MARKTBERICHT

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1. Quartal 2015
Konjunktur
Geldschwemme der EZB. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat zu Beginn des Jahres mit einem
regelrechten Paukenschlag aufgewartet und ein umfangreiches und in der angekündigten Grössenordnung nicht erwartetes Anleihekaufprogramm bekanntgegeben. Demzufolge wird die EZB
monatlich bis mindestens September 2016 Anleihen im Wert von EUR 60 Mrd. kaufen. Der Grossteil des Programms entfällt dabei auf den kontrovers diskutierten Erwerb von Staatsanleihen. Insgesamt unterliegen allerdings nur 20% der Anleihekäufe dem gemeinsamen Haftungsrisiko, für
den Rest bürgen die nationalen Zentralbanken. Mit Blick auf die nachstehende Grafik wird die EZB
also dem Beispiel der US-amerikanischen und japanischen Notenbank folgen und versuchen, ihre
Bilanz deutlich d.h. mit Bezug auf den 31.12.2008 um rund 50% auszudehnen. Die quantitative Lockerung geht somit in die nächste Runde und soll Kreditvergabe und Investitionen ankurbeln.
Neue Investitionen wären besonders in Europa dringend nötig, um die hohe Arbeitslosigkeit in den
Griff zu bekommen. Ob in diesem Zusammenhang allerdings ein neuer Kreditzyklus in Gang
kommt, hängt auch von den Geschäftsbanken ab und scheint im Lichte der nur moderaten Rekapitalisierung des Bankensektors seit der Finanzkrise doch fraglich zu sein.
Quelle: Bloomberg
Im Blickpunkt des öffentlichen Interesses steht in der Eurozone derzeit allerdings einmal mehr
Griechenland. Der Konfrontationskurs der neuen griechischen Regierung im Zusammenhang mit
der Verlängerung der milliardenschweren Hilfsprogramme hat Ängste vor einem „Graccident“
d.h. vor einem unbeabsichtigten, unfallartigen Austritt Griechenlands aus der Eurozone geschürt.
Aus Sicht der Kreditderivate bewegt sich das Land auf jeden Fall weiterhin am Rande der Zahlungsunfähigkeit. Am Markt für Kreditausfallversicherungen preisen die entsprechenden Prämien
unter der Annahme einer Erlösquote im Konkursfall von 40% eine Ausfallwahrscheinlichkeit innerhalb der nächsten 5 Jahre von über 80% ein.
Das quantitative Lockerungsprogramm der EZB und die Griechenland-Misere haben auch an den
Devisenmärkten ihre Spuren hinterlassen und den Euro in Richtung Parität zum US-Dollar geerstellt am 9. April 2015
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drückt. Zusammen mit dem tiefen Ölpreis, der wie ein Konjunkturpaket wirkt, hat die Euroschwäche der europäischen Wirtschaft sichtlich Schwung verliehen. Der Frühindikator für das verarbeitende Gewerbe notiert auf dem höchsten Stand seit 10 Monaten und signalisiert eine deutliche Erholung des Industriesektors. Aufgrund der jüngsten Entwicklung der Vorlaufindikatoren dürfte
sich die Wirtschaftslage in allen vier grossen Ländern der Eurozone verbessern. Nach der vorübergehenden Schwäche im letzten Jahr übernimmt Deutschland wieder die Rolle der Konjunkturlokomotive im Euroraum, während Frankreich weiterhin das Schlusslicht bildet. In der Schweiz ist
aufgrund der Aufwertung des Schweizer Frankens für das laufende Jahr mit einer Wachstumsabschwächung, nicht aber mit einer Rezession zu rechnen.
Globaler Wachstumsmotor bleiben die USA, obwohl die jüngsten Konjunkturdaten eine etwas
schwächere Verfassung der US-Wirtschaft signalisieren. Euroschwäche bedeutet eben auch Dollarstärke und diese Entwicklung lastet auf den US-Exporten. Gleichzeitig erhält die Binnenwirtschaft
Konkurrenz von billigen Importen aus dem Ausland. In Zusammenhang mit dem erstarkten Dollar
hat die US-Notenbank das Ausmass zukünftiger Zinserhöhungen nach unten revidiert, dürfte aber
gleichwohl im laufenden Jahr mit einer ersten Leitzinserhöhung beginnen.
Auch in den Schwellenländern wird der starke Dollar zunehmend zur Belastung. Diverse Länder,
wie etwa China, haben ihre Währung an den US Dollar gebunden und kämpfen mit negativen
Währungseffekten auf die Exportindustrie. In aufstrebenden Ländern ohne Dollarkoppelung leiden
insbesondere die Unternehmen unter der in den letzten Jahren stark gestiegenen Dollarverschuldung. Insgesamt bleibt die Entwicklung in den Schwellenländern heterogen. Während beispielsweise in Brasilien die Industrieproduktion rückläufig ist, signalisieren die Konjunkturindikatoren
für Indien eine Wachstumsbeschleunigung.
Obligationen
Aufhebung des Euro-Mindestkurses. Am 15. Januar hat die Schweizer Nationalbank (SNB) überraschend den Euro-Mindestkurs aufgehoben und für starke Turbulenzen an den internationalen
Devisenmärkten gesorgt. Die Aufwertung des Schweizer Frankens fiel dabei derart stark aus, dass
es sich unter normalen Umständen um ein statistisch gar nicht mögliches Ereignis handelt. Angesichts solcher Kursveränderungen wird deutlich, dass auch im Bereich von grundsätzlich weniger
volatilen Finanzmarktvariablen wie Devisen oder Zinsen jederzeit nicht prognostizierbare Extremereignisse eintreten können. Dies gilt umso mehr in einem geldpolitisch verzerrten Wirtschaftsumfeld. Als flankierende Massnahme zur Aufhebung der Wechselkursuntergrenze senkte die SNB
die Zinsen auf -0.75%. Im Anschluss an den Kurswechsel der SNB kam es am Schweizer Kapitalmarkt zu einem Renditerückgang über das ganze Laufzeitspektrum. Staatsanleihen notierten bzw.
notieren noch heute bis über den 10-jährigen Laufzeitbereich hinaus im negativen Territorium. Zusammen mit dem nach dem Start des gewaltigen Anleihekaufprogramms der EZB wieder freundlicheren Finanzmarktumfeld schwächte sich der deutliche überwerte Schweizer Franken wieder ab.
Wie die Grafik auf der nächsten Seite zeigt, erholten sich vor allem Währungen überdurchschnittlich, die attraktiven Zinsvorteile gegenüber dem Schweizer Franken aufweisen, allen voran der US
Dollar. Für das Schweizer Zinsumfeld dürfte bis auf weiteres der EUR/CHF-Wechselkurs richtungsweisend sein. Tendiert der Eurokurs zur Stärke, könnte es am hiesigen Obligationenmarkt zu
einer Entspannung kommen. In diesem Fall dürften sich die Schweizer Zinsen zumindest leicht
erstellt am 9. April 2015
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nach oben bewegen. Neigt der Wechselkurs erneut zur Schwäche, wird die SNB wohl mit weiteren
Zinssenkungen reagieren und die Kapitalmarktrenditen über das ganze Laufzeitspektrum auf tiefem Niveau halten bzw. weiter in den negativen Bereich drücken.
Quelle: Bloomberg
Negativzinsen stellen für Anleger natürlich eine grosse Herausforderung dar. Die brennende Frage
lautet, was tun, wenn prinzipiell risikolose Anlagen wie Liquidität plötzlich kostenpflichtig werden. Eine psychologisch äusserst brisante Fragestellung, weil niemand gerne für etwas bezahlt, das
er unlängst noch umsonst erhalten hat. Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass Negativzinsen in der
aktuellen Wirtschaftslage Ausdruck von deflatorischen Kräften sind. Einfach die Risiken zu erhöhen, weil man die vorherrschenden wirtschaftlichen Bedingungen nicht akzeptieren will, ist ein
zweischneidiges Schwert und kann zu unklugen Anlageentscheiden führen. Ein erfolgreicher Anleger zeichnet sich gerade in schwierigen Marktphasen dadurch aus, dass er in der Lage ist, kleine
Verluste zu nehmen. Dass in einem Negativzinsumfeld auch das Halten von Cash Sinn machen
kann, zeigt die Tatsache, dass in einer Krise ausser Liquidität alle Vermögensanlagen potentiell illiquid werden können. Zudem können die Kosten der Liquiditätshaltung in schwierigen Zeiten ökonomisch auch als Entgelt dafür angesehen werden, um von zukünftig überdurchschnittlich starken
Schwankungen an den Finanzmärkten profitieren zu können. Niedrigere Zinsen bedeuten bekanntlich eine niedrigere Zinslast. Damit wird aber auch der Anreiz für immer längerfristigere Investitionen geschaffen. Langfristige Projekte sind aber schwieriger zu bewerten und dadurch werden die
Vermögenspreise volatiler. Schliesslich bleibt festzuhalten, dass in einem deflatorischen Umfeld
nominale Negativzinsen nicht automatisch negative Realrenditen implizieren. Wir würden im aktuellen Umfeld deshalb Negativerträge auf Liquidität zumindest in einem gewissen Mass tolerieren.
Aktien
Fehlende Alternativen. Nach dem SNB-Schock ging im ersten Quartal mit dem Start des Anleihekaufprogramms der EZB die liquiditätsgetriebene Börsenhausse weiter. Die von der expansiven
erstellt am 9. April 2015
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Geldpolitik massiv Rückenwind erhaltenden europäischen und japanischen Aktienmärkte boomten
dabei regelrecht. Im Zuge dieser Entwicklung stieg die globale Aktienmarktbewertung weiter an
und notiert auf geschätzter Kursgewinnbasis mittlerweile auf langjährigen Höchstständen. Auf relativer Basis d.h. im Vergleich zum Zinsniveau sind Aktien dagegen weiterhin günstig bewertet.
Die nachstehende Grafik zeigt in diesem Zusammenhang die wachsende Differenz zwischen den
Dividendenrenditen von Schweizer Aktien und der zwischenzeitlich negativen Rendite von 10 jährigen Schweizer Staatsanleihen. Damit fehlen je länger desto mehr sinnvolle Alternativen zu Beteiligungspapieren. Da eine alte Börsenregel lautet, nicht gegen die Notenbanken zu operieren, und
auch aus marktechnischer Sicht der globale Aufwärtstrend im Gang bleibt, spricht kurz-bis mittelfristig vieles für die Fortführung der mittlerweile schon sechs Jahre andauernden Börsenhaussse.
Quelle: Bloomberg
Nichtsdestotrotz dürfen gerade bei volatilen Vermögensanlagen wie Aktien die Risiken im aktuellen Umfeld nicht ausgeblendet werden. Der hohe Leverage im Wirtschafts- und Finanzsystem
bleibt eine latente Gefahr. Die globale Verschuldung ist seit der Finanzkrise nämlich weiter angestiegen und beträgt zwischenzeitlich rund USD 200 Billionen. Auch die Derivatpositionen im Finanzsystem bewegen sich nach wie vor auf einem exorbitanten Niveau. Allein in den USA betragen
die den Derivaten zugrundeliegenden Nominalwerte USD 220 Billionen oder mehr als das 12-fache
der realen US-Wertschöpfung. Natürlich lassen sich aus solchen Zahlen keine unmittelbaren Schadensfälle herleiten. Aber dies ist im Rahmen einer auf Sicherheit bedachten Vermögensanlage auch
nicht der entscheidende Punkt. Fakt ist dagegen, dass Leverage Fehler exponentiell verstärkt, sodass man sich angesichts der obigen Relationen für den Krisenfall nur die potentiellen Konsequenzen in einem global vernetzten Finanzsystem vor Augen führen muss. Auf negative Entwicklungen
vorbereitet zu sein, lautet deshalb das Credo eines guten und praktikablen Risikomanagements
und nicht, sich darauf zu verlassen, mit der richtigen Prognose Extremereignisse zu antizipieren.
Solche lassen sich leider nur denkbar schlecht bzw. erfahrungsgemäss gar nicht voraussagen. Insofern halten wir an der Absicherung der Aktienquote via Put-Optionen fest und sind weiterhin der
Meinung, dass die Kombination Aktien plus Absicherung den Chancen und Risiken im derzeit
äusserst anspruchsvollen Marktumfeld am besten gerecht wird.
erstellt am 9. April 2015
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Die Märkte im Überblick (Performanceentwicklung 2015 in %)
Aktien Schweiz (CHF)
Aktien Europa (EUR)
Aktien USA / Welt (USD)
Aktien Japan / Emerging Markets
Festverzinsliche Schweiz 10 Jahre (CHF)
Festverzinsliche Europa 10 Jahre (EUR)
Festverzinsliche USA 10 Jahre (USD)
erstellt am 9. April 2015
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1. Quartal 2015
Immobilien Schweiz (CHF)
Rohstoffe (USD)
Private Equity (EUR)
Hedge Fonds (USD)
Währungsentwicklung 2015
Währungen (CHF)
erstellt am 9. April 2015
Währungen (EUR)
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