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pek
ktiveen
Nrr. 17, Oktober 20
014
W ist au
Was
us den ““Fragile Five” ge
eworden
n?
Im Mai 20113 fing es an: Die FED daachte laut üb
ber die Reduk
ktion ihrer m
monatlichen
Anleihekäu
ufe nach, die
e Rendite 10
0-jähriger am
merikanische
er Staatsanleeihen stieg
innerhalb weniger
w
Wocchen von 2%
% auf 3% und
d China entttäuschte die Welt nicht
nur mit sch
hwachen Wa
achstumszahllen, sondern
n auch mit de
em Verzicht auf weitere
Investitionsprogramme
e (wie übrigeens auch aktu
uell).
Diese Kon
nstellation m
machte vor
allem
einer
e
Gru
uppe
von
Schwellen
nländern zu
u schaffen,
die unterr dem wohlk
lklingenden
Namen
n „Fragile
Five“
F
zusamm
mengefasst
wurden. Dazu
D
zählen
n Brasilien,
Indien, Indonesien,
I
Südafrika
und die Türkei.
T
Trottz mancher
Unterschiiede
warr
diesen
Ländern
eines
ggemeinsam:
anzdefizit,
Ein Leiistungsbila
m Ausland
das vor alllem durch kurzfristig orientierte Kapitalzuflüsse aus dem
finanziert wurde.
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Dies
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nktioniert
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die
in
der
Regel
Kapitalimp
portländer ho
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Wirrtschaftswa
achstum ve
erzeichnen,
in
den
Kapitalexportländern, also vor allem den Industrie
eländern, d
die Zinsen
nd und Liqu
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h expansive Geldpolitik
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wegbrechen.
Währungs-- und Finanzmarktturbullenzen sind dann
d
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ge.
Die Wäh
hrungen deer „Fragile
Five“-Länder gaben aauf breiter
ch (vgl. Gra
afik 1), die
Front nac
Notenbanken
erhöh
hten
die
um
weitere
Zinsen,
Kapitalabfflüsse zu vverhindern,
die Anleih
herenditen sttiegen (vgl.
Grafik 2) und A
Aktienkurse
gl. Grafik 3). Hier
fielen (vg
enden ab
ber auch sschon die
Parallelen. Während in Indien
bereits Le
ehren aus d
dem letzten
Jahr gezogeen wurden, ist
i in den and
deren Ländern bislang wenig passiertt.
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Tro
otzdem habe
en sich diee Renditen
übeerall stabilisiiert, nachdem
m die FED
ang
gedeutet hatte, dass sie sich mehr
Zeitt bei derr Verschärrfung der
Gelldpolitik la
assen will. An den
Akttienmärkten ist das Bild
d allerdings
diffferenzierter: Besonderrs Indien
wurrde von den Investoreen belohnt,
wäh
hrend
die
e
Aktienm
märkte
in
Bra
asilien und der Türkei unter der
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willigkeit derr dortigen Reegierungen zu
u leiden habe
en.
Die Gewin
nner: Indie
en und Indo
onesien
Obwohl diie indische Rupie
R
weit w
weniger abg
gewertet hat als beispiellsweise die
türkische Lira
L
(vgl. Grafik
G
1), koonnte nur In
ndien seine Leistungsbillanz in den
letzten 12
2 Monaten
n signifikan
nt verbesseern. Seit der Wahl des als
wirtschaftssfreundlich geltenden
g
Prremiermin
nisters Mod
di im Mai isst ein Ruck
durch das Land gegangen, der b
bereits erstee Erfolge zeigt. Zuvor llähmte der
politische Stillstand die Wirtsch
haftstätigkeitt. Seither geht es abber wieder
haft wuchs zuletzt mit
m 5,7%, Industrieprodu
uktion und
bergauf: Diie Wirtsch
Bauausgab
ben steigen
n wieder und der Notenbank
k ist es gelungen,
die Inflatiionsrate vo
on 10% au
uf 7,5% zu drücken. Gleichzeitig bbesteht die
Hoffnung, dass öffentliiche und privvate Investittionsprojekte
e in Höhe voon über 130
Mrd. US-D
Dollar, die mo
omentan weggen Problem
men beim Erw
werb von Gru
undstücken
oder Umw
weltschutzaufflagen auf Eiis liegen, in absehbarer Zeit realisieert werden.
Vor allem für
f die weite
ere Entwick
klung der Aktienkurse
A
e ist dies enttscheidend,
da der indiische Markt seit Jahresb eginn um 25
5 % zugelegt hat. Bislangg profitierte
er hauptsächlich von den
d verbesseerten Gewinn
naussichten der Unterneehmen. Für
e Gewinnw
wachstum voon knapp 20%
% prognostizziert, das KGV
GV auf Basis
2015 wird ein
dieser Gew
winne liegt bei
b 15,5 und
d damit deu
utlich über dem Durchsschnitt der
letzten Jah
hre.
Auch Indo
onesien gibtt Anlass zu
u Optimism
mus. Der neugewählte
n
Präsident
Widodo will den Haush
halt durch diie Streichun
ng von Sub
bventionen auf Benzin
sanieren und
u
gleichze
eitig die öfffentlichen Investitionen
I
n erhöhen. Auch das
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bilanzdefizit hat sich d ank der lettztjährigen Abwertung
A
der Rupie
zumindest stabilisiert und wird wahrscheinlich bis Jah
hresende au
uf 3% der
Wirtschaftssleistung zurrückgehen. P
Probleme bereiten
b
weitterhin die Beekämpfung
der Inflatiion und da
as unrealistiische Versprechen des Präsidenten
n von 7%
Wirtschaftsswachstum für
f die näch
hsten Jahre. Trotzdem ist
i in diesem
m Jahr viel
ausländisch
hes Kapital nach
n
Indoneesien geflosseen und hat den
d Aktienmaarkt zuletzt
auf ein neu
ues Allzeitho
och getriebeen.
Die Verlie
erer: Brasillien und diie Türkei
In Brasiliien ist die
e wirtschafftliche Dyna
amik eind
deutig neg
gativ: die
Wachstumserwartunge
en werden seeit mehreren Monaten ko
ontinuierlich
h auf zuletzt
d 1% für 2015 gekü
ürzt, Haush
halts- und
nur noch 0,5% für 2014 und
Leistungsb
bilanzdefizit nehmen
n
zu u
und die Inveestitionsquote
e ist zuletzt aauf den für
ein Schwelllenland sehrr niedrigen W
Wert von 18%
% der jährlich
hen Wirtschaaftsleistung
gesunken.
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Gleichzeitig hält sich die Inflationsrate hartnäckig über der Toleranzschwelle der
Notenbank von 6%.Geldmarktzinsen von 11% bremsen aber nicht nur die
Investitionstätigkeit, sondern auch den vor allem durch öffentliche Banken zu
nicht-marktgängigen Konditionen kreditfinanzierten privaten Verbrauch, der
neben den Rohstoffexporten mitverantwortlich für den wirtschaftlichen
Aufschwung der letzten Jahre war. Die Präsidentschaftswahl Anfang Oktober wird
anders als in Indien keinen radikalen wirtschaftspolitischen Kurswechsel mit sich
bringen. Zwar gilt die Herausforderin Silva als reformfreudiger als die
Amtsinhaberin Rousseff (so will sie beispielsweise der Notenbank mehr
Unabhängigkeit einräumen). Solange aber die Wirtschaftspolitik ihren
Schwerpunkt vor allem auf Wohltaten für die eigene Klientel legt und zu wenig
entschlossen Inflation und Budgetdefizit bekämpft, werden sich brasilianische
Aktien und Anleihen schwer tun.
Ähnliches gilt für die Türkei. Auch dort bekommt die Zentralbank die
Inflationsrate nicht in den Griff, obwohl die kurzfristigen Zinsen bei über 8%
liegen. Dies bremst vor allem den privaten Verbrauch. Das Wachstumsziel von 4%
wird wahrscheinlich 2014 und 2015 verfehlt werden. Trotz der Abwertung der
Lira um 25%gegenüber dem US-Dollar im letzten Jahr hat sich auch die
Leistungsbilanz kaum verbessert. Da ausländische Direktinvestitionen nur 30%
des gesamten Kapitalimports ausmachen, bleibt die Türkei abhängig von
kurzfristig orientierten Kapitalzuflüssen. Vor diesem Hintergrund ist der drohende
Entzug des Investment-Grade-Ratings durch Moody’s (S&P bewertet die Türkei
bereits mit BB+) eine zusätzliche Gefahr für türkische Assets.
Südafrika hat zwar ebenfalls Probleme bei der Inflationsbekämpfung, allerdings
genießt die Zentralbank unter internationalen Investoren einen besseren Ruf als
die türkische oder brasilianische, was sich in niedrigeren Notenbankzinsen und
Anleiherenditen niederschlägt. Die Wirtschaft leidet immer noch unter den Folgen
eines mehrmonatigen Streiks, der die Rohstoffförderung um 8% gegenüber dem
Vorjahr einbrechen ließ und das Wachstum in diesem und dem nächsten Jahr
auf maximal 2% begrenzen wird.
Implikationen für die Kapitalmärkte
In den letzten zwei Jahren verhielten sich ausländische Anleger in den
Schwellenländern besonders prozyklisch, d.h. bei steigenden Aktien- und
Anleihekursen kauften sie, trennten sich aber genauso schnell wieder von ihren
Beständen, sobald die Preise zurückgingen. Mittlerweile wird das Geschehen von
großen Fondsmanagementgesellschaften und ETF-Anbietern dominiert, die durch
ihr Verhalten die Volatilität in diesen Märkten anheizen und Investitionen
riskanter erscheinen lassen, als sie tatsächlich sind. Erschwerend kommt hinzu,
dass die ultralockere Geldpolitik von FED, EZB und der Bank von Japan viele
Anleger angelockt hat, die an diese höheren Schwankungen nicht gewöhnt sind
und bei der kleinsten Erschütterung panikartig verkaufen. Der starke Einfluss der
Investorenstimmung auf das Marktgeschehen führte im Sommer 2013 dazu, dass
die Kursverluste an den Aktienmärkten der wirtschaftlich starken Schwellenländer
Mexiko oder Süd-Korea ähnlich groß waren wie die in den „Fragile Five“.
Investoren in Schwellenländern brauchen deshalb gute Nerven.
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Die angesp
prochenen Prrobleme in B
Bezug auf In
nflation, Ausllandsverschu
uldung und
Wachstum haben sich
h auch in d
der Bonitätsseinschätzung für Schwe
wellenländer
niedergesch
hlagen. Der zwischen 20
009 und 2013 anhaltende Trend zu
u besseren
Ratings ist
i
gebroch
hen, währen
nd es in deen Industrie
eländern im
m Zuge der
Beruhigung
g der Eurokrrise wieder veerstärkt zu Upgrades
U
gek
kommen ist.
Für die nächsten Monate w
wird das Geschehen aber wen
niger von
n Daten als vvon der Entw
wicklung in den USA abbhängen. In
binnenwirttschaftlichen
der Vergan
ngenheit proffitierten Aktiien und Anleeihen aus den
n Schwellenläändern von
fallenden US-Renditen
U
n. Die Risikkoaufschläge der Anleihe
en sind seitt Ende der
Finanzkriise
im
Schlepptau
fallender US-Renditeen deutlich
zurückgek
kommen. A
Aktien aus
Schwellen
nländern h
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seit der Krise
K
des Jaahres 1998
bis 2011 besser entw
wickelt als
die
Aktienmärktte
der
Im
m
selben
Industrieländer.
Rendite 10Zeitraum ist die Re
jähriger US-Staatsan
U
nleihen von
über 5% auf 2,5% geffallen (vgl.
Rendite ist
Grafik 4: Die R
n, um die
invertiertt abgetragen
Outperform
mance der Scchwellenländ
der bei rücklläufigen Ren
nditen darzusstellen). Da
wir für diee USA über die nächsten
n Monate im
m Trend leic
cht steigendee Renditen
erwarten, drängt sicch aus dieeser Perspeektive eine Investition
n in den
ell nicht auf..
Schwellenländern aktue
Dagegen spricht auch der wiederrerstarkende US-Dollar. In der Verrgangenheit
waren Phassen einer aussgeprägten D
Dollar-Schwä
äche (wie zwiischen 2002 und 2007)
von rücklä
äufigen Risik
koaufschlägeen und eineer deutlichen
n Outperform
mance von
Schwellenländer-Aktien
n begleitet (vgl. Gra
afik 5: Derr US-Dollarr-Index ist
invertiertt abgetragen
n). Wertete
sich derr US-Dollar allerdings
deutlich auf, wie zwisschen 1994
und
2000,
bllieb
die
Wertentw
wicklung d
der Aktien
aus
de
en
Schwelllenländern
hinter
der
au
aus
den
eländern
zurück.
Industrie
Unseres Erachtens sstehen wir
m Beginn ein
ner Periode
erneut am
nachhaltiger Dollar-SStärke. Wie
die
Anal
alyse
des
schon
elds gezeigt hat, sehen
Zinsumfe
n ihrer Gesaamtheit auch
h aus diesem
m Blickwinkkel weniger
die Schwelllenländer in
attraktiv au
us.
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Dass sich die Phase relativer Ruhe in den Schwellenländern allmählich ihrem Ende
nähert, zeigt auch ein Blick auf die Währungen. Diese reagieren meist
schneller als die Aktien- oder Anleihemärkte. Seit Juli schwächeln die
Währungen der „Fragile Five“ wieder. Die Kosten, um sich gegen einen
weiteren Kursverfall abzusichern, sind ähnlich hoch wie im Februar, als diese
Währungen auf ein 5-Jahres-Tief gegenüber dem US-Dollar fielen.
Fazit
Das Umfeld für Anlagen in den Schwellenländern ist vor dem Hintergrund
steigender Renditen in den USA und eines festeren US-Dollars eher ungünstig.
Unter den „Fragile Five“ hat Indien die größten Fortschritte gemacht, welche sich
allerdings auch in der ambitionierten Bewertung des Aktienmarktes widerspiegeln.
Die Türkei und Brasilien bleiben hingegen besonders anfällig für Kapitalabflüsse
und folglich steigende Zinsen und eine schwächere Währung.
Dr. Ernst Konrad
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