Erschließen Sie die Welt der Anleihen

Erschließen Sie die Welt der Anleihen
Kompaktwissen Rentenfonds
I n h a lt sve r z ei c h nis
Erschließen Sie mit Franklin Templeton Investments die Welt der Anleihen
Im ersten Teil stellen wir Ihnen die wichtigsten Anleihe-Konzepte und RentenmarktSektoren vor
Zinsen: Effekt je nach Sektor unterschiedlich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
Die Renditekurve: Steigt sie? Fällt sie? Ist sie invers ... oder gar bedeutungslos? . . . . . . . .
6
Was bedeutet Duration? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Kommunalobligationen: Ein Markt im Wandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
12
Inflationsgeschützte Anleihen: Warum global? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Wie funktionieren hypothekenbesicherte Wertpapiere?. . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
Was Sie über variabel verzinsliche Bankkredite wissen sollten . . . . . . . . . . . . . . . 21
Markteinblicke
Die Rentenfondsmanager von Franklin Templeton Investments geben Ihnen einen tieferen
Einblick in ihren jeweils zuständigen Markt-Bereich
Dr. Michael Hasenstab: Globale Rentenmärkte: Mehr Stabilität durch breite Streuung . . . . . . 24
Eric Takaha: Was langfristig für Unternehmensanleihen spricht . . . . . . . . . . . . . .
28
John Beck: Der europäische Rentenmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Die Welt der Rentenfonds von Franklin Templeton Investments . . . . . . . . . . . 36
2
Die Expertise von Franklin Templeton Investments . . . . . . . . . . . . . . . .
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Glossar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
Zinsen : E f f e k t j e na c h S e k t o r u n t e r s c h ie d l i c h
Zinsen: Effekt je nach Sektor unterschiedlich
Wichtige Fragen
Wie Sie wissen, sind Zinsen ein wichtiger Einflussfaktor für festverzinsliche Anlagen. Wenn
die Zinsen steigen, fallen normalerweise die Anleihekurse – und umgekehrt. Nicht immer
so leicht zu verstehen ist, wie sich verschiedene Zinssätze auf einzelne Sektoren des Rentenmarktes auswirken – und welche Risiken und Chancen sie für unsere Kunden bieten.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Wie sich Zinsänderungen auf spezifische festverzinsliche Sektoren auswirken
• Ob es für bestimmte Rentensektoren den „richtigen“ Einstiegszeitpunkt gibt
• Wie Sie Anlagen in unterschiedlichen Sektoren nutzen können, um für Ihre Kunden Risiken zu senken und Chancen zu maximieren
Damit Sie die mit Zinsänderungen verbundenen Risiken
und Chancen für Ihre Kunden leichter in die richtige
Perspektive setzen können, untersuchen wir in diesem
Artikel die wichtigsten Auswirkungen von Zinsänderungen auf sechs verschiedene Rentensektoren.
Staatsanleihen: Wo Zinsen die größte Bedeutung
haben
Staatsanleihen profitieren von der hohen Kreditwürdigkeit ihrer staatlichen Emittenten. Das bedeutet –
zumindest in europäischen Industriestaaten –, dass das
Zinsänderungsrisiko das größte mit dieser Anlageform
verbundene Risiko ist. In der Regel gilt: je länger die
Laufzeit einer Staatsanleihe, desto größer auch das Zinsänderungsrisiko.
Nur – welche Zinsen sind damit gemeint?
Kurzfristige europäische Staatsanleihen werden in erster
Linie durch Veränderungen bei den kurzfristigen Zinsen
beeinflusst, die sich ergeben, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Leitzins anpasst. Zehnjährige Staatsanleihen oder andere lang laufende Schuldverschreibungen orientieren sich dagegen am Markt. Sie entwickeln
sich im Allgemeinen gemäß den Vorausschätzungen zu
Inflationserwartungen undWirtschaftswachstum,gesteuert durch die Nachfrage von Anleihekäufern wie ausländischen Zentralbanken. In der Vergangenheit ist es in Zeiten, in denen Anleger weltweit nervös wurden, häufig zu
einer sogenannten „Flucht in die Qualität“ gekommen.
Das bedeutet in der Regel, dass Anlagekapital aus riskanteren Instrumenten in Staatspapiere umgeschichtet
wurde.
Risiko/Ertrag im Visier
Ein Teilbereich des Staatsanleihensegments ist besonders
anfällig für Zinsbewegungen: die Nullkupon-Anleihen.
Weil diese Anleihen erst bei Fälligkeit Zinsen abwerfen,
haben sie eine höhere Duration und reagieren viel empfindlicher auf Schwankungen der Zinssätze.
Unternehmensanleihen: Zinsen als ein Faktor von
vielen
Unternehmensanleihen reagieren je nach Bonität des
Emittenten unterschiedlich auf die Zinsentwicklung. So
verhalten sich High-Yield-Papiere manchmal eher wie
Aktien als wie Anleihen, da sie stärker auf fundamentale Veränderungen in einem Unternehmen reagieren als
auf Zinsschwankungen. Selbst wenn die Zinsen steigen,
verbessert das Wirtschaftswachstum die Aussichten für
die Unternehmen und damit auch für bestimmte eher
konjunktursensible Unternehmensanleihen. Natürlich
können die mit Unternehmensanleihen verbundenen
Kreditrisiken ganz unterschiedlich ausfallen. Das Spektrum reicht von erstklassigen Titeln von höchster Qualität bis zu High-Yield-Anleihen mit schlechter Bonität.
Höherwertige Anleihen reagieren gewöhnlich stärker
auf Zinsänderungen als Anleihen mit geringer Qualität.
3
Zinsen : E f f e k t j e na c h S e k t o r u n t e r s c h ie d l i c h
Rentenerträge unter verschiedenen Marktbedingungen
Sektorerträge 2005-2007 – Steigende Zinsen
1
15 %
9%
3%
-3 %
-9 %
Globale
Anleihen
Schwellenländer
Anleihen
Europ.
Staatsanleihen
Staatsanleihen
der Eurozone
Eurozone
High Yield
Anleihen
Sektorerträge 2002-20032 – Fallende Zinsen
21 %
15 %
9%
3%
-3 %
Globale
Anleihen
Schwellenländer
Anleihen
Europ.
Staatsanleihen
Staatsanleihen
der Eurozone
Eurozone
High Yield
Anleihen
Quelle: Hindsight. Staatsanleihen der Eurozone abgebildet durch JP Morgan
EMU Bond, globale Anleihen abgebildet durch JP Morgan Global GBI TR,
Schwellenländeranleihen abgebildet durch JP Morgan EMBI Global, europäische Staatsanleihen abgebildet durch JP Morgan European GBI TR, HighYield-Anleihen aus der Eurozone abgebildet durch Merrill Lynch Euro High
Yield TR.
1
Zeitraum: 30.11.2005 bis 29.06.2007.
2
Zeitraum: 29.11.2002 bis 30.06.2003.
Hypothekarisch besicherte Wertpapiere:
Neue Dimensionen durch Vorfälligkeitsrisiko
Hypothekenbesicherte Wertpapiere (Mortgage-Backed
Securities oder MBS), die meist von halbstaatlichen
Stellen ausgegeben werden, sind zinssensibel und tragen überdies das Risiko vorzeitiger Tilgungen. Geben
die Zinsen nach, können Eigenheimbesitzer diese Gelegenheit nutzen, um ihre Hypotheken vorzeitig zurückzuzahlen (bzw. umzuschulden). Infolgedessen erhält der
Investor sein Kapital früher als erwartet zurück. Aus diesem Grund werden MBS selten besonders hohe Prämien
aufweisen. Genau das Element, das ihren Wert steigern
könnte – nämlich eine im Vergleich zum Markt höhere
Verzinsung –, birgt ein erhöhtes Refinanzierungsrisiko.
Umgekehrt gilt, dass Hypothekenschuldner bei steigenden Zinsen seltener umschulden werden. Ein gewisses
Maß an vorzeitigen Zahlungen sollte als üblich betrachtet werden, da Häuser verkauft werden, wenn Menschen
umziehen oder sich ihre persönliche finanzielle Situation
verändert.
4
Variabel verzinsliche Bankkredite: Die Zinsen
schwanken, die Kurse in der Regel nicht
Die Zinsen für variabel verzinsliche Bankkredite werden
normalerweise alle paar Monate anhand eines zugrunde liegenden Benchmark-Satzes wie die Euro Interbank
Offered Rate (EURIBOR) neu festgesetzt. Sie entsprechen daher im Allgemeinen den aktuellen Marktzinsen.
Steigen die Zinsen, tendieren auch die auf variabel verzinsliche Kredite anfallenden Zinsen höher. Aufgrund
dieses Merkmals der Neufestsetzung bleiben die Kurse
von variabel verzinslichen Krediten auch in einem von
Zinsfluktuationen geprägten Umfeld in der Regel relativ
stabil.
Aus diesem Grund kann eine Anlage in variabel verzinsliche Kredite als potenzielle Absicherung Ihrer Kundenportfolios gegen steigende Zinsen eingesetzt werden.
Variabel verzinsliche Kredite sind meist nicht erstklassig
bewertet, sodass sie einem höheren Kreditrisiko unterliegen. Bedingt durch die variable Natur ihrer Verzinsung können die Erträge über die Laufzeit schwanken.
ARMs: Regelmäßige Anpassung
Wie variabel verzinsliche Kredite reagieren auch die
Kurse von variabel verzinslichen Hypotheken (Adjustable-Rate Mortgage Securities oder ARMs) nicht so
empfindlich auf Zinsänderungen, da ihre Verzinsung
regelmäßig an die geltenden Marktsätze angepasst
wird. Das Merkmal der Neufestsetzung bedeutet, dass
diese Papiere zur Diversifizierung eines Portfolios von
festverzinslichen Wertpapieren beitragen können. Zwei
maßgebliche Unterschiede zwischen ARMs und variabel
verzinslichen Krediten sind:
• A
RM-Sätze werden seltener angepasst als die Zinsen
für variabel verzinsliche Kredite, sodass ARMs in Zeiten rasch steigender Zinsen nicht so schnell nachziehen wie Kredite.
• ARMs werden in der Regel vom Staat garantiert,
sodass ihre Kreditqualität weit besser ist als die der
variabel verzinslichen Kredite. Auch hier gilt, dass die
variable Verzinsung über die Laufzeit zu einer Fluktuation der Erträge führen kann.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
Zinsen : E f f e k t j e na c h S e k t o r u n t e r s c h ie d l i c h
Globale Anleihen: Mehr Diversifizierung, aber
höhere Wechselkursrisiken
Globale Anleihen werden durch Veränderungen des
Zinsumfeldes in den Ländern beeinflusst, in denen sie
emittiert wurden. Sie können daher ein auf das eigene Land konzentriertes Portfolio diversifizieren. Zwar
haben globale Anleihen keine direkte Beziehung zu
Zinsänderungen im Inland, doch die globale Wirtschaft
ist so stark vernetzt, dass sich manche Entwicklungen
auch in anderen Märkten auswirken. Wie stark diese Anleihen korrelieren, ist von Markt zu Markt verschieden. Ein weiterer Faktor, der bei globalen Anleihen zu berücksichtigen ist, sind die Wechselkurse.
Werden die Zinsen durch Wachstum nach oben getrieben, könnte ein Investor die Währung eines Landes
immer noch zu Recht positiv beurteilen, obwohl er die
Zinsentwicklung negativ sieht. Umgekehrt kann
man in einem Land, dessen Währung an Wert verliert, von fallenden Zinsen profitieren, indem man
das Währungsrisiko einer Position mit längerer
Duration durch einen Terminkontrakt absichert.
Zinszyklen: Das richtige Timing?
Im Zinszyklus den richtigen Zeitpunkt zu erwischen,
ist ein Ratespiel. Aus diesem Grund ist Diversifizierung
im Rentenbereich so wichtig. Abgesehen davon bieten
variabel verzinsliche Kredite, ARMs und auch globale
Anleihen eine wertvolle Diversifizierungsquelle, wenn
Sie sich um den Effekt, den steigende Zinsen auf Ihre
Kundenportfolios haben, sorgen.
Fazit
Zinsänderungen sind eine entscheidende Komponente bei der Anlage in festverzinsliche Papiere. Deshalb sollten Sie
über ihre Bedeutung für die spezifischen Rentenanlagen Ihrer Kunden Bescheid wissen.
• Z
um einen ist der Effekt der Zinsen auf spezifische Sektoren des Rentenmarktes und auch spezifische Wertpapiere
von einem Umstand abhängig – nämlich davon, welche anderen Risiken den Markt, einen Sektor oder ein Wertpapier
beeinflussen.
• W
ährend manche Sektoren sicherlich weniger zinssensibel reagieren als andere, ist der Versuch, den Zeitpunkt von
Zinsänderungen zu kalkulieren, im besten Fall ein Ratespiel. Nutzbringender investieren Sie Ihre Zeit sicherlich in
den Aufbau eines breit gestreuten Rentenportfolios mit Engagements in vielen verschiedenen festverzinslichen Anlagekategorien.
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Die Ren d i t e k u r ve
Die Renditekurve:
Steigt sie? Fällt sie? Ist sie invers ... oder gar bedeutungslos?
Wichtige Fragen
Die Zinsstruktur- oder Renditekurve ermöglicht einen raschen Vergleich der Renditen ähnlicher Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten. Auf einen Blick erkennt man auf der Kurve
den Wert, der dem zeitlichen Element einer Anlage in Anleihen beizumessen ist. Infolgedessen genießt die Renditekurve inzwischen einen Ruf als guter Indikator für die Erwartungen
des Rentenmarktes zur wirtschaftlichen Entwicklung.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Wodurch sich die Renditekurve verändert
• Wie sich unterschiedliche Renditekurven auf Anlageentscheidungen auswirken
• Ob die Renditekurve überhaupt aussagekräftiger Indikator für die aktuelle Wirtschaftslage ist
Kurz- und Langfristansätze werden von verschiedenen Kräften beeinflusst
Die Macht der Europäischen Zentralbank (EZB), die
Inflation durch Anpassungen der Zinssätze zu kontrollieren, beschränkt sich auf den Richtsatz der EZB. Währungspolitische Veränderungen resultieren entweder in
einer Lockerung oder in einer Verschärfung durch Senkung oder Anhebung dieses Richtsatzes. Infolgedessen
wird die Aufnahme von Krediten teurer oder billiger.
Die kürzerfristigen Zinsen stehen in engerem Zusammenhang mit dem Verhalten der EZB. Wenn darüber
gesprochen wird, was sich bei den „Zinsen“ tut, dann ist
damit meist die EZB gemeint. Doch es gilt, die gesamte
Zinsstrukturkurve zu bewerten. Und Papiere mit längeren Laufzeiten unterliegen neben den Maßnahmen der
EZB oft noch anderen Faktoren.
Inflation und der Rentenmarkt
Die Inflation – ob real oder nur erwartet – steuert die
Rentenmärkte. Faktoren mit Einfluss auf die Inflationsentwicklung wie Arbeits- und Energiekosten können
sich direkt auf die Anleihekurse auswirken. In der
Regel verfolgen Renteninvestoren aufmerksam die entsprechenden Kennzahlen wie Anträge auf Arbeitslosen-
Makroökonomische Faktoren, vor allem aber die Inflationserwartung des Marktes, bestimmen das längere Ende
der Kurve. Inflationserwartungen wirken sich unmittelbar auf die potenzielle künftige Kaufkraft des in länger
laufende Instrumente investierten Kapitals aus, was die
Renditen so verändert, dass die Investoren entsprechend
entschädigt werden. Die EZB kann auch auf das längere Ende der Kurve einwirken, da ihre Kommentare
die Inflationserwartungen des Marktes ein Stück weit
prägen. Ihr Einfluss ist jedoch weniger direkt als am kürzeren Ende der Kurve.
Die Renditekurve: Eine Definition
Einfach ausgedrückt ist die Rendite- oder Zinsstrukturkurve ein Liniendiagramm, das die Renditen von Anleihen ähnlicher Bonität (gewöhnlich Staatsanleihen) unter
Berücksichtigung ihrer unterschiedlichen Laufzeiten
abbildet. In der Regel werfen länger laufende Anleihen
mehr ab, um für das erhöhte Risiko des Festlegens von
Kapital über einen längeren Zeitraum zu entschädigen.
Diese Situation – d.h., wenn die langfristigen Zinsen
höher sind als die kurzfristigen – wird als Normalzustand der Kurve angesehen.
unterstützung, Beschäftigtenzahlen, die persönlichen
Konsumausgaben, die Produzentenpreise, die Verbraucherpreise und die Einzelhandelsumsätze.
6
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
Die Ren d i t e k u r ve
Normale Kurve
Flache Renditekurve (Was ist los?)
Nur zur Veranschaulichung
Nur zur Veranschaulichung
6,00 %
4,25 %
5,00 %
4,00 %
4,00 %
3,75 %
3,00 %
1
3
5
7
9
15
30
in Jahren
3,50 %
1
3
5
7
9
15
30
in Jahren
Verläuft die Renditekurve leicht ansteigend, erwarten Investoren, die ihr Geld
längerfristig anlegen, dafür höhere Zinsen.
Wenn kurz- und langfristige Zinsen gleich hoch sind, ist das ungewöhnlich
und kann auf künftige Probleme hinweisen. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass diese Situation in manchen Ländern durchaus schon über längere Zeiträume Bestand hatte.
Wenn die Kurve steiler wird
Eine ausgeprägte Steigung der Kurve ist häufig ein
Frühzeichen für anziehende Konjunktur, was die Inflationserwartungen in die Höhe treiben dürfte. Dreht die
Kurve nach oben, so bedeutet das, dass der Markt künftig mit steigenden Zinsen rechnet. Wenn längerfristige
Investoren glauben, dass die Zinsen steigen, möchten
sie ungern auf niedriger verzinsten Anleihen sitzen bleiben, was die Nachfrage nach länger laufenden Papieren
drückt. Nimmt das Interesse an Langläufern ab, sinken
die Kurse und die Renditen steigen – bis die Anleger den
Eindruck haben, dass sich das zusätzliche Risiko wieder
lohnt.
Die Inversion der Kurve
Wenn die kurzfristigen Zinsen über die langfristigen
steigen, kommt es zur Inversion der Renditekurve. Auch
das ist ungewöhnlich und wird oft als Vorbote für eine
Rezession betrachtet. Begründet wird dies mit dem
Umstand, dass die Kreditkosten für Unternehmen und
Einzelpersonen steigen, wenn die kurzfristigen Zinssätze im Vergleich höher sind. Das wiederum könnte die
Konjunktur belasten. Dadurch kann sich zwar einerseits
die Inflationsgefahr verringern, doch andererseits nehmen die Investoren möglicherweise an, dass die langfristigen Anleiherenditen in Zukunft (aufgrund niedrigerer Inflationserwartungen) geringer sind. Sie halten
es dann für klüger, gleich Anleihen zu kaufen, um sich
die günstigere Verzinsung zu sichern. Dadurch erhöht
sich die Nachfrage für lang laufende Anleihen, was die
Kurse nach oben und die Renditen nach unten drückt.
Der abflachende Effekt höherer Kurzfristsätze wird
dadurch verstärkt, was zur Inversion der Kurve führt.
Wenn die Kurve abflacht
Zu einer Abflachung der Renditekurve kommt es, wenn
sich lang- und kurzfristige Zinssätze annähern. Gewöhnlich ist das ein Zeichen dafür, dass sich die Wirtschaft in
einer Übergangsphase befindet. Der Markt gibt mitunter uneinheitliche Signale durch steigende Kurzfrist- und
fallende Langfristsätze – und eine flache Renditekurve,
die am langen Ende mit geringen Risikoprämien beaufschlagt wird, ist das Ergebnis. Eine solche Abflachung
kann ein Zeichen für eine Konjunkturabschwächung
sein, muss aber nicht. Sie könnte auch einer inversen
Kurve bei einer allmählichen Verbesserung der Wachstumserwartungen wieder mehr Neigung verleihen.
7
Die Ren d i t e k u r ve
Inverse Kurve (Konjunkturabschwung?)
Banken und die Renditekurve
Nur zur Veranschaulichung
Früher haben sich Banken Geld zu kurzfristigen Zinsen
5,25 %
geliehen und verleihen es zu langfristigen. Eine Hauptertragsquelle für diese Finanzinstitute war die Spanne
5,00 %
zwischen kürzerfristigen Verbindlichkeiten und längerfristigen Forderungen. Flacht sich die Renditekurve ab
4,75 %
oder wird sie invers, hat das erhebliche Auswirkungen
4,50 %
auf den Gewinn. Heute sind die Geschäftsmodelle der
Banken jedoch weiterentwickelt und sie erwirtschaften
4,25 %
1
3
5
7
9
15
30
in Jahren
Eine inverse Kurve ist ein Zeichen dafür, dass langfristige Investoren mit
einer Verlangsamung der Wirtschaft und mit niedrigeren Zinsen rechnen.
noch auf viele andere Arten Umsätze, unter anderem
durch Emissions- und Anlageverwaltungsgebühren. Das
vermindert die Abhängigkeit ihrer Ertragslage von einer
normal verlaufenden Kurve.
Renditekurvenstrategien
Um Portfolios auf Zinserwartungen auszurichten, bieten sich verschiedene Strategien an – zum Beispiel die
Barbell-Strategie (die hauptsächlich auf kurz und lang
laufende Anleihen setzt) oder die Bullet-Strategie (die
sich auf Anleihen einer Laufzeit konzentriert). Doch die
Erfahrung lehrt, dass es extrem schwierig ist, Zinsbewegungen exakt vorherzusagen. Ein über Rentensektoren
und Laufzeiten gestreutes Portfolio ist wohl der beste
Ansatz zum Management von Rentenmarktrisiken.
Fazit
Mag die Zinsstrukturkurve kein so entscheidendes Maß mehr sein wie noch vor Jahren, so ist sie nach wie vor eine
Quelle für wichtige Informationen über den Rentenmarkt.
• D
ie Renditekurve kann einen raschen Einblick in die Markterwartungen in Bezug auf Konjunktur und Inflation
liefern.
• K
omplexe globale Kräfte wie Wechselkurse, Hedging- und Währungsstrategien wirken sich auf Zinsen und Staatspapierrenditen aus und beeinflussen so die Renditekurve.
• W
er die Faktoren kennt, die Veränderungen der Renditekurve auslösen, kann schneller zeitgemäße Lösungen für
Kundenportfolios erarbeiten.
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Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
W as b e d e u t e t D u r at i o n ?
Was bedeutet Duration?
Wichtige Fragen
Die Duration schätzt die Zinssensibilität einer Anleihe. Für viele Berater ist sie eine schnelle und einfache Methode zur Messung der Auswirkungen von Zinsschwankungen auf die
Rentenportfolios ihrer Kunden. Auch gehört sie zu den meistverwendeten Risikomaßstäben für festverzinsliche Anlagen. Doch welche Faktoren braucht man, um die Duration zu
berechnen, und – womöglich noch wichtiger – welche potenziellen Risiken oder Chancen
könnten durch diesen Wert falsch interpretiert werden?
In diesem Artikel wird erläutert:
• Was Duration ist, was sie misst und wie sie berechnet wird
• Wie wichtig die Duration bei der Bewertung einzelner Anleihen ist
• Wann die Duration als Gesamtrisikomaß nicht ausreichend sein kann
Die Duration: Eine Definition
Die Duration fasst den Ertrag, die Verzinsung und die
Laufzeit einer Anleihe zu einem einzigen Datenpunkt
zusammen, der angeben soll, wie stark eine Anleihe
oder ein Portfolio auf Zinsänderungen reagiert. Einfach
ausgedrückt schätzt die Duration, um wie viele Prozentpunkte sich der Kurs einer Anleihe erwartungsgemäß
verändert, wenn sich die Zinsen um einen Prozentpunkt
bewegen. Stiegen die Zinsen um 1 %, so ergäbe sich
daraus für eine Anleihe mit einer Duration von sechs
Jahren ein erwarteter Kursrückgang um 6 %. Je höher
die Duration, desto sensibler wird eine Anleihe oder ein
Portfolio aller Wahrscheinlichkeit nach auf Veränderungen bei den Zinsen reagieren.
Die Faktoren zur Bestimmung der Duration
Es gibt vier grundlegende Faktoren, die nötig sind, um
die Duration zu berechnen:
• Zinszahlungen
• Kapitalrückzahlung
• Rückzahlungsrendite
• Zahlungszeitpunkte
Anhand dieser vier Komponenten lässt sich der Kurs
der meisten Anleihen berechnen, indem man die künftigen Cashflows der Anleihe auf den Gegenwartswert
diskontiert. Davon ausgehend kann die Duration kalkuliert werden, indem man feststellt, um wie viele Prozentpunkte der Kurs einer Anleihe variiert, wenn sich
die Zinsen verändern, während alle übrigen Faktoren
gleich bleiben.
Wodurch wird die Duration gesteuert?
Art und Höhe des Kupons, Restlaufzeit und Renditemerkmale haben allesamt Auswirkungen auf die Duration. Die folgende Tabelle illustriert, wie diese verschiedenen Faktoren die Duration verkürzen oder verlängern.
Bei einer Festzinsanleihe besteht eine Verpflichtung zur
Zahlung eines festgelegten Zinssatzes.
Effekt auf die Duration
Fester Zinssatz
Höhere Duration
Längere Laufzeit
Höhere Duration
Höherer Zinssatz
Niedrigere Duration
Häufigere Zinszahlungen
Niedrigere Duration
Steigen die Zinsen über den Kuponsatz, so hat das einen
Abschlag beim Kurs der Anleihe zur Folge. Der Markt
verlangt ein Zugeständnis beim Preis einer Anleihe,
wenn deren Verzinsung unter den aktuellen Marktzinsen liegt. Variabel verzinsliche Wertpapiere haben in
der Regel eine niedrigere Duration, was auf ihre auf die
Neufestsetzung der Verzinsung ausgerichtete Struktur
zurückzuführen ist. Dadurch kann der Anleiheinhaber
die aktuelle Zinsentwicklung schneller nachvollziehen
als mit länger laufenden Festzinsanleihen.
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W as b e d e u t e t D u r at i o n ?
Hat eine Anleihe eine längere Laufzeit, ist eine höhere
Duration zu erwarten, da die abschließende Kapitalrückzahlung weiter in der Zukunft liegt, was die längerfristigen Zahlungen anfälliger für Zinsänderungen
macht. Ein höherer Kupon ermöglicht einem Anleiheinhaber, einen größeren Teil seines Geldes in Form von
Zinszahlungen zu erhalten. Die Kapitalrückzahlung am
Ende macht daher einen im Verhältnis geringeren Prozentsatz der gesamten Cashflows aus einer Anleihe aus und
senkt so die Duration. Häufigere Kuponzahlungen verringern ebenso die Frist bis zum Geldfluss und damit auch die
Duration.
Unterschiedliche Durationsarten
Während die Duration eifrig publiziert und als Schlüsselmaßzahl für die Rentenanalyse betrachtet wird, gibt
es anstelle eines einzigen, etablierten Branchenstandards
verschiedene Methoden zur Berechnung unterschiedlicher Varianten dieses statistischen Wertes. Die gebräuchlichsten sind die modifizierte Duration und die effektive
Duration.
Die modifizierte Duration wurde oben ausführlich erläutert
(siehe „Die Duration – Eine Definition“). Sie setzt einen
Diskontfaktor ein, der die Rückzahlungsrendite und die
Zahlungshäufigkeit in die Rechnung einbezieht.
Wichtig ist dabei, dass positive Konvexität ein typisches
Merkmal nicht kündbarer Emissionen ist. Negative
Konvexität wird häufig mit kündbaren und vorzeitig
tilgbaren Anleihen wie hypothekenunterlegten Papieren
in Verbindung gebracht. In diesem Fall steigen die Anleihekurse in abnehmendem Tempo, da sie aufgrund der
Optionsstruktur früher oder später einer Begrenzung
des Aufschlags unterliegen.
Kündigungsklauseln
Ein Anleihevertrag kann eine spezielle Bestimmung enthalten, die den Marktkurs einer Anleihe effektiv nach
oben oder unten begrenzt. Dadurch verlieren manche Durationsberechnungen potenziell an Gültigkeit.
So kann eine Kündigungsklausel, die bei einem Kurs
von 105 ausgeübt werden kann, den Betrag des Aufschlags, den eine Anleihe über dieses Niveau erzielen
kann, potenziell deckeln. Wie stark er begrenzt wird,
hängt von bestimmten Faktoren ab, wie dem Kupon der
Anleihe und der verbleibenden Zeit, bis die Kündigung
planmäßig erfolgt. Nicht optionsadjustierte Durationsvarianten berücksichtigen diese Faktoren nicht. Andere
Durationsformeln ziehen solche Bestimmungen zwar in
Betracht, spiegeln jedoch die Auswirkungen von Kündigungsklauseln nicht an jedem Punkt der Kurs-RenditeKurve vollständig und korrekt wider.
Kreditqualität
Die effektive oder optionsadjustierte Duration treibt die
Berechnung noch einen Schritt weiter, indem sie die
Anpassungen des Marktkurses für Optionen wie Kündigungsklauseln berücksichtigt.
Die Effekte der Bonität schlagen sich in der Duration
nicht nieder. Da Anleihen von geringerer Kreditqualität
meist weniger zinssensibel reagieren als solche von Emittenten mit besserer Bonität, wird die Zinsreagibilität
von High-Yield-Anleihen und High-Yield-Rentenfonds
von der Duration in der Regel überbewertet.
Duration als Risikomaß: Weitere Faktoren, die es
zu berücksichtigen gilt
Konvexität
Die Beziehung zwischen der Rückzahlungsrendite einer
Anleihe und ihrem Kurs ist in der Regel konvex. Das
bedeutet, die Duration ist für nur geringe Zinsveränderungen vom ursprünglichen Berechnungspunkt aus am
genauesten. Ferner sinken die Anleihekurse in abnehmendem Tempo, wenn die Renditen steigen, was eine
positive Konvexität anzeigt. Daher neigt die Duration
zu einer übermäßigen Betonung von durch steigende
Zinsen verursachten Kursverlusten, während sie Kursgewinne durch fallende Zinsen bei einer eindeutig konvexen Anleihe unterbewertet.
10
Wie sich Anleihestruktur und -sektor auf die Dura­
tion auswirken
Anleihestrukturen variieren üblicherweise von Sektor
zu Sektor des Rentenmarktes. So sind Staatsanleihen
generell mit verschiedenen Laufzeiten strukturiert und
weisen keine Kündigungsklauseln auf.
Infolgedessen hat eine spezifische Staatsanleihe eine
veränderliche Variable – die Laufzeit –, die mit der Zeit
abnimmt. Daher entwickelt sich die Duration meist
gleichmäßig und wird kürzer, je näher die Fälligkeit
rückt.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
W as b e d e u t e t D u r at i o n ?
Die Laufzeiten von Unternehmensanleihen reichen von
sehr kurzfristig bis zu 20 oder 30 Jahren. Bestimmte
Unternehmensanleihen (insbesondere erstklassige) sind
im Allgemeinen nicht vor Fälligkeit kündbar. Bei kündbaren Unternehmensschuldtiteln sind die Kündigungstermine neuer Emissionen in der Regel auf drei bis fünf
Jahre nach der Emission festgelegt.
Hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) spüren bei
fallenden Zinsen die Wirkung vorzeitiger Tilgungen. Im
Gegensatz zu Anleihen mit spezifischen Kündigungsklauseln, bei denen die Phase zwischen der Emission
und der Kündigungsmöglichkeit generell länger ist, können vorzeitige Rückzahlungen jederzeit einsetzen. Das
bedeutet, dass die Konvexität von MBS häufiger gleich
bleibend negativ ist. Da hypothekenbesicherte Wertpapiere aber in der Regel über verschiedene Immobilien
gestreut werden und nicht alle Hypotheken gleichzeitig umgeschuldet werden, verändert sich die Duration
von Hypotheken meist eher gleichmäßig. Zu rascheren
Veränderungen bei der Duration kann es bei traditionellen kündbaren Anleihen kommen, wenn die Frist bis zu
planmäßigen Kündigungsterminen ausläuft und Zinsschwankungen die Kündigung der Anleihe mehr oder
weniger attraktiv machen.
Die Portfolio-Duration: Ein umfassender Risikomaßstab?
Die Duration eines Anleiheportfolios zieht den gewichteten Durationsdurchschnitt der zugrunde liegenden
Anleihen des Portfolios heran, was dem Anleger einen
allgemeinen Eindruck davon vermitteln soll, wie das
Portfolio auf Zinsänderungen reagiert. Werden die
Durationsbegrenzungen und die starken Durationsschwankungen berücksichtigt, die bestimmte Anleihen
aufweisen können, so zeigt sich, dass die Duration zur
Volatilitätsprognose für ein Portfolio nur bedingt geeignet ist und daher die Risiken nicht unbedingt vollständig erfasst. Hinzu kommt, dass ein Anleiheportfolio in
der Regel Wertpapiere enthält, die an unterschiedlichen
Punkten entlang der Renditekurve gemessen werden.
Da sich kurzer, mittelfristiger und langer Abschnitt der
Renditekurve nicht immer im Gleichschritt bewegen,
fällt die Portfolioduration unter Umständen ungenauer
aus als die für eine Einzelanleihe mit nur einem Fälligkeitsdatum ermittelte. Das heißt, dass sich die Duration
ein- und desselben Portfolios in verschiedenen Zinsszenarien beträchtlich unterscheiden kann, ohne dass sich
seine Struktur verändert. Durch die Dynamik des aktiven Portfoliomanagements sind die Durationswerte für
einen Investmentfonds, dessen Portfolio möglicherweise
mehrere hundert Positionen umfasst, unter Umständen
sogar noch weniger zuverlässig.
Fazit
Die Duration kalkuliert Konvexität, Kündigungsklauseln oder Kreditqualität nicht immer ein und ist für ein Anleiheportfolio unter Umständen kein so genaues Risikomaß wie für ein einzelnes Wertpapier.
Bei der Bewertung einer Anleihe oder eines Rentenportfolios ist es entscheidend, die Duration nicht isoliert zu
betrachten, sondern im Kontext aller übrigen Merkmale, die das Risikoprofil einer spezifischen Anlage bilden.
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K o m m u na l o b l i g at i o nen : E in Ma r k t i m W an d e l
Kommunalobligationen: Ein Markt im Wandel
Wichtige Fragen
Mit rund zwei Millionen in Umlauf befindlichen Kommunalobligationen, 1 die ein Kreditvolumen von über 2,6 Bio. US-Dollar haben, 2 ist der US-Markt für Kommunalobligationen
- Municipal Bonds oder Munis - sehr groß und komplex. Während 2008 sogar für diese traditionell stabile Anlagekategorie ein turbulentes Jahr war, sollten sich langfristig orientierte
Anleger von den konkurrenzfähigen Renditen, der im Vergleich niedrigeren Volatilität und
der hohen Kreditqualität angesprochen fühlen.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Was US-Kommunalobligationen sind
• Welche Vorteile sie europäischen Investoren bieten
• Welche Risiken dieser Anlagekategorie anhaften
Was sind US-Kommunalobligationen?
In den Vereinigten Staaten begeben Bundesstaats- und
Kommunalregierungen sowie ihre Behörden „Munis“,
um Kapital zur Finanzierung öffentlicher Projekte wie
Schulen, öffentliche Verkehrsanlagen, Krankenhäuser,
Straßen, Brücken und Parks zu beschaffen.
Vorzüge. Insbesondere offerieren Munis konkurrenzfähige Renditen, vergleichsweise geringe Volatilität und
hohe Bonität. Daher war der Templeton Global Bond
Fund4 am 31. Dezember 2008 mit 1,89 % seines gesamten Nettovermögens in Kommunalobligationen investiert.5
Während in Kalifornien und New York mehrere der
größten Emittenten von Kommunalobligationen zu finden sind, stammen diese aus allen 50 Bundesstaaten, dem
District of Columbia und den US-Territorien. Insgesamt
emittieren rund 50.000 Staats- und Kommunalregierungen und andere staatliche Stellen „Muni Bonds“.1 Das
sind weit mehr als die 3.700 Unternehmen, die in den
USA Aktien emittieren.3
Attraktive Renditen
Wie andere Anleihetypen auch stehen Kommunalobligationen für das Versprechen des Kreditnehmers, sein
Darlehen zu einem festgelegten Fälligkeitsdatum zurückzuzahlen. Die emittierende Kommune zahlt Zinsen, um
die Inhaber der Papiere für die Nutzung ihres Geldes zu
entschädigen.
Welche Vorteile bietet die Investition in Kommunalobligationen?
Munis werden aufgrund der Steuervorteile, die sie in
den USA genießen, zwar in erster Linie als Anlageoption
für US-Anleger betrachtet, bieten aber auch langfristig
orientierten Investoren außerhalb der USA interessante
12
Da ihre Erträge an US-Investoren steuerfrei fließen
können (auf Bundes- und in manchen Fällen auch auf
Staats- und Kommunalebene), rentieren Munis in der
Regel niedriger als US-Schatzpapiere. Dennoch waren
die Renditen lang laufender Munis 2008 über weite
Strecken höher als die für US-Schatzanleihen und dieses
Muster setzt sich 2009 fort. Am 12. März 2009 brachten 30-jährige Munis über 130 % der Rendite vergleichbarer US-Schatzpapiere.6 Historisch erwirtschafteten
Munis mit langer Laufzeit meist rund 90 % des Ertrags
von US-Schatzanleihen.7
Im Vergleich langfristig weniger volatil
Auch Munis blieben von den Auswirkungen der Subprime-Krise nicht verschont. Doch sie haben in der Vergangenheit weniger volatil reagiert als US-amerikanische
Schatzanleihen und Aktien. So liegt etwa die annualisierte Standardabweichung des monatlichen Gesamtertrags von Munis für den 20-Jahres-Zeitraum bis
31. Dezember 2008 nur bei 4,33 %. Für zehnjährige
US-Staatsanleihen und Aktien betrug sie dagegen jeweils
6,86 % bzw. 14,48 %.8, 9 Die Diversifizierung eines Port-
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K o m m u na l o b l i g at i o nen : E in Ma r k t i m W an d e l
folios durch Munis könnte daher zu einer Reduzierung
seiner langfristigen Volatilität beitragen. Tatsächlich
wäre ein Portfolio mit 40 % Munis/ 60 % US-Aktien
in den 20 Jahren bis 31. Dezember 2008 36 % weniger
volatil gewesen als ein zu 100 % aus US-Aktien bestehendes und hätte dabei 93 % des Ertrags gebracht.8, 10
Hohe Kreditqualität
Während in den Haushalten vieler Bundesstaaten und
Kommunen aufgrund des Konjunkturabschwungs große
Summen fehlen werden, lag die historische Ausfallquote
von Investment-Grade-Munis unter einem halben Prozent. Für alle Investment-Grade-Unternehmensanleihen
betrug die historische Ausfallquote dagegen 2,1 %.11
Ansichten zur Marktvolatilität Nachdem Sie kurz die Vorzüge von Munis kennengelernt haben, möchten wir auch auf die Schwierigkeiten,
die der Markt 2008 erlebte, nicht außer Acht lassen.
Insgesamt war 2008 ein chaotisches Jahr für den MuniMarkt. Herabstufungen von Versicherern, gescheiterte
Auktionen zur Neufestsetzung von Zinsen für AuctionRate-Papiere und Zwangsverkäufe durch Hedge-Fonds
und fremdkapitallastige Manager trugen zu extremen
Kurseinbrüchen bei.
Februar 2008: Einer der schwächsten Monate in der Geschichte der Munis
Wie oben beschrieben ist die Kreditqualität von Kommunalobligationen in der Regel relativ hoch. Doch auf
einem so umfangreichen Markt von Emittenten und in
Umlauf befindlichen Emissionen fehlte den Emittenten
ein kostengünstiger Weg zur Verbesserung der Marktfähigkeit ihrer Neuemissionen. Versicherungen waren die
Lösung – bis vor kurzem jedenfalls. Seit 2000 wurden
etwa 40 % bis 50 % aller neuen Munis mit einer Versicherung emittiert. Das war 2008 plötzlich ganz anders.
Im November 2008 waren nur mehr 10 % aller Neuemissionen versichert.
Die Finanzgarantieunternehmen, die Munis versicherten,
versicherten auch durch Pools gleichgearteter Hypothekenforderungen besicherte Schuldtitel, sogenannte „Collaterized Debt Obligations“ (CDOs). Als die Kurse dieser
CDOs einbrachen, weil Liquidität fehlte und verstärkt
mit Ausfällen von Hypothekendarlehen gerechnet wurde, kam eine Kettenreaktion in Gang. Die Kredit-Ratings der Versicherer wurden gesenkt. Die versicherten
Anleihen entwickelten sich unterdurchschnittlich. Und
Hedge-Fonds, die große Muni-Positionen aufgebaut hatten, mussten ihre versicherten Anleihen auf den Markt
werfen.
Käufer machten sich rar. Viele Händler und Investmentbanken, die in hypothekenbesicherten Derivaten engagiert waren, verzeichneten wachsende Verluste und ihre
Reaktion bestand im Horten von Bargeld. Verschlimmert wurde die Instabilität, als auch noch der Markt für
Auction-Rate-Papiere kollabierte.
Obwohl traditionelle, nicht gehebelte Investmentfonds,
Privatanleger sowie Sach- und Schadensversicherer den
Markt weiterhin stützten, wurde er von Verkäufern
überschwemmt. Dadurch erwies sich der Februar 2008
als einer der schwächsten Monate in der Geschichte des
Muni-Marktes.
Herbst 2008: Kräftige Kursverluste am langen Ende der
Kurve
Im September und Oktober kam es für Muni-Investoren
noch schlimmer als im Februar. Nach dem Konkursantrag von Lehman Brothers am 15. September war
der Verkaufsdruck durch Hedge-Fonds und gehebelte
Fonds, die in Kommunalobligationen investiert waren
und Rücknahmen finanzieren mussten, überwältigend.
Da viele von ihnen eine auf das lange Ende des Marktes
ausgerichtete Strategie eingesetzt hatten, wurde dieser
Teil der Renditekurve am stärksten beeinträchtigt. In
den vier Wochen bis zum 15. Oktober 2008 verloren
Munis mit Laufzeiten von 20 Jahren und mehr 20 %,
während solche mit fünfjähriger Fälligkeit nicht einmal
2 % einbüßten. Eine solche Divergenz in der Wertentwicklung hatte der Markt noch nie erlebt. Da sich MuniInvestoren auf einem Markt, der eigentlich als sicherer
Hafen gegolten hatten, mit beispielloser Volatilität konfrontiert sahen, blieben die Käufer aus.
Auf lange Sicht eine attraktive Anlageklasse
Im März 2009 ist der Muni-Markt wieder in besserer
Form als im Herbst 2008. „Normal“ funktioniert er
aber noch lange nicht und wir rechnen auch nicht mit
einer Normalisierung, solange nicht alle Finanzmärkte
auf dem Wege der Besserung sind.
Außerdem ist zu berücksichtigen, dass die globale Rezession an US-Staats- und US-Kommunalregierungen nicht
13
K o m m u na l o b l i g at i o nen : E in Ma r k t i m W an d e l
spurlos vorübergehen wird. Vor allem im relativ kleinen
High-Yield-Sektor rechnen wir mit Herabstufungen und
steigenden Ausfallquoten. Dass traditionelle Emittenten
von Kommunalobligationen den Weg in die Zahlungsunfähigkeit als Option zum Ausgleich ihrer Haushalte
wählen, glauben wir nicht. Staatliche und kommunale Emittenten sind fortbestehende Rechtssubjekte und
brauchen Zugang zu den Kapitalmärkten, um ihren Infrastrukturbedarf zu befriedigen. Kredite platzen zu lassen würde ihnen den Marktzugang ernsthaft erschweren
und/oder künftige Kreditaufnahmen enorm verteuern.
Ist dies eine gute Gelegenheit für die Anlage in Munis?
Die Antwort ist: Ja, aber nur auf lange Sicht. So schmerzhaft die Kursverluste auch waren, langfristigen Investo-
ren bietet sich jetzt die Chance, Munis mit im Vergleich
zu anderen Rentensektoren höheren Renditen zu erwerben, als wir sie in vielen Jahren gesehen haben.
Welche Risiken bestehen?
Die Kurse von Kommunalobligationen und damit auch
die Anteile darauf spezialisierter Fonds bewegen sich
in der Regel entgegengesetzt zur Zinsentwicklung. Da
die Kurse der von einem Fonds gehaltenen Anleihen bei
steigenden Zinsen angepasst werden, kann der Kurs
der Fondsanteile fallen. Es ist jedoch zu bedenken, dass
Kommunalobligationen aus dem High-Yield-Segment
infolge ihrer geringeren Kreditqualität in der Regel ein
größeres Ausfallrisiko aufweisen.
Fazit
Während diese traditionell stabile Anlagekategorie der Munis weiterhin Turbulenzen verzeichnet, sollten sich Anleger
von den im Vergleich zu US-Schatzpapieren attraktiveren Renditen, von ihrer langfristigen Bilanz, einer im Verhältnis
niedrigeren Volatilität und ihrer guten Bonität angesprochen fühlen.
• D
er Markt für US-Kommunalobligationen ist nach Zahl der Emittenten und in Umlauf befindlichen Emissionen weit
größer als der US-Aktienmarkt. Investmentmanager wie Franklin Templeton Investments haben die Erfahrung und
die Ressourcen, sich unter den attraktiven Gelegenheiten richtig zu orientieren und dabei unter der Oberfläche lauernde Gefahren zu meiden.
• F
ranklin Templeton Investments gehört zu den größten Managern von Kommunalobligationsfonds in den USA12 und
verwaltet für über 590.000 Anteilsinhaberkonten Anlagen in solchen Papieren in Höhe von über 59 Mrd. USD.13
14
1
Quelle: SIFMA. Stand: 31.12.2008.
2
Quelle: Federal Reserve. Stand: 30.09.2008.
3
Quelle: Compustat (FactSet Research Systems, Inc. Stand: 31.12.2008). US-Aktien werden durch Stammaktien und American Depository Receipts (ADRs)
repräsentiert, die an Börsen in den Vereinigten Staaten gehandelt werden und laut dem neuesten Quartalsbericht eine Marktkapitalisierung von mindestens
100 Mio. USD aufweisen.
4
Ein Teilfonds der Franklin Templeton Investment Funds (FTIF), eine in Luxemburg registrierte SICAV.
5
Die Positionen unterliegen Veränderungen. Stand: 31.12.2008.
6
Quelle: Municipal Market Data und U.S. Department of Treasury.
7
Quelle: Barclays Capital Municipal Strategies and Index Group, Municipal Market Advisors und Bloomberg. Für den Zeitraum vom 01.02.85 bis zum 31.12.08
betrug das Verhältnis zwischen der Rendite 30-jähriger, mit AAA bewerteter Kommunalobligationen und 30-jährigen US-Schatzanleihen 89,19 %. Die
Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein verlässlicher Indikator für die aktuelle Wertentwicklung, noch stellt sie eine Garantie für die Zukunft dar.
Bitte beachten Sie, dass US-Schatzanleihen, die bis zur Fälligkeit gehalten werden, feste Zinsen und einen festen Kapitalwert bieten; Zinszahlungen und
Kapitalrückzahlung sind garantiert. Anlagen in Fonds bieten keine solche Garantie.
8
Die Volatilität wird durch die 20-jährige annualisierte Standardabweichung des monatlichen Gesamtertrags gemessen. In der Regel gilt: Je höher die Standardabweichung, desto größer die Volatilität.
9
Quelle: © 2009 Morningstar, Inc. Alle Rechte vorbehalten. Barclays Capital Municipal Bond Index, Payden & Rygel 10-Year U.S. Treasury Bond Index und
S&P 500 Composite Index. Stand: 31.12.2008. Ein Index wird nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die
Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein verlässlicher Indikator für die aktuelle Wertentwicklung, noch stellt sie eine Garantie für die Zukunft dar.
10
Quelle: © 2009 Morningstar, Inc. Alle Rechte vorbehalten. Barclays Capital Municipal Bond Index und S&P 500 Composite Index. Stand: 31.12.2008. Ein
Index wird nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein verlässlicher Indikator für die aktuelle Wertentwicklung, noch stellt sie eine Garantie für die Zukunft dar.
11
Quelle: Moody’s Investors Service, „The U.S. Municipal Bond Rating Scale: Mapping to the Global Rating Scale and Assigning Global Scale Ratings to
Municipal Obligations“, März 2007. Neueste verfügbare Daten.
12
Quellen: Strategic Insight, ICI. Stand: 31.12.2008, basierend auf langfristigen Anlagen in Kommunalobligationsfonds.
13
tand: 31.01.2009. Zum verwalteten Vermögen gehören langfristige steuerfreie Anlagen in auf Ertragsströme ausgerichteten Fonds, steuerbefreite Anlagen
S
in geldmarktnahen Fonds und entsprechende Anlagen in auf Kommunalobligationen ausgerichteten Spezialfonds.
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Inflationsgeschützte Anleihen: Warum global?
Wichtige Fragen
Inflationsgeschützte Anleihen (Inflation-Linked Bonds oder ILBs) bieten Anlegern und Emittenten Vorteile durch die einzigartigen Eigenschaften dieser Anlagekategorie. Die Reform
der Rechnungslegung von Pensionsfonds in einigen Ländern Europas und die Änderungsvorschläge in weiteren Regionen der Welt haben zu einer hohen Nachfrage nach ILBs geführt,
was sich in niedrigeren Effektivrenditen niederschlug. Wenn noch weitere Länder die Vorzüge dieser Anlageform erkennen, wird das Anlageuniversum weiter wachsen und zusätzliche
Chancen zur Generierung von Alpha eröffnen sich.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Welches europäische Land Pionierarbeit für den modernen ILB-Markt leistete
• Wie Anleger ihre künftige Kaufkraft absichern können
• Wie ein Portfolio durch eine globale Ausrichtung effizienter gestaltet werden kann
Inflationsgeschützte Anleihen: Eine Win-WinSituation
Investoren wissen genau, wie verheerend sich die Inflation auf traditionelle Anlagekategorien wie Aktien oder
herkömmliche Anleihen auswirken kann. Inflationsgeschützte Anleihen (ILBs), die an einen Inflationsmaßstab
gebunden sind, können für Anleger, die sich um den
Erhalt ihrer künftigen Kaufkraft sorgen, eine geeignete
Absicherung gegen die Inflation darstellen. Ferner sind
die ILBs durch ihre fundamentalen Eigenschaften eine
ausgezeichnete Diversifikationsquelle. In der Vergangenheit haben sich ILBs generell weniger volatil gezeigt als
konventionelle Aktien und Anleihen und in der Regel
stark mit der Inflationsentwicklung korreliert und weniger mit anderen Anlageklassen (siehe Grafik 1).
Grafik 1: Korrelationen mit globalen inflationsgeschützten
Anleihen über 10 Jahre
0,8 %
0,6 %
0,4 %
0,2 %
Aktien
Anleihen
Rohstoffe
Quelle: Bloomberg, Barclays, S&P, Lehman Brothers, Dow Jones.
Stand: 31.12.2008.
Aber auch die Emittenten von ILBs profitieren von den
einzigartigen Merkmalen dieser Papiere. Zu den Vorzügen einer Emission von ILBs gehören die Chance auf ein
besseres Aktiv-Passiv-Management, geringere Finanzierungskosten infolge der Prämie, die Investoren für den
Inflationsschutz zu zahlen bereit sind, und die Fähigkeit,
den Finanzmärkten klarzumachen, dass die Emittenten beabsichtigen, die Inflation zu kontrollieren, was
die Finanzierungskosten ebenfalls reduzieren kann. Die
Pluspunkte für Investoren und Emittenten hatten zur
Folge, dass die ILB-Emission weltweit rasch zugenommen hat und auf ebenso große Nachfrage gestoßen ist.
Ein historischer Exkurs
Moderne ILBs sind an die Verbraucherpreise gekoppelt.
Ein Pionier auf dem modernen Markt für inflationsgeschützte Anleihen war Großbritannien als erster Emittent im Jahr 1981.1 Diesem Beispiel sind seither verschiedene andere Länder gefolgt wie Australien (1985),
Kanada (1991), Schweden (1994), die Vereinigten Staaten (1997), Frankreich (1998), Italien (2003), Griechenland (2003), Japan (2004) und Deutschland (2006). Die
wichtigste Benchmark für globale ILBs, der Barclays
Global ILB Index, wurde bei seiner Einführung im Januar 1997 von Großbritannien dominiert. Damals entfielen knapp 80 % des Index auf britische ILBs. Die rege
Emissionstätigkeit anderer Staaten, insbesondere der
USA und Frankreichs, hat den Marktanteil Großbritan-
15
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niens jedoch mittlerweile auf weniger als 20 % des Index
gedrückt.2 Der Marktwert des Index vervierzehnfachte
sich wohlgemerkt in den letzten zwölf Jahren, bevor er
leicht zurückging (siehe Grafik 2).
Grafik 2: Marktwert nach Ländern
in Mrd. USD
1.400
1.200
1.000
800
britischen inflationsgeschützten Anleihe mit 50 Jahren
Laufzeit am 31. Dezember 2008 bei 0,9 %.3 Alternativ
bietet ein diversifiziertes Portfolio von weltweit emittierten ILBs weitaus attraktivere Bewertungen – vor allem
auf durationsadjustierter Basis. Während Großbritannien ein Extrembeispiel ist, was in erster Linie auf den
Rechtsrahmen zurückzuführen ist, gelten die Vorteile
einer Umstellung auf ein globales Portfolio dennoch
auch für andere Märkte – insbesondere, da auf weiteren Märkten Änderungen bei der Rechnungslegung von
Pensionsfonds angedacht sind.
600
400
200
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
USA
UK
Kanada
Schweden
Frankreich
Italien
Japan
Deutschland
Quelle: Barclays. Stand: 31.12.2008.
Warum global?
Warum sollten sich Anleger angesichts der vielen gut
etablierten Märkte für ILBs in aller Welt außerhalb
ihres heimischen Marktes umschauen, wenn sie in diese Anlagekategorie investieren möchten? Dafür gibt es
vor allem zwei Gründe. Erstens erhöht ein breiter gefächertes Portfolio die Ertragschancen. Zweitens kann die
durch die Berücksichtigung weiterer Märkte mögliche
Streuung das Risikoprofil des Gesamtportfolios senken. Damit die einzigartigen Merkmale von ILBs aber
erhalten bleiben und das Risikoprofil mit dem eines
inländischen ILB-Portfolios vergleichbar bleibt, sollte
ein ILB-Portfolio unbedingt gegen die Basiswährung des
Investors abgesichert werden. Die durch das Wechselkursrisiko entstehende zusätzliche Volatilität würde das
Risiko-Ertrags-Profil des Portfolios drastisch verändern
und sollte daher auf einen sehr kleinen Teil des Portfolios beschränkt oder ganz ausgeschaltet werden.
Großbritannien ist ein hervorragendes Beispiel für die
Vorteile eines globalen gegenüber einem auf inländische Titel beschränkten Portfolio. Die Effektivrenditen
in Großbritannien sind im globalen Vergleich extrem
niedrig. Das ist vor allem auf die Gesetzesänderungen in
Bezug auf das Aktiv-Passiv-Management zurückzuführen, die die Nachfrage seitens der Pensionsfonds gesteuert haben. Weiter angeheizt wurde die Nachfrage durch
Investoren, die aus diesen soliden technischen Faktoren Kapital schlagen wollten. So lag die Rendite einer
16
Die Renditevorteile eines globalen Portfolios hängen
allerdings von der Basiswährung des Investors ab. Der
Grund dafür: Sichert man sich gegen das zwischen zwei
Währungen bestehende Wechselkursrisiko ab, so wird
das Kassarisiko herausgenommen und der verbleibende
Ertrag entspricht dem kurzfristigen Zinsgefälle zwischen
den beiden Ländern. Bei der Absicherung gegen eine
niedriger rentierliche Währung wird der Renditevorteil
z. B. aufgrund der Effekte negativer Zinsinkongruenz
zum Teil aufgezehrt. Dessen ungeachtet bietet WährungsHedging den zusätzlichen Vorteil einer Dämpfung des
zwischen Ländern bestehenden Inflationsunterschieds.
Da die kurzfristigen Zinsen stark inflationsbeeinflusst
sind, gleicht Währungs-Hedging Inflationsunterschiede, die zwischen zwei Ländern entstehen können, über
längere Zeiträume faktisch aus. Auf diese Weise können
etwa Euro-Investoren mit einem Portfolio globaler ILBs
ihre Anlagen effektiv gegen die Inflation absichern.
Neben den in Tabelle 1 aufgeführten VergleichsindexMärkten können Investoren ihre Ertragsaussichten weiter steigern, indem sie sich in nicht in dem Vergleichsindex enthaltenen Schwellenländern engagieren, die ILBs
emittieren – wie Polen, Mexiko, Südafrika und Brasilien,
die in der Regel höhere Effektivrenditen bieten. So betrug
die Effektivrendite der polnischen inflationsgeschützten
im Jahr 2016 fälligen Anleihe am 31. Dezember 2008
3,8 %, während sich die der inflationsgeschützten mexikanischen Anleihe mit gleicher Laufzeit auf 3,9 % belief.
Schuldtitel aus Schwellenländern haben in den letzten
Jahren zu den ertragreichsten Anlagekategorien gehört,
da manche in der Entwicklung befindlichen Länder von
fundamentaler Stärke und verbesserten Kreditprofilen
profitierten. Vermutlich dürften wir auch weiterhin
eine Zunahme der ILB-Emission durch Schwellenländer
beobachten, da diese die damit verbundenen Vorteile
erkennen.
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Tabelle 1: Renditevergleich
Rendite
Australien
2,48 %
Kanada
2,18 %
Eurozone
2,37 %
Japan
2,96 %
Schweden
1,74 %
Großbritannien
1,08 %
USA
2,64 %
Globaler ILB-Index
2,10 %
Wie in Grafik 3 dargestellt, hat ein aus globalen ILBs
zusammengesetztes Portfolio auf historischer Basis
einen attraktiven risikoadjustierten Ertrag erwirtschaftet als die meisten auf einzelne Länder ausgerichteten
Portfolios. Ein globales Portfolio besitzt aber nicht nur
das Potenzial zur Generierung eines überlegenen RisikoErtrags-Profils, sondern das erweiterte Anlageuniversum
kann einem aktiven Portfoliomanager auch ein größeres
Instrumentarium zur Generierung von Alpha gegenüber
einer passiven Benchmark an die Hand geben.
Quelle: Barclays, Bloomberg. Stand: 31.12.2008.
Grafik 3: Annualisiertes Risiko-/Ertrags-Profil
Risikoadjusitierte Erträge von globalen ILBs über 10 Jahre
Fazit
12
Jährlicher Ertag %
Wie in Tabelle 1 dargestellt, wiesen Märkte wie Japan
oder die Vereinigten Staaten höhere Renditen aus als der
globale ILB-Index. Investoren sollten in Betracht ziehen,
dass die Diversifikationsvorteile einer Umstellung von
einem Landesmandat auf ein globales Portfolio auch das
Risikoprofil des Portfolios verbessern kann. Durch eine
Anlage in Ländern aus unterschiedlichen Regionen der
Welt können sich Investoren Gelegenheit verschaffen,
von der Streuung der Effektivrenditen durch Engagements in unterschiedliche Konjunktur- und Zinszyklen
zu profitieren.
Euro ILB
10
US-Tips
8
6
Australien ILB
Global ILB
4
UK Linkers
2
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Risiko (Volatilität) %
Quelle: Barclays, Morningstar. Stand: 31.12.2008. Der risikoadjustierte
Quelle: Barclays, Morningstar. Stand: 31. Dezember 2008.
Ertrag von Euro-ILBs wurde ab 31.12.1999 berechnet, da der Euro zum
*der risikoadjustierte Ertrag von Euro-ILBs wurde ab 31. Dezember 1999 berechnet, da der Euro
01.01.1999
eingeführt
zum 1. Januar 1999
eingeführtwurde.
wurde.
12
10
8
6
Inflation ist in den letzten Jahren im Kontext steigender Rohstoffpreise
und anhaltend starken Wachstums in ver4
schiedenen Volkswirtschaften, vor allem in den Schwellenländern,
weltweit ein wichtiges Thema.
2
0
0 künftigen
2
4
6 besorgt
8 sind,10denn ILBs
12
14
ILBs können für Investoren interessant sein, die um den Erhalt ihrer
Kaufkraft
bieten:
16
• E
inen besseren Inflationsschutz als Aktien, indem sie die Vorhersagbarkeit von Effektivrenditen auch bei abrupt
oder unerwartet anziehenden Inflationsraten verbessern.
• Diversifikationsmöglichkeiten für ein aus Aktien und herkömmlichen Anleihen bestehendes Portfolio.
Zur anhaltenden Nachfrage nach ILBs in den letzten Jahren haben folgende Faktoren beigetragen:
• D
ie Regelungen für Pensionsfonds wurden in Europa verändert und verlangen, dass mehr auf die Absicherung von
Passivpositionen geachtet wird. ILBs bieten eine gute Option, um dieses Ziel zu erreichen, weil sie bei langer Duration ausgezeichneten Inflationsschutz bieten.
• Auch
weitere Länder in aller Welt haben angedeutet, dass sie die Bilanzierungsvorschriften für Pensionsfonds in
naher Zukunft ändern wollen.
1
Barclays Capital Research, „Barclays Inflation-Linked Bond Indices“. Stand: Januar 2004.
2
Quelle: Barclays. Stand: 31.12.2008.
3
Quelle: Barclays.
17
W ie f u n k t i o nie r en H y p o t h e k en b esi c h e r t e W e r t p a p ie r e ?
Wie funktionieren hypothekenbesicherte Wertpapiere?
Wichtige Fragen
Historisch stellen hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) das größte Segment des
US-Rentenmarktes dar und sind nach US-Schatzpapieren auf den globalen Rentenmärkten die umsatzstärksten Papiere. Angesichts einer Bilanz mit attraktiven risikoadjustierten Erträgen, hoher Bonität und geringerer Gesamtertragsvolatilität als andere Papiere mit
vergleichbarer Laufzeit hat der Reiz dieses Rentenmarktsektors für Investoren potenziell
zugenommen.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Was MBS sind, wie sie aufgebaut sind und wer sie emittiert
• Warum MBS im Vergleich zu Anleihen von ähnlicher Qualität höhere Renditen bieten
können
• Das Risiko von Vorfälligkeitstilgungen und ihre möglichen Auswirkungen auf MBS
Wie MBS funktionieren: Vom „Häuslebauer“ zum
Investor
Hypothekenbesicherte Wertpapiere stellen eine Beteiligung an einem Pool von Hypothekendarlehen dar, der
von Banken oder anderen Finanzinstituten gebildet
wurde, um den Kauf von Eigenheimen, gewerblichen
und anderen Immobilien zu finanzieren. Dieser Artikel
befasst sich in erster Linie mit durch Wohnbauhypotheken besicherten Wertpapieren, insbesondere von solchen, die von halbstaatlichen US-Stellen (Government
Agencies) ausgegeben werden.
Im Grunde sind hypothekenbesicherte Wertpapiere
Anleihen, denen ein Pool von Wohnbauhypotheken
zugrunde liegt, der seinerseits durch Forderungen aus
effektiv vorliegenden Wohnungsbaudarlehen unterlegt
ist. Der Prozess beginnt bei der Entstehung einer Hypothek, wenn ein „Häuslebauer“ bei einem Emittenten
von Hypothekenpapieren ein Darlehen aufnimmt. Der
Emittent legt dann mehrere Hypotheken mit ähnlichen
Merkmalen (etwa ähnliche Bonität und/oder ähnliche
Zinsstruktur) zu einem Pool zusammen. Die Hypothekenpools werden in Form sogenannter „Mortgage PassThrough Certificates“ verbrieft. Diese können an Privatanleger und institutionelle Investoren verkauft werden.
Die Wertpapiere leiten den Kapitalfluss aus dem zugrunde liegenden Hypothekendarlehen und den Zinszahlungen an den MBS-Investor weiter.
18
MBS halbstaatlicher Emittenten
Ein Großteil des MBS-Markts besteht aus hypothekenbesicherten Wertpapieren, die von halbstaatlichen Stellen – den sogenannten Agencies – ausgegeben wurden.
Das sind Wertpapiere, die von einer halbstaatlichen
US-Stelle oder einem GSE (Unternehmen mit rechtlichem Sonderstatus) verbrieft oder garantiert wurden.
Die Regierung stützt diese Wertpapiere, um das Wachstum im Wohnbausektor zu fördern. Solche Wertpapiere
haben eine attraktive risikobereinigte Ertragshistorie
und weisen eine niedrigere Volatilität des Gesamtertrags
aus als andere festverzinsliche Papiere mit vergleichbarer Laufzeit. Das macht sie zu attraktiven Anlageinstrumenten für Investoren, die auf laufende Erträge und auf
Kapitalschutz Wert legen.
Kapitalstrom aus Hypotheken bei MBS
Hauskäufer
Kreditinstitut
MBS-Emittent
Investor
Zusätzliche Liquidität für den Kreditmarkt
Government National Mortage Association
(Ginnie Mae/GNMA) ist ein hundertprozentig staatliches Unternehmen, das Hypothekenpapiere garantiert, die von zugelassenen privatwirtschaftlichen
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­ reditgebern oder -instituten ausgegeben wurden. Unter
K
dem Dach des Ministeriums für Wohnungsbau und
Stadtentwicklung ist es die primäre Aufgabe von Ginnie Mae, für bezahlbaren Eigenheimerwerb zu sorgen.
GNMA kauft oder verkauft keine Kredite und begibt
auch keine hypothekenbesicherten Wertpapiere. Es
agiert als Garant für die fristgerechte Zahlung von Tilgung und Zinsen auf die zugrunde liegenden Darlehen.1
Ginnie-Mae-Papiere sind nach wie vor die einzigen
MBS, hinter denen die US-Regierung mit ihrer uneingeschränkten Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit steht
– derselben Garantie, die auch für US-Schatzpapiere gilt.
Aufgrund dieser staatlichen Garantie blieb der GNMAMarkt einer der vor den jüngsten Marktturbulenzen
besser abgeschirmten Marktbereiche, da er seinen Ausnahmestatus behält.
von halbstaatlichen Stellen begeben wurden und eine
schlechtere Bonität aufwiesen. In Zeiten der Volatilität
und der Unsicherheit kam die mit Agency-MBS verbundene Sicherheit den Investoren zugute und bescherte
ihnen eine solide Wertentwicklung.
Unternehmen mit dem rechtlichen Sonderstatus
eines Government-Sponsored Enterprise (GSE):
Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) ist ein
solches Unternehmen mit GSE-Status, das an der Börse notiert ist. Fannie Mae vergibt Kreditgarantien für
Hypothekenpools, bündelt und verbrieft Hypotheken.
Im September 2008 gab das US-Schatzamt Vorschriften
heraus, die die Beziehung der GSEs zur Regierung stärkten und die implizite Garantie für Fannie Mae bekräftigten. Es gibt dennoch Unterschiede zwischen der Garantie, die Fannie Mae genießt, und der ausdrücklichen
Garantie durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit
und Steuerhoheit der US-Regierung für Ginnie-MaePapiere.
Staatliche Garantien als Sicherheitsnetz
Agency-MBS bieten auch garantierte Tilgungs- und
Zinszahlungen, was Investoren vor Ausfällen bei den
zugrunde liegenden Hypotheken schützt. Im Falle von
Ginnie Maes ist die pünktliche Zahlung von Tilgung
und Zinsen garantiert. Bei Fannie Maes und Freddie
Macs sind die pünktliche Zahlung von Zinsen und die
schlussendliche Rückzahlung des Kapitals garantiert.
Gerät ein Kreditnehmer in Verzug, muss die Emissionsstelle für ihn einstehen.
Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)
operiert wie Fannie Mae als GSE und ist ebenfalls börsennotiert. Auch seine Wertpapiere genießen eine implizite Garantie durch die US-Regierung, die sich jedoch
von der expliziten Garantie unterscheidet, wie sie für
Ginnie-Mae-Papiere gilt.
Sind MBS sicher?
Es ist unbedingt zwischen den verschiedenen Arten von
Wohnbau-MBS zu unterscheiden. Wie uns die Kreditkrise 2008 gelehrt hat, sind nicht alle hypohekenbesicherten oder durch Darlehensforderungen unterlegten
Wertpapiere gleich. Die Anlagekategorie war Gegenstand vieler negativer Berichte, die sich in erster Linie
auf Emissionen von Wertpapieren bezogen, die nicht
Durch ihre hohe Kreditqualität und die im Vergleich zu
anderen hochwertigen Anleihen attraktiven Renditen
können hypothekenbesicherte Wertpapiere für Anleger
attraktive Chancen bieten. Wer in Agency-MBS investiert, hat den Vorteil, mit einem Wertpapier von vergleichbarer Kreditqualität höhere Erträge zu erzielen
als mit US-Schatzpapieren. Mit den höheren laufenden
Erträgen lassen sich MBS-Investoren das Risiko vorzeitiger Tilgungen bezahlen – also die Gefahr ungewisser
Kapitalflüsse.
Im Einklang mit unserer konservativen Strategie setzt
die Franklin Templeton Fixed Income Group weiterhin
vor allem auf hypothekenbesicherte Wertpapiere, die
von Ginnie Mae, Fannie Mae oder Freddie Mac garantiert werden. Dessen ungeachtet bergen diese Papiere
jedoch Risiken – wie jedes andere Rentenprodukt auch.
Investoren sollten sich mit den spezifischen Risiken von
MBS wie Vorfälligkeits- und Prolongationsrisiko vertraut machen.
Vorfälligkeits- und Prolongationsrisiko
Wohnbauhypotheken in den Vereinigten Staaten bieten
die Option, dass mehr als die erforderliche monatliche
Zahlung geleistet oder ein Darlehen vor Endfälligkeit
komplett getilgt werden kann. Aufgrund dieser Refinanzierbarkeitsoption ist das größte mit MBS verbundene
Risiko das Risiko vorzeitiger Tilgungen. Durch Vorfälligkeitstilgungen verkürzt sich die Durchschnittslaufzeit
der Papiere, da die Investoren mehr als die erwartete
19
W ie f u n k t i o nie r en H y p o t h e k en b esi c h e r t e W e r t p a p ie r e ?
Monatszahlung zurückerhalten. Diese müssen dann eine
Möglichkeit finden, das unerwartete Kapital in einem
veränderlichen Zinsumfeld neu zu investieren. Wenn die
Zinsen sinken, kann dieser Faktor die Prämien auf MBS
im Vergleich zu anderen Rentenpapieren beschränken.
Statt das Vorfälligkeitsrisiko zu meiden, versuchen
wir zu ermitteln, in welchen Marktsegmenten es
unseres Erachtens falsch bewertet ist. Wir suchen
weiter nach spezifischen Pools, bei denen wir mit
Hilfe unserer überlegenen Kenntnisse und Instrumente solche Abweichungen zu erkennen glauben.
Das Prolongationsrisiko besteht darin, dass Hypotheken nicht im ursprünglich erwarteten Maß vorzeitig
getilgt werden. Dies kann im Falle steigender Zinsen
oder ungewisser Zinsentwicklung passieren. Dieses Risiko kann die Durchschnittslaufzeit des Hypothekenpools
verlängern.
Fazit
• E
iner der Vorteile von MBS ist, dass sie in der Regel höheres Renditepotenzial aufweisen als andere festverzinsliche Produkte von ähnlicher Kreditqualität. Diese Eigenschaft kann die Anleger für die Ungewissheit in Bezug auf
den Zeitpunkt der abschließenden Cashflows, die aus Hausverkäufen und Umschuldung resultieren kann, entschädigen.
• G
innie-Mae-Papiere sind die einzigen MBS, hinter denen die US-Regierung mit derselben Garantie wie für USSchatzbriefe steht.
• D
ie Rentenexperten der Franklin Templeton Fixed Income Group setzen weiterhin vor allem auf hypothekenbesicherte Wertpapiere, die von Ginnie Mae, Fannie Mae oder Freddie Mac garantiert werden.
1
Investoren sollten bedenken, dass sich die Garantien für die fristgerechte Leistung von Zins- und Tilgungszahlungen nicht auf die Marktkurse und Renditen
der Wertpapiere oder auf den Nettoinventarwert oder die Wertentwicklung des Fonds beziehen, die durch Zinsänderungen oder andere Marktfaktoren schwanken können.
20
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
A l l es ü b e r va r ia b e l ve r z ins l i c h e Ban k k r e d i t e
Was Sie über variabel verzinsliche Bankkredite wissen sollten
Wichtige Fragen
Der Markt für variabel verzinsliche Bankkredite war Ende Dezember 2008 auf ein Volumen von 1,6 Bio. US-Dollar angewachsen. 1 Während solche Kredite in der Vergangenheit
solide risikodadjustierte Erträge und eine schwache Korrelation mit anderen Anlagekategorien auswiesen, wurde der eine oder andere Investor womöglich durch ihre geringere
Kreditqualität und die allgemeine Komplexität des Marktes davon abgehalten, die Chancen dieses Sektors vollständig auszuloten.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Was man unter variabel verzinslichen Bankkrediten versteht
• Welche Schutzmechanismen und Vorzüge diese Kredite dem Anleger bieten
• Welche Risiken dieser Anlagekategorie anhaften
Was versteht man unter variabel festverzinslichen
Bankkrediten?
Variabel verzinsliche Bankkredite werden von Banken
oder anderen Finanzinstitutionen für Unternehmen zur
Finanzierung von Umstrukturierungen, Übernahmen
und anderen fremdkapitalintensiven Transaktionen
bereitgestellt. Die Zinsen für variabel verzinsliche Kredite werden in bestimmten Abständen (üblicherweise
alle paar Monate) anhand eines zugrunde gelegten Benchmark-Satzes wie Prime Rate oder London Interbank
Offered Rate (LIBOR) neu festgesetzt.
unbesicherten oder nachrangigen Schuldtiteln, wie in
der folgenden Grafik dargestellt.
Typische Kapitalstruktur des Emittenten/Kreditnehmers
Bevorrechtigt
Erstrangig besichert
Erstrangig unterbesichert
Übergeordnete nachrangige
Verbindlichkeiten
Ihr erstrangiger besicherter Status kann vor
Kreditrisiken schützen
Zwar weisen variabel verzinsliche Kredite keine erstklassige Bonität auf, doch aufgrund ihres erstrangigen
besicherten Status bieten sie dem Anleger oft ein gewisses Maß an Schutz vor Kreditrisiken. Zunächst gilt, dass
variabel verzinsliche Kredite durch Sicherheiten unterlegt sind, die veräußert werden können, um den Kreditverpflichtungen des Kreditnehmers nachzukommen.
Dass die Sicherheiten ausreichen, um die Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen, ist jedoch nicht garantiert.
Zweitens sind variabel verzinsliche Kredite in der Regel
ganz oben in der Kapitalstruktur eines Kreditnehmers
angesiedelt. Die Gläubiger stehen daher mit ihren Rückzahlungsansprüchen an erster Stelle – vor anderen weniger sicheren Formen der Fremdkapitalaufnahme wie
Untergeordnete nachrangige Verbindlichkeiten
Vorzugsaktien
Stammaktien
Letztrangig
Potenzial zur Neutralisierung von Zinsrisiken
Aufgrund des Merkmals der Neufestlegung der Zinssätze reagieren variabel verzinsliche Kredite meist weniger
sensibel auf Zinsänderungen als vergleichbare festverzinsliche Wertpapiere. Diese Eigenschaft sorgt in der
Regel für die Beibehaltung eines Aufschlags auf die
Benchmark-Sätze und bietet überdies das Potenzial für
solide Erträge.
21
A l l es ü b e r va r ia b e l ve r z ins l i c h e Ban k k r e d i t e
Schwache Korrelation mit anderen Anlagekategorien
Variabel verzinsliche Kredite haben in der Vergangenheit
nur schwach mit anderen Renten- und Aktienanlagekategorien korreliert. Die Korrelation, die angibt, wie ähnlich sich zwei verschiedene Anlageklassen entwickeln,
ist für die Zusammenstellung eines gut diversifizierten
Portfolios ein wichtiger Faktor. Aufgrund ihrer geringen
Korrelation mit anderen Anlagekategorien können variabel verzinsliche Kredite ein Aktien- und/oder Anleiheportfolio effektiv diversifizieren.
Korrelation mit anderen Anlagekategorien
2
Korrelation über 10 Jahre bis 31.03.2009
Korrelation mit variabel
verzinslichen Krediten
Anlagekategorie
US-Staats-/Unternehmensanleihen
-0,08
Large Caps
0,42
Euro-Unternehmensanleihen
0,18
Europäische Staatsanleihen
0,04
Potenziell hohe laufende Erträge
Weil variabel verzinsliche Kredite in der Regel keine
erstklassige Bonität aufweisen, rentieren sie meist höher.
Diese Überrendite bewegt sich in einem Abstand über
einem bestimmten Benchmark-Kreditzins, insbesondere
dem EURIBOR, was Anlegern potenziell höhere Renditen verspricht als kürzerfristige festverzinsliche Instrumente. De facto betrug der durchschnittliche Renditeaufschlag von variabel verzinslichen Krediten am
31. März 2009 über den EURIBOR 475 Basispunkte
(4,75 %).
Historische Kurzfristzinssätze
9 Jahre bis 31.03.2009
10 %
Wertpapiere mit variablen Zinssätzen reagieren generell
weniger empfindlich auf die Zinsentwicklung, können
jedoch an Wert verlieren, wenn ihre Verzinsung nicht so
stark ansteigt wie die Zinsen im Allgemeinen. In Phasen
fallender Zinsen tendiert die Verzinsung variabel verzinslicher Kredite niedriger, da ihre Sätze an das aktuelle
Zinsumfeld angepasst werden.
Nichterstklassige Kreditqualität
Viele variabel verzinsliche Kredite weisen keine erstklassige Bonitätsbewertung auf, was auf den höheren
Fremdkapitalanteil in den Bilanzen der Emittenten
zurückzuführen ist. Die Anlage in höher rentierliche,
niedriger bewertete Instrumente ist stets mit zusätzlichen Risiken verbunden, die zu höheren Ausfallquoten
und/oder Kapitalverlust führen können.
Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren bleiben
Im
die Preise für variabel verzinsliche Kredite vor dem Hintergrund veränderlicher Zinsen aufgrund ihrer variablen Zinssätze in der Regel vergleichsweise stabil. Es ist
jedoch möglich, dass ein Kredit angesichts eines raschen
Zinsanstiegs einen Wertverlust erleiden kann, bis sich
der Termin zur Neufestsetzung der Zinsen nähert oder
erreicht ist.
Auch Veränderungen der Bonität und steigende Ausfallquoten können den Wert von Krediten beeinträchtigen.
Variabel verzinsliche Kredite können Einbußen erleiden,
wenn stark fremdkapitallastige Kreditnehmer Zahlungsschwierigkeiten haben. Da die meisten variabel verzinslichen Kredite keine erstklassige Bonitätsbewertung aufweisen, ist das Kreditrisiko in Rezessionszeiten höher,
die zu erhöhten Kreditausfällen beitragen.
Liquidität
5%
1998
2000
Variabel verzinsl. Kredite
2002
2004
Federal-Funds-Rate
2006
2008
3-Monats-LIBOR
Quelle: Credit Suisse, Bloomberg, Federal Reserve. Stand: 31.03.2009.
22
Zinsänderungen
Schwankung des Nettoinventarwerts
Quelle: Lipper, Franklin Templeton Investments. Stand: 31.03.2009.
0%
Welche Risiken bestehen?
Manche Fonds, die in solche Kredite investieren, sind
dazu übergegangen, tägliche Liquidität anzubieten,
indem sie es Anlegern gestatten, basierend auf dem Nettoinventarwert des Fonds Anteile auf Tagesbasis zu kaufen und zu verkaufen. Damit diese Fonds ihren Anteilsinhabern die Möglichkeit zum täglichen Kauf und Verkauf von Anteilen bieten können, werden sie mitunter so
gemanagt, dass je nach Marktlage bis zu 10 bis 20 % des
Fondsvermögens in liquiden Mitteln gehalten werden.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
A l l es ü b e r va r ia b e l ve r z ins l i c h e Ban k k r e d i t e
Variabel verzinsliche Kredite sind keine Alternative zu
Geldmarktfonds oder Einlagenzertifikaten (Certificates of
Deposit [CDs])
Dem Anleger muss klar sein, dass variabel verzinsliche
Kredite nicht als Alternative zu Geldmarktfonds oder
CDs anzusehen sind. Obwohl Geldmarktfonds darauf
ausgerichtet sind, den Wert einer Anlage zu 1 US-Dollar je
Anteil zu wahren, sind Geldmarktfonds weder versichert
noch durch die Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC) oder eine andere staatliche Stelle garantiert. CDs
sind im Amerika dagegen von der FDIC bis zu 100.000
US-Dollar versichert und werfen feste Erträge ab.
Mehr Transparenz bei der Preisbildung
In der Vergangenheit gab es für variabel verzinsliche
Kredite keine Quellen für effektive Preisbildung. Diese
beschwerliche Aufgabe fiel daher den institutionellen
Investoren selbst zu. Das enorme Wachstum, das der
Markt für variabel verzinsliche Kredite verzeichnete, hat
zu leichterer Nachvollziehbarkeit der Preise und zu einer
zunehmenden Zahl von Drittanbietern geführt, die in
ihren Preisangaben für Kredite den aktuellen Marktwert
widerspiegeln. Die gestiegene Preistransparenz hat wiederum das Anlegervertrauen gestärkt und das Wachstum dieser Anlagekategorie weiter angekurbelt.
Fazit
Variabel verzinsliche Kredite können ein Portfolio zusätzlich diversifizieren und die Gesamtvolatilität des Portfolios
ungeachtet der Zinsentwicklung reduzieren.
• H
auptrisiko variabel verzinslicher Kredite ist nicht das Zinsrisiko, sondern das Kreditrisiko. Dieses Kreditrisiko wird
jedoch zum Teil durch ihren vorrangigen Status mit erstrangigem Anspruch auf die Vermögenswerte eines Unternehmens aufgefangen.
• D
ie schwache Korrelation variabel verzinslicher Kredite mit anderen Anlagekategorien kann sie zu einem höchst
effektiven Diversifikationsinstrument für das Gesamtportfolio machen.
• A
ufgrund der Komplexität dieser Anlagekategorie und des begrenzten Zugangs zu Research-Ergebnissen und Anlagemöglichkeiten ist ein Investmentfonds für den Kunden möglicherweise der beste Weg, Zugang zum Markt für
variabel verzinsliche Kredite zu finden.
1
Quelle: Credit Suisse. Stand: 31.12.2008.
2
Die Korrelation ist ein statistisches Maß, das erfasst, inwieweit sich die Entwicklung zweier Variablen gleicht: Variabel verzinsliche Kredite werden vom
Credit Suisse Leveraged Loan Index abgebildet; US-Schatzpapiere und Unternehmensanleihen werden vom Barclays Capital U.S. Government/Credit Bond TR
abgebildet; Large Caps werden vom S&P 500 Index abgebildet. Euro-Unternehmensanleihen werden vom Barclays Euro Aggregate Corporate TR abgebildet,
europäische Staatsanleihen vom JP Morgan European GBI TR. Korrelation: 1 = vollständige positive Korrelation, 0 = keine Korrelation, -1 = vollständige
negative Korrelation.
23
G l o b a l e Ren t en m ä r k t e : Me h r S t a b i l i t ät d u r c h b r ei t e S t r e u u n g
Globale Rentenmärkte: Mehr Stabilität durch breite Streuung
Unter den schwierigen Rahmenbedingungen der letzten Zeit haben sich die Anleger auf
Renten als hervorragende Quelle zur Portfoliodiversifikation konzentriert. Wegen ihrer nachweislich geringen Renditekorrelation mit breiten Indizes für Aktien und heimische Anleihen zählen globale Anleihen zu den Anlageklassen, die aufgrund der unterschiedlichen
Konjunkturbedingungen und Währungspolitiken in den verschiedenen Ländern der Welt
ideal zur Diversifikation eines Portfolios geeignet sind. Infolge der jüngsten Volatilität
der Finanzmärkte erkennen wir zurzeit viele Anlagegelegenheiten zu historisch attraktiven
Bewertungen und meinen, dass globale Anleihen künftig nicht nur ausgezeichnete Diversifikationsmöglichkeiten, sondern darüber hinaus auch Chancen zur Ertragssteigerung bieten
werden.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Welche längerfristigen Vorteile die Anlage in globale Rentenpapiere hat
• Die wichtigsten Ertragstreiber in diesem Sektor
• Verschiedene neue Gelegenheiten, die durch die jüngsten Turbulenzen auf den
Finanzmärkten entstehen
Michael Hasenstab, Ph.D., Portfoliomanager
International Bond Department, Franklin Templeton Fixed Income Group
Starke Diversifikation
Anlagen in globale festverzinsliche Papiere können dazu
beitragen, Kundenportfolios zu diversifizieren. Historisch korreliert dieser Sektor nur schwach mit Anlagekategorien wie Aktien oder anderen, festverzinslichen
Wertpapieren. Die Daten belegen, dass der Templeton
Global Bond Fund1 besonders effektiv zur Diversifikation beiträgt. Über zehn Jahre bis zum 17. April 2009
betrug die Korrelation zum MSCI World Index 23 %.2
Ferner konnte die Anteilsklasse A (Mdis) USD des Fonds
in jedem Kalenderjahr seit 1997, in dem sich der MSCI
World Index negativ entwickelte, bisher auch für 2009
ein positives Ergebnis verbuchen.3 Innerhalb des globalen Rentensektors selbst hat ein Anleger dank unterschiedlicher Zinsdynamik, Wechselkursbedingungen
und potenzieller Engagements in aller Welt die Möglichkeit, ein breit gestreutes Portfolio aufzubauen.
Neue Rentenmärkte tun sich auf
Nachdem in den letzten Jahren viele Länder ihre Kapitalmärkte geöffnet haben, umfasst das Universum der globalen Anleihen jetzt ein wesentlich größeres Spektrum.
24
Inzwischen gibt es über 100 Länder mit voll oder zumindest teilweise funktionierenden Renten- bzw. Währungsmärkten. So hat zum Beispiel Brasilien im Jahr 2006 die
zweistellige Quellensteuer für ausländische Anleger aufgehoben, was im Grunde auf eine Öffnung der brasilianischen Märkte hinauslief. Auch Indien ist dabei, seine
Märkte zu öffnen, und China könnte den Marktzugang
in den nächsten Jahren ebenfalls erleichtern.
Dadurch ergeben sich nicht nur mehr Möglichkeiten zur
geografischen Verteilung, sondern auch Chancen durch
neue Instrumente, mit denen man sich in Nischenbereichen engagieren kann. Früher waren die Anleger auf die
Rentenmärkte der entwickelten Länder und eine geringe Auswahl von Währungen beschränkt. Heute dagegen
bieten sich viel mehr Möglichkeiten. Es gibt nicht nur ein
breiteres Spektrum von Währungen, sondern auch mehr
Auswahl hinsichtlich der Duration und der Länder, in
denen man sich engagieren kann. Ermöglicht wird dies
durch verschiedene Vehikel, u. a. auf Landeswährungen
lautende Schwellenmarktanleihen, aber auch Kredit-,
Zins- und Währungsderivate.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
G l o b a l e Ren t en m ä r k t e : Me h r S t a b i l i t ät d u r c h b r ei t e S t r e u u n g
Im Zuge der Stärkung und des Ausbaus der lokalen
Rentenmärkte sind neue Anlageformen hinzugekommen. Diese Märkte sind jetzt nicht nur effizienter als je
zuvor, sondern auch für Anleger aus aller Welt leichter
zugänglich.
Einige Beispiele für die relativ neuen Möglichkeiten, die
sich auf den globalen Wertpapiermärkten ergeben:
• Mexikanische Langläuferanleihen, durch die sich die
lokale Renditekurve jetzt auf Laufzeiten von 30 Jahren erstreckt.
• Unternehmensanleihen aus Schwellenmärkten, die
eine höhere Rendite bieten als Staatsanleihen.
• Währungs-Swaps, durch die Anleger eine relative
Währungsposition eingehen können, bei der man darauf setzt, dass die Fundamentalbedingungen in einem
Land schlechter, in einem anderen dagegen besser
werden.
Die Bewertung von Zins- und Währungszyklen
Über die Vorzüge der Diversifikation hinaus bieten globale Renten eine unwiderstehliche Chance auf höhere
risikoadjustierte Erträge. So könnte etwa unter geeigneten Umständen ein Land mit einer glaubwürdigen
Zentralbank, niedrigeren Wachstumserwartungen und
entsprechender Inflationsentwicklung ein günstiges
Umfeld für Zinssenkungen bieten. In diesem Fall kann
eine Anlage in Anleihen dieses Landes nicht nur Kapitalwachstum herbeiführen, sondern bietet außerdem das
Potenzial zur Steigerung der Gesamterträge, wenn Zinssenkungen zur Ankurbelung der Wirtschaft beitragen.
Außerdem könnte eine Anlage in lokale Anleihen eines
solchen Landes auch von der Aufwertung der Landeswährung profitieren, wenn das Wachstum anzieht.
Die Bewertung der Währung eines Landes im Rahmen einer Kapitalanlage in Anleihen oder als separate Ertragsquelle kann ähnliche Chancen eröffnen. Die
Ermittlung von Volkswirtschaften mit Leistungsbilanzüberschüssen, soliden Außenhandelsbilanzen, nachhaltiger Fiskalpolitik oder zunehmendem Wachstum kann
kurz- bis mittelfristige potenziell reizvolle Währungsengagements erkennbar machen. Es ist aber auch möglich,
Währungspaarungen zu bilden – durch Eingehen einer
Long-Position in einer Währung mit Steigerungspotenzi-
al und gleichzeitigem Short-Engagement in einer anderen
Währung, die an Wert verlieren dürfte. Auf diese Weise
kann das Währungsengagement den Ertrag unabhängig
von der Wertentwicklung der heimischen Währung des
Anlegers in die Höhe treiben. Dabei ist jedoch unbedingt
zu beachten, dass sich Wechselkurse wie Zinssätze auch
zum Nachteil globaler Renteninvestoren entwickeln
können.
Globale Anleihen bieten darüber hinaus attraktive Renditen, auch bei fallenden Zinsen. So offerieren Schwellenländer in der Regel höhere Verzinsungen, um Anleger
anzulocken – auch für auf harte Währungen lautende
Emissionen. Die Durchschnittsrenditen des JPMorgan
Emerging Markets Bond Index (EMBIG) – ein Index,
der nur auf US-Dollar lautende Titel erfasst – zeigen
im Vergleich zum JPMorgan Global Government Bond
Index (GGBI), dass Schwellenländeranleihen in der
Regel höhere Renditen abwerfen als solche aus Industrieländern. Die durchschnittliche Rendite des EMBIG
betrug von Dezember 1997 bis September 2008 10,23 %
gegenüber 3,80 % beim GGBI.4
Die globale Suche nach Chancen
Franklin Templetons Ansatz zur Anlage auf dem globalen Rentenmarkt bezieht jede spezifische Risikoposition unter Berücksichtigung von Zins-, Währungs-,
Kredit- und Länderrisiken ein. Die Teammitglieder liefern wertsteigernde Research-Ergebnisse, um durch die
Untersuchung makroökonomischer Bedingungen und
geopolitischer Entwicklungen in allen infrage kommenden Ländern der Welt lukrative Anlagechancen ausfindig zu machen.
Das Team betreibt länderspezifisches makroökonomisches Research in Kombination mit quantitativer Analyse. Dieses Verfahren vereint landesbezogenes TiefenResearch mit makroanalytischen Modellen, vor Ort von
lokalen Marktteilnehmern und politischen Entscheidern gewonnenen Erkenntnissen und kompromisslosen
Methoden zum Risikomanagement und zum Portfolioaufbau.
Finanzmarktturbulenzen eröffnen Chancen
Die Zinsen in Mexiko
Als im zweiten Halbjahr 2007 in den Vereinigten Staaten
durch die Subprime-Krise Volatilität einsetzte, sah sich
25
G l o b a l e Ren t en m ä r k t e : Me h r S t a b i l i t ät d u r c h b r ei t e S t r e u u n g
das Portfoliomanagementteam weiter nach Chancen
um, bei denen das Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag
vom Markt falsch bewertet wurde. Das Team achtete auf
verschiedene Kriterien zur Ermittlung potenzieller Zinschancen, darunter auf die Glaubwürdigkeit der Zentralbank, sowie auf die Inflationsentwicklung. Nach einer
Reihe persönlicher Gespräche mit Marktteilnehmern in
Mexiko, unter anderem mit Vertretern der Regierung,
kamen die Analysten zu dem Schluss, dass der Markt
die Fähigkeit des mexikanischen Konjunkturzyklus zur
Abkoppelung vom US-amerikanischen überschätzte.
Die Analysten gingen davon aus, dass die Kreditverknappung und der Abschwung in den USA auf Mexiko
übergreifen und die Zinsen nach unten drücken würden.
Die Rentenmärkte preisten jedoch ein Szenario ein, in
dem Mexiko von den wirtschaftlichen Problemen der
USA abgeschirmt bleiben würde. Wir hielten das für
unwahrscheinlich, weil das Bankwesen Mexikos eng
mit dem US-Bankensektor verbunden ist und die Kreditvergabe daher vermutlich durch den globalen Deleveraging-Prozess (Entschuldungsprozess) beeinträchtigt
werden würde. Ferner gehen über 80 % der mexikanischen Exporte in die Vereinigten Staaten. Die mexikanische Wirtschaft ist strukturell mit der US-amerikanischen verknüpft, was vor allem eine Folge des NAFTA
(North American Free Trade Agreement) sowie grenzüberschreitender Überweisungen ist.
Der Markt preiste Zinssenkungen in Reaktion auf diese
wahrscheinliche Abschwächung infolge der engen Wechselbeziehungen nur zögernd ein und zeigte sich de facto
zu optimistisch in Bezug auf die Loslösung der mexikanischen Wirtschaft von der US-amerikanischen. Diese
Situation nutzte das Team, indem es sich mit längerer
Duration in mexikanischen Anleihen engagierte und das
Peso-Risiko durch Devisentermingeschäfte mit asiatischen und anderen Währungen absicherte, um sich so auf
einen potenziellen Abschwung in Mexiko einzustellen.
2008 stockten die Manager ihre Position in mexikanischen Bonds opportunistisch auf, als Investoren in aller
Welt in kurzfristige Staatsanleihen von Industrieländern
flüchteten. Diese verbreitete Risikoaversion vergrößerte
den Abstand der Bewertungen vom zugrunde liegenden
Wert der Anleihen noch. In den drei Monaten von Ende
Juni 2008 bis Anfang Oktober 2008 sind die langfristigen Zinsen um 75 Basispunkte zurückgegangen. Angesichts der neuesten verhaltenen Wirtschaftsdaten glau-
26
ben wir, dass sie noch deutlich stärker fallen könnten.
Die Zinsen in Südkorea
In Südkorea sollten eine glaubwürdige Zentralbank, ein
hauptsächlich auf Angebotsschocks basierender Inflationsdruck und nachlassendes Wachstum die Regierung
weiterhin zu einer lockeren Währungspolitik animieren.
Unter den jüngsten Bedingungen hätte der Aufbau solcher Positionen gegen die Marktdynamik die kurzfristige Wertentwicklung dämpfen können, doch wir waren
überzeugt, dass sich der Ausbau unseres Engagements
zu im Vergleich zu den Fundamentaldaten so attraktiven
Bewertungen mittelfristig auszahlen würde.
In der zweiten Jahreshälfte 2007 und im ersten Halbjahr 2008 verlängerten die Manager die Duration bei
südkoreanischen Anleihen und sicherten sich gegen
das Währungsrisiko ab, weil sie damit rechneten, dass
das Land unter der globalen Wiederankoppelung leiden würde. Südkorea sah sich nicht nur relativ harten
und hemmenden geldpolitischen Bedingungen ausgesetzt, sondern schien auch stärker gefährdet: zum einen
durch das geringere Wachstum in den USA, aber auch
durch konjunkturelle Auswirkungen der restriktiveren
Geldpolitik Chinas und die Nachwirkungen von Aktienkurskorrekturen. Hinzu kam, dass die Renten- und
Währungsmärkte die vermutlichen Auswirkungen einer
globalen Abschwächung nicht ausreichend zu berücksichtigen schienen, weshalb die Anleihenbewertungen
attraktiv, die Währungsaussichten jedoch ungünstig
wirkten.
Dieses Szenario entfaltet sich allmählich, da sich die
koreanische Wirtschaft 2008 verlangsamt hat. Im dritten
Quartal ging das Wachstum von 4,8 % im zweiten und
5,7 % im ersten auf 3,9 % zurück. Auch scheint sich der
Abschwung zu beschleunigen, da die Industrieproduktion im Oktober auf saisonbereinigter monatlicher Basis
um 2,3 % nachließ. Der Won ist drastisch gefallen, da zu
den Belastungen durch die Finanzmärkte noch die Angst
vor Wachstumseinbrüchen und der Finanzierungsbedarf
des Landes hinzukamen. Unsere Strategien waren jedoch
durch den Wertverlust des Won nicht gefährdet und das
Durationsengagement der Fonds profitierte von der Einpreisung des einsetzenden Lockerungszyklus durch den
Markt.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
G l o b a l e Ren t en m ä r k t e : Me h r S t a b i l i t ät d u r c h b r ei t e S t r e u u n g
Wetten auf die Wechselkursentwicklung
Noch bis vor kurzem konnten wir beobachten, wie
die Währungen im Verhältnis zum US-Dollar infolge
der dramatisch gekippten Anlegerstimmung durch die
Unruhen im Finanzsektor auf breiter Front nachgaben.
Wir erkennen jedoch allmählich Unterschiede in der
Wertentwicklung einzelner Währungen. Diese dürften
sich unseren Erwartungen nach in den nächsten Jahren stärker ausprägen. Eine mögliche Folge wäre, dass
die Währungen fundamental solider asiatischer Länder
gegenüber dem US-Dollar, vor allem aber im Verhältnis
zum Euro zulegen.
Asien weniger anfällig für „Deleveraging“
Der globale Deleveraging-Prozess, der sich derzeit vollzieht, wirkt sich besonders auf die Industrieländer aus,
deren Unternehmen und Verbraucher von Krediten
abhängig sind. Die Schwäche der Häusermärkte in vielen
Teilen der Welt ist charakteristisch für diesen Trend, der
trotz aller Bemühungen seitens der Politik wohl länger
anhalten dürfte. Asiatische Verbraucher, Unternehmen
und Regierungen setzen dagegen nur wenig Fremdkapital ein, was zum Teil der Finanzkrise Ende der 1990er
Jahre zuzuschreiben ist. Daher dürften ihre Volkswirtschaften weniger anfällig sein. Während der Fremdkapitalabbau und die rückläufigen Wachstumsraten in
Industrieländern das Wachstum flächendeckend beeinträchtigen werden, dürften die Auswirkungen auf die
einzelnen Volkswirtschaften vermutlich dennoch recht
unterschiedlich ausfallen, woraus sich Chancen ergeben.
Die IWF-Prognosen zeigen ein deutliches Wachstumsgefälle zwischen asiatischen Volkswirtschaften und den
übrigen Schwellenländern und Industrieländern. Das
sollte asiatischen Währungen mittelfristig Unterstützung
bieten, weil weiterhin Kapital in die Region gelockt wird.
Das Wachstum könnte durch die Politik der Nationalregierungen noch gefördert werden, die über beträchtliche
Ressourcen verfügen, um die Inlandsnachfrage durch
Ausgaben der öffentlichen Hand anzuheizen.
1
Nachlassendes Wachstum in Europa
Im Gegensatz zu Asien wirkt das Wachstum in Europa
allem Anschein nach unter den herrschenden Bedingungen besonders anfällig. Das europäische Bankensystem
ist stark fremdkapitallastig und die Institute sind nicht
dem US-amerikanischen Ansatz gefolgt, gleich eingangs
hohe Abschreibungen auf ihre Vermögenswerte vorzunehmen. Wie wir in Japan gesehen haben, erschwert
der Verzicht auf einen prompten Ausweis solcher Verluste die künftige Ausgabe von Krediten enorm. Ferner
wird die Eurozone weiterhin unter ihrer überbewerteten Währung leiden. Die bisherige Verschärfung der
Währungspolitik durch die EZB wurde ebenfalls nicht
unmittelbar rückgängig gemacht. Trotz seines Abfallens
vom Höchststand bei 1,599, auf den wir uns eingestellt
hatten, halten wir den Euro immer noch für überbewertet – insbesondere gegenüber verschiedenen asiatischen
Währungen.
Vorteil eines globalen Profils
Unseres Erachtens gehört die globale Präsenz des Unternehmens zu den Schlüsselfaktoren für den Erfolg von
Franklin Templeton Investments. Da wir in aller Welt
Research-Teams vor Ort haben, erhalten wir von unserem lokalen Research zeitnah Erkenntnisse über und tiefgründige Einsichten in die Märkte, in die wir investieren.
Die Fixed Income Group von Franklin Templeton hat
Teams in den USA, dem Vereinigten Königreich, Indien,
Korea, den Vereinigten Arabischen Emiraten, Brasilien
und China, was uns regelmäßige Zusammenkünfte mit
politischen Entscheidern und Wirtschaftslenkern ermöglicht. Durch diese Nähe haben wir auf dem Markt einen
gewissen Vorsprung. Die globalen Anlagemöglichkeiten
verändern sich, doch unser Ansatz wird von der Franklin Templeton Fixed Income Group seit zwanzig Jahren
konsequent eingesetzt. Während dieser Zeit konnten
wir uns unter unterschiedlichen konjunkturellen Rahmenbedingungen gut behaupten, selbst bei größeren
Umwälzungen auf den globalen Rentenmärkten. Wir
sind zuversichtlich, dass unser disziplinierter Ansatz uns
auch für die nächsten 20 Jahre Erfolge sichert.
Ein Teilfonds der Franklin Templeton Investment Funds (FTIF), eine in Luxemburg registrierte SICAV.
Quelle:
Bloomberg. Wöchentliche Darstellung in USD. Stand: 17.04.2009. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein verlässlicher Indikator für
die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung, noch stellt sie eine Garantie für die Zukunft dar.
2 3
Quelle: Franklin Templeton Investments. Stand 31.03.2009.
4
Quelle: JP Morgan. Stand: 30.09.2008. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein verlässlicher Indikator für die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung, noch stellt sie eine Garantie für die Zukunft dar.
27
W as l an g f r is t i g f ü r Un t e r ne h m ensan l ei h en s p r i c h t
Was langfristig für Unternehmensanleihen spricht
Beim Portfolioaufbau sollten Investoren Unternehmensanleihen als potenziell interessante
Anlagekategorie in Erwägung ziehen. Es gibt viele unterschiedlichen Unternehmensanleihen, sodass die Portfoliostruktur passgenau auf die spezifische Risikotoleranz eines Investors zugeschnitten werden kann.
In diesem Artikel wird erläutert:
• D ie Merkmale erstklassiger Unternehmensanleihen und High-Yield-Unternehmensan­leihen
• Die Auswirkungen der Kreditkrise auf Unternehmensanleihen
• Das langfristige Potenzial von Unternehmensanleihen
Eric Takaha, CFA, Portfoliomanager des Franklin Strategic Income Fund1
Director of Corporates/High Yield
Laufende Erträge und Kapitalwachstum
Unternehmesnanleihen bieten Anlegern laufende Erträge
und zusätzlich das Potenzial für Kapitalwachstum. Ferner stellten Unternehmensanleihen in der Vergangenheit
eine gute Möglichkeit zur Portfoliodiversifikation dar.
Qualitativ höherwertige Anleihen korrelieren stärker
mit anderen risikoärmeren Rentenpapieren, während
Anleihen minderer Qualität sich in der Regel eher wie
aktienähnliche Wertpapiere entwickeln.
Erstklassige Anleihen (die von Rating-Agenturen mit
Baa3/BBB- oder besser bewertet werden) werden von
Unternehmen höherer Qualität mit geringerem Risikoprofil emittiert. Nichterstklassige Anleihen (die mit Ba1/
BB+ oder schlechter bewertet werden) stammen dagegen von Unternehmen mit riskanterer Finanzposition.
Bei erstklassigen Anleihen ist die Ausfallwahrscheinlichkeit generell niedriger als bei High-Yield-Anleihen, da
die Emittenten solcher Papiere eher in der Lage sind,
Zahlungen zu leisten und sich Zugang zum Markt zu
verschaffen. Unter normalen Marktbedingungen sind
erstklassige Anleihen auch liquider – sie können leichter
und zu niedrigeren Transaktionskosten ge- und verkauft
werden. Inhaber von High-Yield-Anleihen werden für
das größere Ausfall- und Liquiditätsrisiko durch höhere
Renditen belohnt.
28
Anleihen im Kontext
Wie die meisten anderen Anlagekategorien waren auch
Unternehmensanleihen 2008 vom dramatischen Niedergang des globalen Marktes betroffen. Die Kreditklemme,
die im Sommer 2007 infolge der Probleme auf dem USMarkt für Subprime-Hypotheken einsetzte, entwickelte
sich zu einer tiefen Finanzkrise, die gekennzeichnet ist
durch Konkurse, Rettungsaktionen und Zahlungsausfälle. Gleichzeitig kam es zur Abschwächung der Weltwirtschaft infolge sinkenden Verbrauchervertrauens
und steigender Arbeitslosigkeit sowie des Einknickens
von Konsumausgaben und Unternehmensinvestitionen.
Regierungen in aller Welt haben mit einer aufeinander
abgestimmten Serie beispielloser Maßnahmen zur Stabilisierung des Bankensystems und zur Stützung des Wirtschaftswachstums reagiert. Dazu gehörten auch kräftige
Senkungen der kurzfristigen Zinssätze.
Die Rendite-Spreads von Unternehmensanleihen – ihre
Überrendite über „risikolose“ Staatsanleihen – sind in
diesem Umfeld auf historische Höchstwerte angewachsen. Die Höhe der Spreads ändert sich gewöhnlich in
Abhängigkeit von einer Reihe von Faktoren mit der Zeit.
Dazu gehören die Kreditwürdigkeit der Emittenten, die
Risikobereitschaft der Investoren und die Erträge alternativer konkurrierender Anlagen. Doch von Morgan
Stanley zusammengestellte Daten des Moody’s Investors
Service zeigen, dass die Spreads höherwertiger, mit „A“
und „Aa“ bewerteter Anleihen nie da gewesene Höhen
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
W as l an g f r is t i g f ü r Un t e r ne h m ensan l ei h en s p r i c h t
erreicht haben, während der Renditeabstand riskanterer Papiere mit BBB-Rating ein Niveau verzeichnete wie
zuletzt während der Weltwirtschaftskrise in den 1930er
Jahren.
Nachfrage nachließ, weil weniger gehebelte Investoren
kaufwillig waren. Auch der Verkaufsdruck bei traditionelleren Investoren wie Investmentfonds oder Pensionskassen beeinträchtigte den Markt.
Gegen Ende 2008 betrugen die Spreads für den Barclays
Investment Grade Corporate Index 613 Basispunkte
(Bps) oder 6,13 % über die Renditen von Staatsanleihen
des US-Dollar-Marktes. Der längerfristige Durchschnitt
liegt zum Vergleich bei 148 Basispunkten. Auf dem EuroMarkt beliefen sich die Spreads auf 436 Basispunkte
(4,36 %) gegenüber einem längerfristigen Durchschnitt
von nur 86 Bps. Der Renditeabstand von High-YieldAnleihen bewegte sich währenddessen auf Dollar- und
Euro-Markt bei über 1900 Basispunkten (19 %).2
Weitere angebots- und nachfragebezogene Faktoren wie
der Rückgang der Marktliquidität und ein Überangebot
an potenziellen Neuemissionen trugen ebenfalls dazu
bei, die Spreads auf hohem Niveau zu halten. Neuemissionen werden mit weit höherer Verzinsung angeboten als
vergleichbare in Umlauf befindliche Anleihen. Dadurch
entsteht eine natürliche Barriere für die Verengung der
Spreads, da es sich für Investoren lohnt, auf Neuemissionen zu warten.
Die beträchtliche Vergrößerung der Spreads auf diesen Märkten in der zweiten Jahreshälfte 2007 bis Ende
2008 bewirkte, dass Unternehmensanleihen deutlich
schlechter abschnitten als Staatsanleihen mit vergleichbarer Duration. Die wachsende Renditedifferenz zwischen US-Schatzpapieren und erstklassigen wie nichterstklassigen Unternehmensanleihen folgte auf mehrere
Jahre mit eher knappen Spreads ab Mitte der 2000er
Jahre. Steigende Risikobereitschaft der Anleger und historisch niedrige Ausfallquoten waren ein Faktor, der für
geringe Risikoaufschläge sorgte. Ein weiterer Faktor, der
zum Schrumpfen der Spreads beitrug, war die gestiegene Nachfrage neuer Investoren wie Hedge-Fonds und
solcher Finanzunternehmen, die strukturierte Kreditvehikel schufen, indem sie Finanzins-trumente durch Verbriefung bündelten.
Ausgewählte Unternehmensanleihen mit Überrenditen
(Spreads über US-Schatzpapiere mit gleicher Duration)
Anleihekategorie
Überrendite
USD-Anleihe, erstklassig
-0,21 %
USD-High-Yield-Anleihe
6,36 %
EUR-Anleihe, erstklassig
-1,99 %
EUR-High-Yield-Anleihe
7,74 %
Globle Anleihe, erstklassig, USD
-0,66 %
Ein positiver Effekt der jüngsten Turbulenzen ist die
Rendite, die Anlegern in Unternehmensanleihen insgesamt winkt. Die Renditen von Staatsanleihen sind derzeit niedrig, doch hohe Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen resultieren in potenziell ausgesprochen
reizvollen Gesamtrenditen für solche Investoren, die
mit ihrem Portfolio laufende Erträge erzielen möchten.
Diese höheren Renditen könnten auch nichttraditionelle Investoren anlocken, unter anderem Aktienanleger,
die sich in der Kapitalstruktur der Unternehmen nach
oben bewegen und dennoch hohe Erträge einstreichen
können. Viele bestehende Anleihen werden zu niedrigen
Kursen gehandelt (unter Nennwert), da ihre Kupons
niedriger sind als die aktuellen Marktrenditen.
Anfang Dezember 2008 lagen die Renditen des Barclays
Capital U.S. Corporate Investment Grade Index über
8,3 % und damit auf dem höchsten Niveau seit Anfang
der 1990er Jahre, während die Renditen des Euro Corporate Investment Grade Index mit mehr als 7,1 % ein
historisches Hoch anpeilten. Der U.S. High Yield Index
verzeichnete eine Rendite von über 22 %, während der
Euro High Yield Index mehr als 26 %3 rentierte. Die
Rendite einzelner Titel richtet sich offenbar nach einer
Reihe von Faktoren wie Sektor, Kreditqualität und Laufzeit.
Quelle: LehmanLive. Stand: 01.01.2009 bis 31.03.2009.
Seit Einsetzen der Kreditkrise hat bei den Institutionen
ein Deleveraging-Prozess begonnen, der noch anhält.
Infolgedessen wurden die Spreads von Unternehmensanleihen durch das steigende Angebot an auf den Markt
zurückströmenden Papieren beeinflusst, während die
Welche Marktrisiken kommen auf uns zu?
Im Jahr 2009 erwarten wir, dass die globale Konjunkturschwäche verstärkten Druck auf die Unternehmenserträge ausübt, wenn die Verbraucher angesichts steigender
Arbeitslosenzahlen und schwacher Häusermärkte weniger Geld ausgeben. Hinzu kommt, dass die Verbraucher
29
W as l an g f r is t i g f ü r Un t e r ne h m ensan l ei h en s p r i c h t
schwerer Kredit erhalten werden, da die Banken, ob mit
oder ohne Sicherheiten, nicht mehr so großzügig Mittel
vergeben. Außerdem hatten die kräftigen Einbrüche auf
dem Aktienmarkt negative Effekte auf das Vertrauen,
sodass selbst wohlhabendere Verbraucher im Jahr 2009
eher vorsichtig agieren dürften. Dem steht der jüngste Rückgang der Energiepreise positiv entgegen, der
den Verbrauchern direkt zugute kam. Ferner könnten
die letzten Zinssenkungen zahlreicher Zentralbanken
und ebenso die Konjunkturprogramme letztlich etwas
Erleichterung bringen.
Vor diesem Hintergrund dürften die fundamentalen Veränderungen in den verschiedenen Unternehmenssubsektoren (Finanzen, Industrie und Versorgung) recht unterschiedlich ausfallen. Die Finanzunternehmen haben
bereits einen Zyklus der Wertminderungen und Verluste
hinter sich und die für das System besonders wichtigen
Banken können mittlerweile auf staatliche Kapitalspritzen zurückgreifen und mit Regierungsgarantien Schuldtitel ausgeben. Das sollte unseres Erachtens die Stabilität wiederherstellen und hoffentlich die Kreditvergabe
wiederbeleben. Andererseits sind Industrie- und Versorgungsunternehmen in der Frühphase der Kreditklemme zunächst relativ ungeschoren geblieben. Doch Ende
2008 hatten sich die Bedingungen spürbar verschlechtert. Ferner sind solche Unternehmen relativ unmittelbar
der weltweit abflauenden Konjunktur ausgesetzt.
Unter so heiklen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen
zeigt sich deutlich die Notwendigkeit kompromissloser
Kreditanalyse bei der Auswahl einzelner Unternehmenspapiere.
Wir bei Franklin Templeton Investments sehen den
Schlüssel zur Generierung von mehr Alpha seit jeher in
einem disziplinierten Ansatz zur fundamentalen Bottom-up-Analyse. Wir verfügen über ein umfangreiches
Team engagierter Research-Experten, die den Unternehmensmarkt bewerten. Wir verfolgen aufmerksam Branchentrends und Treiber und ermitteln die Industrien,
die im bestehenden Konjunkturklima am besten positioniert sind. Auf Unternehmensebene analysieren wir
sorgfältig die Position jedes Emittenten – mit besonderem Schwerpunkt auf Erträgen, Cashflow, Fremdkapital
und Liquidität. Auch die Managementstrategie ist ein
wichtiger Bestandteil unserer Analyse. Obwohl wir die
Bonitätsbewertungen der großen Credit-Rating-Agenturen in Betracht ziehen, betreiben wir unternehmensin-
30
tern eigenes Research und verlassen uns nie allein auf
Rating-Werte. Vielmehr nimmt unser Team unabhängige Einschätzungen zu relativen Risiken und Erträgen
jedes potenziellen Investments vor. Durch unser unternehmenseigenes Research, unsere Sachkenntnis und
unsere Erfahrung bieten wir unseren Anteilsinhabern
und Kunden einen deutlichen Mehrwert.
Die einzigartigen Eigenschaften von High-YieldAnleihen
High-Yield-Titel sind in der Regel höheren konjunkturellen Risiken ausgesetzt als erstklassige Unternehmen,
da diese meist stärker gehebelt sind und niedrigere
Cashflows aufweisen, um ihre festen finanziellen Verpflichtungen zu erfüllen. Infolgedessen sind sie nicht so
leicht in der Lage, Ertrags- oder Cashflow-Einbrüchen
standzuhalten, ohne in finanzielle Schieflage zu geraten.
Überdies erschwerte ein Mangel an Liquidität auf dem
High-Yield-Markt den meisten Unternehmen 2008 die
Emissionstätigkeit. Emittenten, deren Schuldtitel 2009
in größerem Volumen fällig werden, tragen das Risiko, dass Schuldverschreibungen, die sie nicht durch
Barbestände, freie Cashflows oder Veräußerung von
Vermögenswerten tilgen können, nicht problemlos refinanzierbar sind. Einblicke in die Herkunft und Verwendung von Cashflows sind zum wichtigen Bestandteil der
High-Yield-Analyse geworden.
Die Struktur von High-Yield-Anleihen ist mitunter
ebenfalls komplex und die entsprechenden Klauseln
sind gründlich zu analysieren, damit die Interessen der
Anleiheinhaber angemessen gewahrt werden. Besonderen Wert legen wir dabei auf die Einschätzung der Wahrscheinlichkeit von Ereignisrisiken. Ein Trend, den wir
längerfristig verfolgen, ist die Möglichkeit, dass sich das
Unternehmensmanagement auf Kosten des „Bondholder Value“ auf die Steigerung des „Shareholder Value“
konzentriert. Zum Beispiel kann ein Unternehmen überschüssige Barmittel nutzen, um Aktien zurückzukaufen,
statt ausstehende Schulden abzuzahlen. Wir sehen es
lieber, wenn Unternehmen hier mehr auf Ausgewogenheit achten – vor allem unter schwierigeren Kredit- und
Konjunkturbedingungen. Ferner verfolgen wir Trends,
die sich auf Vermögensschutz und Wiedereinbringungswerte auswirken – wichtige Faktoren, wenn es zur Liquidation eines Unternehmens kommt.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
W as l an g f r is t i g f ü r Un t e r ne h m ensan l ei h en s p r i c h t
Der langfristige Reiz von Anleihen
Unternehmensanleihen hatten wie die meisten Anlagekategorien im Zuge der globalen Finanzmarktturbulenzen zu kämpfen, doch die aktuellen Bewertungen sind
so niedrig wie in keiner jüngsten Rezession oder Marktkrise. Konjunktureller Gegenwind gibt nach wie vor
Anlass zur Sorge – ebenso wie strukturelle Marktveränderungen, die zu geringerer Liquidität und reduzierter
Nachfrage führen können. Wir glauben nach wie vor,
dass in den Bewertungen bereits eine Menge potenziell
negativer Nachrichten eingepreist sind – jedenfalls für
solche Investoren, die kurzfristige Volatilität verkraften
können.
Wie „normalere“ Bewertungen aussehen sollten, sobald
eine Markterholung einsetzt, ist schwer zu sagen, doch
eine Rückkehr zu fremdkapitalinduzierten niedrigen
Niveaus wie 2005 bis 2007 sollte in nächster Zeit
nicht einsetzen. Wir sind jedoch der Meinung, dass die
Spreads schrumpfen könnten, sobald sich das konjunkturelle Bild aufklart und die Investoren wieder stärker
darauf vertrauen, dass die jüngsten Ausfälle erstklassiger Unternehmen eher eine Anomalie darstellen als
eine bleibende Veränderung des relativen Risikos hoch
bewerteter Schuldverschreibungen. Wir erwarten, dass
die Ausfallquote im High-Yield-Segment in den kommenden Monaten ansteigt, wenn auch möglicherweise
nicht auf das von den aktuellen Marktrenditen implizierte Niveau.
Unter solchen Marktbedingungen konzentrieren wir
uns bei der Anlage in neue erstklassige Unternehmensanleihen vor allem auf erstrangige Verbindlichkeiten der
bedeutendsten globalen Finanzinstitutionen sowie auf
Schuldtitel weniger konjunktursensibler Industrie- und
Versorgungsunternehmen. Außerdem investieren wir im
High-Yield-Sektor in Unternehmen, die finanziell stark
genug sind, um das schwierige konjunkturelle Umfeld zu
verkraften, oder in solche Unternehmen, deren Bewertungen die Wahrscheinlichkeit einer finanziellen Notlage
bereits übermäßig berücksichtigen. Ob problematische
Titel vermieden werden können, wird die Wertentwicklung des Portfolios in den kommenden Monaten wie
schon über weite Strecken im Jahr 2008 maßgeblich mitbestimmen. Sorgfältige Einzeltitelauswahl, gestützt auf
kompromisslose Kreditanalyse, ist unter derart turbulenten Marktbedingungen von entscheidender Bedeutung.
1
Ein Teilfonds der Franklin Templeton Investment Funds (FTIF), eine in Luxemburg registrierte SICAV.
2
Quelle: LehmanLive. Stand: 08.12.2008.
3
Quelle: LehmanLive. Stand: 28.11.2008.
31
De r e u r o p ä is c h e Ren t en m a r k t
Der europäische Rentenmarkt
Die europäischen Rentenmärkte, wie wir sie heute kennen, haben keine so lange Geschichte
wie die US-amerikanischen Kapitalmärkte. Die Einführung der Europäischen Währungsunion 1999 war ein Wendepunkt, der in Europa Möglichkeiten zur Vertiefung und Erweiterung der Märkte schuf – für Staatsanleihen ebenso wie für Unternehmensanleihen.
In diesem Artikel wird erläutert:
• Wie sich die Märkte für Staats- und Unternehmensanleihen in Europa entwi­
ckelt haben
• Was ist die Ursache für die hohen Credit-Spreads für Unternehmensanleihen
• Welche neuen Chancen sich auf den Finanzmärkten ergeben
John Beck, Portfoliomanager, Co-Director,
Global Fixed Income, Franklin Templeton Fixed Income Group
Hintergrund
Der Markt für europäische Staatsanleihen
Der Markt für europäische Staatsanleihen, wie wir ihn
kennen, ist noch relativ jung, da manche Länder erst
seit Anfang der 1990er Jahre einen liquiden Markt für
Regierungsanleihen besitzen. Nach mehreren Jahren
kontinuierlichen Wachstums kam mit der Europäischen
Währungsunion (EWU) im Januar 1999 ein Wendepunkt in der Entwicklung des Marktes für europäische
Staatsanleihen, wie er sich heute präsentiert.
Bis dahin hatten eine übermäßige Fragmentierung der
verschiedenen europäischen Rentenmärkte und die mit
ihnen verbundenen Währungsrisiken die Entstehung
eines tiefen, breiten Marktes für Staatsanleihen auf dem
europäischen Kontinent verhindert. Vor diesem Konsolidierungsprozess konnte der Markt nicht als ausreichend tief und groß bewertet werden, um als Alternative
für Investoren, die eine liquide, „risikolose“ Anlageform
suchten, in Konkurrenz zum Markt für US-Schatzpapiere
zu treten. Mit der EWU wurde eine deutliche Vertiefung
des Marktes für Staatsanleihen möglich, die das Anlegerpublikum für diesen Markt merklich vergrößerte.1
Der Markt für europäische Unternehmensanleihen
Bei der Einführung des Euro im Januar 1999 glich die
Zusammensetzung des europäischen Marktes für Unternehmensanleihen nur sehr entfernt dem, was man von
32
einem Markt für solche Papiere erwarten würde, da er
zu rund 75 % aus Emissionen von Banken bestand.
Hauptgrund für die geringe Zahl an Emittenten aus anderen Sektoren in der Entstehungszeit des europäischen
Marktes für Unternehmensanleihen war die Stärke des
europäischen Bankensystems. Fremdkapital beschaffte
man sich in Europa lange Zeit eher bei der Bank als
auf dem Rentenmarkt. Ganz anders in den USA, wo institutionelle Investoren eine weit größere Rolle spielten.
Die resultierenden engen Beziehungen zwischen europäischen Unternehmen und ihren Banken führten dazu,
dass ein aktiver Markt für Unternehmensanleihen nicht
so dringend gebraucht wurde. Das geringe Volumen des
institutionellen Anlegerpublikums (noch verstärkt durch
die Währungsproblematik) bedeutete, dass es nur wenige Akteure ab, die Unternehmensanleihen kauften.
Aktuelle Marktlage: Mehr Volatilität
In der kurzen Zeit des Bestehens des europäische Marktes für Unternehmensanleihen sind Credit-Spreads und
deren Volatilität in beispiellosem Maße angewachsen.
Die Auswirkungen der Subprime-Krise in den USA, die
Mitte 2007 einsetzte, schufen extrem heikle Bedingungen auf den Kreditmärkten. Diese Entwicklungen spitzten sich in der zweiten Hälfte 2008 noch zu.
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
De r e u r o p ä is c h e Ren t en m a r k t
Eine deutlich schwächere Konjunktur und die erneute Konzentration auf Haushaltsdefizite haben Ende
2008 zu einem Anwachsen der Spreads über deutsche
Benchmark-Bundesanleihen geführt, da die Investoren
vermehrt auf länderspezifische Faktoren achteten und
den Zusammenhalt der 16 Eurozone-Länder infrage
stellten.
Die zehnjährige Bundesanleihe rutschte Anfang Dezember 2008 erstmals in ihrer Geschichte kurz unter 3 %.
Länder wie Griechenland, Italien und Irland waren
gezwungen, Prämien von mehr als 100 Basispunkten
über deutsche Papiere zu zahlen, um Investoren anzulocken, die von schwachen Haushaltsbilanzen und/oder
Leistungsbilanzen abgeschreckt wurden.
Schon vor dem noch nie da gewesenen Austrocknen
der Liquidität auf den Kreditmärkten, was Mitte 2007
begann, hatte die Volatilität 1998 und 2002 historisch
hohe Niveaus erreicht (siehe Grafik 1). Das Anwachsen
der Spreads ist noch bemerkenswerter, wenn wir davon
ausgehen, dass bei den Daten ein sogenannter „Survivorship Bias“ vorliegt – dass also schwächere Anleihen auf
High-Yield-Status zurückgestuft werden und aus dem
Index für erstklassige Papiere herausfallen, wodurch
sich die durchschnittliche Kreditqualität verbessert.
Grafik 1: CBOE Volatility Index ® (VIX ®)
pelt: auf 131,3 Mrd. US-Dollar Ende 2007 gegenüber
70,2 Mrd. US-Dollar 2006.
Die Anzahl der „Fallen Angels“ lag 2007 (mit 42)
jedoch niedriger als 2006 (mit 47). Das bedeutet, dass
sich die Kreditqualität 2007 stärker und schneller verschlechtert hat als im Vorjahr. Vor 2008 hat die Anzahl
der „Fallen Angels“ 2002 ein Hoch verzeichnet, als 130
Unternehmen ihren erstklassigen Status einbüßten – also
4,07 % der 3.196 Investment-Grade-Emittenten. Davor
war zuletzt 1986 ein Höhepunkt erreicht worden, als 52
„Fallen Angels“ 3,92 % aller erstklassigen Emittenten
ausmachten.
„Fallen Angels“ sind Unternehmen, deren Schuldtitel
von erstklassigem Niveau wie BBB- oder besser auf
spekulative Ratings wie BB+ oder noch stärker abgewertet wurden.
Portfolio-Strategie
Das Rententeam von Franklin Templeton Investments
verfolgt einen gleich bleibenden anlagestrategischen
Ansatz, der Top-down-Perspektiven von Ländern und
Sektoren mit einer sorgfältiger Bottom-up-Analyse von
Einzeltiteln kombiniert.
VIX Index 1998-2008
60
Volatilität in %
50
40
30
20
10
12/98
12/00
12/02
12/04
12/06
12/08
Quelle: Bloomberg, Stand: 31.12.2008.
Was verbirgt sich hinter diesen Trends?
Zwei miteinander verknüpfte Faktoren sind der Rückgang der Kreditqualität und die Veränderung der Zusammensetzung des Index in Bezug auf Kreditqualität und
Emittententyp.
Im Falle europäischer Anleihen bedeutet ein solcher
Ansatz, dass wir bei der Entscheidung über die Positionierung unserer Portfolios Zins- und Währungstrends
berücksichtigen. In manchen Fällen können unsere Analysen zum Aufbau eines Engagements in der Währung
eines Landes führen, ohne dass wir in dessen Staatsanleihen investieren, und umgekehrt. In manchen unserer Portfolios können Währungsrisiken gemäß dem
Portfolio­mandat abgesichert werden. In anderen Portfolios ist der Aufbau ungesicherter Währungspositionen
zulässig – und wird auch durchgeführt, wenn wir uns
über die Richtung der Kursentwicklung verschiedener
Währungen sicher sind. Schließlich interessieren wir uns
noch für Bewertungsabweichungen über die gesamte
Breite des Spektrums von Unternehmensanleihen sowie
in Bezug auf verschiedene Segmente des Markts für forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS).
Nach einem Bericht von Standard & Poor's hat sich
das Volumen von Schuldtiteln, die von sogenannten
„Fallen Angels“ betroffen sind, weltweit fast verdop-
33
De r e u r o p ä is c h e Ren t en m a r k t
Währungen
Die Turbulenzen, die Ende 2007 auf den Finanzmärkten einsetzten, erfassten auch die Währungsmärkte.
Eine Reihe osteuropäischer Währungen außerhalb der
Eurozone erlitt erhebliche Wertverluste. In Erwartung
steigender Risiken waren wir im Hinblick auf osteuropäische Währungen schon seit längerem zurückhaltend
und reduzierten Mitte 2008 beispielsweise unser Engagement im polnischen Zloty. Früher oder später dürften
Anzeichen für eine Stabilisierung der Lage in Osteuropa verschiedene Chancen zur Investition in Währungen
bieten. Die Renditeunterschiede zwischen der Eurozone
und Nicht-Euro-Währungen wie der schwedischen Krone und der norwegischen Krone offerieren dagegen weiterhin vielversprechendes Potenzial.
Grafik 2: Zinsen in der Eurozone im Vergleich zu Polen,
Schweden, Norwegen und Großbritannien
8%
6%
4%
2%
0%
03/07
Polen
(WIBOR)
03/08
Eurozone
(EURIBOR)
UK
(LIBOR)
03/09
Norwegen
(NIBOR)
Schweden
(STIBOR)
Quelle: Eurostat, Stand: 31.03.2009. Interbank-Rates 3 Monate.
Zinsen
Die von Staatsanleihen der Eurozone mit ähnlicher
Duration gebotenen Rendite-Spreads blieben nach Einführung des Euro im Jahr 1999 gering und lange Zeit
relativ stabil. Die Chancen in diesem Sektor waren entsprechend begrenzt. Die Finanzkrise bewirkte jedoch
eine erhebliche Vergrößerung der Spreads mit einem
deutlichen Ausschlag bei den Spreads der von Regierungen der Eurozone von Irland bis Griechenland emittierten Anleihen über deutsche Bundesanleihen. In Fällen,
in denen wir von einer Fehlbewertung des Risikos durch
die Märkte ausgehen, dürften die Märkte für Staatsanleihen der Eurozone wiederum Anlagechancen bieten.
Häufiger haben wir uns jedoch außerhalb der Eurozone nach Zinschancen umgesehen. Ein wichtiger Faktor
bei der Anlageentscheidung war und ist die Glaubwür-
34
digkeit der einzelnen Zentralbanken. Die richtige Zinspositionierung in Ländern, die nach unseren Analysen
ihre Kurzfristsätze aggressiv senken müssen, um ihre
wirtschaftlichen Probleme zu bewältigen, könnte sich
als maßgebliche Ertragsquelle erweisen. Selbst in einem
Niedrigzinsumfeld wie heute sind unsere Portfoliomanagementteams bereit, Chancen entlang der Durationskurve zu untersuchen, und achten dabei laufend auf die
Risiko-Ertrags-Dynamik. So könnten sich beispielsweise
bei Positionen mit längerer Duration in ausgewählten
Märkten wie Polen Chancen ergeben.
Staatsanleihen
Wie Zinsen können auch Staatsanleihen unseres Erachtens Chancen auf attraktive risikoadjustierte Erträge bieten. Daher sehen wir in jeder Vergrößerung der
Spreads über Staatsanleihen eine Chance, dort Positionen in hochwertigen Staatsanleihen einzunehmen, wo
die Märkte übertrieben haben und die Bewertungen
weit über unsere Einschätzung der zugrunde liegenden
Fundamentaldaten hinausgeschossen sind. Im Augenblick ist unbedingt zwischen solchen Volkswirtschaften
zu unterscheiden, in denen das Wachstum deutlich nachlässt (also fast allen) und solchen, in denen eine Staatsinsolvenz droht (nur die mit hohen Finanzierungslasten, die
sie vermutlich nicht bewältigen können). Im vergangenen Jahr hat die auf dem Markt herrschende Angst dazu
geführt, dass die Wahrscheinlichkeit, dass verschiedene
Länder in Zahlungsschwierigkeiten geraten könnten, die
fundamental robust aufgestellt sind, zu hoch angesetzt
wurde. So gibt es etwa unter kleineren Emittenten von
Unternehmensanleihen in Russland hohe Konkursraten.
Die russischen Staatsanleihen sind dagegen recht stark.
Selbst bei den Unternehmensanleihen kommt den größten Unternehmen Russlands (z. B. Gazprom) die kräftige
Unterstützung der Regierung zugute. Ferner haben wir
den Eindruck, dass der Markt die zentral- und osteuropäischen Märkte nicht differenziert betrachtet hat.
Unternehmensanleihen
Unternehmensanleihen sind für unsere auf den Gesamtertrag ausgerichteten europäischen Portfolios besonders
interessant. Die Verzerrungen auf den Kreditmärkten
seit Ende 2007 haben eine Reihe von Chancen eröffnet, allen voran im Investment-Grade-Segment. Wir
rechnen weiterhin mit einem heiklen operativen Umfeld
für die Unternehmen. Dennoch glauben wir, dass ein
solches Szenario mittelfristig mehr als ausreichend in
die Bewertungen von erstklassigen Unternehmensan-
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
De r e u r o p ä is c h e Ren t en m a r k t
leihen eingepreist wurde. Tatsächlich führt verbreitete
und undifferenzierte Risikoaversion häufig dazu, dass
Emittenten mit Investment-Grade-Status, die fundamental solide dastehen und gute Aussichten bieten, mit
maßgeblichen Spreads über Staatsanleihen gehandelt
werden. Die meisten Investment-Grade-Emittenten in
Europa sind aus relativ starker finanzieller Ausgangsposition in den Abschwung geraten. Die Tatsache, dass
die Mehrheit der Unternehmen ausreichend Zugang zu
Kapital und Liquidität haben sollte, um kürzerfristige
konjunkturelle Ungewissheiten zu überbrücken, stimmt
uns zuversichtlich. Im Jahr 2009 haben wir auch in
manchen Bereichen des Marktes für Investment-GradeStaatsanleihen, forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS)
und durch gewerbliche hypothekenbesicherte Wertpapiere eine gewisse Entspannung wahrgenommen. Wir
halten bestimmte Anleihen aus diesen Märkten in Bezug
auf die Renditeaufschläge, die sie den Investoren im Verhältnis zu den Risiken bieten, nach wie vor für recht
attraktiv.
1
Gesamtausblick
Insgesamt dürfte das kommende Jahr für die europäische Wirtschaft und die Finanzmärkte problematisch
bleiben. Was sich seit Einsetzen des globalen Konjunkturabschwungs ereignet hat, betont die Spaltung in
„Sparer”-Nationen (im Wesentlichen Nordeuropa) und
„Konsumenten“-Nationen (Südeuropa und die britischen Inseln). Mit der Verschärfung der Wirtschaftskrise
hat sich diese Dichotomie in der wachsenden Auseinanderentwicklung der Staatsanleihenrenditen auf dem
Kontinent manifestiert.
Darüber hinaus hielt die tief verwurzelte Angst Europas
vor der Inflation die Europäische Zentralbank (EZB)
davon ab, die Leitzinsen zu senken, während strenge
Defizitgrenzen den Handlungsspielraum der Regierungen beschränkten. Solche Faktoren könnten unseres
Erachtens dafür sorgen, dass Europa im Aufschwung
um mindestens drei bis sechs Monate hinter anderen
Teilen der industrialisierten Welt herhinkt.
Quelle: Frank J. Fabozzi, Moorad Choudhry, The Handbook of European Fixed Income Securities (Kapitel 5: „The Euro Government Bond Market“ von Antonio
Villarroya, Director of Fixed Income Strategy, Merrill Lynch).
35
Die W e lt d e r Ren t en f o n d s
Die Welt der Rentenfonds von Franklin Templeton Investments
Mit unserer breiten Fondspalette sind wir auf jedes Anlegerbedürfnis vorbereitet.
Hier sehen Sie die ganze Bandbreite unserer Rentenfonds mit unterschiedlichen Anlageschwerpunkten.
Schwerpunkt Global
Franklin High Yield (Euro) Fund*
Franklin Strategic Income Fund*
Templeton Global Bond (Euro) Fund*
Templeton Global Bond Fund*
Templeton Global High Yield Fund*
Templeton Global Total Return Fund*
Schwerpunkt Europa
Templeton Euroland Bond Fund*
Templeton European Total Return Fund*
Schwerpunkt USA
Franklin High Yield Fund*
Franklin U.S. Government Fund*
Franklin U.S. Total Return Fund*
Franklin U.S. Ultra Short Bond Fund*
Schwerpunkt Schwellenländer
Templeton Asian Bond Fund*
Templeton Emerging Markets Bond Fund*
* E in Teilfonds der Franklin Templeton Investment Funds (FTIF), eine in Luxemburg registrierte SICAV.
36
Nur für Vertriebspartner / Nicht zur öffentlichen Verbreitung
Die E x p e r t ise v o n f r an k l in t e m p l e t o n inves t m en t s
Die Expertise von Franklin Templeton Investments
Franklin Templeton Investments ist eine der erfolgreichsten Fondsgesellschaften der Welt
mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 391 Mrd. US-Dollar (Stand: 31.03.2009).
Das Unternehmen besteht aus den drei Investmenthäusern Franklin, Templeton und Mutual Series, die unabhängig voneinander arbeiten und sich durch einzigartige Anlagephilosophien und damit durch spezifische Kompetenzen auszeichnen.
Templeton –
der Pionier der wertorientierten Anlage
Templeton verfolgt seit über 60 Jahren eine wertorientierte Anlagestrategie für internationale Aktien. Der
Fokus liegt auf unterbewerteten Titeln, die nach dem
Bottom-up-Ansatz mit einer fundierten Einzeltitelanalyse ausgewählt werden. Templeton gilt als Pionier in der
wertorientierten Anlage und ist dieser Philosophie seit
seiner Gründung treu geblieben. Neben dieser Expertise
profitieren Templeton-Anleger von mehr als 20 Jahren
Erfahrung im Bereich der Emerging Markets.
Mutual Series –
die Deep-Value-Spezialisten
Unterbewertete Aktien sind die stabile Basis aller Portfolios von Mutual Series. Das heißt, sie suchen gezielt nach
Aktien, die 40-50% unter ihrem Substanzwert gehandelt
werden. Die Auswahl erfolgt auf Basis fundamentaler
Analysen mit dem Ziel, einen langfristig kontinuierlichen Wertzuwachs zu erwirtschaften. Zusätzlich nutzen
die Portfoliomanager Investmentchancen, die sich durch
Ankündigungen von Fusionen und Übernahmen oder
Umstrukturierungen ergeben.
Franklin –
die Experten der wachstumsorientierten Anlage
Franklin hat sich weltweit auf wachstumsorientierte
Aktien spezialisiert. Daneben liegt der Schwerpunkt der
Portfoliomanager auf dem US-Aktienmarkt. Wie bei
Templeton verfolgen auch die Franklin-Manager den
Bottom-up-Ansatz. Die Investmententscheidungen basieren auf Fundamentalanalysen von Sektorspezialisten in
Kombination mit lokaler Research-Expertise.
Franklin Templeton Fixed Income Group* –
die globalen Rentenexperten
Diese Expertengruppe vereint das Know-how des Managements internationaler und US-Rentenfonds unter einem
Dach. In Ergänzung zur globalen Ausrichtung verfügt
das Team über eine besondere Expertise im Bereich der
US-Staatsanleihen. Die Franklin Templeton Fixed Income
Group beschäftigt über 100 Mitarbeiter weltweit in den
Bereichen Research, Handel und Portfoliomanagement.
Ergänzende Statistiken zum Anleihenmarkt finden Sie als PDF-Datei im Internet unter
www.rentenfonds.franklintempleton.de oder www.rentenfonds.franklintempleton.at.
* Die Franklin Templeton Fixed Income Group vereint die Erfahrung der Rententeams von Franklin Advisors, Inc. und Fiduciary Trust Company International
(die jeweils bis 1971 bzw. 1973 zurückreicht).
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G l o ssa r
Glossar
Definitionen der wichtigsten Begriffe aus der Welt der Anleihen
A
Abgezinste Anleihe (Discount Note)
Ein kurzfristiges Wertpapier, das mit einem Abschlag
auf den Nennwert ausgegeben wird, keine Zinszahlungen beinhaltet und zum Nennwert getilgt wird. Die
Laufzeiten (in den USA) liegen normalerweise zwischen
einem Tag und 360 Tagen.
Credit-Spread (Aufschlag)
Der Renditeunterschied zwischen zwei Emissionen mit
gleicher Laufzeit, aber unterschiedlicher Kreditqualität; häufig verwendet, um den Risikoaufschlag von
Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen zu
vergleichen.
D
Asset-Backed Securites (ABS)
Forderungsbesicherte Wertpapiere, deren Zinszahlungen an die Zahlungsströme zugrunde liegender Vermögenswerte gebunden sind. Die Verbriefung der zugrunde
liegenden Vermögenswerte schafft Liquidität für die ansonsten kaum liquiden Vermögenswerte. Typische Anlageklassen für ABS sind z. B. Subprime-Hypotheken,
Kreditkartenforderungen, Autokredite, Studentendarlehen und sonstige Vermögenswerte, die Zahlungsströme
produzieren.
Ausfallrisiko
Das Risiko, dass ein Emittent die Zins- oder Tilgungszahlungen für seine Kreditverpflichtungen zum Fälligkeitstermin nicht leisten kann.
Disagio/Abschlag
Der Betrag, um den der Kurs einer Anleihe unter dem
Nennwert liegt.
Duration
Eine Angabe über die Kurssensibilität einer Anleihe bei
Zinsänderungen. Die Duration gibt die Sensibilität eines
Wertpapiers auf Veränderungen der Renditestrukturkurve an sowie die durchschnittliche gewichtete Zeit, bis
die Zahlungsströme eingegangen sind.
Durchschnittliche Laufzeit (Average Life)
Schätzung der Jahre bis zur vollständigen Kapitalrückzahlung einer Schuldverschreibung unter Berücksichtigung von eventuellen vorzeitigen Tilgungen.
B
E
Bonität/Kreditqualität
Eine Bewertung der Fähigkeit eines Emittenten, seinen
Schuldendienst leisten zu können.
Emittent
Ein Staat, ein Unternehmen oder eine sonstige staatliche oder private Einrichtung, die durch den Verkauf von
Schuldverschreibungen Kredite aufnimmt.
C
Collateralized Debt Obligation (CDO)
Besicherte Schuldverschreibungen, gestützt auf eine
Gruppe von Vermögenswerten, außerhalb des Hypothekenbereiches.Diese Wertpapiere sind normalerweise in
unterschiedlichenTranchen strukturiert, jede mit unterschiedlichen Kredit-, Laufzeit- und Rückzahlungsmerkmalen.
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Endfällige Anleihe (Bullet)
Endfälliges Wertpapier ohne vorzeitige Kündigungsmöglichkeit.
EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate)
Der EURIBOR bezeichnet die durchschnittlichen Zinssätze, zu denen 57 europäische Banken einander Anleihen in Euro gewähren. Dabei gelten verschiedene
Laufzeiten von einer Woche bis 12 Monate. Die EURI-
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BOR-Werte gelten als Gradmesser für andere Zinsprodukte.
Kommune gedeckt und über ihre Steuerkraft gesichert
ist.
Eurobond
Anleihen mittlerer und längerer Laufzeit (zwischen 5 und 15 Jahren) am Eurokapitalmarkt (Euromarkt), die im Gegensatz zu Auslandsanleihen
nicht der Währung des Platzierungslandes entsprechen – z. B. Anleihen, die in Yen ausgegeben
werden, und in Italien platziert werden.
Ginnie Mae
Ein hypothekenbesichertes Wertpapier, emittiert von
Ginnie Mae (vormals Government National Mortgage
Association oder GNMA). Ginnie Mae ist eine vollständige Tochtergesellschaft des US-Ministeriums für Wohnungsbau und Stadtentwicklung (Department of Housing and Urban Development – HUD). Wertpapiere von
Ginnie Mae werden voll von der US-Regierung gedeckt;
sie garantiert, dass Anleger ihre Tilgungs- und Zinszahlungen pünktlich erhalten, selbst wenn die Eigentümer
der Immobilien ihre Hypothekenzahlungen nicht rechtzeitig tätigen.
Extension-Risk
Risiko, dass steigende Zinsen die Hypothekenrückzahlungverlangsamen die Duration und Dauer bis zu den
letzten Zahlungsströmen erhöhen.
F
Fannie Mae
Ein hypothekenbesichertes Wertpapier, emittiert von
der Federal National Mortgage Association (FNMA). Im
Gegensatz zu Ginnie Mae sind Wertpapiere von Fannie
Mae nicht voll von der US-Regierung gedeckt, aber das
Unternehmen kann Unterstützung von der US-Regierung erhalten und wird als „von der Regierung unterstützte Einrichtung“ (Government- Sponsored Entity
– GSE) angesehen.
Fed-Funds-Rate (US-Tagesgeldsatz)
Der (US-)Tagesgeldsatz, der von Banken berechnet
wird, wenn sie ihre überschüssigen Reserven an andere
Bankenverleihen.
Freddie Mac
Ein hypothekenbesichertes Wertpapier, emittiert von der
Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC). Im
Gegensatz zu Ginnie Mae sind Wertpapiere von Freddie
Mac nicht voll von der US-Regierung gedeckt, aber das
Unternehmen kann Unterstützung von der US-Regierung erhalten und wird als „von der Regierung unterstützte Einrichtung“ (Government-Sponsored Entity –
GSE) angesehen.
G
General Obligation Bond
US-Kommunalschuldverschreibung, die voll von einer
H
High-Yield-Anleihen
Sie werden auch als Junk-Bonds bezeichnet und sind
spekulativ. Das sind Anleihen von Emittenten, die von
Ratingagenturen eine schlechte Bewertung erhalten
haben (Bereich Non-Investment Grade).
I
Implizite Option (Embedded Option)
Eine Vereinbarung im Anleihevertrag, die dem Emittenten oder dem Gläubiger bestimmte Sonderrechte
einräumt. Ein typisches Beispiel hierfür ist eine Kaufoption.
Industrial Development Bonds
US-Spezialanleihen, emittiert von US-Kommunen zur
Finanzierung bestimmter Projekte durch private Unternehmen. Die Anleihen werden durch das betreffende
private Unternehmen gedeckt, nicht durch die emittierende Kommune. Wie bei anderen US-Kommunalobligationen sind die Zinszahlungen, die der Anleihegläubiger erhält, von US-Bundessteuern befreit.
Inflationsgeschützte Anleihen
Mit inflationsgeschützten Anleihen kann sich der Anleger vor einem Kaufkraftverlust schützen.
Investment-Grade-Anleihen
Dies sind Unternehmensanleihen, die von Ratingagen-
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turen eine gute Bewertung erhalten haben: "AAA" bis
"BBB" von Moody's und Standard & Poor's.
K
Konvexität
Messgröße der Veränderung der Duration einer Anleihe
bei einer bestimmten Zinsänderung. Je höher die Konvexität eines festverzinslichen Wertpapiers, desto stärker wird seine Duration auf Zinsänderungen reagieren.
Kommunalobligationen (Muni Bonds, Munis)
Kommunalobligationen sind festverzinslichen Anleihen,
die von Banken emittiert werden. Die Gelder dienen der
langfristigen Finanzierungen von öffentlichen Projekten
wie z.B. Schulen, Krankenhäuser oder Infrastruktur.
Korrelation
Die Korrelation gibt an, wie stark die Wechselbeziehungen zweier Anlagen sind. Ein Wert von 1,0 bedeutet,
dass beide die gleiche Entwicklung aufzeigen. Eine
0 zeigt, jeder Zusammenhang ist rein zufällig. Ist die
Korrlation negativ, so entwickeln sich zwei Anlagen entgegengesetzt.
Kreditvereinbarungsklausel (Covenant)
Ein Versprechen, abgegeben vom Emittenten in den
formalen Schulddokumenten, um die Interessen des
Kreditgebers zu schützen oder bestimmte Handlungen
durchzuführen oder zu unterlassen.
Kupon
Gibt Zinsbetrag und Fälligkeitstermin einer Anleihe
an.
L
LIBOR (London Interbank Offered Rate)
Der Durchschnittszins, den internationale Banken
untereinander für kurzfristige Kredite berechnen. Die
British Bankers Association berechnet den LIBOR für
verschiedene Währungen und veröffentlicht ihn täglich
um 11 Uhr in London. Der LIBOR wird häufig als Referenzzins für kurzfristige Ausleihungen verwendet.
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M
Mortgage-Backed Securities (MBS)
Hypothekenbesicherte Wertpapiere, in der Hypotheken auf Wohnimmobilien gebündelt und an Anleger
verkauft werden. Die Emission enthält die jeweiligen
Zins- und Tilgungsleistungen der zugrunde liegenden
Hypotheken.
Mortgage Dollar Roll
Eine Transaktion, in der ein hypothekenbesichertes
Wertpapier verkauft und in einem bestimmten Monat
geliefert und ein ähnliches Wertpapier vertraglich zu
einem künftigen Termin zurückgekauft wird. Die ausführende Partei verdient die Differenz zwischen den
Verkaufs- und Rückkaufspreisen, aber verzichtet während der Vertragslaufzeit auf alle Zins- und Tilgungsleistungen aus dem MBS.
N
Nennwert
Der auf einem festverzinslichen Wertpapier aufgeführte Wert. Er entspricht dem Wert des Kapitals, den ein
Emittent bei Fälligkeit an einen Anleihegläubiger zahlt,
um die Anleihe zu tilgen.
O
Obligationen-Gutschein (Anticipation Note)
Kurzfristiges Wertpapier, das mit den Erlösen einer baldigen, größeren Emission zurückgezahlt wird.
Option-Adjusted Spread
Ist die durchschnittliche Spanne zur Renditekurve für
Bundesanleihen, die den beobachteten Marktkurs einer
Mortgage-Backed Security (MBS) mit einem geschätzten Gegenwartswert der künftigen MBS-Cashflows
gleichsetzt. Die Option-adjusted Spread kann als Ertragsplus des Wertpapiers im Vergleich zu Bundesemissionen gewertet werden, bereinigt um die Auswirkungen
von Zinsvolatilität und vorzeitiger Tilgung von MBS.
Original-Issue Discount Bond (OID)
Eine Anleihe, die unter dem Nennwert ausgegeben
wird. Die Differenz zwischen dem bezahlten Kurs und
der Rückzahlung des Anlagebetrages wird als eine Art
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Ertrag behandelt. Allerdings gibt es einen angenommenen Wertzuwachs pro Jahr, um den der Buchwert der
Anleihe in Richtung auf den Nennwert angepasst wird.
Wird diese Anleihe vor Fälligkeit verkauft, kann die Differenz zwischen Verkaufspreis und dem angepassten
Buchwert zu einem Gewinn oder Verlust führen.
P
Partizipationsschein (Certificate of Participation
[COP])
Fremdfinanzierung, in der Anleger einen Anteil an den
Mieteinnahmen erwerben, die von einer kommunalen
oder staatlichen Einrichtung generiert werden, im Gegensatz zu einer Anlage in Anleihen, deren Zinszahlungen auf diesen Mieteinnahmen basieren.
Pre-Refunding (vorzeitige Umschuldung)
Diese auch als Advanced Refunding bezeichnete Umschuldung bezeichnet einen Prozess, bei dem eine
zweite Anleihe emittiert wird, um eine bereits aufgelegte, frühere Anleihe in der Regel zum ersten Kündigungstermin zu tilgen. Ziel dabei ist, einen Zinsrückgang für die Senkung der eigenen Finanzierungskosten
zu nutzen.
Prime Rate
Der Referenzzins von US-Banken für Kredite an Kunden. Die Kunden mit bester Bonität erhalten in der
Regel Zinsen leicht über der Prime Rate, während bei
riskanteren Ausleihungen ein ihrem Risiko entsprechender Zinsaufschlag anfällt.
Put Bond
Eine Anleihe mit einer impliziten Option, laut der der
Gläubiger berechtigt ist, die Anleihe zu einem bestimmten Datum vor Fälligkeit an den Emittenten zurückzuverkaufen.
R
Realverzinsung
Die inflationsbereinigte Rendite einer Anleihe. Wenn
zum Beispiel die Inflationsrate bei 3 % liegt und die
Rendite der Anleihe bei 7 %, so beträgt die reale Rendite 4 %.
Revenue Bond
Eine US-Kommunalobligation, die auf den Einnahmen
aus einem bestimmten Projekt, z. B. einer gebührenpflichtigen Straße, basiert. Diese Anleihen unterscheiden sich von General Obligation Bonds, die normalerweise auf der Steuerkraft einer Kommune basieren.
Rückkaufklausel
Ein Merkmal einer kündbaren Anleihe, das es dem
Emittenten ermöglicht, die Emission vor dem Fälligkeitsdatum zurückzuzahlen, zu einem bestimmten
Preis zum oder oberhalb des Nennwertes.
Rückkaufprämie
Der den Nennwert übersteigende Betrag, den ein Emittent zahlen muss, um eine Anleihe vor Fälligkeit tilgen
zu können.
S
Schuldendienst
Der Geldbetrag, der innerhalb eines bestimmten Zeitraums benötigt wird, um die planmäßigen Zins- und
Tilgungsleistungen zu erbringen.
Sharpe-Ratio
Entwickelt vom Nobelpreisträger William Sharpe; misst
die historische risikoangepasste Wertentwicklung. Die
Berechnung teilt die Differenz zwischen dem Ertrag
eines Portfolios und dem risikolosen Ertrag durch die
Standardabweichung des Portfolios. Das Ziel besteht
darin, aufzuzeigen, wie viel Überschussertrag mit den
eingegangenen Risiken erzielt wurde. Eine höhere Zahl
spricht für eine bessere historische risikoangepasste
Wertentwicklung.
Stichtag (Call Date)
Datum, an dem eine Anleihe vom Emittenten vorzeitig
zurückgezahlt werden kann.
Stückzinsen (Accrued Interest)
Aufgelaufene Zinsansprüche, die vom Käufer einer kupontragenden Anleihe an den Verkäufer gezahlt werden
müssen.Nach einer Zinszahlung laufen für die Anleihe
allmählich wieder Zinsen bis zur nächsten Zahlung auf.
Bei Verkauf der Anleihe bestehen die Gesamtkosten
des Käufers aus dem Preis (Kurs) der Anleihe plus aufgelaufener Zinsen.
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Swap
Das Verfahren, den Tausch eines Wertpapiers gegen ein
anderes ähnliches Wertpapier durchzuführen, um Unterschiede in der Kreditqualität, bei Zinsen, Währungen
oder steuerlichen Verlusten zu nutzen.
gungszahlungen nicht von der US-Regierung garantiert
sind. Daher bietet der Emittent häufig eine gewisse
Garantie oder Versicherung, um für die Emission eine
höhere Bonitätseinstufung zu erhalten.
Y
T
Tilgungsfonds
Ein Fonds, der von einem Anleihe-Emittenten speziell
dafür aufgelegt wurde, um ausstehende Verbindlichkeiten zu tilgen. Dies wird häufig im Anleihevertrag gefordert und bietet gegenüber Anleihen, die die endgültige
Tilgung auf einen Schlag finanzieren müssen, einen
zusätzlichen Schutz.
Tranche
Ein Wertpapier, das aus einem Teil einer größeren Anleihenemission besteht, normalerweise gestützt auf einen
Pool von zugrunde liegenden Vermögenswerten. Jede
damit verbundene Tranche weist dann ihre eigenen einzigartigen Merkmale auf. Einige Beispiele hierfür wären
Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Risiken der
vorzeitigen Rückzahlung oder Vorrang-Risiko (Seniority
Risk).
U
Umlaufrendite
Rendite, die ein Investor erhalten würde, falls die Anleihe zum aktuellen Marktkurs erworben wird. Die Umlaufrendite wird durch Division der jährlichen Zinszahlung durch den aktuellen Marktkurs berechnet. Dieser
unterscheidet sich vom Kupon-Zins, der auf dem Nennwert basiert und nicht auf dem aktuellen Marktkurs.
W
Whole Loans
Hypothekenbesicherte Wertpapiere, die von privaten
Institutionen emittiert werden, normalerweise von
Brokerhäusern, Finanzinstituten oder Wohnungsbaugesellschaften. Diese Wertpapiere unterscheiden sich
von denen, die von US-Agencies oder von den von der
US-Regierung unterstützten Einrichtungen (GSE) emittiert werden, indem sie in Bezug auf die Zins- und Til-
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Yield-to-Call
Rendite einer Anleihe oder Schuldverschreibung,
wenn man das Wertpapier kaufen und bis zum ersten
Kündigungstermin halten würde. Sie ist ähnlich der
Rückzahlungsrendite, basiert jedoch nicht auf dem
Fälligkeitsdatum, sondern auf dem Datum der ersten
Kündigungsmöglichkeit.
Yield-to-Maturity (Rückzahlungsrendite)
Rendite einer Anleihe, wenn man das Wertpapier bis
zur Endfälligkeit halten würde. Sie entspricht auch
dem diskontierten Satz, mit dem der Wert aller künftigen Zahlungsströme abgezinst werden müsste, um dem
gegenwärtigen Marktpreis zu entsprechen. Sie basiert
auf der Annahme, dass das Wertpapier bis zur Fälligkeit gehalten wird und dass alle während der Laufzeit
erhaltenen Zinszahlungen zur Rückzahlungsrendite
reinvestiert werden.
Yield-to-Worst
Niedrigste Rendite: Rendite einer Anleihe, wenn das
ungünstigste mögliche Rückzahlungsszenario eintritt.
Diese Rendite werden entweder durch die Yield-to-Call
oder Yield-to-Maturity bestimmt, je nachdem ob die
aktuellen Marktrenditen über oder unter dem Nominalzins der Anleihe liegen.
Z
Zerobonds
Werden auch Zero-Coupon-Bonds genannt, sind Anleihen, für die während der Laufzeit keine Zinsen bezahlt
werden. Sie wird normalerweise mit einem kräftigen
Abschlag auf den Nennwert ausgegeben und bei Fälligkeit zum Nennwert getilgt. Der Anleger erzielt seine
Kapitalrendite entweder, indem er die Anleihe zum aufgelaufenen Preis/Kurs verkauft, oder bei Fälligkeit den
Nennwert erhält.
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