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Aktien USA: Bubble-Indikator www.pkassets.ch/marktanalysen PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch 1 Aktien USA: Wo sind wir? Neues All-TimeHigh! Alle Ingredienzen eines reifen Bull-Zyklus: • Beschleunigung auf hohem Level • Das Bild enteilender Tech-Aktien – typisch für überreife Bull-Märkte - ist auch in diesem Zyklus zu beobachten: • In jedem Bullen-Zyklus konzentriert sich das Interesse der Investoren in einzelnen Tech-Aktien: • • • • • 1973: Polaroid, Kodak, IBM 1990: Microsoft, Intel, Compaq 2000: Sun, Cisco, EMC 2007: Apple, Google, Rim, Amazon 2015: Facebook, Amazon, Netflix, Google Der Trigger für den jüngsten Kursausbruch war die Aussicht auf einen neuen Stimulus von der Fiskalseite ANWENDUNG AKTIEN SPX 2 Aktien USA: Wo sind wir? Teuer oder günstig? «Das P/E ist moderat…» • Nimmt man die Nettogewinne als Basis, dann ist das P/E nur leicht über dem Durchschnitt seit 1990 «Der Markt hat seine Bodenhaftung verloren» • Der Aktienmarkt entfernt sich wieder von der wirtschaftlichen Basis des Landes ANWENDUNG AKTIEN SPX ANWENDUNG BUBBLE SPX 1985_GDPNOM85 3 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne 4 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Aktien-Boom ohne GewinnBoom Eigenartiges GewinnWachstum • Nettogewinne sind stark gestiegen • EBIT ist nur leicht höher als 2007 • EBITDA ist deutlich unter 2007 • Sowohl im 1998 wie auch im 2007 wurde die Net-Income-Zitrone ausgepresst mit einem anschliessenden Fall unter EBITDA • Auch heute ist Net Income überdeutlich über EBITDA Spezielle Sorgen machen die EBITDA • Ja der Quotient von Net Income und EBITDA ist nahe des Maximum • Absolut sind EBITDA weiterhin unter dem Niveau von 2008! • Es ist kaum Momentum festzustellen ANWENDUNG AKTIEN SPX 5 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Die Zitrone wird ausgequetscht Die Firmen pressen im Schnitt immer mehr Nettogewinn aus den Rohgewinnen • Einerseits zahlen sie dramatisch weniger Zinsen und Steuern als noch vor 25 Jahren • Andererseits kam es nach Lehman zu einem Einbruch der Abschreibungen und Amortisationen • Abschreibungen und Amortisationen stammen von Investitionen • Diese Investitionen sind wiederum die Basis von zukünftigen Gewinnen Werden heutige Gewinne verbucht auf Kosten der Zukunft? ANWENDUNG AKTIEN SPX 6 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Lausige Gewinne • Roh- und Nettogewinn sind im 2016 geschrumpft! • Der Trend ist beunruhigend • Die Margen steigen nicht… • …sind zwar auf Net-Income-Stufe relativ hoch… • …aber auf Stufe EBITDA erbärmlich • Beide Margen sind unter den Trend gefallen ANWENDUNG AKTIEN SPX 7 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Die Risikoprämie hat arg gelitten Wie sehen die Gewinne gegen die Bonds aus? • Wir vergleichen die Gewinn-Rendite des S&P500 mit der 10jährigen U.S. Treasury Bondrendite • Die Differenz hat gelitten, ist aber historisch immer noch interessant • Jetzt schauen wir unter die Oberfläche: • Wir vertauschen Nettogewinn mit EBITDA • Wir vertauschen Treasury- mit BBBZinsen • Wir vergleichen die Gewinn-Rendite des S&P500 auf Basis EBITDA mit BBB-Bonds: Unattraktiv >> Die Aktien sehen auf einmal teuer aus gegen Bonds! ANWENDUNG AKTIEN SPX 8 Wie geht es den Unternehmen? Gewinne Hohe Bewertung der Gewinne Ist die Gewinn-Lage gut oder schlecht? • Es macht einen grossen Unterschied, ob man EBITDA oder Net Income als die massgebende Gewinnzahl nimmt: • Nimmt man Net Income als Basis, dann ist der Markt nicht sonderlich teuer • Nimmt man EBITDA im P/E als Basis, dann ist der Markt jetzt so teurer als während der Dot-ComKrise • Viele Marktteilnehmer interessieren sich nur für die Nettogewinne • Sollten diese aber nicht nachhaltig sein, dann wäre ein Blick auf die Rohgewinne angezeigt ANWENDUNG AKTIEN SPX 9 Wie geht es den Unternehmen? Schulden 10 Wie geht es den Unternehmen? Schulden Schulden auf AllTime-High, aber Bilanz-Leverage tief • Die Schulden steigen wieder deutlich • Die Schulden sind wieder auf dem All-Time-High • Die Schulden sind wieder über dem Stand vor der Finanzkrise • …die Vermögen sind aber auch gestiegen • Auch die Vermögenswerte haben das Top vor der Krise geknackt • Dadurch dass die Vermögen (bis noch vor kurzem) schneller gestiegen sind als die Schulden ist der Leverage deutlich entschärft worden • Der gleiche Sachverhalt beim Verhältnis Schulden zu Eigenkapital Trotz höheren Schulden hat ein spektakuläres Deleveraging stattgefunden ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung 11 Wie geht es den Unternehmen? Schulden Der operative Leverage steigt rasant Operating Leverage: Debt/EBITDA • Der operative Leverage ist hoch und steigt massiv!!! • Die Schulden wachsen relativ konstant… • …und wachsen seit 2 Jahren schneller als die Rohgewinne ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung 12 Wie geht es den Unternehmen? Substanz 13 Wie geht es den Unternehmen? Substanz Kein CapexBoom «Capex», die Investitionen in Sachanlagen und Infrastruktur von heute sind die Gewinne von morgen • Der erste Blick ist positiv: Die Capex sind deutlich über das Niveau vor dem Lehman-Bankrott gewachsen • Die Marge der Capex über den Abschreibungen ist hoch • Der zweite Blick stimmt nachdenklich: • Einerseits ist das Capex-Wachstum komplett zum Erliegen gekommen • Andererseits sind die Abschreibungen basierend auf den Gewinnen historisch tief • Verglichen mit den luftigen Aktienpreisen sind die Capex penibel ANWENDUNG AKTIEN SPX 14 Wie geht es den Unternehmen? Substanz F&E wird wie die Capex vernachlässigt Forschung & Entwicklung von heute sind die Gewinne von morgen: • Man muss 2x schauen um zu sehen, dass F&E sträflich vernachlässigt werden • Zwar sind die Ausgaben für Forschung & Entwicklung ist heute über dem Stand von 2008 • Verglichen mit den Gewinnen sind die F&E-Aufwendungen geradezu erbärmlich • Verglichen mit den luftigen Aktienpreisen sind die F&E penibel ANWENDUNG AKTIEN SPX 15 Wie geht es den Unternehmen? Substanz Buchwerte sind offensichtlich manipuliert! • Die Buchwerte sind optisch hoch • Und zwar deutlich über die KrisenNiveaus • Allerdings: Die «Tangible Assets», also Vermögenswerte die man «anfassen» kann, schrumpfen!! • Die hohen Buchwerte der S&PUnternehmen müssen damit relativiert werden!! • Die Aussagekraft von Buchwerten reduziert sich dramatisch Wie kann das sein? ANWENDUNG AKTIEN SPX 16 Wie geht es den Unternehmen? Substanz Grund: Das Krebsgeschwür Goodwill • Der Goodwill wächst rasant • Bilanziert werden darf nur der derivative Goodwill, nicht aber der originäre • Goodwill besteht aus Unternehmenskäufen zu Preisen über dem Substanzwert • Goodwill muss in den USA gem. GAAP nicht mehr abgeschrieben werden (bzw. darf nicht planmässig abgeschrieben werden), sondern muss jedes Jahr auf Werthaltigkeit überprüft werden • Das gibt den Unternehmen viel Spielraum: Wer zu wenig abschreibt, der bläst die Gewinne auf: Dem Moral Hazard ist damit Tür und Tor offen gemacht • Nur schon die Existenz von Freiräumen zu Moral Hazard macht die Entwicklung der Bilanzen, speziell Goodwill vs Tangible Assets verdächtig • In jedem ETF-Anteil steckt jetzt mehr Goodwill als Tangible Assets!!! Ist dieser hohe Goodwill-Anteil eine Zeitbombe im Aktienmarkt? ANWENDUNG AKTIEN SPX 17 Wie geht es den Unternehmen? Dividenden 18 Wie geht es den Unternehmen? Dividenden Stabile, hohe, attraktive Dividendenrendite! • Die Dividenden-Renditen sind auf einem historisch ausserordentlich attraktiven Niveau… • …umso mehr wenn man sie mit den Zinsen vergleicht: • Die Dividenden-Renditen sehen extrem attraktiv aus gegenüber Treasury Bond-Zinsen • Seit dem Lehman-Debakel fluktuiert die Treasury-Rendite um die Dividendenrendite • Die Dividenden sehen auch gegenüber BBB-Bonds attraktiv aus • 10Y-BBB «verzinsen» sich immer noch deutlich besser als Aktien, aber die Differenz in den Renditen hat sich nach und nach vom Top bei 7% im 2000 auf 3% heute ermässigt ANWENDUNG AKTIEN SPX 19 Wie geht es den Unternehmen? Dividenden Hohe Dividenden! Aber: Leben die Firmen von der Substanz? Satte Dividenden… • Die Dividenden steigen und sind wieder deutlich über dem KrisenNiveau Aber seit Lehman steigen die Dividenden schneller als die Gewinne • Das bedeutet: Die Ausschüttungsquote steigt • Das heisst, um das Dividendenwachstum beizubehalten, wird die Thesaurierung reduziert • Abgesehen von 2008/09, als der Crash das Bild verzerrt hat, ist die Ausschüttungsquote ausserordentlich hoch ANWENDUNG AKTIEN SPX 20 Ausgangslage für unseren Blasenindikator 21 Zwischenfazit: Wacklige Fundamentals! • Neues All-Time-High in den U.S.-Aktien • Es ist allerdings ein Aktien-Boom ohne Gewinn-Boom • Die Zitrone wird ausgequetscht: Immer mehr Netto wird aus Brutto generiert. Einer der Treiber sind die tiefen Zinsen • Lausige Gewinntrends • Die Risikoprämie hat arg gelitten • Hohe Bewertung der Gewinne: Grabt man unter der Oberfläche kommt wenig schmeichelhaftes raus • Schulden auf All-Time-High, aber Bilanz-Leverage tief • Dafür steigt der operative Leverage rasant • Leider kein Capex-Boom • F&E wird wie die Capex vernachlässigt • Buchwerte sind offensichtlich manipuliert! • Grund: Das Krebsgeschwür Goodwill • Stabile, hohe, attraktive Dividendenrendite! • Hohe Dividenden! • Aber: Leben die Firmen von der Substanz? Sind die Aktien jetzt billig oder teuer? Sind die Aktien in einer Blase? ANWENDUNG AKTIEN SPX 22 Die 4 Aktien-Abstürze der letzten 30 Jahre: Massiver potentieller Mehrwert der Analyse 8/87 Der Schwarze Montag am 19. Oktober 1987 war der erste Börsenkrach nach dem Zweiten Weltkrieg. Der Dow Jones fiel innerhalb eines Tages um 22,6 % (508 Punkte), was den größten prozentualen Absturz innerhalb eines Tages in dessen Geschichte darstellt -33% Totalkorrektur (S&P500) 7/98 Mit Asienkrise wird die Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise Ostasiens der Jahre 1997 und 1998 bezeichnet. Sie begann im März 1997 in Thailand und griff auf mehrere asiatische Staaten über, insbesondere auf viele der so genannten Tiger- und Pantherstaaten. -19% Totalkorrektur (S&P500) 8/00 Der Begriff Dotcom-Blase ist ein durch die Medien geprägter Kunstbegriff für eine im März 2000 geplatzte Spekulationsblase, die insbesondere die sogenannten Dotcom-Unternehmen der New Economy betraf und vor allem in Industrieländern zu Vermögensverlusten für Kleinanleger führte. -27% Totalkorrektur (S&P500) 10/07 Finanzkrise -22% Totalkorrektur (S&P500) Gibt es Gemeinsamkeiten? ANWENDUNG AKTIEN SPX 23 Blasen sind quantifizierbar! Die 4 Aktien-Abstürze der letzten 30 Jahre: Teil-Indikator auf Blasen-Niveau? Kriterium Brutto Sozial Produkt Aktienpreise / Wirtschaftswachstum Aktienpreise / Produktivität Verkäufe Aktienpreise / Verkäufe Cashflows Aktienpreise / Gewinne Aktienpreise / EBITDA Aktienpreise / Dividenden Aktienpreise / Free Cash Flow Leverage Aktienpreise / (EBITDA/Gearing)-Verhältnis Intrinsischer Wert Aktienpreise / Buchwert Aktienpreise / Capex Aktienpreise / Forschungsausgaben Geldmengen Aktienpreise / M1 Aktienpreise / M2 Aktienpreise / (M2-M1)-Verhältnis 8/87 7/98 8/00 10/07 JA JA JA JA JA JA JA JA n.a. JA JA JA JA n.a. JA n.a. JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN NEIN NEIN JA n.a. JA JA JA n.a. n.a. n.a. JA JA JA JA JA JA NEIN JA JA JA JA n.a. JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN Das Verdikt ist gleichzeitig ausserordentlich eindeutig, und auch nachvollziehbar: Sämtliche Krisen der letzten 30 Jahren waren charakterisiert von… • Abkopplung mit dem Wirtschaftswachstum • Unattraktiven Cash Flows • Hohem Leverage • Blase in der intrinsischen Bewertung • Zu wenig Sauerstoff durch die Notenbanken ANWENDUNG AKTIEN SPX 24 Unsere Modellbausteine für den Blasen-Indikator Analyseperiode: Längste gemeinsame Datenbasis: April 1990-Aktuell 25 Blasen-Indikatoren: Wirtschaft & Umsatz Preis / Nominales BIP • Blase • Über Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Produktivität • Blase • Über Niveau von 2007 • Über Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Verkäufe • Blase • Über Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 26 Blasen-Indikatoren: Gewinne/Cash Flows Preis / Net Income • Hoch • Über Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / EBITDA • Blase • Über Niveau von 2007 • Über Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Free Cash Flow • Billig • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 27 Blasen-Indikatoren: Dividenden & risikoadjustierte Gewinne Preis / Dividenden • Moderat • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / (EBITDA/Schulden) • Blase • Über Niveau von 2007 • Über Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / (EBITDA/Gearing) • Blase • Über Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 28 Blasen-Indikatoren: Substanz Preis / Buchwert • Teuer • Beim Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Buchwert (excl. Goodwill) • Blase • Beim Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 29 Blasen-Indikatoren: Substanz Preis / Forschung&Entwicklung • Blase • Über Niveau von 2007 • Beim Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Capex • Blase • Über Niveau von 2007 • Über Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 30 Blasen-Indikatoren: Geldmengen Preis / M1 • Günstig • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / M2 • Moderat • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 31 Blasen sind quantifizierbar! Modell-Teilresultate Teil-Indikator auf Blasen-Niveau? Kriterium 8/87 Brutto Sozial Produkt Aktienpreise / BIP JA Aktienpreise / Produktivität JA Verkäufe Aktienpreise / Verkäufe n.a. Cashflows Aktienpreise / Gewinne JA Aktienpreise / EBITDA n.a. Aktienpreise / Dividenden JA Aktienpreise / Free Cash Flow n.a. Leverage Aktienpreise / (EBITDA/Gearing)n.a. Intrinsischer Wert Aktienpreise / Buchwert n.a. Aktienpreise / Capex n.a. Aktienpreise / F&E n.a. Geldmengen Aktienpreise / M1 JA Aktienpreise / M2 JA Aktienpreise / (M2-M1) n.a. 7/98 8/00 10/07 Aktuell JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN NEIN NEIN JA NEIN JA NEIN NEIN JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN JA JA NEIN JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN NEIN NEIN NEIN • Die Hälfte aller Bereiche ist in der Blase • Zwei wichtige Aspekte halten die Bewertung hoch: Die Liquidität durch die Notenbanken und die hohen Dividenden • Die Basis der Dividenden, die Gewinne, erachten wir als nicht nachhaltig, im Sinne von manipuliert • Die Substanz erachten wir als nicht nachhaltig, im Sinne von manipuliert ANWENDUNG AKTIEN SPX 32 Der zuammengesetzte Blasenindikator 33 Blasen-Indikator Gewichte Bereich Relevanz Prognosefähigkeit/ Koinzidenz 5% 15% 5% Nettogewinne Rohgewinne FCF Dividenden Hoch Hoch Hoch Hoch Gering Hoch Gering Gering 9% 6% Wirtschaftswachstum Produktivität Hoch Hoch Hoch Gering 5% Umsätze Hoch Hoch 20% Leverageadj. Rohgewinne Hoch Hoch 8% 8% 8% Buchwerte R&D Capex Hoch Gering Gering Hoch Hoch Hoch 10% Geldmenge Hoch Hoch ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 34 Blasen-Indikator Blase! • Der Blasenindikator ist deutlich über dem vor-Crash-Niveau von 2007 und nahe des Crash-Niveaus von 1998 • D.h. er ist auf Blasen-Niveau! • Er ist nicht so hoch wie 2000 aber fast schon auf 1998-Niveau • Manche Auswüchse von heute erinnern nur allzu deutlich an die vergangenen Crashs: • • • • • • • • Nettogewinn/EBITDASqueeze Substanzprobleme Verzicht auf vernünftige Ersatzinvestitionen Gewinn-Rezession Releverage Goodwill-Exzess M&A-Manie Bond-Emissionen für Ausschüttungen • Für den Crash 2008 brauchte es einen Auslöser • Damals war es der LehmanBankrott, der aus einer kräftigen Korrektur einen Crash machte • Wir gehen davon aus, dass es auch heute einen Auslöser braucht, denkbar sind manche: • • • • Starke China-Abwertung Hard Landing China EM-Krise Zins-Schock ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 35 Ändert sich etwas im Verdikt, wenn wir die spezielle Tief-ZinsSituation in den Fokus stellen? 36 «Die tiefen Zinsen machen Aktien attraktiv» «Für viele sind Bonds noch keine Alternative» Es gibt Argumente, warum man die Zinslandschaft verstärkt ins Kalkül nehmen sollte: • Gewinn- und Dividendenrenditen von Aktien werden auch gegen die Zinsalternativen verglichen • Schulden wiegen weniger schwer, wenn die Schuldzinsen tiefer sind • Zinsen können vielerorts die NPVs der Verbindlichkeiten nicht mehr decken Wir bauen die Zinslandschaft wie folgt in den Blasen-Indikator ein: • Wir kapitalisieren die Gewinne und die Dividenden mit den U.S. Treasury-Zinsen bzw. mit den BBB-Zinsen • Sonst belassen wir das Modell Wird die aktuelle Bewertung neutraler? ANWENDUNG AKTIEN SPX 37 Blasen-Indikator mit besonderer Berücksichtigung der Zinslandschaft Verglichen zu U.S. Treasuries: Entspannung in der Bewertung Wird die aktuelle Bewertung neutraler? • Wir kapitalisieren die P/E mit Treasury-Zinsen (oben) und BBBZinsen (unten) • Kein Wunder, die Nettogewinne von heute sehen historisch extrem gut aus Verglichen zu U.S. BBB-Zinsen: • Selbst die mediokren EBITDA sehen – wenn mit der Alternative Treasury Bond konfrontiert – nicht mehr teuer aus • Wenn man die EBITDA mit den BBB-Zinsen vergleicht sehen die Aktienmärkte trotzdem immer noch teuer aus! Wenn man so argumentiert, dann • wird die Bewertung um einiges weniger brisant • sie bleibt aber teuer und • auf dem Niveau des 2007/2008-Crashs ANWENDUNG BUBBLE SPX 1991 38 Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected]
