Teil G inkl. Ergänzung

Dr. André Küster Simić
THEORIE UND PRAXIS
DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
T e i l G: Multiplikatorverfahren
I.I. Grundlagen
Grundlagen –– Grundgedanke
Grundgedanke und
und Definition
Definition
z
z
Grundgedanke:
Vergleichbare Unternehmen, für die eine beobachtete Bewertung
(Preise, Kurse ...) vorliegt, werden herangezogen, um ein Unternehmen zu
bewerten.
Definition Multiplikatoren:
Multiplikatoren sind Größen, die das Verhältnis zwischen dem beobachteten
Preis/ Kurs des Eigenkapitals eines Unternehmens - evtl. zuzüglich dem
beobachten Preis des Fremdkapitals des Unternehmens - und einer
Referenzgröße, häufig einer Erfolgsgröße, widerspiegeln.
Multiplikator =
Beobachtbarer Preis/Kurs
Referenzgröße
-2-
I.I. Grundlagen
Grundlagen –– Bildung
Bildung eines
eines Multiplikators
Multiplikators –– beobachtbare
beobachtbare Bewertung
Bewertung
z
Woher bekomme ich einen beobachtbaren Kurs/Preis des Eigenkapitals
und des Fremdkapitals?
¾
¾
Von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen:
ƒ Marktpreis des Eigenkapitals: Aktienkurs*Aktienanzahl
- Diskussion: Stammaktien und Vorzugsaktien, nicht notierte
Stämme ...
ƒ Marktpreis des Fremdkapitals: Notierte Anleihen, Buchwerte als
Schätzer, eigene Barwertberechnungen .....
Von vergleichbaren Transaktionen:
ƒ Marktpreis des Eigenkapitals: Transaktionspreis, falls die
Verschuldung mit übernommen wurde
ƒ Marktpreis des Fremdkapitals: s.o.
-3-
I.I. Grundlagen
Grundlagen –– Bildung
Bildung eines
eines Multiplikators
Multiplikators –– Referenzgröße
Referenzgröße
z
Welche Referenzgrößen kann man zur Bildung von Multiplikatoren
heranziehen?
¾
¾
¾
¾
Nahezu alle Erfolgsgrößen
x Umsatz, EBITDA, EBDIT, EBIT, Jahresüberschuß, Cash Flow
Für verschiedene Perioden
x Realisiert z.B. 2001
x Geschätzte zukünftige z.B. 2002(e), 2003(e) ...
Man könnte aber auch auf Bestandsgrößen zurückgreifen wie z.B. den
Buchwert des Eigenkapitals
Man kann auch weitere Größen heranziehen, die man als
bewertungsrelevant erachtet:
x Kundenanzahl
x Visits und Page Impressions
x ....
-4-
I.I. Grundlagen
Grundlagen –– Bewertung
Bewertung eines
eines Unternehmens
Unternehmens mit
mit Hilfe
Hilfe des
des Multiplikators
Multiplikators
eines
eines vergleichbaren
vergleichbaren Unternehmens
Unternehmens
Nach der Multiplikatormethode errechnet sich der Unternehmenswert aus dem
Produkt einer Bezugsgröße mit einem Multiplikator.
Marktpreis des Eigenkapitals evtl.
zuzüglich Marktpreis des Fremdkapitals
Gesuchter Unternehmenswert
des Bewertungsobjekts
=
Multiplikator
Beobachteter Preis des Vergleichsunternehmens
Bezugsgröße des Vergleichsunternehmens
Marktwert des Eigenkapitals oder
Gesamtunternehmenswert
*
Bezugsgröße des
Bewertungsobjekts
z.B. Gewinn, Umsatz, EBITDA
-5-
I.I. Grundlagen
Grundlagen –– Bewertung
Bewertung eines
eines Unternehmens
Unternehmens mit
mit Hilfe
Hilfe eines
eines
Durchschnitts
Durchschnitts über
über Multiplikatoren
Multiplikatoren mehrerer
mehrerer Unternehmen
Unternehmen
z
Bei mehreren Vergleichsunternehmen bietet es sich an, das arithmetische Mittel
über die errechneten Multiplikatoren zu bilden.
n
AM =
z
z
∑ Multiplikator
i
i =1
n
Sind bei Bildung der Multiplikatoren Ausreißer zu erkennen, kann man diese vor
Bildung des arithmetischen Mittels eliminieren. Zudem kann man generell jeweils
den höchsten und den niedrigsten Wert streichen (ausreichende Zahl an
Vergleichsunternehmen vorausgesetzt).
Dieser Ansatz soll zur Vermeidung von Verzerrungen dienen. Vor allem, da
verschiedene Unternehmen selten direkt vergleichbar sind.
-6-
II.
II. Multiplikatorarten
Multiplikatorarten -- Überblick
Überblick
z
z
z
In der Praxis werden zwei verschiedene Arten von Multiplikatoren
angewandt:
Enterprise-Value-Multiplikatoren:
ermitteln zunächst den Marktwert des Gesamtunternehmens. Nach Abzug des
Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich der Marktwert des Eigenkapitals
Equity-Value-Multiplikatoren:
führen unmittelbar zum Marktwert des Eigenkapitals
-7-
II.
II. Multiplikatorarten
Multiplikatorarten –– Enterprise-Value-Multiplikatoren
Enterprise-Value-Multiplikatoren
z
Enterprise-Value-Multiplikatoren:
Multiplikator der(des) Vergleichsunternehmen(s)
Ergebnis vor Abschreibungen,
Zinsen und Steuern (EBITDA)
*
Ergebnis vor Zinsen und Steuern
(EBIT)
*
Umsatz
*
Marktpreis EK + Marktpreis FK
EBITDA
Marktpreis EK + Marktpreis FK
EBIT
Marktpreis EK + Marktpreis FK
Umsatz
Ermittlung des Eigenkapitalwertes durch
Abzug des Fremdkapitals
-8-
=
Gesamtunternehmenswert
=
Gesamtunternehmenswert
=
Gesamtunternehmenswert
II.
II. Multiplikatorarten
Multiplikatorarten –– Equity-Value-Multiplikatoren
Equity-Value-Multiplikatoren
z
Equity-Value-Multiplikatoren:
Multiplikator der(des) Vergleichsunternehmen(s)
Gewinn (Jahresüberschuß)
Cash-Flow to Equity
Buchwert
*
*
*
Marktpreis EK
Gewinn
Marktpreis EK
Cash-Flow to Equity
Marktpreis EK
Buchwert
-9-
=
Eigenkapitalwert
=
Eigenkapitalwert
=
Eigenkapitalwert
III.
III. Theoretische
Theoretische Verbindung
Verbindung –– Ableitung
Ableitung aus
aus DDM
DDM
z
Zusammenhang zwischen Multiplikatoransatz und DDM:
Multiplikatoren sind aus dem Dividendendiskontierungsmodell zur
Unternehmensbewertung ableitbar, das auch die Basis für die
Ertragswertmethode und die Discounted-Cash-Flow-Modelle ist. Damit stellen sie
prinzipiell eine wirtschaftswissenschaftlich fundierte Bewertungsmethode dar.
D1
kF − g
V
D1
1
=
⋅ F
Gewinn 0 Gewinn 0 k − g
V=
KGV = Ausschüttungsquote 0 ⋅
(1 + g)
kF − g
-10-
III.
III. Theoretische
Theoretische Verbindung
Verbindung –– Einflußfaktoren
Einflußfaktoren (1)
(1)
z
z
Auf das KGV wirken demnach:
¾ Ausschüttungsquote
¾ Wachstum der Dividende g
¾ kF (leistungswirtschaftliches und finanzwirtschaftliches Risiko)
Beispiel: Wie ändert sich theoretisch das KGV bei Variation der Wachstumsrate
oder von k (Beta)?
Veränderung des KGV bei Veränderung des Betas
Veränderung des KGV bei Veränderung der Wachstumsrate
60
35
50
30
25
KGV
KGV
40
30
20
15
20
10
10
5
0
0
5%
6%
7%
8%
9%
10% 11% 12% 13% 14% 15%
Wachtumsrate
-11-
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
Beta
1,6
1,7
1,8
1,9
2,0
III.
III. Theoretische
Theoretische Verbindung
Verbindung –– Einflußfaktoren
Einflußfaktoren (2)
(2)
z
Kontrolle um Unterschiede möglich
Regressionsmodell:
¾ Beobachtete KGVs bei verschiedenen WR g
¾ Einordnung des zu bewertenden Unternehmens in die KGV
Veränderung des KGV bei Veränderung der Wachstumsrate
25
20
KGV
z
KGVi = 1,6921e0,2448gi
R2 = 0,883
15
10
5
0
5%
6%
8%
10%
12% 13% 14%
Wachtumsrate
-12-
III.
III. Theoretische
Theoretische Verbindung
Verbindung –– Ableitung
Ableitung aus
aus Ansatz
Ansatz der
der WACC
WACC
z
Zusammenhang zwischen Multiplikatoransatz und WACC-Ansatz:
X ⋅ (1 − ser )
V =
WACC
F
z
z
⇒
VF
1
=
=" Cash − Flow − Multiplikator"
WACC
X ⋅ (1 − ser )
Cash Flow bei fiktiver Eigenfinanzierung:
¾ Ohne Zinsen
¾ Steuern entsprechend
¾ Ewige Rente
Auf den Cash-Flow-Multiplikator wirken demnach:
z
Leistungswirtschaftliche Risiko: k
z
Kapitalstruktur (keine Probleme in perfekter Welt: Vergleiche MM)
z
Fremdkapitalzins iv
z
Weitere Faktoren je nach Annahmenkonstellation
-13-
III.
III. Theoretische
Theoretische Verbindung
Verbindung –– Vergleichbare
Vergleichbare Unternehmen
Unternehmen
z
•
Was sind vergleichbare Unternehmen?
¾ Von der Unternehmensbewertungstheorie herkommend:
Î Gleiches leistungswirtschaftliches Risiko
Î Gleiches Wachstum
Î Gleiche Ausschüttungsquote
Î (Gleiches finanzwirtschaftliches Risiko ist nicht immer notwendig)
Î ....
¾ Hilfskriterien für Vergleichbarkeit:
Î Branche
Î Kundenstruktur
Î Lieferantenkreis
Î Vertriebswege u.s.w.
¾ Vergleichbarkeit mit Teilen des Unternehmens: Sum-of-the-PartsBewertung
These: Vollständig vergleichbare (identische) Unternehmen existieren nicht!
-14-
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Auf
Auf welche
welche Punkte
Punkte muß
muß man
man achten?
achten?
z
Was muß bei der Bildung von Multiplikatoren beachtet werden:
¾
Unternehmen können sich in weiteren Faktoren unterscheiden, die man kontrollieren
müßte.
x siehe Dividendendiskontierungsmodell (DDM) und WACC-Ansatz
x Beispielsweise:
- Ausschüttungsquote
- Wachstum
¾
Anpassungen nach DVFA auch bei gleicher Rechnungslegung der Unternehmen
(siehe nächste Seite)
¾
Anpassungen bei unterschiedlicher Rechnungslegung (US-GAAP, IAS) notwendig
¾
Zähler und Nenner des Multiplikators sollten sich an die gleiche Gruppe von
Kapitalgebern richten (Vergleiche: Equity-Value- und Enterprise-Value-Multiplikatoren).
¾
evtl. nur Unternehmensteile vergleichbar (Sum-ot-the-parts-Bewertung)
-15-
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Anpassung
Anpassung nach
nach DVFA
DVFA
Arbeitsschema zur Ermittlung des DVFA/SG-Konzernergebnisses
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
Konzern-Jahresergebnis (Überschuß/Fehlbetrag) nach Steuern
Anpassungen aufgrund von Änderungen des Konsolidierungskreises
Latente Steueranpassungen
= Angepaßtes Konzernergebnis
Bereinigungspositionen in den Aktiva
Bereinigungspositionen in den Passiva
Bereinigung nicht eindeutig zuordnungsfähiger Sondereinflüsse
Fremdwährungseinflüsse
Zusammenfassung der zu berücksichtigenden Bereinigungen
= DVFA/SG-Konzernergebnis für das Gesamtunternehmen
Ergebnisanteile Dritter
= DVFA/SG-Konzernergebnis für Gesellschafter der Muttergesellschaft
Arbeitsschema zur Ermittlung des DVFA/SG-EBIT und DFVA/SG-EBITDA
1.
2.
3.
4.
5.
6.
DVFA/SG-Konzernergebnis für Gesellschafter der Muttergesellschaft vor Steuern
Zinsergebnis
= DVFA/SG-EBIT
Abschreibungen auf Sachanlagen
Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände
= DVFA/SG-EBITDA
Quelle: Busse von Colbe u.a. (Hrsg.), Ergebnis je Aktie nach DVFA/SG, 3. Auflage, Stuttgart 2000
-16-
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Ablauf
Ablauf einer
einer Multiplikatorbewertung
Multiplikatorbewertung
Unternehmensanalyse
• Analyse der
Unternehmenscharakteristika
• Bereinigung
vergangener
Finanzdaten
Multiplikatorenauswahl
• Enterprise-ValueMultiplikatoren
• Equity-ValueMultiplikatoren
Referenzauswahl
• Vergleichbare
börsennotierte
Unternehmen
• Vergleichbare
Transaktionen
• Prognose
künftiger
Kosten- und
Ertragsstrukturen
-17-
MultiplikatorBerechnung
Wertermittlung
• Erhebung der
Finanzdaten
• Errechnung
Unternehmenswert
• Bereinigung
der Finanzdaten
• Interpretation
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Fallbeispiel
Fallbeispiel (1)
(1)
Zu bewertendes Unternehmen x
Annahme: Bei dem Unternehmen handelt sich um einen Automobilproduzenten.
2001
U nt e rne hme n
Eig e nka p it a lw e rt
a ls M ult ip lika t o r
vo m
U nt e rne hme ns w e rt a ls M ul t i p lika t o r v o n
M a rkt w e rt d e s
Eig e nka p it a ls
M a rkt w e rt F K
U ms a t z
EB ITD A
EB IT
J a hre s üb e rs c huß
U ms a t z
EB ITD A
EB IT
KGV
Erw eiterter Kreis vergleichbarer Unternehm en
BMW
2 7.9 0 6 ,9
0 ,0
3 7.8 52 ,9
5.18 1,5
2 .76 4 ,8
1.8 53 ,6
0 ,74
5,3 9
10 ,0 9
15,0 6
Daim ler-Chrysler
51.19 6 ,4
4 .54 0 ,0
152 .8 73 ,0
9 .9 57,7
1.2 6 5,5
74 3 ,7
0 ,3 6
5,6 0
4 4 ,0 4
6 8 ,8 4
Porsche
4 .4 8 0 ,0
0 ,0
4 .4 4 1,0
6 79 ,9
54 7,2
-
1,0 1
6 ,59
8 ,19
-
Volksw agen
18 .8 74 ,7
7.6 52 ,0
8 7.50 0 ,0
10 .4 3 8 ,7
4 .0 13 ,9
3 .2 3 4 ,2
0 ,3 0
2 ,54
6 ,6 1
5,8 4
Arithmetis cher Durchs chnitt
0 ,6 0
5,0 3
17,2 3
2 9 ,9 1
M ed ian
0 ,55
5,4 9
9 ,14
15,0 6
M aximum
1,0 1
6 ,59
4 4 ,0 4
6 8 ,8 4
M inimum
0 ,3 0
2 ,54
6 ,6 1
5,8 4
Stand ard ab weichung
0 ,2 9
1,51
15,53
2 7,78
-18-
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Fallbeispiel
Fallbeispiel (2)
(2)
Daten für 2002(e)
2002(e)
U nt e rne hme n
Ei g e nka p it a l w e rt
a ls M ult i p l ika t o r
vo m
U nt e rne hme ns w e rt a ls M ul t ip l i ka t o r v o n
M a rkt w e rt d e s
Eig e nka p i t a l s
M a rkt w e rt F K
U ms a t z
EB ITD A
EB IT
J a hre s üb e rs c huß
U ms a t z
EB ITD A
EB IT
KG V
Erw eiterter Kreis vergleichbarer Unternehm en
BMW
2 7.9 0 6 ,9
0 ,0
4 0 .4 6 4 ,0
5.3 6 7,0
2 .9 50 ,8
1.9 0 7,1
0 ,6 9
5,2 0
9 ,4 6
14 ,6 3
Daim ler-Chrysler
51.19 6 ,4
4 .78 3 ,3
14 3 .8 19 ,0
13 .3 8 2 ,5
3 .8 0 0 ,0
2 .2 6 1,8
0 ,3 9
4 ,18
14 ,73
2 2 ,6 4
Porsche
4 .4 8 0 ,0
0 ,0
4 .6 70 ,1
79 0 ,3
59 4 ,3
-
0 ,9 6
5,6 7
7,54
-
Volksw agen
18 .8 74 ,7
7.6 2 9 ,0
8 8 .54 0 ,0
8 .6 9 2 ,0
3 .3 0 3 ,3
2 .8 6 3 ,3
0 ,3 0
3 ,0 5
8 ,0 2
6 ,59
14 ,6 2
Arit hmet is cher Durchs chnitt
0 ,58
4 ,53
9 ,9 4
M ed ian
0 ,54
4 ,6 9
8 ,74
14 ,6 3
M aximum
0 ,9 6
5,6 7
14 ,73
2 2 ,6 4
M inimum
0 ,3 0
3 ,0 5
7,54
6 ,59
St and ard ab weichung
0 ,2 6
1,0 1
2 ,8 6
6 ,55
-19-
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Fallbeispiel
Fallbeispiel (3)
(3)
Bewertung Unternehmen X mit Hilfe der Multiplikatoren
eines erweiterten Kreises vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Basis 2001)
Ergebniszahlen Unternehmen X
Umsatz
40.000,0
EBITDA
4.680,0
EBIT
3.430,0
Jahresüberschuß
1.851,1
Fremdkapitalbestand:
3.000,0
Durchschnittlicher
Multiplikator
Unternehmenswert
(in T€)
0,60
24.137,8
5,03
x
17,23
29,91
-20-
=
Wert des
Eigenkapitals
-Fremdkapital
21.137,8
23.533,2
20.533,2
59.109,9
56.109,9
58.363,3
+ Fremdkapital
55.363,3
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Fallbeispiel
Fallbeispiel (4)
(4)
Bewertung Unternehmen X mit Hilfe der Multiplikatoren
eines erweiterten Kreises vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Basis 2002(e))
Ergebniszahlen Unternehmen X
Durchschnittlicher
Multiplikator
Unternehmenswert
(in T€)
Umsatz
42.000,0
0,58
24.544,3
EBITDA
4.772,8
4,53
21.597,8
EBIT
3.497,8
Jahresüberschuß
1.912,9
Fremdkapitalbestand:
3.048,5
x
9,94
14,62
-21-
=
34.759,7
31.015,1
Wert des
Eigenkapitals
-Fremdkapital
21.495,8
18.549,3
+ Fremdkapital
31.711,2
27.966,6
IV.
IV. Anwendung
Anwendung -- Fallbeispiel
Fallbeispiel (5)
(5)
Zusammenführen der Ergebnisse
Einbinden der Standardabweichungen von Multiplikatoren
„Bewertungskorridor“
U.U. Einbinden der Ergebnisse aus DCF-Methode
z
z
z
z
Überblick über die Eigenkapitalwerte ensprechend Multiplikatorverfahren
Umsatz
21.495
2002
21.138
2001
18.594
2002
EBITDA
20.533
2001
EBIT
31.711
2002
56.110
2001
27.967
2002
KGV
55.363
2001
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
-22-
60.000
70.000
80.000
90.000
V.
V. Stärken
Stärken und
und Schwächen
Schwächen -- Stärken
Stärken
z
z
Stärken
¾ Einfache Anwendung
¾ Vordergründig keine Plandaten notwendig
¾ Plausibilisierung von Ergebnissen aus Ertragswertverfahren / DCFVerfahren (auch von den Wirtschaftsprüfern anerkannt)
Aber mangelnde Verfeinerung führt auch zu ungenaueren
Bewertungsergebnissen (siehe nächste Folie)
-23-
V.
V. Stärken
Stärken und
und Schwächen
Schwächen -- Schwächen
Schwächen
z
Schwächen:
Je nach Verfeinerungsgrad wurden wesentliche Determinanten des
Unternehmenswertes bei der Multiplikatorbildung nicht beachtet:
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
Wachstum
Ausschüttungsquoten
Rentabilitäten
Unterschiedliche Kapitalstrukturen
Unterschiedliche Rechnungslegung
Bei gleicher Rechnungslegung keine Anpassungen
Keine vom leistungswirtschaftlichem Risiko vergleichbare Unternehmen
Mehrere auch andere Geschäftsbereiche
u.s.w.
-24-
Fallbeispiele
Fallbeispiele und
und Klausuraufgaben
Klausuraufgaben
Abschlußklausur am 22. Oktober 2002
Aufgabe 5: Multiplikatorbewertung
Zeigen Sie ausgehend von der folgenden Bewertungsformel den
Zusammenhang von Dividendendiskontierungsmodell und Kurs-GewinnVerhältnis (KGV) auf.
D1
V= F
k −g
Nehmen Sie anschließend zu folgender Aussage Stellung: Ein Unternehmen A
am Aktienmarkt sei deshalb unterbewertet, weil es ein deutlich niedrigeres
KGV als ein Unternehmen B besäße.
-25-