohfeuer, das
die langfristige Lage des Landes lediglich verschlimmert und zwangsläufig in
einem Crash enden wird. Andere sind der Meinung, dass die japanische Regierung das einzig Richtige tut, um Japan aus der Stagnation zu führen. In Anbetracht der letzten Jahrzehnte hat Japan wenig zu verlieren. Gleichzeitig halten wir die ökonomischen Risiken von Abenomics für begrenzt. Trotz der
extremen Maßnahmen sind weder ein Staatsbankrott noch eine Hyperinflation
plausible Szenarien. Für chancenorientierte Anleger sehen wir im japanischen
Markt deshalb weiterhin Potenzial, auch wenn die Wechselwirkungen zwischen politischen und wirtschaftlichen Entwicklungen zu einer anhaltend hohen Volatilität führen dürften. Investments sollten jedoch währungsgesichert
vorgenommen werden.
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
6. Investmentchancen in der Niedrigzinsphase
Euro-Aktien profitieren von
expansiver Geldpolitik und
günstiger Bewertung
Seit nunmehr drei Jahren werden die Aktienmärkte der Eurozone von der
Hoffnung auf die Erholung von der Eurokrise angetrieben. Nachdem sich der
Weg aus der konjunkturellen Talsohle zäher gestaltet als erwartet, reagierten
die Börsen mit einer im Vergleich zu anderen Märkten deutlich schwächeren
Performance. Auch das Jahr 2015 wird realwirtschaftlich nur eine leichte Verbesserung bringen. Länder wie Frankreich und Italien bleiben weiterhin hinter
den Erwartungen zurück, und auch Deutschland wird in absehbarer Zeit keine
überdurchschnittlichen Wachstumsraten aufweisen. Ein derartiges Umfeld ist
durch Risiken gekennzeichnet. Deshalb muss mit einer erhöhten Volatilität
infolge konjunktureller Rückschläge und politischer Unsicherheiten gerechnet
werden. Langfristig wird es unserer Ansicht nach zu einer verstärkten politischen Zusammenarbeit innerhalb der Eurozone kommen, die sich auch in einer positiven Entwicklung der Aktienmärkte niederschlagen wird. Auf mittlere
Sicht wird sich allerdings neben der langsam fortschreitenden konjunkturellen
Erholungsbewegung die Geldpolitik als wichtigster Kurstreiber erweisen. Wir
erwarten von der EZB eine weitere Steigerung ihrer geldpolitischen Maßnahmen und rechnen deshalb mit überdurchschnittlichen Kurssteigerungen. Darüberhinaus bieten die Aktienmärkte der Eurozone im Vergleich zu den USA
aktuell deutlich günstigere Bewertungen, die sich in hohen Dividendenrenditen und niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnissen ausdrücken.
Fazit
An Aktien führt derzeit kein Weg vorbei. Die Renditechancen im Rentensegment sind niedrig. Mit so genannten sicheren Investments (z. B. deutsche
Staatsanleihen) ist nur mit sehr langen Laufzeiten die sehr niedrige Inflationsrate zu verdienen. Es müssen demnach entweder im Rentensegment oder
durch Investments in Aktien bewusst Risiken eingegangen werden. Diese bedingen, dass eine regelmäßigere Überprüfung des Portfolios erfolgt. Die gute
Nachricht ist aber, dass auch im aktuellen Umfeld noch attraktive Renditen zu
erzielen sind und sich eine Vermögensanlage lohnt!
Studie abgeschlossen am
Verfasser:
Klaus Niedermeier, CEFA / Peter Wirth, CEFA / Jakob Fiedler
11. Dezember 2014
31
apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
32
Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
apoFokus – zuletzt erschienen
November 2014
3D-Drucker – Modelle für jeden Lebensbereich
> Die Entwicklung des 3D-Drucks
> Einsatzmöglichkeiten im Gesundheitsbereich
> Zukunftsvisionen
September 2014
Immun-Onkologie: Evolution oder Revolution?
> Krebserkrankungen – eine Übersicht
> Immun-Onkologie: Chronifizierung der Krebserkrankung
> Vielversprechende Zukunftsperspektiven
Februar 2014
In-Vitro-Diagnostik – Die Zukunft hat begonnen
> Ein unerlässlicher Bestandteil der Gesundheitspflege
> Die Evolution des Gentests
> Wachstumstreiber und Risiken für die Diagnostik
Dezember 2013
Ausblick 2014 – Der langwierige Aufstieg geht weiter
> Globale Konjunkturerholung verfestigt sich
> Zinstief bedingt Neupositionierung
> Notenbanken bleiben wachsam
September 2013
Hörgeräte – Klaviatur der Klänge
> Hörgeräte = Wachstumsmarkt
> Therapeutische Optionen
> Oligopol – wenige Hersteller dominieren den Markt
> Mögliches Zukunftsszenario
Januar 2013
Verzockt, verbaut, verloren …? Immobilienmärkte in Europa und den USA
> Südeuropa – Dramatische Situation bei spanischen Wohnimmobilien
> Nord- und Mitteleuropa – Stabilität trotz nachlassender Konjunkturdynamik
> USA – Vorreiter bei der Überwindung der Immobilienkrise?
Unsere bisher erschienenen Ausgaben können Sie im Internet
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apoFokus
Kapitalmärkte im Blickpunkt
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Ausblick 2015 – Ohne Risiko keine Rendite
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Deutsche Apotheker- und Ärztebank
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