DerAktienmarktistabscheulichteuer - Forum

21
Mittwoch, 3. Dezember 2014 · Nr. 95
22 Die US-Konjunktur zieht davon
Märkte
24 EZB steht vor quantitativer Lockerung
Alle Börsen, Devisen, Obligationen,
Rohstoffe im Monitor ab Seite 29
25 Mexikos Aufschwung verzögert sich
27 «Biotechnologiesektor ist attraktiv»
«Der Aktienmarkt ist abscheulich teuer»
James Montier, Value-Investor und Stratege von GMO, findet kaum mehr günstige Aktien. Er rät zu Geduld und einer hohen Cashquote.
E
in Wort beschreibt den Zustand
der Aktienmärkte derzeit am treffendsten: Alternativlos. Nach gängigen Bewertungsmethoden sind die
wichtigen Börsen zwar teuer, doch die
Alternativen – Bonds und Cash – sind
mit negativen Realrenditen noch unattraktiver. Der Value-Investor James Montier vom Bostoner Vermögensverwalter
GMO hält das für einen gefährlichen Zustand. Er bezeichnet die Aktienmärkte
mit wenigen Ausnahmen als «abscheulich teuer». Der beste Ratschlag für Anleger komme derzeit von einer Comicfigur:
Winnie the Pooh. «Finanz und Wirtschaft» traf Montier an der FuW-Anlagekonferenz «Opportunities 2015» in Zürich, wo er als Redner auftrat.
Zur Person
James Montier gilt als einer der angesehensten Value-Investoren der Gegenwart. Seit fünf Jahren arbeitet der Brite für
den Bostoner Vermögensverwalter GMO,
wo er als Portfoliomanager und Mitglied im
Asset Allocation Team amtiert. Zuvor
machte sich Montier an der Seite von
Albert Edwards bei Société Générale und
Dresdner Kleinwort einen Namen als
Anlagestratege. Mit den Büchern «Behavioural Finance» (2000), «Behavioural
Investing» (2007) und «Value Investing»
(2009) setzte er Standards. Montier hat
an den Universitäten Portsmouth und
Warwick Ökonomie studiert. Nebenamtlich
führt der leidenschaftliche Taucher als
Gastprofessor an der Universität im englischen Durham Studenten in sein Fachgebiet Behavioural Finance ein. Montier lebt
MD
mit seiner Familie in London.
Herr Montier, finden Sie noch irgendwo
auf der Welt unterbewertete Aktien?
Es ist extrem schwierig. Es gibt nur noch
ganz wenige Nischen, in denen Anleger
noch Value finden. Am ehesten in Europa
und in einigen Emerging Markets.
Reihe von Alternativen, etwa dem Schreiben von Put-Optionen, haben wir allerdings über die 36% hinaus ein zusätzliches Exposure zum Aktienmarkt. 50%
unseres Portfolios liegen aktuell in Cash
und kurz laufenden Bonds – haufenweise
trockenes Pulver also.
«Russland und Korea
bieten gegenwärtig
Chancen für Value-Anleger.»
Sie kaufen in diesen Nischen jetzt also zu?
Russische Energieaktien ja. Den chinesischen Banken traue ich nicht. Sie sehen
zwar billig aus, ihr Kurs-Gewinn-Verhältnis ist niedrig und die Dividendenrendite
hoch. Aber der Kreditzyklus in China ist
sehr fortgeschritten. Gemäss Berechnungen unserer Analysten impliziert das aktuelle Kursniveau der chinesischen Banken
einen Anteil notleidender Kredite von 9%.
Bricht eine Kreditkrise aus, wird dieser
Wert in die Höhe schnellen. In Thailand
stiegen die notleidenden Kredite des Bankensystems 1997 auf 45%.
Wieso kaufen Sie russische Aktien?
Gazprom handelt zu einem KGV von 2,
Lukoil zu 3, Surgutneftegaz ebenfalls. Sie
sind spottbillig. Der russische Aktienmarkt handelt zu einem zyklisch adjustierten KGV von 5. Da ist extrem viel Angst
in den Preisen enthalten. Gewiss sind die
Risiken hoch; als Investor muss ich mit
Enteignungen rechnen. Die Möglichkeiten sind binär: Entweder sind diese Aktien
nichts mehr wert, oder sie sind viel mehr
wert als heute. Man muss russische Energieaktien wie eine Option behandeln, entsprechend gut diversifizieren und in ein
robustes Portfolio einbauen.
Sehen Sie noch etwas weniger riskante
Value-Anlagen in den Emerging Markets?
Samsung Electronics und generell die koreanischen Konglomerate, die Chaebols,
sind attraktiv. Die koreanische Regierung
drängt die Chaebols zu Reformen: Sie sollen Bereiche verkaufen, die nicht zur
Kernstrategie gehören, und sie müssen
höhere Dividenden bezahlen. So gesehen:
In Russland ist die Regierung für Sie als Investor potenziell Ihr schlimmster Feind, in
Korea ist die Regierung Ihr bester Freund.
Das muss momentan aber schmerzen,
denn die Aktienkurse kennen von einer
kurzen Korrektur im Oktober abgesehen
nur eine Richtung: nach oben.
Ja, das stimmt. Die Zentralbanken haben
mit ihrer Politik eine Beinahblase geschaffen, die sich immer weiter aufbläht.
BILD: IRIS C. RIT TER
Wo genau in den Emerging Markets?
Die Aktienwelt der Schwellenländer ist
zweigeteilt. Es gibt Titel und Länder, die
gegenwärtig viel zu teuer sind; die will
man auf keinen Fall anfassen. Dann gibt
es Nischen, die extrem billig, aber leider
auch furchteinflössend sind. Ich denke da
etwa an russische Energieaktien und chinesische Banken. Diese Aktien sind aus
guten Gründen günstig. Das Gute daran
ist, dass diese Gründe mittlerweile alle Anleger kennen. Das heisst, die schlechten
Nachrichten sind im Preis enthalten.
«Unterschätzen Sie nie den Wert des Nichtstuns»: James Montier.
Leiden die koreanischen Unternehmen
denn nicht an der Politik Japans, den Yen
zu schwächen?
Doch, sehr. Das ist der Grund, weshalb
Koreas Aktienmarkt günstig ist. Die Exporteure schreien nach einer schwächeren
Heimwährung. Es ist durchaus vorstellbar,
dass die koreanische Zentralbank diesem
Wunsch Folge leisten wird.
Wo finden Sie in Europa noch Value?
Vor zwei Jahren war es sehr einfach, in den
Peripherieländern Value zu finden. Das ist
jetzt vorbei. Die Peripherie ist nicht überbewertet, aber halt nicht mehr spottbillig.
«Die Zentralbanken haben
den Markt bewusst
aufgebläht. Man kann sich
nirgends verstecken.»
Der Industriesektor bietet einige Chancen, und die Banken sehen günstig aus.
Auch hier würde ich die Banken nicht kaufen; als Value-Investor mag ich sie nicht,
weil ich ihre Bilanz nicht analysieren
kann. Das grosse Dilemma für den europäischen Aktienmarkt ist jedoch die steigende Gefahr einer Deflation.
Wieso das?
Die letzte Bewertungsunterstützung für
mich als Value-Investor ist der Liquidationswert einer Aktie: das Geld, das ich erhalte, wenn ich das Unternehmen morgen schliessen und seine Einzelteile verkaufen würde. Doch mit jedem Deflati-
onstag, der vergeht, sind die Aktiva des
Unternehmens real etwas weniger wert.
Deflation unterminiert diesen grundlegenden Aspekt des Value-Investing.
Aber Japan hatte doch zwanzig Jahre lang
leichte Deflation. Trotzdem hat der ValueAnsatz dort recht gut funktioniert.
Das stimmt. In einem Zustand von Nullinflation bis leichter Deflation scheint der
Value-Ansatz zu funktionieren, wie Japan
zeigt. Meine Befürchtung gilt dem Szenario, dass Europa in eine heftigere Deflation fallen könnte.
Wie schützen Sie sich davor?
Indem ich von Aktien eine höhere Sicherheitsmarge in Form einer günstigeren Bewertung verlange. Man muss mit seinen
Annahmen konservativer sein als sonst.
Wie sieht es mit dem US-Aktienmarkt aus?
Dort sehe ich keine Value-Nischen mehr.
Wir haben in den vergangenen Monaten
die Hochqualitätsaktien in unseren Portfolios laufend abgebaut. Fundamental
sind das angesichts ihrer Bilanzsolidität
und Rentabilität zwar tolle Aktien – ich
spreche von einer Johnson & Johnson, Microsoft, Pfizer oder Procter & Gamble –,
aber ihre Bewertung ist hoch. Über die
kommenden sieben Jahre erwarten wir
von US-Hochqualitätsaktien bloss eine
reale Jahresperformance von 2% pro Jahr,
was deutlich unter den 6% liegt, die wir als
fair erachten würden.
Wie hoch ist aktuell Ihre Aktien-Allokation?
Gegenwärtig sind es 36%. Vor einem Jahr
waren es noch 54%. Wir haben die direkte
Aktienquote laufend reduziert. Mit einer
Ist es nur eine Beinahblase? Das zyklisch
adustierte KGV des S&P 500 liegt mit
26 doch gegenwärtig gut 60% über seinem
historischen Mittelwert.
Na ja, das ist eine semantische Spitzfindigkeit. Bei GMO definieren wir Blase als
ein Preisniveau, das zwei Standardabweichungen über dem Trend liegt. Gemäss
dieser Definition sind wir erst in einer
echten Blase, wenn der Index noch weitere 10 bis 15% steigt. Aber um es einfach
zu sagen: Mir ist es egal, ob die Definition
von Blase gegeben ist. Der Aktienmarkt ist
heute abscheulich teuer, Punkt.
Was sind denn die Alternativen? Cash?
Hier ist mein Dilemma: Weil die Zentralbanken den Markt bewusst aufgebläht haben, kann man sich nirgends verstecken.
Mit Cash verliert man real Geld, die Bondrenditen sind absurd niedrig. Im Jahr
2000, als Aktien grotesk überbewertet waren, erhielt ich auf Cash-Anlagen 3% Zins.
Im Jahr 2007 erhielt ich mit Cash immer
noch 2,5% Realzins. Heute verliere ich mit
Cash pro Jahr real 2%. Das schmerzt. Die
gefühlte Alternativlosigkeit beeinflusst
das Verhalten der Anleger. Doch mit Cash
weiss ich wenigstens, wie hoch mein
maximaler Verlust ist. Kaufe ich Aktien in
einem Zustand massiver Überbewertung, kann ich in einer Korrektur enorm
viel Geld verlieren – und ich bin dann
nicht fähig zu kaufen.
Wann immer es in den letzten Jahren an
den Börsen zu einer Korrektur kam,
überwog die Zuversicht: Investoren sahen
die Korrektur als Kaufgelegenheit und nicht
als Beginn einer Baisse. Was lesen Sie daraus?
Dass wir auf dem Weg zu einer Blase sind.
Die Angst, Gewinne zu verpassen, ist grösser als die Angst, Verluste zu erleiden. Das
nennt man Gier. Die Investoren sind überzeugt, dass die Zentralbanken eine Baisse
verhindern werden. Das ist gefährlich. Die
Zentralbanken werden uns schützen, bis
sie uns plötzlich nicht mehr schützen.
Viele Banken empfehlen Anlagen in
hochverzinslichen Anleihen, weil diese
wenigstens noch etwas Rendite abwerfen.
Das ist ein typischer Auswuchs des Renditehungers. Wenn der Kreditzyklus
dreht, werden wir im High-Yield-Sektor
Zahlungsausfälle sehen. Wer Hochverzinsliche kauft, darf nicht bloss auf die
Rendite schauen, sondern muss mit einem Total-Return-Ansatz arbeiten. Ein
Junk-Portfolio wird Zahlungsausfälle
erleiden. Auf dem gegenwärtigen Preisniveau verspricht der High-Yield-Sektor
über die kommenden Jahre negative
Realrenditen. Wieso soll ich das kaufen?
Der einzige Grund, jetzt Hochverzins-
«Wir wissen nichts über
die Zukunft. Wir glauben
es bloss, weil wir die
Gegenwart extrapolieren.»
liche zu kaufen, ist die eigene Überzeugung, dass man vor allen anderen abspringen kann, wenn der Markt dreht.
Das ist Selbstüberschätzug.
Also sitzen Sie heute lieber auf 50% Cash
und cash-ähnlichen Anlagen und warten?
Ja. Der Comicbär Winnie the Pooh gibt
mir die beste Börsenweisheit: «Unterschätze nie den Wert des Nichtstuns.»
Sie dürfen nie vergessen: Wir wissen
nichts über die Zukunft. Wir glauben es
bloss, weil wir die Gegenwart in die Zukunft extrapolieren. Wir glauben bloss,
dass uns die Zentralbanken immer schützen werden, aber wir wissen es nicht.
Vertrauen Sie mir: Die nächsten sieben
Jahre an den Börsen werden nicht ruhig,
fröhlich und linear aufwärts verlaufen.
Cash gibt mir trockenes Pulver – und die
Option, dieses Pulver zu benutzen, wenn
es an den Börsen zu Verwerfungen
kommt. Dann kaufe ich.
INTERVIEW: MARK DITTLI
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