E:\Exkurs\WiSe2001-02 Tim\Kapitalstruktur

Institut für Geld- und Kapitalverkehr
der Universität Hamburg
D.IV.
- 379 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Dividendenpolitik
Irrelevanz der Dividendenpolitik
Annahmen MM
•
perfekter Markt (keine Steuern, keine TAK, alle Marktteilnehmer sind
Preisnehmer)
•
homogene Erwartungen
•
Investitionspolitik des Unternehmens steht fest, wird durch
Änderungen der Dividendenpolitik nicht beeinflusst
Situation
•
vollständig eigenfinanziertes Unternehmen, existiert noch eine Periode
•
EZÜ0 = EZÜ1 = 10.000
•
Es gibt keine weiteren Projekte mit NBW > 0
•
von den Eigenkapitalgebern geforderte Rendite: rS = 10%
•
1.000 Aktien ausgegeben
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der Universität Hamburg
- 380 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Dividendenpolitik 1:
•
Vollausschüttung: D0 = D1 = 10.000
•
Unternehmenswert:
•
Aktienkurs: S0, cum = 19,09; S0, ex = 9,09
Dividendenpolitik 2:
•
Ausschüttung in t = 0: D0 = 11.000 --> Mittelbedarf: 1.000
•
Ausgabe neuer, in t = 0 nicht dividendenberechtigter Aktien für 1.000
•
Neue Aktionäre fordern rS = 10% --> Zahlung von 1.100 in t = 1
•
Für die alten Aktionäre bleiben in t = 1 10.000 - 1.100 = 8.900
•
Kurs der alten Aktien:
--> Änderung der Dividendenpolitik ohne Einfluss auf den Aktienkurs
•
Kurs der neuen Aktien (und der alten Aktien nach der Ausschüttung):
--> 123,61 Aktien müssen ausgegeben werden
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der Universität Hamburg
- 381 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
“Eigenregie”-Überlegung
Anleger X bevorzugt Zahlungsstrom von jeweils 10 in t = 0 und t = 1.
Reaktion auf Dividendenpolitik 2:
t=0
Erhalte 11
Wiederanlage 1
t=1
--> Einzahlung 10
Erhalte 8,90 aus Altaktienbestand
Erhalte 1,10 aus Wiederanlage
--> Einzahlung 10
Anleger Y bevorzugt Zahlungsstrom von 11 in t = 0 und 8,90 in t = 1.
Reaktion auf Dividendenpolitik 1:
t=0
Erhalte 10
Verkaufe Aktienbruchteil für 1
t=1
--> Einzahlung 11
Erhalte 8,90 aus Altaktienbestand (Verkauf von 1 in t = 0
verringert Zahlung in t = 1 um 1,10)
--> Einzahlung 8,90
Investoren können gewünschten Zahlungsstrom unabhängig von der
Dividendenpolitik selbst erzeugen (Eigenregie).
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- 382 -
Gründe für die Relevanz der Dividendenpolitik
•
Steuern
•
TAK
•
Agency-Problem
•
Signalling/ Dividenden als Informationsträger
•
Klienteleffekt/ Unbefriedigte Präferenzen
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Institut für Geld- und Kapitalverkehr
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- 383 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Sommersemester 1998 A9
Punkt-
Aufgabe 9
zahl
Kapitalstrukturtheorie: MM und Dividendenpolitik
(4)
a)
Definieren Sie den Begriff Kapitalstruktur. Worin
besteht die Fragestellung der Kapitalstrukturtheorie?
(30)
b)
Erläutern Sie die Thesen des (Grund-)Modells von
Modigliani und Miller. Beweisen Sie die Gültigkeit
von These I formal für ein Marktungleichgewicht
(MWF>MWE). Unterstellen Sie hierbei den Einsatz identischer Mittel. Beschreiben Sie ausführlich (drei
Beispiele), wodurch der Anpassungsprozeß beeinträchtigt werden könnte.
(16)
c)
Welche Bedeutung hat die Dividendenpolitik eines
Unternehmens im Modell von Modigliani und Miller?
Legen Sie Ihren Ausführungen folgende Situationen
zugrunde:
1)
2)
3)
keine Steuern (Grundmodell);
proportionale Besteuerung des Unternehmenserfolges, Fremdkapitalzinsen sind bei der Ermittlung
der Bemessungsgrundlage abziehbar;
wie 2), zusätzlich proportionale Besteuerung auf
Kapitalgeberebene (sek für Zinsen und Dividenden,
Sek* für Kursgewinne).
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- 384 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Sommersemester 1998 A9
a)
Definition:
Aufteilung der gesamten zur Finanzierung (der Investitionen) eines Unternehmens benötigte Mittel in von Eigentümern bereitgestellte (EK) und von
Gläubigern bereitgestellte Mittel (FK)
Fragestellung:
6
Hat die Art der Aufteilung einen Einfluß auf das Unternehmensziel
MW-Maximierung?
6
existiert ein bestimmtes Verhältnis von EK und FK, bei dem der Unternehmenswert maximal wird?
6
Wenn Wert beeinflußbar ist, welche Politik sollten Unternehmen verfolgen, um Maximum zu erreichen?
b)
Grundsatz:
Irrelevanz der Kapitalstruktur, d.h. Finanzierungsaufteilung (EK / FK) ist
ohne Einfluß auf den Marktwert des Unternehmens
These I
6
MW unabhängig von Kapitalstruktur
6
Diskontierung der erwarteten Gewinne mit Kalkulationszins der Risikoklasse
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6
- 385 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Finanzierungsentscheidung ist nur Vorentscheidung 6 private Verschuldung / Anlage ermöglicht jede beliebige Position
6
durchschnittlicher Kapitalwert ist unabhängig von der Finanzierungsentscheidung
6
Vgl. auch Anmerkungen zu Folie 259!!!
These II
6
EK-Kosten als linear steigende Funktion des Verschuldungsgrades
6
FK ist Festbetragsempfänger 6 Risiko der Residualeinkommensempfänger
6
EK-Geber fordern für Risiko Zuschlag
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- 386 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
These III
6
keine Projektfinanzierung: Investitionsentscheidung unabhängig von
Finanzierungsentscheidung
6
Vorteilhaftigkeitskriterium: D* > Dk, dann NBW > 0
6
leistungswirtschaftliches Risiko muß gleich bleiben
Arbitragebeweis:
Fall 2:
MWF > MWE
Der Anleger ist ursprünglich in UF (EK und FK) investiert, dieses Unternehmen ist aber überbewertet, daher erfolgen Arbitragetransaktionen.
Es resultiert ein Arbitragegewinn dadurch, daß der Anleger seine Erträge aus
UF verkauft. Aus dem Veräußerungserlös und aufgenommenen FK kauft er
dann Anteile an UE.
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Aktion des Investors
- 387 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Mitteleinsatz
Ertrag
+ aAEKF = aA[MWF - FKF]
-a A [ - i A FKF]
Ausgangssituation:
aAEKF
1.
Verkauf:
aAEKF
(aAAktienkap. an UF)
2.
(Ertrag aus UF)
Kauf des Anteils
s1 A EKE =
an : EKE dazu
- a A EKE - - a A FKF =
+a
Einsatz des Ver-
- a @ MWF =
@(MWF/MWE) @
kaufserlöses
- a @ (MWF/EKE) @ EKE =

und des
- a @ (MWF/MWE) @ EKE
- a A i A FKF
aufgenommenen
+ a A FKF
Kredites
))))))))))))))))))
(private Verschuldung)
= - aA[MWF - FKF]
Summe (1. + 2.)
=0
+ a @(MWF/MWE
@  - )
Ein positiver Arbitragegewinn ist demnach möglich für:
(MWF/MWE) @  > , d.h. wenn
was annahmegemäß der Fall war.
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- 388 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Anpassungsprozeß behindert:
wenn Annahmen des Modells verletzt sind (Prämissenkritik und -erweiterung)
z.B.:
6 TAK:
entstehen Kosten beim Verkauf des Anteils, Kauf des neuen, so
wird Arbitragegewinn nicht in selber Höhe entstehen.
6 Steuern: tax shield 6 Wert des verschuldeten Unternehmens ist höher mit
Steuervorteil des FK auf Unternehmensebene; Investor kann
denselben Vorteil nicht selbst erzielen Y MW-Differenz bleibt
bestehen.
6 Informationsineffizienzen:
die MW-Divergenz wird den Marktteilnehmern nicht deutlich,
wenn der Markt nicht effizient ist (Fama); Börsenkurs verhält
sich dann auch nicht proportional zum Unternehmenswert.
6
keine Identität von Unternehmens- und privater Verschuldung (TAKVariante):
wenn private schlechtere Konditionen bekommen oder mehr
Sicherheit stellen müssen.
6 Agency-Kosten:
normal unterstellt, daß = 0; wenn aber zwischen EK und OM
Divergenzen, dann hat FK passive Kontrollierung Y ggf. gerechtfertigte Unterschiede zwischen MWF und MWE
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- 389 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
c)
1)
Dividendenpolitik ist irrelevant im Modell ohne Steuern
6
MW (=) wird ermittelt aus abgezinsten Erträgen, unabhängig von der
Ausschüttungsquote
6
Investitionsprogramm (und damit ) ist vorgegeben
6
da unterstellt wird (wie MM annehmen), daß im Interesse der Anteilseigner gehandelt wird, werden Erträge einbehalten, die für Investitionsprogramm benötigt werden 6 Rest wird ausgeschüttet
6
Mehrausschüttung ohne Änderung der Verschuldung und des Investitionsprogramms kann nur durch Ausgabe neuer Aktien erfolgen.
6
Werttransfer von alten zu neuen Aktionären; Wertverlust entspricht
genau der Extradividende.
6 bei Extra-D.: Wert der Aktie fällt;
n (Zahl der Aktien) = konstant
6
wenn Aktionäre Geld benötigen, können sie einen Teil der Aktien
verkaufen
6 bei Verkauf: Wert der Aktien konstant;
N (Zahl der Aktien) fällt
Y
6
Aktionäre zahlen keinen Extrapreis für Aktien mit hoher Dividende;
sie können durch Verkauf selbe Situation erreichen
6
Dividendenpolitik ist irrelevant!!
Institut für Geld- und Kapitalverkehr
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2)
- 390 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Die gleiche Aussage hält auch bei ausschließlicher Besteuerung auf
Unternehmensebene
Y
Steuervorteil des FK führt im Extremfall zu 100% Fremdfinanzierung
Y Dividendenpolitik?
Wenn dennoch mit heterogenen Parten finanziert wird, hält Aussage
zur Irrelevanz, solange nicht Thesaurierung und Einbehaltung unterschiedlich besteuert werden.
3)
proportionale Besteuerung auf Kapitalgeberebene
Unternehmensgewinn:
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- 391 -
Examenskurs ABWL
Kapitalstruktur und Dividendenpolitik
Wenn sEK > S*EK, dann ist vollständige Thesaurierung vorteilhaft.
Für Niedrigdividendentitel werden Anleger bereit sein, mehr zu zahlen, weil
sie den Steuervorteil der Kursgewinne nicht selber reproduzieren können.
Wenn sEK = S*EK, ist immer noch Thesaurierung optimal, weil Zeitpunkt der
Realisierung der Kursgewinne und damit Zeitpunkt der Besteuerung selbst
bestimmt werden kann Y Zinsgewinn
Wenn sEK < S*EK, (kaum denkbar), dann vollständige Ausschüttung.