Global Macro Economic Outlook

Global Macro Economic Outlook
Macro & Political| by ECR Research BV | www.ecrresearch.com
Global Macro Economic Outlook
Bietet einen klaren Einblick wie
globale Ökonomien
zusammenhängen und einander
beeinflussen. Wir erläutern wie die
Geldpolitik der großen
Zentralbanken die verschiedenen
Finanzmärkte beeinflusst und treffen
konkrete mittelfristige Vorhersagen.
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Edward Markus
Maarten Spek
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Politik zwingt Zentralbanken zu
Inflationspolitik
Donnerstag, 31. März 2016 | Zusammenfassung
> Fed-Chefin Janet Yellen teilte in ihrer letzten Rede mit, Amerika,
aber auch der Rest der Welt laufe Gefahr, in nicht allzu langer Zeit
in eine Rezession abzugleiten. Um sich aus deren Klauen zu
befreien, müssten die Realzinsen ca. minus 4 % betragen.
> Bei einer Inflationsrate nahe null ist das allerdings praktisch
unerreichbar.
Werden
also
nicht
zügig
drastische
Strukturreformen durchgeführt, wonach es nicht aussieht, muss
die Inflation hochgetrieben werden.
> In den Vereinigten Staaten können die Zinsen darum vorläufig
nur sehr langsam weiter angehoben werden (wir denken an
weitere Zinsschritte im Juni und Dezember). In Europa ist dazu
wahrscheinlich irgendwann auch fiskalische Stimulierung
notwendig, die monetär finanziert wird.
> All das hat auch eine wichtige politische Komponente. Der Mangel
UNABHÄNGIG
Mit über 35 Jahren Erfahrung ist ECR
Research zu einem der führenden
Anbieter von unabhängigem
Research zu Makroökonomie,
politischen Entwicklungen und Asset
Allokation in Europa geworden.
an Strukturreformen sowie die technologischen Entwicklungen
treiben den Keil immer tiefer in die Gesellschaft im Westen. Das
erschwert zunehmend die Bildung tatkräftiger Regierungen.
Inflation bietet dann den leichten Ausweg.
> Die Renditen für amerikanische und deutsche zehnjährige
Staatsanleihen (ca. 1,8 % bzw. 0,15 %) dürften zuerst leicht steigen
auf ca. 2 % bzw. 0,25 %, bevor sie erneut auf Talfahrt gehen.
Danach erwarten wir für beide Renditen einen lang andauernden
Uptrend.
the clever research solution for time-pressed decision makers
Global Macro Economic Outlook
> Euro/Dollar wird auf kurze Sicht vielleicht weiter klettern auf 1,15 - 1,18, insgesamt aber
erwarten wir in den kommenden Quartalen einen Rückgang auf 1,00 oder tiefer. Euro/Yuan
kann dabei zuerst noch etwas zulegen, insgesamt aber rechnen wir mit einem Kursrückgang
auf ca. 6,75.
> Der S&P-500-Index ist u.E. nahe an den Scheitel herangerückt und dürfte in Kürze wieder in
einen Downtrend gelangen. Der Rückgang kann dabei zunächst begrenzt bleiben, dürfte aber
allmählich zunehmen. Vorläufig ist das Target ca. 1800 Zähler.
> In den meisten anderen Ländern dürften Aktien vorläufig nicht viel besser abschneiden.
Portfolios sollten indes in den kommenden Monaten mehr und mehr auf Inflation Hedges
umgeschichtet werden. Für den Goldpreis erwarten wir zuerst noch einen Rückgang auf ca.
1150 $, per Saldo aber in den kommenden Quartalen einen Anstieg auf ca. 1400 $.
Yellen schiebt Geldpolitik mehr Richtung
Inflation
Vorige Woche traten in den USA immer mehr Chefs regionaler Zentralbanken mit der Botschaft
nach außen, die Fed solle ihre Zinserhöhung nicht mehr lange aufschieben. Im Federal Reserve
Board haben jedoch drei Personen das Sagen: Fed-Chefin Janet Yellen und die beiden
Vizepräsidenten Dudley (früher Goldman Sachs) und Fisher (früherer IWF-Hauptökonom). Dudleys
Meinung dazu werden wir später in dieser Woche hören, Yellen aber äußerte sich am
Dienstag eindeutig: Die Fed müsse mit weiteren Zinserhöhungen sehr vorsichtig sein, denn
höhere US-Zinsen treiben den Dollarkurs aufwärts, und das bedeutet für die
Schwellenländer große Nachteile (sie haben sich vielfach hoch in Dollars verschuldet, die
bei einem Dollarkursanstieg in der jeweiligen Landeswährung schwerer wiegen). Daneben
ist ein Rohstoffpreisverfall die Folge, besonders ein Ölpreissturz, was Erdöl produzierende
Länder und Ölfirmen in die Enge treibt. Zahlreiche Ölstaaten müssen dann Reserven
beanspruchen, und das führt zu Verkäufen von Anleihen und Aktien im Westen. Daneben haben
viele Firmen der Ölbranche vielfach hohe Kredite aufgenommen, d.h. bei fallenden
Rohstoffpreisen kann es zu großen Bankrotten kommen. Das beschränkt wiederum
Kreditvergaben und Wirtschaftswachstum.
Yellen führte aber noch zwei Punkte an. Erstens ist sie nicht sicher, dass der Anstieg der
Kerninflation anhalten wird, den wir in letzter Zeit in den USA beobachten konnten. Das ist
in der Tat ein verständliches Argument. Einige Volkswirte verweisen nämlich darauf, dass der
jüngste Inflationsanstieg auf mehreren einmaligen Ereignissen und höheren Preise für Bekleidung
basiere. Letzteres ist allerdings rätselhaft, denn Bekleidungshersteller haben ihre Preise nach
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eigenen Worten sogar gesenkt. Andererseits gibt es Ökonomen, denen zufolge die Inflation in den
Dienstleistungssektoren kräftig steigt, die Gesamtinflation aber wegen der fallenden Güterpreise
sehr niedrig bleibt. Letzteres ist allerdings hauptsächlich dem Dollarkursanstieg und dem
Rückgang der Energiepreise zuzuschreiben. Beide Faktoren werden jedoch bald verpuffen, denn
gegenüber dem Vorjahr wird die Veränderung immer geringer. Kurzum, die Inflation kann zwei
Richtungen einschlagen, also ist es logisch, sich noch eine Weile zu gedulden und abzuwarten.
Damit kommen wir zum zweiten und wahrscheinlich wichtigsten Punkt von Janet Yellen.
Laut der Federal Reserve liegt das neutrale Niveau der Realzinsen auf etwa null Prozent.
Gemeint ist: Läuft die Wirtschaft bei voller Kapazitätsauslastung, werden die Realzinsen
(Nominalzins minus Inflation) das Wachstum weder bremsen noch ankurbeln. Ausgehend
von der Annahme, dass die Teuerung tatsächlich bei null liegt, müssen die Realzinsen also
negativ werden, wenn die US-Wirtschaft wieder angeschoben werden soll.
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Ein wichtiger Punkt, denn im historischen Vergleich ist die US-Wirtschaft schon lange wieder reif
für eine Rezession. Die Zeit seit der Kreditkrise ist für eine rezessionsfreie Phase ungewöhnlich
lang. Normalerweise werden die Realzinsen ca. 4 Prozentpunkte gesenkt, um die Wirtschaft
aus der Rezession zu befreien. Das hieße bei der aktuellen Inflation und ausgehend von der
Annahme, dass sie in einer Rezession sinkt, dass die Nominalzinsen auf minus 4 % gesenkt
werden müssten. In der Praxis ist das aber wohl unmöglich. Glücklicherweise verfügt die Fed
noch über andere Instrumente, z.B. quantitative Lockerung und Forward Guidance, doch die haben
sich in der Vergangenheit als nicht besonders effektiv erwiesen. Das Problem verschwindet also
nur, wenn wieder ein wenig Inflation auftritt, mindestens 2 %, aber bevorzugt noch mehr, denn
dann könnten die Nominalzinsen auf null oder etwas darunter gesenkt werden. Das wäre
zumindest machbar. Yellen wollte damit also sagen, dass die USA im Hinblick auf die Inflation
keinerlei Risiko eingehen können: die Inflation darf nicht sinken, sondern muss steigen. Die
Fed darf die Zinsen deshalb auch nicht zu früh erhöhen.
Wir wollen das gleich in einen breiteren Rahmen einordnen. Die Weltwirtschaft ächzt unter
dem Joch der enormen Schuldenlast, die das Wirtschaftswachstum immer tiefer drückt, wodurch
dem Angebot eine zu geringe Nachfrage gegenübersteht. Das bedeutet wiederum eine Tendenz
zu einer Deflation. Die Kombination aus einer Deflation und einem massiven Schuldenberg
ist für eine Volkswirtschaft jedoch verheerend. Bei einer Deflation sinken nämlich die
Nominaleinkommen, aber Zinsen und Tilgung bleiben vielfach mehr oder weniger gleich. Demnach
bleibt weniger Geld für Ausgaben übrig, die Deflationskräfte nehmen zu, etc. Eine Deflation ist
also unbedingt zu vermeiden. Das aber geht nur, wenn man die Nachfrage steigert, doch
dafür wären noch mehr Kredite notwendig (zumindest solange Strukturreformen ausbleiben,
aber darauf kommen wir später noch zurück). Ist die Verschuldung aber bereits sehr groß, wird
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man immer mehr Kredite aufnehmen, wenn die Zinsen dafür sehr attraktiv sind, das
impliziert also sehr negative Realzinsen.
Damit kommen wir zur aktuellen Idiotie. In der Praxis bedeutet das nämlich, dass viele Länder
Negativzinsen brauchen. Unter den jetzigen Umständen ist das die einzige Art, die Realzinsen
tief genug zu drücken, damit die Kreditvergabe stabil bleibt. Faktisch ist es jedoch grober Unfug,
wenn man auch noch Geld dafür bekommt, wenn man Geld leiht. Das entbehrt jeglicher
Logik. Es illustriert allerdings auch sehr deutlich, wie stark unser System aus dem Gleichgewicht
geraten ist. Der Schuldenberg ist schlicht und einfach zu schwer und die Wirtschaft eindeutig
mit einem Süchtigen vergleichbar, der immer mehr Drogen braucht. Im Falle der aktuellen
Wirtschaftslage geht das so weit, dass so etwas Unlogisches wie Negativzinsen erforderlich
sind. Daher lässt sich mit hundertprozentiger Sicherheit sagen: das ist nicht durchzuhalten.
Praktisch kann die Wirtschaft nämlich nur auf den Beinen bleiben, wenn die Schuldenberge
noch höher anwachsen. Also müssen die Zinsen immer negativer werden, damit weiterhin
Kredite aufgenommen werden. Irgendwann klappt das nicht mehr.
Aus dieser Situation gibt es nur einen einzigen Ausweg: eine höhere Inflation. Dann können
Schulden nicht nur mit Geld getilgt werden, dessen Wert gesunken ist, sondern wird auch
eine Rücknahme der Realzinsen praktisch möglich (falls sie nötig sein sollte). Dabei gilt: je
höher der Schuldenberg, desto stärker müssen die Realzinsen gesenkt werden, um bei einer
Rezession einen Zusammenbruch zu verhindern. Selbst beim Einsatz von quantitativer
Lockerung und Forward Guidance wäre dafür schon jetzt mindestens eine Inflationsrate von
ca. 3 % notwendig, um einen ausreichenden Puffer aufzubauen. Wahrscheinlich sogar mehr,
denn bei einer Rezession ließe die Inflation auch wieder nach.
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Wie kann die Inflation hochgetrieben werden?
Die gewaltige Schuldenlast hat wie erwähnt zur Folge, dass die Weltwirtschaft gegenüber dem
vorhandenen Angebot zu wenig expandiert. Der IWF, die OECD und die BIZ wiederholen darum
schon seit längerem, es sei eine gemeinschaftliche Aktion notwendig, um die Nachfrageseite zu
einer flotteren Zunahme zu bewegen. Vielfach werden in diesem Zusammenhang vermehrte
fiskalische Impulse befürwortet. Auch das ist wiederum eine Art, die Schulden noch höher
aufzutürmen. Fragt sich nur, ob das zu verantworten ist, denn in vielen Ländern sinkt die Zunahme
der Erwerbsbevölkerung aus demografischen Gründen kräftig. Den Nichterwerbstätigen stehen
immer weniger Erwerbstätige gegenüber. Daneben werden Rentner (d.h. Nichterwerbstätige)
immer älter und die Kosten für Rentenzahlungen und medizinische Versorgung immer höher.
Denjenigen, die als Erwerbstätige übrig bleiben, immer mehr Schulden aufzuhalsen, erscheint eine
sehr heikle Angelegenheit.
Das illustriert, wie viel besser es wäre, die Schuldenproblematik anders zu lösen, nämlich mit
einem höheren Wachstum, das nicht von wachsender Verschuldung getragen wird. Bis vor etwa
zehn Jahren betrug das Wachstum im Westen ca. 5 %. Inzwischen sind es jedoch nicht einmal
mehr 1,5 %. Sollen wieder ca. 3 % Wachstum generiert werden, ohne immer höhere
Schuldenberge anzuhäufen, wächst die Wirtschaft automatisch aus den Schulden heraus;
sie werden dann nicht schwerer, sondern immer leichter. Im Grunde heißt das, die
Reallöhne müssen zügiger steigen. Konsumenten könnten dann mehr ausgeben, ohne mehr
Kredite aufnehmen zu müssen. In den USA ist das auch eine praktische Möglichkeit, denn
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dort herrscht praktisch Vollbeschäftigung. Wer arbeiten will, hat so langsam einen Job
gefunden. Verknappt sich der US-Arbeitsmarkt also weiter, werden in nicht allzu ferner Zukunft die
Lohnsteigerungen anziehen. Die Kehrseite: Will man so eine außer Kontrolle geratende
Inflationsspirale vermeiden, müssen die höheren (Real-)Zinsen auf eine dieser zwei Arten
bezahlt werden:
> Durch die Verschiebung von den Gewinnen auf höhere Löhne. Dieser Prozess ist
allerdings nicht lange durchzuhalten, denn wenn die Gewinne zu tief absinken, wird zu
wenig investiert und fallen die Aktienkurse zu stark (wenn auch die Credit Spreads zu
kräftig steigen). Beides hemmt das Wachstum.
> Durch höheres Produktivitätswachstum. Das heißt, jedes Jahr muss der Mehrwert je
Arbeitnehmer mehr zunehmen, als das jetzt der Fall ist. Gelingt das, bleiben sowohl die
Inflation als auch die Gewinne unter Kontrolle. (Das Produktivitätswachstum ist in den letzten
zehn Jahren wegen zu geringer Investitionen ungefähr auf die Hälfte zusammengeschrumpft.)
In unseren Berichten haben wir vielfach beschrieben, wie das zu erreichen ist. Kurz
zusammengefasst: durch eine viel bessere Ausbildung der Erwerbstätigen, mehr
staatliche Investitionen in Infrastruktur sowie in Forschung und Entwicklung, die
Verbesserung des Standortklimas zur Förderung von Innovationen und deren
Vermarktung, die Flexibilisierung des Arbeitsmarkts sowie wichtiger Produktmärkte,
Abbau von Regeln, etc. All diese Maßnahmen sind für die Steigerung der Produktivität
ohnehin notwendig, gelten jetzt aber doppelt für den rasanten Aufschwung neuer
wirtschaftlicher Großmächte (China, Indien, usw.). Das konfrontiert die alten
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Industrieländer (USA, Europa, Japan) mit wachsender Konkurrenz, wodurch der Mehrwert pro
Arbeitnehmer dort eher zu einer Abnahme tendiert statt zu einer Zunahme.
Sehr problematisch ist indes: Die genannten Strukturreformen für die erheblich schnellere
Steigerung der Produktivität sind politisch ausgesprochen unpopulär. Vielfach kosten sie den
Staat nämlich Unsummen, und Privilegien bestimmter Gruppen müssen dafür gestutzt werden. In
der Praxis: Steuererhöhungen oder energische Kürzungen der Sozialausgaben. All das ist sehr
unbeliebt. Vielfach sieht man daher, dass Politiker lieber weitermachen wie gehabt und
immer mehr Kredite aufnehmen. Das begünstigen die Zentralbanken mit ihren sehr
niedrigen Zinsen ohnehin, denn Kredite sind derzeit sehr billig (besonders für den Staat).
Fazit: Zur Befreiung aus der Schuldenfalle wären Strukturreformen am weitaus besten, die
das Einkommens- und Wachstumspotenzial steigern, aber die sind in der Praxis unmöglich
(siehe unten). Dazu tragen auch die Zentralbanken mit ihrer extremen Niedrigzinspolitik
bei, denn damit wird es für Politiker sehr attraktiv, einfach mehr Geld zu leihen, statt
unliebsame Maßnahmen durchzuführen. Das hat jedoch auch eine Kehrseite. Gelingt es den
Industrieländern, die Vollbeschäftigung zu erreichen (wie z.B. in den USA, Japan und
Deutschland schon mehr oder weniger der Fall ist), braucht es nicht mehr viel, bis sich der
Arbeitsmarkt noch weiter verknappt und die Lohnsteigerungen zunehmen. Es wäre dann
nur eine Frage der Zeit, bis auch die Inflation in die Höhe geht (steigt sie anfangs noch nicht,
können Konsumenten real mehr ausgeben, expandiert die Wirtschaft noch flotter, verknappt sich
der Arbeitsmarkt noch mehr, nehmen die Lohnsteigerungen weiter zu, etc., bis die Unternehmen
ihre Preise doch erhöhen). Dazu trägt das jetzige magere Produktivitätswachstum sogar bei.
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Das Wachstum braucht damit nämlich überhaupt nicht hoch zu sein, damit sich der
Arbeitsmarkt trotzdem weiter verknappt.
Schlussfolgerung: Fehlen Strukturreformen, die das Produktivitätswachstum auf ein viel höheres
Niveau hieven (wonach es jetzt praktisch aussieht), müssten die Zentralbanken die Realzinsen stark
negativ werden lassen, falls wieder eine Rezession auftritt. Sowieso müssen die Realzinsen immer
negativer werden, um die Kreditaktivität zu stabilisieren und die Wirtschaft vor dem
Zusammenbruch unter der Schuldenlast zu bewahren. Die Zinsen immer tiefer in den roten
Bereich zu führen ist aber praktisch unmöglich. Die einzige Lösung wäre dann, einen
Inflationsrückgang zu verursachen (ein Schuldenerlass ginge zwar auch, würde aber einen
enormen Abschwung auslösen; auf Dauer zwar vielleicht eine bessere Option, aber praktisch auch
nicht machbar). In Ländern wie den USA, Großbritannien, Deutschland und Japan scheint eine
höhere Teuerung auf Dauer auch möglich.
Was aber soll mit den Staaten passieren, in denen Vollbeschäftigung noch in weiter Ferne
ist? "Zum Glück" ist wegen des geringen Produktivitätswachstums auch dort nicht viel Wachstum
nötig, damit sich der Arbeitsmarkt verknappt, und hoffentlich erreichen auch sie dann innerhalb
von einigen Jahren den Punkt der Vollbeschäftigung und zunehmender Lohnsteigerungen.
Jedenfalls versuchen die betreffenden Zentralbanken das mit einer möglichst expansiven
Geldpolitik zu bewerkstelligen. Das Problem ist nur: Immer klarer wird, dass der Effekt hiervon
abschwächt. Immer lauter wird deshalb gefordert, die betreffenden Volkswirtschaften auch
fiskalisch kräftiger anzuschieben, weil wegen der Niedrigzinsen durchaus mehr Kredite
aufgenommen werden könnten und die Zentralbank das notfalls direkt finanzieren könnte.
So gut wie sicher würde daraufhin automatisch die Inflation steigen.
Reaktionen der Zentralbanken
Angesichts der obigen Ausführungen stellt sich die Frage, wie die einzelnen Notenbanken in
nächster Zeit vorgehen werden. Die Fed hat angesichts der US-Wirtschaft wenig zu befürchten.
Die Zahlen von Ende des vierten und Anfang des ersten Quartals waren zwar deutlich schwach,
aber seither zeichnet sich immer klarer eine Wachstumserholung ab, wahrscheinlich dank dieser
Entwicklungen:
> Die Konsumenten haben das durch den billigeren Ölpreis eingesparte Geld anfangs auf die
hohe Kante gelegt, geben es jetzt aber allmählich aus.
> Die Erdölindustrie und die mit ihr verbundenen Branchen mussten massive Kürzungen
vornehmen, als der Ölpreis auf Talfahrt blieb. Viel hiervon ist inzwischen überstanden (bei
dem Wachstum geht es um die Rate of Change).
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> Dasselbe gilt für die Verschlechterung im US-Außenhandel infolge des höheren Dollarkurses.
> Als die Märkte immer negativer auf die Fed-Zinserhöhung im Dezember reagierten und sich
die monetären Konditionen verknappten, litt die Wirtschaft darunter immer mehr. Da sich die
Märkte jetzt aber scharf erholen und die monetären Konditionen lockerer werden, tritt das
genaue Gegenteil ein.
Falls die Fed die Inflation auf dem aktuellen Niveau halten will, hat sie jetzt also allen Grund
für eine weitere Leitzinserhöhung. Bei dieser Entscheidung spielen aber auch andere
Faktoren eine wichtige Rolle:
> Zunächst will die US-Zentralbank die Inflation nicht auf demselben Niveau halten,
sondern hochtreiben. Zudem bestehen wie gesagt Zweifel, ob die Inflation schon unter
Aufwärtsdruck steht. Eventuell wäre dafür doch zuerst ein größerer Lohnanstieg
erforderlich. Man darf auch nicht vergessen, dass die internationale Konkurrenz und
die hohen Schulden noch immer Abwärtsdruck auf die Inflation ausüben.
> Die Fed war alarmiert von den heftigen Reaktionen, die ihre erste Zinserhöhung und ihr
ursprüngliches Vorhaben hervorriefen, die Zinsen dieses Jahr noch vier Mal anzuheben.
Besonders im Ausland wurde so reagiert, aber das beeinträchtigt die US-Wirtschaft wiederum
negativ. Nicht umsonst verweist Yellen daher auf die Gefahren aus China, wo ganz leicht eine
Kreditblase zerplatzen kann.
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> In der aktuellen Situation macht die Fed lieber den Fehler, die Zinsen zu spät anzuheben
als zu früh, denn falls etwas schiefgehen sollte, bliebe ihr nur noch wenig Spielraum,
um die Wirtschaft auf Trab zu bringen.
Vor diesem Hintergrund dürfte die Fed mit einer weiteren Zinserhöhung wohl bevorzugt
abwarten, bis die Lohnsteigerungen deutlich anziehen. Allerdings birgt das auch die große
Gefahr, dass die Inflationserwartungen dadurch zu rapide steigen. Die Realzinsen müssten
dann kräftig hochgeschraubt werden, um die Inflationserwartungen wieder unter Kontrolle
zu bringen. Bevor man es sich versieht, sinken die Aktienkurse dann so stark und steigen
die Credit Spreads und der Dollarkurs so kräftig, dass dies eine Rezession heraufbeschwört.
Die Herausforderung für die Fed ist darum, die Inflation(serwartungen) nur langsam
ansteigen zu lassen.
Kombinieren wir alles, dürfte die Fed die Leitzinsen im Juni abermals heraufsetzen, und im
Dezember wahrscheinlich noch einmal. Nach unserer Erwartung werden beide Zinsschritte
zwar negative Reaktionen an den Finanzmärkten hervorrufen, werden sie das Wachstum aber
nicht so weit erschüttern, dass die Arbeitslosigkeit nicht noch weiter zurückgeht und die
Lohnsteigerungen nicht weiter zunehmen. Eine Rolle spielt auch, dass u.E. viele der Faktoren, die
die Wirtschaft jetzt bremsen und die Inflation abwärts drücken, allmählich Stärke verlieren. Steigt
dadurch die Inflation, treiben zwei weitere Zinsanhebungen die Realzinsen nicht nach oben. Im
Grunde wird die Wirtschaft dann also weiterhin kräftig monetär angekurbelt.
Viel mehr Probleme stünden dann allerdings 2017 an. Die Inflationserwartungen in den USA
steigen dann so sehr, dass die Fed ohnehin energischer agieren muss. Die Aktienkurse werden
dann jedoch noch anfälliger sein als jetzt, denn bis dahin ist viel stärker eine Verschiebung von den
Gewinnen auf höhere Lohnsteigerungen in Gang gekommen, d.h. es entsteht die Kombination aus
rückläufigen Gewinnen, steigenden Zinsen, dadurch wahrscheinlich einem stärkeren Dollar und
einer Fed, die ohnehin energischer monetär bremsen muss. Die Fed sollte dann im Rest der Welt
keinen allzu großen Schaden verursachen. Zweifellos hofft man, es werde der Wirtschaft
dort dann besser gehen, aber ob das gelingt, steht auf einem anderen Blatt. Die Fed wird die
Zinsen also weiterhin zu wenig und zu spät heraufsetzen müssen, allerdings im Umfeld
zunehmender Inflation(serwartungen). Zweifellos wird das scharfe Reaktionen an den
Finanzmärkten verursachen. (Zu einer Inflation gehören ganz andere Bewertungen als zu
einer Deflation.)
Die EZB
Die Euro-Zentralbank verfolgt an sich andere Ziele als die Fed. In Europa ist der Arbeitsmarkt
für mehr Lohnsteigerungen allerdings noch nicht knapp genug. Solange das so bleibt, ist die
Inflation praktisch nicht zu steigern. Ein großes Übel in Europa ist auch, dass die Kreditvergabe
stark behindert wird, weil die Banken vielfach nur über eine dünne Kapitaldecke verfügen.
Demnach können sie nicht viele extra Kredite gewähren, obwohl die Zentralbank
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Bedingungen schafft, die ihnen das unter dem Aspekt der Gewinnträchtigkeit schmackhaft
machen müssten. Dennoch hellen sich die europäischen Wachstumsaussichten langsam auf.
Dieses Jahr werden ca. 1,5 % Wachstum erwartet, nächstes Jahr ca. 1,7 %. Angesichts des sehr
mageren Produktivitätswachstums reicht das gerade aus, um die Arbeitslosigkeit langsam weiter
zurückzudrängen. Es kann aber durchaus noch zwei Jahre dauern, bis das auch effektiv zu höheren
Lohnsteigerungen führt.
Fazit: Die EZB wird die Wirtschaft wahrscheinlich noch eine beträchtliche Zeit maximal
monetär ankurbeln müssen, um die Arbeitslosigkeit abzubauen und die Inflation
hochzutreiben. Dennoch könnte all das zu träge Wirkung zeigen, wodurch letztlich doch
fiskalische Impulsen her müssten. Deutschland wird sich dagegen heftig sträuben, so dass wir
auch für die Währungsunion 2017 sehr schwere Zeiten erwarten, besonders wenn die
Flüchtlingskrise ungebrochen bleibt. Europa bleibt gegenüber wirtschaftlichen Rückschlägen dann
sehr anfällig und/oder muss eine Inflation erzwingen, indem es die wachsenden Haushaltsdefizite
von der Zentralbank finanzieren lässt.
China und Japan
Im Hinblick auf China können wir uns kurz fassen. Es versucht die heimische Wirtschaft
umzugestalten, denn das Wachstum soll künftig weniger von Exporten und Investitionen
und stattdessen vermehrt vom Konsum getragen werden. Ein solcher Wandel verläuft
mühsam und ist mit Überkapazitäten verbunden, d.h. großem Abwärtsdruck auf die Preise.
Die chinesische Wirtschaft erhält bereits maximal fiskalische und monetäre Impulse.
Allerdings besteht deutlich die Gefahr, dass das nicht genug hilft und eine Kreditkrise
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ausbricht, denn in China haben die Schulden zu schnell zugenommen. Bis dahin wird die
Regierung aber zuerst versuchen, das mittels einer Yuan-Abwertung zu verhindern.
Theoretisch kann das zwar einen Währungskrieg provozieren, aber zunächst werden die meisten
Länder sie akzeptieren, denn das Platzen einer Kreditblase im Reich der Mitte hätte für die ganze
Welt noch viel ernstere Folgen.
Im Grunde gilt das auch für Japan, aber wegen des knappen japanischen Arbeitsmarkts hat
Japan viel mehr Gelegenheit, Richtung Inflation zu gehen.
Die politische Seite
Bisher haben wir die Schuldenproblematik ausschließlich von der Wirtschaft her
beleuchtet. Aber die Sache hat auch eine politische Seite, und die macht das Ganze nicht
gerade einfacher. Die schärfere Konkurrenz der Schwellenländer macht es für die
Industriestaaten immer schwieriger, den Mehrwert pro Arbeitnehmer und damit Löhne und
Wachstum zu steigern. Das einzige Mittel dagegen sind Strukturreformen, aber dafür fehlt es in
fast allen Ländern an Unterstützung. Zahlreiche Unternehmen haben ihre Produktion darum in die
Schwellenländer verlagert. In letzter Zeit sehen wir darauf jedoch eine Reaktion und wird
Produktion ins eigene Land zurückverlagert. Allerdings geht das nur, wenn viel sehr avancierte
moderne Apparatur und Technologie eingesetzt wird. Unter dem Strich entsteht in der
westlichen Gesellschaft so eine immer tiefere Spaltung:
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> Der Westen kann auf diese Weise nicht angemessen auf die wachsende Konkurrenz der
Schwellenländer reagieren. Das trifft in erster Linie schlechter ausgebildete
Arbeitnehmer, die häufig über die Hälfte der Erwerbsbevölkerung ausmachen. Die
aufstrebenden Länder verfügen über einen Überschuss an solchen Arbeitskräften und
können sie darum auch nur relativ schlecht bezahlen. Auf Fachkräfte trifft indes das Gegenteil
zu. Vielfach verfügen im Westen ausgebildete Arbeitnehmer über erheblich größere
Fähigkeiten als diejenigen, die in den Schwellenländern ausgebildet wurden. Die Konkurrenz
für solche Arbeitskräfte ist darum im Westen bedeutend geringer. Zudem sind sie sehr gefragt,
denn sie müssen sozusagen das Rennen gewinnen. Der Westen muss Produkte und
Dienstleistungen generieren, für die die Wirtschaft in den Schwellenländern noch nicht reif ist.
> Damit die Wirtschaft nicht unter dem Schuldenberg einknickt, müssen die
Zentralbanken sehr entschlossen monetär Gas geben. Das treibt die Kurse von Aktien,
Anleihen und Immobilien künstlich nach oben. Der reichere Teil der Bevölkerung besitzt
jedoch viel mehr als der ärmere. Die Schere zwischen Arm und Reich klafft folglich
immer weiter auseinander.
> Für einen wachsenden Teil der Bevölkerung, der "auf der falschen Seite" steht, wird die
Situation damit immer unerträglicher. In der Vergangenheit hatten Politiker der großen
Parteien ihnen allerlei Versprechungen gemacht und diese Zusagen vielfach auch
eingehalten. Das für die damit verbundenen Ausgaben nötige Geld wurde allerdings
nicht wirklich verdient, sondern sie wurden mit extra Krediten finanziert. Seit der
Kreditkrise ist das jedoch immer schwieriger geworden, d.h. für einen großen Teil der
Bürger geht es nicht mehr aufwärts oder sogar bergab. Von den großen Parteien sind
sie deshalb zunehmend enttäuscht und glauben auch nicht mehr an nennenswerte
Verbesserungen in der Zukunft. Diese Gruppe weicht infolgedessen mehr und mehr auf
populistische Parteien aus, die stark vereinfachte Lösungen für komplexe Probleme
verkündigen und bessere Zeiten versprechen. Jedoch, indem sie sich gegen die Politik der
großen Parteien querstellen, denn die funktioniert ja ohnehin nicht. Marine Le Pen in
Frankreich geht sogar so weit, dass sie sich von einer Zusammenarbeit mit den Russen viel
mehr verspricht als mit den USA und den meisten anderen europäischen Ländern. Auch die
NATO und die Währungsunion sollten ihr zufolge unverzüglich abgeschafft werden (dabei
verschweigt sie geflissentlich, welche Wirtschaftskrise und Schwierigkeiten das nach sich
zöge). In vielen anderen Ländern sind dieselben Bewegungen feststellbar, in Spanien, Italien
und Griechenland, aber auch in den Niederlanden und Deutschland, Großbritannien und den
USA. Nun sind diese Parteien zwar noch nicht so groß, dass sie das Sagen hätten, aber
ihretwegen müssen die alten politischen Parteien, die sich früher in verschiedenen
Lagern gegenüberstanden, zunehmend gemeinsam eine Regierung bilden. Eine
Kooperation mit den Populisten wäre ja praktisch noch immer das größere Übel, und
sonst kommt man nicht zu einer Mehrheitsregierung. Allerdings mehren sich
infolgedessen auch die flügellahmen Regierungen. Innerhalb der Regierung gehen die
Meinungen über diverse Themen viel zu weit auseinander, um zu einer tatkräftigen Politik zu
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kommen. Oder, was auch möglich ist, die Opposition wird in ihren Auffassungen immer
unbeugsamer, womit Kompromisse nur sehr schwer möglich sind (insbesondere in den USA
und Großbritannien).
> Um dem großen Schuldenberg zu Leibe zu rücken und die zunehmende Ungleichheit in
der Gesellschaft zu verringern, bräuchte man jedoch tatkräftige Regierungen, die z.B.
Strukturreformen durchführen. Bleibt das aus, wird die Gesellschaft immer tiefer
gespalten und werden Staaten zunehmend unlenkbar. Auch das ist u.E. ein Grund, aus
dem sich Zentralbanken zunehmend in eine Inflationspolitik flüchten. Sie bietet zwar
keine echte Lösung, der Vorteil aber ist, dass nominal jeder davon profitiert.
Folgen für die Finanzmärkte
Vor dem G20-Gipfel im vorigen Monat läutete der IWF die Alarmglocke. Die hohen Schulden
drücken die Volkswirtschaften immer tiefer, und wenn dagegen nicht schnell etwas
unternommen wird, kann die Weltwirtschaft leicht in eine selbsttragende negative Spirale
geraten. Der IWF meinte daher, es seien schnell extra monetäre und fiskalische Impulse
notwendig. Der Ruf nach fiskalischen Maßnahmen verhallte zwar ungehört, aber die
Zentralbanken wurden durchaus aktiv. Wahrscheinlich haben die zwanzig führenden
Industrie- und Schwellenländer ihre Politik auf der Konferenz aufeinander abgestimmt. So
senkte die Bank of Japan die Zinsen mittlerweile in den negativen Bereich, die EZB lockerte kräftig
weiter, und Yellen zufolge wird die Fed die Zinsen nur langsam höher schrauben, denn:
> sie will die US-Inflation hochtreiben, und
> ein rascher Anstieg der US-Zinsen stürzt den Rest der Weltwirtschaft in massive
Schwierigkeiten.
Wie in den vergangenen Jahren stets als Reaktion auf weitere monetäre Lockerung ist auch
jetzt wieder Risk off-Stimmung entstanden, d.h. höhere Aktienkurse, steigende
Rohstoffpreise und sinkende Credit Spreads. An den Kursen von Yen, Dollar und Euro
gegeneinander hat sich ansonsten nicht allzu viel geändert, denn die betreffenden Zentralbanken
haben gleichzeitig agiert und/oder lassen geldpolitisch größere Milde walten. Den Währungen und
Aktien der Schwellenländer hat es indessen geholfen, denn je weniger die Fed die Zinsen erhöht,
desto leichter sind die Lasten (der Dollar-Schulden), die diese Länder schultern müssen. Es
unterstützt auch die Rohstoffe exportierenden Länder bei steigenden Rohstoffpreisen. Allerdings
sehen wir schon seit Jahren: Obwohl monetäre Lockerung und Risk on-Stimmung für die
Vermögenspreise günstig sind, kurbeln sie die Wirtschaft nicht genug an. Es ist nicht so, dass
die Weltwirtschaft plötzlich rapide wächst und die Überkapazität schnell verschwinden wird (dazu
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müsste es auch viel mehr fiskalische Impulse geben). Wohl aber nehmen die Schulden weiter zu,
und die Belastung dadurch wächst. Die Vermögenspreise entfernen sich somit immer weiter
von ihrem realen zugrunde liegenden Wert.
Zinserwartungen
Das ist der Hintergrund unserer Erwartungen für die Kurse. Wie erwähnt erwarten wir etwa Ende
des zweiten, Anfang des dritten Quartals eine weitere Fed-Zinserhöhung um 0,25 Prozentpunkte.
Am Jahresende dürfte eine weitere Zinsanhebung stattfinden. In den letzten Tagen sind allerdings
sowohl die lang- als auch die kurzfristigen Zinsen in den USA gesunken, und zwar anlässlich Yellens
Äußerungen, die Fed werde mit weiteren Zinserhöhungen vorsichtig sein. Deswegen sind auch die
kurzfristigen Zinsen stärker zurückgegangen als die langfristigen.
Für die nächste Zeit erwarten wir jedoch immer positivere US-Wirtschaftsdaten, was die
Ängste vor höheren Lohnsteigerungen und Inflation steigern dürfte. Die Kurzfristzinsen
werden dann langsam steigen, die Kapitalzinsen schneller. Die Rendite für zehnjährige USStaatsanleihen (jetzt ca. 1,8 %) dürfte daher in den kommenden Monaten auf ca. 2 % oder
sogar höher klettern. Danach dürfte sie infolge fallender Aktienkurse wieder eine Weile
sinken. Schlägt die Fed aber die Richtung einer Inflation ein, dürften die Kapitalzinsen
zunehmend unter Aufwärtsdruck geraten. Staatsanleihen mit langen Laufzeiten befinden
sich daher u.E. in einer Wende aus einem Bullen- in einen Bärenmarkt.
In Europa ist das anders. Dort kommt nicht nur die Wirtschaft viel mühsamer in Schwung,
auch höhere Lohnsteigerungen und Inflation wird es vorerst nicht geben. Gut möglich
daher, dass die EZB die Zinsen in einigen Monaten abermals senken und/oder ihre
quantitative Lockerung ausweiten wird. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen (jetzt ca.
0,15 %) kann dadurch u.E. sogar negativ werden, besonders wenn bald - entsprechend unserer
Erwartung - die Stimmung an den Finanzmärkten wieder in Risk off umkippen sollte. In der
zweiten Jahreshälfte dürften die deutschen Zehnjahreszinsen jedoch langsam ansteigen,
zunächst wegen steigender Kapitalzinsen in den USA, aber auch weil wir dann immer mehr
Spekulationen auf fiskalische Anreize erwarten. In einem Jahr könnten die
Zehnjahreszinsen darum durchaus auf 1,5 % oder sogar höher klettern, besonders wenn in
Europa der Eindruck entsteht, man werde letztlich Richtung Inflation gehen.
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Global Macro Economic Outlook
Euro/Dollar
Was den Euro/Dollar-Kurs angeht, sank der Dollar in letzter Zeit aufgrund von Äußerungen
der Fed-Chefin, die Fed werde die Zinsen nur langsam anheben. Steigende
Inflationserwartungen in den USA sind zudem ungünstig für die US-Währung (was übrigens
eher auf lange Sicht gilt als auf kurze). Einzukalkulieren ist auch, dass ein Anstieg über 1,15
charttechnisch wahrscheinlich bedeutet, dass der Kurs auf ca. 1,18 weitersteigen wird.
Euro/Dollar steht zudem Ende März, Anfang April häufig unter Aufwärtsdruck. Trotz alledem ist
der Dollar zwar vielleicht ein bisschen schwächer geworden, bleibt der Euro aber u.E. die
bedeutend schwächere Währung. In den USA steigen die Zinsen, in Europa dagegen sinken
sie. Auch der Druck auf die Währungsunion dürfte zunehmen, ob es nun um die
Flüchtlingskrise geht oder darum, ob es mehr fiskalische Impulse geben soll oder nicht.
Hinzu kommt ein anderer Punkt. Der Chef der französischen Zentralbank wiederholte diese Woche
in einem Interview, die EZB finde eine gewisse Aufwertung des Euro zum Dollar nicht so wichtig,
wohl aber eine Euro-Aufwertung gegenüber den Währungen von Schwellenländern. Im Risk offKlima, das wir in nicht allzu langer Zeit erwarten, dürfte Letzteres jedoch eintreten. Darum
erwarten wir noch mehr monetäre EZB-Lockerungsrunden. Wir bleiben daher bei unserer
Erwartung, dass Euro/Dollar in den kommenden Quartalen zur Parität oder sogar darunter
fallen wird und Rallys zwischendurch nicht höher führen werden als ca. 1,18.
Yuan
Der chinesische Yuan profitierte in letzter Zeit von dem schwächeren Dollar. Recht bald dürften die
US-Daten jedoch besser werden und erwarten wir zunehmende Spekulationen auf eine weitere
Fed-Zinserhöhung. Zudem dürfte sich wenig daran ändern, dass die Schwellenländer es mit ihrer
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Global Macro Economic Outlook
kolossalen Schuldenlast in Dollars und den dort entstandenen Überkapazitäten schwer haben.
Aufgrund dieser Kombination bleiben die Wirtschafts- und Gewinnaussichten für sie trüber als für
die Vereinigten Staaten. Die Aufwertung der Währungen dieser Länder in der letzten Zeit dürfte
darum nicht mehr lange andauern und sich bald umkehren. Das gilt dann auch für den Yuan.
Dollar/Yuan dürfte vor Jahresende auf ca. 6,75 - 7,00 steigen. Euro/Yuan dürfte in nächster
Zeit auf ca. 7,75 weitersteigen, in den kommenden Quartalen aber per Saldo auf ca. 6,75
absinken.
Erwartungen Aktienmärkte
Die amerikanischen Aktien haben in letzter Zeit von der monetären Lockerung profitiert. In
der Zukunft aber dürfte in den USA zunehmend eine Verlagerung von den Gewinnen auf
Lohnsteigerungen, steigende Zinsen und einen langsamen Dollarkursanstieg stattfinden.
Unseres Erachtens genug, damit die US-Aktien in einen Bärenmarkt gelangen. Wir erwarten
allerdings einen Bärenmarkt mit sehr großen Sprüngen, denn sobald ein zu großer
Aktienkursverfall droht, wird der Geldhahn weniger zugedreht oder sogar weiter aufgedreht, denn
der Schaden für die Wirtschaft würde sonst zu groß.
So dürfte der S&P-500-Index nun sehr nahe an seinen Scheitel herangerückt sein und kann
er bald wieder fallen. Anfangs wird das vielleicht noch langsam verlaufen, aber wenn hohe
Lohnsteigerungen deutlicher in Sicht kommen, wird sich das beschleunigen.
Charttechnisch kalkulieren wir aber auch ein, dass der S&P 500 zuerst noch auf 2150 - 2200 klettern
kann, bevor der Bärenmarkt einsetzt. Diese Wahrscheinlichkeit beträgt u.E. jedoch momentan
unter 50 %, denn bald dürften die Probleme in den Schwellenländern sich wieder verschärfen und
die Rohstoffpreise stark fallen.
Infolgedessen werden u.E. auch die Aktien der Schwellenländer vorläufig eher eine
schwächere Performance aufweisen als eine stärkere. Theoretisch müsste das angesichts
der EZB-Politik bei den europäischen Aktien zwar umgekehrt sein, aber sie sind gegenüber
der Schwäche der Weltkonjunktur bedeutend anfälliger als die US-Aktien. Also dürften auch
Aktien in Schwellenländern nicht besser abschneiden als US-Aktien.
Wichtig ist unseres Erachtens jedoch, dass Portfolios stets in Richtung Inflation Hedges
verschoben werden, d.h. Edelmetalle, Immobilien, Rohstoffe, TIPS, etc. Die Performance dieser
Anlageklassen kann zwar schlecht sein, wenn in nächster Zeit die Spekulationen auf eine FedZinserhöhung zunehmen und der Dollar erstarkt. Das ändert sich aber, sobald die Fed die Zinsen
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Global Macro Economic Outlook
zu wenig und zu spät erhöht. So dürfte der Goldpreis womöglich erst noch auf ca. 1150 $
nachgeben, per Saldo aber in den nächsten Jahren die Marke 2000 $ übersteigen. Für die
kommenden Quartale ist unser Ziel (nach der Talfahrt auf 1150 $) ca. 1400 $, bevor erneut
eine kräftige Korrektur auftritt.
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