Folie 1 - PK Assets AG
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Aktien USA: Blasen-Indikator www.pkassets.ch/marktanalysen PK Assets AG Egglirain 22, Postfach 251, 8832 Wilen +41 (0)44 787 80 20 www.pkassets.ch 1 Aktien USA: Wo sind wir? Korrektur? …. Welche Korrektur? Die Korrektur im Januar 2016 ist als solche kaum mehr ersichtlich Das Bild enteilender Tech-Aktien – typisch für überreife Bull-Märkte - ist auch in diesem Zyklus zu beobachten: In jedem Bullen-Zyklus crowden die Investoren in einzelnen Tech-Aktien: • • • • • 1973: Polaroid, Kodak, IBM 1990: Microsoft, Intel, Compaq 2000: Sun, Cisco, EMC 2007: Apple, Google, Rim, Amazon 2 2015: Facebook, Amazon, Netflix, Google ANWENDUNG AKTIEN SPX Fed sei Dank Läuft ohne Notenbank nichts? Durch die Aufblähung der Notenbank-Bilanz auf weit über 4 Billionen USD wurde die entsprechende Liquidität für die relative Attraktivität gegenüber Bonds erst geschaffen Exkurs: Was bedeutet eigentlich eine Normalisierung der U.S. Notenbank-Bilanz? • Die USA hat die Notenbankbilanz seit 2008 von USD 0.9 Billionen auf USD 4.5 Billionen aufgeblasen • Das entspricht 21% des nominalen Bruttosozialprodukts von 2014 • Irgendwann müssen diese Positionen zurückgeführt werden • Mit dieser Geldflutung hat das Fed die Zinsen massiv gedrückt. Jede Reduktion der Notenbank-Bilanz wirkt künftig wie eine Zinserhöhung! • • Das Fed schaffte es, die Bond-Käufe gestuft runter zu fahren, ohne Nervosität zu verursachen Das Tapering, also die gestufte Reduktion der Käufe war USD 10 Milliarden pro Monat. 10 Milliarden sind 0.65% des BSP. • Das wäre also 120 Milliarden pro Jahr • Anhand der Reaktionen des Bondmarkts auf die Käufe während der letzten Jahre schätzt man, dass eine solche Reduktion äquivalent ist zu einem Fed-Tightening von 25 Basispunkten • Das heisst, das Fed muss aufpassen, dass es ein vernünftiges, gleichzeitig verdaubares aber auch wirksames Tempo der Rückführung hinbekommt, und auch entsprechend kommuniziert. Sonst gibt es Verwerfungen auf den Bondmärkten • Wenn man davon ausgeht, dass die US Notenbank USD 2.6 Billionen zu viel auf der Bilanz hat («excess reserves»), dann würde eine solche Rückführung der Notenbilanz mehr als 20 Jahre dauern Und was passiert, wenn die Notenbank die Chips vom Tisch nimmt? Anbei die Facts zum grössten Experiment der Finanzgeschichte Der Abbau der Fed-Bilanz könnte 1-2 Generationen dauern.. Und jeder einzelne Schritt wirkt wie eine Einengung der Financial Conditions 3 ANWENDUNG AKTIEN SPX «Aktien sind billig» «Das P/E ist moderat…» • Nimmt man die Nettogewinne als Basis, dann ist das P/E unter dem Durchschnitt seit 1990 «…und der Aktienmarkt nähert sich wieder der wirtschaftlichen Basis des Landes an» 4 ANWENDUNG AKTIEN SPX ANWENDUNG BUBBLE SPX 1985_GDPNOM85 Wie geht es den Unternehmen? • Gewinne 5 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Eigenartiges Gewinn-Wachstum • Nettogewinne sind stark gestiegen • EBIT ist nur leicht höher als 2007 • EBITDA ist deutlich unter 2007 • Sowohl im 1998 wie auch im 2007 wurde die Net-Income-Zitrone ausgepresst mit einem anschliessenden Fall unter EBITDA • Auch heute ist Net Income überdeutlich über EBITDA ..Spezielle Sorgen machen die EBITDA Absolut sind EBITDA weiterhin unter dem Niveau von 2008! Die rollende Jahresveränderung ist bereits seit 11 Monaten negativ! Seit dem zyklischen Hoch von 11/2014 schrumpfen die EBITDA 6 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Von Top zu Bottom Line • Die Firmen pressen im Schnitt immer mehr Nettogewinn aus den Rohgewinnen • Einerseits zahlen sie dramatisch weniger Zinsen und Steuern als noch vor 25 Jahren • Andererseits kam es nach Lehman zu einem Einbruch der Abschreibungen und Amortisationen • Abschreibungen und Amortisationen stammen von Investitionen • Diese Investitionen sind wiederum die Basis von zukünftigen Gewinnen Werden heutige Gewinne verbucht auf Kosten der Zukunft? 7 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Der offensichtlichste Unterschied zwischen Nettogewinn (Earnings) und EBITDA sind die Zinskosten • Was wirklich einschenkt ist das jahrzehntelange Zins-Rally. • Wegen den ultratief gefallenen TreasuryRenditen ergeben sich historisch extrem günstige Finanzierungskosten durch insgesamt tiefe Zinsniveaus. Die Zinsen könnten aber bald steigen: • Erstens steigen die Credit Spreads • Zweitens könnte das Fed mittelfristig die Zinsen weiter anheben Höhere Zinsen würden das Net Income in Richtung der mediokren EBITDA drücken 8 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinn-Wachstum Und: Roh- und Nettogewinn schrumpfen! • Das Gewinnwachstum ist komplett zum Erliegen gekommen • .. und ist jetzt negativ sowohl auf EBITDA, wie auf Nettogewinnstufe • Das Wachstum des Nettogewinns ist seit 6 Monaten negativ, dasjenige der EBITDA sogar 11 Monate! Gewinnmarge • Auf Stufe Nettogewinn ist die Marge historisch auf hohem Niveau • Auf Stufe EBITDA ist sie aber unterentwickelt • Beide Margen sind unter den Trend gefallen 9 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Gewinne Ist die Gewinn-Lage gut oder schlecht? Es macht einen grossen Unterschied, ob man EBITDA oder Net Income als die massgebende Gewinnzahl nimmt: Nimmt man Net Income als Basis, dann ist der Markt nicht teuer Nimmt man EBITDA im P/E als Basis, dann ist der Markt jetzt so teuer wie während der Dot-ComKrise Viele Marktteilnehmer interessiert sich nur für die Bottom Line Sollte diese aber nicht nachhaltig sein, dann wäre ein Blick auf die Rohgewinne angezeigt 10 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Risiko-Prämie Risikoprämie: Mit Nettogewinnen gegen Treasuries: Sehr attraktiv… • Wir vergleichen die Gewinn-Rendite des S&P500 mit der 10jährigen U.S. Treasury Bondrendite • Die Differenz ist nicht auf dem Höchst aber historisch immer noch interessant …mit BBB-Bonds und EBITDA: Unattraktiv • Wir schauen unter die Oberfläche: Wir vertauschen Nettogewinn mit EBITDA • Wir vertauschen Treasury- mit BBBZinsen >> Die Aktien sehen auf einmal teuer aus gegen Bonds! 11 Wie geht es den Unternehmen? • Gewinne • Schulden 12 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Bilanz-Leverage Bilanz-Leverage: Die Schulden sind wieder nahe dem All-time-Höchst… • Eng verbunden mit dem Punkt «Finanzierungskosten» (wieviel zahlt die Firma für die Schulden) ist die Frage: «Wieviel Schulden hat die Firma» • Schlecht: Die Schulden steigen wieder deutlich • Gut: Die Schulden sind (noch) unter dem Stand vor der Finanzkrise …die Vermögen sind aber auch gestiegen • Seit 2012 haben auch die Vermögenswerte wieder kräftig Fahrt aufgenommen und knacken jetzt das Top vor der Krise 13 ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Bilanz-Leverage Sind die neuen Schulden problematisch? Bilanz-Leverage: Schulden/Vermögen Dadurch dass die Vermögen (bis noch vor kurzem) schneller gestiegen sind als die Schulden ist der Leverage deutlich entschärft worden. Bilanz Gearing: Schulden/Eigenkapital Der gleiche Sachverhalt beim Verhältnis Schulden zu Eigenkapital. Trotz höheren Schulden hat relativ ein spektakuläres Deleveraging stattgefunden. 14 ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Operativer Leverage Operating Leverage: Debt/EBITDA • Der operative Leverage ist hoch und steigt massiv!!! • Er ist jetzt höher als 2003 • Wir erachten diese Entwicklung als besorgniserregend Wachstum der Schulden und Rohgewinne • Der Absturz der EBITDA geschieht in Zeiten steigender Schulden Die Situation erinnert an die letzten 2 Krisen von 2008 und 2000 15 ANWENDUNG AKTIEN SPX Verschuldung Wie geht es den Unternehmen? • Gewinne • Schulden • Substanz 16 Die Substanz der S&P500-Unternehmen Capex «Capex» (= capital expenditures = investitionen in Sachanlagen und Infrastruktur) von heute sind die Gewinne von morgen: Der erste Blick ist positiv • Die Capex wachsen • Die Capex sind deutlich über dem Niveau vor dem Lehman-Bankrott • Die Marge der Capex über den Abschreibungen ist hoch 17 ANWENDUNG AKTIEN SPX Die Substanz der S&P500-Unternehmen Capex Capex von heute sind die Gewinne von morgen: Der zweite Blick ist überaus negativ • Das Capex-Wachstum komplett zum Erliegen gekommen • Capex finanzieren sich aus den Gewinnen • Die bisherige Wirkungsweise lässt darauf schliessen, dass die Gewinne mit 12Mt Vorlauf die Capex bestimmen • Selbst wenn wir das Wachstum der Net Incomes heranziehen, ist der Ausblick düster: Das Fehlen von Gewinnwachstum impliziert auch kein Capex-Wachstum • Verglichen mit den luftigen Aktienpreisen sind die Capex penibel 18 ANWENDUNG AKTIEN SPX Die Substanz der S&P500-Unternehmen F&E Forschung & Entwicklung von heute sind die Gewinne von morgen: Man muss nicht 2x schauen um zu sehen, dass F&E sträflich vernachlässigt werden • Forschung & Entwicklung ist heute auf dem Stand von 2008!! • Verglichen mit den Gewinnen sind die F&E-Aufwendungen geradezu erbärmlich • Verglichen mit den luftigen Aktienpreisen sind die F&E penibel 19 ANWENDUNG AKTIEN SPX Die Substanz der S&P500-Unternehmen Buchwerte Buchwerte: Hoch… • Der Buchwert ist fulminant gewachsen • Deutlich über die Krisen-Niveaus …aber kein Wachstum mehr • Seit 2010 fällt das Wachstum der Substanz • Es ist heute komplett zum Erliegen gekommen 20 ANWENDUNG AKTIEN SPX Die Substanz der S&P500-Unternehmen Buchwerte Tangible Assets: Vermögenswerte die man «anfassen» kann… • …schrumpfen!! • Die Tangible Assets sind um nicht weniger als 17% gefallen!! Was aber wächst ist der Goodwill • Bilanziert werden darf nur der derivative Goodwill, nicht aber der originäre • Goodwill besteht aus Aquisitionen von Unternehmen oder Unternehmensteilen zu Preisen über dem Substanzwert • Goodwill muss in den USA gem. GAAP nicht mehr abgeschrieben werden (bzw. darf nicht planmässig abgeschrieben werden), sondern muss jedes Jahr auf Werthaltigkeit überprüft werden • Das gibt den Unternehmen viel Spielraum: Wer zu wenig abschreibt, der bläst die Gewinne auf • Dem Moral Hazard ist damit Tür und Tor offen gemacht 21 ANWENDUNG AKTIEN SPX Die Substanz der S&P500-Unternehmen Buchwerte «Goodwill» und speziell die USGAAPs zu Goodwill sind umstritten • Nur schon die Existenz von Freiräumen zu Moral Hazard macht die Entwicklung der Bilanzen, speziell Goodwill vs Tangible Assets verdächtig 2008 In jedem ETF-Anteil steckt jetzt gleichviel Goodwill wie Tangible Assets!!! Die hohen Buchwerte der S&PUnternehmen müssen damit relativiert werden!! • Die Aussagekraft von Buchwerten reduziert sich dramatisch Ist dieser hohe Goodwill-Anteil eine Zeitbombe im Aktienmarkt 22 ANWENDUNG AKTIEN SPX Wie geht es den Unternehmen? • Gewinne • Schulden • Substanz • Dividenden 23 In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Dividenden Attraktive, steigende DividendenRendite Die Dividendenrendite ist • historisch hoch • tendenziell • ohne grössere Schwankungen, steigend wenn man vom Crash 2008 absieht • Seit 5 Jahren oszilliert die Dividendenrendite um 2% Dividenden sind viel stabiler als man denkt und werden auch in schwierigen Zeiten wie AktienCrashs durchgezogen! 24 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Dividenden Satte Dividenden… • Die Dividenden steigen • Sie sind wieder deutlich über dem Krisen-Niveau • Seit Lehman steigen die Dividenden schneller als die Gewinne, das bedeutet: …aber die Ausschüttungsquote steigt • Das heisst, um das Dividendenwachstum beizubehalten, wird die Thesaurierung reduziert • Abgesehen von 2008/9, als der Crash das Bild verzerrt hat, ist die Ausschüttungsquote sehr hoch 25 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Dividenden/Zinsen Die Dividenden-Renditen sehen extrem attraktiv aus gegenüber Treasury Bond-Zinsen • Seit dem Lehman-Debakel fluktuiert die Treasury-Rendite um die Dividendenrendite • Zuletzt ist der Vorsprung der Dividendenrendite sogar angewachsen Die Dividenden sehen auch gegenüber BBB-Bonds attraktiv aus 10Y-BBB «verzinsen» sich immer noch deutlich besser als Aktien, aber die Differenz in den Renditen hat sich nach und nach vom Top bei 7% im 2000 auf 3% heute ermässigt Seit genau 4 Jahren ist die RenditeDifferenz im Schnitt bei 3% 26 ANWENDUNG AKTIEN SPX In welcher Verfassung sind die S&P500-Unternehmen? Zwischen-Ergebnis Die aktuelle Situation lässt sich wie folgt beschreiben: • Offensichtliche Abhängigkeit der Gewinne von expansiver Geldpolitik • Wacklige Gewinne: Nettogewinn stagniert, EBITDA stürzen ab • Noch unproblematischer Bilanz-Leverage • Hoher und steigender operativer Leverage • Beschränkte Gewinn-Nachhaltigkeit wegen tiefen Capex, Forschung und Entwicklung • Zweifelhafte Substanz wegen hohem Goodwill • Starke Dividenden, aber steigende Ausschüttungsquote Sind die Aktien jetzt billig oder teuer? Sind die Aktien in einer Blase? 27 Die 4 Aktien-Abstürze der letzten 30 Jahre 8/87 Der Schwarze Montag am 19. Oktober 1987 war der erste Börsenkrach nach dem Zweiten Weltkrieg. Der Dow Jones fiel innerhalb eines Tages um 22,6 % (508 Punkte), was den größten prozentualen Absturz innerhalb eines Tages in dessen Geschichte darstellt. -33% Totalkorrektur 7/98 Mit Asienkrise wird die Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise Ostasiens der Jahre 1997 und 1998 bezeichnet. Sie begann im März 1997 in Thailand und griff auf mehrere asiatische Staaten über, insbesondere auf viele der so genannten Tiger- und Pantherstaaten. -19% Totalkorrektur 8/00 Der Begriff Dotcom-Blase ist ein durch die Medien geprägter Kunstbegriff für eine im März 2000 geplatzte Spekulationsblase, die insbesondere die sogenannten Dotcom-Unternehmen der New Economy betraf und vor allem in Industrieländern zu Vermögensverlusten für Kleinanleger führte. -27% Totalkorrektur 10/07 Finanzkrise -22% Totalkorrektur Gibt es Gemeinsamkeiten? 28 Bubble-Katalog 1. Wir haben nach Gemeinsamkeiten der letzten 4 Krisen gesucht 2. Wir vergleichen das Preisniveau der Aktien mit verschiedenen Faktoren 3. Wir sind fündig geworden 4. Die Ergebnisse sind frappant! 29 Die letzten 4 Aktien-Crashs: Indikator auf Blasen-Niveau? Kriterium 8/87 7/98 8/00 10/07 JA JA JA JA JA JA JA JA n.a. JA JA JA JA n.a. JA n.a. JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN NEIN NEIN JA n.a. JA JA JA n.a. n.a. n.a. JA JA JA JA JA JA NEIN JA JA JA JA n.a. JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN Brutto Sozial Produkt Aktienpreise / Wirtschaftswachstum Aktienpreise / Produktivität Verkäufe Aktienpreise / Verkäufe Cashflows Aktienpreise / Gewinne Aktienpreise / EBITDA Aktienpreise / Dividenden Aktienpreise / Free Cash Flow Leverage Aktienpreise / (EBITDA/Gearing)-Verhältnis Intrinsischer Wert Aktienpreise / Buchwert Aktienpreise / Capex Aktienpreise / Forschungsausgaben Geldmengen Aktienpreise / M1 Aktienpreise / M2 Aktienpreise / (M2-M1)-Verhältnis Das Verdikt ist gleichzeitig ausserordentlich eindeutig, und auch nachvollziehbar: Alle Krisen der letzten 30 Jahren waren charakterisiert von… • Abkopplung mit dem Wirtschaftswachstum • Unattraktiven Cash Flows • Hohem Leverage • Blase in der intrinsischen Bewertung • Zu wenig Sauerstoff durch die Notenbanken 30 Unsere Modellbausteine für den Blasen-Indikator Analyseperiode: Längste gemeinsame Datenbasis: April 1990-Aktuell 31 Blasen-Indikatoren: Wirtschaft Preis / Nominales BIP • Blase • Über Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Produktivität • Blase • Über Niveau von 2007 • Über Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 32 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Umsatz Preis / Verkäufe • Blase • Über Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash 33 ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Cash Flows Preis / Net Income • Moderat • Beim Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / EBITDA • Blase • Über Niveau von 2007 • Beim Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 34 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Cash Flows Preis / Free Cash Flow • Billig • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Dividenden • Moderat • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 35 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Leverage Preis / (EBITDA/Gearing) • Blase • Beim Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash 36 ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Substanz Preis / Buchwert • Teuer • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Buchwert (excl. Goodwill) • Blase • UnterNiveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 37 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Leverage Preis / Forschung&Entwicklung • Blase • Über Niveau von 2007 • Beim Niveau von 2000 • Über Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / Capex • Blase • Beim Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Beim Niveau von 1998 38 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Blasen-Indikatoren: Geldmengen Preis / M1 • Günstig • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Preis / M2 • Moderat • Unter Niveau von 2007 • Unter Niveau von 2000 • Unter Niveau von 1998 39 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Die letzten 4 Aktien-Crashs …. und heute Indikator auf Blasen-Niveau? Kriterium 8/87 7/98 8/00 10/07 Aktuell JA JA JA JA JA JA JA JA JA JA n.a. JA JA JA JA JA n.a. JA n.a. JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN NEIN NEIN JA NEIN JA NEIN NEIN n.a. JA JA JA JA n.a. n.a. n.a. JA JA JA JA JA JA NEIN JA JA NEIN JA JA JA JA n.a. JA JA JA JA JA JA JA JA NEIN NEIN NEIN NEIN Brutto Sozial Produkt Aktienpreise / Wirtschaftswachstum Aktienpreise / Produktivität Verkäufe Aktienpreise / Verkäufe Cashflows Aktienpreise / Gewinne Aktienpreise / EBITDA Aktienpreise / Dividenden Aktienpreise / Free Cash Flow Leverage Aktienpreise / (EBITDA/Gearing)-Verhältnis Intrinsischer Wert Aktienpreise / Buchwert Aktienpreise / Capex Aktienpreise / Forschungsausgaben Geldmengen Aktienpreise / M1 Aktienpreise / M2 Aktienpreise / (M2-M1)-Verhältnis Alle Krisen der letzten 30 Jahren waren charakterisiert von… • • • • • Abkopplung mit dem Wirtschaftswachstum Unattraktiven Cash Flows Hohem Leverage Blase in der intrinsischen Bewertung Zu wenig Sauerstoff durch die Notenbanken • Die Hälfte aller Bereiche ist in der Blase • Zwei wichtige Aspekte halten die Bewertung hoch: Die Liquidität durch die Notenbanken und die hohen Dividenden • Die Basis der Dividenden, die Gewinne, erachten wir als nicht nachhaltig, im Sinne von manipuliert 40 Modell-Resultate 41 Quantifizierung des Blasen-Niveaus Unser Blasen-Indikator verwendet 30% 15% 5% 15% 25% 10% Cash Flows/Gewinne Wirtschaft Umsätze Leverage Intrinsischer Wert Geldmenge Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash 42 Beurteilung des Blasen-Niveaus Aktien für sich sind in einer Blase! Der Blasenindikator ist wieder auf dem vor-Crash-Niveau von 2007 • D.h. er ist auf Blasen-Niveau! • Er ist nicht so hoch wie 2000 aber wenn wir zurück gehen bis 1985, dann sind wesentliche Kriterien heute deutlich höher (vs. Dividenden, BIP, Produktivität) als beim Crash 1987 Das heutige Niveau ist noch nicht so hoch wie in 1998 und 2000 • Aber das damalige Niveau war so hoch, dass es als geradezu klimaktisch bezeichnet werden muss Manche Auswüchse von heute erinnern nur allzu deutlich an die vergangenen Crashs: • • • • • • • • Nettogewinn/EBITDA-Squeeze Substanzprobleme Verzicht auf vernünftige Ersatzinvestitionen Gewinn-Rezession Releverage Goodwill-Exzess M&A-Manie Bond-Emissionen für Ausschüttungen Für den Crash 2008 brauchte es einen Auslöser • Damals war es der Lehman-Bankrott, der aus einer kräftigen Korrektur einen Crash machte Wir gehen davon aus, dass es auch heute einen Auslöser braucht, denkbar sind manche: • • • • Starke China-Abwertung Hard Landing China EM-Krise Zins-Schock Was ändert sich in der Betrachtung angesichts rekordtiefer Zinsen als Anlagealternative? 43 Aktien vs. Zinsen 44 Sind Aktien attraktiv, weil die Alternative kaum etwas hergibt? Es gibt Argumente, warum man die Zinslandschaft ins Kalkül nehmen sollte: • Gewinn- und Dividendenrenditen von Aktien werden auch gegen die Zinsalternativen verglichen • Schulden wiegen weniger schwer, wenn die Schuldzinsen tiefer sind Wir bauen die Zinslandschaft wie folgt in den Blasen-Indikator ein: • Wir kapitalisieren die Gewinne und die Dividenden mit den U.S. Treasury-Zinsen bzw. mit den BBB-Zinsen • Sonst belassen wir das Modell Wird die aktuelle Bewertung neutraler? 45 Sehen die Aktienmärkte mit kapitalisierten Gewinnen besser aus? P/E kapitalisiert mit TreasuryZinsen • Kein Wunder, die Earnings von heute sehen historisch extrem gut aus, keine Spur von Blase Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash P/E kapitalisiert mit BBB-Zinsen • Kein Wunder, die Earnings von heute sehen historisch extrem gut aus, keine Spur von Blase 46 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Sehen die Aktienmärkte mit kapitalisierten Gewinnen besser aus? P/EBITDA kapitalisiert mit Treasury-Zinsen • Auch die mediokren EBITDA sehen – wenn mit der Alternative Treasury Bond konfrontiert – nicht mehr teuer aus Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash P/EBITDA: Kapitalisiert mit BBBZinsen • Wenn man die EBITDA mit den BBBZinsen vergleicht sehen die Aktienmärkte trotzdem immer noch teuer aus! 47 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash ANWENDUNG Bubble SPX 1991 Sehen die Aktienmärkte mit kapitalisierten Gewinnen besser aus? Blasen-Indikator mit U.S. Treasuries kapitalisierten Cash Flows: • Die Überbewertung der Aktien verschwindet fast komplett • Aktien sind so gesehen fair gepriced • Damit wird das Modell allerdings wesentlich Zins-sensitiver Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Blasen-Indikator mit BBB-Zinsen kapitalisierten Cashflows: • Aktien bleiben extrem teuer • Aktien sind so gesehen nicht etwa günstig, sondern «nur» teuer • Damit wird das Modell zudem wesentlich Zins-sensitiver 48 Die roten Balken zeigen die Monate unmittelbar vor dem folgenden Aktien-Crash Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected] 49
